## 51.2 直播问答｜农夫山泉为何不能成为水中茅台？

这里是《何刚·全球投资报告》的第51场直播，我们今天讨论的是农夫山泉有何投资价值。现在进入互动问答。

感谢杨健、叶娟娟、梁金南、蛮人不荒、闫玉峰、手可摘星陈·澍、金戈铁马、刘朔、文远等同学的提问。下面我们将系统呈现何刚老师与同学们的精彩问答。期待更多同学继续在课程评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

> 杨健农夫山泉这家公司的护城河是什么？是品牌、水源地好、管理能力，还是产品品质？

何刚：首先，农夫山泉的品牌并不是它的绝对核心资源，这是很确定的，因为水的可替代性还是挺强的。但你想，我今天请你喝茅台和请你喝非茅台的酱香酒，差别还是蛮大的。这么一说，说它是水中茅台，有点高估它了。至于护城河，我个人认为有两点。

第一个是水源地的布局。你会发现，中国这么大，但东西南北中它全部有布局，而且它占的都是山美水美的地方。比如，千岛湖，浙江的好水，贵州武陵山、四川峨嵋山，还有长白山。所以它的水源地布局是优势，而不是水源地本身。要说水源地好的话，我觉得昆仑山更牛。再比如，水要从青藏高原搬下来，那这种产品的规模性在哪？所以水这个行业的布局是第一位的。除非你是高溢价产品定位。比如依云说，我就来自法国，你要喝就喝依云小镇的水，但这种很难做成规模化的产品。所以雀巢在中国做的水就在中国找水源地，它没有把水从瑞士雪山给你搬过来。总的来说，我觉得水源地布局是第一位的，谁的水源地多，谁的水源地布局比较合理，决定了你的运输、物流以及管理的半径。

第二个，我觉得它的系统控制力、稳健的管理水平和降本增效能力非常强。你看，该花钱打广告的时候人家一点不手软，世界杯、奥运会、央视全覆盖，品牌很快塑造起来了。那效果就是你看它现在，营销费用只占5%，这是非常低的投入。这意味着他们知道什么时候该花钱，什么时候不乱花钱。另外，我认为管理水平是钟睒睒另外一个非常强的优势，而且他个人很低调，公司稳健、高毛利、高净利润率是一般的公司很难做到的。它竟然能做到跟可口可乐一样的毛利、净利润水平，做到接近白酒的盈利水平，我觉得这一点非常了不起。它不应该叫水茅，应该说是水中强有力的领跑者。

我补充一个信息，目前农夫山泉在茶饮料行业里规模挺大的，但是仍然不够，这个行业没有规模，未来还是很危险的，我们刚才看到整个中国市场规模几千亿，其实农夫山泉只占10%多一点。那么如何扩大规模，提高市场占有比例，很重要。而高价对农夫山泉是很危险的事，它现在还没有到做高价的时候，包括未来它做的碳酸饮料一定要规模化，而不是做特色和高价，供参考。

接下来我回答一些公司价值对比的问题。

> 叶娟娟农夫山泉和百岁山有什么区别，怎么分析它们的优缺点？

何刚：首先，我认为单纯说做水这个行业，农夫山泉比百岁山做得要大得多。具体数据的话，农夫山泉占11%，百岁山只占4%点几，这不是一个量级的，差距接近三倍。第二，农夫山泉不仅有水，它还有将近50%的业务是其他饮料，而这一点百岁山也不能跟它相比。百岁山除了水以外，其他的业务就很小了。

那为什么农夫山泉的水能做得比百岁山好很多？

先说品牌，农夫山泉这个名字早就有了市场营销的可能性，而且百岁山感觉是做保健品的，不说百岁山的水喝了就能够长命百岁，我们没有那么幼稚。但是农夫山泉这几个字，是说我这个东西来自山野，强调它的环境生态保护和自然，这个逻辑我认为从品牌的角度是更高级的。再说怡宝，怡宝是什么？没有明确的指向，它做口香糖的名字也行。

如果再往下说，我反复强调，农夫山泉水源地的建设显然布局非常均衡，它就是要做中国的老大。百岁山在华东华南地区的布局太多，在华中东北西南地区几乎没什么水源地的布局。这意味着什么呢？这会影响生产、营销和渠道投放。比如我们四川人估计不怎么喝百岁山，到了东北地区估计百岁山是什么都不知道，因为东北有无数个本地品牌的好水，哪屑于喝百岁山。从这些角度来讲，我觉得百岁山的规模化、布局、品牌以及多品类的配合跟农夫山泉都没法相比。

