## 48.1 回放 | 如何分析电脑三巨头的投资价值？

各位同学，大家晚上好，欢迎来到《何刚·全球投资报告》第48期直播，今天我们讨论的是主题：从电脑三巨头看IT行业投资价值。

这个话题说实在的不太好讲，因为这个行业是一个非常成熟的甚至有人认为是一个没落的行业，从80年代到现在一晃40年的时间，这个行业已经发生了太多的令人激动的沮丧的故事，所以怎样把这个行业做一个投资价值的分析，对我们是有挑战的。但是这个话题我们讨论之后还是说因为大家的需求所以我们就做，一会儿我们会详细展开。

首先欢迎你把今天的直播邀请码分享给你关心的朋友和同学，我们已经是第48期了，《何刚·全球投资报告》眼看着就只有七八场新鲜的内容了，所以要分享赶紧趁早。如果是第一次来到《何刚·全球投资报告》的同学，我想再次反复强调我们的一个分析和知识展开的框架，全球宏观、金融市场、重要产业、龙头公司和大佬投资逻辑。第三、第四部分是最重要的，也是我们讲过最多的内容，今天的主题你可以理解为第四，我们没有讲一家公司，但是我们讲的是从龙头看行业，所以是第三+第四主题。

同样我们是跟《巴伦周刊》合作的内容，所以我们把过去一周《巴伦周刊》最新的一些封面和重要的文章也跟大家简单的做一点分享。

第一个就是封面文章讨论了令人激动的马斯克的Space X会不会IPO。这两天大家可能注意到了马斯克的特斯拉股东大会，这个热潮不亚于巴菲特的股东大会，当然我没有专题做，我借这个简单说说。在股东大会上马斯克讲了很多问题，第一个是什么呢？特斯拉是不是安全的，因为大家最近可能看到一个消息，上百万辆特斯拉被召回，据说跟刹车系统有关系。有一位同学在城邦里问问题，要求我用经济学模式分析一下特斯拉的刹车究竟有没有问题。我想了半天，才疏学浅，没办法分析。但是马斯克当然强调它是非常安全的车，而从销量来看，特斯拉的车祸概率其实还是非常低的，比咱们中国的好多新势力要低很多，因为他们的销量相对特斯拉小很多。

第二个，马斯克如我们预期的那样在特斯拉里面宣布了两个新的车型。实际上这两个新车型一定是杀手级的便宜的、经济型电动车，他有一个重要的预计说这两种车型分别会卖出500万辆。所以实际上我们看这个封面文章的时候，你应该认真的去看一下特斯拉的股东大会，里面有很多重要的信息，包括他也回答了特斯拉的卡车接下来会怎么回事，成本偏高，但是选择销售和智能化看好。

马斯克的Space X会不会被IPO呢？目前看来，当它的商业化程度可持续性足够高的时候，Space X是有可能会IPO的，而且它一旦IPO，它的商业价值、它的投资价值会是一个现象级的。但是，如果Space X IPO，它可能会抢走特斯拉的风头，从而对特斯拉和推特的整个市值可能都会带来一定的影响。因为马斯克的精力可能会更多的投入到令人激动的完全没有明显竞争对手的Space X里面去，所以这是一个分析性的文章。它一直在围绕着这么一个问题，一个伟大的企业家能不能同时管好三个完全不同的行业，其实在历史上美国几乎没有一个人同时管这么多公司，所以如果Space X成功了，要担心特斯拉和推特。

第二，关于银行业面临的艰难的重塑。过去《巴伦周刊》一直在延续讨论美国从硅谷银行的破产到后来整个大型银行没有什么问题，但是它背后的因素实际上还是从原来的零利率到现在的美元高利率给银行业带来的资产成本和风险，实际上在美国的整个银行业可能面临着资产结构、业务结构和风险防控各方面的全面转型，区域性的小银行破产的可能性仍然是巨大的，所以这里其实在巴菲特的股东大会里面也专门提到了银行业的风险是存在的，当然刚性兑付可能有利于减缓银行业的爆雷，但是美国区域性的中小银行每年的破产案件都会很多，在今天这种更严酷的货币政策和金融收缩情况下，银行业的传统业务受到更巨大的挤压。这个问题我们讨论了很多，如果之后有机会我们可以再次讨论一下银行业的问题。

第三个话题《巴伦周刊》关注的是新游戏提振任天堂，这个在港股和A股都是一样的，像完美世界、三七互娱，包括刚刚发布季报的腾讯网易都受到了新游戏版号发布和新产品上市带来的业绩的提升。

第四个问题，京东著名的电商巨头换了CEO徐雷非常年轻的就退休了，但是他是一个好的时候，因为一季报京东业绩还是不错的，净利润同比增长超过88%，虽然基数不大，但是这个增幅非常可观。当然我们说这种高管换人通常会带来很多的业务调整，不过京东只要刘强东还在，京东就还是那个京东，铁打的大强子，流水的CEO。不过我个人对京东电商购物体验这大半年来有些微妙的变化，看起来好像新的直播电商包括其他的平台发力会更大一些，甚至有时候有缺货的情况，所以我们期待京东能够浴火重生，新的CEO来了以后能把这个核心业务抓好。

A股上周创了年内新高，3400多点，迅速跌到3200多点，这种起伏变化有人不喜欢。有人猜测，我看到一个消息说上海某个新楼盘夸张的新房和二手房价格倒挂特别严重，所以导致了很多人去通过这种抽签验资的方式打新房，然后马上转手通过一系列复杂的结婚离婚操作马上变成二手房卖出，能够挣上千万，所以很多钱都打新房去了。这件事没有完全被证实，可能存在这种情况，但它是否对股市就能造成影响呢？我表示怀疑，一会儿我们会讲为什么。背后的因素倒是中国市场的一个特点，如果当楼市和股市，因为它是同一批资金，如果出现跷跷板的效应。过去20年为什么中国股市不怎么涨呢？因为中国楼市涨太多了，大量的钱买房炒房，所以股市投资就没有那么狠。其他国家尤其是美国的楼市没有我们这么疯狂，于是他更多的钱就在基金股票里面，所以这是背后的一个因素。因为中国现在的利率非常低，释放出了大量资金，按理讲我们的股市是不缺钱，不过说到楼市，因为中国的楼市基本供需已经趋于平衡，而且供略大于求，这种情况下我们不能指望中国楼市全面复苏、大幅上涨和整体活跃，因此楼市对资金的吸附是有限的，我们不必因为考虑楼市的因素导致A股长期缺乏资金。这个因素恰恰历史性的消失了，所以即使有偶发性的资金起伏，总体上来讲A股不缺钱，后面我们会详细讲到为什么它不缺钱。

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大家可能注意到了一个信息，人民币的存款利率在下降，央行没有调基准利率，但是商业银行纷纷下调了他们的存款利率。存款利率现在一年期已经不到1.5了，有的1.2、1.3，而且明确告诉大家说国有大银行不许加10个基点以上，其他金融机构不许超过20个基点，也就是说不允许这些银行类的金融机构通过增加存款利率来揽储，绝不允许。所以利率市场化所谓上不封顶破除了，再次进行了利率上限的管制，这个非常非常重要。

