## 54.1 回放｜2023上半年 宏观经济&投资市场行情回顾

这里是《何刚·全球投资报告》第54期直播，欢迎各位同学，我们今天要讨论的主题是，2023上半年的全球宏观经济以及投资市场盘点。

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下节课仍然是盘点，我们会重点讨论讲过的重要行业和龙头公司，所以今天和下周三的课程都是非常重要的年度学习总结，欢迎大家，也期待更多朋友能够在这个总结当中，回顾过去辉煌的一年，同时发现未来的无限可能。

马上要结课了，我的心情既激动又轻松。我们可以一起来看一下，当初为什么要做全球投资这样一种课程设计？我认为，所有的投资不是封闭的，也没有一个纯粹封闭的市场，任何领域的投资都受到全球宏观、中观和微观的影响。所以《何刚·全球投资报告》我们一直从这五个维度来看全球投资，也就是：全球宏观趋势、金融市场的变局、重要产业的竞争、龙头公司的价值，以及大佬的投资逻辑。

现在我们看到的这一页上面就是在过去一年53期直播涉及到的所有领域，我很有成就感，得到团队、《巴伦周刊》中文版团队和同学们真的是一起走过了一个不平凡的历程。实话实说，在得到的课程体系里，这样一种全局性覆盖的、从投资角度去讨论行业价值分析方法框架的课程应该是不多的，我对此有充分的信心。

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好，我们稍微重点看一下第一和第二部分，这是今天复习的重点。第一部分关于全球的宏观经济，我们曾经从一开始讨论到了美联储货币政策怎么变化，我们对于美联储加息逻辑、利率和通胀关系做了非常详细的分析，请了外部专家黄海洲先生讲。接着我们讲了全球贸易形势，2022上半年中国贸易还是不错的，下半年局势发生了逆转。为什么逆转呢？它跟中美贸易战和逆全球化有什么关系，我们请到了张燕生先生详细分析。然后我们专门讲到了供求关系，避险因素，中国油价在全球环境里有利和不利的地方等等做了详细的分析。

当然我们讲到了人民币和美元汇率问题，什么影响了汇率变化因素？我们由此讲到了中美宏观经济的对比，大家可能还记得，不同的经济类型、不同的产业结构、不同的增长动力以及完全不同的开放体系和全球重要性，都使得中美宏观经济周期的错配、利率的差异，消费出口、投资呈现出很不一样的结果。

我们专门讲到了人民币国际化带来的全球投资新机遇，比如，为什么会有人民币国际化？它的不足、它的挑战以及未来可能在贸易结算、在投资和其他的支付体系里面可能能够获得的巨大潜力等等。我们今年正好就见证到了人民币加速国际化、贸易结算、货币互换的加速。

我们还专门讲了一期美债，美债上限为什么要调整，它背后隐含着什么，为什么美债危机不会发生。全球去美元化趋势仍在，但是美元仍然是重要货币，美债仍然是最安全的大的资产投资，包括中国在内，为什么要继续买进美债。这里面所有的话题都跟我们日常的生活和我们的财富有直接关系。

第二部分金融市场，我们第一期就讲了黄金，为什么黄金是高风险资产，黄金的避险作用，它跟美元的背离关系是怎么回事？为什么黄金投资对多数人来讲可能不是一个好的投资，以及去年黄金价格的趋势和影响因素有什么，包括今年黄金为什么可能会相对看涨？我们都做了很好的分析。

A股、港股、美股我们也做了一些投资的分析盘点，去年年中盘点、年度盘点，今年的年度展望。有些分析有内在的逻辑兑现了，有些没有兑现，因为新的因素在影响，一会儿我们会详细回应为什么A股涨幅不如预期，为什么美股在高利率的情况下出现逆势上涨。

我们还讨论到了非常热门的个人养老金，全国一共有3000多万人真正加入了，我也是其中之一，我们有的同学也加入了。那为什么中国一定会推个人养老金？为什么对现在正在工作的人，未来二三十年它极其重要？以及投资个人养老金，如何保持稳健、保值和做好资产组合？同时我们也和《巴伦周刊》一起首发了中国公司市值50强，今年初的时候我们详细回顾了为什么这些行业、这些公司在去年投资表现非常好，而今年可能会表现比较好的行业和公司的逻辑在什么地方。

当然我们也讨论到了硅谷银行可能带来的冲击，究竟是一个新的危机的爆发，还是一个有限的局部的小型危机，它总体的风险为什么是可控的，

这就是我们讲到的一些宏观和市场的主要话题。老同学还记得吗，我们曾经一起度过的充满思想激荡、激情洋溢的周三晚上。过去一年里的这53个周三，包括今天的第54个晚上，除了休假，我基本上都是跟各位在一起。

按照惯例，简单分享一下《巴伦周刊》最新一期封面，有关全球投资的热点话题。

首先有一个重要的话题，中国的房地产不好，美国地产的抛售潮也正在进行。区别是美国的商业地产总体情况不是很好，因为通胀高，其实企业的投资，包括商业地产的租用成本都太高，这种情况下地产投资、不动产投资正在成为一个被很多人放弃或者减持的一类资产。投资者需要寻找新的机会的话。投资其他类别的资产的可能性会增加，比如说债券、外汇、股票、期货、大宗商品等等。地产情况不好，并不意味着其他资产投资也不好，这值得大家仔细看一看。