当然单从水来讲，百岁山也是相当不错的公司，它的局部市场优势很明显。比如你要到深圳，你去十个公司，有五个公司给你的是百岁山或者景田，很少看到农夫山泉或者雀巢，也许广东人对未来有一种美好的预期，百岁山口彩好。

如果你是防御型的投资者，我觉得当然你要投规模化的公司，农夫山泉就是这样的，它的收入很稳定，业务很稳健，行业排名比较靠前，成长性没有那么好，但是规模性非常好。如果你是成长型的投资者，我觉得你应该关注的是像元气森林这样的新锐企业，他们在高速成长。果汁饮料很多细分行业里有很多优秀公司，目前我觉得像农夫山泉肯定不是成长性的，雀巢、达能都不是。但是如果说农夫山泉改变战略，更多地做国际拓展，并且做国际性的并购和投入，或者在茶饮料行业里，做巨大的规模化的产品，那么农夫山泉也会转身为新型的成长性公司。你看，它的规模也就是可口可乐的八九分之一，它的成长潜力其实还很大。但是如果它的战略基本不动，我认为它应该是长线防御型的稳健公司。

> 梁金南跟农夫山泉比，娃哈哈公司怎么样？

何刚：我们讲过，娃哈哈不是所有的业务都已经上市了，真正被大家看到只是很小一部分的业务。我觉得娃哈哈公司，它的家族，也就是宗庆后和他的女儿宗馥莉完全持有公司，他们的产品都很有名。

但是在农夫山泉上市，钟睒睒变成首富之前，没什么人知道他，反正我不知道，他的名字我都不会念。但是宗庆后早就是很出名的企业家，顺带着把闺女宗馥莉也变成了一个非常有名的工商界新星。他们父女俩的名气远大于钟睒睒。这说明什么？说明他们把个人品牌、公司品牌以及产品营销是紧密捆绑在一起的。好处在此，坏处也在此。而钟睒睒觉得你不需要知道我是谁，只要你喜欢农夫山泉，买我们产品就很好。他们更低调专注于公司的体系管理，这点从业务拓展的稳健度，资产安全度，乃至于毛利净利极高的水平就能体现。显然娃哈哈没有做到这一点，娃哈哈在营养快线还有果汁类的饮料做得非常好，但是水这个领域起个大早赶个晚集，瓶装水勉强排第五名，跟农夫山泉已经是几何级数的差别，甚至连百岁山都可以随便捏它。

所以我觉得它的问题出在创始人，宗庆后先生已经很老了，他已经不能再继续用这种事必躬亲的方式掌控自己的企业，这样会限制企业的成长、优化和多样化。而宗馥莉早就应该接班，不过目前她建立了另外一家公司，她更多做的是一些创新类的产品。规模化的娃哈哈的主流产品，宗老爷子还在亲自参与。我个人觉得，如何引入更多的优秀职业经理人团队，让公司可持续发展，更重要。

我们刚才提到了娃哈哈这个品牌，它的名字很有趣，你说何老师现在50多岁了，拿个娃哈哈纯净水和拿着一个农夫山泉的纯净水，和拿着一个圣培露的气泡水，和拿着一个“知识就在得到的水”，你觉得谁我哪个最拿不出手？我觉得是娃哈哈，因为名字比较可爱。除非再过几十年，我成一个老爷爷，拿着娃哈哈逗孩子玩。所以娃哈哈这个名字，可能是有特定的指向，它可能做儿童饮料、营养品，比它做水具有更大的价值。属于娃哈哈市场营销的时代可能已经过去了，而新锐的消费者，比如我女儿他们这一代，可能要去喝元气森林，会觉得娃哈哈好幼稚，这不是幼儿园喝的水吗？没有别的意思，我跟娃哈哈公司很多人都有过交流。我主要说的是：面对新的市场，娃哈哈这个品牌本身它面临升级，它需要新的品牌，做新产品。而且它的产品升级不能基于娃哈哈本身来做。我知道，现在娃哈哈也推了一些中高端产品，但是我觉得很难。不过，如果它要做什么15、20块钱一瓶的宝宝水，我觉得它比农夫山泉的宝宝水更有前途，这个东西别人还真抢不过去，所以仅供参考。

