## 何刚：白酒投资正在发生新变化

你好，欢迎来到得到精选，我是李南南。

今天的内容来自于何刚老师主理的《投资参考》。我们今天要说的，是投资领域特别热门的一个板块，这就是白酒。熟悉投资的同学可能关注到了，8月8日白酒行业的龙头公司贵州茅台发布了它的半年报，而且还特别宣布，未来将用更多的利润来回报投资者，那么这个信息释放了哪些信号呢？整个白酒行业的投资逻辑又发生了哪些转变呢？

来，咱们一起听听何刚老师怎么说。

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你好，我是何刚。欢迎回到《投资参考》。这是我们100节投资热点分析的第九十八篇，我们现在开始。

《投资参考》大课第四十九场直播，我们在投资热点中分析了贵州茅台8月8日发布的半年报。

根据这份半年报的数据，2024年上半年贵州茅台营收同比增长17.56%，净利润同比增长15.66%。同时，公司宣布在2024年到2026年，每年将拿出不少于净利润的75%，用于年度现金分红。

很多人认为，从这些信息来看，茅台仍然是一家非常赚钱的白酒行业龙头企业，值得投资；但是，对于整个白酒行业的投资价值，同学们就有不同的看法了。对此，我们有必要再详细展开说说。

结合财报数据和投资分析，我将从两个方面展开讨论：1.白酒行业的盈利情况有何大变化？2.如何重新布局白酒行业价值投资？我们先看第一个问题：

从2023年到2024年上半年，中国白酒行业的生产、消费和价格体系，都发生了不少重要变化。突出表现为，行业总体产销量增长放缓，尤其是中高端白酒出现终端价格战，表明市场竞争在加剧，白酒行业内在价值正在调整。

我们可以来看一些相关数据，根据中国酒业协会的统计，2023年，中国白酒总产量罕见地同比下降5.1%；但全行业的销售收入却同比增长了9.7%，实现利润总额同比增长7.5%。这表明在白酒行业内，中高端白酒企业的相对竞争优势更明显。但与此同时，白酒企业整体来看股价表现其实不太好。

而到了2024年上半年，局面发生了好转。全国白酒产量、销售收入和行业实现利润，分别同比增长3%、11%、15%。其中，行业利润增速快于销售收入增速，而且明显快于产量增速，表明白酒行业继续向中高端品牌和龙头企业集中。

这些在贵州茅台公布的半年报里也有体现：它的营收增速比行业增速高6个百分点，盈利增速也略快于全行业利润增速。这表明，虽然上半年茅台主力产品多次出现终端零售价格波动，但没有动摇茅台的营收和利润基本面。

另外几家白酒龙头企业，五粮液、泸州老窖、山西汾酒和洋河股份，还没有公布上半年财报数据，但看完贵州茅台出色的半年报，很多此前对白酒行业盈利能力和投资价值存在疑问的投资者，明显大松了一口气，觉得上半年中高端白酒的终端价格战，可能是虚惊一场，白酒龙头企业赚钱能力仍然超强。

这样的分析有没有道理呢？应当是有的，但我们也不要因此过于乐观。

以贵州茅台为例，2024年上半年它的毛利率仍然稳定在91.76%的超高水平，净利润率也维持在52%左右，相比2023年和此前几年，都没有明显变化。背后的原因也不复杂，因为上半年大家看到的，包括茅台在内的中高端白酒价格波动，主要发生在终端零售市场，茅台酒的出厂批发价，并没有发生松动。看起来确实能松一口气。

但是注意，贵州茅台在2024年上半年，也面临着终端销售波动引起的一些重要指标变化，这些变化都在表明白酒消费结构正在发生调整：

第一个重要变化，就是终端消费能力明显下降，导致终端销售体系中此前只涨不跌的茅台主力产品，实际上难以维系，茅台经销商的囤货热情也下降了。

第二个重要变化，是茅台2023年曾经发挥重要作用的数字营销平台“i茅台”，在2024年上半年实现的酒类不含税收入，同比仅仅增长了9.76%，远低于茅台总体销售增速。这表明批发和经销商零售，重新成为茅台酒销售的主渠道。

第三个重要变化，是价格相对便宜的茅台系列酒，在2024年上半年的营收同比增长了30%以上，占同期茅台公司总营收的比重创历史新高。这本质上就是上半年中高端白酒价格战的反向影响，表明茅台不得不淡化对高价主力产品的过度依赖。

这些变化，还进一步体现为贵州茅台上半年销售费用大幅增长46.5%，差不多是它上半年收入增速的2.5倍，这表明长期不愁卖的茅台酒，也不得不增加广告宣传和市场费用。其他白酒公司恐怕也同样如此，这对企业的最终利润会有影响。

所以结合以上分析，你就不难理解，为什么2024年上半年贵州茅台的股价表现并不好了。一季度它的股价微跌1.34%，到了二季度大幅下跌13.83%，三季度以来继续下跌2%以上。总的来看，2024年年初到8月初，贵州茅台股价累积下跌了17%左右，跌幅超过同期的五粮液。

也正是在这样的投资前景下，贵州茅台公布半年报的同时，宣布今后三年将把现金分红提高到当年利润的75%以上，而此前多年它的现金分红率都只在50%左右。茅台显然是希望通过提高年度分红额度，稳住机构投资者的投资定力。

