## 24.1 回放 | 如何应对汇率变化风险？

你好，我是何刚，欢迎来到《何刚·全球投资报告》的第24场直播。本期直播主题聚焦全球汇率变化。2022年，汇率的主角是美元。美联储持续大幅度加息，导致美元指数冲高，汇率强劲。美元兑换多国货币的汇率大幅上升，其中，兑换人民币、日元、英镑和欧元的升幅在12%~27%。

全球汇率变化跟我们个体之间有什么关联？美元的强势，会对人民币带来什么影响？企业与个人如何有效应对汇率变化风险？接下来，我们具体来分析。

在正式进入本期主题直播之前，我们先来回顾一下近期值得关注的，全球投资市场发生的重要变化。

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《巴伦周刊》封面：美国中期选举影响美国经济。

行业：科技巨头探索电子美元。

公司：Visa被过度抛售了。

市场：日本经济离不开中国。

A股：茅台股价跌破1400元。

本期直播，主要分为以下四个部分：

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第一部分，主要呈现2022年以来，全球汇率市场的表现，及其产生的影响。

第二部分，通过分析货币供需、政经形势、利率和预期，以及汇率相关的重要学说，来分析汇率变化的底层逻辑。

第三部分，分析美元、人民币、欧元和日元的具体表现。

第四部分，介绍汇率变化的主要风险，个人和企业应对汇率变化的方法，同时呈现不同机构对未来汇率走势的分析判断。

2022年，全球汇率的主角是超级强势的美元。美联储持续加息，美元指数冲高，深度影响着全球产业与贸易盈亏，也深度影响着全球投资和家庭财富。因为美联储加息，美股必然暴跌，全球的产业和贸易，一定会发生重大的变化。

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举个例子，人民币今年相对美元贬值将近13%。这意味着，按美元计算的中国GDP，相较于2021年，我们按美元计算的中国GDP，至少缩水10%。这是一个非常吓人的数字。

具体到一个家庭来说，如果你有孩子在欧洲或者美国读书，你年初兑换5万美元，可能只需要大概32万元人民币，但是现在就需要大概37万元人民币。前后多了好几万，这是非常明显的差别。

除此之外，美元升值带来的影响还有比这更可怕的，比如，它给欧洲和日本带来的影响，一会儿我详细给你讲。

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截至2022年10月10日，美元兑换日元的汇率上升26.6%，美元兑换英镑的汇率上升18.3%，美元兑换欧元的汇率上升14.6%，美元兑换离岸人民币的汇率上升12.4%。

这意味着，中国、欧洲和日本三大经济体，相对于美元全面缩水。尤其日本，美元兑换日元的汇率上升26.6%。这意味着日本今年的GDP如果用美元来计算，直接缩水1/4。这就是汇率的威力。

值得一提的是，今年全球绝大多数货币相对于美元来说，都是贬值的。但有一个例外值得你关注，巴西的货币相对于美元，反而是升值的。这是一个神奇的存在。

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另外，美元指数的升幅跟人民币的贬值基本上呈正相关。所以，未来我们要看人民币和美元的关系，关注美元指数的强与弱，大致能够判断人民币是贬值还是升值。

根据高盛对全球十大货币的评估显示，由于汇率的巨变，全球主要十大货币两极分化的趋势越来越明显。其中，日元和欧元相对更便宜，美元、加元和澳元相对更贵。全球货币有升有降，对于投资者来说，做对冲的机会，赚钱的机会就会出现。但是，如果做错了，就会赔钱。

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《巴伦周刊》10月的封面也关注了强势的美元。它提到一些非常有意思的分析维度，认为美元强势对美国来说并不完全是好事。对进口来说是有利的，因为同样多的美元可以买到更多的东西。但对于美国很多全球化的公司来说，汇率会拖累这些美股公司的利润。

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说了这么多，那么汇率究竟是什么？汇率是指两种货币之间的兑换比率，反映的是不同货币的内在价值差异。但是，汇率的形成和分类是非常复杂的。从制度上来说，分为固定汇率和浮动汇率。人民币是有限的浮动汇率制度。值得一提的是，中国香港的汇率是联系汇率制度，港币盯住美元，跟美元是固定汇率的关系，所以美元升值，港币相对来说，会强势一些。

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另外，汇率在不同时代，也有不一样的体现。在金本位的时代，各国的法定货币是直接去测算和黄金的关系。比如，一盎司黄金可以兑换多少美元、人民币和日元等等，这个看起来好像非常直观，但一会儿我会告诉你，金本位制度为什么靠不住。

