## 36.3 加餐问答 | 如何分析机场的投资价值？

我是何刚。

2月8日晚上8点，《何刚·全球投资报告》第36场直播，我们集中讨论了“如何把握航空股复苏”这个主题。

同学们在直播间提出了很多非常好的问题，我现场回答了一部分，本期城邦问答加餐再选择一些好问题予以回答，希望对你有所启发。

我要感谢victorzmli、Angelia、倚楼听风雨、金戈铁马、陈澍、赵楚才、董小渔Yoyo、单于、杨健、不吾争业等同学提出的好问题。今天问题比较多，接下来我一个一个回答，你可以有选择地看和听，供你参考。

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victorzmli：美联储看上去不会停止加息的脚步。这对汇率、A股、中国国债影响还会大吗？对正在复苏的中国经济影响又如何呢？

何刚：我们在课程中多次分析过，美联储2022年持续加息的主要原因，是美国通胀居高不下。2023年美联储继续加息，但不再是一次加75个基点，只是加了25个基点。与此同时，美国的通胀水平已经连续多个月下降，虽然还在6%以上，但能看到美国通胀下行的趋势，因此美联储迅速减小了加息幅度。从绝对值看，美元基准利息已经接近5%，而人民币一年期存款的基准利率不过1.65%左右。从这一点看，美元利率已经偏高。

对人民币的影响怎么样呢？这在2022年表现很充分，那就是“强势美元、弱势人民币”。但汇率不仅反映一个国家的利率水平高低，也会对经济增长的可能性和持续性做出反应。你可能看到了，从去年底开始，随着中国经济复苏态势明朗，人民币汇率应声反弹。目前美元虽然还很强势，但人民币汇率已经由弱转强。

结合我在前面课程里的分析，你也可以看到，美元维持较高利率水平且不断加息，事实上，这是在收缩美元的流动性，明显不利于美国股市的成长，2022年这一点表现很明显。因此，只要美元不开始降息，美元流动性上会继续保持紧缩状态，总体上不利于美股。虽然今年美股有所反弹，但上行乏力，货币政策和美元利率是核心阻碍因素。

那么对于中国经济复苏的影响怎样呢？有积极的一面。比如有利于人民币弱势之下的出口，也有利于人民币在低利率水平下，市场对A股、港股和中概股价值的重估。所以华尔街分析师最近罕见地一直看多中国资产，尤其是中国上市公司的价值。我在这期课程开头也提过。

目前来看，2023年美元加息节奏可能放缓，因为美国通胀有所控制。但美元利率仍然会继续维持较高水平，这就决定了美国股市以及美国实体经济不会很好。这对于人民币资产是利好，但对于中国外贸不一定。因为美欧日等发达国家的需求在收缩，对中国经济和贸易都不太有利。

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Angelia：近期股市回调，如何重新评估黄金的投资价值？

何刚：黄金是非常特殊的贵金属，有部分货币和储备价值，因此从各国央行到居民家庭，都或多或少有一定的黄金储备。民间有一种说法叫“乱世黄金，盛世古董”，他们认为，越是经济萧条时期或者有变动的时候，黄金的避险价值越大。

但正如我们在第一期课程里分析的，黄金价值上涨，固然和工业及消费的供需关系有影响，但更大的影响来自于市场预期驱动下的恐慌情绪。人们会转而寻找避险，大量买进实物或纸黄金，这种预期变化，也是推动黄金价格上涨的重要因素。

而最后的重要观察，就是黄金价格和美元指数的反向关系。2022年美元加息且总体强势，在这样的情况下，市场对黄金需求和避险功能的期待就一般，所以2022年黄金价格表现一般。今年来看，美元虽然利率还是处于高位，但受制于美元经济增力的内生动力也不足，因此美元预期已经处于弱势，此时黄金的避险价值上升。从1月至今，黄金价格上涨幅度大于资本市场的整体上涨，但这种趋势能否延续，取决于美元是不是真弱势。

