## 16.1 回放 | 房地产会不会有新增长？

你好，我是何刚，欢迎来到《何刚·全球投资报告》的第16场直播，本期直播主题聚焦“房地产会不会有新增长？”

2022年初以来，中国商品房销售面积和销售额持续负增长。3月以来，陆续有城市放松限购和限贷政策，放宽落户限制及提供购房补贴。4-6月，相关政策出台密度显著增加。房产股方面，4月以来，上证地产指数反弹又回落；恒生地产指数则在近一年内持续震荡下行。

房地产行业未来如何，会不会有新增长？房产股有何投资风险？本期主题，我将系统为你分析。

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正式开始本期主题分享之前，我们先看一下最近全球投资领域发生的值得关注的大事。

《巴伦周刊》封面：水资源短缺影响全球经济，农业、电力、材料以及钢铁等很多行业，都会受到非常直接的影响。

市场：美联储加息的可能性继续存在，鸽派放缓加息力度的主张不必太在意。同时，如果美联储加息是定局，人民币继续贬值就是题中之义。

公司：美国第二大电信运营商T-Mobile正在成为5G时代的赢家；

大宗商品：俄罗斯天然气减产，导致欧洲能源供应紧张，从而引发天然气价格飙升。

港股：中免集团在香港IPO非常成功，是2022年港股最大额度的IPO；另外，股神巴菲特减持比亚迪的股票，直接导致比亚迪股价近期发生重大变化。不过我认为，巴菲特减持的是非常少量的股价，可以理解为技术性调仓，并不意味着巴菲特看空比亚迪。

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下面正式进入本期主题，我主要从以下4个层面展开：

一、地产股近期反弹

主要从政策、市场和股市层面，呈现今年以来的房地产概况。

二、房地产增长承压

从政策、行业周期和供需结构等维度，分析中国的房地产行业。

三、地产股价值分析

从万科、碧桂园等头部的地产上市企业，以及房地产对辐射领域的影响，分析地产股的投资价值。

四、房地产投资展望

结合投资机构和分析师们的判断，分析房地产行业和股价未来的风险和机会。

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政策层面，2022年3月以来，连续被压抑两年多的房地产市场出现了重要的松动，限购政策发生了重大转变，具体体现在放宽落户限制，提供购房补贴，鼓励居民买房等。整体来说，就是政策重新开始鼓励有住房刚需、有财力的居民买房。

第二季度，是中国经济非常困难的季度。房地产相关的积极政策大幅出台，无锡、南京、上海、深圳、北京和广州等城市，不再强调“一刀切”的调控。

房地产不仅是我们的资产和财富所在，也是整个国家的支柱产业和经济命脉。房地产行业的起伏跟中国经济的增长是互为因果的。

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市场层面，根据国家统计局相关数据，今年1-7月，商品房的销售面积约7.8亿㎡，同比下降23.1%；商品房销售额约7.58万亿元，同比下降28.8%。市场需求向高等级城市集中，同时二手房销售也在重新上升。

市场结构差异明显，需求向高等级城市集中，具体来说就是镇不如县、县不如市，更吸引人的是一线重要的明星城市。目前看来，房地产销售额的颓势差不多已经探底。

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股市层面，A股和港股的地产股价震荡，个股表现不均。2021年，中国恒大跌幅近90%；2022年初至8月底，碧桂园跌幅超过65%，龙湖跌幅近30%，万科跌幅约12%，中国恒大涨幅近4%，中国海外发展涨幅近20%。

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如果中国的房地产行业，总体上没有大幅度的新增长，房地产股票的投资就很难往上走，房产公司基于业绩、利润的股价增长就很难预期。所以，买不买房和买不买房地产股票，是两个问题，虽然二者关联紧密，但内在逻辑完全不同。

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房地产行业究竟在发生怎样的变化？我们可以从以下维度来分析：政策重大变化、地产行情，以及供需结构的调整。房地产行业的供需受到政策的深刻影响，同时也受到城镇化、人口结构和居民家庭负债等重要因素的影响。

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经济学者任泽平对房地产行业的分析说过著名的三句话：短期看利率，中期看土地，长期看人口。我部分认同他的观点，但房地产短期最需要看的不是利率，而是政策，要看政策对房地产行业的发展是支持还是约束。