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它的好处和背后的因素是什么呢？首先它可以减轻商业银行的一些存款成本，因为贷款利率从去年下半年开始，中国各大商业银行哪怕我们的宇宙行的贷款利率都在大幅的下降，现在很多抵押贷款包括信用贷款的利率3点几。3点几的贷款利率，如果存款利率还要通过比较高的竞争得到存款的话，商业银行的存贷差就变得很小，对商业银行的盈利会有影响。同时存款利率高，贷款利率就会水涨船高，对实体经济的融资，包括我们个人消费贷款、旅游贷款，包括买房买车的各种抵押贷款都是不利的。

所以，我的解读可能专家们并不这么看，但是我认为它更明确的就是用管制+市场相结合的方式，通过商业银行的这种存贷利率的控制来事实上进行一次事实上的降息，基准利率没动，但是商业银行存款利率的上限，贷款利率打折这个因素逐渐被制止了。结果是什么呢？存款利率如果低，年息才1点几，还存什么钱呢？所以很多人民币存款恐怕就在低利率的条件下。

第二个坏处是什么呢？意味着人民币固定收益产品的吸引力在下降，美元在继续加息，美元5月份又加了25个基点，现在美元基准利率已经超过5%，如果你到香港去存美元的话，你能够拿到7%的存款利率，各位听明白了吗？人民币的存款利率不到1.5%，美元的存款利率在香港和其他国家和地区已经超过7%。所以这种情况之下，没办法，人民币汇率再次往下走，今天我看到最新的数据，人民币兑美元再次接近和跌破了7这样一个关键关口。

大家记得我们年初讲过美元的趋势吗，当时说美元今年总体虽然有所回调，但是美元存款对我们来讲反而是比人民币存款更靠谱的一件事情。当时有人挑战说不一定，万一人民币升值呢？何老师，你存了5%的美元利率，大额一万、两万美元五万美元以上的，工行都可以给你5%的年息。你拿到5%的美元存款利率年息怎么样？万一人民币兑美元升值到5%、7%的话，你那个5%的利率什么都不是。但是现在出现了反面的情况，我们都不用说一年期，如果去年12月你在6.8左右的人民币换了美元，然后存了一年期的存款，按照5%的话，你现在马上可以拿到2.5的利率，再加上人民币贬值、美元升值的4%左右，所以你半年下来的收益已经有将近6%以上。相对于人民币存款，美元是不是高息的存款？还是值得你考虑的一个固定收益产品。当然，汇率风险是存在的。

相应的，人民币利率的下降带来了债券收益也在下降，人民币的债券的吸引力对机构投资者来讲可能也是相对下降的。所以总体来讲，人民币的存款利率下调带来了很大的变化。当然这是商业银行的市场行为，有一定的约束和管制，基准利率有人预计在这种情况下是不是基准利率就不降了呢？有人说一季度可能会降，我的分析是不会，因为我们利率已经够低。但是从市场来看，这个利率还是在进一步往下调。它可能有利于实体经济更容易获得资金，这是一个我们看得见的好处，金融支持实体经济。

但是我认为从投资的角度，更大的价值是什么呢？A股的投资、A股的资金供应会因此客观上有可能增加。这个我觉得也是一个存款出来要么消费、要么去投资以及要么进入实业，我个人觉得进入A股的机会增加了，其实从五一之后我们可以明显看到市场交易的活跃，整个成交量的放大，说明确实有新增的资金在入市。

当然，钱到了投资市场并不必然都去股市，所以5月16号我提醒大家，如果你用支付宝，你是不是买余额宝，天弘基金，这是中国规模最大的货币市场基金，这是个专用名词。但是5月16号证监会和央行发了一个重要的通知，可能很多人都没有注意到，叫做《重要货币市场基金监管暂行规定》。

这里面又出现了一个专有名词，叫重要货币市场基金，什么概念呢？什么叫重要的呢？这个监管规定不算短，内容也很多，“何三点”的分析，第一个，它是评估标准，什么叫做重要的货币市场基金，也就是说谁是它的监管对象。两个标准，一个是规模2000亿的，第二个是投资者数量大于5000万个的，蚂蚁金服下面的天弘基金，就是余额宝的基金显然都符合，它肯定是被监管的。第二个，有特别的监管要求，也就是对它的约束更严，对它的风控要求更高。第三个，出现风险的时候它的具体的处置方式有非常具体的要求。

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结果是什么呢？对于货币市场基金的交易行为有更严格的控制，对于货币市场基金的整体收益水平带来了一定的压制。现在整个中国货币市场基金的规模不算很小，有差不多11万亿的钱是投在货币市场基金。它的特点是相对收益比较稳定，比如说它比存款会高，但是不会高很多，曾经有时候高很多，但目前正常情况下的话，1.9—2%，也就是2%上下的年化收益，这比起刚才说1.5%都不到的定期存款来讲，它显然是靠谱很多。

如果你的钱又不能做存款，大家看看存款利率越来越低，货币市场基金大型的被监管、被约束，收益也在下降，结果是什么呢？你的钱除了买债券型基金、股票型基金，或者ETF交易所基金、指数基金，或者干脆直接投股票。所有的政策都在指向一点，投股票，投资本市场，投实业公司。这是一个我的解读，你们可以提出不同的看法。

《财经》这周做了一个比较重要的封面，讲中特估行情，刚才我们提到了。虽然它最近有所起伏，但是我们稍微看一下今年以来的数据，今年以来整个中特估的指数已经涨幅超过30%，这是一个特别吓人的，远远跑赢大市。万得中字头的央企也平均涨幅大概是在25%左右，尤其是从3月份到现在，也就是两会之后中特估这一两个月的行情启动非常明确，20%的涨幅。

我们知道像很多中字头的公司，电信公司甚至包括交通、航空、能源很多行业个股涨幅都已经超过了这一点，所以中特估行情是一个真实已经发生了的行情，它就在继续演变当中。它的特点是什么呢？《财经》同事总结了两点，第一点是看得见的，恢复和扩大国企央企的再融资能力，否则它原来像我们的几大银行股都是跌破市净率的股票下降，零点几的市净率，对它的再融资特别不利，市盈率做起来，市值做大，再融资也有可能性。

更重要的是房地产在中国已经不太行了，所以土地财政，卖土地给地方政府来增加收入的这条路逐渐走不通，或者很弱了。但是地方政府需要融资，地方投融资平台还有很多的债务，城投债爆雷此起彼伏，地方怎么进行新的融资呢？所以有人提到了股权财政，也就是说通过中央企业和地方国企的市值重估来提高地方政府和中央通过资本市场进行融资的能力，从而让地方基础设施的投资乃至于一些社保民生有一条来钱的路径。所以，再次回到一个关键问题，你说股市跌了能行吗？

为什么我们年初反复讲，现在我们再次明确？在各种资金支持、政策支持、财政需求以及特定产业的呼唤之下，A股市场已经进入到一个逐渐稳定持续上升的慢牛状态，上周我们也讲到了，这次我们用更多的数据和事实来提醒大家投资的趋势正在进一步清晰指向资本市场，尤其是股票市场，特别是A股市场。所以这是我们本周的一些热点给大家的分享和解读。