第二个话题是跟宏观相关的，也就是美国财政赤字的扩大。我们刚才提到了美国提升了债务上限，所以它会发更多国债，整个美国的赤字率从现在GDP的140%左右，可能会进一步上升到150%甚至160%，这缓解了政府关门的风险，让美国经济持续正常运转，美债也不至于违约。但是对美国经济长期的还本付息压力还是很大。什么意思呢？

耶伦财长马上要来中国了，他说：没关系，我们可以不用还本，付息就好了。确实他们可以不断发新债。可即使如此，利率成本要付的利息还是巨额的，现在余额140多万亿，哪怕最低的5%左右的美国国债和长期国债3%左右的利率来算是的话，每年债券利息就是一个天文数字，所以这一点对美国经济长期是形成压力的，你会看到，整个负债率太高，资产负债表的膨胀太多。

第三个热点是全球股市对比，《巴伦周刊》再次分析和关注到日本股市短期甚至跑赢了标普500指数，这个让美国人都非常吃惊。我们再次佩服，为什么说股神巴菲特非常厉害，他今年率先进入日本股市，获得日本股市的增长。而日本虽然经济总体还比较低迷，但是日本的货币和财政政策正在做重要调整，日本股市一些优秀的业绩公司正在出现好转。

第四个热点是关于资产配置的，这很有意思。大家如果是第一次接触投资的人，一个经典的风险收益均衡度比较好的资产配置组合原则是什么呢？叫60/40原则。就是60%的钱你可以投权益类资产，比如说股票，40%的钱你可以投到固定收益类的资产，比如说债券、存款。所以60/40原则就是既有一定的激进性，同时也有比较好的稳健性，这个保值增值组合被认为是经典的组合。

但是随着美国通胀高企，以及其他货币和金融市场变化，很多人甚至怀疑60/40原则可能不行。尤其是今年初，很多人认为，整个美元收紧，所以美国股市情况可能不会很好。尤其是如果美国经济衰退的话，美国股市就太惨了。这时候你用60%资产配置在股票，股市很惨，配置不就很惨吗？但是幸运的是，23年上半年美国股市情况非常好，所以股市整体上涨，尤其是科技股的反弹，使得配置60%股票的这些投资者的收益是不错的，而40%配置债券和存款，包括美国国内的债券、中国的债券等全球债券，总体的收益率也还行。这种情况之下，可以看到60/40的这种投资组合仍然看起来比其他的过于激进或者过于保守的投资组合更加有效。你要是查一下《巴伦周刊》的文章，一年前摩根斯坦利、G.P.摩根都大肆批评60/40组合无效，所以，专业机构投资者的预测有时候也不一定准确，因为市场在变化，新的变量在出现。

最后说一下国内市场，A股、港股在上半年结束的时候很多人给出了不好的评价。但是幸运的是进入7月份以来，这几个交易日总体表现相当不错，有一个大新闻叫做市场投资热点是什么？胡锡进，著名的媒体人，也是我原来《人民日报》的同事，他高调进入股市，他进入股市的时候上证指数3144点，现在我看到，他一共20万资金，有10万买了股票，另外10万是现金，到今天为止盈利是2600块钱，1.3%的盈利，收益率1.3%，一周时间相当不错了。当然了，对于他公开自己的信息是否是一个恰当的方式，很多人提出了不同看法，我觉得如果他是稳妥、审慎、合规的，公开作为一种参考和风向标也是可以的。但是老胡3144点进入A股市场，这本身就是一个很有意思的年度投资有趣的现象，这个现象见仁见智。很多人猜测胡锡进股票投资的类型，那么大概率是中特估，也就是大型的国有企业、金融、能源公司，不知道是不是这样，但是看起来上涨的节奏和这些中特估公司有一定的相似性，仅供参考。

还有一个投资热点是什么呢？中国人民银行迎来了一位新的党委书记叫潘功胜，这是一位在央行工作了12年的老副行长了，他岁数也不小了，今年马上60岁了，是我人民大学的师兄，跟我同一年，人家是博士毕业，我是本科毕业。他金融从业经验很丰富，对于外汇和银行业了解的人，也有人猜测他是不是会当新的行长？这个不知道，因为现在易纲仍然是行长。

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回到今天的主题，上半年的投资回顾。第一部分我们重点讲讲宏观经济的观察，这里我想给大家一点点方法，我们学了一年，讲了很多次宏观经济。通常从投资的角度看宏观经济，你不用看那么多的数据，关键是这四个方面。

第一类是什么呢？GDP很重要，这包括了GDP的总量、增长速度、横向对比、用人民币和美元来算、历史的对比，这个非常重要。这是在看什么呢？看经济的景气。

第二，通胀水平非常重要。这个通胀包括一套复杂体系，简单说有CPI，叫消费者物价指数，还有PPI，叫生产者物价指数，还有PMI，这个叫做经理人采购指数。都能够衡量通胀，它们看的是价格，市场的物价和市场预期情况。通胀水平高，表明大家对未来市场预期可能不是那么好，通胀水平低，回落的时候可能市场预期会更加理性一些。

通胀为什么很重要呢？这里面有名义GDP和实际GDP之分，什么叫实际GDP呢？比如说我今年GDP是一万亿，但是我通胀是10%，实际GDP就要把通胀水平扣除掉。所以通胀对GDP影响很重要。

第三，为什么美联储加息利率？因为利率就是通过加和减，直接调整资金价格，表明了资金供应成本，所以对于货币的松紧会有直接影响。

最后一个指标就是汇率，它表明了国家的综合实力，包括政治、经济、外交、军事、教育等各方面实力在一定阶段时期的具体反应。比如美元汇率还非常强劲，什么意思？美国仍然是世界第一大经济体，综合实力比任何国家都强。所以GDP、通胀、利率、汇率，这是从投资的角度看宏观时，你最需要了解的关键指标，我们给一个体系。

