## 第131讲丨M&M定律：邀人入股还是问人借钱？

你好，今天我要跟你讲的是公司内部治理的复杂性。

我先问你个问题，一家股份有限公司需要筹集资金，它是通过借钱的方式来融资好呢？还是通过出让股权的方式来融资好？前一种方式会增加一些债主，后一种方式会增加一些股东。

在1958年有两位经济学家，一位叫弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani，1918年6月18日-2003年9月25日 ），另外一位叫默顿·米勒（Merton Miller，1923年5月16日-2000年6月3日 ），他们一起发表了一篇文章。

他们说一家公司既可以通过借债的方式来融资，也可以通过发行股票的方式来融资，这两种方式从本质上没有区别，到底是选择哪种方式，对公司的价值不造成影响。

他们举例说市面上有两家公司：一家公司是完全没有外债的，他们运作的资金百分百都来自股权，而另外一家公司则是股权和债权兼有。这两家公司分别都赚了100块钱，你投资哪家公司获利比较大呢？

在那家完全由股权构成的公司里面，这多赚的100块钱就百分百全部发给股东了，如果你拥有这家公司10%的股票，你就能够分到10块钱。

而在另外一家公司，由于这家公司的资本构成既有股权也有债权，所以这家公司赚到的100块钱得先还债权，先还了债剩下来的才能分给股东。

如果你既买了这家公司10%的股票，而同时也拥有这家公司的债权，那么你首先是通过利息的方式，从这家公司获得债权的回报。

而这家公司还了债以后剩下来的部分，再以股东分红的方式分给股东，这时候你也能拿到这剩下来的股东分红的10%。债权的收益加上股权的收益，刚好也是这家公司总利润的10%，所以你的收入也是10块钱。

换句话说，只要两家公司的盈利情况是一样的，那么他们采取融资的方式到底是股权还是债权都没有关系，这家公司的价值在外人看来是一样的。一家公司的价值只取决于它赚钱、盈利的能力，而不取决于它融资的方式到底是股权还是债权。

这个道理听上去已经很清楚了，其中的一位作者默顿·米勒还曾经打过一个比喻，听上去就更清楚了。他说你们设想一下，我们有满满一个浴缸的牛奶，这缸牛奶能卖多少钱，跟他怎么卖这缸牛奶没有关系。有两种卖法：

一种卖法，是把这缸牛奶一勺一勺地卖出去，你赚到的是一个价钱；

还有另外一个做法，是把这缸牛奶先提炼出一层厚厚的奶油，把奶油和下面剩下来的比较稀薄的牛奶分开来卖。当然奶油能卖一个更好的价钱，能多赚一点，但是下面的牛奶由于它的浓度稀薄了，它卖的价钱就少了，这一增一减，实际上你收入的总量没有变化。

这跟我们前面讲的债权、股权之间的关系就是一个道理，一个公司赚了钱以后，它如果完全没有债权的话，它们的利润就全由股东享受；但它如果也同时有债权的话，它有一部分利润就要先去还债。这时候股东手里面拿着的股票价值就下降了，就等于刚才所说的稀释了的牛奶。

这个道理太简单了，简单得近乎幼稚，这两位作者的文章在1958年发表以后就受到了猛烈的批评。大家说你们这个想法逻辑上虽然是自洽的，但却和事实不相符，人们通过各种各样不同的角度，写了一篇又一篇的文章，批评这个简单甚至是简陋的模型。

当然，你们可以预见，由于要批评这篇文章都得引用这篇文章，这篇文章又成了引用率最高的文章之一。

结果这两位作者，莫迪利安尼在1985年、米勒在1990年分别获得了诺贝尔经济学奖。而他们的理论，也就是说一个公司的价值跟它融资的方式没有关系，这个理论在经济学上就成了M&M定律。

我们知道，M&M通常指的是小朋友喜欢吃的彩色巧克力豆，但在经济学上讲的是一个公司融资的定理。我们从现在开始，就把这个定理称之为“莫米定理”吧。

你看这也是我们经济学这个行当里面成功的规律，你提出一个简单、简陋的模型，但只要这个模型跟事实相符，哪怕它有漏洞、哪怕它有破绽，只要你能吸引其他的学者来指出这个漏洞，弥补这些破绽，你也能成功。如果你不太理解我说这句话的含义，那我建议你回去复习一下科斯定律的内容。

