## 38.3 问答加餐 | 如何分析不同公司的投资指标？

我是何刚。

2月22日晚上8点，《何刚·全球投资报告》第38场直播，我们独家解读了《巴伦周刊》中文版实时发布的“中国公司市值增长50强”这个重要榜单和相关投资主题。

同学们在直播间提出了很多非常好的问题，我现场回答了一部分，本期城邦问答加餐再选择一些好问题予以回答，希望对你有所启发。

我要感谢小帅、咚咚锵、与狼共舞、何老逗、用户简单没错、静、金丰、相逢初度等同学提出的好问题，今天问题也比较多，接下来我一个一个回答，你可以有选择地看和听，供你参考。

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小帅：房地产市场底和政策底都出来了，业绩底大概什么时候能出来呢？我们应该跟踪哪些指标？

何刚：房地产行业2022年的基本情况已经可以看到了，多数上市房地产公司也已经发布了业绩预报，虽然数据还不多，但基本上可以看到各公司2022年的经营情况。总体上，大部分上市房地产公司2022年收入负增长，多数公司严重亏损，只有极少数公司预报盈利，所以说2022年对房地产公司是一个坏年份，很多公司经营困难是事实。

因此从去年底开始，从中央到地方，从财税到央行和银保监会，各种有利于房地产市场恢复发展的政策出了不少，一部分地区的房地产成交量开始上升，有的房价也恢复上涨。但目前可以看到的情况都不完整，如果要看上市房地产公司的准确数据，要到4月份，也就是正式公布2022年年报和2023年一季报的时候，需要再等一个月。

目前，从各方面的汇集的不完整信息来看，今年一季度会有一部分上市房企的业绩有所改善，尤其是管理得比较好的国有房企、混合制房企和极少数优质的民营房企。具体名单我们之前在第16期和第25期直播课中多次提到，可以复习一下。

之所以说它们最有可能保持较好业绩，是因为它们的资产负债率一直以来相对安全，几乎没有发生过债券违约事件，他们的债券发行利率也低于其他房地产公司，也就是公司信用评级较高。同时这些房企有明显更充足的土地储备和现金储备，新开工和新销售的项目也更多，这都是我们进一步观察房地产公司的重要指标。

再结合全国房地产市场行情来看，哪些城市和地区的成交量、价格在上涨，而哪家房地产公司在这些区域的业务量大，那自然也是会直接受益的。当然，所有这些，都不如4月份看年报和季报，那会有更丰富的数据可以分析。

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咚咚锵：同为寿险的中国平安和人寿，港股A股溢价差别大，可能哪些原因有？比如是人寿A股高估吗？

何刚：中国人寿和中国平安都以寿险为主业，但又有所区别。中国人寿是以寿险为绝对主业，寿险占84%，和寿险相关的健康险占12%，其他类型的保险和投资业务只占4%左右。而中国平安的业务就复杂得多，寿险和健康险加在一起占56%，财产险占24%，银行业务占15%，其他资产管理业务占5%，所以中国平安其实是以寿险为主的金融混业公司。

两家公司业务结构不完全一样，就决定了他们的收入和利润增长也不同。中国人寿业务单一，主业发展有问题时，收入和利润增长就慢；而中国平安则有不同的业务可以相互补充，所以从业务稳健性上看，中国平安更优。但由于疫情和金融等方面的共同影响，两家公司虽然都赚钱，在香港市场上它们的市盈率差不多，都在9到10倍左右，我认为这个估值是比较准确的，说明国际投资者对它们的评价比较一致，都把它们当成寿险主业公司。

当然，即使在香港市场上，它们还是有很大区别的，中国人寿的港股市值不到4000亿港元，而中国平安的港股市值超过1万亿港元。如此大的市值差别，背后反映的是它们两家在收入规模，尤其是利润规模上确实有很大差异，也就是中国人寿的净利润额，只有中国平安的三分之一左右。从价值投资角度，我认为它们的港股市值差异是合理的。

但是在A股市值上，中国人寿的市值超过1万亿人民币，而中国平安的市值还不到9000亿人民币；如果看A股的动态市盈率，中国人寿是30倍，而中国平安只有9倍多，单纯考虑净利润和股价，如果中国平安的估值是合理的，那么中国人寿在A股的估值就偏高了。之所以在A股出现这样的反差，我认为是A股投资者更不看好银行业务和财险业务的未来增长，而这两块占中国平安将近40%的收入规模，因此相对于中国平安，中国人寿是更纯粹的寿险公司，在中国老龄化社会趋势之下，主流寿险公司是被看好的。

所以，如果你只看利润差异和市盈率，港股的中国人寿和中国平安，以及A股的中国平安，估值都非常合理，甚至可以说被低估了。但如果你结合业务结构和投资者偏好来看，如果你认为中国人寿在A股没有被高估，那么中国人寿的港股，以及中国平安的A股和港股，可能都被低估了。更多分析可以等４月份，看2022年报和2023年一季报。

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与狼共舞、何老逗：当前新能源大跌，比如宁德时代和隆基绿能，投资者应该如何理性分析这种趋势？

