## 投资热点：中国房地产行业的基本盘是什么？

你好，欢迎来到《得到精选》，我是李南南。

今天的内容来自何刚老师主理的《投资参考》。这门课在7月24日已经正式更新了，现在已经有一万四千多名同学加入学习。这门课程最大的特点，就是会紧跟时事，分析当下的行业投资热点。今天，何老师要带你分析的，是大家非常关心的房地产行业。

最近，房地产行业最大的大新闻之一，就是恒大的亏损。那么，我们应该怎么理解这件事？它的背后又折射出了哪些关键的信号呢？

来，咱们一起听听何刚老师怎么说。

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你好，我是何刚。我在得到的第三门年度课程《投资参考》，在7月24日开始正式更新了，现在已经有1万四千多名同学加入学习，感谢大家的支持。

今天，我们来聊一个投资热点，我猜很多同学可能注意到了，7月25日，港股和A股的房地产龙头公司股价大幅上涨。而就在此前不久，曾经的中国房地产龙头公司恒大集团，公布了让人震惊的2021、2022年的财报，无论亏损金额还是资不抵债的数额，都创下了纪录。

那么，恒大巨亏和中国房地产行业的调整优化，究竟有什么内在联系和差异，为什么恒大巨亏不会动摇中国房地产的基本盘？

我会带着你从热点新闻出发，看看中国房地产行业的基本盘究竟是什么。最后，我们用“何三点”的分析模版，梳理一下房地产行业的投资价值。我会把分析工具给你放在文稿区，如果你有感兴趣的公司，可以自己试着分析看看。

7月17日晚上，已停牌近一年零4个月的恒大集团，终于补发了姗姗来迟的2021年和2022年业绩报告。没有悬念的是，恒大在过去两个财年连续亏损，2021年亏损了6862.2亿元，2022年再亏损了1258.1亿元，两年合计亏损8120亿元。

再看恒大的资产负债表，截至2022年底，负债总额超过2.4万亿元，而它持有的资产总值只有1.8万亿元，因此资不抵债将近6000亿元。可以说，无论是经营业绩还是资产质量，都是差中之差，比之前的海航还要差。

但耐人寻味的是，恒大如此差的业绩和资产，并没有导致市场出现巨大的恐慌。相反，更多房地产和投资界人士相信，这几年房地产行业的爆雷和风险出清，正以恒大公布业绩为代表，就此告一段落。

接下来，我们来详细地分析一下恒大巨亏的情况。

先看恒大2021年吓人的6862亿元亏损，其中经营性亏损大约1137亿元，但这还并不是最大的亏损来源。真正的亏损大头是什么呢？

两部分：一是仍然在建设中、还没有卖出去的物业，这些资产因为市场价格变化，出现减值亏损4000多亿元；二是部分没有开发的土地被折价收回，以及部分金融资产减值损失，这两类非经营性亏损有1800多亿元。

说白了，恒大这家公司的经营水平很差，但更惨的是经历了过去几年房地产行业的大震荡和大调整，资产减值亏损是更主要的原因。

这还可以从它非常难看的资产负债表里得到进一步的印证。恒大一共有2.4万亿元负债，其中合约负债就超过7200亿元，这部分负债看起来很大，但随着相关未履行合约的解除和抵扣，其实就不那么可怕。

真正麻烦的是另外两大笔负债，第一笔是各种信贷和民间借款，超过6000亿元，这是哪怕把公司破产清盘，卖了剩下的土地和房产，也要优先偿还的。

第二笔是各种应付贸易账款及其他应付款项大约1万亿元，这是恒大欠上下游供应商和合作伙伴的钱，如果恒大不还，不只自己有麻烦，上下游为它垫付资金的供应商和合作伙伴，很可能也会因资金流动出问题而破产。比如，恒大欠建筑公司和建筑材料供应商的应付工程材料款，就将近6000亿元，这背后是多少公司的身家性命在其中。