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回到今天的主题，电脑三巨头市场很冷、股票很热、行业怎么回事，三大巨头有什么优缺点，最后投资有什么建议。这是行业典型的框架，大家可能熟悉了。

首先我们有一个互动，你用什么电脑？是台式机还是笔记本还是平板？最重要的三种产品，我用的是台式机，得到这边很多人用的是平板，我们还有一些同事，我有一位特别牛的大编辑同事，他从2009年到《财经》用的那台台式电脑，14年过去了还是那台台式电脑，我真的服了他，那个产品是一个国产品牌，太皮实了，我真是佩服至极，14年来从来没有出过问题。

第二个是你的PC品牌是什么？我知道年轻时髦的职场女性精英用的都是苹果，我老同志，我是用1993年到现在一晃30年过去了一直用的都是联想，我不知道你们用的是哪个，我一直用的就是联想，从来没有换过品牌。

回到我们的主题，首先看到的是整个今年一季度和去年以来全球的PC市场情况是不好的。无论是台式还是笔记本，尤其一季度整个出货量三分之一的下降，太恐怖了。虽然绝对数量还很大，但是整个规模的收缩令人吃惊。

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而且我要提醒你的是，这个收缩不仅仅是某一家，是全市场所有的前五名都在收缩，像联想、苹果、惠普、戴尔、华硕，他们都在各自在30%上下的下跌，包括苹果的电脑也在飞速下降。所以可以说电脑这个行业的市场需求正在变得非常不确定，整个下游端需求端的收缩变得非常明显。在这种情况之下，按照我们正常的逻辑，这些领头的公司联想也好、惠普也好、戴尔也好，也包括手机+电脑的苹果公司，股价应该一塌糊涂。但实际上不是这样的。

当然这里面大家会讨论说这种收缩是短期的还是一个趋势性不可逆的，我注意到最近有很多的分析，之前有些非常悲观的认为二季度会持续更差，但是更重要的分析开始出现了，或者他们在为行业去撑腰。说今年下半年可能会复苏，认为二季度就是PC市场的全球的一个谷底，之后可能会逐渐复苏。

对这个分析我个人存疑，因为它前提取决于中国及全球主要的经济体下半年经济全面复苏。我们之前分析时提到了，中国经济在二三季度逐渐向好没问题，但是美国经济衰退、欧洲日本经济的低迷恐怕今年还是一个大概率事件。这种情况下电脑市场会不会在下半年触底复苏其实是一个问题，唯一可以进一步解释的是使用周期，如果周期到了更新的时候，或者是出了新产品，或者是今年的生成式AI有一些新的功能出现。比如说下半年出现这样的电脑，有这种人工智能更好的接口的，有更多的应用预装的，或者说它的语音拼写输入更强大的，出错率更低的，智能翻译软件更深度嵌入的，类似这样的东西加在一起的话，新产品所带来的PC市场的新的复苏确实就有可能。所以对这个分析大家可以分两面看，如果按照传统的惯性不一样，但是按照产品创新的角度，有可能。

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2024年很多人认为美国如果今年不行，明年可能进入到降息状态，对美国经济复苏有好处。中国的经济可能会持续往上走，其他的像日本也应该有一定的好的迹象，所以明年是不是全球的经济复苏带来的像PC这样一种商用个人用的产品的标准产品的需求也可能有所上升。总之，今年看到的一季度的情况应该是一个目前行业认为比较坏的情况，否极泰来，利空出尽是不是就是利好了。

这个我们可以大致用来局部解释为什么今年以来虽然他们的出货量在飞速下降，但是联想、惠普和戴尔总体股价都在大幅的反弹。你看联想的股价反弹非常巨大，当然惠普、戴尔的反弹更接近，这两天又有所下跌，在10%上下的情况。实际上跟他们短期季报的利润是不匹配的，联想好一点，其他两家公司跌得非常惨，这跟他们因为PC的出货量有非常直接的关系。

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股价为什么会迅速反弹呢？我的第一个解释是来自于去年股价的大幅的反弹，他们是在季报出来之前，所以率先大幅度反弹，虽然现在看起来还在涨，但其实季报已经拖累了他们短期的股价，好多公司都这样。

第二点，他们的转型有的公司在迅速增加，一会儿我们会详细展开。比如说联想新业务，包括惠普的一些业务，尤其是联想的新业务和戴尔一些新的转型，转型越快的可能他们的股价未来坚挺度也会更高。

第三个，行业的重构带来的新的应用和可能，超级计算、云业务，其他的2B业务谁在这里面有所成就？也就是说传统的个人电脑正在向新的复杂的2B、2C多重计算领域转型。传统的这些PC公司他们是硬件最重要的提供者，所以他们可能在新的数字化、信息化、智能化里面作为硬件供应商，他们的价值并没有完全消失。但如果你只盯着PC个人电脑市场的话，他们的未来确实不是那么乐观，所以这里面我们先简单解释为什么股价不降反升，它不是说因为公布了一个坏季报，它的股价大幅度上升，而是之前他们的反复就已经比较大了。

接下来我们稍微花一点时间比较整体的理解一下PC这个行业的发展简史，PC个人电脑并不等于IT，也不等于计算机，因为我们知道今天还有量子计算、有超级计算，有其他的服务器、工作站，有好多产品。所以PC引爆了IT行业，但是它不是IT行业的全部，所以我们从PC的角度看一下它的发展简史、第一梯队、产业链的价值分布和行业的价值分析框架。

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这个历史我想很有意思，1971年何老师出生那一年发生了很多的大事，包括了第一台PC的出现。在那一年，这个产品作为一种定型开始逐渐出现。但是真正的我们今天熟悉的包括何老师一直在用的IBM系列兼容的开放配备的英特尔处理器、微软的操作系统，三者标配的是1981年，其实时间没有我们想象的那么长，40年的时间。1983年苹果图形化的处理，1989年全球PC过了一亿这样一个关键的关口，那家公司叫康柏，这家公司现在已经不存在了，惠普的大熔炉已经把它熔进去了。

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历史并不复杂，它真正的发展是过去40年，而快速发展是过去30年。过去20年，PC这个行业没有什么巨大的发展。在这个行业里面我们一定要记住这么几家公司，所以关键公司定义关键行业，在PC的发展历史上体现得非常明显。

比如IBM定义了什么？它定义了这样一种开放兼容的个人电脑的行业和产品的标准。同时，它也成就了早期的苹果和微软，因为当年的IBM做PC的时候，那时候都是终端，大型的计算主机，是一种大型机的时代，这种微型的小型计算机并不受重视。而且那时候由于芯片的能力和半导体行业能力，要把计算机做得很小还很强大，特别特别难。但是IBM通过激发硅谷创业创新公司苹果包括微软跟IBM一起，最终成就了这么一个伟大的产品创新和门类创新。

