## 26.1 回放 | 乳业股何时再现增长拐点？

你好，我是何刚，欢迎来到《全球投资报告》的第26场直播。本期直播主题聚焦乳业股。

2022年第三季度，伊利股份净利润同比下降约26%。伊利业绩下挫，直接导致股价大跌，并引发消费股连锁反应。10月28日当天，伊利跌停后，同仁堂股价跌停，茅台跌破1400元/股。

乳业作为消费领域的重要分支，未来，中国乳业格局的走向是什么？新的增长拐点何时到来？谁又更具投资价值？针对这些问题，我会在今天的主题分享中展开分析。

在正式进入本期主题直播之前，我们先来回顾一下近期值得关注的全球投资市场发生的重要变化。

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《巴伦周刊》封面：美国的一家二手车公司Tricolor，由于商业伦理问题，遭遇ESG投资难题。

宏观：美国中期选举的三个确定结果。

行业：电动汽车行业面临大震荡。

其他：320亿美元的加密帝国崩塌。

港股：巴菲特第四次减持比亚迪。

中概股：桥水三季度增持拼多多和蔚来。

本期主题直播，我主要围绕以下五大模块来分享。

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第一部分，白马股遭遇业绩杀，乳业公司利润分化，引发消费白马跌势。

第二部分，主要从三个维度分析乳业的投资价值：供需关系、行业壁垒和消费预期。

第三部分，宏观分析乳品行业的全球市场和中国市场，以及乳品行业的产业链等。

第四部分，从发展历程、经营业绩、竞争优势和市场估值等维度，分析伊利和蒙牛两家企业。

第五部分，呈现投资机构对乳品行业未来趋势的分析，同时给出风险提示。

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10月28日，伊利股份盘中跌停。乳业作为消费的重要分支，由此引发连锁反应，同仁堂、茅台和海天味业相继下跌。

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各家企业股价大跌的直接诱因是，第三季度营收利润的大幅下跌。2022年第三季度，以伊利为代表的上市乳企，普遍遭遇业绩杀，伊利的净利润同比下降26.5%，光明乳业的净利润同比下降约52%，妙可蓝多的净利润同比下降约63%。伊利股份公开表示，业绩不理想的原因是，各地疫情对消费场景和消费信心都产生了不小的影响。

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自2021年以来，中国乳业整合在加速。伊利入股了澳优乳业成为第一大股东，蒙牛控股妙可蓝多，飞鹤收购了小羊妙可……中国乳业增速放缓的同时，会否促进并购整合？新的增长拐点何时到来，谁是最值得投资的乳业股？接下来，我们展开分析。

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这个模块，关键看供需关系，一定要看行业壁垒和消费预期。乳品是中国消费领域中比较新的一个行业。它真正的规模化发展主要在近20年左右。长期来讲，牛奶、酸奶等乳品的消费具有很大的规模性。所以，在我看来，乳品行业是一个具有长期规模价值的细分消费领域。

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本质来说，要看供需关系。这是消费品行业的共性。中国乳业的供需结构正在调整，但整体规模和可持续增长应该说值得期待。

供应端看，本土的牛奶厂、奶粉和酸奶等乳品的供应，基本上处于一种平衡状态。一些高端乳品或者特色乳品，主要靠进口。总体来看，供应端上，中国本土的供应基本平衡，进口仍在持续增长。

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需求端看，刚需增长在放缓，这一点表现比较明显。十几年前，政府号召和推进国民性的乳品健康计划。这就促进了乳品行业的大发展，大量刚性需求爆发。经过十几年的大发展之后，乳品行业的消费结构正在发生变化。这可能意味着中国乳品行业将迎来第二轮的大增长。如果大增长成为现实，那么也意味着中国有可能产生世界级的乳企巨头。

竞争角度，要看行业壁垒。这是乳制品行业的特性。我认为，乳品行业的整体壁垒较高，主要有法规政策、奶源供应、营销渠道和技术品牌四个壁垒，而且这些壁垒都很重要。

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具体来说，这个行业奶源的供应至关重要，奶牛怎么样、牧场怎么管理、流程如何管理，冷链如何解决等等，这是一个无比复杂的过程。乳品是全民普遍性的消费品，所以渠道和营销非常关键。