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那么，具体来看一下。首先看全球经济的GDP，上半年的数据还没有出来，但是整个的趋势预测和指标已经出来了。比如说世界银行预测，今年全年世界经济增长大概是2.1%，这个数字如果大家记得，我们年初盘点的时候，这是相对于过去几年比较差的数字，因为发达经济体总体增长速度都不看好，全球最看好的增长速度是中国和印度。所以，全球经济在今年总体上处于一个分化的状态。

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具体看美国，首先，今年上半年的典型特征是就业很强，基本上达到了充分就业。

第二点，美国的通胀上半年在往下走，但是它总体水平还是偏高，仍然在4%以上。消费一度很强，但是慢慢在缓下来。所以美国上半年的GDP，个人支出表现比较亮眼，有一定的年化季度增长，大概是在1%点几，不到2%的样子，准确数据可能7月中下旬才能看到，但是总体来讲美国经济避免了衰退。

如果我们对美国没有那么感冒的话，好像会有点失望。但是我要提醒一下：美国是全球最大的经济体，对中国贸易投资至关重要，所以美国没有衰退对中国也是一个好消息，对全世界也是一个好消息，否则上半年的全球经济会更惨。

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说到中国，我想大家有体感，一季度的复苏很强劲，所以从股市到整个社会的表现都非常好。但二季度，尤其4、5月份，各项数据并不令人满意，虽然还在增长，但是增长的速度比预期的要少。所以这种情况之下，基本上我们上半年的评价，中国的数据还没有给出来，目前基本评价是在复苏，但是动能有待提升，复苏某些方面可能还不够强劲，略低于预期。比如一季度出口超预期增长，但是二季度的压力体现在我们的出口也包括消费很多方面就出现了。

下面这张图大家可以仔细看一下不同的具体领域，消费、投资、贸易三驾马车，在过去几个月总体表现确实令人关注。但是要提醒一下，下周马上要公布的二季度中国经济的数据，尤其是宏观的GDP、行业增长等等，可能它的绝对数字不会很差，比如6%左右的同比增长。

为什么二季度会有6%的同比增长大家还不满意呢？因为去年二季度，是从上海到很多大城市疫情防控最严重的时候，去年二季度中国经济是负增长，即使我们今年公布的二季度是6%左右的正增长，也只是勉强回到了2021年的水平，大家的市场预期应该是8%甚至10%才对，仍然低于预期。

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其他的经济体，欧洲制造业的下行，使得23年上半年，欧洲经济和欧洲衰退景象比较明显。而日本和印度总体情况还是不错的，尤其是印度制造业PMI经理人采购指数，它是衡量工业制造领域里的一个关键指标。我们说很多中国企业制造都移到了印度，但是印度的制造业像服装、鞋帽、电子，包括苹果手机、苹果电脑都在印度制造，我们的小米手机也在那里制造，虽然中国企业受到印度一些政策的歧视，中印之间有冲突。但印度的制造业正在崛起，成为亚洲引人注目的一个制造大国，这值得高度关注。

而日本某些制造业的复苏值得我们高度关注，因为日本制造业并不是针对国内做的，它是全球的。尤其是那些已经全球化的一些重要公司，比如丰田这些大型的商社。

但是除此之外，多数的新兴市场和发展中国家上半年的经济情况并不好，这也是为什么我们看到了刚才的世界银行对整个上半年经济预测并不乐观的原因。这种情况之下，我想提醒大家的是对于中国经济复苏不够强劲我们要保持一种理性的理解和审慎的宽容，因为全球情况都不怎么样。疫情三年多带来了很多的问题，要解决它，从中国到美国到全球都要时间。不要过于悲观，过于急躁地下结论，这可能是我们《何刚·全球投资报告》的同学，需要形成和树立的一种理性的观察视角。

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说完GDP我们再来看通胀，总体来讲，全球除了中国，全球通胀水平处于比较高的状态，美国、欧洲、日本包括很多新兴经济体通胀水平都比较高。这背后是2008年以后的货币宽松带来的结果，大量的货币超发、零利率引发了物价指数偏高，形成了高通胀的状态。虽然在2022年有所消化，但在23年上半年继续在延续。所以全球的核心通胀总体上仍然高于预期，虽然利率不断增加，但是很多国家的利率还没有完全跟随美元上行。包括一些经济体，像我们的香港特区利率还在徘徊中。

这里有一个判断，如果目前偏高的通胀水平，也就是4%、5%的通胀水平继续延续下去，甚至有所提升的话，那么提高加息的可能性，无论在美国、欧洲、日本还是其他的一些高通胀经济体仍然是有可能的，所以，加息周期并没有完全结束。

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具体来看，美国通胀有明显的降温迹象，我们多次讲到了。但是，市场对于美国紧缩的预期仍然不错，尤其上半年科技带来的经济增长还不错，季度的年化增长1%点几，将近2%，所以大家觉得美国经济通缩或者衰退的可能性不大。因此，美联储的加息周期并没有真正结束。有人认为23年下半年，是不是美联储要开始降息了，目前我们从《巴伦周刊》和各个大的投资机构看到的是下半年不排除仍然有一到两次加息，而不是加息已经结束了。所以这一点大家可能要理性看待。美国通胀在下降，但是绝对水平仍然很高，中国在1%左右，他们仍然在4%以上。这个反差跟它的利率水平相比其实是有一种相关性的。