总之，目前娃哈哈和农夫山泉已经不是一个量级了，已经失去了先机，需要重新管理品牌和战略。

> 闫玉峰、手可摘星陈·澍软饮行业的核心竞争力是什么？饮料行业各公司市场份额份额属于分散还是集中？

何刚：我认为是规模化能力。你能够规模化地提供稳定品质的产品，并且要能够控制成本。当然，规模化本身就隐含着你的成本控制要特别好。这里我们讲一下，迈克尔波特讲的战略三原则，也就是总成本领先战略、差别化战略和专一化战略。

先说第一点，成本最优的规模化战略。这个很适合食品饮料行业，尤其是饮料行业。你看，可口可乐就是最典型的。如果你的成本做到最优了，你的规模又做到足够大，毛利净利都会非常高，而且别人很难跟你竞争。所以这么多年以来，百事可乐广告品牌做得比可口可乐好太多了，但就是打不过它，因为可口可乐已经成功实现成本最优的规模化战略，它的规模已经太大了。碳酸饮料行业40%的份额，你跟它没法比。

我认为这是这个行业最大的魅力，也是最大的价值。这个行业做到一定程度，一定是向巨头的聚拢。换句话说，谁能形成更大的规模化，成本最好，系统控制最好，效率最高，能够让水源地最多，规模越大，你越能做并购。在欧洲、美国也是这种情况，当然也有很多创新类的细分产品。我们刚才说的雀巢，包括达能，他们都做到了足够大的规模。在茶饮料行业里，前面做得比较好的像康师傅、统一，它们也是做到了挺大的规模性。为什么农夫山泉的茶饮料做得不够大呢？因为它的规模性还不够，它做了一个比较创新性的产品。

第二个就是价值最高的细分的产品，我们刚才提到，你做一个宝宝水，还有一个中东土豪喝的那种一千美金一瓶的水，那就是价值最优的差异化产品。但那都不是我们普通人喝的。我觉得中国多数的饮料公司，或者我们的消费公司不应该往这个领域去做，因为它一般形不成特别大的规模，很难作为上市公司出现，它可能作为小众的创新型企业，或者家族企业，服务于这种奢华的消费，但它不是我们投资最应该考虑的。

第三个，细分市场。准确的例子就是刚才提到的圣培露进口气泡水，它的价格也没有贵到离谱，但是它是一个细分市场，满足特定人群的需要。我想喝带汽的，我又不想喝可口可乐，我就喝进口带汽的矿泉水，满足我的需要。这是差异化产品，所以定价会更高一些。

所以我觉得品牌不是最重要的。说实在的，品牌可以被替代，曾经的娃哈哈那么牛，娃哈哈品牌当年是中国水品牌包括茶饮料品牌第一名。但是很快它就被替代了，因为它的规模化做得不够，而规模化靠你的渠道、水源地、你的物流、你的系统管理、你的成本控制，以及你方方面面的综合能力，而不仅仅是你的品牌。有人可能会说可口可乐是靠品牌，不是的，如果你仔细研究一下可口可乐全球的扩张模式，它是用非常强的投资秘方，加渠道各种优势，来实现轻资产扩张，这种扩张能力来自于它的规模以及市场认同。这里面还涉及到管理、渠道、水源、物流、系统控制、成本控制、营销恰当的选择和战略，好多方面。

下一个问题，饮料行业份额分散还是集中？我觉得像碳酸饮料行业和功能性饮料行业是非常集中的，老大都占到40%—50%的行业份额，但是在茶饮料和瓶装水行业集中度还不够，第一名也就占百分之十几，前三名加在一起也就是20%多，不到30%。这也是为什么我认为农夫山泉的规模还可以进一步扩大。

很多同学问了相似的问题。我再细说一下碳酸饮料和茶饮料。有人称碳酸饮料的配方占一定的价值，因为可口可乐的浓缩液看起来一直是神秘的东西。但是随着新一代口味的变化，可能大家喜欢喝元气森林可乐，也许大家并不必然认可口可乐，尤其是在中国。我觉得可口可乐正在面临新生代00后对它品牌认知的危机，传统的水品牌也有这个危机。

另外茶饮料，现在茶饮料的最强劲的对手是什么？是茶饮料的连锁店，它们将会极大地替代瓶装茶饮料，你看，茶颜悦色，包括最牛的蜜雪冰城，全国已经开了两万多家店了，它也可以做瓶装的蜜雪冰城。那一旦这么做，你说统一冰红茶还有活路吗？而且它多几块钱，但是享受完全不一样。