正是从这个角度，去年底今年初我们多次在课程里提示，2023年黄金表现会不错，但更高的会是白银价格。这一个月以来，上述判断已经被证实，白银价格上涨幅度远大于黄金价格上涨幅度。因为白银作为贵金属的货币价值已经很低，但白银消费的日常化对银价有支撑，更重要的是白银是重要的化工、新能源等领域的关键原材料。这就意味着，中国印度等全球制造大国的需求在上升，对白银价格形成关键支持。所以2023年投资白银，很可能会继续在收益率上超过黄金。

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倚楼听风雨：全球化正在退潮，发达国家的衰退将如何影响航空出行？

何刚：从总体上讲，全球化退潮确实在发生变化，但这不意味着发达国家和发展中国家之间相互不往来。事实上，我们在前面的课程里分析过，原来的全球贸易在不断转化为区域化贸易，比如中国产品发往东盟的最多，然后才是欧盟和美国。虽然跨洋跨洲旅行因此减少了，但就近的跨国旅行反而会增加。

对发达国家来说，欧美主流航空公司的主要业务在它们国内，而不是跨洲跨洋的民航飞行，我在这期课程里也有分析。因此，即使发生最悲观的全球化退潮，只要各国内、各区域间的商业贸易仍然繁荣，那么航空等便捷交通出行的需求仍然是海量的。所以，我不认为全球化的结构变化或退潮，以及发达国家的经济衰退，真的会对全球航空出行产生多大影响。

我们在课程里分享的数据也表明，最晚到2024年，中国的出行总量和国际旅行总量会超过2019年。既然是周期性行业，航空业也确实会受到一定影响，但好在并不致命。我对于区域性和区域内的航运发展，仍然充满信心。

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杨健：巴菲特说过千万不要投资航空股，但他现在却开始投资航空股了，是什么逻辑变化了？

何刚：巴菲特基于历史数据和经验判断，深知航空公司因为资产重、成本高，盈利其实很难，尤其是持续盈利更难。这一点没错，如果想投资稳定盈利的公司，航空股基本上不属于此列。但这里面还有故事，巴菲特曾两次重仓航空股，但都遭受了巨大损失。

第一次是20世纪80年代末。他买入美国航空后，美航不断爆出坏消息，公司面临重构，那一次巴菲特的投资受到了明显损失。第二次是新世纪之后。按理说这次分析也没错，当时航空业大爆发，必要的期货交易对冲了航油成本变化，尤其是西南航空的套期保值做得好，达美航空干脆自己收购了炼油厂，这些都是航空公司在努力化解航油成本变化带来的风险。但不幸的是，2008年金融危机，巴菲特没有躲过去。所以这两次投资失败，都加重了巴菲特对于航空股的担忧。

而巴菲特之所以重新考虑投航空股或加大持股，是因为经过此前的残酷竞争博弈，弱势的航空公司很弱势，但强势的变得很强势。后者不仅可以在产品、服务等各方面进行创新，还在运营效率和盈利能力方面也有所提高。比如我们在课程中提到的达美航空，用收购炼油厂的方式，消化了航油价格变动影响，从而减少了这个最大成本项的风险。再比如一些走中高端服务路线的国际知名航空公司，尤其是中东和澳洲几家航空公司，毛利率比较高，也是有投资价值的。

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金戈铁马：国内三大航空公司，和达美航空这样的全球行业龙头相比，主要的差距在哪些方面？未来国内三大航空公司要如何赶超行业龙头？

何刚：中国三大航空公司的收入、利润和市值规模其实已经不小，比如国航在2018年和2019年，均保持了1360亿元的年度收入和80亿元左右的年度净利润，以及1800-2000亿元的市值规模，这些数据放在全球航空公司里也不错。如果没有三年疫情，国航的这三项数据应该会持续上升。