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我们总体上消费下行态势很明显。比如说表现在电商领域里，拼多多业绩很好，京东、阿里的业绩就一般，中产阶层的消费受到明显的影响。我有些朋友从国外回来，他们说回到了中国才发现吃饭好便宜，比几年前更便宜了，一两百块钱可以吃得很好。

CPI同比持续低于预期，甚至在接近于零的状态，这是多少年在中国没有出现的情况。所以有人担心中国会不会出现通缩，但是更多人认为通缩应该不会出现，不过中国的货币降息空间还是很大的。既然我们的通胀水平如此之低，我们继续降息也不会形成高通胀状态，所以利率下调。即使央行利率不下调，商业银行的存款利率和贷款利率有所下调，刺激更多的存款搬家，让更多企业能够去贷款，也是过去已经发生的事情。

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其他的经济体我们刚才提到了，多数国家的通胀水平和美国接近，因为他们更多的受到的美国的货币政策和美元的影响。但是加息控通胀的效果也确实有所显现，通胀总体水平偏高，未来下半年的继续加息仍然是存在的，这一点我们务必提醒大家。

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既然说到这里，我们马上就要说利率了，全球总体利率水平经过去年以来的持续加息，除中国以外总体的利率水平是明显上升的，美元基准利率已经超过5%，大概在5%到5.25%。这种情况之下，全球信贷收缩形成的杠杆下降也是必然的，这也是为什么全球经济在今年情况不会太好，因为高利率情况之下经济活力、经济增长、货币供应都是问题。所以如何融资，如何消化融资成本，无论是发债还是其他的融资其实都是有挑战的。这一点我想我们从分析方法上再次表明：在高利率水平条件下，股票市场的投资和它的货币供应是不充分的。

这里必须提醒大家，中国是一个例外，我们的经济、金融、财政周期跟美国有一点点错位，虽然全球总利率水平很高，但是中国利率水平很低，而且我们仍然存在继续降息的可能性。甚至也有人认为刺激中国经济发展就是进一步把利率降到零，同时多发国债，实行更激进的赤字财政政策。甚至有人说，干脆给我们每人每月发一千块钱，14亿人一个月就能发出好多钱来，强制刺激大家消费，发消费券。这都是基于中国的利率水平偏低。

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但是我要说的是，利率水平的偏低也带来了别的影响，刚才提到美元的加息紧缩空间仍然存在，因为它的通胀水平偏高，所以下半年不排除小幅加息的可能。我们之前讲到美联储的预测图，表明今年三季度大概还25个基点的加息，如果是这样的话，对于美元的存款利率、贷款利率包括美元指数、美元和黄金的关系、美元和油价的关系等等你都要仔细思考，不要认为上半年股市不错，这个市场就会一直繁荣下去。

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中国的利率，我们说下行利率刺激经济，这个预期还是非常强劲，所以货币保持宽松状态这个预期也是非常明确的。当然，现在的问题是无论央行怎么降息，好像钱既没有进入到产业投资领域，在股市的存在感也不是很强。但是我要说历史数据和基本逻辑是什么？从理性分析角度来看，当货币宽松的时候，通常A股容易产生大反弹和牛市，这是历史数据。它是不是绝对准确和永远如此呢？可能有其他的影响因素，但是我们要再次说，目前中国宽松的货币政策有利于相对封闭的A股市场，它的资金供应是没有问题的。7月份一上来就开始出现明显的往上走的迹象也在印证这一点，所以全年股市是不是最终能够出现一个特别大的上涨呢？虽然有很多不确定因素，但是从资金供应的角度来讲，在房住不炒的政策约束之下，A股市场是不缺钱的，这是一个现实和理性的因素，不是我们要预测股市必涨，只是说从资金供应角度，A股市场的资金供应相对于美股市场美元的供应，它是更有利于股市投资的。

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至于欧洲，目前仍然高通胀的情况下，加息周期还在进行过程中。这带来的后果是什么呢？由于欧洲经济不像美国有科技、人工智能的刺激，欧洲经济的消费、制造、贸易都不怎么样，加上俄乌冲突带来的地缘政治风险，所以美元、欧元区继续加息，欧洲经济滞胀的可能性非常大，也就是20世纪70年代的时候，美国、欧洲都曾经出现的这种情况，这里面缺乏巨大的科技产业刺激带来的新的影响。

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最后看一下汇率，刚刚提到汇率是一个国家综合实力的反映。从2022年的6月份，总体上的美元指数是在振荡下行，虽然有所上升，但总体上相对于去年10月份美元指数最高企的状态，那也是人民币最悲惨的时候，现在的美元指数并不处于非常的强势状态。所以从去年的高位有明显的下跌，所以在这种情况之下你会看到像日元、欧元跟美元的关系今年都有明显的回暖，欧元和日元的汇率都有明显的反弹，所以美元面临新的定价挑战。

这种情况之下，美元保持强势升值也有它的难度，虽然利率有利于美元升值，但是美国经济的压力、通胀的问题和衰退的威胁，使得美元指数并不必然对所有货币都是强势的。

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具体再看一下人民币，一方面它随着美元指数有所波动，但是最近两个月，人民币走出了一个独立的振荡下行的行情，这里面就有很多分析，有阴谋论，说俄罗斯用人民币套利，大量买进人民币，然后大量用卢布换人民币，再通过人民币换美元，抛售美元给我们带来压力。