搞清了亏损和负债，我们最后再看恒大还持有的各种流动资产，一共价值16652亿元，其中在开发中物业项目，价值11361亿元。这是恒大最值钱的资产了，如果对这部分资产进行合理处置，就可以把前面的借款和应付账款的大部分还上。何况恒大还有庞大优质的土地储备，这是它“保交楼”、逐步偿清债务、恢复正常经营的重要支撑。

所以，恒大的业绩亏损和资不抵债看起来很吓人，实际不是没有化解之道。之前中国处置海航集团已经有了很多重要经验，那就是减少无关副主，集中主业，重组资产和业务，必要时可以接管，并在资产质量调整好了后，通过信贷等方式进行输血。

总之，中国不是欧美，不能随便就让企业破产清盘，必须考虑上下游相关行业和公司的生死，避免因为一家公司破产，导致连锁反应。在恒大集团的亏损和资产处置上，我相信也会是这样。

说完了恒大的问题，我们再看看经过这几年的结构性调整，中央决策层是怎么看房地产行业的。从而可以更理性地了解中国房地产行业的基本盘究竟是什么，中间是否有重要的价值投资机会。

2023年7月24日政治局会议谈到房地产行业时，把它放在“切实防范化解重点领域风险”这一部分中，是这样论述的：适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。

这段话内容非常丰富，包括三层重要意思。一是房地产市场已经发生了重要变化，二是房地产政策需要调整优化，三是要租售并举满足居民住房需求。

有人分析说，接下来可能会对买多套房放松一些。我的看法相反，因为坚持几年的房地产调控已经达到效果，房地产市场正在回归其满足居住，而不是满足投资的基本需求。你想买房住可以，鼓励、支持，房贷利率还可以优惠，无论是首套房，还是二套改善性住房，都没问题；但是你想买多套房投资，甚至炒房，那对不起，公积金别想动用，商业贷款也很难。

在我看来，此次政治局会议所说的优化房地产政策，本质上还是为住房而设计的，而不是放弃对炒房的限制。这是非常重要的一点。只不过，既然房地产市场已经调整一段时间，很多资产质量和经营管理不行的房地产企业已经退出，那么剩下的优质房地产公司，就可以得到更好的发展。为什么这么说呢？

因为中国房地产市场的存量仍然极其庞大。我们看国家统计局最近发布的《2023年上半年全国房地产市场基本情况》，上半年全国房地产市场开发投资同比下降7.9%，其中住宅投资下降7.3%，这两个下降看起来都不怎么样，对吗？但你再看看绝对数据，前面一个，也就是房地产开发投资是58550亿元，另一个住宅投资是，44439亿元，在下降的情况下，还有4、5万亿的投资，这就是房地产行业的体量和规模，也就是什么叫万亿级、十万亿级产业。

我们进一步看，2023年上半年，中国的房地产开发企业的房屋施工面积79.15亿平方米，其中住宅施工面积55.71亿平方米。虽然房屋新开工面积同比下降了24%以上，但还有4.99亿平方米，其中住宅新开工面积3.6亿平方米，房屋竣工面积3.39亿平方米。这些数据你可能没法完全记住，但显然记住了一点，动不动就是以亿计的大数。

我们再看，2023年上半年中国的商品房销售面积是多少？5.95亿平方米，同比只下降5.3%；其中住宅销售面积下降更少，只有2.8%；这说明房子在上半年卖得还行，尤其是相对于建筑开工面积的同比大幅下降。

更重要的一个数据来了，2023年上半年，中国的商品房销售额高达6.31万亿元，同比去年上半年，还增长了1.1%；其中住宅销售额同比增长达到3.7%，明显快于其他类型房产的销售额。

这是什么意思呢？就是房价总体在温和上升，因为销售额增速快于销售面积增长。

而到了今年上半年结束时，也就是6月末，中国的商品房待售面积达到6.42亿平方米，同比去年上半年增长17%，其中住宅待售面积同比增长达到18%，也就是房地产行业可以提供更充足的供应了。

说到这里，你也就可以理解，为什么在今年6月份，中国的房地产开发景气指数回升到了94左右，而一些优质的房地产龙头企业，比如保利发展、万科、中海地产和碧桂园等，分别实现了2000亿左右的半年销售收入，以及上千万平方米的销售面积，中国前100名房地产企业的半年销售总额，同比是微有增长的，它们才是房地产的基本盘。

