## 40.2 直播问答｜三大电信运营商的未来在哪？

这里是《何刚·全球投资报告》第40场直播，我们今天讨论的是：如何分析电信股的投资价值。我收到了不少好问题，这些问题涉及投资方法还有电信股的风险和机遇等等。

感谢尼古拉斯地瓜、Luck、张寿忠、文刀九日、九九、李孟鸿、Spica、刘朔、手可摘星陈·澍等同学的提问。下面我们将系统呈现何刚老师与同学们的精彩问答。期待更多同学继续在课程评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

首先，有两位同学提出了跟投资方法有关的问题。

尼古拉斯地瓜：A股、H股的溢价指数是衡量一个公司估值高低的标准吗？

Luck：如果投资国企，买A股好还是港股好？

何刚：这两个问题有相关性，我一并回答一下。

A股和H股的溢价这个话题，确实大家都很关注。通常情况下，在A股和H股都上市的公司，A股是比港股贵的，只有极少数公司港股比A股还贵。当然，现在也有越来越多的公司A股、港股的溢价逐渐消失了。比如在电信三大巨头里面的中国联通，它的A股、港股就没有溢价了。另外像中国平安，A股、港股也基本上没有溢价了。那没有溢价意味着什么呢？

是这样，如果一个公司A股、港股没有溢价，意味着国内投资者和国际投资者对它的评价和估值是基本一致的。你也可以认为，它的A股估值是比较合理的，在国际上也被认可。这样的公司相对来讲是比较安全的。

但是，如果A股的溢价比港股高很多，比如说基平均溢价是30%，但有的公司，A股相对港股的溢价超过50%，那你就可以认为它在A股相对被高估了。但是有一点特殊情况，一些非常本地化国企、央企成分比较明显的公司，或者它的治理透明度不被国际上看好的公司，它在港股这种国际投资者比较多的地方通常不会有特别高的估值。比如像以前大型的能源公司、我们的四大国有银行在港股的估值都不高，这是一个没办法的事。

但是同样在金融行业里，我们之前提到过，招商银行的港股估值比A股还要高，这就意味着国际投资者对它的认同远超国内投资者。用刚才的逻辑反推，可能它的A股就被低估了。那么，相较于A股比港股贵得多的公司，这种倒挂的价值值得你关注。

所以我认为，多数情况下，A股跟港股比，有溢价是正常的。但是溢价太多时，你要小心是不是A股估值偏高了。这时候如果你既可以投资A股，也可以投资港股，那港股可能就是你的选择。但所有的选择都不如回到公司基本面分析，因为在任何行业你都可以找到2—3家，甚至更多的在A股、港股同时上市的公司。比如三大运营商，你觉得另外两家溢价太多了，那可以回到联通，因为联通没有溢价，这不代表我推荐联通，只是说这也是一种分析方法。

如果要投资国企，你买A股好还是港股好呢？你必须要先看公司基本面，如果公司都收入规模、盈利能力、管理效率、资产安全度都不行，那A股、港股都不能买。

但如果说这个公司没有问题，就回到了尼古拉斯地瓜同学的问题。你要看它的A股、港股溢价究竟程度怎么样，如果溢价超过50%的公司，要非常非常当心。如果溢价在30%以内的公司，A股、港股买没什么区别，看你投资的便利度。

总结来说，A股、H股的选择不是一个大问题，你多对比一下就能发现里面是有内在的规律的。

接下来我们来看跟电信股相关的问题，

张寿忠、文刀九日、九九等同学问：按照目前的部署，比如说组建国家的数据局，成立科技部，给三大电信运营商带来哪些积极作用和机会？中小微企业，比如说生产电路板此时扩大规模合适吗？

何刚：我们刚才提到，数字中国是一个伟大的、长期的、国家级的战略部署，整个中国要向数字化转型，包括政务、教育、医疗、公共服务、金融、能源、商务、生产各个方面。所以，受益于政策，电信运营商未来5—10年都会很景气。而且我们说了，涉及到跟数字化相关的业务，你都要用到基础电信运营商提供的服务。比如5G、宽带一定来自于他们。数字化、智能化要发展多快，电信运营商的业务就发展多快，这是一个非常确定的事。

那么会带来哪些机会？当然，末端需求非常巨大的时候，往上推，设备制造商和软件制造商可能都有很大的机会。至于你是否要扩大规模？要看你拿单的能力。像你提到的电路板生产行业，我认为，要看一下行业竞争。如果你是中小微企业，你的拿单能力、研发能力、服务能力，价格优势不明显，行业不景气，中小微企业可能成为这个行业规模化发展的牺牲品。像过去十年电商行业有巨大的发展，但是很多做电商的企业死掉了，所以，不是只要行业大发展，所有企业和产业都有机会。还是要回到你的企业是不是有足够的竞争优势，不能盲目扩产，除非你绝对能拿到单子，或者是有技术和价格的优势，这个仅供参考。