英特尔在里面起到的关键作用就是PC能够不断地处理复杂的数据和信息，有更强大计算能力，今天的PC早就超过了当年的大型计算机。这里面关键的因素就是芯片的研发和制造的飞速进步，我们的摩尔定律，大家还记得吗？我们刚开始工作的时候用的是286处理器，后来是386、486。我记得我第一台电脑1993年买的联想的电脑就是386的台式机，后来到486之后还是586叫奔腾，就是给电脑一颗奔腾的芯，大家还记得这个广告吗？记得这个广告的，跟何老师一样都是中年以上的人，我们的90后都不知道这个广告语。

九几年的时候是什么概念？九几年的时候我的工资一个月大概一千块钱不到，几百块钱，但是那时候奔腾电脑是说要做万元以下的奔腾电脑，电脑要把价格压到一万块钱以下，你可以想象那时候的电脑真的是奢侈品。今天算什么？今天随便一位同学，咱们所有的同学一个月的工资都够买一到两台比较便宜的商用电脑。所以英特尔芯片的进步是伟大的，在计算机尤其是PC时代，英特尔引领了这个行业，偏执狂才能生存，英特尔的创新，摩尔定律在算力上的实践很重要。

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第三家公司当然就是微软。微软创造了可视化的操作系统，图形可视化推动了PC使用的便捷。原来我们刚用的时候叫Dos操作系统，你要像程序员一样用电脑，这个太复杂了。所以今天我们看到电脑的便捷化、高速化、轻型化和智能化，其实就是短短的过去几十年，PC的时代、IT的时代和智能化的时代、网络化的时代，他们相互交叉，相互成就。所以IBM、英特尔加微软形成了这么一个联盟，甚至当时说更重要的是因为后来IBM的电脑不行了，行业有更多人造电脑，叫Windows+英特尔。

但是所有人都不如一家公司对电脑的颠覆，就是苹果1984—1997伟大的变革，苹果用闭环的方式进行了行业大创新。但是在PC领域里，苹果是一个重要的价值创造者，但是它并不是一个电脑的普及者，因为前面三家比它大很多，苹果保持在第四、第五名。但是从绝对数量上讲，跟前面三家差得比较远，所以从整个规模和普惠的角度来看的话，IBM所创造的这种兼容机的模式真正的让全球各国走向了一个IT时代和PC的大普及时代。

所以第一梯队的变化，这里面有一个关键时点是2000年，也是奔腾电脑最伟大的时代。大家记得吗？朴树有一首歌叫“来吧来吧，Windows98，我要去2000年”。2000年是个伟大的年份，不仅是世纪之交，也是所谓千年虫的世纪工具，以及PC年代东西方大分野时代。2000年第一名就是康柏电脑，我记得我当时有一个同事在人民网买了一台康柏电脑，我们都觉得好高级啊，买的是世界第一品牌。我们的联想7000多，他的康柏14000，还要找人打折，我们都觉得特别高级。然后戴尔、惠普、IBM、NEC这个是日本的，有人知道NEC围棋赛吗？NEC是一家电器公司，那时候你看有一个共性是什么？没咱们什么事，全球PC前五名也没有韩国什么事，也没有中国什么事，当然也没有咱们的台湾地区什么事，就是美国和日本，尤其是美国独步天下，日本紧跟其后喝点汤，中国只能卖惠普、IBM、康柏的电脑。所以联想当年是一个很弱势的存在，所以我们今天回到当时的时候，不要去说联想要做芯片，你做什么芯片？电脑都做不明白你做什么芯片呢？

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一直到2000年中国公司在全球PC市场是一个确定的配角，但是行业巨变也恰恰在这时候开始了。行业巨变开始的一个关键因素是个人电脑的需求在2000年之后出现了飞速增长，同时芯片的价格不断的便宜，性能不断的提高，中国制造开始显现出强大的威力，我们的劳动力优势、供应链优势、产业规模优势全面爆发。这个时候中国不仅是一个电脑的被动零部件采购者，我们逐渐变成行业的主导者，关键的因素就是市场需求带来的生产量暴增。这时候发现美国公司的灵活度不够，规模化不够，成本控制不够。2010年、2011年这两年整个电脑市场就达到了顶峰。这时候中国的规模生产能力、成本控制能力、供应链能力、品牌推广能力、本土化能力以及全球并购能力全面爆发，这是一个非常伟大的新时代开始了。

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当然，整个行业就在2015年的时候发生了一个根本的变化，这时候你看惠普仍然保持全球第一的出货量，这个所谓的市场份额是指出货量。联想已经迅速进入到全球第二名，为什么呢？因为联想收购了IBM的PC，变成了PC行业最大的并购产生，通过这样产品品牌的合并，联想全球化布局完成，它的产品迅速形成竞争优势，压倒了戴尔。同时，我们的中国本土企业除了联想以外，华硕起来了，还有韩国企业三星出现了，同时台湾地区的宏碁电脑出现了。所以战国时代在2015年。

其实这十年没有我们想象那么长，仅仅不到十年前，整个PC行业还是一个大的战国时代，领先的没有那么明显，后面的追兵非常多。但是我们注意到联想所代表的中国公司的全球化、规模化已经形成了一个巨大的挑战，惠普、联想、戴尔的三巨头雏形已经基本具备，直到今天没有什么变化，包括苹果、华硕前五名的基本格局在八年前就是这个样子。

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所以2013—2015年这样一个结构性的变化里面，最重要的一个原因就是笔记本电脑。我们说PC是指台式+笔记本，但是最重要的是便携式、移动化办公，包括互联网Wifi一系列的普及，包括智能手机，所以使得全球笔记本变成了PC最重要的产品。台式电脑只变成工作性质的，而个人的个人电脑商用、娱乐、学习都是笔记本，所以得笔记本得天下。这时候你就可以理解为什么联想收购IBM PC，尤其是think Pad这个品牌有多么重要。所以别说老柳不行，这真的是全球商业战略家。

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曾经非常厉害的像台湾地区的宏碁，以及韩国来势汹汹的三星，还有整个军团性质的东芝、NEC等日本系列的电脑，还有一些本土的像咱们的海尔做过电脑、TCT做过电脑，华为现在也在做电脑，他们都无法跟惠普、联想、戴尔这三个全球的PC巨头能够去竞争，他们的差距在2015年之后就逐渐拉开了。最后的排序就变成了惠普领先还是联想领先，还是戴尔可以反超。

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所以真正的联想登顶没有我们想象那么久，中国和亚洲地区联想长时间都是区域市场第一。但是我要说的是全球PC市场，包括美国市场在内，欧洲市场以及日本市场在内，联想要拿到全球第一多难。有人说PC没什么了不起的，你试试，那么多做PC的，联想不是第一家，也不是始终做得最大的，很多时候还不如台湾地区的宏碁等等。但是2018年它才真正追平，联想全面反超成为全球当之无愧的市场份额第一其实是发生在2019年，也就是在疫情之前。

所以我们要说的是中国企业的国际化、全球化在行业领域里要引领成为冠军，这个路是非常非常难的，从这个角度上讲，我们真的不要低估联想柳传志和杨元庆所代表的中国PC产业的这些先行者和主导者、领军者。

