## 第202讲丨内幕交易

你好，今天我来给你讨论一下内幕交易可不可以合法化。

我们这两周的内容，是咱们全年课程基础内容的提升和拓展，而“内幕交易可不可以合法化”的问题，就属于这种思维训练的好题材。

你一定还记得我们讲过的科斯定律，它的含义是一项资产、一项资源，无论开始的时候归谁所有，掌握在谁手里，只要交易费用足够低，它就会落到——而且应该落到那些更善于利用这些资源的人手里面。因为人们在做事情的时候，总有利润最大化、成本最小化的倾向，谁用得好就归谁，谁避免意外的成本更低，谁就负有更大的责任。

这是我们在学习科斯定律的时候，获得的最重要的知识点。我们今天就来看看，这个知识点怎么跟内幕交易的问题结合起来。

所谓内幕交易，指的是在股票市场上，有一些人由于他们的工作关系，由于他们职位上的特权，掌握了一些别人还没掌握的信息，他们在这些信息还没有公之于众以前，就擅自利用这些信息，在股票市场上买卖股票，为自己谋利，他们的营利就是别人的损失。

大家认为他们不应该利用他们的特权做损公肥私的事情，所以世界各国都有禁止内幕交易的法律。

这些法律看上去是非常合理、不容怀疑的，但法律经济学运动的四位创始人之一亨利·曼尼（Henry Manne）教授，就对禁止内幕交易的法律提出了质疑。而他所依据的理由非常简单，就是我们刚才复习的科斯定律。

科斯定律说“资源谁用得好就归谁”，曼尼教授说：内幕信息就是一种宝贵的资源，它们原本就掌握在公司经理人的手里面，所以内幕交易是否可以合法化的问题，实际上就是这些宝贵的公司资源——信息资源，到底应该归公司的经理人所有，还是其他人所有的问题，给谁更合理的问题，如果非要重新分配，重新分配的成本究竟有多高的问题。

曼尼教授指出：如果禁止内幕交易，经理人不能利用他们手上的信息来谋利的话，那获益的人是谁呢？很多人以为是公司的其他股东。其实往往不是这样，因为公司的股东往往都是长期持有公司股票的人，他们不会频繁地甚至是高频地进行股票交易。

而我们前面在介绍利息理论的时候已经讲过，信息的传播是像闪电一样快的，公司经理人不能利用这些内幕信息，得益的只有那些像闪电那么快的短期炒家，而不是那些长期持有股票的股东。

也就是说，整部禁止内幕交易的法案，它的实际效果就是要把信息资源带来的好处，从公司经理人手里夺过来，分配给那些极短期的炒家。这本身就不是格外的合理和有意义。

曼尼教授提出的第二个观点是，如果经理人可以随意地使用他们手头信息的话，那么信息的传播就会更为畅通，一旦发生了什么事情，这些事情就会迅速地在股价上面体现出来，减少外界不必要的揣测。

这反而能够使得股价趋于平稳，不会出现不必要的大起大落。抑制内幕信息的传播，延长外界观望、揣测、胡乱瞎猜的时间，对股市的健康发展并没有什么好处。

曼尼教授提出的第三个观点是，真的要实施禁止内幕交易的法律，把这个法律执行到位，实际上非常困难，成本高得不得了。

因为经理人偷偷地利用他们手头信息的办法实在太多了，而且可以做得非常隐秘。实际上，现实生活当中违反内幕交易法的案例不算太多，只不过是说明大部分的内幕交易都成功地跳脱了侦查而已。

我们看历史上经典的禁止内幕交易的案例，也能发现要准确界定哪些内幕交易是属于违法的，其实并不容易。一位企业经理，他始终掌握着大量别人所不知道的公司的情况，几乎可以断定无论他在任何时候买卖跟公司业务相关的股票，他都会有意无意地运用到这些信息，这算不算是违法呢？不容易判断，判断的成本很高。

我来给你举几个经典案例。

在Cady, Roberts & Co.案子里面，有一位董事参加公司的董事会，这家公司头三个季度都是以六块两毛五美元分红派息，而这一次会议董事会决定以三块七毛五美元分红派息，红利比过去三个季度大幅减少了。