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值得一提的是，技术和品牌也非常重要。牛奶对技术的要求其实很高。东方人的身体特性导致很多人乳糖不耐受。那怎么样加工牛奶，让中国人乳糖耐受，这就是一个很重要的技术。

这四条行业壁垒，相较而言，我认为法规政策和奶源供应比营销渠道和技术品牌更为重要。

成长角度来说，要看消费预期。要看中长期业绩的韧性，这是一个重要角度。消费者的预期习惯和消费能力，对行业会有深刻和重大的影响。这一点会反过来引导甚至逼迫乳业公司优化产品研发、渠道建设和营销方式。

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何刚老师认为，乳品的消费信心既受宏观经济影响，更受乳品行业影响。来自乳品行业的影响，主要体现为两种形式，一种是品类演变和产品升级，另一种是品牌传播和健康教育。比如很多乳企去冠名、赞助体育赛事和综艺节目等。

假设，中国经济能够逐渐减少疫情带来的影响，后续进入到一种持续稳定的增长当中。我认为，接下来，乳业公司和相关的乳品消费会有一个新的持续增长的态势。

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先看全球市场。根据相关数据统计，2021年，全球乳制品的市场规模超3万亿元人民币。预计到2028年，这个数字或将达到约3.86万亿元人民币。

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再看中国市场。中国乳业的发展经历了4个阶段。1949年~1978年是贫瘠期，1978年~2008年是发展期，2008年~2018年是提质期，2018年至今是做大做强的阶段。

具体而言，中国乳业的发展有几个重要的时点：1992年，乳品纳入了膳食计划；2019年，中国乳业的零售额首次超过4000亿元，成为全球第二大乳业市场。2021年，中国乳业的零售规模约4714亿元。据相关研究预测，未来5年的产业增速或将达到4.8%。

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从市场格局来看，中国乳业市场主要分为三大阵营：伊利、蒙牛和光明等为代表的全国企业；雀巢、惠氏、雅培和美赞成等为代表的跨国企业；三元、新希望等为代表的区域企业。

我认为，在全球乳制品行业中，中国乳业举足轻重，未来仍有很大的发展潜力。

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说完乳业在中国和全球的市场规模，我们再来看看乳业的产业链，重点需要关注牧草饲料、奶牛养殖、乳品加工和终端销售。乳业的一大特点是，既要高度本地化，又要着力全球化。因为企业需要兼顾乳品的新鲜度和市场规模。

伊利和蒙牛作为中国乳业的两大龙头企业，我主要从发展历程、经营业绩、竞争优势和市场估值等维度进行对比。

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根据中国乳制品的市场份额统计，2021年，伊利的市场占比为25.8%，蒙牛的市场占比为22.8%。伊利和蒙牛占了中国乳业的半壁江山，如果没有特殊的、异常的并购发生，目前暂时看不到挑战者。

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那么，究竟谁是中国乳业的老大呢？中国的乳业市场，伊利和蒙牛曾经交替占据头把交椅。2002年~2006年由伊利主导市场；2007年~2010年由蒙牛主导市场；2011年至今，由伊利主导市场。

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具体看两家企业的发展历程。1956年，伊利在呼和浩特回民区成立了养牛合作小组；1993年，伊利改制回民奶食品加工厂，6月14日更名为伊利实业；1996年3月12日，伊利成为中国首家上市乳企。

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1999年，伊利原副总裁牛根生在呼和浩特创立了蒙牛。2004年，蒙牛在香港上市；2009年，中粮并购蒙牛，以61亿元人民币购入蒙牛20%的股份；2011年，牛根生辞任蒙牛董事会主席一职。

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对比伊利和蒙牛的市值，总体来说，伊利相对领先，市值跌幅差不多同步。截至2022年11月8日，伊利的市值为1751亿元人民币，蒙牛为1108亿元人民币；从2022年初至11月8日，伊利股价跌32.3%，蒙牛股价跌30.65%。