熟悉茅台公司分红情况的投资者，对于这项看起来重要的分红变化，其实不会有太多意外。因为在此之前，茅台除了年度分红，每年还会拿出可观的净利润进行特别分红。

比如2023年，茅台年度分红和特别分红加在一起，大约占它2022年净利润的85%以上。所以相比之下，从2024年到2026年，茅台承诺把年度分红提高到占净利润75%左右，不过是呼应市场提高分红的呼声。

当然必须承认，这个更高的分红方案如果得以实施，对于长期持有茅台股票的机构投资者和个人投资者，确实也是利好。但这也进一步表明，贵州茅台正在从一家业绩持续高增长的公司，转变为营收、利润稳中有升，同时高分红的蓝筹公司。

即使如此，从动态股息率水平来看，茅台不过是将此前2%多一点的股息率，提高到了3%-4%，虽然在白酒行业里算高的，但这和银行、电信和煤炭龙头动辄5%-7%的超高股息率相比，还是有差距的。所以它对于机构投资者和个人大户投资者的吸引力，还有待观察。

再从估值来看，不只是茅台的股价在2024年明显下跌，泸州老窖的股价2024年跌幅更大，超过28%，洋河股份的股价跌幅接近27%，山西汾酒2024年股价跌幅也超过16%。总体上反映了，市场对白酒龙头企业的营收和利润增长都不是太看好。

总之，随着整个中国白酒行业所面临的消费变化，2024年下半年和2025年，龙头白酒企业还会面临营收和净利润增速的明显放缓。

那么，这对于白酒行业或企业投资又有什么启示呢？这是我们要讨论的第二个问题：

首先，2024年上半年中高端白酒的零售价格战，以及多家白酒龙头企业并不出色的股价表现，都在提醒我们：靠白酒龙头企业股票赚钱、甚至赚大钱，变得越来越难。如果你还想继续投资白酒龙头企业的话，可能要把现金分红作为重要因素。

但是注意，还是我们前面说过的那个问题，如果只看现金分红额度和股息率，银行业其实完胜白酒行业。更何况银行业的估值水平较低，2024年大型银行股价平均上涨15%以上，还有5%-7%的超高股息率。这很可能动摇部分追求长期稳定投资回报的机构投资者，投资白酒行业的信心。毕竟银行业看起来是更不错的选择。

其次，当然如果你仍然坚定看好贵州茅台等白酒龙头的持续盈利能力，那在这些公司股价经历最近四年的调整之后，适当介入那些盈利充分、分红慷慨的白酒龙头企业，从逻辑上也是基本说得通的。但你要有一个心理准备，由于市场上对白酒行业成长性的预期发生了分歧，要再现此前那样的行业龙头全面上涨，可能会比较难了。

其中贵州茅台的估值争议就很典型，这和它的股价偏高有关。由于多年没有进行拆股或配送股份，目前贵州茅台的股价在1450元左右，按A股市场一手交易100股来计算，投资茅台股票最少需要14.5万元，这把多数个人投资者排除在外。

类似情况，此前在美股英伟达也发生过。2024年6月，英伟达股价涨到了每股1255美元。为了让更多投资者参与投资，公司随后将股票一股拆十股，把每股股价降为120美元左右，从而吸引更多投资者参与，这让它的股价一度涨到了140美元。

同样的情况，更早前在巴菲特的伯克希尔公司也出现过。由于公司不拆股，到2010年，每股价值已经达到12万美元，普通投资者根本无法参与。于是公司发行了价格更低的B股，每股100美元，更多投资者因此也能参与其中。如今伯克希尔A股价格为64.75万美元，B股价格为430美元，机构投资者和个人投资者各得其所。

从这个角度再来看茅台和其他白酒龙头企业，或许可以预期：贵州茅台接下来会有股份分拆的可能，从而扩大参与的投资者范围，否则仅在机构投资者和大户个人投资者这个小范围内，它的业绩增长和分红方案很难产生更大吸引力。

最后，我们还要关注即将进一步推行的消费税，它主要针对的就是中高端白酒等高利润产品。因此从趋势上看，无论是贵州茅台还是其他白酒龙头企业，可能都面临着利润率相对下降的挑战。相比之下，定价中端的白酒企业，或许更有竞争力。

此外，中国白酒国际化，其实还是一个空白市场。贵州茅台虽然是目前国际化程度最高的白酒企业了，但它的海外收入占总收入的比重都还不到5%。其他白酒企业的国际收入占比，就更低了。对茅台以外的中国白酒企业，尤其是那些规模适中、经营灵活的中型白酒企业来说，国际化也可能是它们业绩逆袭的新机遇。

好了，以上就是有关白酒行业投资发生新变化的行业参考分析。再次欢迎你加入我们新一季的课程，跟着我们学习一整年。之后再和你分享更多的政策面、宏观面或基本面的投资热点。

我是何刚，《投资参考》每天陪伴你，一起学习理性的价值投资。

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好，内容听完了。

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投资有风险，决策需谨慎。本篇内容仅供参考。

好，以上就是今天的内容。《得到精选》，明天见。

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