何刚：新能源概念在资本市场已经热了好几年，其中的龙头优质公司股价在2020年和2021年曾经大幅上涨，但它们的业绩不可能跑那么快，因此2022年以来，之前最牛的新能源公司纷纷出现了股价下调。这是市场正常的起伏，之前涨得太快，现在跌得就多。

不过，除了看股价变动，更重要的是判断新能源行业本身，是已经结束了高增长，还是说新能源行业的仍然在持续发展中。我们之前在第18期等多次直播中详细分析过，未来3、5年，10年、20年，以至于30、50年，全球能源结构逐步向新能源转换，已经是共识，也可以从每年的能源消费结构里看到这个明显的趋势。

比如说新能源的一个具体应用，新能源汽车，三年前中国每年产销量不到100万，2022年竟然增长到680多万辆，即使今年增速放缓，也很有可能上升到800多万辆。所以，增长趋势不变，与具体年份有起伏是两回事。这一点一定要一分为二。

再具体看新能源这个大概念，之前火热的是电池、光伏和新能源汽车，只要和新能源相关的业务都火。但今年，随着产业竞争和规模发展，同样是光伏产业，最初是上游原料涨价快，所以上游业务多的光伏企业利润和股价增长快；现在上游原料价格下来了，中游产业成本下降，于是中游企业的利润会更快改善，股价就有可能比上游企业表现更好。这是我们分析行业，一定要仔细看产业链的价值分布的原因。

类似的逻辑还可以看电池企业，它们要靠新能源车销量增长，来带动电池的销量。如果今年新能源车的产销量增长放缓，电池企业的收入和利润增长也会受影响，股价自然也不会太好。但是，只要新能源车产业还在发展，电池行业的龙头还会继续看好。

所以，短期看股价变动，有很多因素，但如果结合行业趋势，仔细看具体新能源企业的收入和利润来看，相信你可以判断一家公司是不是值得长期持有。当然，如果你只是短期交易获利，那么现在显然不是新能源行业快速大涨的时机。

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用户简单没错：在石油煤炭等传统能源长期持续看好的情况下，处于下游的化工行业会受多大的影响？我们要如何分析其中的投资价值？

何刚：化工行业的投资价值可以看三点：一是上游原料成本是否变化，二是技术创新是否带来生产成本优化和产品创新，三是化工产品的市场需求是否发生根本变化。

先说第一点，石油煤炭等化工行业的上游原料价格上涨，总体上不利于化工行业的成本控制和利润增长，所以你会看到这两年油价涨、煤炭涨，石化和煤化工企业压力就大，相关的化工产品也不得不涨价，从而导致一系列的成本传导。但好消息是，如果传统化石能源的使用从趋势上看是逐步减少的，油价和煤炭价都很难长期处于高位。

再说第二点，技术创新和产品创新的空间巨大，比如最近看巴伦周刊的一篇报道，美国有化工企业大幅度降低了塑料生产成本。据说，一种新型塑料的成本只有传统塑料生产成本的几分之一，这就可以有效对冲原油价格上涨给塑料生产所带来的原料成本压力。在化工行业，这样的技术和产品创新层出不穷，所以最优质的化工企业不担心成本问题。我在这期直播一开始也有介绍，可以回看。

最后说第三点，市场对化工产品的需求可能会有大变化，这是非常值得关注的。比如化肥曾是农业的巨大需求，但随着环保和自然农业理念的兴起，化肥在一部分地区的使用会受到较大影响，对于化肥生产企业显然不是好消息，你的成本再低，人家不用。同样对于塑料行业也是，中国和欧美很多国家开始大量限制使用一次性塑料袋，不少大企业承诺减少使用塑料包装，这对于塑料企业也是坏消息，你成本再低，需求还是在减少。

所以，化工企业的投资价值分析，除了看收入、利润、成本、技术，一定还要看看消费需求和环保影响，也就是我们在直播里提到的ESG投资，这整体上不利于化工企业。

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静：请教何老师，银行股负债率极高，毛利率为0，那么该通过哪些指标判断银行股的风险程度呢？

何刚：先说负债率高，这是银行业务特性决定的，不要担心。大部分银行的主要业务，都是获得存款，然后放贷款，从而获取2-3个点的存贷利息差，这个业务通常占银行总收入的50%至70%，这是银行之所以赚钱的原因。但从会计上看，所有的存款都是银行的负债，是银行从我们手上借走的。反映在银行的资产负债率上看，基本上都是90%以上，所以银行看起来是高杠杆的金融业务，好像风险很大。

但实际上，衡量银行风险大小的最重要指标，是资本充足率和不良贷款比率。

先说资本充足率，通常国际上的商业银行，资本充足率在8%左右，而中国吸取国际上银行的各种风险教训，加上中国民众对于银行存款的重视度更高，因此中国商业银行的大部分的资本充足率可以达到12%左右，意思就是，银行要获得100元存款，必须有12元自有资本金，银行获得的存款多了，就必须不断把利润或找股东补充资本金。从历史测算来看，12%的资本充足率是非常安全的，至少安全度超过国际上大部分银行。

