## 41.1 回放 | 如何从宏观经济看投资变局？

这里是何刚全球投资报告第41场直播，今天我们特别荣幸地邀请到了中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任的张明老师来跟大家一起探讨如何从宏观经济看投资变局。

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首先跟大家回顾一下全球投资报告课程的结构，以及过去一周发生的重要的经济和投资的大事。

从宏观经济看投资变局，这是一个从粗到细、从大到小、逐渐聚焦的过程。按照全球投资报告的结构，一般从五个方面来架构我们的课程，分别是：全球宏观、金融市场、重要产业、龙头公司、大佬的投资逻辑。

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我们今天的主题是从全球的宏观经济趋势看中国的经济趋势以及投资的变局，在过去一周全球市场发生了很多重要的事情，巴伦周刊也有很多特别有意思的文章，我在这里简单介绍一下。

这篇封面是一个比较美国特色的，介绍了Salesforce，这是一家做SaaS的投资公司。第二个关于主体行业，是一个热门话题。

另外，硅谷银行被挤兑，遭遇破产危机，被美国相关的政府机构紧急救助的事情。巴伦周刊的分析很有意思，说硅谷银行的股票现在停牌了，中小银行，很多银行股非常的不景气。但是巴伦周刊说，如果你对银行投资股看好，这大概是你买进好的大型银行股的配置的机会，这是一个反向的思维。

关于公司，他们关注到了分拆之后的GE健康，从GE集团分拆出来的业务开局、利润收入、股价都是看好的，这是一个美国的公司，但是对应的中国的医疗大健康类的行业显然也处于一种长期的景气之中，关于这个领域我们未来可以开专题来讲一下大医疗行业的业务发展和投资机会。

第三个问题，讲到新兴市场，一个奇怪的现象，越南的经济很不错，很多中国的行业和公司大量的转移到了越南，TCL、服装、电子，财经曾经写过一篇文章叫《越南江湖》。

越南的经济增长很不错，但是越南的股市一塌糊涂，过去一年多的时间，越南股市非常的落后。原因是越南的经济高度的国际化，跟美国经济的绑定还是比较重的，特别是它与美国的绑定。随着美元的加息，大量的外资在这一年从越南撤出，越南是一个典型的散户主导的时代，特别像中国90年代股市混乱的局面。越南的股市和它的经济严重脱钩。所以你不要说股市是经济的晴雨表。

关于A股市场，大家关注到的是宁德时代，新的电池时代的全球龙头，也是中国行业龙头，它的年报是很棒的，去年收入大幅度增长，净利润翻倍的增长，如此好的年报跟目前比较差大市场估值出现了反差。不仅仅是宁德时代，很多新能源行业都有这个问题，我们未来可以再详细的做一些展开，尤其关于宁德时代本身我们可以做更多的分析。

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关于硅谷银行一会儿张明老师讲完了以后我会再提问到他，大家想有进一步的了解，也可以进一步的提问。

我把目前的信息和大家看到的要点做一个提示，第一，资产两千亿，存款1800亿，在美国资产排到第16位左右的硅谷银行，这一轮的挤提有400多亿的现金被提走，导致它出现了兑付的危机。

美国监管机构的出手，美国财政部、美联储联手出手这么快的时间，一个周末决定要对它进行完全托底的救助，我称之为存款的美国式的刚性兑付，为什么要救助这样一个公司？本质上它既是一个金融危机，更是一个产业和创业、科技创新的不妙的迹象。目前来看肯定不会出现的是雷曼式的2008年这样一种无限延展的风险，虽然硅谷银行里面，它的很多现金投资投的是一些特殊的产品，可能看起来也有杠杆、也有其他连接，但是它应该不会有这么大的冲击力。

因为美国每年都有很多银行破产，在它同时，也有其他的银行出现了兑付危机，美国有几千家银行，这根本不是问题。

第二，有人猜测美联储会不会放松加息的力度，从我们得到的消息和判决的结果，美国的通胀还是加息的指标。

第三，科技产业的投资会不会因此生变。我们看到的一个关键点是，他们能够迅速的托底，是因为这是硅谷银行，不是其他意义上的区域银行，所以是不一样的。当然我们看到更多的信息是，美国三大机构对硅谷银行的救助目前只是限于在美国本土的硅谷银行的总部和它在加州以及麻省两个州的其他的分支机构。

