## 40.3 问答加餐 | 同一家公司在A股H股有价差，要如何选？

我是何刚。

3月8日晚上8点，《何刚·全球投资报告》第40场直播，我们详细分析了电信三巨头的投资价值。

同学们在直播间提出了很多非常好的问题，我现场回答了一部分，本期城邦问答加餐再选择一些好问题予以回答，希望对你有所启发。

我要感谢金戈铁马、李孟鸿、爱新觉罗·闿然、杨健、阙不了、心徒、小帅、Jack.M等同学提出的好问题，问题比较多，接下来我一个一个回答，供你参考。

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金戈铁马：近期国家层面的战略部署，是否有利于央企和国企盈利的持续提升？它们考核方式的转变，是否会得到资本市场的认可？这对于重估A股市场的央企和国企价值，是否会是长期利好？

何刚：央企和国企的盈利持续提升，和其他类型企业的盈利提升，没有本质不同，都需要靠增收节支，也就是企业的收入规模、成本控制和管理效率都要做好。之前外界对央企和国企经营之所以持观望态度，主要是因为他们觉得，这些企业的效率可能没有那么高。经过最近三年国企改革，尤其是相关经营考核指标的优化和细化，国企增收节支是做的比较好的，所以过去三年疫情严重的情况下，不少国企和央企都有盈利，而且稳中有升。

不可否认，目前在一些特定行业，比如电网、石化、电信等，还没有开放给民企，主要是央企和国企在经营。这些只有极少数国企经营的行业中，企业盈利要想提升，确实就要靠成本控制和管理效率优化，但你也要知道，这些国企也是有持续压力的。资本市场有时对央企和国企的估值不够高，就是因为，它们对央企国企的成本控制、管理效率优化，还有更高的期待。

同时，一些落后产能的企业，也正在面临新技术挑战和产品升级。比如传统汽车行业，现在新能源汽车在中国发展很快，不少央企和国企汽车集团的传统汽车产销量也在下降，这个压力是巨大的。对它们来说，如何顺应产业和技术升级的大趋势，积极参与并赢得竞争，还有很大挑战。对于这一部分央企和国企来说，如果盈利不能改善，其市场估值将很难有提升。

再从趋势上看，并不所有央企和国企所在的行业都是长期利好的，这一要看行业景气度，二要看供需关系，三要看企业的管理运营效率。只要是管理得当的央企和国企，能保持规模增长、盈利增长，并且有技术、产品和服务创新，那么资本市场一定会给这样的央企和国企更高的估值。比如我们在直播里讲的电信三巨头，就正在得到市场新的积极估值。

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李孟鸿、爱新觉罗·闿然提问：通信运营商目前都是国有企业，未来有没有民营企业进入的机会？中国三大运营商，未来谁最有可能率先国际化？

何刚：电信行业分基础业务和增值业务，在中国，基础电信业务主要就是移动、联通和电信三巨头，此外还有铁通和广电也介入一部分基础电信业务，但规模都没有三巨头大。这是因为，中国对基础电信业务实行非常严格的准入管理，以确保基础电信业务的稳定安全。这样的行业管理和准入限制，从实际运行来看，是可以满足个人、机构和整个社会需要的。从全球来看，电信行业的准入都有比较高的要求，这并不是一个能完全放开的行业。

除了基础电信业务，大量的电信增值业务在中国其实早就容纳了更多类型的企业。比如说之前的短信、彩信和彩铃业务，就有搜狐、新浪、网易、腾讯等很多互联网公司介入其中，并获得了很大的运营收益；再比如基础电信设备，华为、中兴、联想，以及高通、爱立信、诺基亚、西门子、阿尔卡特等内资和外资企业都曾深度介入其中并获得了收益；至于电信消费终端，无论是电话座机还是智能手机、可穿戴设备，更是百花齐放。

包括我们在直播里谈到的电信三巨头新兴业务，比如云计算、数据业务等，也有很多类型的企业介入其中，并不是电信三巨头垄断经营。所以，我们只能说在基础电信业务上，中国以三巨头为主，但在大量增值电信业务和新兴业务上，三巨头只是参与竞争者，并没有绝对的垄断优势。比如云业务，之前更厉害的是阿里等企业，而不是电信三巨头。我也相信，在未来更多的创新业务上，各类型企业都有机会参与其中。

