## 288｜什么是风投基金最重要的事？

这里是《得到头条》，我是徐玲。

今天我们从两个话题出发，为你提供知识服务。一是投中研究院发布2022上半年VC/PE报告，二是轻食领域新玩家涌入。

来看今天的第一条。7月16日，投中研究院发布了2022上半年VC/PE报告。从募资情况看，今年上半年新成立基金4683只，同比增加33%；不过，总的募集额反而小幅下降了。这说明，单笔基金的募资规模在缩小。

从投资情况看，今年上半年VC/PE市场投资数量3792起，同比小幅提升；但总的投资额同比下降17%。也就是说，投资的情况和募资差不多，交易数量更多，而单笔金额更小，市场变得更加分散化。

如果细分轮次的话，天使投资的数量占比为22%，VC占比62%，PE占比16%。和前两年相比，前期的天使投资和VC的投资占比显著提升，而后期的PE投资占比缩小。主要是疫情之下，中晚期项目的盈利受很大影响，资本不愿意投，而更倾向于去找更早期的项目。

消息就是这样，来看看能学到什么知识。

你可能会问，难道早期项目就不受疫情影响？创投圈素有这样的说法：“天使投资看团队，A轮看产品，B轮看数据，C轮看收入，上市看利润”。所以，投早期项目主要看团队和产品，而不太考虑业绩。相当于你是要去判断一个幼儿园的孩子是不是骨骼清奇、未来必成大业，你肯定不会去看他现在考了多少分。这就是为什么，在市场整体业绩不好的情况下，早期项目反而更受欢迎。

反过来看，如果资本都不愿意投后期项目了，后期项目融资困难，会直接影响到上市或者其他变现途径，那么，资本的退出就成为大问题。我们知道，基金的投资收益要落袋为安，必须跑完“募、投、管、退”这四个步骤，也就是，募集资本、投资项目、投后管理、资本退出。很多基金会把大量精力放在前两个阶段，也就是募资和投资，而对投后管理不太上心，至于资本退出，则多少有点看天吃饭的意思。

不过，据苏世民说，他是全球最大的私募基金黑石集团的创始人，如果最后一步“退”没做好，那么前面的“募、投、管”做得再好，也是白干。后来，国内投资机构嘉御资本的创始人卫哲，把苏世民的这个观点又推进了一步。卫哲提出，正确的顺序不是“募、投、管、退”，而应该正好倒过来，“退、管、投、募”，其中最重要的就是资本退出。也只有退出成绩，才能真正显示一家基金的成色。

以前，一家投资基金想要表明自己的业绩，都用IRR这个指标来说事儿。IRR是指基金的内部收益率，只要投出去的公司估值涨了，基金的IRR就水涨船高。相当于你买的股票涨了，你的投资收益率就高了。

换句话说，IRR和股票收益率一样，是账面收益，并没有真正落袋为安。只不过，卖股票你随时可以卖，投资基金想要退出可没那么简单。也幸好是IRR不体现退出成绩，一只基金的投资组合中只要有一两个明星项目，短期内估值涨得猛，IRR就会很好看，然后基金就可以拿这个漂亮的IRR数据来继续募资，当时的市场也认。

但是从去年开始，情况变了。当时有一大波基金面临到期，又正好遇到美股、港股的IPO数量缩水，A股屡屡破发，资本退出受阻。一批IRR很好看的基金别说赚钱了，连本金都没收回来。市场这才反应过来，哦，原来不能只看IRR，更应该关注的是DPI。

DPI是指投入资本分红率，反映的就是基金的退出成绩，投资到底退出返现了多少。DPI等于1，表示投资成本全部收回，不赚不赔。人民币基金的投资周期一般是七年，按说，到第七年的时候，DPI为1是及格线，而实际情况是，很多基金到第七年，DPI才25%，投资组合中大多数项目的退出时间遥遥无期。

据说，现在你去跟投资机构的人聊天，他最怕你问起的就是DPI。而嘉御资本的卫哲说，他们的基金一开始就设立了明确的DPI标准，叫“5/8理论”：“8年期的基金，到第五年末DPI要大于1；如果是12年期的基金，那就是12×5/8，大约是在7.5年时，基金组合DPI要大于1。”