联想的增长率明显上升之后，他也利用了一个重要的时机就是当年惠普内乱以及分拆，还有高层管理的一些变化。大家知道医院里有很多惠普的产品，打印机有很多惠普的产品，他的产品线的复杂度使得他的战略业务反而没有那么清晰，而联想在2004年分家之后就变得非常清楚，联想集团就是以PC为主导的PC+服务器+其他的手机等智能终端为主导的这么一个IT数码产品的主导公司，所以2018年、2019年是中国IT行业尤其是PC行业值得铭记的年份，中国公司终于在这个行业里成为全球第一名。

第一名有什么价值呢？因为这是稳定的规模化需求的市场，每年都有上亿的更新，每年都能够稳定的产出，形成对这个产业链的一种基本的规模化。同时，对上下游也形成很好的制约，我们一会儿会看到为什么当联想成为全球第一之后，它对于上游的芯片相关的面板很多东西的主导性反而在增强。

我们马上看一下行业的结构，这也是我们分析行业一个非常常用的方法，每个行业都会涉及到上中下游。我们仔细看一下，上游是什么？零部件、元器件，包括芯片、面板以及其他各种结构件等等。中游是什么呢？中游就是制造。下游是品牌厂商。

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所以在PC这个行业里面，上游零配件曾经非常重要，英特尔就是在上游，微软可以说在上游。面板曾经也很重要，像三星，包括我们的京东方、TCL都产面板，但是真正重要的不是制造，而是品牌厂商。

中国像联想为代表的，我们不仅有品牌，我们更重要的有制造，同时，我们再往上游去回溯，大家记得吗，当时联想电脑要降价，IT界写过非常生动的当时杨元庆主导联想电脑的创新，他说要做薄，要降价降到每一分，把各种成本控制到极限。后来说都做了，还是不行，卖一万块钱亏本，后来他踢了一脚说怎么做这么厚的机箱呢？我估计我们的电脑是在他踢那一脚之前做的，否则没有那么结实。中国极致的成本控制和产业链协同以及上下游高速的一体化，最后实际上中国的品牌厂商不仅具有品牌控制力、渠道控制力、产品创新力，它还具有上游生产协同力以及对上游零部件的协同力。这个就是产业链典型的下游品牌厂商是这个行业真正的主导者，上游哪怕是生产芯片的也没有那么牛，因为英特尔很快就遇到了别的对手，有AMD其他的电脑芯片，包括中国自己也能够生产一些电脑芯片，所以芯片的独占性在PC这个行业不像在手机，手机领域里中国的芯片不太成，但是在电脑行业里面，其实芯片有更多的解决方法。

当然，对于联想没有一开始就研发芯片很多人是有疑问的，包括去年有一堆攻击联想的，认为他们有问题，怀念倪光南院士提出的芯片战略。我要说如果你了解IT行业的历史就不会这么去想，在当年贸工技，以贸易主导，以工业制造支撑，进而有一些技术研发，这条路是绝对正确的一条商业之路。以贸工技的方式恰恰让贸易获得了现金经验，制造获得了产业能力，技术让你获得了进而去反超这个行业的可能性。所以联想整个走过来这条路代表了中国IT产业崛起的一个现实务实的本土化全球化的战略，而这里面的关键在于他是下游品牌厂商，他是以销售、贸易、制造进而加技术。其实今天联想拥有的专利在中国的IT厂商里面算非常多的，所以不要低估联想的技术方面的投入努力。

我们进一步看产业链上下游里面，品牌厂商最重要的方式以戴尔为代表的是从制造逐渐开始变成代工，惠普也是这样的。但是中国的联想其实更多时候还是在自己制造，所以是OEM是贴牌还是经营自有品牌？联想代表的是自有品牌，像戴尔和惠普他们是代工贴牌都有，当然戴尔后来有自己的组装厂，不过他更多的还是有一些代工，惠普是典型的代工模式。

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在笔记本价值链里面，品牌厂商分配比例高是因为品牌塑造本身是最重要的，然后是核心技术的专利和销售的价值。大家还记得中国有一个媒体叫《计算机世界》吗？这个媒体是中国最早进行国际合作的，来自于美国的IDG集团，跟当时的电子工业部一起出版了这么一份报纸，火爆的时候它是一个广告登不完的，广告比内容还多，它创造的IT时代IT媒体的一个巨大辉煌。当然，随着PC和整个IT行业的转变迭代，这个媒体本身也变得不重要了，不过我要说的是整个行业的价值链里面品牌塑造它曾经养活了很多媒体，包括我所在的《财经》以及像美国很多的财经媒体，《华尔街日报》等等，他们曾经最大的品牌和广告来源就是IT产品。我记得当时联想包括后来的戴尔、惠普，都曾经给这些媒体大量的广告，所以品牌塑造的价值是上游的零部件所不能够真正去取代的。

具体的价值分析从几个维度再看一下，上游供应、下游需求、技术革新和政策支持，我们看看它究竟是怎么影响不同公司的价值的。上游主要是成本，下游主要是收入，技术主要是影响未来的变革，政策影响的是局部的竞争。

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上游来看的话，我们说PC整个行业现在的上游供应是极其充足的。笔记本电脑的组件虽然很多，但是行业细分的成熟度和效率、成本控制都非常好，所以上游供应商能够完全满足下游的各种需求，在中国尤其如此，深圳华强北、北京的中关村还有惠州、重庆，这都是电脑制造的重要基地，围绕着他们周边产生了很多的产业协同。

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但是这里面PC行业现在真正的问题在于下游，我们刚才看到了出货量明显变少，因为需求订单在减少，下游需求出现一个明显的起伏和不稳定。疫情期间曾经有一定的上升，因为大家在家多，原来家里一台电脑就够了，现在又要玩游戏，还要工作，还要做直播，用的越多，更新就需要，所以那两年PC的需求反而在上升。但是，进入到2022年，去年随着全球疫情防控的明显减弱，PC的销售周期加上库存的一些因素，需求就下来了。所以疫情暂时的增加了市场的需求，但是总体的需求下降趋势看起来还是更加明确的，所以下游对整个PC行业不是一个有利因素。

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技术革新我们刚才提到了，从80年代、90年代到00年代，曾经有过三次特别伟大的进步，从老的台式到新台式，到一体机、笔记本、平板，这个进步是非常明显的。但是在过去的这十年里面，整个PC行业的技术进步没有我们想象的那么快，AR、VR的应用目前正处于爆发的前端。

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有人说移动手机是过去十年主导的智能产品，但是大家忘记了过去十年IT真正的承载者除了智能手机还有笔记本电脑。而笔记本电脑的产品稳定性和技术革新的缓慢度决定的什么呢？技术因素目前对市场的刺激推动是不够的。

但是接下来有进一步的VR视觉效果很好的，有新的AI系统应用的这样一些东西，可能对PC会带来巨大的进步退步，甚至可能对传统的笔记本还是平板会带来新的变化。一开始平板曾经去掉了键盘，用手触的方式，我记得它有很好的玩游戏的体验，有很好的浏览阅读的体验，但是很快你发现阅读这个功能被更多的阅读器分食，包括得到的阅读器都在分食平板的功能，亚马逊的kindle更是如此。对我们文字工作者来讲，平板更是如此，输入太慢了，还不如我手机输入速度快，我在城邦回答大家的问题都是手机打字，我一分钟150—200字没问题，500字的问题对我来说就是3分钟的事。但是平板电脑用来打字太难了，手写也是低效率的方式。未来新的机会在什么地方？叫做语音输入的高精度识别。未来何老师在这儿直播，说完了马上就变成了一个比较准确的文字版本，这个时候的话，键盘就变得没有价值了，而这时候传统的PC笔记本就变得没有价值了，而那些软键盘甚至没有键盘的平板电脑和智能手机就变得非常巨大。