但和达美这样的国际民航巨头相比，国航的规模还是小了很多。同样是2018年和2019年，达美的年度收入是440亿至470亿美元，这差不多是国航同期收入规模的两倍。更重要的是净利润，那两年达美分别是40亿和47亿美元，这是同期国航净利润的3至4倍。投资市场上，那两年达美的市值，也是国航的两倍多。

如果做最简单的对比，那么第一个差别就是，中国最大的航空公司还不是世界排名非常靠前的航空公司，各项指标都不是。但以中国经济、市场之大和人口之多，我们完全可以打造出世界级的规模最大的航空公司，这是国航的使命和压力。

更进一步的对比分析，你可以看到第二个差别：国航的盈利能力比达美差很多。达美的毛利率和净利率分别是25%和10%左右，国航的毛利率和净利率则分别只有15%和6%左右。这说明什么呢？国航的管理水平、成本控制和系统效率，都比达美至少差一个量级。要知道民航不是暴利行业，几个百分点的毛利差距，足以让一家赚钱的民航企业变成亏损的。怎么提升盈利能力，是中国三大航都需要解决的紧迫问题。

有人可能会说，这是因为三大航是国企，管理效率还需要提升。但别忘了，不同于国外航空公司，中国三大航同时承担了很多国家任务，从救灾到撤侨，都是任务危险但都没有商业收益的工作，相当于企业花钱做为国为民的事。换作美国的达美航空可不会全部承担，他们有时也参与类似事件，但都是要和政府结算的，不能白帮忙。

最后，无论是达美航空还是汉莎航空，他们多元化的业务结构，也值得中国三大航学习。我在课程里分析过，达美的炼油厂和汉莎的维修厂，都是极为出色的战略布局，保证了各自公司的收入和盈利，不完全受制于航空业的周期。像达美航空，反而在2022，也就是疫情没有结束的时候，实现了收入规模的历史性增长。

还有一点，我们都知道中国三大航的空姐空少礼仪周到，但从民航整体服务水平来看，我们还需要继续追赶世界上的一流航空公司。在国际服务评级上，目前三大航还没有成为五星级航空公司，这块海航做的比三大航好。所以三大航要加油，争取成为世界一流航空公司。

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陈澍、赵楚才：全面注册制的放开，会利好航空产业的上中下游哪些企业呢？

何刚：全面注册制，对航空产业的影响没有那么大。因为这个产业链条上的主体企业不多，能上市的大都上市了，还没有上市的，则是有这样那样的不利因素。加上这个产业的中下游都不是高盈利公司，业绩的稳定性也有待提高，过多过快上市反而可能是坏事。

我个人最关注的，是中国在航空上游产业的重要突破，比如飞机的研发和制造，以及像发动机、电子体系、雷达体系等方面的局部创新与突破。这里面很可能会出现许多有硬科技和先进制造优势的好公司，其中科技能力最好的公司，将有更大机会到科创板上市。

比如已经开始供应国产大飞机C919的中国商飞集团，再过一段时间，一定是家重要的主板上市公司。它是有机会和波音、空客放在一起比较的中国大型飞机制造者，像这样代表中国工业最高水平和最复杂能力的公司，必须要成为上市公司，也是让大家感受到中国大飞机产业的历史性突破和不断成功。股市上有关于商飞集团借壳上市的传闻，目前来看都不可靠，但反过来说，这种消息不消停，也说明市场对中国飞机制造期待值很高。

此外，未来国内鼓励发展专业航空货运公司和民营航空公司的话，全面注册制也会为一部分优势公司，提供更便利的上市融资机会。但也需要注意，这两个领域目前都严重依赖国家政策、行业特许和大基建投资，比如中国开放更多的支线机场，并在更多一线城市建设双机场等等。这方面发展，不能只靠具体公司和产业。因此我们不妨以更积极的态度，用我在课程里总结的“何三点”，持续观察中国航空产业各方面的发展。总体上看，这块在中国还是一个有待发展的朝阳产业，机会很多。

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董小渔Yoyo、单于和杨健：三位同学都问到了如何分析机场的投资价值，包括白云机场、珠江大湾区的机场海南机场与上海机场等等。

