## 20.1 回放 | 传统车企能否转型求生？

你好，我是何刚，欢迎来到《全球投资报告》的第20场直播，本期直播主题聚焦“传统车企能否转型求生”。

2022上半年，全球新车销量排名前十的都是传统车企。相较于新能源车，传统车企的市场规模仍有优势，但普遍出现负增长。与此同时，股市方面的表现来说，中美汽车板块纷纷跑输大盘。

销量负增长、股价跑输大盘的情况下，传统车企的投资机遇和挑战是什么？传统车企相较于新能源车企，有哪些优势和劣势？如何分析传统车企的投资价值？本期直播，我将展开系统分析。

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正式开始本期主题分享之前，我们先看一下最近全球投资领域发生的值得关注的大事。

《巴伦周刊》封面：关注大健康产业，包括医药、疫苗公司等。

市场：美联储加息导致美股应该不会出现金九银十。

公司：相较于两年前，福特汽车股价上涨超35%。

新兴：巴西股市大涨。巴西的经济复苏、消费增长，以及大宗商品出口带来了持续的收入。同时，在全世界很多货币都对美元贬值的时候，巴西的雷亚尔对美元是升值的。

港股：蜜雪冰城拟IPO，比亚迪坚持磷酸铁锂。

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第一部分，概述今年以来，全球汽车市场的业绩与股价表现，同时对比传统汽车与新能源车的表现差异。

第二部分，从产业链、微观和宏观三个维度分析汽车行业的价值。产业链分析重点关注重要性、价值链和估值法；微观分析重点关注成本与产能、销量与库存、价格与品牌；宏观分析重点关注经济周期和技术变革。

第三部分，以上汽和通用两家车企为案例，对比分析。

第四部分，传统车企的投资展望，呈现其中的机遇、挑战和估值判断等。

中国乘联会相关数据显示，2022年1月-8月，中国市场乘用车销量的Top10，其中排名前三的分别是，一汽大众、比亚迪汽车和长安汽车。整体而言，传统车企把守江山，但比亚迪增速最大。Top10中，同比增速最快的传统车企是广汽丰田，同比增长12%。但是，比亚迪的乘用车销量同比增长高达166.1%，远超传统车企的同比销量增速。

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再看全球市场，根据调查公司MarkLines发布的数据显示，2022上半年，全球新车销量排名前10的全部是传统车企。其中排名前三的分别是：丰田集团、德国大众集团和韩国现代汽车集团。其中，丰田的销量为513万辆，远超排名第二的德国大众集团（387万辆）。从市场规模来说，传统车企仍存在明显优势，但是销量普遍出现负增长。其中，销量同比降幅较大的是德国大众集团，同比降了22%。雷诺-日产-三菱联盟是Top10榜单中降幅最大的，同比降了23%。

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对比传统汽车和新能源车，总体来说，传统车企销量领先，但新能源车企增速很快。2022上半年，全球新能源车销量排名前三的车企分别是：比亚迪、特斯拉和上汽通用五菱。其中，比亚迪销量超64万辆，同比增幅达160%。特斯拉销量近56.5万辆，同比增幅约46%。从销量的绝对值来说，排名前二的比亚迪和特斯拉销量远超排名第三的上汽通用五菱（23.3万辆）。因此，在新能源车的市场占有率方面，比亚迪和特斯拉呈现出明显的头部效应。

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整体来说，在传统车企的庞大体量、绝对数字面前，新能源车还是处于劣势的。传统汽车的存量太大，在整个汽车行业的市场份额方面，具有绝对的压倒性优势。

同时还要注意一个现象，传统车企的巨头们，正在用多种车型或者单款车型，在新能源汽车领域“跑马圈地”。所以，你可以看到，新能源汽车领域，并不是特斯拉、比亚迪和“蔚小理”在一统天下。未来，传统车企能否借助新能源车赛道的东风转型成功，以及新能源车能否获得持续的增长，都是非常值得关注的重要视角。

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再看股市，中美汽车板块纷纷跑输大盘。从今年年初至9月22日，道指美汽跌了19.56%，跌幅超过道琼斯指数的16.94%。同一时段，上证指数跌了14.59%，上证汽车跌了19.54%，上证新能源车跌幅更大，超27%。但是从2022年5月以来，A股汽车板块逐渐回暖，跑赢了沪深300指数，车企价值正在被重估。尤其值得关注的是乘用车市场，无论是传统汽车还是新能源车的乘用车，都获得了市场更多的重视。5月以来，A股的汽车板块反弹约23%，但是乘用车板块的反弹超过了40%。这意味着，乘用车市场的价值重估正在迅速产生，未来的走势可能值得你高度关注。