关于电信运营商国际化的问题，直播里已经回答了，从全球来看，并不必然要进行跨国运营。美国的AT&T和T-Mobile这两大电信运营商，都是把美国市场作为几乎全部的业务来源。实际上，各国对于基础电信业务都有很严格的监管和审批，通常情况是，电信设备全球采购，但电信网络和电信服务还是自己来做。所以，我不认为中国三大电信运营商必须拓展国际业务。目前的数据表明，只有中国移动有2%左右的国际业务收入，联通和电信全部的业务都在中国，这和美国电信运营商高度类似。

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爱新觉罗·闿然还提了2个问题：第一，未来随着5G的发展，除了电信领域（包括上中下产业链的企业），还有哪些领域会享受5G的红利？

第二，中国三大运营商有可能会和腾讯、阿里等平台公司成立大型云计算、大数据、人工智能等超大规模公司吗？

何刚：5G是一个基础电信技术应用平台，对所有行业，还有个人用户，都有重要作用。它首先会带来电信整个产业链，也就是上中下游企业的大发展，这在直播中已经讲得比较详细了，相信大家也有很多共识。至于还有哪些领域会享受5G的红利，取决于哪些领域会更快速度、更大规模地应用5G技术，并享受到它所带来的变革与提升。

比如某个生产制造领域，如果率先采用5G技术，完成数字化改造、物联网接入和智能生产，并且实现了更高的生产效率，那么这个制造领域就会极大受益，像传统采矿业，正在推进5G技术下的无人采矿。但如果某个特定领域并不愿意大规模采用5G技术，也没有享受到它带来的变革和升级，那么这个特定领域就很难享受5G红利。所以，关注各个行业数字化进展，尤其是它们推进5G通信技术的速度和规模，就是重要指标。

至于三大电信运营商是否会和阿里、腾讯等平台公司成立云计算、大数据或人工智能等业务公司，目前来看，有的已经开始行动了，比如联通和阿里、腾讯都有一些具体的业务合作，有的还组建了二级或三级合资公司，可以持续关注三大电信运营商的重要业务合作通报，或投资并购进展。从技术储备和优势互补来看，部分科技企业和互联网平台公司是有一定优势的，比如阿里的算力和云计算，腾讯百度的人工智能，以及华为的数字化系统能力等，都可以和电信三巨头形成业务协同，从而更好地为企业和个人服务，尤其是助力数字中国在政务、商务、金融、能源、教育和医疗等领域的发展。

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杨健、阙不了、李孟鸿等提问：马斯克的“星链计划”，会对传统电信公司造成怎样的竞争？尤其未来几年，星链越来越成熟后，会不会对三大电信商有影响?

何刚：“星链计划”是一项伟大的技术、商业和公共电信网络服务创新。从已经生成的网络形态看，用天地互联的方式接入网络，这对于边远地区，尤其是电信网络无法覆盖的区域帮助巨大，而且它在救灾应急、减少全球数字化差异上也有很大助力。

但是，至少在目前，“星链计划”能提供的数据传输和带宽，还无法和电信运营公司提供的5G以及宽带服务相媲美，更不可能供全球几十亿人使用。你可能看到马斯克说，星链计划能提供比5G宽带更大的带宽和数据传输速度，但注意，这是在使用人数不多的情况下。星链计划准备发射4万多颗近地通信卫星，以形成全球网络，听起来规模很大。但你要知道，仅仅在中国，5G网络的地面基站就已经超过80万个，即使这样还不能实现完整覆盖，而且也没有足够支撑中国上十亿用户对于高频大带宽的需求。你这么对比估算下，星链计划的4万多颗卫星，当前能支撑多少人同时在线使用大带宽呢？

换句话说，全球来看，目前各国基础电信业务仍然是主力服务商，个人和企业、机构的电信业务还需要依赖现有的服务。甚至在相当长时间里，各国基础电信业务不会被“星链计划”取代。至于未来，随着星链计划的技术不断创新突破，传统电信运营商的业务会不会受冲击？有这种可能，但应当需要较长时间，而且你别忘了，这里面还涉及复杂的国别电信安全和监管。