所以对PC市场蚕食的另外一个类似，除了平板，平板也是PC，就是智能手机，包括未来新一代智能手机，它们可能会让笔记本电脑的很多功能应用场景变得没有价值。所以我们目前看到的PC行业的技术变革仍然处在一种上一代到下一代过渡的缓慢期，但是人工智能的突破包括其他应用的开始，为什么刚才提到2024年可能是一个关键的年份？因为我们今年看到的是生成式AI的巨大进步，这些进步在语音输入这个环节、在翻译这个环节、在图形处理环节，乃至于在低代码生成的能力，它会使得原来很多要用PC去处理的事用平板和手机就可以了。所以新一代PC会是什么样子？新一代笔记本会如何让人充满想象？在这种虚拟图形的处理、虚拟现实的生成这方面，我觉得值得期待，所以技术变革是我们非常分析这个行业不要忘记的。这也是为什么我要提醒大家这个行业并不是一个完全会消失的夕阳行业，它新的技术产品和应用可能会对PC行业带来全新的变化，尤其在明年，我们可以期待一下。

最后一点是关于政策支持，这一点我想大家可能比较好理解，在中国当然消费电子相关上下游各个国家都非常重视，中国重视，美国也很重视，因为它是一个基本的生产工具和创新工具，也是一种生活用品。在越南、在韩国、在日本、在印度，这都是一个受到高度关注的行业，所以政策对它是极度的扶持和关注，各个国家都在竞争每年上亿的出货量究竟在哪里，哪怕存量也是巨大的。

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所以各国的技术和产品的竞争反过来带来的就是国家之间的政策歧视和封闭以及所谓的威胁。比如说中国的一些企业在印度就受到了巨大的政策歧视和限制，同时中国和美国、中国和日本之间也面临着技术可能的纷争和协调，所以大家不要觉得这里面的政策因素少。

还有一个大家要关注一下过去这几年以来，惠普和戴尔在中国的业务在收缩，这可以反过来解释联想在中国市场的份额在不断扩大，赢者通吃的现象进一步明显，联想基础业务带来的支撑在中国市场其实是很明显的。另外一点，我们看一下美国市场，惠普、戴尔收缩到了哪里？它收缩到了美国，所以一会儿我们可以详细看一下。

其实这个收缩并不是今天才发生的，从去年12月到今年的3月有非常多的重要信息，紫光、戴尔、惠普都在提。但实际上整体来讲2013年开始，惠普和戴尔已经意识到了来自于中国的强劲的竞争。所以，一方面做业务分拆，另一方面也做业务出售，同时戴尔也在做替代性的供应链产业链的布局，带来的结果就是面对美国新的出口芯片这样一些政策限制，惠普、戴尔有制造业部分回归的需求，以避免因为在中国制造的电脑再回到美国和其他市场的时候受到相关贸易政策的制裁。

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所以这些因素都告诉我们在PC行业背后的刀光剑影比我们想象的要多，为什么政府会亲自下场去参与和介入干预竞争？说明这个行业其实是今天的数字经济时代或者说数字生活时代基础的生活用品和生产用品。对于这些基础的用品的竞争，任何国家都不会放弃它，我们完全不可想象假如不用笔记本、不用PC，我们的生活、我们的工作、我们的游戏、我们的所有服务会是什么样子。所以这个行业我为什么提醒大家，它不够性感，但是它的重要性完全不可忽略，甚至在未来仍然有巨大的战略价值和商业价值。

好了，总结一下第二部分，行业分析的框架，PC的发展历史，笔记本电脑是主流的成熟产品，在过去20年都是越来越主流的一个产品，未来它仍然有长期的存量价值。第二，三巨头结构非常稳定，其他人很难轻易挑战他们。第三，下游品牌厂商的价值值得你高度重视，尤其它还有中游、上游渗透力的公司就更值得你公司，比如说联想。

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同时行业分析里面，下游需求暂时出现了起伏，技术革新可能成为未来一个关键的观察点，增量在技术革新和产品创新。与此同时，政策限制所带来的国家竞争和行业风险以及品牌的约束要高度警惕，这是一个竞争非常充分的成熟行业，但它并不是一个没有未来的夕阳行业，这是两句话。

具体对比一下这三家公司的基本情况。惠普的历史非常长，两个人的名字拼在一起的，硅谷的车库创业，惠普是一个早期的典型代表，在1930年代，二战还在欧洲没有全面打开的时候，惠普就创业就开始了。这就是美国作为一个和平乐土，它的商业长期主义的源头。

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美国的戴尔、中国的联想几乎同时产生，但是戴尔产生的时候是在革IBM的命，他要做供应链大的变革，直销订购，去掉中间商，不让中间商吃差价，联想是从贸易起家，逐渐销售代理IBM的电脑变成自己生产。所以他们有个共性在80年代之后，他们转入到PC这个领域之后都获得了迅速的成长。

我们进一步看，惠普最早做音响的，他推出了计算器，真正到了80年代进军PC，成熟了，然后2002年收购了康柏电脑。

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戴尔是一个坚定不移的主业非常清晰的，从创业到现在一直没有根本的变化，主要是做电脑，当然也做其他的一些手持设备甚至包括电视机和打印机，这个产品的雷同度很高。

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联想从一开始做电脑的贸易，到后来做电脑的生产制造，以及更多其他的智能化的产品。他伟大的变化就是2005年正式收购IBM的个人电脑业务，真正变成了一家全球化公司。

这三家都是在80年代陆续聚焦到PC行业，到今天都没有发生根本的变化。当然惠普经过了很多的分拆，但是总体来讲今天我们讲的这个惠普公司是指硬件公司，而不是指其他的软件那些公司。

具体看一下业务结构，这里面我觉得大家可能要特别认真的分析一下联想，因为是我们够得着的一家企业，就在我们的身边，跟我们的关系非常密切。从他的基本业务来看，比如说到去年的时候，智能设备包括电脑在内，原来的手机业务基本停了，包括打印机等等，这些在去年占到公司业务的80%。其他的基础设施方案和方案服务，系统集成包括云、超算等等加在一起去年不到25%，但是在去年一季报有一个重大变化，智能设备，PC出货量大幅的下降对联想业务有影响，但是这部分现在占到联想业务的60%，而他的基础设施方案和方案服务业务这两部分在今年一季报占到了40%以上，这是非常了不起的一个成绩，说明联想第二第三业务结构足以支撑联想未来的发展，联想的新增长曲线就出现了。当然最近这一轮股价上涨是因为联想推出了未来跟AI生成式人工智能有直接关系的硬件生产和相关的服务，这使得他有了非常巨大的进步。