总体来讲，有数字中国的大发展背景，所有跟它相关的软件、硬件、设备、服务商延展都会受益，那未来，我认为软件系统能力可能会大于硬件的升级需求，所以系统研发，软件和应用的研发可能更重要。我的回答仅供参考。

李孟鸿、Spica：三大运营商与全球其他的龙头电信运营商相比，有什么特色和优势？三大运营商谁未来的国际化的机会最大？

何刚：这是一个非常好的问题。首先，中国三大电信运营商现在国际化程度都很低，比如联通、电信，我们看他们的财报就能知道，他们的收入基本都来自中国境内。像中国移动98%以上的收入来自境内，有很小一部分在境外。

有人说，这是不是中国的局限或者中国企业不受欢迎呢？不是这样的，如果你看一下美国AT&T，它的收入中基本上95%以上也是来自美国境内的，另外，在墨西哥有2%左右，当然，墨西哥也是它附近的国家。所以，它的国际化也非常非常有限。另外，AT&T特别强大的一个对手叫T Mobile，它的收入百分之百来自美国国内，没有任何国际化的收入。但这并不影响AT&T和T Mobile成为美国最强劲的电信运营商。当然也有国际化的公司，比如欧洲的一些公司，像英国电信或者orange，它在英联邦和周边的国家，提供电信业务。西班牙部分公司国际化程度还稍高一点。但整体来看，基础电信运营商本地化的特点非常明显。

从这个角度来讲，我们就可以反过来推断，为什么长期来看，美国两大电信运营商做不过中国三大运营商？因为中国的市场规模、人口规模、企业规模、政府规模都决定了中国的基础电信运营商在国内做，就很可以了。

另外一个，跟其他国家的运营商比，我们的特色和优势是什么呢？美国的有些基础电信运营商，比如T Mobile毛利率非常高，差不多50%，我们三大电信运营商都难以望其项背。但是他们的管理成本效率没有我们想象得那么高。电信业务在美国是一个公共服务，它不是一个高成长的业务，而且现在已经有点难了。因为他们的人口红利真的不在了，企业该用的都用了，宽带接入方面是高度竞争的，很多企业都可以参与竞争，他们牌照的数量和开放度比中国市场大很多。所以他们竞争的残酷程度远比中国大。

同时，我们看中国的电信运营商，比如说我们刚才看到的毛利率都差不多，20%—30%。但是这里面谁的净利润率最高呢？是中国移动，它超过10%以上的净利润率，中国电信和联通目前短期来看净利润率都是个位数，相对而言还需要进一步提高自己的管理效率，尤其要提高收入规模，因为他们的收入规模相对于中国移动来讲还小很多。

从收入的绝对数来看的话，中国移动已经是世界级公司，中国移动一年的收入超过千亿美金，已经超过了AT&T，也远远超过T Mobile，但是联通和电信还要小一些。所以，我们的三大电信运营商总体上更专注于电信业务本身，我们的用户数量、我们的盈利能力总体来讲都优于像美国的T Mobile和AT&T。只不过，他们的共性都是在本土运营，他们很少真正的去做跨境的海外拓展。

而对中国来讲，我个人觉得他们真的不必考虑国际化，甚至国际化对他们可能意味着毛利率和净利润率的减少，比如说你要在马来西亚提供中国电信的服务，可能要考虑网络结算、基础设施、当地营销推广、数据安全、通信的审核等等很多因素。我个人不认为中国三大运营商必须出海，甚至说谁出海，我觉得它的估值要往下拉，因为这意味着监管风险、中长期投资、各种成本可能会明显增加，而专注于中国市场已经足够了。

实际上中国市场的深耕，尤其是数字中国战略的全面实施，中国三大电信运营商完全可能全部成为世界级电信巨头。这是什么概念呢？他们都会成为年收入千亿美金，年利润百亿美金，甚至万亿市值的巨无霸公司。因为在能源行业我们就实现了这样的规模，在金融银行领域也实现了这样的规模，我们甚至在电池、汽车领域里，也在实现万亿级市值的规模。

一句话，做足中国就是三大运营商最好的未来。

接下来是跟其他行业相关的问题，

刘朔：怎么看待一线城市（比如北京）房地产市场的回暖，这种趋势可持续吗？

何刚：我觉得这是一个好问题。首先房地产相关的内容，我们之前讲过很多。我的基本看法是：从总的供需关系来看，中国房地产市场供略大于需，这种回暖不值得你特别期待。但是在局部市场，尤其是人口净流入、经济产业处于上升期的这些城市，比如说珠三角的很多城市、长三角的部分城市，中部一部分地区和西部像成都这样的城市，他们的房价上涨、交易量活跃是有合理因素的，因为需求在增加。