那么，嘉御资本怎么保证达到这个DPI标准呢？前不久，卫哲在接受《中欧商业评论》访谈的时候，提出了关于退出的“三大纪律”。

第一，在投资标的上，他们一贯主张“拒绝小而美、拥抱高大上”。“小而美”是指预估市值在200亿元以下的公司，“高大上”是指预估市值在1000亿元以上的公司。嘉御资本规定，如果预估市值不超过200亿元，则一律不予立项。

为什么拒绝“小而美”？还是从退出来考虑的。在这方面，他们吃过亏。之前投过一个项目，IRR有四五倍，账面收益很好看，最后公司也上市了。但问题是，公司总盘子太小，只有四五十个亿，你稍微卖一点就会把股价往下砸，只好捂在手里一两年都卖不掉。“从退出角度看，流通性比收益率更重要，没有流通性就等于没有收益。”

第二，退出不是以单个项目来看，而要看投资组合。卫哲认为，对于投资公司来说，“周期大于配置，配置大于组合，组合大于明星项目。不是有几个明星项目就行了，而是一期基金的组合成功比单个项目重要。”

一只基金的组合就像一支球队，项目之间要相互配合，有的打前锋，有的打后卫。在嘉御资本的投资组合中，新消费类、跨境电商类项目就是前锋，它们的任务是帮助整个基金完成DPI。所以这些项目一般在比较后期的阶段进入，投完以后在较短期内就可以退出变现。而像科技类、企业服务类项目是后卫，它们的任务是拉高整个基金的回报倍数。这类项目需要在更早的阶段介入，持有6年以上的时间。只有不同行业的各个项目相互配合，才能实现既有高IRR，又能达到DPI标准。

第三，很多基金有专职的募资团队、投资团队和投后管理团队，但没有专职的退出团队，退出的事情往往是由投资团队兼着做。但实际上，投资和退出是两个完全不同的工种，需要的经验并不一样，出发点也不一样。有可能，投资团队忙着看新项目就忘了退出这回事，或者甚至和被投公司相处很好，有感情了不想退出了。

这种情况下，很有必要设立一个“六亲不认”的退出团队来专门负责卖出。嘉御资本是从一开始就设立了专职的退出团队。在每次的投委会上，退出团队也要列席，评估退出预期和退出方式是不是合理。

通过严格执行退出“三大纪律”，在嘉御资本总共投出的100多个项目中，有超过1/3实现了IPO或者并购退出。如果用一句话概括这种投资理念，就是“以终为始，方得始终”。

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来看今天的第二条。

最近，轻食领域发生了两起融资：一是被视为“减脂期必备”的每日黑巧拿下上亿元融资，二是轻食外卖平台“楼下100”获投8000万元。

你知道，轻食赛道的一个特点就是，品牌更新速度特别快，新玩家不断涌入，老品牌不断被淘汰，这个赛道上沉淀不下巨头。去年年底，著名轻食品牌新元素宣布破产；今年年初，另一轻食巨头Wagas传出被出售的消息。曾经的网红品牌甜心摇滚沙拉、超能鹿战队、大蔬无界等等也都陷入经营困境。在这个赛道上，可真的是“但见新人笑，哪闻旧人哭”。

轻食品牌之所以很难做大做强，从需求端来看，主要有两宗罪：

一是难吃。一份典型的西式轻食，上层有几块鸡胸肉、圣女果和粗粮，下层是生的菜叶子。有人调侃称，上面那层是“可食部分”，勉强还能吃下去；下面那层是“绿化带挑战部分”，没有点儿“羊吃草”的状态根本下不去嘴。

二是同质化严重。除去包装和摆盘方式略有区别，各家碗里的食材都差不多，味道的区别主要看你放什么沙拉酱。对消费者来说，既然谁家的都差不多，那最后拼的就是价格。新品牌有资本加持，一开始都是用低价引流，赔本赚吆喝，隔壁老品牌只能躺枪。等新品牌的钱烧光了，消费者的新鲜感也没了，新品牌就变成了经营困难的老品牌，等着被下一波新品牌替代。