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再看两家的经营业绩。2022年上半年，伊利的营收近635亿元人民币，同比增12.31%；净利润超61亿元，同比增15.4%。蒙牛的营收近478亿元人民币，同比增3.96%；净利润超36亿元，同比增22.77%。总体来说，伊利的规模更大，盈利绝对值更高；蒙牛的毛利更高，净利润更低。从收入规模来看，相较于蒙牛，伊利各品类的发展更加全面均衡。

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乳品行业有一个非常大的特点，全产业链、全品类、全国性和全规模。这个特点在伊利身上，体现得非常充分。从核心产品来看，伊利和蒙牛彼此有交叉。细分品类当中，蒙牛在低温酸奶、液体乳等方面更具优势，伊利在冷饮和奶粉等方面更强。在高端产品的开拓和转型方面，蒙牛的常温奶特仑苏、低温酸奶冠益乳，以及乳饮料真果粒等都获得市场认可，较为成功。

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伊利和蒙牛，谁是行业真正的颠覆创新者？我认为是蒙牛。蒙牛开启了高端乳品的创新，中国的高端常温盒装牛奶，就是从蒙牛的特仑苏开始的。

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在竞争优势方面，伊利和蒙牛都具备三大行业护城河，碾压行业成长。护城河具体体现在，有效控制上游优质奶源，全国销售渠道发达，以及市场营销投入大。这三条护城河，任何一条，其他的乳企都很难超越。所以，短期内，国内很难出现伊利和蒙牛真正的挑战者。

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除了共性之外，两家也有较为明显的特性。就两家公司的气质来说，伊利稳健一点，蒙牛相对激进一些。比如，蒙牛在并购方面就体现得比较激进。在营销方面，蒙牛比伊利更舍得花钱。蒙牛的销售额中，营销费用的比例相对更高。这也是蒙牛净利润不如伊利的一个非常重要的原因。

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总体来说，伊利和蒙牛作为消费品公司，两家的营销投入都是偏高的，当然这也可能是它们在争夺中国乳业老大的过程中必然会发生的一些故事。但是，我更期待两家企业在产品质量、奶源建设以及技术研发等方面有更多提升。

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市场估值来看，我认为，伊利的市盈率远低于行业平均值，股价被明显低估。相较于2021年同期，伊利2022年以来的股价跌幅在加大。蒙牛的股价有所低估，2022年以来，蒙牛的股价跌幅小于伊利。

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乳业股到拐点了吗？不少投资分析机构认为，已经到底。

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东吴证券认为，乳制品底部或已出现。只要明年整个经济复苏，消费复苏，乳品有可能是率先复苏的一个行业。

浦银国际认为，伊利虽然短期业绩不尽人意，但不影响其长期基本面的稳定。两相比较，他们在短期内更看好蒙牛。因为，蒙牛的盈利改善看起来似乎是更好的。

华西证券认为，伊利估值正处于低位，决定维持买入评级。

总体来说，大家期待在疫情的影响逐渐降低之后，伊利和蒙牛的投资价值和盈利能力可以不断提升。

虽然不少分析机构认为乳业股已经见底，但是上市乳企处于股价底部，并不意味着股价必然上涨。

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我认为，乳业股仍面临两大风险挑战：一是外部环境有待恢复，具体体现在，居民消费意愿不足，疫情影响尚未消除，经济恢复不及预期。二是内部调整待优化，具体体现在，渠道销售竞争加剧，降本控费能力待提升，产品结构有待继续调整优化。

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总体来说，我认为，如果2023年消费复苏，那么乳品消费的复苏应该是题中之义。但乳业要迎来增长拐点，还需要静待业绩佳音。

### 💡 精华要点
- 1. 乳品行业是一个具有长期规模价值的细分消费领域。经过十几年的发展，乳品行业的消费结构正在发生变化。
- 2. 乳业行业的整体壁垒较高，主要有法规政策、奶源供应、营销渠道和技术品牌四个壁垒。
- 3. 分析乳业的投资价值重点要看，供需关系、行业壁垒和消费预期。

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