所以，理性而完整地观察分析中国房地产行业，既要看到恒大这样大而不强的差等生的劣迹，更要看到那些经历市场考验的房地产优质龙头企业的韧性和实力，以及中国仍然面临的庞大住房需求所蕴含的潜力。

最后，我们用何三点的分析方法，来看看房地产行业的投资价值。我把分析表格给你放在文稿区，你可以按需取用。

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第一步看行业规模，房地产行业是什么情况呢？是十万亿级的巨大行业。在这样的行业里，万科的市值1800亿。另外一个例子，格力地产130亿。你看这两个公司完全不是一个量级，所以谁的个大？谁相对而言抗风险能力可能会更强呢？

另外还有一个指标是什么呢？一个行业任何公司如果占不到行业规模的5%以上，注意这个数字，我们称这样的行业叫比较充分竞争的行业。在这样的行业里，每家公司其实都没有那么安全，因为这代表这个行业的进入门槛还不够高，未来这个行业增长停滞时，并购重组向龙头相对集中可能还是大概率事件。

我们用这样的指标来看，其实万科在这个行业里面，它也不算特别巨大的公司，因为面对十万亿级的市场规模，万科一年5000亿收入也就勉强接近到5%的这样一个指标。虽然，它在行业里算是大个了，但是没有我们想象的那么大。

第二，产业链条。万科主要做上游开发，也做一定的销售。格力地产也是同样的，上游开发和销售。从这个角度来讲，他们在链条中的角色比较接近，看起来没有那么明显的差异。但如果结合规模，差异就明显了。

第三，竞争地位。通常的竞争逻辑有三类，寡头垄断、一大多小以及充分竞争。先说寡头垄断，举例来说就是三大石油公司、三大电信公司。第二个，“一大多小”，也就是有明显的龙头集中，比如全球的航空工业，波音、空客双巨头之下，其他的包括中国商飞、巴西的飞机公司、加拿大的飞机公司都叫“多小”。最后一种，充分竞争。中国的餐饮行业、家居行业都是这样的。没有任何公司超过行业规模的5%，一堆萝卜头在一起。

那房地产行业呢，虽然有千亿级、五千亿级的龙头公司，但由于整个行业是十万亿级的规模，因此也没有一家房地产公司的年度收入占全行业5%以上，所以严格地说，房地产行业也属于比较充分竞争的行业，当然也可以说是有相对龙头和大量中小公司的竞争性行业。

从理性的角度来说，投资可以看两类公司，第一类是行业大龙头，第二类是行业高成长性的公司，也就是准备翻盘、逆风追赶的公司。如果找不到这两类公司，其他的公司就是芸芸众生中的一个，从投资的角度没那么重要。

当然，这是简单地分析，未来我们讲到房地产行业还会展开来说。

今天是周一，我代表团队诚挚地邀请你，来今晚8点直播间，我们一起聊聊投资，也欢迎你现场向我提问。这节是公开课，你也可以邀请对投资感兴趣的朋友一起来听，我们这一节讲的是大传媒行业。

好，《投资参考》每天陪你学习理性的价值投资方法，我是何刚，顺祝财安。谢谢你，也期待与你在课程里相见。

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好，内容听完了。

何刚老师是《财经》杂志的主编，也是《巴伦周刊》中文版的联合创始人，可以说是站在财经新闻风口上的人。同时，他还有一套分析行业、企业价值的底层方法论。在这门课里，他将把这套方法论，通盘告诉你每周他都会结合热门新闻和底层方法论，为你分析投资热点事件，给你的投资做参考。

《投资参考》这门课，还有50讲直播大课。直播是在每周一，你有任何关于投资的问题，都可以在直播大课期间，向何刚老师提问。

现在，在得到App首页搜索“投资”两个字，就能看到《何刚·投资参考》的订阅入口。推荐你现在加入。

以上就是今天的内容。《得到精选》，明天见。

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