对于海外的机构，多伦多分行，德国、英国、中东、开曼群岛，以及在中国跟浦发的硅谷银行的合资机构，这些机构看起来救助政策是不明朗的，更多有赖于所在国的监管机构，比如说硅谷银行的英国分行在英国政府主导下，以一英镑的价格卖给了汇丰银行，其他各地也都做了不同程度的接管。

所以如果中国的创投公司的钱不是存在硅谷银行，而是存在分行，他们的钱包能够不能取出来，现在有不确定性。我知道有人现在就没有取出来。这个事是值得讨论的，对美国科技创新有没有进一步的创新，对中国有没有什么影响？会不会对中国的监管政策带来一些影响，我留一个伏笔，一会儿跟张明老师沟通的时候会提出来。

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回到今天讲的主题，从宏观经济看投资变局，先回顾一下全球主要经济体和大类的资产表现和宏观经济的框架，然后请张明老师讲他对于全球投资趋势和重点的趋势。

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目前全球经济的展望，无论是国际货币基金组织、经行还是世行，是不乐观的，全球的增长是2%左右，这是一个非常低的数字。对增长大家的看法有一些差别，但是对风险有一些共识，比如说发达国家的通胀问题、全球能源紧张问题、供应链紧张问题，新冠之后的重启问题等等。比较确定的是中国的增长是明确的，欧洲的衰退能不能抵抗，日本增长很低速，而对美国有很大的分歧，一方面有人看坏美国，一方面有人认为美国经济的韧性非常强。

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对于不同资产类别的影响，首先全球股指的表现非常不一样，虽然A股、港股不断调整，但是它的年度表现仍然好于很多市场，震荡仍然在不断进行中。

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债券的问题，主要经济体的国债和美债收益率的利差在扩大，这个值得我们高度关注，这次硅谷银行的风险爆发跟投资美债也有一定的关系，跟美债长期短期价格差别也有关系。

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关于货币的汇率，目前来看，美元指数又在恢复强劲的涨势，美元会不会导致进一步的对人民币的升值呢？最近这段时间人民币汇率一度又跌到了6.9以上，接近7了，有人认为人民币汇率会不会再度转弱？今年出口又不好，我们甚至会不会用弱势的汇率促进出口。一会儿张明老师有自己的判断。

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关于石油，能源问题，国际油价从去年底到今年初实现了V形的反转，俄乌冲突也没有环节，所以较高的石油价格还会持续下去。

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黄金是一个更多的争议问题，今年年初说今年黄金有更好的表现，但是2月份以来，黄金也在持续下跌，所以避险的贵金属的走势也值得我们关注。

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关于三架马车，统计局的统计口径还是这样，投资增长多少，消费增长多少，出口增长多少。目前从一二月份的数据，一会儿张明老师会详细阐述他对于宏观经济的走势，他有一些成体系的判断。我们先做一点预习。

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工业制造业的修复是稳定的，低产是局部的修复更明显。CPI是大家关心的，因为2月份同比增速的下行低于市场的预期，以至于有人担心中国会出现新的通缩，从新的政府报告中提到，3%左右年度的通胀指标来看，今年CPI总的趋势应该是比去年更好。对于这一点，一会儿张明老师准备的内容中也详细地涉及到了。

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比如说就业和收入的问题，国际和国内旅行放开的问题，包括海外入境，2019年中国出入境人数是6.7亿左右，其中外国人的出入境是9千多万。2022年外国人的出入境是400多万。今年别恢复太多，能够有五千万人次，中国的出入境从原来的3亿多，变成1亿多，港澳台同胞从2亿多变成1亿多，那就是一个了不起的数据。

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出口的下降大家也感受到了，一会儿张明老师会详细展开。

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从整体的框架来看，中国经济复苏和全球不一样，货币周期也不一样，财政刺激也不一样。不一样的地方在于，美欧日的低迷对于我们的外需形成了巨大压力，对我们的出口带来了影响。这一点是出口看全球经济不可忽视的一点。并不是风景这边独好，我们就可以持续的增长，外需是很重要的。

