## 第079讲丨股市到底有没有泡沫

你好，今天我们要讨论一个非常重要的问题，就是股市到底有没有泡沫。

昨天我们讲了，资产价格的变动其实是随机行走的，它当中没有规律。之所以没有规律，是因为资产价格的变动只取决于新的消息发布的过程。而新的消息，顾名思义就是我们不知道它是什么时候出现的消息，所以资产的变化就是随机的。

这个推理的过程逻辑井然，非常漂亮。大家可以重新回去，再回味一下、欣赏一下。

昨天我们上课的内容，有一个重要的含义，那就是每当事物发生了新的变化，形成了新的消息，这个消息就会很快被人们接收到并且消化，然后体现在对资产价值的重新估算上面。这个新消息走漏的过程，真的那么顺畅吗？

我给你讲一个故事，还是讲我们非常熟悉的大经济学家阿尔钦（Armen Alchian，1914年4月12日-2013年2月19日 ）的故事。

话说阿尔钦从军队退役回来，在UCLA——加州大学洛杉矶分校——教书，而当时的兰德公司(RAND )，一家非常出名的智库，也在洛杉矶，兰德公司也雇佣了阿尔钦做他们的经济顾问。阿尔钦是他们雇佣的第一位经济顾问。

当时兰德公司承接了很多军方的项目，他们雇佣经济学家主要是从事关于成本核算、生产规模等方面的工作。而当时兰德公司内部的员工，还在热烈地讨论另外一个事情，那就是那时候氢弹差不多要试爆了，做氢弹的原材料是什么呢？这是大家挺好奇的一个问题。

当时这些可能的元素里面，包括了锂（lithium ）、铍（beryllium ）、钍（thorium ）等等材料。到底是哪种元素呢？大家众说纷纭，讨论不休。这时候，阿尔钦说他知道这是什么做的。一个经济学家怎么可能知道做氢弹的材料是什么呢？阿尔钦发表了一篇短文，在兰德公司内部流传，这篇文章的题目叫《股票市场告诉我们（The Stock Market Speaks ）》。

阿尔钦当然没有去刺探什么军事秘密，他只是利用了公开信息。

他去看了生产这几种元素的工厂的股票价格。他发现，所有工厂的股票价格在过去半年内都没有变化，基本上都是一条直线，只有一家除外，这家公司的股票在过去八个月里面，从价格只有两三美元一下子跳升到十三美元。他说就是这家公司生产的那种元素了。

结果，阿尔钦这篇文章在兰德公司内部流传几天之后，上司就打电话给他，说你这篇文章要被收回。当然，背后的原因是他说对了。

这个故事告诉我们，有很多所谓的“秘密”，其实早就不是秘密了，早就有人泄露出来，体现到资产的价格当中去了。

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这个观点最后由一位经济学家系统地提出来，他认为市场上的价格就已经是最有效的价格，就已经是消化了所有信息的价格。

这个理论叫“有效市场假说（Efficient Market Hypothesis ）”，提出这个理论的经济学家名字叫尤金·法玛(Eugene F. Fama,1939年2月14日- )。

有效市场假说的核心含义，是资产的价格已经反映了关于资产内在价值的所有可得信息。

有效市场假说分三个版本：

如果尤金·法玛提出的有效市场假说是对的，那么我们用不着做任何股票研究。我们怎么买股票？我们把所有股票的名单贴到墙上，然后你往里面掷飞镖，掷到哪一家就买哪一家。这就可以了。

而这样的做法，还能帮你赚钱，为什么呢？因为你能把做研究的费用给省下来。不是因为你买对了股票赚钱，而是因为你省下了做研究的时间和金钱赚了钱。

关于股票投资有一本书非常经典，叫《漫步华尔街（A Random Walk Down Wall Street，1973 ）》。这本书不断地翻版，卖几十年了，但它的中心思想没有变，它是教我们，不要再做研究了，买一揽子的股票放在那里，就等着它升值。

