## 13.2 直播问答 | 如果从美股退市，中概股未来如何？

8月10日（周三晚8:00），《何刚·全球投资报告》第13场直播，主题聚焦阿里巴巴能否“王者归来”？

在课程的专享问答环节，同学们提出了一系列精彩的好问题。直播期间，何刚老师回答了10位同学的提问。感谢未央、潇洒的明天、泽润宇宙、四时无霜、高℃、冰城音韵奥利给、小鲨鱼、陈学乾、金戈铁马、手可摘星陈·澍，这10位同学提出的精彩问题，期待更多同学继续在评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

下面我们系统呈现何刚老师与10位同学的精彩问答。

未央：中美贸易摩擦会给中概股什么机遇和风险？中概股的相关企业如何规避其中的风险、抓住机遇？

何刚：中美贸易摩擦是中美多重博弈中的一方面，因为除了贸易摩擦，还有科技、教育、文化、军事安全和地缘政治等各方面的博弈。但是，中美贸易大格局是在的，中国对美国的出口、美国对中国的出口还在，中美相互之间有那么巨大的贸易规模，贸易摩擦只是其中一部分。不要忘记，美国和欧洲也有贸易摩擦，美国和日本也曾经因为各种因素“大打出手”。所以目前来说，中美贸易摩擦风险基本可控，不会对中概股形成“致命”的伤害。

对中概股来讲，可能未来要考虑的是“是不是必须要去美国上市”。一方面，美国欢迎国际上各种公司去上市；但另一方面，由于中美贸易摩擦，中美之间对于中概股公司赴美上市的监管会更严格。而且，中概股公司赴美上市时也要经过中国证券监管部门的审批和默许，中国的监管部门可能会对相关的公司有更多提示。如果一家公司有一些相对敏感的业务，比如可能涉及军方订单、跟国防安全有一定关系、涉及一些敏感的数据，或者股东结构有一些问题，这样的公司就还是不要去美国上市了，在港股或者A股相关板块会有更多上市的可能。

但是，如果一家公司的业务相对比较清晰简单、数据比较透明、公司治理程度比较高、国际化也明确，尤其是它公司的业务在美国有类似的公司做、比较容易作为参照，那么去美国上市的时候，这家公司的合规情况以及国际投资者的认可度都会比较好。

但我要特别提醒一点，美国是一个相对比较成熟的资本市场，过去它对中国公司的概念的看重，正转化为对中国公司的收入、盈利能力、治理结构、合规安全度等方面的看重。包括中国公司有时不那么看重的ESG，即环境、社会责任和公司治理等等，这方面你是不是足够透明和优秀？也就是说你的国际化程度能不能达到国际水准。但是目前就风险来看，美国市场不会一刀切把中概股全部弄掉。

潇洒的明天：中国阿里和美国亚马逊，它们的相似之处和各自的发展优势如何？未来的发展会有相似吗？

何刚：这两个公司高度相似。

第一，在美国电商市场里，亚马逊是绝对的龙头，在中国电商市场里，阿里是绝对的龙头；第二，无论是在美国还是全球，亚马逊的云业务都非常厉害，而阿里云在中国市场非常厉害。所以，这两家公司的以上两个核心业务高度一致，你也可以认为阿里学习并借鉴了亚马逊的模式。

至于未来发展会相似吗？它们已经相似了，但不相似的也有两点。

第一，中国电商市场还有可能增长，而美国由于物流等方面的天花板，电商市场规模的增长有一定难度；第二，中国的云业务才刚刚开始，而亚马逊云在美国和全球的竞争优势和市场份额已经很大了，它的云业务要高速增长有难度。但对阿里云来说，高速增长时代可能才刚刚开始。如果非要说谁的云业务更有未来？我看好阿里。谁的电商业务有更坚实的基础？我也看好阿里。

从这个角度来讲，亚马逊的现状可能预示了阿里未来能够走到的天花板。这个天花板是什么？不是万亿级人民币市值，而是万亿级美元市值。阿里的第二增长曲线一旦打开，万亿级美元市值是完全有可能的，何况它曾经达到过这样一个数字。

泽润宇宙：阿里面对腾讯、头条、拼多多、美团等中国互联网新贵，它的竞争优势和劣势在哪里？怎么看阿里未来的发展？

何刚：今天的分享其实都在回应这个问题。阿里跟腾讯、头条的生态不太一样。相较于拼多多，阿里的综合生态是拼多多不能比的。美团主要是本地生活服务，阿里在这方面显然不是美团的对手，但从电商的整个大生态以及互联网业务的多样性来看，美团不是阿里的对手。腾讯和阿里在一些方面是有竞争的，比如云业务和对用户的连接，但腾讯背后连接的电子商务主要靠京东，从规模来讲，京东跟阿里在电商领域是没法比的。头条更大的是流量和用户数量，这跟阿里有一致性。但是，头条目前主要收入来自广告，它的电商未来有巨大增长潜力，因为有抖音，包括国际版的TikTok。