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货币利率，美国加息，带来我们一季度的问题，一会儿我们会详细向张明老师请教。

总体上我们应该说，目前中国的资金成本是很低的。所以一直有人说，去年我们存了5.5的利率，现在你相信了，一万美金大额的存款，你就可以享受年度5%的利息，中国的存款新的预算会进一步的加强。

前面是给大家基本的框架，我们快速过一下，接下来隆重介绍一下张明老师，他的职务，中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任。我认识张明老师是在十几年前，他在刚刚到社科院的时候，他对于全球的主权财富基金，包括中投公司的一些深度的研究，后来他研究人民币的问题、研究房地产的问题，研究宏观经济。

然后他去平安证券做了三年的首席经济学家。他的导师余永定老师是中国金融领域、国际金融领域的泰斗级的人物，他也是何帆老师的同门师弟，两人都曾在社科院市金政所，那个时候是社科院市金政所特别黄金的时期。

张明老师每年会写好几十篇的财经评论，便于大众传播的文章。这本书叫做《前有险滩》，叫做全球经济中档时代的指导。这是他媒体评论的合集。除了评论合集，他还有一些系统性的研究，就是这本书，两年前疫情期间他对于宏观经济的研究，他在很多商学院上课，把上课的讲义系统性的整理。

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这本书我戏称为：张三大点。第一部分讲中国经济增长的逻辑是什么。为什么要读实体书？张明老师用四张图表解释了改革开放前三十年，为什么中国的经济会有高速的增长，他有一个公式，Y等于T乘于F，他用同一个指标观察了为什么最近十年中国经济会放缓，未来中国经济会向何处去。

第二部分重点讲了经济周期是怎么回事。

第三部分讲了大类资产的配置的分析和建议。所以这本书我觉得做投资的同学一定要认真的看一下，张明老师比较低调，有的人不太知道这本书，得到电子书里面有，大家可以看一下。但是都不能替代看纸质书。我是特别认真地非常详细地读了这本书。

张明老师是一个有扎实的学术训练、有成体系的理论和学术研究，同时对政策、对现实、对一线市场投资非常了解，过去一年他还在四川绵阳作为常委和副市长，所以他对一线的工作有很深刻的体会。

这样一个按照李强总理说的，在办公室都是问题，出门都是办法。所以很接地气。这是为什么我们特别隆重邀请张明老师来跟大家分享的重要原因，他对中国经济的洞察、他的理论以及对现实的观察，特别有启发。

接下来我们有请张明老师跟大家分享他准备要讲的内容，就是全球新变局之下的宏观经济政策取向与资产配置。有请张明老师。

得到的各位朋友大家晚上好，非常感谢何刚兄的介绍，来跟大家做交流。今天晚上我跟大家分享一下怎么看待2023年全球的宏观金融、中国的宏观金融，这两者之间其实也是相互影响的。

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先来看全球的情况，怎么理解2023年全球的宏观金融走势呢？我建议用三重不确定性和一个结论来把握今年全球宏观经济走向。

第一，新冠疫情对全球经济的冲击结束了，但是对全球产业链冲击刚刚开始。

第二，发达国家宏观经济的走势，发达国家央行货币紧缩的节奏会对全球经济产生影响。包括硅谷银行破产倒闭，就是美联储持续加息的结果。

第三，全球地缘政治冲突的走势以及它对大宗商品价格的影响。

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这三重合在一起得到一个结论：全球经济从2022年起已经陷入了滞胀的格局，去年全球经济增长只有3%，全球通货膨胀超过6%，我们认为滞胀的格局在今年还会延续。今年全球的增长和全球的通胀都会往下走一点。全球增长可能是2点几，通胀是5点几，通胀依然是增长的2倍。这是一个典型的滞胀格局。

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滞胀不是一个好事，GDP增速现在偏低，通胀偏高。所以你的收益率想跑赢通胀在这个时代是比较困难的，需要更加缜密的思考和布局。

