## 201｜投资大神如何穿越资本周期？

这里是《得到头条》，我是徐玲。

今天我们从两个话题出发，为你提供知识服务。一是中概股走出V形反弹，二是美国民众兴起“疫苗旅游”。

来看今天的第一条。本月，在美上市的中概股走出了一波过山车的惊险行情。起因是，3月10日，美国证券交易委员会发布公告，根据《外国公司问责法》，要将百济神州等5家中概股公司纳入“临时被识别名单”，开启“预退市”程序，引发市场恐慌。

3月11日星期五，中概股集体暴跌。反映中概股表现的纳斯达克中国金龙指数当天下跌超过10%，这是自2008年次贷危机以来的单日最大跌幅。到3月14日周一开盘，中概股继续下挫，滴滴大跌44%，拼多多、知乎、爱奇艺等跌幅均在20%以上。

不过，到3月16日，国务院金融委召开专题会议，表示在中概股方面，“目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。”可以说，会议给中概股吃了一颗“定心丸”。

当天，中概股走出一波史诗级的V形反弹，纳斯达克中国金龙指数创下32.93%的单日最大涨幅。截至3月22日，有14只中概股涨幅超过100%，其中金山云上涨148%，滴滴上涨132%。同时，多家外资机构看多中概股，高盛表示要“超配”中国。

消息就是这样，来看看能学到什么知识。

作为投资者，要么你拥有一颗强健的心脏，在市场的大起大落中冲浪，抓住转瞬即逝的机会；要么你也可以着眼于长期投资组合，做穿越资本周期的投资。你可能会说，这不是废话吗？我们都想成为巴菲特那样的价值投资者，但我们没有他那样判断长期趋势的能力，即使判断对了，也没有闲钱去等一家公司慢慢长大。价值投资的理念是很好，但对普通投资者来说是一个奢侈品，咱们学不来的。

不过最近，我翻了翻易方达明星基金经理张坤推荐的一本书，叫《资本回报》，有了一点新的领悟。其实，我们大可不必纠结于短期还是长期，而只需要稍稍改变一下观察视角。

这本书里说，大多数投资者是预测一家公司未来的需求，但需求往往是很难预测的，受各种突发事件的影响。比如，一个3·15过去，你就不敢吃老坛酸菜牛肉面了。而长期投资者往往更关注供给侧，供给比需求的不确定性要小得多，也更容易预测：通常是行业的资本投入大幅增长，扩建生产线，经过一段时间之后，增加的产量才会进入市场。你可以大体判断出，增加的产能将怎样影响市场价格，进而怎样影响公司的未来利润。

比如现在有一个行业，市场需求非常旺盛、供不应求，为了满足市场需求，行业新增了大量投资，扩大生产线。那么请问：现在是买入这个行业里龙头公司的最好时机吗？作者认为，并不是。经济学诺奖得主尤金·法玛发现了一个“资产增长反常规律”。通常我们认为，一家公司的资产扩张会带来股价的相应增长，但实际情况恰恰相反：一家公司的资产增长和股票表现呈负相关，资产增长更慢的公司股票表现更好。

这是为什么呢？道理一说你就明白。只看需求，你会觉得这个行业非常景气；但是如果看供给，大规模的资产扩张意味着这个行业突然涌入了大批竞争者，竞争加剧和产能扩张会导致过剩，行业的利润率整体下降，公司未来的股价表现不会太好。相反，如果一个行业的景气度一般，吸引不了竞争者入局，新增资产很少，同时行业集中度比较高，只有仅有的几个玩家，那么，这几家公司就可以躺赢。

说一个最极端的例子。从1990年代起，很多国家都颁布了法令，禁止香烟打广告。从需求端来看，这肯定是对烟草行业的重大打击，烟草巨头的股票得赶紧出手。但是从供给侧来分析，你会得出完全不同的结论。不许香烟打广告，意味着市场上不可能再长出新的香烟品牌。这时候，对烟草巨头该赶紧加仓才对。

再来说芯片行业的例子。你知道，芯片是一个典型的受资本周期影响的行业，处于“需求过热—投资扩张—产能过剩—投资回落—下一轮需求过热”这样的往复循环当中。拉通来看，芯片行业在一个周期中的整体回报率是不高的。但是，有一类芯片公司不一样，它们具有更强的穿越资本周期的能力。

你知道，芯片可以分为数字芯片和模拟芯片两大类。其中模拟芯片的数量比较少，只占整个芯片市场15%的比例，但是，生产模拟芯片的巨头，比如美国的亚德诺公司和凌特公司，在整个周期中的平均毛利率可以达到60%~76%，比主要生产数字芯片的同行要高得多。这其中的差异，不在需求侧，芯片需求的周期波动是一样的，差异是在供给侧。

首先是技术。数字芯片是在纯二进制的数字代码中运行，设计和生产流程在业内具有通用性；而模拟芯片是把物理世界的声音、温度、压力等转化为数字信号，产品的设计和生产工艺差异性很大，标准化程度更低，产品线更加分散。

还有人才。模拟芯片工程师比数字芯片工程师更加依赖经验积累，而不是纯逻辑计算，成为模拟芯片专家需要花很多年时间。同时，模拟芯片专家从一家公司跳槽到另一家公司，技能也不是完全通用的，因为每家公司的工艺是独特的。

所以，不管是从技术还是从人才来看，模拟芯片的供给侧能够阻挡更多的竞争者加入，哪怕需求过热也不可能短期大量扩产，这就是模拟芯片巨头能够穿越资本周期的秘密。不过要提醒一点，书里说的是2015年之前的情况。这几年中国芯片公司入局，在模拟芯片领域发展非常快，全球模拟芯片的供给侧发生了重要变化。