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传统车企和新能源车是否有新的投资机遇？我认为，传统车企有六大利好，政策导向、主动转型、产销稳定、集群完善、资金雄厚和品牌力强。但是也面临着供应链短缺的危险。新能源车企有悖论，一方面增势迅猛，龙头效应明显；另一方面，竞争激烈，利润挤压严重。

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传统车企能否稳住，新造车势力有多强？2022年是否会成为传统车企和新能源车企角力的一个分界线，有待分析和观察。

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究竟怎么分析汽车行业的价值？我认为，有三个重要的分析维度：

1.    产业链分析：重要性、价值链和估值法；

2.    微观分析：成本与产能、销量与库存、价格与品牌；

3.    宏观分析：短期景气、长期周期和技术变革；

（一）产业链分析

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进行产业链分析之前，我们先说说汽车产业究竟有多重要。汽车工业始于19世纪，真正形成产业规模化大概有100多年。汽车工业源于欧洲，在美国真正形成规模作为一个工业支柱产业，汽车真正的节能化、小型化、规模化的变革在日本和韩国实现。最终，中国形成了全球汽车产业最大的生产和销售的规模化。

一部汽车工业史，就是全世界工业和消费社会现代化的活历史。汽车产业不仅是美国文明的一个关键支撑，它也是当代全球商业和人类文明的一个关键的推动剂。

目前，中美市场的汽车保有量接近。但中国的人口是美国人口的4倍左右。所以，美国的人均汽车拥有量是我们的4倍。这其实也意味着，中国汽车市场的增长还处于井喷的早期。

中国是全球汽车的生产、消费和出口大国。从这个维度来讲，中国终于能够接过汽车工业的接力棒，而且在新能源汽车领域，我们也继续有非常靓丽的表现。所以，分析传统汽车和新能源车就是在分析中国工业制造的一个底色的关键的支柱产业。

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汽车产业链主要分为五环：零部件制造、整车制造、新车市场、汽车后市场和回收处理市场。车企主要看整车制造环节，上接零部件，下接新车。

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汽车是消费品，用消费品的大逻辑来看，汽车行业的估值主要关注盈利能力。影响车企盈利能力的因素众多，比如销量、价格和成本等。我认为，车企的销量很重要，但成本控制最难。根据Wind相关数据统计，2003年3月31日-2021年3月31日，汽车行业股价变化与盈利走向趋同。

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（二）微观分析

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从汽车的成本与产能来看，汽车所用零部件众多，主要涉及钢、铝、铜，以及橡胶和玻璃等材料，相关零部件已形成产业规模和细分领域。

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我认为，车企的产能与利润正相关。扩产能需要大投入，但产能利用率会有起伏。车企的产能利用率产生的直接影响是，固定成本折旧；间接对产品盈利会产生影响。

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衡量产能利用率，国际主流的看法认为，利用率保持在79%~83%属于合理区间。利用率超过90%意味着产能不足，低于79%意味着产能过剩。

《2021年我国乘用车产能问题分析》显示，截至2021年底，全国乘用车产能约4089万辆，产能利用率为52.47%。2021年，新能源乘用车销售332.6万辆，而新能源乘用车的专用产能已有569.5万辆，产能利用率为58.4%。总体来说，中国车企总产能过剩，有67家车企产能利用率低于60%。

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中国汽车行业有六大集群，分别是长三角、珠三角、中部、东三省、京津冀和川渝。

具体来说，长三角地区以上汽为中心，包括上汽大众和上汽通用等。近年还引入了特斯拉、理想汽车和蔚来汽车等重要新能源车企（长三角区域除了江浙沪，也包括合肥）。

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珠三角是中国汽车产量最多的地区，主要车企有广汽和比亚迪。

中部地区以湖北为主，主要车企是东风。

东三省地区以一汽、华晨宝马为核心，是中国汽车工业开始的地方。

京津冀地区主要车企有北汽、一汽和长城。

川渝一带主要是长安。

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总体来说，六大集群当中，长三角地区遥遥领先，其他地区差异不大。具体城市来说，广东、上海和吉林的产业集中度还有待提高。

销量与库存来看，存货管理有挑战，库存过高存在跌价风险，库存过低容易影响销售。

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汽车价格的高低，直接影响销售收入和利润。品牌既影响消费决策，同时影响价格。

从销量、价格、用户评价等各个维度来看，品牌价值最大的是丰田，然后是奔驰和大众。在综合品牌影响力方面，中国车企的品牌价值还有限。汽车公司的品牌影响力，是我们关注汽车公司价值的一个重要维度。

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汽车品牌评估比较难，各类测评存在主观性。品牌价值与规模有关，品牌信赖度和驾驶有关。