但是我们在上上周专题分析过，人民币汇率最近有持续压力的三大因素，第一个是中美利差的巨大反差，我们的基准利率1.5左右，美元的基准利率5%以上，如此巨大的反差利率不利于人民币的强势。为什么欧元没有像人民币这样大幅贬值呢？因为欧元区利率的反差没有那么大。第二，对中国二季度经济复苏，市场不看好，港股市场在离岸市场对人民币看空情绪比较强烈。第三就是地缘政治冲突，俄乌冲突带来的全球政经变局，对中国可能不是一个乐观的预期。这些因素是导致最近人民币汇率贬值最主要的原因。

我们刚才谈全球的宏观经济、货币政策的时候我们不断说，我们的利率是例外的，我们的通胀是例外的，我们的经济都是例外的。在这种情况之下，人民币的独立行情是可以理解的。

还有一个，有人在城邦里面提到了“蒙代尔不可能三角”，一个国家汇率政策的独立性，资本的自由流动程度和汇率的波动，汇率的稳定性，这三者不能同时发生。就是我既要货币政策是独立的，我还要对资本进行管制，然后我还要资本自由流动，我还要汇率特别稳定，要这样同时发生很难。

中国有什么？中国首先是有非常明确的独立的货币政策，第二，中国放弃了资本的自由流动，所以这种情况下货币相对幅度在加大，人民币兑美元从6.69，现在到了7.3左右，今年人民币波动幅度到目前为止小于去年。所以至少目前我们不必过于紧张。

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小结一下第一部分，全球经济今年虽然总体不好，但是没有我们想象更差，各国经济不均衡，通胀缓解速度比预期慢，央行多数在加息，而美元指数波动带来了全球汇率的巨大变数。

总结一下，从宏观经济来看，全球带着不确定性进入下半年。 接下来我们两大重要看点，第一看美国，下半年是不是真的会衰退，还是保持一个1%点几的年化季度的GDP的增长。这个数据至关重要，不要幸灾乐祸，美国不好中国也不会好。第二，中国经济能否在三四季度实现更强劲的复苏。

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看完宏观经济，我们看看市场，所谓的投资市场、金融投资有什么变局。第一个总体判断是上半年整个金融市场资产回报的反差是非常巨大的，我们看看股市，全球普遍在回暖，包括A股也在回暖，虽然到上半年盘点的时候A股涨幅有限，但是不要忘记了去年我们跌10%几，今年正负不跌了，但是上证指数高点曾经多次到了3400点，应该说也是有不错的表现，尤其是一季度。

所以全球股市回暖，从背景和动因角度，三个点值得你高度关注。

首先，2022年全球股市暴跌，多数市场的调整给反弹带来了技术性的契机。

第二，美国通胀趋缓，市场预期加息进入尾声。

第三，美国典型科技公司为代表的人工智能大模型的研发应用突破，从2月份以来带动的整个市场的热潮，这个因素必须考虑在其中，它直接刺激了美国股市的反弹。我们看一下美国几大指数，纳斯达克反弹最多，标普500其次，反弹最少的是相对传统的、稳健的规模化的大企业，道琼斯指数。

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如果你把美国科技公司的涨幅剔除的话，美国股市跟A股相比，并不必然更好，这个观察太重要了，这样可以去除我们简单的去赞美美国、看不起我们自己的A股和港股。

这张图有一个因素你要注意，今年上半年从半年投资回报角度来讲，最好的是比特币，大幅反弹。但是《巴伦周刊》和我们多次提醒，比特币是一个极其小众的衍生的高风险投资甚至投机品种，它和多数个人投资者没有关系，也不是你能够掌控的。比特币今年大幅度反弹是因为去年的比特币价格大幅度下跌，但是在货币当局并不承认和接受比特币作为货币功能的前提下，它就是一个加密数字资产，所以它的暴涨和去年的暴跌同样应该引起你的高度警惕，而不是狂欢。

除此以外，上半年表现最好的股市指数就是纳斯达克以科技股，尤其是AI概念带来的科技概念股的全面上升，但AI在A股市场并没有形成如此高的热潮。

另外日本股市上半年表现非常之好。从半年的统计来看，日经指数的上涨整体27%，超过了标普10%几的涨幅，也超过了欧洲经济和德国指数涨幅。今年股市在加息，货币紧缩，但是他们的股市普遍好转，在大幅的反弹，说实话这违背基本规律，我们确实要提醒大家，剔除科技概念所带来的大幅的刺激，以及那些去年超跌公司的反弹。

新兴市场、大宗商品、油价、天然气上半年表现并不怎么样，甚至包括黄金的表现，从期货角度来看它的表现也就那么回事。同时再次提醒你，上证指数和道琼斯工业指数基本持平，所以别看不起A股涨幅，别嫌弃它涨得不怎么样，因为道指也不怎么样。

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A股上半年三大类行业回报超过40%，第一个是我们的传媒，这里面包括了出版行业，包括了影视公司，也包括了游戏行业。第二类是通信行业，我们专门讲了中国三大电信运营商，为什么他们的业绩和估值和他们的未来持续的增长是值得期待的？我很高兴的看到，上半年结束的时候，整个通信行业的收益回报超过47%，非常令人震惊，你仔细复盘一下，他们既受益于中特估，也受益于通信行业稳中有增的业绩和收入结构，除了传统的通信业务以外，更重要的是各种云业务跟企业级的服务。你可以好好复习一下那一期。另外很多人看不上的大类的计算机行业，包括硬件和软件，但联想这些公司的表现非常好，总体超过40%的收益，曾经比较好的消费类公司，下半年怎么样，可能要用逆向思维重新评估市场。

