## 25.1 回放 | 国有地产股更值得投资吗？

你好，我是何刚，欢迎来到《何刚·全球投资报告》的第25场直播。本期直播主题聚焦国有地产股。2022年第三季度，地产股业绩不佳，营收利润普遍下滑。

地产股的震荡，是公司的短期异动，还是行业的长期看衰？国有地产股的价值在哪里，和民营地产股对比的优劣势如何体现？在不同的行业周期里，这些优劣势又呈现出什么对投资有意义的信息？接下来，我们具体来分析。

在正式进入本期主题直播之前，我们先来回顾一下近期值得关注的，全球投资市场发生的重要变化。

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《巴伦周刊》封面：推特将成马斯克最大挑战。

行业：经济衰退影响云计算。

公司：大都会人寿保险还有上涨空间。

贵金属：黄金经历了糟糕一年。

港股：巴菲特第三次减持比亚迪。

本期直播，主要分为以下四个部分：

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第一部分，主要呈现近期房地产异动，以及地产股的数据表现。

第二部分，从行业趋势、央企对比、国有地产企业的四个优势和三个不足，来分析国有地产股的价值。

第三部分，聚焦保利发展，从其公司历程、市值营收、资产负债和行业竞争等方面分析国有地产企业的规律。

第四部分，结合分析师的观点，展望在国有地产的未来发展中，哪些挑战和机遇值得你关注。

在2022年11月2日的香港国际金融领袖投资峰会上，央行行长易纲表示相信房地产市场将会“软着陆”。寒冬即将来临的时候，地产股的“小阳春”可能要开始了，因为融资的放松可能会马上出现。近期房地产板块的反弹就与之相关。

但是，在局部变化之外，我总体上有三个重要的观察：

第一，房地产的“金九银十”在2022年并未出现，10月份房地产只呈现微弱的复苏。

第二，相对于全行业的资产收缩，国有房地产公司有相对比较明显的规模扩张。

第三，相对于全行业的营收压力，国有地产股总体上业绩相对较好。

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在整体的低迷中，有几家重点房企的销售金额是有增长的，它们的共性表现在，是央企或者地方国企等国有成分的公司。虽然2022年的“金九银十”没有出现，但国有房地产公司在10月份的表现明显超过民企。

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营收上，2022年三季度数据显示，多数房企毛利率在大幅下降，民营房地产公司的困难不小。反过来说，这也解释了当比较明确的融资政策暖风出现时，民营房地产公司的股价会迅速大幅反弹。

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两大龙头企业换帅，也是近期房地产行业异动的一个重要因素。这些异常情况究竟是公司短期的异动，还是整个行业仍在持续看衰？这需要我们进一步结合各方面的数据和行业逻辑去分析。

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各种异动的出现，提醒我们确实要重新审视房地产行业。结合2022年8月31日直播课程“房地产会不会有新增长”的结论和观察，我认为，房地产市场局部的高增长仍然还有可能出现，尤其是国有房地产公司。

如何分析和把握这种趋势？既要看行业趋势和公司的特性，也要看这个公司的管理效率。

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从企业数量来看，截至2021年，房地产公司里面民营企业占绝大多数，国企规模并没有那么大。

从房地产销售也能看出，房地产行业是一个高度民营化、高度市场化、高度竞争化的“红海”市场。

经过疫情以来的变化调整，情况发生了改变。风险集中出现在各种规模的民企房地产公司，尤其是中小型公司，因为它们的实力规模与抗风险能力都不够。

所以，目前的中国房地产市场中，民营房地产公司面对的是生死问题，政策和融资的利好能帮助一些有实力的民营房地产公司存活。国有房地产公司没有“生死之忧”，根本的问题是发展，包括对规模、收益和效率等多方面的考虑。

我认为，民营房地产公司主导中国房地产的时代已经结束了。真正谁能做大？未来是不是国有房地产公司绝对主导？这是我们接下来要认真讨论的。

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地产行业的集中度很不够，那么在未来房地产行业的并购整合中，谁的机会更大？

从营收数据来看，现在是保利发展、万科这类有国有成分的地产公司非常好的历史机遇。民营房地产公司，总体上仍然处于盈利转换和求生的关键时期。

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这个部分，我将从优势与劣势这两个维度来看国有地产股的价值。这里的对比，有国有公司之间的，更重要的是它们和民营公司的对比。

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第一个优势，资金融通。

地产行业本质上是类金融的行业，用金融行业的逻辑来看会更准确、更清晰。而既然是金融行业，钱对它来说就最重要。相应的，融资能力、融资成本、融资渠道、融资空间和融资额度等等资金融通的优势，就是国有房地产公司相对于所有民营房地产公司的整体优势。