对中国来说，我们绝无可能把基础电信业务放在一边，去采纳星链计划提供的服务。其实，早前还有一个美国主导的GPS系统，比星链计划也更单一。有的同学应该知道，包括中国在内的大部分国家，曾经用的就是这个GPS系统。但后来，由于涉及国防和安全等诸多敏感因素，中国自行研发了北斗导航系统，不再采用GPS定位系统。同样在欧洲，也有替代GPS的其他定位系统。

所以你看，一个全球定位系统尚且要考虑技术之外的安全等等因素，那对于涉及面更广的基础电信业务，包括中国在内的许多国家，恐怕都不会随便让星链计划代替自己的电信公司。即使在美国，星链计划成熟以后，也很可能作为AT&T和T-Mobile等运营商的服务补充，尤其是那些网络信号覆盖不到，或者比较弱的地区，作为应急使用而已。所以不必高估星链计划的替代作用。

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杨健、心徒、小帅、Jack.M等都问到了：为什么港股有溢价？联通为何没有港股A股溢价，而移动和电信高达1:1.7？移动和电信A /H股溢价如此之高，是港股低估还是A股高估呢？

涉及这种A/H股溢价高的股票，是否能说明港股是自由市场、估值更合理？还是说A股是特色新兴市场，可以享受高估值带来的高收益？

何刚：直播里我们已经谈到，同一家公司的港股和A股之所以存在股价差异，本质上是港股投资者和A股投资者对同一家公司的估值不一样造成的。多数情况下，A股的估值比港股高，也有极少数情况下，A股的估值不如港股高。

比如中国内地的不少银行、保险公司，收入规模大、盈利水平不错，A股给予了一定的估值，但港股的投资者，其中相当一部分是国际投资者，可能不够了解这些公司的详细情况，又或者担忧内地银行、保险公司可能存在潜在风险，只愿意给出更低的估值。也有一种情况是，他们把国际上的同类银行和保险公司作为标准，来评估港股上市的中国内地银行和保险公司，从而去除中国内地作为新兴市场的溢价，这些都是同一家公司港股价格比A股低的原因。

但是，如果国际投资者认可一家中国内地银行或保险公司的价值，也会给出比A股更高的估值。比如招行的港股价格很多时候就超过A股，或者像中国平安的港股和A股价格基本趋同，没有明显溢价。在我们讲的电信三巨头里，联通的港股和A股价格也趋同。

在同一个行业，如果有的公司没有港股/A股价差，有的公司有，那只能说明一点，那些有价差的公司，在A股投资者眼里和在港股投资者眼里，暂时是不一样的。就拿电信三巨头来说，联通最早实现A股和港股两地上市，所以它的价差也最小，而移动和电信都是先上港股很多年之后，最近两年才陆续在A股上市，因为在A股有一定稀缺性，相应也会在A股暂时被高估。随着两地上市时间拉长，只要公司的基本面和透明度都被投资者接受，它们的港股和A股价格差，也有可能慢慢拉平，就像联通一样。

好，那如果一家公司的港股和A股存在价差，这时候我们可以多参考一下它在港股的估值。因为国际投资者是在一个更开放的市场环境里做的评估，相对封闭的A股市场里，也可能更准确地发现公司价值。当然，这些只能作为模糊参考，关键还是要详细分析其业务构成。如果你仔细分析以后，认为这家公司在A股的估值是合理的，那么它暂时港股的低估值，未来也很可能会上升。

从历史经验来看，30%以内的估值差异并不值得特别关注，但如果估值差异在50%、60%以上，而且长期存在，那就有必要看看这家公司的基本面，尤其是治理结构。你要注意看，它是不是存在信息差，或者有什么重大隐患。这个时候，你对比阅读海外投资机构，和国内券商对同一家公司的研究分析，就非常有必要，你可以参考他们不同的价值评估，看看究竟谁的分析和依据更靠谱。

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以上就是本期直播和城邦的补充问答。你的好问题，会激发我的认真回答，希望继续得到你的信任和支持，我们一起做好这个课。

2023年3月15日晚上8点，我为你邀请到了一位重磅嘉宾张明老师。张明老师是中国社科院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任。他还担任过平安证券首席经济学家和私募股权基金经理。这次特别为你请到张明老师，是因为他对国内外宏观金融形势有非常深入的研究，这对于你更好地理解投资、做好投资会非常有帮助。

下一期课程，我会以主持的身份，邀请张明老师为你讲解国内外宏观金融形势，你一定要来听。

下周三晚8点，我们直播间再见，谢谢你。

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