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再看一下债券市场，它偏固定收益，相对更有长期性、规模性和静态。美国债券因为利率高，所以收益率总体表现还是不错的，但是美国新债供应由于受到上限约束，今年随着债务上限规模打开，美债增加供应是没问题的，对于全球大类资产投资包括中国外汇储备投资，都是积极有利的因素。

中国人民币债券整体出现一个牛市的走势，稳增长政策的加码有一定的扰动，但是目前人民币债市总体比较看好，因为存款利率太低，所以你要做固定收益，无论是我们债券型的基金还是个人，包括机构，买人民币的这种国债应该说还是看涨的。

同时，中国政府的整个负债率并不高，美国有140%多的负债率，但是我们没有他们高，我们中央本级和地方本级负债加在一起，差不多相当于GDP60%左右，所以我们还有很大的发债空间和余地。低利率情况下，国债投资收益的上限也是锁定的。但如果加上美元升值的话，美元国债投资可能有更好的预期。

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再看一下大宗商品，上半年原油受到供需影响，产生了非常巨大的波动。油价水平总体比较高，70美元左右，但是23年上半年，原油价格有所下降，基本面平衡。另外新能源带来的变量非常明显，比如我们看中国汽车行业主要的消费增长在新能源汽车，相对而言汽油车卖得就非常不好，很多公司汽油车的销售是负增长。大家使用汽车频率有所降低，油价太贵，减少自驾车，增加公共交通，都对原油都带来了一定的约束。当然了，俄乌冲突以及欧佩克限产保价对原油价格稳定有一定的好处，但是新能源的变量对原油不是一个乐观积极的因素。

不过这里我们要提醒的是，中国仍然是全球最大的原油进口国，虽然原油价格波动对我们有一定的帮助，但是绝对原油价格水平还比较高，所以对中国的汽油消费、炼油是坏事，但是对于采油和勘探业务比较多的，像中石油这种公司还是比较利好。

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贵金属今年上半年我们反复提醒，综合避险因素、衰退因素、供需因素、央行储备因素来说，黄金今年应该是看涨和受到一定追捧的。总体来讲，上半年黄金价格的走势稳中有升，表现非常突出，我记得《巴伦周刊》有篇文章说黄金2000美元/盎司，理论上未来也许是3000美元，这是太激进了，但是黄金的避险情绪、央行储备以及消费上升情况之下，黄金价格看涨是上半年非常明显的特征。

贵金属里面除了黄金还有什么？比它涨幅更大的是白银，因为白银除了投资和消费的因素，它还有非常强大的工业制造、工业领域里面真正的刚需。随着经济的复苏，制造环节的增长，白银的需求也在明显上升。所以黄金和白银上半年表现是不错的。

但是请注意，随着政策的调整以及避险情绪有所缓解，包括美元利率的变化，黄金的避险和央行对它的需求可能在下半年会出现一些新的变化，这一点也要引起高度关注。

如果我们小结一下金融市场的话，政策对行情有很大的主导，包括货币政策、利率政策、外汇管制政策、经济刺激政策和产业题材的爆发，比如中国的通信、传媒、计算机，在美国的AI人工智能这些产业题材都有明显的爆发。资产回报不一样，如果你在全球做不同的资产配置，纳斯达克配置比较多，今年上半年表现很好，如果你配置的是道琼斯指数的成分股和A股成分股，表现一般，如果你不幸配置了新兴市场国家的股票，印度的、越南的，今年表现可能就很惨。另外，避险情绪上半年表现明显，黄金价格总体看涨。

基于这样一个半年的市场表现，展望下半年，我们读了很多报告，浓缩为一句话就是：2023年下半年，各大类资产的表现审慎乐观，没有明显大幅看涨的大类资产。可能有起伏，甚至有的微有上涨。

具体来说，你要看的是美股反弹势头能不能延续甚至创新高。另外，A股的反弹会不会阶段性有所加大，比如说上证指数的3400点，上半年的这些天花板能不能被突破呢？这都是你观察下半年大类美股和A股走势的一些重要的方法。我们不知道，我也不做市场的预测，但是观察指标我们提醒一下。

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展望一下下半年，先说宏观，美国和全球的外生压力都很大，全球经济整体情况都不好，美国国内有它的问题，美国全球的需求和输出也有它的问题。原因很简单，除了中国以外，全球多数国家处于高利率状态，它对需求是有压抑的，导致经济处在一种约束的条件下，这里可能有衰退的危险，即使不衰退，它的增长强劲度也会受到极大的约束。

目前看起来，对美国非常有利的就是科技新动能表现很强大。但是投资者要观察的指标是什么？是大模型人工智能在具体领域的应用能不能加速，包括一些VR、AR的硬件产品能不能畅销，比如说苹果的头显设备，包括Meta的新型设备。还有新能源汽车，比亚迪等等，我们之前反复提到的苹果汽车能不能横空出世呢？如果是的话，确实科技产品、消费电子、消费产品、大类耐用品的消费带来的巨大刺激可能会改变下半年的走势，否则外生压力、高利率、总需求下行、经济的衰退风险仍然存在，美国经济下半年没有那么乐观，因为美联储显然下半年不会进入到降息通道。

我们顺便提到了美联储的加息在接近尾声，但即使暂时不加息了，它的利率基本水平很高，对美国货币供应仍然是约束，对市场增加一定的流动性的副作用也很大，可能对美国经济金融的压力是非常大的。