首先我们看第一个不确定性，新冠疫情对全球供应链的影响。三年大疫情，之后的一个很普遍的结果是，很多发达国家都意识到，全球单一产业链好是好，但是缺乏弹性，一旦发生疫情，产业链中断之后就会有一系列的问题，产品的短缺、供应的不足。而且他们发现，过去对中国太依赖了。所以这两年很多发达国家在做一件事，让产业链更加靠近本国市场，也就是说，变得更短、更加区域化、本土化。

换句话说，全球的一根产业链目前正在变成多个区域的产业链。比如说以德国为中心的欧洲的产业链。以中国为中心的亚洲的产业链，以美国为中心的美洲的产业链。从这张图上可以看到，2001年中国加入WTO，到2017年疫情前，中国在全球产业链的重要性正在稳步的上升，尤其在需求侧。

但是全球产业链未来多元化的格局，对中国可能会有一些损害。而且这样一个产业链的多元化意味着资源配置的浪费，资源在全球范围内配置，只能在区域内得到次优的配置。全球通胀的改变很大程度上与这个产业链的演进有关系。

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第二个不确定性，发达国家通货膨胀以及发达国家相应的货币政策的收缩。疫情之后，以美国为代表的发达国家实施了史无前例的及其宽松的货币政策，对美国而言，无论是财政的放松还是货币的放松，都远超过2008年美国次贷危机之后，导致的结果是美国经济很快的复苏，但是问题相应地产生了。

这张图，蓝色的线是美国的失业率，疫情之美国的失业率最高到了14%，但是到今年1月份降到了3.4%，可以说是二战以后，几乎是美国最低的失业率。劳动力供不应求，薪资上涨，美国的通胀也会上升。

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这张图蓝色的线是美国的CPI同比增速。之前很长时间在2%波动，2021年有一个显著的上升，最高是去年6月份9%，今年2月份降到6%。6%依然显著高于美联储的目标水平，美联储目标水平是要把CPI平均值控制在2%上下。当通胀目前这么高，就会倒逼美联储紧缩货币政策，把通胀压下去。

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欧元区和英国也是通胀高起的，橙色的线是美国，欧盟的通胀比美国还要高，它主要受到了俄乌冲突的影响。相比之下，中国和日本的通胀是比较低的。中国通胀低是因为中国经济增长遭遇了很大的困难。

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如此之高的通胀自然会倒逼主要的发达国家央行收缩货币政策。从去年的3月到今年的1月，不到一年时间美联储8次加息，累计加息425个基点，欧元区加息比美国慢一些，去年7月份开始加息，目前有加了300个基点。英国从前年12月份到去年12月份，累计加息10次，加息总幅度比美国低一些。三大央行，美国加息最高、累计幅度最高。这就是为什么去年英镑、欧元对美元升值。

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去年2月份俄乌冲突爆发，受这两个国家打仗影响，全球大宗商品都会遭受供给侧的冲击。这张图蓝色线是美国大宗商品价格指数。另外三个线是三个分项指数，金属、油类和脂类、食品类。2022年2月份，俄乌冲突爆发半年内，有一个猛烈地增长，价格水平显著高于俄乌冲突爆发前。

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俄乌冲突爆发导致供给侧推高了大宗商品价格，这也是全球经济陷入滞胀的很重要的原因。

这张图是全球滞胀的形象的表述。蓝线是每年经济增速，橙色的线是每年通货膨胀。历史上有两次通胀，一次是上世纪七十年代，通胀超过10%。第二次是上世纪九十年代，那次的通胀超过5%。上世纪七十年代滞胀是两次阿拉伯国家和以色列的石油战争有关系。九十年代的滞胀与海湾战争有关系。我们这一次的滞胀是从去年开始最后两个点是2022年的情况，通胀是增长的两倍。这个情况今年会持续。未来几年我们都会面临滞胀的格局，这一次的滞胀也与地缘政治有关系，就是俄乌冲突。

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在分析完了全球增长的格局之后，我想简要的分析一下今年全球主要大类资产的走势。

先看美股，09到2021年走出了历史上最长的牛市，在十多年间只有两次调整比较大，一次是2018年，跌了20%，一次是2020年上半年，跌了40%，第二次是因为疫情，第一次因为加息，那一次美联储在2015到2018年四年时间加息了9次，这一次不到一年时间加息了8次，累计625个基点，这一次加息的陡峭程度远超过2018年。