今年我们处于信用纸币的时代，什么概念？我认为就是一张纸，我们把这张“纸”叫美元，叫人民币。它有官方的防伪标志，有官方的信用背书等。在纸币的情况下，汇率是市场形成的，不是谁可以轻易左右的。

这个模块，我的分析主要用一个本质、三个层面和三种学说来展开。其中，一个本质是指货币供需；三个层面分别是说宏观面的政经形势，资金面的利率高低，以及市场面的预期强弱；三种学说分别是指国际借贷说、购买力平价说，以及利率平价说。

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先来说本质问题，货币供需。货币供需与汇率之间存在着明显的因果关系，买方多的时候，汇率升；卖方强的时候，汇率降。普遍情况下，货币的供应量由央行主导，需求量由市场主导。央行的货币政策是调节货币供需的有力工具。央行的调节既包括对货币量的调节，也包括对货币价格的调节。

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观察一个货币的强势与弱势，汇率的涨与跌，宏观层面的综合判断非常重要。宏观面主要看政经局势，政治局势是否稳定，经济增长是否持续。这些都会对汇率产生重大影响。如果一个国家政治稳定、经济发展强劲，它的汇率一定是看涨的。宏观面的稳定，对一个国家货币信用的稳定性，是最根本的也是最大的支撑。

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一些汇率不稳定的国家，比如津巴布韦，它的货币几乎接近失效，100万亿津巴布韦元才约等于2.8元人民币。我们说，弱国无外交，弱国也无强货币。

另外，即使是一个大国，当你的政治、经济形势发生剧烈变化的时候，你的货币汇率也一定保不住。最典型的例子就是俄罗斯。俄乌冲突发生之后，俄罗斯的卢布跌得惨不忍睹，加上它受到金融制裁，以及其他的影响，导致俄罗斯的卢布受到了严重影响。虽然它依靠能源的出口，使得卢布汇率有所上升，但卢布作为一种国际货币，它的价值和稳定性其实是大打折扣的。

所以，看一个国家的货币，政治经济局势是第一个基本的判断。这个分析维度，我们一会儿也会用来判断美元、人民币、欧元和日元。

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接下来，我们从资金面来看利率的高低。利率上扬的时候，货币走强。当一个国家的利率不断上升，同时其他的因素没有发生根本性的变化的时候，这个国家货币的吸引力也会不断上升。因为存款的收益会相对上升，债券的收益也会更高。

如果一个国家的利率不断往下降，市场通常选择抛掉这种货币，减少对这种货币债券的存储。最后，往往导致这种币值的进一步下跌。比较典型的例子是土耳其里拉。2021的最后4个月，土耳其央行累计降息500点，直接导致市场不断抛售这样的低息货币，导致里拉兑换美元的汇率腰斩。

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市场预期的因素，往往比较难以琢磨。我们在之前的分析里，反复讲到，投资因素里不完全是纯粹理性的决策。金融市场上，典型的从众心理、羊群效应，往往容易造成追涨杀跌。

同样的，外汇市场参与者的情绪和预期对货币的走势影响是非常明显的，尤其是在关键价位。日元为什么会加速贬值？虽然日本在2022年持续干预，但日元空头仍然选择抛售日元。他们认为，货币宽松政策会让日元的汇率持续下跌。所以，当市场的情绪形成风口的时候，在短期和关键价位上，一定会产生深刻的影响。

分析的最后一个模块，我们来看一下，历史上关于汇率的几种重要的学说。

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第一种是国际借贷说。1861年，英国学者葛逊提出了这个学说。这个学说的主要观点是，汇率由外汇供需决定，外汇供需因国际借贷而产生，国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。它是19世纪的主流货币和汇率理论。我认为，国际借贷说成立的前提是，全球货币体系要恒定。这个制度在金本位制度下是成立的，但在信用纸币时代不成立。因为一种货币发行数量有增减，或者汇率发生变动，都会引发汇率的变动。

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第二种学说是购买力平价说。这个学说由瑞典学者卡塞尔于20世纪初提出。这个学说认为，不同货币在不同国家购买同类商品的价格可比。也就是说，两国货币的比价取决于，两国货币在各自国内的购买力对比。当然，购买力不仅仅只是说具体买某一个东西，它需要有一个综合的测算。购买力的对比表面上看起来很直观，但实际上很复杂。

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第三种学说是利率平价说，这个学说由英国著名经济学家凯恩斯于1923年提出。利率平价说认为，哪种货币的利率高，投资者就愿意购买哪种货币，这种货币的汇率就会上升。凯恩斯奠定了现代汇率的理论基础。他的代表作有《货币改革论》《货币论》《就业、利息与货币通论》等。