在未来电商新业态层面，阿里面对头条时，压力可能更大。来自腾讯的压力也有，因为视频号很厉害，但更大的对手可能还是头条，它的用户规模太大了。今后，如果把电商稳住，把云业务迅速做起来，阿里可以有更好的未来。

四时无霜：2022年8月10日，软银大幅抛售阿里巴巴，这是为了股权结构符合港股要求而做的操作吗？

何刚：主要不是这个原因。最主要的原因是软银大幅度亏损，孙正义的投资神话正在被打破。所以，变现和抛售阿里，以此收回一部分投资收益，对软银来讲很重要。阿里仍然是软银的一个优质资产，软银当初投入的时候，阿里的估值跟今天没法相比。虽然阿里的市值相对高点跌了近70%，但相对于软银最初投入时的价格，投资收益仍然非常可观。逐渐变现阿里的股份来收回一部分资金，对于软银自己后续的运营很重要。从投资结构和投资策略等方面来看，软银的黄金时代可能也结束了，投资亏损带来的麻烦是巨大的，阿里可能是其为数不多的最后的“辉煌”。

所以，我认为软银对阿里的减持可能还会继续，这当然能更好地满足未来阿里在香港主要上市的一些合规要求，但更大的动因来自软银自己的亏损。

高℃：阿里是怎么规避类似滴滴面临的数据安全问题的？从股权结构来看，阿里利润的最大部分是日本、美国所得，那对于中国来说，阿里的利润点在哪？

何刚：相对于滴滴，阿里的数据安全问题可能没那么严重。因为阿里主要的数据是电商消费数据，当然也有金融交易数据，但那些在蚂蚁金服，蚂蚁金服和阿里已经清晰分拆。而且，看起来未来蚂蚁金服不会去美国上市，最多是在A股或者港股上市，所以并不会面临美国严格的数据安全监管，也没有国家安全泄露问题。

相对于滴滴，阿里的合规性做得更好。阿里去美国上市，一路上得到了监管的支持，中国相关的监管部门也审核通过了。而滴滴去美国上市时，数据安全的相关审核并没有完全得到国内相关部门的首肯，比如，国家安全部门、数据安全部门、证券监管部门是有不同意见的，这也是为什么对滴滴有重大处罚。对阿里的处罚是由它的不公平竞争引发的，而对滴滴的处罚就是数据安全问题本身，二者的性质完全不一样。阿里的合规性做得更好，未来不会有更大的麻烦。

至于阿里对中国的利润点，我认为来自它的云业务和物流数据平台业务。我个人觉得，云业务是未来阿里最值得看好的利润增长点，尤其是在中国市场。阿里电商的广告业务的增速和利润率都在下降，但云业务是阿里非常强劲的竞争优势，这是未来我们判断阿里的利润能不能高速增长的一个关键观察点。

冰城音韵奥利给：如果越来越多中概股从美股退市，回到A股和港股上市，会不会给市场的资金带来冲击，造成股市大幅下跌？

何刚：有可能，但并不必然。很多从美股退市的中概股公司没资格在A股和港股上市，因为很多业务亏损的中概股公司从美股退回到港股和A股的时候，很难符合新的上市要求，可能就直接退市私有化了。

如果是一些优质公司，就假如阿里巴巴真的从美股退市，我倒觉得它对港股可能会带来一定的资金压力，因为它是千亿美元级的上市公司。但是不要忘了，虽然港股目前规模比较小，但它是一个国际化市场，如果阿里在港股上市，阿里的股票只能在港股买得到，有人要配置阿里的股票就只能到港股买。所以，这反而会带动一些国际资金进入香港市场，从而做大香港市场规模。

另外，内地资金到香港的通道正在不断拓宽，所以无论是内地的机构投资者，还是个人投资者的专有账户，未来在有监管的情况下投资港股的机会也存在。从这个角度看，我个人觉得香港市场既连接内地、又连接国际的双重作用，让它未来有了扩容可能性。更多优质公司到香港会吸引更多国际资金到香港。所以，我认为中概股退市不会大规模发生。但即使真的大规模发生，只有部分优质公司会有重新在香港和内地上市的可能，香港并不会无条件接受所有中概股公司。

