## 19.3 城邦问答 | 谁是“中国的辉瑞”？

你好，我是何刚。9月21日晚8点，《何刚·全球投资报告》第19场直播继续回应同学们关心的投资议题，聚焦医药行业，分析“辉瑞还有投资价值吗？”

同学们在直播间提了很多非常好的问题，我现场回答了一部分，本期城邦问答的加餐再选择一些好问题予以回答。

我要感谢张丽红、J超、seedof、雨落若未央等同学提出的好问题，接下来我一个一个回答，供你参考。

张丽红：今年医药股基金也不好，除了有疫苗和核酸检测企业不再被看好的影响，是否也因为其它类别的医药企业不太景气？

何刚：2022年以来，医疗行业基金的确表现很差，整体跑输大盘，很多基金投资者承受了较大损失，尤其是那些在去年医药股持续上涨后买进医疗行业基金的投资者损失最多。这类基金表现不好，主要原因有两个：

第一，在过去两三年，医疗、白酒等热门行业因为业绩增长的预期比较确定，很多明星公司的股价快速上涨，不仅远超大盘的行情，更透支了由未来的业绩增长而带来的估值上升。所以，从股市涨跌规律以及合理估值的角度来看，虽然医疗行业的业绩还在持续增长，但股价上涨过快必然会导致股价回调。所以你要看一下，当初你买进医疗行业基金时，是不是在追涨？如果你在两年前就投资了医疗行业基金，虽然今年有下跌，但我相信这两年来的综合投资收益应该是不错的。

第二，具体来看医药股，无论是创新药、仿制药还是医疗服务相关的股票，都出现了大幅度股价下跌。这一方面说明了之前的股价上涨可能过快，另一方面也反映了医药行业正出现一些重要变化。比如，中国的医改大规模推进，药品和器械的“集采”范围更大。对于医药企业来说，有多少药品可以进入集采系统，以何种价格进入，各家企业的情况都不一样，难免会导致行业的分化，几家欢喜几家愁。即使有的药企进入了集采系统，净利润率也在明显下降，只能靠规模换取利润总额的增长。

同时，我们还要关注全球的行业监管与约束的变化。在美国不断收紧有关生物医药和生物技术开放度的情况下，那些做创新药或者接受委托研发新药的公司，后续的业务增长压力尤其明显。所以，医药行业短期内的行业环境并不算乐观。

但是，进一步看某些明星医药企业，虽然2022年以来股价接近“腰斩”，但上半年的收入和利润增长却比较理想。比如，在本期直播问答中谈到的明星公司药明康德，2022年上半年的营收和利润同比增长竟然都超过了60%。像这种有业绩支撑的公司，最近的股价调整，反而为中长期的价值投资配置提供了难得机遇。

J超：恒瑞医药号称“中国的辉瑞”，它也是持续投入了很大的研发精力和资金，您怎么看它的发展？

何刚：恒瑞医药是中国医药行业的龙头公司之一，有比较强的综合实力，尤其是在抗肿瘤药物的研发和应用上非常出色。从基本商业模式来看，它和辉瑞确实有很像的地方，可以说，它们都是持续且大量地为研发投入成本，发力研制创新药的“硬核”医药公司。如果有更多时间和机会，相信恒瑞医药会有更大的发展，特别是会在新药研发方面取得更多的重大突破。

但是，具体到业务和产品构成，恒瑞医药和辉瑞又很不一样，它的业务结构和成长性都存在明显的不足。在这里我简单说说，提供一些分析思路。

先看业务和产品构成。占据恒瑞医药近一半收入的是各种抗肿瘤药物，这看起来很厉害，但实际上，整个公司有点过于依赖这个领域的业务增长。虽然辉瑞也有很多抗肿瘤药物，但这部分业务只占它总体营收的约10%，更多的收入来源于各种疫苗、处方药和特效药，这确保了辉瑞的收入来源更加多样，也更能维持常态，业绩不会有太大起伏。

但对恒瑞医药来说，稳定业绩就成了问题。比如说，从2021年开始，恒瑞医药每个季度的业绩都不算理想，营收和利润的增速持续放缓，业绩无法支撑公司的估值稳中有升，结果就是股价不断下调。

其实，投资者分析恒瑞医药的业绩时，早就发现了一个问题：最近三年的疫情带动了疫苗、病毒检测和口服药的研发和应用高潮，但恒瑞医药的业绩却基本上和这些没什么关系。至少，公司相关人员面对这样的质疑时完全不正面回应、避实就虚的态度，也暗示了恒瑞医药确实没有从疫情中受益。对此，你可以说它做事专注，不在不擅长的领域乱作为，但也可以说它研发实力有明显局限，抓不住消费者需求和市场机会，这和辉瑞研发新冠疫苗时的稳准狠完全不能比，虽然辉瑞新冠疫苗是委托研发的，我们在后面会提到。