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很多人关心怎么看中国。我知道最近对中国经济有很多争论，我也参加了好多的论坛，跟一些经济学家、学者、企业家交流，总体来讲大家希望中国经济下半年有更强劲的表现。

我们年初怎么说的？第一季度是叫做概念性恢复，第二季度可能存在一定的不确定性，中国经济真正的恢复是要看第三和第四季度，也就是今年下半年是判断中国经济复苏是否强劲的真正关键时期。比如我们说出口，去年去抢到的订单半年左右能够显现出来，所以从三季度开始，才能真正看我们的出口是全面衰落了还是有一定的回暖。再比如说投资的持续，很多地方政府的负债很高，从资金的供应包括银行的支持，再到投资项目的论证、启动、产生效果有一个过程。很多地方还有很高负债，需要中央政府解决。

另外，产业周期的回暖，也有一个先去库存再扩大和增加投资的过程。什么概念呢？过去几年有很多产能的剩余，很多工业制造品在仓库睡大觉，原材料没有充分用起来，当时储备了过多的原材料和零部件。这些库存逐渐去掉之后，新的需求才会上来，经理人采购指数PMI才会重新回暖，PPI出厂价格才会重新上升。

好消息是什么呢？中国制造还是不错的，虽然我们的对外出口和工业品的利润在下降，但是它的规模巨大，由此引发的是我们很多制造行业的工业品的去库存速度在上半年是很快的，远快于美国。这种情况下，下半年增加库存、增加需求、引发新的供给、形成中国经济更强劲的复苏，以及新的政策刺激是完全有可能的。所以基于此，对三季度的经济，我们可以保持相对积极的态度。

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看了GDP因素，再看宽松的资金，由于我们的利率偏低，因为人民币汇率对外资投资的吸引度是明显下降的，如果换成人民币在中国投资，对他们不是一个有利的事。所以基于汇率的原因，吸引外资的挑战很大。但是如果考虑到中国制造和供应链的优势，一些核心产业领域里，比如说新能源汽车、新能源产业等等，包括刚才提到的电信、电子消费，中国仍然有巨大的优势。上半年一系列的美国CEO来中国访问就在告诉你，尤其是特斯拉在中国加大投资的承诺，中国仍然有巨大的吸引优势。

但是利差的倒挂确实对于外资的流出有诱因，这个因素我们也不用回避，下半年如果美元维持在5%以上的高利率，而人民币仍然维持在1.5%甚至不到1.5%的低水平的利率，对人民币汇率还是有很大压力的。

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进一步看，利率的边际效应减弱的情况下，美股和全球投资可能有新的变化。我们刚才提到了，即使上半年的美股去除科技公司，尤其是人工智能标杆级的公司，英伟达等等，这些受益型的公司，美股上半年并没有明显上涨，大类公司总体表现是基本持平的，跟A股情况差不多。如果下半年人工智能并不能带来更多的投资刺激，我们可以看到的是，美股可能会出现结构性的分化。高利率水平之下，资金量总体不足对于股市投资从来不是一个好消息。

而A股正好相反，至少从资金供应角度，A股市场比较充分。所以一些行业和特定的板块，当他们有明显的业绩改善、概念炒作和相关政策支持的时候，他们的预期改善对于特定板块的刺激会非常明显。上半年已经证明了这一点，虽然大盘正负零，没有上涨，也没有什么下跌，但是传媒、通信和计算机这些大行业的表现非常突出。

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稍微多说一点科技股，我们刚才的结论是各方面来的，也不是我们自己说的，这是专业分析机构的看法，说剔除AI相关个股之后，美股收益上半年基本是零。这就解释了刚才说的纳斯达克指数涨了30%以上，道琼斯指数基本是不涨的。但是你反过来看去年的情况，纳斯达克指数跌幅也远远大于道琼斯指数，什么意思呢？大类的大盘股的稳定性远好于起伏变化、概念、业绩和资金炒作的科技类公司。所以，对于科技股极高的估值和上升，并不值得你狂热地认为美股一定比A股好。

而且由于上半年的概念炒作之后，很多没有真实业绩技术支撑的美股、科技股、AI概念公司下半年可能面临惨烈的调整。关于这部分，我们下周结合公司和产业的时候再详细展开，这里只是做一个提示。注意这里面最重要的一句话是剔除AI相关个股后，美股收益上半年跟A股差不多，总体收益是零。

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全球市场，日本股市的价值修复，从指标角度关键看的不是上半年涨了多少，而是接下来的头部企业的业绩怎么样。相对于日本的整体经济情况，日本股市也不要对它做过度乐观的高估。比如说日本股市新的周期开始了，新的上涨开始了，甚至有人喊出日本牛市来了。这种可能都是偏乐观的预期，从《何刚·全球投资报告》的理性审慎的角度，我们提醒你不要过度高估日本股市，因为日本经济仍然还处于相对低增长和结构调整中。日本产业的空心化，日本整个老龄化社会和日本经济的压力，它的结构性问题其实还是不少的。

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那么，A股怎么看？我们多次提到，注册制是一个重大的制度建设，全面实行注册制之后有两大影响。第一是IPO更加基于市场的供需关系来决定。但是上半年我们看到的IPO绝对数量其实没有我们想象那么多，也不是说是个公司你都能上市，还是有压力的。今年全年，A股已经能看到的要退市的公司超过50家。所以何老师再次提醒你，不要火中取栗，不要刀口舔血，那些业绩不好的公司早点远离，不要到时候叫天天不应，说A股不值得投资，其实是投机心态不值得同情。所以提醒你一定要关注业绩出色的板块，这是理性的价值投资唯一的，也是最终的一个建议，不要好奇、羡慕那些概念炒作的偶然撞大运带来的暴涨，因为它背后可能意味着新的暴跌。所以IPO的集中度和退市公司的数量以及关注优质业绩出色的板块，这是我们对A股投资最重要的提醒，下半年一定也会出现很多半年投资回报达到甚至超过上半年三大板块的行业。