再说不良贷款比率，就是在一家银行所放出的贷款总额里，那些被延期还的，或根本还不上的呆坏账占多大比例。好消息是，中国大部分商业银行的不良贷款比率在2%左右，有的还不到2%，比如邮储银行，不良贷款比率越低，银行自然越安全，盈利就可能越多。而在国际上，大部分商业银行的不良贷款比率在3%-5%之间。所以中国银行业比较安全。

但是，过高的资本充足率和过低的不良贷款比率，也反映出中国的银行业是比较保守的，所以它们的利润增长会更慢，甚至会负增长，所以中国的上市银行，市盈率都不高。就是因为总体上它们都过于安全了。而相比之下，那些在存贷款利息差之外，有更多业务创新的银行，比如个人金融业务做得多的，投资业务做得多的，更受投资者关注。

最后说说毛利率为零，其实不是真的为零，而是银行只公布净利润率，中国大部分商业银行的净利润率在30%以上，普遍高于国际上商业银行20%左右的净利润率，表明中国银行业的盈利水平和成本控制，其实是不错的。当然，不同银行的净利润率也会有一些差异。

有关银行业和银行股的指标还有不少，建议复习一下之前我们有关银行股的第17期直播。

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金丰：如何用好基本面分析和技术分析两大流派？江恩理论、波浪理论等分析方法有用吗？作为普通投资者，如何用好它们？

何刚：如果你相信价值投资，那必须重点学习基本面分析，而不要太在意技术分析。因为只有基本面分析，会真正涉及公司所处的宏观经济形势、产业发展格局和收入利润分析，这是认识了解一家公司是否值得投资的最重要内容，这些不搞清楚，就不是价值投资。因此很多相信价值投资的人，对于技术分析是不屑一顾的，认为那就是投机。

但从全球股市发展的历史来看，技术分析肯定不是一无是处。我个人就比较喜欢看看技术分析，我认为它可以起到一定的辅助分析作用。比如说，新能源行业，从宏观政策、产业发展和公司盈利来看，都是妥妥的朝阳行业，长期处于增长中。从价值投资角度，你选好一家或几家新能源公司长期投资就可以了。这是价值投资的典型基本面分析。

但眼看着2020年和2021年新能源概念大行其道，相关公司股价涨了一倍两倍，从技术分析来看，这种连续两年的大幅度上涨，其实是不可持续的，股价回调下跌是必然的。因此不考虑基本面分析，也相信新能源行业发展趋势没有变化，在新能源股连续两年上涨之后，担心其股价回落，从技术分析角度先兑现利润，也是完全合理的。因为在比较高位卖出之后，一定还有机会在相对低位重新买回来，只要你仍然看好新能源行业。

当然，这里面最大的陷阱，就是过多地看技术分析，甚至只看技术分析。有一些短线交易者，会津津乐道于你提到的那些理论和流派，各种指标、划线，然后想方设法抢反弹、抄底，花样百出，但从各种调查统计来看，这种过多沉迷于技术分析的人，收益很一般。

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相逢初度：有些公司商誉额（这是一个会计术语）较大，怎么判断这是利好的规模扩张，还是利空的计提损失前兆？

何刚：商誉，英文叫goodwill，是指公司认为可以在未来给企业带来超额利润的潜在经济价值，比如品牌、销售网络、技术储备等究竟值多少钱。通常公司会在盈利比较好的时候，进行所谓的“商誉计提”，也就是把一部分净利润提出来，不参与公司的分红，相应的公司所有者权益也会明显减少。因此很多人把商誉计提看成是利空，是有道理的。

商誉问题在实践中争议非常大，何时进行商誉计提，计提多少，在会计准则中很难严格清晰界定，企业有比较大的主动权。我记得在英国读商学院时，历来以严谨著称的英国会计师教授也提醒我们：对于公司商誉估值、计提和消除，要特别当心，其中的水很深。

根据全球股市的一般经验，在涉及重大并购重组时进行的商誉计提是有合理性的，但计提多少又会有很大争议。比如当年联想收购了IBM的PC业务以及Thinkpad品牌，仅从收购的业务规模和盈利来看，其实没多大，可以说联想付出的很大一笔钱是付给了IBM和Thinkpad品牌，因此在联想后来的会计处理中，就需要把这笔商誉在利润中进行计提。

但实际上，由于IT行业后来一直利润不高，真要足额计提，估计联想会有多个财年是亏损的，因此为了让股东们获得分红，相关的商誉计提其实不足。而实际上，联想从中国电脑行业老大变成全球电脑行业老大，收购IBM的PC业务和用好Thinkpad品牌，显然是起了巨大作用的，因此当时或现在进行必要的商誉计提，我认为反而是合理的。

总之，商誉是一个有争议的专业问题，其中公司主观行动的空间比较大。在A股市场上，如果某家公司在盈利好的年份进行大额商誉计提，又没有让你特别信服的重大并购，那就离它远远的，说明公司在对待股东分红和所有者权益的态度上，正在发生大变化。

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以上就是本期直播和城邦的补充问答。你的好问题，会激发我的认真回答，希望继续得到你的信任和支持，我们一起做好这个课。2023年3月1日晚上8点，我们直播间再见，谢谢你。

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