即便如此，我仍然认为恒瑞医药在中国是比较出色的医药公司。它专注于研发创新的战略方向没错，在抗肿瘤药物的研发上取得了突破，在麻醉、造影等医疗辅助技术和服务上也有出色表现。因此，我相信经过2021年到现在的深度调整，它的内在价值正在重新显现，随着业绩逐步恢复正常增速，恒瑞医药也可能获得价值重估的机会。

seedof：听说辉瑞的疫苗是BioNTech公司研发的，这是不是意味着辉瑞的优势在于掌握销售渠道和市场，而真正的研发优势在BioNTech等创新生物科技公司？

何刚：这个问题提得非常敏锐，说明你了解了大量信息。根据公开信息，辉瑞的新冠疫苗是由辉瑞公司和德国拜恩泰科，也就是你说的BioNTech公司共同研发。但有两个信息可以表明，真正的研发者实际上就是BioNTech公司：第一，辉瑞这款新冠疫苗的代号是BNT162b2。第二，这款疫苗的发明人是一对博士夫妇，萨欣博士和图雷奇博士，他们正是BioNTech的创始人。所以说辉瑞新冠疫苗实际上BioNTech研发的，也没问题。

但不要忘了，这款疫苗最终的名称是“辉瑞新冠疫苗”，所以从知识产权的归属来看，它不属于BioNTech。辉瑞之所以能委托后者来研发，其强势的品牌、资金实力和销售渠道，当然都是优势。但显然，辉瑞不只是财大气粗、不懂专业的公司，它可是在疫苗研发的方向、速度、测试、定型和申请监管审批等方面，有综合实力的医药龙头公司。比如说，研发新冠疫苗，就算它不和BioNTech合作，辉瑞也可以自己研发，或者委托其它公司研发，反正有研发能力的创新生物科技公司并不在少数。反观BioNTech，如果没有辉瑞的委托和加持，它能否在这次新冠疫苗的研发中有如此出色的表现，可能还是存疑的。

所以，我认为辉瑞这种行业巨头和那些创新生物科技公司是相互需要的，共创、共享、共赢，并不是谁占谁便宜的问题。就拿研发新冠疫苗来说，虽然全世界已经出现了多种不同路径、不同类型的疫苗，但最终是辉瑞的疫苗推广得最好，覆盖人群最多，这一点非常值得思考。

对于擅长研发的创新生物科技公司来说，找到好的研发合作伙伴，从而让自己专注于新药研发，这种良性的分工协作值得被鼓励。同时，也不要轻视大型医药公司内生的研发实力。比如在IT领域，IBM、微软和苹果，都证明了大公司可以基业长青，大象也可以跳舞。那么，在医药行业，尤其对于费钱费时间的创新药研发来说，恐怕更是如此。

雨落若未央：为什么美国最近要加息75个基点，并且一定要将通货膨胀率控制在2%以下？超过了会怎么样？这么下去，美元回流，欧洲的处境是不是更难？

何刚：美联储宣布继续加息，是因为美国在2022年的通货膨胀率仍然超过了8%。高通胀会影响民众的生活，让国家和人民的财富缩水，这两点，我相信你也不会质疑。

至于为什么之前美联储曾经说要把通胀率控制在2%左右，因为这是在美欧日等发达国家和地区的经济和金融形势的基础上，得出的一个历史经验值。通胀过高，就会有我们刚才提到的那些问题。但如果是零通胀也不行，因为那说明经济在萎缩。如果经济弄成了没有通胀，看起来不错，但实际上那就是通缩了，这种情况更可怕。

所以，2%左右的温和通胀从历史验证来看是最合适的，它让经济处于增长状态，民众的收入稳中有增。同时，经济的增速只要高于2%，就会有实质性的净增长，而在正常年份，美欧日的年度经济增长速度可以达到2%-4%，这种增速是比较合适的。

但是，这一次美国通胀持续走高，尽管多次加息也依然没有明显的效果，这说明目前的加息幅度还不够，所以才会在2022年9月21日再一次宣布75个基点的加息，后续美联储还可能继续加息，直到美国的通胀水平有明显的回落。当然，能不能落到2%左右，可能还要进一步观察，但是至少不能继续维持在8%左右这样的高水平通胀。

美元加息确实会导致美元强势回流美国，导致欧洲和亚洲的资金流动性更加紧张，但美国可能不会管这么多，毕竟自保才是最重要的。所以，美元相对于欧元、日元和人民币，2022年都在升值，因为美元利率在不断上升，这对美欧日中的经济也都会有一定的影响。

有关美联储加息对世界经济带来的巨大影响，建议你看一下2022年5月我们在《何刚·全球投资报告》的专题直播，那次直播里有非常详细的阐述。

我想强调的是，这就是了解全球经济和金融变局的深刻价值，我们的很多切身利益都会受到全球重要政治经济因素的深刻影响，比如说，美联储加息以及世界贸易和经济的变化，等等。我们后续还有更多的宏观话题会陆续展开。

好了，以上就是这期直播和城邦的补充问答。再次感谢各位同学参加《何刚·全球投资报告》的学习。你的好问题，会激发我的认真回答，我们一起做好这个课。期待下周三晚上8点，我们直播间再见，谢谢你。

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