2008年-2018年，房地产领域经历了3轮政策调整。国内房地产相关的政策调控整体呈现先松后紧的趋势，其中每一轮的政策有鼓励也有约束。

2008年9月-2011年11月，一方面，央行四次降息；另一方面，加大了按揭风险的管控力度。

2011年12月-2014年8月，一方面，央行连续降准；另一方面，出台信贷差异政策。

2014年9月-2018年3月，一方面，放松二套房的购房限制；另一方面，“沪九条”明确了停购三套房、购房不足5年全额征税，以及房产税试点等政策。

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上面这三轮的政策调整，直接带来了三轮房地产重大的行情，2012年、2014年、2017年有不同的表现。1998年-2018年是中国房地产行业的黄金时代；2018年以后，标志着房地产黄金时代的结束。

2012年底，地产基本面企稳回升，地产与货币宽松的关联不明显。

2014年底，全国地产政策放松，其中货币宽松是主因，但基本面在持续下行。

2017年底，棚户区改造支撑基本面，地产估值洼地填补。

2018年后，房地产行业进入第四轮周期，这一阶段的特点是供需两弱。

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2016年年底，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”。

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2019年12月，中央经济工作会议，确定坚持“房住不炒”的定位。这个定调对整个房地产的行业逻辑、商业逻辑、投资逻辑和金融逻辑都产生了重大影响。在这之后，中国房地产行业和房地产股票投资的逻辑，发生了天翻地覆的大变化。

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政策影响下的房地产行业大变化的背后，我们再来理性分析一下，供求关系维度究竟哪些因素在发生变化。

需求方面，疫情确实冲击了很多购房需求，不少人的买房能力和买房资质在下降，停工停贷也中断了很多人的购房需求。

相较而言，供应方面的变化更大，由于限购、限售和限贷，导致以中国恒大为代表的很多房地产公司陷入了流动性危机。他们没办法按期交房，从而导致更多的新项目被推迟，出现土地拍卖流拍、土地储存长期得不到开发等问题。因此，房地产供应也出现了巨大的麻烦。

所以，1998年到2018年，中国完成了一个历史性的房地产重大周期。未来还有没有这样的周期呢？有可能。但是，它会进入到一个相对正常的周期。

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说到供求关系，必须提到中国独特的城镇化进程和人口变化。中国的城镇化率有两个指标，常住人口和户籍人口。2021年，中国常住人口的城镇化率为64.72%，户籍人口城镇化率为46.7%。城镇化率的提高会拉高住房需求。

根据《中国人口普查年鉴-2020》的统计，从中国各地区城市家庭的住房间数和面积来看，人均的住房面积有36.52平方米，折算成实际的居住面积大概在25-28平方米。这意味着，全国城市的人均居住面积达到了发达国家的中等水平。这是过去20年带来的非常重大的变化。

这个数字告诉我们，中国城市房产的总体供应已经进入到一个平衡时代。从全国来看，房价总体线性往上走、只涨不跌的时代结束了。这一点是毫无疑问的，除非城镇化大幅加速。

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改革开放以来，中国的人口结构发生了重大变化。根据相关统计，与第六次人口普查的结果相比，第七次人口普查的人口增长率有所放缓，15岁-59岁的人口占比有所减少。同时，中青年购房力量削弱，对房贷的担忧，影响着居民的买房需求。

这给我们一个非常重要的指标，从全国来看，青壮年人口的占比在下降，如果这个占比没有逆转的话，房子的需求恐怕是往下走的。

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还有一个重要的维度，影响着居民的购房需求：居民的负债情况。

2021年底，居民部门杠杆率为62.2%，（与2020年持平）。据东北证券估算，我国居民每年还贷压力为4.94万亿元，人均 3496 元，占2021年可支配收入的10%。这相当于发达国家的中游水平。

这意味着，全球居民除非有更多的收入增长，否则仅靠工资性收入，很难让更多的居民买房。因为居民的家庭平均负债已经很高了，买房能力在下降，这是大家普遍面临的真实压力。

基于这样的分析，逻辑已经挺清楚了。如果房地产行业长期看人口，那么中国的人口因素很确定，不支持房价的持续上涨。我认为，土地供应、利率都不是影响购房需求的关键因素，居民的购买力才是真正的关键因素。

所以，当我们面对中国房地产市场和股价低迷的时候，能够清晰地感受到，居民的购买能力已经发生了重大的变化。

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接下来，我们分别从万科、碧桂园等头部的地产上市企业，以及房地产对辐射领域的影响，分析地产股的投资价值。

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万科作为第一家在A股上市的房地产公司，长期引领行业标准。1988年，万科在深圳上市，公开募资2800万元，正式进入房地产行业。2010年，公司销售额突破1000亿元，成为国内首家破千亿的房地产公司。2016年，万科首次跻身《财富》“世界500强”，并连续5年入围。

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2017财年至2021财年，万科的营收从大概2429亿元增长至4528亿元，连续几年稳定增长。相较而言，净利润一直在持续下降。净利润的同比增长率从2017财年的31.25%降至2021财年的-35.8%。2022财年，万科的盈利开始好转，股价也因此企稳。