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那么，除了以上3种理论，过去这100年，对于汇率还有没有特别重要的理论或者洞察呢？1999年，经济学家蒙代尔就靠这个学说获得了诺贝尔经济学奖。他提出了不可能三角理论，具体来说，他认为一个国家的资本自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性，三者不可兼得。

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比如中国香港的汇率是自由流动的，汇率也是相对稳定的，但是它的货币政策不独立。我们再看中国大陆的货币，汇率总体来讲相对稳定，中国人民银行的货币政策比较独立，但是我们资本的流动性，没有那么自由。蒙代尔的三元悖论非常著名，你可以拿它去验证不同经济体在不同阶段的汇率情况。

接下来，结合前面我们讲到的汇率分析框架，具体来分析美元、人民币、欧元和日元这四种货币。

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先来说美元。美元的强势是从1944年开始的，这时候开启了美元时代，布雷顿森林体系将美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。那时候，美元和黄金是固定的汇率制度。一盎司黄金等于35美元。其他国家的货币直接跟美元结算，从而间接跟黄金结算。

等到了20世纪60年代，这种固定的汇率制度就很难维持下去了，原因在于各个国家的经济发展发生了巨大变化。美国在二战后迅速发展，然后日本和欧洲的经济起飞。在此大背景下，能源石油危机、美元危机相继爆发。

到了1971年，黄金与美元脱钩，美元对黄金开始贬值，各国货币不与美元挂钩。1971年之前，一盎司黄金等于35美元，到了现在一盎司黄金等于大概1500美元。

虽然，1971年结束了美元和黄金的固定汇率关系，看起来美元崩塌了，布雷顿森林体系崩塌了，但更多的理论认为，这只代表着布雷顿森林体系的第一阶段结束了。第二阶段，从1971年至今仍在延续。这个阶段的特点是，全球货币体系仍是以美元为轴心的浮动汇率，以美元为主导的货币体系。

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美元的强势还有其他的数据维度来证明。世界各国的官方外汇储备当中，有多种币值的资产占比。2016年至2022年的第二季度，总体上来讲，美元资产的占比略有下降，但全球的外汇储备仍然有大概60%是美元。

有人说，中美关系不好，我们抛售美元资产行不行？假设央行把我们的外汇资产换成欧元、日元，你会发现我们2022年的外汇储备就会跌得很惨。恰恰是因为我们持有了大量的美元资产，我们的外汇储备没有缩水，反而是增值的。所以，在今天这个时代，美元并没有完全被弱化，要取代美元的国际货币还没有真正出现。

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从宏观面来看，如果只从政治和经济两个维度来分析，我认为，不能完全解释美元的强势。因为民主党、共和党的政治对立，美国社会的撕裂很严重。美国的中期选举，白宫面临非常巨大的压力。所以，美国的政治条件并不支持美元的强势。

再来看美国的经济，虽然通胀很高，但它的就业率非常好。美国的经济正在走向增长。美国的消费一恢复，经济的主要增长动力其实就找到了。

所以，综合美国的政治和经济因素，我认为，这并不形成美元强势的关键支撑。美元强势的真正关键支撑，就是资金面利率的持续增加。美联储多次加息，引发美元的回购和回流。

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因此，从资金面的角度来说，引用凯恩斯的利率平价理论，这才是美元这一轮强势的最重要的原因。所以，我认为，只要美联储继续加息，美元的利率继续保持高位，美元的强势就不会轻易结束。

市场层面是一个矛盾因素，比如，2022年8月底至10月底，美元指数与股市呈负相关。

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但是总体来讲，市场面相对有利于美元的强势。资产市场的变化也确实在不断推高美元。美元的存款，相关的保险产品、存款产品和贷款产品，都变得更加有利可图。美国银行业的利润也开始回升。所以，从市场层面来讲，大家还是相对看好美元。

总体来说，我们的基本结论是，宏观面没有拖美元的后腿，资金面强劲有利于美元升值，市场面也相对有利于美元的强势。

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再来看看人民币，有人担心人民币会崩盘，一定会处于长期的弱势。究竟是不是这样呢？我认为，人民币这一轮的弱势，跟很多因素有关。我们仍然从宏观面、资金面和市场面来展开分析。

宏观来说，中国的经济周期和美国的经济周期有一定的错位。我们的经济增长在放缓。随着全球经济衰退的风险增加，中国的外贸订单明显减少。当全球贸易景气见顶，中国的出口开始不足的时候，宏观面无法支持人民币的强势。

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资金面来说，中美利差倒挂，导致人民币的利率处于稳中略有下降的状态。中国的降准降息还在发生，因为中国需要更多的经济刺激，要保证市场的资金和流动性的充足，要支持实体经济。