怎么打破这个行业怪圈？其实，如果我们不局限于“西式轻食”，而是引入“中式轻食”的概念，就可以摆脱轻食的“两宗罪”，找到破局点。

吃轻食是为了健康，只要低糖、低盐、低油，都可以成为轻食，谁说非要是西式轻食呢。中餐里的凉拌、白灼、水煮等烹饪方式，都可以做出健康轻食来。我作为一个四川人，就执着地认为冒菜是一种很不错的中式轻食。

事实上，今年夏天，中式轻食正在成为健身达人们的新宠。微博上、小红书上，关于中式轻食的话题在不断发酵。在市场上，目前做中式轻食的玩家主要有三类。

一是以盒马为代表的生鲜电商平台。盒马在去年年底上线了中式沙拉和低能量的焖菜系列，大受欢迎。这些菜既可以作为正餐的其中一道菜，也可以作为减脂人群的一顿饭，丰俭由人。

二是专门从事中式轻食的品牌，比如去年12月份获得了上亿元A轮融资的维小饭。维小饭最近和周黑鸭联手打造了一款低卡版的“秘制鸭腿饭”，对饭菜进行精确的营养数据标识，“卡路里、蛋白质、脂肪、碳水、膳食纤维、含盐量、食物多样性”全部标得清清楚楚。

数据显示，这份鸭腿饭的热量仅仅为443千卡，这是什么概念？一份由鸡胸肉、西兰花、圣女果和菜叶子组成的西式轻食，热量也要400—500千卡。差不多的热量，你选择吃草还是吃鸭腿饭呢？

第三类玩家更有趣，是传统餐饮品牌，其中最有代表性的是潮汕牛肉火锅。潮汕牛肉火锅以主打食材本味著称，锅底清淡、少油少盐，牛肉本身又是优质蛋白，这不跟健身党正合适吗？在小红书上，不少人把潮汕牛肉火锅称为健身餐、减脂餐。

潮汕牛肉火锅意识到了这个新需求，赶紧跟上。在店铺选址上，许多新店就开在健身房的隔壁。在大众点评上，有不少评论说自己锻炼完打算回家，却“误入歧途”，一头钻进隔壁的潮汕牛肉火锅店。

你看，各路玩家正在汇集中式轻食，给轻食赛道打开新的想象空间。

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来说说咱们得到的事儿。

最近，我们上线了一个既浪漫又硬核的研修班，叫《星座研修班》，主理人是高爽老师。在得到，有近4万名同学学习过他的天文学课程。

说起星座，你肯定觉得这是现代人才会玩的。其实并不是，星座的概念，早在夏商周时期就已经传入我国了。到唐宋时期，星座已经成为士大夫阶层的流行话题。比如苏轼就曾写过，“乃知退之磨蝎为身宫，而仆乃以磨蝎为命，平生多得谤誉，殆是同病也。”意思是，苏轼知道自己是摩羯座，还知道唐代的韩愈也是摩羯座，他们两个平生都被人非议，同病相怜。（《苏东坡全集（全八册）·东坡志林（卷一）》“退之平生多得谤誉”，中华书局，2021年5月）

你看，苏轼觉得自己和韩愈都是摩羯座，命都不好。这像不像我们身边那些爱看星座运势的朋友，对自己的太阳星座、上升星座和月亮星座如数家珍。与其说星座是一种新潮的文化现象，不如说是一种复古的流行。而且，星座远不止性格测算、命运预测这些东西，它的背后是深厚的历史文化。

如果你也喜欢星座，对星辰宇宙有好奇心，可以在这个夏天报名参加高爽老师的《星座研修班》。这门研修班为期一个月，每周二晚上直播，高爽老师会从星座的本质、12星座是怎么来的、星座的传播以及星座的现代意义四个维度，给你提供天文科学的正知正见，让你彻底读懂星座。

今天就聊到这儿，《得到头条》，下周见。

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### 💡 精华要点
- 1. 风险资本退出
- 风险投资正确的顺序不是“募、投、管、退”，而应该正好倒过来，“退、管、投、募”，其中最重要的就是资本退出。也只有退出成绩，才能真正显示一家基金的成色。
- 2. 中式轻食
- 中式轻食正在成为健身达人们的新宠，玩家主要有三类，一是以盒马为代表的生鲜电商平台，二是专门从事中式轻食的品牌，三是传统餐饮品牌，其中最有代表性的是潮汕牛肉火锅。
