## 12.3 城邦问答 | 茅台的护城河够深吗？

你好，我是何刚。8月3日晚8点，《何刚·全球投资报告》第12场直播聚焦“白酒公司有多大投资价值”。很多同学在直播间提问，我现场回答了一部分，本期加餐选择一些好问题继续予以回答。

我要感谢陈学乾、突破、柳轶、胡剑锋、游张洋等同学提出的好问答，我接下来一个一个回答，供你参考。

陈学乾：茅台有如此高的毛利率、销售额，除了品牌与情绪价值，对喝酒的人来说，它还有哪些难以替代的价值？它是奢侈品还是必须的消费品？或者换个问法，它的投资护城河足够深吗？

何刚：白酒是一个见仁见智的复杂消费品。我的感受是：第一，茅台作为酱香型白酒的代表，它的独特口味是其他浓香型、清香型、兼香型白酒所不具备的，可以说是相对重口味的一种白酒，喝习惯了很难改喝其它酒。第二，在酱香酒里，茅台的工艺和品质也比较好，做得认真，通常喝了茅台第二天不会感到头痛，这是优质纯粮食酒的特点。最后，茅台陈年后的香气更浓，口感更醇厚顺滑，确实满口余香。这是我作为一个白酒爱好者的感受，不一定都对。

从价格上看，茅台的主力产品飞天茅台，当前的市场价格约为2000-3000元，对多数人来说属于比较高的消费，但是还算不上是奢侈品，因为很多人还是喝得起的。但茅台的一些年份酒和特制限量款，动辄上万，甚至好几万，那就是奢侈品了。在中国白酒公司里，茅台是唯一能持续生产并销售如此高价产品的白酒公司，其他白酒公司也有高端产品，但总体表现不如茅台。

因此，无论是普通茅台的口味和价格，还是高端茅台的信誉和销售情况，都是其他白酒公司无法比拟的。这就是为什么茅台能在过去几年里，成为白酒消费和白酒投资的龙头。如果你说的护城河是这些，那我的答案是确定的。茅台未来还会继续精彩，除非它在产品质量、销售渠道和管理效率上犯愚蠢的错误。

突破：低端白酒的消费人群规模不小，这是否可以理解成韧性强？这类低端白酒股值得投资吗？

何刚：低端白酒的消费人群大，但品牌也很分散，有明显的地域消费特色。拿普通白酒来说，中原地区、西北地区、西南地区以及东南地区，大家喝的普通白酒都很不一样。在一个地方销量很好的白酒很难走出本地市场，因为普通白酒没有品牌吸引力，拼的往往可能是一个比一个低的价格。而由于价格约束，这些白酒的品质其实没有太多保障，很难保证是纯粮食酒，很难避免加香精等添加剂。所以，大部分低端白酒没有真正的价值，比较容易被取代，因此也很难在更大范围的市场取得成功。

从过去几十年来看，很多低端白酒，以及中低端白酒，都是一阵热闹后就从市场上消失了。所以从投资的角度看，总的来说，它们都不太安全，算是投资价值不大的高风险产品，更算不上有收藏价值。如果投资，还是建议以中高端白酒为主，无论你是投资公司还是收藏酒，因为优质的中高端白酒公司的稳定运营能力更强，大概率不会过几年公司就没了。

柳轶：茅台的高价更主要是源于用户对它的价值认同，甚至已远远突破了商品本身的价值。是否可能存在某种黑天鹅事件，从根源上打破这种价值认同，让茅台产品和公司失去其现有的行业地位呢？

何刚：茅台的产品在口味、品质等方面有独特优势，前面已经回答过了，不赘述。同时，作为资深白酒爱好者，我得承认茅台可能是最稳定的优质酱香酒。其他有一些酱香酒也不错，但稳定性不如茅台。这一点纯粹是个人体会，你可以多尝尝，这样有更直观的感受。

至于有没有可能出现黑天鹅事件呢？当然有可能。比如当年山西的假酒案影响恶劣，整个山西白酒，甚至是最资深的汾酒都受到了极大伤害，负面影响直到今天依然存在。作为食品消费行业的一员，任何白酒公司在产品质量管理上出现问题，都将是致命的。除了这一点，其他方面的小失误不足为虑，只要公司的基本战略、产品质量、渠道管理和定价策略保持连贯性就好。