国有地产公司现金储备非常充足，想拿到新的贷款授信额度相对比较容易，融资成本也更低，因为其背后有强大的央企母公司支撑，这是民企所不具备的优势。

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第二个优势，土地储备。

我们看下面的这些数据，除了龙湖这样的优质民营房地产龙头公司以外，在拿地的主要是国有房地产公司，这也就意味着它们后续的房地产开发将会继续进行。

同时，因为在土地储备量、拿地能力和政府合作等方面优势明显，国有房地产公司得到的信任是一般民营房地产公司无法相比的。

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第三个优势，行政资源。

不要忘了，土地和房地产开发最难的是什么？跑各种手续，拿各种许可证。这些行政沟通的成本越低，公司的收入和盈利能力也就有更大的可能。

第四个优势，公司信誉。

尤其是在行业低迷的时候，国有房地产公司的信誉度相对较高。比如说，在保交楼危机中，几乎没有央企名下房地产项目的身影。这也提醒我们，在买房时，市场上长期以来名声特别好的央企房地产公司开发的楼盘，基本上都是更安全的选择。当然，有些地方国有房地产公司的状况不一定是这样，要具体谨慎分析这个区域的情况。

总的来讲，资金优势、土地储备优势、行政资源优势加上公司信誉优势，构成了国有房地产公司和国有地产股非常明显的抗风险能力。

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再来看看国有房地产公司的劣势。

第一个劣势，产品创新不足。

它们更强调房子本身作为居住产品的核心功能与价值，可能市场卖点不是那么够。有些民营房地产公司，在外观、装饰等方面都很有创新，但“爆雷”和违约的层出不穷。

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第二个劣势，价格弹性不足。

这个既是它的缺点，也可以说是某种优点。在市场剧烈变化时，有时候国有房地产公司的反应速度可能会慢一些，既不会涨得离谱，也不会迅速降价去库存来收回资金。

总体来讲，因为各地严控炒学区房，坚持房住不炒，房价天花板是很明显的。国有房地产会率先遵守房地产政策，涨价难，降价也难。

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第二个劣势，高管激励不足。

首先，万科、保利发展等国企的高管薪酬，远远不及以碧桂园为代表的民企。

再来看员工平均薪酬。国有地产公司中，万科员工的平均年薪12万元左右，保利发展为15万元左右。民营房地产公司中，碧桂园员工的平均年薪不到9万。对比高管与员工薪酬的差距，民营房地产公司明显高于国有地产公司。

显然，民营房地产公司对高管的激励更足，所以追求不断做大规模、做高营收与利润，这是他们的追求。一方面，这的确有助于快速发展与扩张，但另一方面，跑得很快的同时也在积累高风险，比如资金链绷得很紧，杠杆率和负债率很高。

对于国有房地产公司来说，过于稳健和激励不够充分的管理模式，一方面可能阻碍它在上升期做得更大，但另一方面，在下行期可能也让它能保持相对的稳健。

国企改革三年的周期过去了，接下来不排除房地产这种市场化程度已经较高的行业，转向更加市场化的体系。

另外，不同经济周期对于民营房地产公司和国有房地产公司的影响不一样。房地产本身有18—20年的重要周期，中国刚刚经历了一个比较完整的房地产周期，新周期刚刚开始，现在处于底部调整、徘徊和结构变化的过程。

对于民营企业来讲，房地产周期变化带来的影响非常直接。很可能在未来两三年，曾经如日中天的很多民营房地产公司，要么规模缩小，要么从市场消失，但国有房地产公司不仅没有收缩，反而在逆势做大。

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说完分析的框架逻辑，再来看看具体公司。

从市值规模来看，目前华润置地最大，其次是保利发展，然后是招商蛇口。

从营收规模来看，保利发展明显领先。

从利润情况来看，保利发展的绝对利润额仍然非常可观。在净利润率上，保利发展和华润置地这两家国有背景的地产公司，都是可圈可点的。

基于这三个关键指标，保利发展是特别值得我们分析的，所以接下来就详细来看。

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保利发展1992年在广东创立，央企背景，属于中国保利集团。华南地区是保利发展起家之本，也是它今天的业务重点，但总体业务已经覆盖海内外，成为规模巨大的央企房地产龙头公司。

到2022年，它已经是央企地产公司的绝对龙头，美誉度相当不错，房子出问题的情况相对比较少，也做了很多知名的中高端房地产项目。

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保利发展的主营业务就是房地产，占整个收入的90%以上。

它在2018年更名为保利发展，就是希望能够适当多元化，不要把业务都集中在房地产开发和销售这一个核心业务上，所以做了房地产金融和社区的消费服务，名字也从保利地产改为保利发展。