会议结束以后，秘书就把董事们的决定传给交易所，没想到纽交所经过了一个多小时之后才收到消息，才把这个消息公之于众。

而其中一位参加会议的董事，会议一结束就给他的朋友打了个电话，把消息告诉他了。而这位朋友是一位股票经纪人，他帮他的客户抛掉了股票，他的客户减少了损失。但这位董事只不过是把消息告诉了朋友，他自己并没有获得任何利益。

法庭争论的要点是董事自己没有获得利益，而那位股票经纪人显然又不属于内部人员，这算是违反内部交易的法律吗？

另外一个有趣的案子发生在1975年，有一家公司把他们的年报交给报社刊印。为了防止年报的内容提前泄露，他们故意把公司的名字事先隐去了。但是那家报社的排字工人，拿到这份隐去了公司名字的年报以后，就运用他自己在股市上面的知识推测出这是哪家公司的年报，他赶紧买了这家公司的股票，后来高价卖出，赚了3万美元。

这个案子争论的要点在于，被告人——这位排字工人，是运用了自己的知识推断出还没有公之于众的消息，他的行为算不算盗用了别人的内幕消息？

还有一个类似的案子，是一位股票分析师发现了某家上市公司有欺诈的行为，于是他就到处给人家做访谈。在访谈的过程中有意无意地披露了这家公司可能有问题的信息。结果消息不断地传出去，这家公司的股票大跌。果然不久政府就封存了这家公司，这家公司确实有问题。

但这位股票分析师也遭到了证监会的起诉，说他事前披露了消息。问题是这位股票分析师算不算是任何机构的内部人员呢？

1988年也发生了一件同类的案件，有一家律师事务所受理了一宗公司并购的业务，承接这笔业务的律师没有披露任何的信息。但这位律师的同事，发现了这家公司的人经常出入他们的办公室，于是就断定这家公司一定有大动作，然后他就不断地买进这家公司的股票，最后果然这家公司宣布了并购的消息。

这位律师合伙人，平时喜欢观察哪家公司的人跟他们律所有业务来往的，就赚了430万美元。问题是这位公司合伙人有没有盗用未公开的实质信息呢？这真的很难判断。

另外一个比较清晰的案件是《华尔街日报》案。一位《华尔街日报》的专栏作家，专门写一个题目叫做《街谈巷议（Heard on the Street Column）》的专栏。但这位专栏作家，提前把写好了但还没有发表的专栏内容告诉了他的朋友，这位专栏作家自己从中获利了。

这个案子最后由美国最高法院审理，有意思的是法院4:4投票，表示无法判断这究竟是否属于内幕交易，但以8:0一致认为这属于偷窃行为。这位专栏作家偷窃了本来属于《华尔街日报》版权所有的内容，他被判刑两年。他出狱以后还专门写了文章，深刻地反省了这一次教训。

你看这个案子偷东西这个情节是清楚的，但是不是属于内幕交易，最高法院的法官们的观点势均力敌。

举这些例子要说明的是，真的要执行反内幕交易法，困难要比我们想象得大。曼尼教授于是提出了他的第四个观点：

与其帮助那些短期炒家，与其造成有效信息的不流通，与其花费那么大的工夫来执行这样的法律，不如就让经营管理人员有权拥有和使用他们所掌握的内幕信息，并且有意地把这一点当做他们职位的福利之一。这样的话，他们就更愿意向股东的利益看齐，把公司经营好了。

今天我给你介绍了曼尼教授认为内幕交易可以合法化的理由，他的观点表面上离经叛道，但实际上也是根据我们学习过的非常简单、非常清楚的科斯定律而做出的。

今天我留给你的思考题是，你认为曼尼教授的观点是否合理呢？为什么？

欢迎你给我留言，我们下节课再见。

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### 💡 精华要点
- 曼尼教授对内幕交易合法化的四个主张：
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- 1、宝贵的公司资源，应该遵循科斯定律——谁用得好就归谁；
- 2、如果经理人可以随意地使用他们手头信息的话，那么信息的传播就会更为畅通；
- 3、真的要实施禁止内幕交易的法律，把这个法律执行到位，实际上非常困难，成本高得不得了；
- 4、让经营管理人员有权拥有和使用他们所掌握的内幕信息，并且有意地把这一点当做他们职位的福利之一，这样他们就更愿意把公司经营好了。

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