胡剑锋：品牌白酒是否有节日效应？节日效应的提前点是否在半个月左右？

何刚：我在直播里讲到，白酒消费有三个重要场景：礼品消费、社交消费和收藏投资。其中，第一个场景就体现了中国式的人情往来，送烟送酒的重要性，尤其是中国传统节日，比如春节、中秋，白酒是非常重要的礼品。如果看白酒公司的财报，一季度往往是业绩最好的时候，因为它包含了春节，而同时段啤酒公司的业绩就比较差，因为很少有人拿啤酒当礼品，冬季啤酒消费也比夏季少，这与白酒正好相反。

进一步分析，白酒作为礼品送出去后，不会立马就被喝掉，因为白酒是具有公认市场价值和明确价格的好礼品、硬通货，所以哪怕是夏季或者平时，送中高端白酒作为礼物也没有问题。

因此，你所说的节日效应的提前点，总体上表现并不明显。礼品消费就是白酒消费的三大常态结构之一，除了春节、中秋这类传统节日，各家还有生日、结婚纪念日、孩子满月酒、公司周年庆等等。这意味着每年甚至每个月都存在不少送礼需求。所以，市场对有品牌认知的中高端白酒，确实存在刚需。

游张洋：您如何看待华润等央企入股地方白酒（如：汾酒、金种子酒）的现象？

何刚：这个问题很好。白酒企业中，茅台和五粮液这两大巨头，分别是贵州和四川的地方国企龙头。另外三家比较有规模的白酒公司，泸州老窖、山西汾酒和洋河股份，之前也是四川、山西和江苏的地方国企。可以说，大部分比较出色的白酒公司分属各地方国企，有一部分则已经民营化，比如舍得酒业就在复星旗下。这反映了一个有趣的现象：白酒行业中，国企占很大比重，但基本上是各地方国企，央企名下出色的白酒公司极少。

举个例子，食品行业的央企巨无霸中粮集团，旗下有一个酒业公司，但重点是做长城葡萄酒，以及黄酒和洋酒的进口等业务。中粮也有一些白酒品牌，但基本上没有太知名的，在白酒市场的占有率很小。

华润是另一个运营包括食品在内等多领域的综合性大央企，旗下雪花啤酒非常强大，是中国啤酒行业市场占有率的第一名。

在稳固啤酒行业龙头地位后，华润自然也想介入利润更大的白酒行业，它的做法是，要么自建新品牌，要么收购整合二、三、四线的地方知名白酒。2018年华润抓住了山西的国资改革契机，成功投资汾酒，这几年投资收益非常明显。汾酒在华润的资源和渠道支持下，实现了收入、利润和股价的同步上升，并开始走出华北，进军华东和华南，这次成功对于想扩大白酒行业布局的华润来说，显然是一个鼓励。所以，在汾酒之外，华润还投资了安徽的种子酒业，我想它们是希望复制在汾酒上的成功，至于这成不成，要继续观察，因为不是所有地方名酒，都有在全国做大市场份额的机会，这既和酒的品类、品质有关，也和酒的品牌及文化内涵有关。

总结一下，长期以来，央企在白酒行业的布局是不足的，没有分享到太多这个行业成长的红利，反而是一些地方国企从中获利巨大。所以，和食品行业相关的央企增加对白酒公司的投资，是有产业成长支撑和业绩前景引诱的，但并不是企业大就能做好白酒。比如联想集团之前一口气收购了河北、湖南、山东多个地方的名酒，希望通过集团资源做大白酒行业，但结果这几个收购做得都不算成功。毕竟，白酒公司的成功还真不是比谁钱多、谁科技实力强或资源整合力强。想成功就要回到白酒的产品、品质和品牌本身，按照白酒行业的基本逻辑来做，而不能想当然。

好了，以上就是本期直播和城邦的加餐问答。再次感谢各位同学参加《何刚·全球投资报告》的学习。你的好问题，会激发我的认真回答，我们一起做好这门课。期待下周三晚上8点，我们直播间再见。

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