（三）宏观分析

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看汽车行业短期的景气度，我认为需要看三个维度：汽车产销量的变化，消费和金融政策，车企的管理运营。同时，交管政策的影响也比较大，比如城市尾号限行、汽车牌照限制和相关国标升级等。

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汽车行业的长期周期跟经济周期高度相关，完整周期大概10年左右。从前两轮发展规律来看，一个完整汽车周期中，一般下降周期持续2-3年，上升周期持续7-8年。

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随着家庭汽车拥有率升高，产销数据绝对量已到高位，经济进入中低速增长时期，中国汽车周期与全球的相关性会提高。

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中国自主品牌加速新能源化转型。基于技术和产品竞争力的提升，我认为，在未来的上升周期中，中国汽车在全球市场中比例提升是大概率事件。

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常见的新能源技术包括混动、插电式混动、增程式电动、纯电动和氢燃料电池。中国企业在多个领域均有较为成功的产品并保持领先地位。

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欧美日传统车企的固有优势：产业链、渠道、资金和品牌。相较而言，中国车企有机会借力新能源，引领技术变革，并在规模上弯道超车。

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（一）上汽集团

1955年11月，上海市内燃机配件制造公司成立，主管业务包括上海汽车零配件行业，上汽开始起步。

1958年9月28日，第一辆凤凰牌轿车在上海汽车装配厂试制成功，实现上海汽车工业轿车制造“零”的突破，形成中国轿车工业，北有“红旗”，南有“凤凰”（后为“上海”）的格局。

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20世纪60年代以后，整车分别形成批量生产能力，其中轿车建成中国批量最大生产基地，为上汽腾飞创造有利条件。

1984年9月，国务院批准上海轿车合资经营项目。

1985年，上海大众汽车有限公司正式成立，同年9月正式运作。

1997年，上汽通用合资成立上汽通用汽车有限公司。

2022年中报，上汽集团的营收和利润数据黯淡。营收约3160亿元，同比降近14%。净利润为97.48亿元，同比降48.81%。我认为，年中报黯淡跟疫情和关键零部件的短缺有关。

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从上汽的整体业务构成来看，整车业务占比最高，达73.29%。零部件业务规模较大，占比近21%。同时，上汽也在从合资向自主品牌转型，但合资仍然会占大头。

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上汽的转型，我认为关键在两个方面：技术和品牌。上汽试图做的第一个是自主研发技术，这里面包括电动化做三电系统的自主研发，以及智能化旨在核心推动架构自研，另外还有部分硬件的自研自产。另外，就是上汽的双品牌布局，也就是新能源车和燃油车的并重并举。

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（二）通用集团

通用集团作为美国汽车工业龙头，比福特晚，但是后来居上。1908年，杜兰特创立GM；1923年，斯隆规划GM品牌；1955年，通用集团年纳税额超过10亿美元；2007年，研发无人驾驶汽车；2009年6月，申请破产保护；2010年11月，在纽交所上市。

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2022年第二季度，通用汽车收入微增，但净利润下降明显。第二季度，通用汽车收入约357.6亿美元，同比增4.66%。净利润为16.42亿美元，同比降40.91%。

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分析通用汽车的业务构成，北美汽车业务占最主要的部分，近80%；其次是比较稳定的金融业务，占比超10%；值得注意的是，通用在中国的销量在下降。通用汽车目前正在向电动车和平台化转型。

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再看通用汽车的转型。相较于其他的美国汽车巨头，通用的电动车转型步伐相对较快。它在2021年初表示，希望2035年之前，停止生产汽油和柴油车。第二个转型方向是平台化，这个挑战跟上汽面临的挑战一样，这些传统车企的巨头能不能成功向新能源汽车品牌转型，能不能在年轻一代中有号召力？这其实是特别大的挑战。

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国信证券看多上汽，原因是它们正在多措并举抓市场，并认为其新品周期将开启。瑞信分析师看好通用，认为通用汽车在电动车领域的探索，有望挑战特斯拉。

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我认为，目前车企面临着四大共同挑战：疫情及央行加息，影响经济和消费；新能源押注如果失败，将影响需求和布局；关键零部件的供应情况，影响库存和成本；国际局势不稳定，影响供应链和运输。总体而言，传统车企能否迎来新机遇，核心在转型，具体要看产销，长期要看行业变革。

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我是何刚，再次感谢所有得到同学关注和参与《何刚·全球投资报告》的学习。期待我们在直播课程里见。

### 💡 精华要点
- 1. 美国的人均汽车拥有量是中国的大概四倍，从这个角度来说，中国汽车市场的增长还处于井喷的早期。
- 2. 汽车产业是中国工业制造的一个底色的、关键的支柱产业。
- 3. 汽车产业不仅是美国文明的一个关键支撑，它也是当代全球商业和人类文明的一个关键的推动剂。

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