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基础设施方案里面，联想是有自己的超算和云业务的，云业务其中一部分跟阿里云还有非常密切的底层的技术和硬件的合作关系。这使得他对未来新的产业数字化、智能化，整个数字中国的大的国家战略建设，联想都是受益的。

我们之前讲过，中国有三家超级计算公司，联想、浪潮、曙光。浪潮、曙光有自研芯片，联想虽然没有自研芯片，但是他有非常牛的服务器，联想的小型服务器工作站以及超级计算机是他能够做基础设施方案和其他的云业务和其他的企业级服务的一个关键支撑。所以去掉那些光环，什么高薪酬、亿元退休风波这些争议之后，回头仔细看联想，我要告诉大家的是，他在PC和IT的硬件综合能力其实是中国最强的。这一点可能大家不能够轻易的忽略。

从综合能力上来讲，浪潮、曙光、华为在某些方面比他强，但是各方面，尤其是以PC为基准的业务领域里，联想不仅是中国最强，在全球他的竞争力都是属于前列的。

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我们刚才提到了联想的业绩在去年底已经触底，今年在明显开始，去年年报就在反弹，今年会进一步看好。因为PC业务占比已经不到60%，新业务占比超过40%。盈利水平也在发生积极的变化，毛利润率在稳步上升，净利润里也开始有所恢复，因为他低利润的产品占比在下降，就是PC，而高利润的服务，像刚才提到的基础设施和相关的服务在上升。

未来来看，联想的新业务是有很大的潜力的。首先我们刚刚提到了，数字中国联想是硬件、软件、云服务、基础设施服务各方面的受益者。另外，人工智能他也是一个直接的关联者，所以联想集团杨元庆当董事长的这家港股上市公司不是那个联想控股，因为那是另外一家投资平台公司，联想集团的业务稳中有升目前是一个清晰的结构。所以我建议大家还是多了解一下中国为数不多的在大行业、大门类里面全球第一排名的公司。

回到惠普，惠普经过分拆之后现在是两家公司，我们现在说的跟PC有关的这家公司是以硬件为主的公司，他的业务很简单，一个是PC，我们称之为个人系统，第二个是印刷，实际上是以打印机为代表的小型打印机和办公用的准商用印刷系统。这两个三七开，业务结构非常清楚。

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我想问大家，为什么巴菲特买了惠普的股票，而没有买戴尔或者联想？在他看来，惠普的产品结构是非常清晰的一个硬需求，或者刚需，你总得用电脑，你总得用打印机，惠普这种一体化的搭配在这三家公司里面的稳定性是比较好的。在美国一般认为戴尔是一个中低端产品，原来IBM的Think Pad和苹果是相对高端的产品，惠普是中端商用比较好的产品，尤其是打印系统和PC的连接被认为是相对比较好的。

戴尔这两年的转型很确定，他更多转向了客户的解决方案和服务，这种服务使得硬件本身变成了一种匹配性的东西，带来的好处是这个转型已经非常成功了，所以戴尔整个客户综合PC和IT解决方案和基础设施的解决方案，什么叫基础设施？比如说搭一个局域网，比如说戴尔工作站就很重要，除了PC以外，还有其他的IT硬件设备，形成公司的IT硬件环境，尤其在教育、医疗和其他的消费服务领域里，戴尔的综合能力是非常强的。所以他的解决方案和基础设施使得他变得很重要。而在联想里面，他的基础设施解决方案占的比重其实没有那么大，但是他看到了戴尔，联想正在向戴尔学习演变的方向。

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我们看一下数据，业务和业绩，你会发现虽然联想的出货量在PC领域里是非常高的，因为他的市场份额最大。但是从整个公司收入来看，我们刚才提到了戴尔的基础设施解决方案，客户解决方案，硬件是辅助，反而从收入规模来看，戴尔的收入超过惠普和联想。联想和惠普的规模差不多，700多亿美元，但是戴尔是千亿美元公司。

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但是，净利润这部分就很有意思了，三家公司基本上差不多，都是一个极薄的利润，二三十亿。几百亿的公司，5%都不到，3%左右，戴尔的净利润率只有2%左右，这是一个极低的利润，所以失去规模他们就什么都不是。

反过来我要说什么呢？在后面几家公司里面，除了苹果，因为苹果并不只是靠PC，而且苹果的PC是一个高溢价产品，后面其他的这些PC厂商，他们生存的可能性非常之小，因为这个行业的规模压得很狠了。

同时，无论联想、惠普还是戴尔，如果他们没有新增业务，仅靠PC主导的产品，他们公司的长期盈利能力也会是有问题的。所以你会看到他们的毛利都很低，20%都不到，净利润都是个位数，同时他们的资产负债都挺沉重的，尤其是惠普、戴尔资产负债率都超过百分之百，这是一个非常吓人的事，尤其是戴尔的资产很大，负债更多，所以他整个公司的运行其实没有那么敏捷化，所以对他们来讲这真的是存在一个行业共性的重资产、高负债和大的成本运营。从这个角度来讲，我觉得他们有共性的问题。

最后看一下行业和市场的分布，这很有意思。在全球的PC市场里面的主战场是美国，中国虽然我们的绝对数量不少，对于联想来讲在中国市场占比超过40%，但是谁是美国的王者？你会很清晰的看到，在美国这样一个最核心的市场，惠普+戴尔还是完全碾压联想，尤其是惠普，美国本土市场占到它三分之二的收入规模，所以惠普是美国第一品牌。这也是反过来解释为什么巴菲特会买惠普的股票，而不是买戴尔或者联想。PC他买了惠普，手机买了苹果，既是全球重要品牌，也是美国第一品牌，所以从这个角度上讲，我们要看到这个现实。

同时反过来也解释为什么联想虽然是全球第一，没有被制裁，为什么？因为在美国本土市场联想还不是惠普和戴尔的对手，在美国的母体市场里，虽然联想收购了IBM PC，那是人家不要的负担性的资产，对联想有整合价值，联想也一度把美国作为总部，杨元庆学英语搬到美国去，所以在美国人眼里联想是一个国际化公司。这种情况下联想在美国受到的约束和制裁基本上不受影响。

从这个角度上讲你不觉得这是一个幸运的事吗，他在美国不受影响，在全球市场尤其是亚洲和中国就变得至关重要，如果联想被制裁，像华为一样的后果，大家可以想象中国PC行业的退步。我们可能不得不用更惨的产品，或者我们大量的用惠普和戴尔，所以从这个角度上来讲，我觉得我们还是多看一看联想的价值。

刚才中国市场的份额是25%，在他的整个收入规模里面，中国市场为联想贡献了四分之一的收入，他早就全球化，他也应该全球化，否则怎么去拿世界第一呢？

除了一些数据以外，另外一个指标，在PC和IT行业，尤其是硬件行业很重要的一个指标就是效率。效率这件事情我们知道有一个很有意思的指标叫存货周转率，这是一个在上市公司都会公布的数据，存货周转率公布过去十年有很多指标。

用存货周转率这个效率来看的话，戴尔的效率真的是远远超过联想和惠普，戴尔供应链的管理，全球物流的效率，整个直销体系非常值得学习，到今天为止他仍然是三强里面供应链效率和存货周转率最好的公司。