会不会造成股市大幅度下跌？我觉得会造成股市的分化。也就是说，现在有一些表现不那么好的公司，它们可能是收入利润不佳或者估值过高，一旦市场有更优质的公司可以选择，这些所谓的概念型公司可能就不行了。举个例子，假如阿里未来在A股也能交易，很多A股的伪电商概念公司肯定就会被抛弃，它们的股价会下跌。但真正优质的、好的电子商务互联网公司的估值，反而会在A股得到更大的释放，整个市场规模相对来讲会有分化。

另外，随着“房住不炒”策略的坚定执行，更多的投资机会可能在股市，在优质的上市公司。所以，居民和机构的更多投资会进入股市，无论是A股还是港股，这个可能性也是存在的，这是中国进入中等收入国家阶段之后的必然趋势。

优质上市公司不用发愁，要发愁的是那些增长情况不好的、收入利润结构有问题的公司。只要阿里的收入利润继续增长，无论回港股还是在A股做交易，都没有问题。

小鲨鱼：如何看待被美国列入“预摘牌名单”的中概股公司未来的形势？他们还有投资的价值吗？

何刚：有没有投资价值，从两方面就能看到。

第一，这家公司的业务是否处于敏感业务区域。也就是说，它是不是经不起审查，或者不愿意接受审查。有些公司是这种情况的话，被摘牌的概率就非常大。

第二，也是更重要的一点，这家公司本身的业务和盈利情况是否足够好。如果业务盈利情况足够好，就算美股不留它，港股、A股也一定会容纳它。

投资被列入“预摘牌名单”的中概股公司时，核心的判断还是第二条指标，它的收入利润情况怎么样。如果收入利润增长还不错，基于价值投资角度，我觉得这样的公司仍然值得你重点考虑，它有退市风险并不意味着从此没机会上市。甚至在它转换市场上市的可能性当中，还存在某种市场差异导致的溢价。当然，前提一定是它是一家好公司，收入、利润、公司治理各方面没有问题。不要简单地去找那种概念公司，尤其是盈利情况比较差的公司，你要特别警惕。

陈学乾：如何看待有中国巴菲特之称的段永平先生买腾讯？如何看待芒格上车阿里？两位价值投资教父分别抄底我国两大互联网巨头，是否有所指？

何刚：如果分析两个公司，我做得更多的是两个公司的优势、劣势、风险和机遇的结构分析。这里的区别是什么呢？上次我们分析腾讯，它收入结构的均衡度比阿里好，没有一个业务占到70%以上的比重，比如说它的付费收入，无论是游戏还是其他付费收入，占的比重也就一半左右。其它，比如广告业务还有相关的业务也占相当大比重。所以，投腾讯看重的是它是一个社交媒体平台，还有游戏这些业务的潜力，当然也包括对其媒体广告业务和其他服务的看好。

对于阿里，看重的显然是其电商业务的规模化，以及它在科技创新领域的能力，比如说云业务的优势。这两方面都是腾讯不具备的。

我要说的是，看好腾讯的逻辑和看好阿里的逻辑，看的其实是不同具体行业的重要性及其价值。投资腾讯的人，我认为他更看好的是社交价值，而看好阿里的人，更看好的是它的商业消费、科技创新以及云服务的价值。

这也反过来证明了一点，阿里和腾讯都是中国互联网行业里值得我们骄傲、重视的最重要的互联网公司。这两家公司的长期投资价值仍然存在，短期投资机会也存在。对于这两家公司，我们一方面看到结构性的问题，比如说腾讯的游戏业务被打压，阿里电商业务在政策监管下被处罚百亿人民币。但毋庸置疑，它们都是中国的国民级公司，它们规模太大，牵涉的行业、用户、收入、利润太大，所以这两家公司都必须持续运营下去。除非你不看好中国整体的经济，那我们就没得聊了。只要中国经济持续发展，阿里、腾讯在中国市场一定有持续增长机会。

当然，它们的收入利润结构、管理能力和各方面的成本控制都不要出现重大失误。出现了重大失误，天王老子也救不了。

最后，你可以按你的偏好来投资。如果你更相信段永平，就跟着他买腾讯。你更相信芒格，就跟着他买阿里。两个人都不信，这两家你都别碰。你还可以看看你个人的兴趣偏好，你是更相信社交和游戏业务的增长，还是更相信电商和云业务的增长？我不做更多提示，因为这不是买卖建议，仅供分析和参考。