对“莫米定律”提出的第一个批评就是，人们通过债权的利息或者股权的分红，这两种方式获取收入实际上是不相等的，因为在美国法律规定，公司赚了钱首先要交公司税，交完税以后的利润才能以分红的方式分配给股东。

也就是说，如果通过股权方式来投资，有34%的收入会先以公司税的形式交给政府，所以股权投资并不合算，债权投资才更合算。税务制度的不同造成了收益的不同。

所以理论上，一个公司应该百分百通过借债的方式来运作，这样才能最节省公司的税务负担。而任何一位投资者，都更愿意以借钱的方式，而不是入股的方式来支持这家公司的运作。

这场争论过了不久，两位作者又发表新的文章，说百分之百通过债权来集资的方式其实也不实际，那是因为通过债权来获取收益虽然不用交公司税，但是个人却要交个人所得税。如果个人所得税比公司税还高的话就不合算，还是以股权的方式来获取回报更好。所以到底哪一种融资方式更能吸引投资人，得看具体情况来定。

后续的讨论其实就在这个框架下面，人们把各种各样的税法、各种各样具体的考虑，把各种各样具体的约束都放到这个框架里面去，产生了好多的论文，这个研究一做就是几十年。

人们对公司内部治理的关系有了更清楚的认识，这个认识的核心就在于如何理解三方的关系，那就是公司的管理层、股东和债权人之间的关系，谁更容易占别人的便宜，谁更容易约束对方不负责任的行为等等。

公司的所有者，包括投资人和高管比较愿意借钱，而不太愿意增加股权，原因在于借钱能够限制股东的数量，股东的数量少交易费用就低，做决策就比较容易。这是其中的一个趋势。

但公司也不会无止境地借钱，为什么呢？因为首先如果公司是无止境地借钱，债权的比例过高，这个公司看上去债台高筑，形象就不好。而且债台高筑的公司未来更加不确定，人家不敢跟你做长期生意，这对公司健康的发展不利。

同时高管和股东也容易有各种各样的方式欺负债权人。比如说发现公司经营不善了，高管和股东给自己发一大笔奖金，然后公司就解散、破产了，这种情况也会发生。

有时候会发生另外一种情况，那就是在公司的经营前景不是那么明朗的时候，高管和大股东会选择一些高风险、高回报的项目赌它一把，因为反正公司的前景已经不明朗了，赌它一把如果赌赢了大部分的收益归股东和高管，而债权人永远只能拿固定的利息。

如果赌输了呢？损失也主要由债权人负责，他们可能拿不到利息，也有可能连本金都拿不回来。

正是因为这样，人与人之间的关系是博弈的，债权人明白了这个道理以后，也不愿意轻易把钱借给那些已经债台高筑的公司。所以最后形成的结果，是债权和股权是有机地结合在一起，形成一定合理的比例，当然这个比例在不同的经济条件下会有不同的呈现。

这时候我要提醒你注意的是，我们今天讨论公司内部的治理结构，在讨论债权人、股权所有者和公司高管之间关系的时候，他们互相制约的情况，已经比我们一开始讲信息不对称的时候，两个人搬石头，石头朝哪一方翘起来，两个人上班，谁上班的业绩比较容易衡量，要复杂得多、微妙得多了。

正是因为这样，公司内部治理的问题从来就不是靠一招就能够解决的，而是靠一揽子的方案，多管齐下、八仙过海才能够得到解决。这当中就形成了一门学问，到现在还是一门非常开放的学问、不断进步的学问，这门学问叫做公司治理（Corporate Governance ）。

我们简单地列举一下，要解决这种公司内部微妙的关系，我们常用的方式有董事会、有股东大会、有内幕交易，有各种债权人和股权所有者兴起的集体诉讼，还有公司上市的审查，还有各种评级机构的监督，还有证监会和股票交易市场的监管，还有各种对冲基金对上市公司所施加的制约。

这些内容都非常复杂、非常好玩，而且它会严重地影响一家公司、一个行业，甚至是一个国家的财富状况。但它的起点，不要忘记，很简单，就是信息不对称以及它的解决方案。

今天我留给你的思考题是，我们为了妥善处理公司内部的复杂关系，用尽了各种各样精巧的办法，那么这么多的办法最大的共通点是什么呢？

欢迎你给我留言，我们下节课再见。

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