过去一年多股市的表现，去年纳指显著的下跌，道指跌幅明显低于纳指。我个人感觉市场迄今为止的调整还没有充分的反应这一次陡峭加息的中期影响。所以我的判断，今年上半年美国的股市依然比较动荡，双向波动依然比较强烈。

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为什么讲上半年？和我一会儿要讲的美联储后来的加息的次数有关系。我下面讲到几类资产都与未来我们对美国通胀和美联储加息制度有关系。先讲一下我的判断。

迄今为止，尽管美国通胀在回落，但是基于三个原因，我们认为这一次美国通胀不会很快下行。第一，制造品转为服务，服务一旦涨上去，有黏性，很难短期内落下去。第二，美国CPI篮子里面权重最高的是房租，而美国的房地产市场迄今为止都比较火爆，重点城市的房租水平目前依然处于高位，也很难降下来。第三，失业率降到历史低位，薪资上涨目前比较强烈，而薪资上涨必然带动物价上涨。所以我们的判断是，在今年美国CPI增速要落到3%以下，还需要比较长的时间。意味着美联储的加息还会持续。

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今年上半年加息了一次，我们认为还有两到三次，每次25个基点。本来市场判断今年会加息50个基点，但是硅谷银行破产了，所以有两个判断，一个认为是美联储不会加息，一个是认为加息25个基点。但是美联储加息的方向不会改变。所以至少在今年二季度结束之前，美联储货币政策收缩不会改变。这个判断会影响我此后很多的预测。

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油价，疫情最低的时候，布伦特原油每桶25美元，俄乌冲突之后一度逼近130，现在降到了90美元左右。油价怎么走？我个人感觉短期内还有一个双向的盘整。因为全球经济在走下坡路，发达国家的衰退压力在加大，需求在走弱，地缘政治的冲突依然在持续。去

2022年欧洲是一个很暖的冬天，但是今年可能不太一样。而且全球其他地方的地缘政治的冲突依然有上升的态势，所以以原油为代表的大宗商品的价格，今年双向波动的可能性比较大，我认为可能弹到80到100的区间。

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黄金，刚才何刚兄提到黄金了，金价在疫情之后达到历史最高峰，2020年8月份每盎司接近2100美元，现在有一些回落，大概在每盎司1800、1900左右。金价怎么看呢？我想给大家讲的是，金价应该是未来五年我们应该严重关注的品种。去年俄乌冲突之后，美国联合盟国冻结了俄罗斯的外汇储备，换言之，美国宣布美国国债对俄国投资者定向违约。这一下打破了在全球投资者心目中美国国债是最安全投资者的印象。因此很多主权国家，包括中国、印度在内，都会显著地减持美国国债，他们都会去找更稳定的资产。

如果发达国家的债券都不能投了，你还能买什么？大家看来看去，增持实物资产是大势所趋，包括大宗商品的股权、期货、包括黄金。

未来两年困扰金融市场最大的风险就是地缘政治风险，我们看不明白中美、看不明白俄美、看不明白俄乌，对于我们来说，保证我们资产最重要的一个对冲的东西，我个人觉得就是黄金，所以我觉得黄金可以这样来看，我不太熟悉国内的金价，如果黄金的美元价格跌破每盎司1800，到达我们定投的领域，如果跌破1700、1600，我们应该加大定投的力度。定投可以帮助我们以比较合理的价格定投底部。

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美国十年七国债的收益率，它是全球长期无风险的利率，最近这个指标又往上突破了4%，4%是一个很高的利率水平。在疫情之后，美国十年期国债降低到0.5%。可以解释为什么这两年大家亏得一塌糊涂。美国长期利率往上走，股、债和大宗商品所有都会跌。

我认为今年上半年依然会在高位盘整，比如说3.5到4.1、4.2，下半年如果美联储的加息结束，美元增速下行，这个指标可能会有一定的温和地下行空间。

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最后一个指标是美元的汇率，就是美元的指数，美元指数是美元对六种发达国家货币的加权指数，往上代表美元升，疫情之后美元指数有一波非常强劲的上升，大概从90升到115，近期有一些回撤，降到105左右。在美联储加息之前，它依然会在高位盘整。比如说105到110之间。今年下半年美联储加息结束之后，十年期美债回落的话，它的指数会相对回落。