总之，想要成为一名穿越周期的投资者，你需要来一场方法论上的“供给侧改革”。

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来看今天的第二条。

这段时间，疫情在全球抬头，有不少美国民众却又开始出门“旅游”了。不过，人们的目的地不是迪士尼乐园，也不是拉斯维加斯的赌场，而是佛罗里达州的疫苗接种站。由于佛罗里达州的疫苗充足、接种条件也比较宽松，已经有几万名外地人前往佛罗里达州接受了新冠疫苗接种。

有媒体评论说，美国民众“疫苗旅游”的背后，反映的是美国城市和乡村疫苗分配不公的问题。大城市疫苗中心被分配了太多的疫苗，而有些住在乡村的居民需要到60英里外的地区才能预约到疫苗。同时，很多乡村地区没有储存疫苗所需的冷冻设备，也没有足够的可以接种疫苗的医护人员。疫苗相关资源的分配不均，加剧了美国乡村与城市的紧张关系。

消息就是这样，来看看能学到什么知识。

你知道，城乡之间的发展不均衡，是发展中国家常见的问题。不过，随着全球经济进入低增长，发达国家也出现了明显的“城乡二元结构”的分化。除了美国，日本的城乡差距也正在扩大。尤其是，日本社会进入深度老龄化，年轻人逃离乡村，到大城市工作和定居，并且在大城市缴税，小地方的劳动力人口和税收都在锐减，城乡差距进一步拉大，乡村会更加凋敝。

有没有办法来缓解这种趋势？我看到《第一财经》杂志驻日本团队报道，日本为缩小城乡差距，从2008年起开始实施一种特殊的“故乡纳税制度”，很有启发，值得跟你说说。

也就是，鼓励你向故乡捐款，而且，这笔捐款可以抵扣你的部分个人所得税，相当于是把你应该向居住地缴纳的一部分税款，转移到故乡去。当然，故乡也不白拿你的钱，收到捐款后，还会回赠给你一些当地的土特产。

更有意思的是，这个“故乡”也不限于是你的真实故乡，而是你可以自由选择5个地方作为“精神故乡”，向当地捐款。作为回报，你可能收到来自北海道的大螃蟹，或者宫崎县的特级牛肉，或者新潟县的大米。听起来是不是非常有吸引力？

的确，在故乡纳税制度推行5年之后，捐赠总额就达到了145亿日元，约合人民币8亿元。其中获得捐赠最多的北海道，因为故乡纳税制度收到的捐款，占到了当地总税收的16%，非常可观。到2020年，共有552万日本人参与了故乡纳税，捐款总额约合370亿元人民币，大大刺激了地方经济的发展。

当然，并不是说这个制度是完美的。实际上，在政策推行过程中也暴露出一些问题，比如，参与的人过多，就会造成大城市内部税收的外流。其中东京23区有约合28亿元人民币税收流到了地方，这让当地区政府也吃不消，呼吁“故乡纳税应为捐赠金额具体额度设上限”。再比如，地方政府为了吸引捐款，引发了“回礼内卷”的现象，用编造特产、花大价钱打广告等等。

为此，日本政府也在不断调整政策，比如规定了捐赠额度占整体收入的比例不得超过4.5%；地方政府回礼特产的采购价，不得高于捐款额度的30%。回礼的形式不限于实体产品，也可以是环境保护、观光交流等活动。甚至在疫情期间，很多人回不到家乡，不少地区推出了上门照顾家人、远程扫墓等服务作为回礼。

总之，办法总比问题多。日本政府开创的“故乡纳税制度”，为各国缩小城乡差距、发展乡村经济提供了一个很有意思的新实践。

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来说说咱们得到的事儿。

今天有一门新课上线，叫做《现代史纲》。你知道，我们之前上线过《中国史纲》《西方史纲》《中世纪史纲》这几门课，它们的名字很像，都是“史纲”体课程。这类课程的特点是，不是光带你看个热闹，说说历史故事就完了，而是要讲出一套完整的“大逻辑”。比如今天上线的《现代史纲》，就是通过讲历史，让你理解现代社会的运行逻辑。历史只是药引子，背后的“大逻辑”才是真见识。

《现代史纲》的主理人张笑宇老师，是一个知识矿藏。你看，他读的专业是政治，写的书是《技术与文明》《商贸与文明》，涉及技术和商业领域，现在又做了一门史纲课程。完成这样高难度的跨学科写作，有没有什么独门秘籍？

张笑宇老师说，他在德国读书时，因为一群留学生太无聊，就组织了一个华人读书会，每两周聚一次，各自讲讲自己的课题。他发现，讲得好的人都有一个共同点，就是有一种翻译能力，能把自己学科的逻辑和框架，翻译给其他领域的人听。这一点让他很受启发，他把这个思路用在了后来的研究和写作中，面对一门新学科，先寻找框架，再看看这个框架如何对其他领域起作用，从而构建出一套“大逻辑”。

推荐你加入学习《现代史纲》，你还可以去知识城邦关注张笑宇老师，和他交流你的学习心得。

今天就聊到这儿，《得到头条》，明天见。

### 💡 精华要点
- 1. 穿越资本周期
- 长期投资者往往更关注供给侧，供给比需求的不确定性要小得多，也更容易预测。想要成为一名穿越周期的投资者，你需要来一场方法论上的“供给侧改革”。
- 2. 日本故乡税
- 故乡税是指鼓励你向故乡捐款，而且，这笔捐款可以抵扣你的部分个人所得税，相当于是把你应该向居住地缴纳的一部分税款，转移到故乡去。日本政府开创的“故乡纳税制度”，为各国缩小城乡差距、发展乡村经济提供了一个很有意思的新实践。