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这本书第十版的中译本，是在2012年出版的。它前言里面有句话是这么说的：

> 最新版严格检视了以前各版一直有的、关于股市“随机漫步”的基本观点，也就是说，股票的定价非常有效，连被蒙住眼睛的大猩猩朝股票行情板飞掷飞镖，完全随机地选出来的投资组合，也能跟专家管理的投资组合一样，取得同样的业绩。经过了40年，这一观点一直颠扑不破。

这是说经济学家，至少是跟尤金·法玛同一派的经济学家认为，资产的价格非常有效，没有泡沫，准确反映了市场可得的所有信息。但这只是一派经济学的观点。

还有另外一派经济学家，他们认为市场是存在泡沫的。这一派的领袖之一是经济学家罗伯特·希勒（Robert J. Shiller，1946年3月26日- ）。

他的一本名著就叫《非理性繁荣（Irrational Exuberance，2000 ）》，他指出了一次又一次的股市泡沫，他证明市场并不是那么有效的。人是非理性的，资产的定价有时候过高、有时候过低，人们的反应有时候又不足、有时候又过激。事实证明，很多时候他说对了。

你到底是赞成罗伯特·希勒的市场泡沫论，还是赞成尤金·法玛的有效市场假说呢？

这个问题真难，不仅是你觉得难，诺贝尔经济学奖评审委员会也觉得难，结果最后他们把2013年的诺贝尔经济学奖，同时颁给了尤金·法玛和罗伯特·希勒。可能评审委员会也实在分不出到底谁比谁更正确。

其实关于资产的价格到底是由什么决定的，人们一直有激烈的争论。

有一派认为，资产的价格最终是由资产本质的、内在固有的价值决定的。一位女孩儿最终能不能赢得选美大赛，取决于她自己本身是不是漂亮。

但另外有一派却认为，资产的价值，不取决于资产内在的价值，而仅仅取决于人们认为它是否有价值。一位女孩儿最终能不能赢得选美大赛，取决于人们觉得她能不能赢得选美大赛。

人们投票选美的时候，选的不是他们心目中最漂亮的那位，而是根据他们认为的别人会选谁来投票。所以一位女孩，你觉得她漂亮不漂亮不重要，关键是你觉得别人会不会选她。人们看重的，不是这女孩自己本身漂亮不漂亮，而是别人会怎样选。

所以一只股票，哪怕它的业绩很差，不存在什么持续的盈利能力，但只要你相信有人在炒这只股票，有人愿意买这只股票，你就继续增持这只股票。你知道这么做是傻的，但是你还这么做，因为你期待后面有人比你更傻，能够以更高的价格接手你的股票。这就叫 博傻 。

尤金·法玛的有效市场假说和罗伯特·希勒的市场泡沫论，哪一个更正确呢？

我自己更偏爱尤金·法玛的有效市场假说。因为他说的是，知识、规律一旦被人们掌握，就会融入到他们对新的消息的消化过程当中去。哪怕罗伯特·希勒所讲的泡沫理论说的是对的。

今天兴起的一个新的学科，叫行为金融学，专门研究人的各种非理性的行为，什么时候反应会过激，什么时候反应不足，什么时候会犹豫不决，什么时候会有“博傻”的行为等等。

这些研究一旦取得成果，人们那些愚蠢的行为一旦是有规律的，这些规律就会被人们掌握，用来预测股票和其他资产价格的变化。从这个意义上讲，尤金·法玛所讲的有效市场假说概括能力更强。

我来给你总结一下，今天我们讲了股市到底有没有泡沫，我们讲了有效市场假说的核心含义，是说资产的价格已经反映了关于资产内在价值的所有可得信息。

今天我留给你的思考题是，既然股票价格不可预测，为什么市场上还存在那么多的分析师？包括基本面的分析师、技术派的分析师，他们为什么还会存在呢？

欢迎你给我留言，我们下节课再见。

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