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下面一张图是中国每个季度经济的增速，疫情给中国经济的季度增速带来了很大的冲击，因为疫情最集中爆发在2020年年初，2020年季度走势是前低后高，2021年是前高后低。去年一二三四季度中国经济的增速，去年全年是3%，最差的是二季度，只有0.4%的增速，因为珠三角、长三角中国经济的双引擎在那个时候爆发了严重的疫情。

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今年中国经济会怎么样？我先说结论，我对中国经济今年增长很有信心，两会目标是5%，我觉得今年会有5.5%以上。三个原因，第一，去年年底我们取消了对疫情的防控，中国的社会包括消费和投资在快速的正常化。第二，中国宏观政策整体会是非常宽松的，无论是财政还是货币。第三，去年基数低，这是一个很重要的前提。它为今年一个较高的增长打开了空间。

这张PPT对我们理解中国经济增长很有帮助，分析短期的波动，三架马车是一个很有效的框架。每个柱子是每个季度三架马车对中国经济的贡献，蓝色是消费，橙色是投资，灰色是进出口，大家看最后四根柱子就可以了，这是去年增长的结构，去年增长最弱的是消费，去年一二季度消费是负增长。有几个季度橙色部分没了，只有出口比较稳定。疫情三年，我们的消费和投资总体偏弱，但是我们的出口超乎寻常的强劲。

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看一下消费，社消零同比增速，2021、2022年增速很弱，最主要的是疫情导致很多企业关停。这个疫情重创了城乡居民可支配收入，疫情之后，老百姓收入增速下降了，自然会下调消费的收入，尤其会增强对耐用品的消费，就是汽车、住房、手机。

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中国居民可支配消费指数，从去年4月份有一个断崖式下跌，这对应的刚好是上海疫情爆发的时期，如果老百姓收入下降、预期也下降，自然会削减消费。消费明显的复苏有赖于居民收入增速的提升，也有赖于居民信心的恢复。

总而言之，去年最差的是房地产，全年负10%，过去两年房地产调控政策是史上最严厉的。去年基建投资是地方政府主导的，去年下半年开始财政政策非常宽松。地方政府能够为基建募集到足够的资金，总体就上去了。去年制造业总体在下行。

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今年我们判断，房地产投资会有一些反弹，但是很难有大的反弹，因为开发商、购房者的预期很难有重大的改变。基建不会有很大的改变。制造业投资有一些不确定性。这张表上蓝色的线是制造业投资的先行指标，叫做制造业经理人采购指数，如果这个指数超过50，代表扩张，低于50，代表收缩。这个指数在去年四季度都低于50，今年一二月份都高于50，特别是2月份有一个明显的反弹。未来二季度的制造业投资的增速有可能会有一定的好转。

看一下进出口，过去三年所有指标都不好，除了出口。为什么过去三年出口好？一个是全球大疫情，有一些行业的出口需求增大。比如说医疗、比如说远程办公。

当发达国家一看，只有中国企业复工复产了，短期内中国企业在全球供应链上的地位不降反升。如果大家足够细的话可以看到，从去年四季度起，出口似乎不行了，去年四季度包括今年一二三月，出口连续五个月负增长，因为前面讲的条件不成立了，其他的新兴市场国家复工复产了。我不同意有一种说法叫中国出口崩溃论，我是觉得中国出口过了三年好日子后，要回到疫情前低速增长的阶段。

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最新的CPI指标今年2月份只有1%，和美国形成鲜明的对比，为什么我们的CPI很低？两个原因，第一，经济不好，目前经济增速低于潜在增速。第二，猪肉价格降了。灰色的线是猪肉的价格，猪肉是CPI篮子里面单个占比最高的单项，猪肉很多时候可以引领CPI波动。最近两三个月以来，猪肉价格有明显的下行，压低了食品价格，压低了CPI。比CPI更低的是PPI增速，PPI增速从前年11月份的13%，降到去年四季度和今年一到二月份的负值，这个指标的下降对制造业不好。