从港股角度来讲，由于夹心效应，上半年美股市场的好并没有对港股形成更直接的刺激。但是一些中概股公司有明显的修复，一些金融公司的表现也是不错的，一些跟A股关联的计算机、电信行业表现也不错。但是由于它既受到美股影响，也受到A股影响，这种夹心效应对港股形成了一定的约束，所以港股的表现是前高后低，起伏不定。

未来如果A股市场有所修复，对港股也是一个不错的支撑。尤其那些和内地业务明显相关的中报业绩改善的公司，他们可能成为港股市场最受估值重估的首选公司。但是我们反复提醒港股市场的双重效应，既受全球市场约束，也受中国内地市场的影响，这种双重效应对它带来的压力是比较大的，在人民币总体贬值的情况下，对于港股市场的外资流入不是一个有利的因素。虽然美股很好，但是港股不够好，因为外资在港股上半年总体处于流出的状态。下半年如果外资有新的动向，可能对港股会带来一些新的机会。

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总结一下上半年的宏观和市场，我们说全球宏观与市场是宏观在承压，政策待调整，市场波动大，回报不均衡。

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《巴伦周刊》认为美国经济的衰退仍然还会到来。《巴伦周刊》在6、7月份对美国经济下半年看空比看多的要多得多，因为加息周期没有结束，利率处于高水平状态。这种情况下剔除掉AI这种概念和刺激，其实它的表现基本是零。

不过它也提醒，看起来美国股市有一群疯狂投资者，他们不再关注收益率曲线倒挂的衰退信号，更多关注人工智能ChatGPT有关的投资机遇。我们有一期课程提到了英伟达、微软会受益。那跟人工智能暂时关系不大的板块和更多传统类公司怎么办呢？其实可能市场总体没有那么疯狂，因为越疯狂，风险也越大，这是《巴伦周刊》理性和审慎的提醒。我喜欢这篇报道，这个看法我个人是高度支持的。

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另外，多数机构包括华尔街机构认为，下半年，中国复苏还是要比全球好。刚才提到了世界经济的预测是2.1%，中国的数据要比这个好，下半年我们可以预期更积极的财政政策、更多的国债发行、更多的基建投资的出厂，但是我们必须看到两大关键挑战，第一个是就业有挑战，第二个是出口和消费这两驾马车有待进一步提振。这两大挑战不解决，尤其就业挑战不解决，中国经济的增长，尤其是消费复苏也会受到一定的约束，内在逻辑我们刚才已经反复讲过了。

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与此相关的是人民币的问题，人民币的贬值最近引起了高度关注，下半年怎么看。我们这里面选了两位中青年学者的看法，一位是洪灏，他认为人民币实际汇率已经运行到七年中周期低点，处于低位。如果按照他的预计的话，人民币兑美元的汇率继续往下探到7.3、7.4，抖音上一位非常火爆的资深金融专家谭女士甚至认为到7.5也不是没有可能。这是一种比较悲观的预计，但是从市场极端化的角度来讲，这种可能性也不是完全可以排除的，所以注意，人民币实际汇率处于低点，可能更低，但也可能随着中国经济的复苏会回暖。但是利率不利于人民币的强劲。人民币汇率偏低对出口有一定帮助，但是对整个经济带来很多压力，对于我们吸引外资不是好事。

张明先生我们曾经邀请他专门来讲过宏观经济，也讲过美元，很多人很喜欢他。他最近有一篇非常好的文章，他说今年人民币两次贬值的内涵是不一样的。什么意思呢？跟洪灏看法接近。他们的分析基于两个关键逻辑，一个是美国经济的韧性，尤其是不要低估科技创新带来的经济产业革命的韧性和潜力。虽然美国经济总体有衰退压力，高利率带来需求不足。第二，中国经济总体在复苏，但是中国经济的结构挑战、就业压力、出口压力，包括消费压力也不要低估。

所以，中美两国都面临着寻找新的经济动能问题。美国可能是科技创新，尤其是人工智能。中国是什么？是新能源汽车吗？中国为了继续保持消费的强劲，延长了新能源汽车的补贴政策和税率优惠，继续刺激新能源汽车行业的持续增长。由此带来的新能源上游的电池，包括硅晶片的价格等等可能也会有新的变化。

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好了，这就是我们今天要分析和总结的关于全球宏观经济和全球市场的半年盘点。首先，关注全球的经济韧性，无论美国还是中国、欧洲还是日本。第二，担心市场的起伏波动和短期非理性的上涨和下跌。第三，对未来我们要谨慎预期审慎乐观。上半年表现不够好的，但是有资金支持的资本和投资市场，下半年也许可以保持一个更乐观的状态，因为温和的复苏和回暖确实在眼前，二季度中国经济的数据同比不会太差，会带来信心的上升，美国经济的年化数据也不错，不会让我们对全球经济失控有过度担忧。

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我们今天的盘点就到这里，大家有什么问题我们再详细讨论。既然是半年盘点，我也希望不要太严肃，所以我们接下来的互动问答时间就希望能够稍微轻松一点。

这里是《何刚·全球投资报告》第54期直播，我们马上开始互动问答。

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