至于可口可乐穿越了时空，我觉得跟美国市场的连续性，以及它市场的相对保守，以及它的全球布局的稳定性有一定的关系，它已经变成了碳酸饮料的品牌认知第一名。比如说今天中国哪个餐馆能不配可口可乐？可能都在配，这是它的存量规模在起作用。有人说不是品牌影响吗？但也没有人说你必须给我可口可乐，在四川很多都是百事可乐。

所以还是那句话，在饮料行业，规模化的能力是最重要的，品牌有时候真的没有那么重要。娃哈哈曾经很牛，但是今天农夫山泉比它牛多了。你说百岁山、怡宝跟娃哈哈相比，这个品牌好在什么地方？也打败了娃哈哈，所以你说品牌重要吗？没那么重要。

> 金戈铁马农夫山泉和茅台估值逻辑是否一致，它是价值型股票还是成长型股票？

何刚：农夫山泉和茅台还是有很大的区别的。

农夫山泉的核心价值不是水源地的稀缺性，我反复说，是水源地的布局。你看，昆仑山的水就决定了它只能在昆仑山。还有一个水就叫长白山，你要是来自于大兴安岭我都跟你急，也叫虚假宣传。开玩笑，我要说的不是水源地的稀缺性，是水源地的布局。

说到长白山，农夫山泉在那有布局，有四五个水品牌都在长白山布局了水源地，所以这个水源地并不是稀缺的。其实很多人不敢布局的核心逻辑是：我不知道在这个地方有没有销量，我不确定我能不能占领这块市场。比如说一家企业，明明在西南地区没有销量，但它非要跑到贵州布局一个水源地。贵州的交通都可以把你愁死，水都运不出来，你布局干吗呢？

而茅台的原产地是它的关键能力，茅台离开茅台镇就不叫茅台，其实湖南也产酱香酒。我打个比方，我请你喝葡萄酒，但请你喝山东的拉菲，不请你喝波尔多的拉菲。那还能叫拉菲吗？但水不是这样的，你强调原产地的水一定是相对溢价比较高的，比如说依云就强调依云小镇，所以价格相对贵，全球如此。在美国，雀巢的水是35—50美分，依云是95美分到1美元，它还是比雀巢的水贵很多。

所以我个人觉得，农夫山泉的估值是一个稳健价值股，它目前还不是一个成长型的公司。当然，相对于其他行业，它还是不错的，因为它的收入有百分之十几的增长，净利润率有10%几、20%几的增长。我顺便修正一下，它可以叫偏稳健型的慢成长型公司。我们可以这么理解，它具有一定的成长性，但是它偏稳健。如果它的品类做扩充的话，可以变成一个相对更高成长性的公司，因为它的潜力其实还蛮大的。但至少目前不能给过高的估值，因为它的收入利润增长还不够快。

> 刘朔现在的奶茶、咖啡会在消费升级浪潮中对包装水、软饮料会产生多大的冲击？农夫山泉会进军奶茶咖啡领域吗？

何刚：好问题。我们说中国市场的启动，首先是从工业制成品开始的。什么意思呢？最简单的工业制成品就是把常温水做一个包装，你就可以带走了，不用每个人带一个水壶。80年代，我们都是带军用水壶，后来带塑料水杯，现在有更高级的杯子，随身杯，但是最容易做的还是一两块钱便宜的水。所以水的价格从90年代到现在，几乎没涨过，所以它是一个单品价格极低的、普及型的国民基本消费品。

但是随着消费升级，像当年我们喝速溶咖啡，后来喝现磨咖啡，必须要在星巴克喝个咖啡，还要谈个事写个PPT。饮料行业的消费多样性在出现，跟喝有关的每一个具体的场景，都能产生千亿、万亿级的中国巨头和全球巨头。比如原来说中国人是不喝咖啡的，我们是喝茶的，说星巴克开了6000家店没戏了吧，瑞幸用了几年时间开了一万家。说茶饮料饱和了吧，蜜雪冰城开了两万家。我个人觉得消费升级不会对包装和软饮料形成巨大的冲击，如果你要喝碳酸饮料，你是愿意去旁边酒店喝一杯可口可乐20块钱，还是买一瓶3块钱的瓶装饮料。所以这个价格本身就形成和场景和用户的区别，或者他们说并行不悖。