我个人坚定看好阿里、腾讯的长期增长潜力，他们的增长还只是刚刚开始，因为折合成美元，他们的市值都还不够大，相对比美国大公司还不算什么。它们的市值再增长三五倍都不是特别令人吃惊的事，别忘了中国经济、中国人群规模是巨大的。

金戈铁马：在未来“产业园”的大趋势之下，相比华为、腾讯、京东等竞争对手，阿里会在哪些行业形成差异化的竞争优势？

何刚：问题比较复杂，我们就从华为、腾讯和阿里都有的云业务来说。三者未来在云业务的侧重点会不一样。阿里云更多可能会是企业应用方面，华为在政府和公共事务方面的云应用可能会超过阿里和腾讯，腾讯的云应用可能跟它的生态有更紧密关系，比如科技领域。

除了云业务以外，阿里的科技创新业务也特别值得关注，虽然目前收入贡献非常小。阿里这类有钱、有规模的公司，有那么多研究者、程序员和高级科技人才，大家都期待它在硬科技领域有更大的作为。什么是硬科技？芯片。美国的芯片法案通过，这对中国的芯片行业既是一种压力，也是中国芯片加速国产化的重要机会。与其让做家电的公司投入芯片，阿里、腾讯和华为更有理由在芯片领域里做大投资。华为已经开始了，阿里和腾讯也各自有所涉及。但我觉得阿里和腾讯都可以更勇敢一些，更大规模地顺应国家政策、中国产业的需要和全球科技创新的趋势。中国作为一个世界大国，没有相对独立的芯片产业，这说不过去。我们不考虑国家之间民族情绪对立，只从产业完整度来讲，阿里、腾讯和华为都有责任发展中国的硬科技。所以，在这个领域里，我认为他们不是竞争关系，而是携手往前走，就等着谁在硬科技领域里做大投资，有真突破。关于这一点，我认为阿里、腾讯和华为的领导者都要看到中国市场真正的大机遇。

芯片行业是确定有持续增长的大行业。不仅仅是制造芯片，芯片相关的设计、光刻机、封装、测试、应用等都太多了。我觉得华为在这方面目前表现是最好的，可惜华为不是上市公司，我们无法分享它的成就。请腾讯和阿里能在硬科技领域加大投资，让我们可以分享你们创新的勇气、创新的成就和价值的增长。

手可摘星陈·澍：阿里的财报首次拆分架构来披露（将核心业务中的中国商业、国际商业、本地生活、菜鸟、云计算等分项披露），此举释放了怎样的信号？各业务是否可以独当一面，或者未来有拆分独立上市的可能吗？

何刚：目前，从整个阿里的收入结构来讲，国内、国际电商业务和云业务是最重要的，本地生活和数字娱乐相对次要，更次要的是创新业务。未来是否会各自独当一面？有的可以，比如说云业务完全可以独当一面，如果单独分拆出一家阿里云公司，它大约就值2000亿美金。阿里云业务的增长是确定的，分拆出它并不奇怪，它对于阿里未来的估值有巨大价值。但别的业务能否完全独当一面？存疑。比如目前来说，相对于美团本地生活，阿里本地生活的发展可能还要打一个问号。

未来阿里分拆上市的可能性存在。阿里目前的业务有点庞杂，我个人认为它至少可以分拆成三家公司。第一是电商公司，它已经足够好了，“电商+物流”是一个非常好的业务结构。电商、物流加本地生活，这构成一个非常好的闭环。第二是云业务，可以相对独立，或者“云业务+科技创新”也能形成一定的竞争优势。第三，其实大阿里已经拆出了一个蚂蚁金服。电商阿里、云阿里和金融阿里，即蚂蚁金服，这三大公司完全没问题，每家公司都可以做到两三千亿美元市值，那么大阿里的万亿级美元市值一点都不是问题。

一个基本结论，今天我们提到了阿里面临很多行业竞争、市场天花板和内部结构的挑战，但是以马云为代表的阿里创始团队给阿里留下了丰富的业态和很好的生态，还有足够多的优秀管理人才、足够强的国际认知、非常通畅的市场信誉、极大的监管容忍度和政策支持度。从长期价值看，可能等阿里“欲火重生”后，我们会看到一个全新的阿里，大阿里已经走入历史，但新阿里正扑面而来。期待两到三年以后，新的阿里给我们一个全新的状态，那时候它可能真的完成了关键的分拆，三大阿里系的公司在港股、A股和国际市场上大放异彩。我们期待这一天，也真的不希望阿里这样的公司会面临重大的商业误判和商业失败。

以上是本期专享问答的全部内容，我是何刚，《何刚·全球投资报告》，期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

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