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根据保利发展自己的介绍，其业务可以概括为“一主两翼”。

一主，就是不动产投资开发，包括经纪代理、开发运营、建筑设计等，这是90%收入的来源。

两翼，就是美好生活服务和产业金融服务。为什么它们的发展没有预想那么好？我个人认为，在产业金融服务上，房地产公司团队的专业性、行业渗透力和投资决策的效率，可能都存在问题。而美好生活服务部分，则呈现出过度分散又不够形成规模的状态。

如果这背后的战略思路不是很清楚的话，未来保利发展想发展好它的“两翼”，可能没那么容易。

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在市场区域分布上，有一点很有意思。像北京这样的房地产发展重点区域，甚至是整个华北地区，保利发展基本都没有特别重的布局。相对而言，以广东为主，华南和华东地区市场化程度比较高，也相对比较规范。

如果未来在北方、中部和西部地区，保利发展不能进一步进行全国性布局的话，华南和华东市场竞争也非常激烈，而且房地产饱和度也比较高，那么未来保利发展的整体市场规模也令人有一定忧虑。

在我个人看来，保利发展未来最大的地域机会可能在整个粤港澳大湾区。

总体来讲，保利发展过多偏重于华东和华南市场，既是优势，也是结构性的不足，这一点我必须要提醒你。

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在业绩上，保利发展的收入增长明显放缓，利润偶尔也会出现负增长。不过，虽然它跟自己比不够好，但跟同行比还是好很多。

所以，在大周期变化发生时，整个行业一定会受到影响，但如果是资源比较有优势，管理比较好，业务布局也比较好的公司，就有机会跑赢同行。

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保利发展的资产负债情况，总体非常健康。现金储备充足，融资成本相对偏低，投资聚焦度也比较好。

近期经营现金流的下降，与最近的销售结算有一定关系。但总体上，保证地产的销售回款和经营现金流持续稳定，应该不是问题。

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在股市表现上，我们就要放长周期来看。

虽然近来保利发展的股价表现不是很好，但从更长的历史周期来看，从它2006年7月上市，到2022年11月4日，按照复权价计算，它的股价差不多相当于16年涨了约19倍。所以，央企房地产公司的长期发展和它的稳定持续回报，确实非常值得你重视。

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来看分析师们的观点。

从公司估值来讲，目前的保利发展经过持续的下跌，正在接近行业平均水平。你可能会说，接近并没什么了不起，但它的关键资源、营收表现、公司整体的商业价值和估值，都是高于行业平均水平的。这说明什么？可能这个公司被相对低估了。所以，国际评级公司惠誉也明确上调了它的评级，分析师们也普遍看好。

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东方证券的分析很有代表性。分析说，保利发展是央企背景，财务稳健，有持续的优质资源，能够提升市场份额和盈利能力，总体评价非常积极。

当然了，光大证券和国泰君安也在提醒，整个房地产行业的复苏可能不是那么明显，存在下行压力，行业重塑可能才刚刚开始。

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国际咨询公司中，存在很多对中国房地产市场相互矛盾的看法。

一方面，外资开始增持被不断低估的优质中国房地产公司，另一方面又担心中国房地产市场的收缩政策，担心房地产价格下跌，担心中国的债务问题。

虽然房地产行业的整体发展在放缓，但瘦死的骆驼比马大，大浪淘沙中，一定会留下一些优质房地产公司。比如说，民营企业里的碧桂园、龙湖，国有成分的万科、保利发展、招商蛇口和华润置地等等。

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再来看看潜在的风险。

第一，行业宽松政策的推进是不是不及预期？

第二，地产市场的需求是不是不及预期？

第三，多元业务的经营与风险分散能力，是不是不及预期？

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从产业的上下游中，我们也能看到一些机遇。

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总体来说，我认为现在可能是中国房地产行业筑底重构的时候，相对有资源优势和管理效率的优质国有房地产企业，可能更值得你关注。

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### 💡 精华要点
- 1. 中国民营房地产公司面对的是“生死问题”，而国有房地产公司没有“生死之忧”，根本的问题是发展。
- 2. 资金优势、土地储备优势、行政资源优势和公司信誉优势，构成了国有房地产公司和国有地产股的抗风险能力。
- 3. 中国房地产的新周期刚刚开始，现在处于底部调整和结构变化的过程，民营企业将在这个过程中受到更明显影响。
- 4. 保利发展是央企背景，财务稳健，有持续的优质资源，能够提升市场份额和盈利能力，总体评价非常积极。

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