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全球商品价格处于高位，我们的PPI不断下降，我们工业企业的产品，如果原料价格很高，产品价格不断下降，你的利润空间会受挤压，中国的制造业板块会因为这个剪刀差承压。今年我感觉随着经济的复苏，CPI、PPI都往上走，但是不会太强。今年全年我认为CPI会在百分之二点几，PPI不到2%。都处于比较低的空间，这就为我们的宽松货币政策打开了空间。

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中国劳动力市场就业不是大问题，城镇调查失业率在5%左右，但是年轻人失业率的压力很大。这个灰色的线是16到24岁群体调查失业率，最高去年到了20%，现在依然有17%左右。换句话说就是大学和大专的毕业生找不到工作，他们是比较困难的群体。无论今年中央经济工作会议还是两会，都强调要解决年轻人的就业。

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刚才我分析了短期的增长，当前我们看中国中期的增长，有两块新的压力，第一块，三年疫情会带来一个疤痕效应。就像脸上留了一快疤，会很长时间才会掉。疤痕效应，一会影响企业和家庭的风险承担意愿。第二，会影响中低家庭的投资收入，甚至会影响家庭对于子女教育的投资。第三，会冲击企业资产负债表带来潜在的金融风险上行。

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另外一个影响中期增长的要素是中国人口结构的变化。2021年是中国人口第一个拐点。去年是第二个拐点，总人口规模由升转降。中国的人口老龄化会进一步的加速，进一步的影响到我们的经济增长。未来我们的需求侧，我们的家庭会更多的遭遇负面的遭遇。这也是宏观政策制订者应该更多的关注的一点。

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今年两会开过了，两会对今年的宏观政策定了一个基调，今年的财政政策、货币政策都是有看点的。去年的财政政策已经比较宽松了，最重要的工具就是政策性开发工具，去年7400亿，这是国开行和农开行发的，这个钱可以做项目50%的资本金，现在对于地方政府来讲，可以做地方资本金的融资来源少之又少，这个推出以后，对去年我们稳基建做出了很大的贡献。今年货币政策持续宽松。政策性开放性工具今年会进一步的保持，如果钱不够，今年可能会加大国债的发行规模。

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货币政策去年有两次降准，多次降息，今年我个人认为，我们还能看到新的降准和降息。我前面讲到一方面，我们的通胀可控。第二，今年下半年美国长期利率可能会往下走，从国内和国际的互动来讲，也能给我们打开降息的空间。

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最后，我想对今年国内资产的价格做一个判断。首先，股市，我先说大类资产，股债汇房。这四个里面我看好两个，一个是股市，一个是汇率，债券市场我看不太清楚。房地产市场我觉得不会有根本性的好转。

为什么今年看好股市？第一个原因，中国经济今年会有一个比较明显的反弹，从去年3%，到今年5.5%，中国经济会成为全球最重要的增长引擎。第二，随着经济增速的反弹，企业的盈利水平今年也有望有一个明显的提升。

第三，疫情的过去以及二十大之后，我们新的一些改革的举措，有望提振投资者的信心。第四，跨境资本流动来讲，去年资金下跌有一个很重要的原因，就是北上资金的撤出。今年中国更高的增长，中国释放的改变信号，会使得今年北上资金是净流入的，会助推股价的上涨。

股票怎么看？有几个领域值得我们看，第一，过去三年受疫情压制的消费行业，我觉得今年总体来讲业绩有明显的回暖，股价可能有一些复苏。第二，很多行业的龙头股票，过去这几年受到各种压力，估值明显偏低，有反弹的空间。第三，建议大家关注一个板块，股市上的专精特新，未来中国政府一定会加大对国内创新的投入，国内创新目前最重要的载体是专精特新的小巨人，值得大家额外关注。

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债券市场，国债收益疫情之后整体下降，去年年底有一波小反弹。今年利率走势怎么看？双向盘整，一方面，经济依然低于潜在增速。利率上升没有理由，会导致我们经济有下行压力。但是现在美国的收益率在4%左右，我们还在2.8%、2.9%所以中国十年期国债收益率，短期是双向波动。