但是北京的情况非常特殊，大家注意到没有，北京再次明确了一个政策：在未来的十年时间，要减少超过400万的人口。现在北京的常住人口加在一起也就是1700万、1800万，一个城市少400万人，也就是少了将近20%的人。那它的房地产价格高速上涨、全面上涨的逻辑就不成立。很多央企、很多大学、很多研究机构、很多相关的部门都要搬走，搬到雄安，向全国各地疏散。比如说成都、上海、深圳甚至赣州都会有央企逐渐入驻。所以北京的房价上涨一定是局部的。

另外提醒大家，房住不炒的基本政策没有变化。现在政府支持的是刚需住房，比如说你的第一套房，或者第二套改善性住房，对这样的购房需求是支持的。但对于买房投资的第三套住房是严格控制的，无论是你的购买资格还是你的贷款资格，或者贷款的利率、首付的比例都有非常多的限制，包括房子的转让成本、交易税费都非常非常多。考虑到这些因素，我认为房价长期持续上涨不存在真正的基础。

至于说它优于实体经济的复苏，原因很简单。

第一，过去几年压抑了这样的需求，很多房子购买的刚需需求没有被满足，他们肯定会被满足。

第二，目前中国的利率确实很低，所以房贷利率也很低。像商贷或者公积金组合贷款的利率大概是3点几到4点几，真的是超低利率了。像美国的存款利率已经超过5%。如果你真的是有刚需，力所能及范围内买一个房子是可以的，利率很低，首付比例也很低，对年轻人来讲，买房是非常合适的。

但是提醒大家不要冲动，因为过去五年我们看到了太多的悲惨的故事，年轻人或者中年人买房超过自己承受能力的、最后还不起贷款、失业之后导致房子被拍卖，首付完全消失，重新成为无房户。我希望《何刚·全球投资报告》的同学不要冲动，量力而行，满足刚需，同时控制风险，房子真的不是你的一切，有那么多可以投资的领域，你为什么非要死盯着房子不放呢？房子够住就可以了。

前几天我一位年轻的朋友咨询我买房的事，我提醒他仔细算一下，有一个基本指标，每个月还款的数量不能超过你的可支配工资的50%，通常在30%左右比较合适，到40%就到极限了。比如说你一个月挣15000，你的月还款不要超过6000，超过6000一定会有问题，未来有点风吹草动、工作起伏，你的还贷就会有问题。所以大家要量力而行。

还有，不要忘记，全球首次购房的平均年龄发达国家是35岁。像香港、日本发达区域这些地方的家庭平均住房比我们还要小，三口之家住三四十平方米的比比皆是。像你一个单身就要住100平方米，丈母娘说没有120平方米就不许娶我们家姑娘，都是导致房地产价格起伏的一些恶习。

手可摘星陈·澍：相较于注重创新发展的小盘股，以龙头、权重、国资为代表的上市公司，是否更可能成为下一阶段行情的“旗手”呢？

何刚：如果想判断现在的行情是一个比较稳健，并且是持续的牛市，或者说慢牛行情，大盘股一定得动起来。如果只是小盘股在那不断地跳跃、折腾，那这个行情很快就会结束。因为中国市场中，金融、能源、消费，这些大市值公司占了最大比重，他们如果不动，整个市场估值无法往上走。而如果他们还处于10倍、20倍的情况，这些小盘股搞成了50倍、100倍、200倍，你认为小盘股能稳定吗？不能，最后都会成为泡沫。所以看中国A股市场的走向，一定是看大市值的公司，尤其是盈利的，估值很低的公司。当然他们也不需要往上走特别多，比如从5倍变8倍，10倍变20倍，整个估值体系市值规模就上去了。

像我们刚才提到的金融、能源、消费这些大类公司，他们的估值增长20%—30%，整个这些小盘股可能他们的市值增长就是50%、100%，甚至200%，这样整个市场的百分之二三十才能真正实现。这是一个规律。同样在美国也是一样的，大型公司比如像我们提到的苹果、谷歌、微软、亚马逊，包括大型工业类公司波音以及大型的银行和消费类公司，他们如果不动，整个美国市场不可能起来，所以这是一个基本规律。所以看市场大趋势一定看大权重公司，他们如果岿然不动，说明这一轮行情也就这样了，基本没戏了。

再次提醒大家，市场有行情，投资在看涨，并不意味着每天、每周都好，市场起伏变化是一个正常规律，所以再次大家要以理性和冷静的态度面对市场的起伏变化，通过《何刚·全球投资报告》的学习用价值投资的好方法去发现公司的成长价值，找到低估值且有潜力的好的投资标的。所以再次祝福女同学们节日快乐，也祝福大家用理性和冷静的方法去发现好的投资标的，发现好的人生伴侣，发现好的人生机会，构筑一个幸福、完满可持续的财富人生。

再次感谢我们所有得到的同学们，你们的支持是我们做好这个课的最大动力。我要谢谢得到的同事们，还有《巴伦周刊》的同事们，因为这一期的电信巨头实际上是我们临时定的题目，研发时间非常短，所以一丹同学花了很多时间，整个周末都没有休息。感谢大家，我们下周见。

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