在这样的背景下，我们的货币政策相对宽松，利率不能够强势，在低利率的情况下，资金面不利于人民币的强势。什么时候，人民币汇率可以重新走强呢？美元开始降息，人民币适当加息，中美货币利差不断缩小的情况下，资金面才能够有利于人民币汇率的强劲反弹。

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再看市场面，人民币的情绪性恐慌正在有所缓解。央行行长易纲最近发表观点也说，人民币汇率的稳中有升是可以预期的。当然，总体上来讲，市场层面，并不利于人民币在短期内迅速走强。

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有一点值得澄清，2022年的人民币总体来说并不强势，但是这并不意味着人民币总是贬值。截至2022年10月中下旬，人民币对美元贬值近12%。但是，人民币对日元、欧元和英镑是升值的。同时，人民币对除了巴西之外的新兴市场的货币，也处于普遍升值的状态。

接下来说说欧元。1999年初，欧元作为超主权区域的货币诞生。之后，欧洲央行统一货币政策，欧元区有19个成员国。

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宏观面来看，欧洲面临政治和经济的双重压力，严重打击欧元汇率。欧洲政局不稳，俄乌冲突、多国换届。同时，欧洲经济低迷，政府债务高杠杆，能源和食品引发高通胀，供给冲击影响较大。

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资金面来看，目前欧元流动性充足，但并未加大欧元的弱势。欧元虽然连续加息，但利率仍然低于美元。10年期欧债收益率在上升。另外，欧洲的通胀居高不下，但欧元加息难以提速，因为相较而言，欧洲经济衰退的风险更大。

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市场面来看，经历了2021年以来的恐慌，市场情绪已经充分释放。何刚老师认为，市场面暂时不会加大欧元的弱势。

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最后，我们来看看日元。从宏观面来看，由于债务重压，日元汇率遭遇困境。具体来说，日本公共债务占GDP的比例从不到60%到超过200%。同时，日本经济仍然增长缓慢，短期内看不到根本性改善。

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资金面来说，这加大了日元的弱势，尤其是相对于美元的弱势。面对外部的持续压力，日债的流动性在不断恶化。

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市场面也缺乏信心，日元贬值冲击了日本经济，也严重打击了日本的市场信心。日元作为主要的国际避险货币，地位正在受到损害。

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基于我们前面的分析，汇率的风险究竟会呈现在哪些地方？我认为，汇率变化主要有3种风险。

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第一、交易风险。外汇市场的投资者会感受到汇率变动带来的交易风险。如果看错了方向，比如认为日元、欧元会升值，可能都会输得很惨。

第二、折算风险。这主要影响贸易和跨国公司。考虑折算风险，需要在前期约定好结算方式，比如用什么货币，是否采取固定汇率结算等。

第三、经营风险。主要影响投资和商业成本。

所以，投资、贸易、个人生活，以及财富，只要你跟国际市场有关系，汇率风险就会影响你。

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那么，汇率变化的风险应该如何应对呢？这一点我多说几句。我们需要有一个基本的认知，一个国家的经济越开放，货币的流动越充分，外汇管制越少，汇率的风险就越大。所以，汇率风险是始终存在的，重要的是我们如何应对。

从企业的角度，要做好跨境安排，比如约定风险比例、进行贸易融资和实施汇率锁定等。对于个人而言，要做好资产组合，比如进行多种货币投资，利用好复利效应，以及搭配金融衍生品等。

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针对美元的持续强势，不少机构开始看空美元。

瑞银认为，美元被高估了12%左右。

资管公司GMO认为，强势的美元可能在数年内拖累美股的回报率。

中银证券的管涛认为，中国经济的回升势头加强，有助于稳定人民币的汇率。

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《巴伦周刊》认为，强势的美元对美国来说有利有弊，不利于美国的出口，这会威胁到美国的经济增长。但进口的产品更加便宜，这有助于抑制美国的通胀。具体对美国的跨国公司来说，可能由于海外收入占比高，使得公司承受汇兑损失，影响公司利润。

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总体来说，我认为，汇率变化有风险，本质仍然是看供需。具体来说，长期看宏观，中期看资金，短期看情绪。

### 💡 精华要点
- 1. 宏观面的政治稳定和经济发展，对一个国家货币的汇率是最根本、最大的支撑。反过来也可以说，弱国无外交，弱国也无强货币。
- 2. 2022年，美元强势的关键支撑不是宏观面的政治和经济，而是美联储的持续加息。
- 3. 一个国家的经济越开放，货币的流动越充分，外汇管制越少，汇率的风险就会越大。
- 4. 分析汇率变化的关键要素有四点：货币供需，宏观的政经形势，资金面的利率，以及市场预期。

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