咖啡行业现在已经成为中国巨大的行业，我们说本土有很多新创的咖啡公司，其实农夫山泉也进入咖啡行业了。但中国还有一个做得不够的是什么呢？你看，店里喝咖啡，30块钱一杯，瓶装的也差不多。未来瓶装要解决风味以及价格差距的问题，这是关键。你不能说我买瓶茶饮料三五块钱，买瓶装咖啡15、20。我认为5块钱的瓶装咖啡是未来的趋势。

为什么这么说呢？你看，便利蜂的咖啡一杯只卖3块钱，瓶装咖啡凭什么卖30块钱呢？没有这个道理。目前瓶装咖啡行业，我觉得中国的产品定位、定性、定价都有问题，在美国星巴克的瓶装咖啡跟市面是有差别的。

至于未来会不会做奶茶呢？不好讲，瓶装奶茶市场正在慢慢地被线下连锁店替代。我觉得如果你要做奶茶，可能线下连锁包括咖啡是重要的选择，如果线上你要做瓶装的，浓缩的，你要仔细看它的市场规模有没有那么大，而且在浓缩领域雀巢地位很难被挑战。

简单总结，包装水市场还在增长，中国人均的包装水消费还不够，软饮料行业在中国还有巨大的前景，从健康的角度考虑，最有前景的是水和果汁。从规模和中国特色的角度考虑，茶饮料也算其中，但是未来的茶饮料可能更强调少加添加剂，少加香精，自然萃取、环保绿色的茶饮料。我看互动区也有人说配料表越少越好，加的添加剂、色素、香精越少越好，这是未来的一个趋势。

> 文远上市公司市场估值如何计算？

何刚：目前有三种计算方法。分别是市盈率、市净率、市销率。

一个叫市盈率，根据公司的净利润来算的。比如说这个公司净利润有十个亿，公司市值一百亿，它的市盈率就是十倍，这是倍数关系。

第二个是市净率，根据净资产来算。如果这个公司净资产20亿，它的市值100亿，市净率就是五倍。现在好多银行股市净率0.3倍、0.5倍，市值还没有净资产多。所以，市盈率市净率越低越好，当然，太低也不行。

第三个是市销率，就是你的营业收入情况，比如说这个公司的营业收入一百亿，一百亿的市值，意味着市销率就是一倍。市盈率是看盈利能力，市净率看净资产安全度，市销率看业务规模扩充。

一般所有上市公司都会公布这个数据。我们对比可口可乐和农夫山泉时，也对比了这三个数据，这三个数据目前农夫山泉都远高于可口可乐，说明如果可口可乐没有被低估的话，可能农夫山泉被高估了。

> 蛮人不荒巴菲特所谓的好生意、好公司、好价格如何定标准，是持续盈利能力，净利润稳定增长，现金流、行业壁垒、行业成熟期，非重资产还是哪些要素？

何刚：这些要素都很重要，我们专门有一期讲了巴菲特的价值投资是怎么回事，那一期大佬投资逻辑讲的应该说是比较完整的。根据我的理解，我认为他首先要看的是持续盈利能力，不盈利的公司巴菲特一定不看重。所以你看苹果、可口可乐都是这样的公司。

行业壁垒这件事情，你说比亚迪的壁垒很高吗？不一定，所以我不认为巴菲特一定在看行业壁垒。现金流好，这个很重要，这说明这家公司没有长期的根本的投资风险。而现金流好跟盈利能力往往也有关系，而且跟品牌行业壁垒也会有关系，所以最终看持续盈利能力，这是关键之关键，包括现金储备很好也很重要。

那么你举的三个公司，白酒、中药、电信，谁的持续盈利能力最好？白酒。谁的现金最多？白酒。谁的长期发展可能潜力不错呢？中药和电信都不错，因为白酒的长期发展可能它的规模性正在进入瓶颈期，但是持续盈利能力没问题。所以你说这三个行业谁是价值投资？短期看白酒，中期看电信，长期看中药。供你参考。

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再次感谢得到的同事们，感谢《巴伦周刊》中文版的同事，一丹的研究准备对我有非常大的帮助。当然要谢谢《何刚·全球投资报告》的17000多名同学，和已经加入到《何刚·投资参考》的4600多名同学，我们期待在未来的一年里面能延续我们的缘分，把投资学习进行到底。

晚安，我们下周再见。

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