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当然，看跟谁比了，如果跟苹果比就都是渣。戴尔过去十年的中位数是20次一年，苹果是38次，这个效率你想想看。苹果那么赚钱的公司，他的存货周转率如此之高，说明他的产品很畅销，同时说明他的库存管理、供应链管理非常好，谁管的？库克，库克从哪来的？戴尔。所以苹果的伟大是戴尔的伟大，库存周转、供应链管理所早就的。这就是为什么乔布斯要把库克拉到苹果去的原因，关于苹果公司的详细分析，欢迎你看之前我们讲过的一期关于苹果公司的专题直播。

库存周转是我们观察这个行业效率很重要的一个指标，我要提醒你的是，联想现在的效率正在飞速下降，有疫情的原因，也有公司全球敏捷度不够的原因。所以未来联想能否保持在PC行业的全球第一名的优势，其实是存在风险的，戴尔、惠普随时可能会反超，尤其是戴尔的高效率值得高度关注，所以库存周转这件事我想大家还是可以看看。

为什么这些去年在明显的下降？疫情是重要的原因，包括全球物流供应链的效率不够高，市场割裂。今年的存货周转逐渐正常之后，这可能是个更加重要的指标，我们到时候可以再看。但是我要说的是这三家公司都远超行业的平均水平，这个行业总体的效率跟移动手机行业真的差别还是蛮大的。

第三个，我们说一下估值。相对而言目前涨幅最高的是联想这一轮，因为他之前的估值水平相对偏低。虽然涨了这么多，联想的市盈率相对于戴尔其实还是很低的，市盈率低，一个好的解释是说他被低估了，我们跟联想的人也交流，假如联想到戴尔的这么一个市盈率，其实联想的市值就可以达到200亿美元，联想的人都高兴死的。

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但是为什么市场给予这么低的市盈率呢？说明对于联想的下一步的增长还存在疑虑，联想的整个敏捷度、系统的效率、库存周转、产品畅销、上下游供应链制造销售体系的效率不能提升的话，其实联想的估值可能还是很难的。

另外一点，联想有新的业务，因为戴尔的转型从PC主业转向以服务方案为主、硬件为辅，被认为是比较成功的。联想的新业务正在展现真容，就是所谓非PC业务逐渐在上升，进一步的稳定可能还需要时间来验证。比如说看到今年的二季报和三季报之后，可能联想的价值会真正出现。不过相对而言，以联想的行业地位相对于惠普、戴尔，联想显然是被严重低估的。我并不是要推荐联想公司的股票购买，而是说数据告诉我们，联想的市值被相对低估的比我们想象的要大很多。所以第一目标200亿美金，第二目标300亿美金，从这个角度上讲，联想真的还有一个漫长的价值重估的过程。如果他在A股的话，我估计早就回来了，港股是一个更残酷的国际化评估市场。

未来发展策略，刚才提到未来的估值能不能上来，我们要看他的发展侧重怎么样。笔记本电脑硬件比拼告一段落，联想正在推进的是软硬件服务的三位一体，另外超算和云业务是我个人看好的一个重要理由。2B联想比2C更有发展空间，2C的潜力已经不大了。

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惠普的主业分拆之后，主营的硬件PC和打印公司美国市场的地位是观察惠普公司的一个关键指标，只要美国市场的地位稳固，美国市场的贡献明显。还有一个指标巴菲特什么时候卖掉和减持惠普股票，那就是惠普可能出问题的时候。股神都还稳稳持有惠普的时候，可能惠普的估值和成长性仍然还是存在的。

戴尔成功转型了企业级服务，他就是联想的明天，所以今天戴尔值300亿，可能意味着未来的联想也值300亿。所以戴尔的未来是企业级IT市场能不能稳固，同时新的竞争，尤其是在美国以外的市场，他可能面临着包括联想在内的很多硬件厂商的激烈竞争。尤其是基础设施解决方案可能意味着很多的竞争和麻烦，所以对他们来讲，新的竞争都才刚刚开始，新的机会也都有。

所以如何总结一下我们怎么看电脑三巨头的价值，联想是多元硬件和2B业务，惠普是电脑和打印机，云业务他已经做了单独的估值，戴尔是企业级服务的迅速增加，他们每家略有不同。

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《巴伦周刊》怎么看这三家公司？对于整个PC行业，认为惠普和戴尔的股价主要受到了出货量的影响，所以接下来出货量在二三季度和今年下半年明年有明显上升，惠普和戴尔的估值会重新起来。而摩根大通跟巴菲特的看法完全一致，认为惠普非常好，2023年会明显出现好转，PC市场好转，惠普就被看好。我估计巴菲特读了摩根大通的报告，坚定了绝不减持的理由。

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戴尔总体目前的复苏相对还是偏弱一点，但是因为他的估值本身已经是三家公司里面最高的，所以戴尔需要更多的盈利能力来支撑估值。当然戴尔整个利润率非常薄，如何提高毛利率和净利润率，让盈利能力更强，对戴尔是一个巨大的挑战，硬件作为辅助之后，服务是不是真的值钱？这对戴尔是一个很大的疑问和挑战。

除了PC以外，我们确实要看到刚才提到的更广义的大的计算机行业，这个行业会有更大的机会，这个机会属于他们，也属于像阿里这样的云服务商，以及像三大电信运营商这样的基础电信服务商。

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在美国AWS亚马逊可以把Wifi直接做了，在中国不可以，阿里云再牛，你要让中国电信给你布一个基础电信的Wifi环境，你才能在里面运营你别的东西。所以手机来讲，是AI算力的竞争，这是我们刚才反复提到的，在这里面联想是有比较明显的优势的，因为他的超算能力不可低估。第二个是数据安全引发的企业级解决方案和相关的服务，比硬件更值钱，所以系统、软件、解决方案比硬件可能变得更有价值。当然硬件的安全度本身也可以考验。整个产业数字化的转型提示的是2B的业务比2C未来可能具有更大的价值。

所以从整个计算机的大的板块来看，虽然出货量在下降，但是他们的盈利在开始改善，意味着这个行业的一些深度需求，智能化的需求、安全度的需求和产业化的需求正在变得更加重要。

风险提示，一般我们都会提到，需求的问题、供应链安全的问题、技术瓶颈的问题、宏观经济放缓的问题，都可能导致一些行业的风险。所以无论怎么来讲，管理的竞争、管理的效率至关重要，行业未来的重构可能正在悄然发生。无论是从2C到2B，还是个人计算机以外其他的智能化、安全度和产业化都会重新塑造这个行业。

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结论很简单，发展侧重各有不同，技术革新正在酝酿，长期来看的话三大龙头各有各的价值，你关注效率，戴尔是最好的选择；你关注美国市场的引领性和大佬投资逻辑，惠普是最好的选择；你关注中国市场的成长和引领性，以及未来云业务和其他的企业级服务的转型丰富度和业务相关性，从估值相对优势，联想是很好的选择。所以看你的倾向是什么，你的选择就会各有不同。

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5月19日晚8点，我们为你更新直播问答的视频和文字稿，欢迎回顾！

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