何刚：机场是非常特殊的一块业务。它是航空产业的支持性业务，既紧密关联着民航服务的方方面面，又是一种特定场景下的产业，涉及零售消费等等。

总体上看，机场业务是流量生意，不仅有来自旅客的流量，还有来自航班的数量。后者是机场业务的基础，像飞机起降、停靠、养护维修等等，都是航空相关的大生意。前者你很好理解，有了旅客，机场可以做大空港消费，发展零售和连锁等非航空服务。所以，世界上真正做得好的机场，一定是这两方面都出色，因为它们有内在的关联性。

你带入这个逻辑，再看中国的机场就会比较清楚。旅客吞吐量最大的机场，显然最有机会做成好生意。北京首都、上海浦东、广州白云三大机场已经证实了这一点。这也是规模更大的北京大兴、成都天府、深圳国际等新机场，为什么很让人期待。目前来看，这些有实力有规模的机场，多数在航班数量有关的航空服务上，做得不错。但在跟旅客相关的零售消费上，它们做得不足。尤其是跟世界级的大机场相比，我们的主要机场还没有真正成为特定场景的消费大本营，无论是基本餐饮还是免税商品，都还有待加强。比如说餐饮，北京首都机场，你过完安检之后想买点吃的东西，可能就远不如香港国际机场选择多。再比如免税商品的供给，海南三亚机场就呈上升势头，甚至在逼近北京、上海、广州、深圳等一线大城市的机场。

换句话说，和机场相关的两方面业务，中国都还有很大的增长空间，尤其是旅客消费这端。我们是美食大国，但在机场想找好吃的不太容易。基础餐饮的丰富度和价格、服务都大有提高余地。机场是规模巨大的线下消费场景，如何吸引旅客愿意在这里多花钱，还是一门学问。

从收入规模来看，疫情前的2018和2019年，海南机场都超过上海机场、白云机场和首都机场，说明中国最大的三个城市，在机场的航空业务和非航空业务上都要加油。但从盈利水平来看，上海机场又以高达45%左右的净利润率，让同行惊叹。如何稳固提升各机场的航空业务收入，如何不断扩大各机场的非航空业务收入，都值得深入探讨。

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不吾争业：如何分析航空公司的亏损情况？这种方法怎么用到其他行业上？

何刚：航空公司的亏损有好几种情况。一种来自于外部不可抗力，像疫情期间，客流量大减导致收入不足，同时固定成本又居高不下。还有一种是正常年份，虽然客流量有保证，但各项关键成本也会上升，造成亏损，比如航油成本、飞机租赁和购买成本、飞机起降成本，维修保养成本以及人力资源成本。

这就要根据造成亏损的不同原因，进一步看。如果客流量增长不稳定，那么航空公司就要努力控制固定成本，能租的就不买，从而少占资金，提高运营效率。如果是航油成本提高导致亏损，那就要做好航油的套期保值投资，或者像达美航空那样深度介入炼油业务。如果是飞机维护成本过高造成亏损，那就要考虑结构性更新设备，减少维修支出。我在课程里有详细讲解，你可以再去复习。

这些方法，有的可以复用到其他行业，有的不能，你要注意甄别。因为每个行业的具体情况不同，不好生搬硬套。但最基本的分析逻辑是一样的，就是要做好开源节流，一方面努力扩大收入，另一方面努力控制成本。以后你分析其他商业公司会不会亏损，都要看这两方面。

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好了，以上就是本期直播和城邦的补充问答。

我注意到我们这门课的同学特别爱思考爱提问，问题水平也越来越好。为了帮你扫清投资路上的障碍，我准备下周三，为你来场“投资问答局”。你来直播间向我提问，只要是和投资相关的问题，我现场为你努力解答。

你的好问题，会激发我的认真回答，希望继续得到你的信任和支持，我们一起做好这个课。2023年2月15日晚上8点，我们直播间再见，谢谢你。

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