但是今年我们尤其要防范信用债的违约，虽然今年中国经济在好转，但是连续几年的累计，会有一些板块的信用会受影响，房地产开发商、中小投融资平台，中小投融资机构，他们今年如果爆发一些违约，是符合我的预期的。很多人不直接买信用债，但是你们买了很多理财产品和信托产品，底层资产很多都是信用债。

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汇率，今年我对汇率比较乐观，今年上半年人民币兑美元的汇率依然会波动，年初涨了很多，大家都很乐观，但是最近逼近7，因为美元指数在波动。我很看好今年下半年的走势，下半年如果美联储停止加息，如果美国经济有下行压力，我们的经济还在环比往上走，无论是资本流动，还是投资者预期，都会对人民币汇率有利。如果今年年底人民币兑美元的汇率升6.4到6.5左右，我不会意外。

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房地产大的格局不会发生根本的变化，从2017年房住不炒的政策落实之后，真正的房地产市场已经出现了明显的拐点，闭着眼睛买房收益率都很高的时代已经过去了，中国房地产市场最好的15年，2003年到2018年已经永久性地过去了，不会再回来。

今年最多我个人感觉，一线和少数二线城市核心区域的城市，会有一些成交量的回暖和房价的反弹，过去被挤压的需求会有一些释放。首先，它作为投资品的性质在下降，如果大家还想投资的话，我建议大家看两个分化的故事。

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第一，全球层面的房价会分化，真正未来会有一定收益的房子，一定是一线和部分二线城市的房子。有两个特点，第一，大量年轻劳动力源源不断的流入。第二，这个地方有很多非常好的公共资源。

这个图值得大家关注。这其实是两年前我跟我两个朋友写的一本书叫做《五大增长极》，中美博弈的背景下，我们要激活国内市场，要素是聚集的，要素的结果不会平均分配，会向一些重点区域汇集，我们看好以下五个区域：粤港澳大湾区，长三角、京津冀，郑州合肥武汉构成的三角，重庆成都西安构成的三角。

这五个区域各自有各自的特色和禀赋。每个区域都有一个城市三角形，大湾区是广深佛，长三角是上海、南京、杭州，京津冀是北京天津雄安，郑州、合肥、武汉、成都、重庆、西安，这些是我们未来比较看好的城市。

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另外一些分化也比较重要，开发商内部的分化，中国目前还有七万家开发商，未来房地产开发商集中度显著提升是趋势，意味着未来的很多开发商要么破产倒闭，要么主动转型。去年10月份我们放的三只箭，都只注重一个群体，就是头部、优质开发商。未来我们无论是买房还是投资还是贷款，都要高度重视中小开发商这个群体背后蕴含的风险。

最后做一个总结，我大概花了四十分钟讲了全球跟中国的宏观和金融的情况，今年全球的格局是三个不确定性，疫情演进对全球供应链的冲击，发达国家通胀走势和货币收缩的不确定性，地缘政治冲突的不确定性，最后这个不确定性是我们看不清楚的，我们要想办法确定，三个不确定性汇聚的结果，去年开始的滞胀格局。

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今年会延续今年上半年美联储还在紧缩，所以市场还在动荡、双向的波动。美国股市我个人觉得下跌压力还没有充分的释放。硅谷银行暴露出了一些风险，还有新兴市场和发展中国家爆发金融危机的概率也不容低估。

中国当前的情况是压力犹存，我们做出对经济增长比较乐观的判断，是基于我们认为中国的宏观经济政策会不断放松，所以我们认为今年总体增长是5.5%左右，通胀低于3%，所以今年中国的宏观会比去年好，影响到我们对资产价格的判断，今年我们看好的资产是中国的股票、人民币汇率，主要在下半年。

债券市场，国债今年机会不大，信用债违约的风险大家要防范，房地产市场没有根本性的反弹，建议大家在增持房地产方面要格外的审慎，特别是要防范三四线城市房地产市场的风险。

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各位，我们今天的分享就到这儿，谢谢大家。

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3月17日晚8点，我们为你更新课程问答部分的视频和文字稿，欢迎你随时回顾！

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