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最近，万科刚刚发布了2022年中报。从中可以看出，万科作为一家房地产龙头公司，在这一轮房地产行业的大调整和大变化中，它并没有受到致命的伤害。万科潜在的增长水平、盈利能力和管理效率，我认为还是可圈可点的。

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1992年，碧桂园在顺德开发项目；2007年，碧桂园在香港上市；2013年，启动了海外项目；2020年，碧桂园创始人杨国强提出，打造围绕地产主业的高科技产业版图，包括博智林机器人、现代农业、碧优选以及机器人餐厅等。

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2017财年至2021财年，碧桂园的营收起伏明显。5年间，营收的同比增长率在-4.74%~67.07%之间波动；同时，净利润持续下降，从2017财年的110.43%降至2021财年的-24.27%。

总体而言，碧桂园的盈利能力在下降，最近两年股价很低迷。

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目前来看，我认为，碧桂园规模优势仍在。这具体体现在，它的营收稳中略有升，部分区域销售有韧性，资金方面回款力度大，短期内应对债务能力较强。与此同时，碧桂园也面临不少长期挑战，比如债务的总体规模偏大，家族管控公司的局限性，多元业务的关联性较弱等。

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碧桂园真正的亮点和未来，可能在碧桂园服务。2017财年至2021财年，碧桂园服务的营收和净利润持续高增长，年均净利润率高达17%左右。同时，它的资产负债率也在持续下降。

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另一方面，关于碧桂园服务所面临的风险，我认为主要有，房地产行业下行程度超过预期，物业服务市场化较慢等因素。

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中国的地产中介公司有很大的争议。整个中介行业从混乱到有序，有一家公司发挥了关键作用：链家地产。

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得到的总编辑李翔的《详谈》曾经在左晖（链家、贝壳创始人）去世前，采访过他。左晖先生分享了他把贝壳变成一个数据化、在线化和有诚信度的平台的经历。供大家参考。我个人也觉得，链家和贝壳确实定义了中国相对优质的房地产中介服务。

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金融方面，2017年以后，投资拉动经济增长的比重在下降。房地产投资增速、新开工面积和商品房销售额均为负增长。新增的个人住房贷款增速在下降，商品房销售和居民房贷额双双回落，房地产预期的改变将影响居民财富的配置方向。

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家具、家电方面，房地产不景气促使家具和家电领域的表现出现分化。具体而言，家电和影像器材销售增速放缓，同时家具的零售和制造同比也在下滑。

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我认为，下半年，中国房地产行业总体上应该会有新的增长出现。但是，从目前的各种数据、趋势、供需关系、经济增长、居民负债和人口结构的变化来看，可能房地产市场会呈现一个有限回暖的状态。更长期来看，我认为，总体需求的大幅上升，目前看不到。

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华泰证券认为，短期内，地产股优于地产债。东吴证券认为，货币宽松条件具备，房地产大盘有望反弹。

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关于房产股的投资风险，我认为需要重点关注，全球疫情影响下的经济衰退，监管政策下的市场环境，以及地产公司的管理效率等。

根据富途上投资机构作出的预测，分析师们对万科未来的股价表示明确看好，建议持有；13家投资机构认为，碧桂园的股价被严重低估，但股价暴涨还需要盈利有猛增。

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根据全球各地首次购房人口的平均年龄统计，中国可以说是全世界主要经济体当中，首次购房平均年龄最小的国家。我们的首次购房平均年龄是27岁。

按照全世界主要经济体以往的规律来看，年轻人以租房为主，并且位置比大小更重要。如果你还不到35岁，还没有买房，不必感到悲哀和气馁。

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本期主题，我们从行业到公司，从政策到市场，从国内到国际，从公司到个人，基本都涉及了。

总体来说，我认为房地产很难再出现高速的增长。地产股在反弹，但是房地产承压还很重，地产股的价值在分化。房地产投资本身没有那么难，房地产的周期应该说20年的结构性周期结束了，而新的结构性的配置可能考验我们的价值观、生活方式以及我们的智慧，这里面的门道还是不少的。

我是何刚，再次感谢所有得到同学关注和参与《何刚·全球投资报告》的学习。期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

### 💡 精华要点
- 1. 中国城市房产的总体供应已经进入到一个平衡时代。 从全国来看，房价总体线性往上走、只涨不跌的时代结束了。
- 2. 中国的城镇化率、人口结构和负债情况，不支持房价的持续上涨。
- 3. 土地供应、利率都不是影响购房需求的关键因素，居民的购买力才是真正的关键因素。

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