## 17.3 城邦问答 | 利润增长但股价大跌，招商银行怎么了？

你好，我是何刚。9月7日傍晚8点，《何刚·全球投资报告》第17场直播继续回应同学们关心的投资议题，聚焦银行业，分析“银行股值得投资吗？”

同学们在直播间提了很多非常好的问题，我现场回答了一部分，本期城邦问答的加餐再选择一些好问题予以回答。

我要感谢刘昊、刘朔、华丽的胖小、Arthur王钟、翰墨轻灵、Ben等同学提出的好问题，接下来我一个一个回答，供你参考。

刘昊：2022年上半年，在其它银行股上涨的时候，为何招商银行的各项指标看上去都不错，但它的股价却下跌30%左右？

何刚：2022年以来，招行股价下跌幅度之大，确实引人关注，在整个银行板块里也非常明显。这种表现与它上半年不错的业绩也存在冲突，的确值得仔细分析。但目前为止，各种主要分析之间也存在冲突。

第一个比较重要的分析是，在2019年到2021年这三年里，招行股价上涨幅度都比较大，一度接近2倍的涨幅，明显超过同时期其它银行股的涨幅。因此有分析认为，招行提前透支了2022年的业绩增长，而这种过早、过快的上涨很难持续，因此今年招行股价回调。

第二个更重要的分析是，2022年一季度以来，招行发生了比较重大的管理层变动，这一度引发市场的警惕。同时，2022年上半年经济增长并不显著，银行业绩预期总体不好，因此很多机构投资者从一季度开始大量减持了招行股票。从最新数据来看，虽然持有招行股票的股东数量明显增加了，也就是个人投资者数量增加，但这意味着招行的股东在进一步散户化，其实不太利于股价稳定，也更不容易形成价值认知的共识。

以上这两个分析我觉得都有一定道理。此外，还有两个值得补充的观察视角，供你参考。

第一，虽然招行的收入和利润都保持了比国有大银行更快的增速，但和招行前几年相比，业绩增长速度的放缓趋势还是比较明显的。这说明，即使像招行这样的股份制银行“优等生”，也要面临总体经济环境压力带来的增长压力，并不能超越大环境的约束。

第二，随着招行资产规模扩大，其资产质量和收益增速也有明显下降。我们在直播里讲过一个判断银行盈利能力的关键指标，净资产收益率（ROE）。招行的净资产收益率在2022年一季度同比下降超过5%，上半年同比下降3.9%，这表明招行的核心盈利能力实际上也在趋近银行业的平均水平，超额盈利能力不再那么充足了。

总的来说，如果宏观经济没有大的改善，招行盈利能力不能恢复较快增速，那么招行的估值水平可能就会向银行业，特别是同类股份制银行的平均估值水平回归，也就是对应6倍左右的市盈率。

不过，我个人认为，目前看到的只是招行最近半年的变化，我们应当再观察更长时间。而且，招行作为中国银行业中，零售业务和财富管理业务都很出色的代表，其内在价值目前并没有发生根本性变化，所以其股价大幅下跌也可能是投资者新的机会。

刘朔：在可预见的未来，中国企业融资仍会是间接融资为主，那么中国的银行业能否转型，成立以直接投资为主的子公司，或者参与相关风投基金支持创新创业融资？

何刚：在欧美发达国家的企业融资结构中，并不都是以股权直接融资为主，比如，德国企业的间接融资比重就明显高于英国和美国企业。在中国未来的企业融资结构中，间接融资比重会逐步下降，因为企业债务量越来越大，债权间接融资会越来越难，而股权直接融资的比重会有所上升，对于中小企业来说就更是如此。

至于银行会不会成立以直接投资为主的子公司，我们在直播里分析过的招商银行、宁波银行实际上都有这样的直接投资子公司，而且投资了一些回报很高的项目，投资收益非常可观。比如，招商银行对宁德时代的投资就很成功。

不过，直接投资实际上是VC/PE（Venture Capital / Private Equity）模式，也就是风险投资和私募股权投资，重点针对非上市公司，其中的投资风险是非常大的，一旦被投资公司无法得到后续融资或上市，那么前期投资者就无法实现投资收益并退出，这也是VC/PE都要成立专门公司、进行专业化管理的原因。

从实际投资来看，大部分VC/PE公司的投资收益并不怎么样。一些曾经如日中天的投资公司，比如孙正义的软银投资，一旦出现投资判断失误，损失将会高达数百亿美元。

相比之下，银行业务本质上相对稳健、甚至是保守的。它要确保本金安全，确保不良贷款率和坏账都比较低。不要发生结构性、系统性风险，这是监管部门和银行客户对银行体系的重要期待。因此，从业务类型和风险控制来看，银行更应当做的是贷款这种刚性的还本付息的债权业务，以及收取手续费和佣金这类低风险的中间业务，还有代客理财等各类财富管理业务，总之就是要控制风险。

至于直接投资业务，银行可以有所拓展，但总量不能太大。直接投资业务占比越重的银行，潜在风险就会越大，不值得过多鼓励。总之，我认为银行还是相对保守一点会更好，避免让客户的钱打了水漂。

华丽的胖小、Arthur王钟：资管新规出台后，银行理财吸引力下降，互联网金融服务越来越丰富便捷，为什么银行的利润还能持续保持增长？互联网银行和蚂蚁金融的冲击，未来对传统银行有何挑战？

何刚：在中国，绝大部分银行的基本业务收入和利润来源，还是存贷款利息差，这部分收入占比始终在50%~70%左右。中国还没有完全实行利率市场化的自行议价方式，存款利率和贷款利率的利差会稳定在2%～3%之间。所以，只要存贷款业务正常开展，银行的基本收入和利润就有保证，未来几年、十几年可能都是如此。

包括互联网银行业务在内的各种金融科技创新，目前与传统银行的部分业务存在替代关系。比如说支付业务，原来用银行卡和现金，现在用支付宝和微信支付，方便快捷，安全也有保证。但是，根据监管要求，所有移动支付业务都必须通过传统银行体系进行现金支付结算，所以从利益分享上看，对于传统银行来说，移动支付快速发展并不完全意味着损失。

至于为什么要通过银行来管理现金并结算，这源自风险控制和金融系统对资金流向的总体监管要求，也就是不允许有监管看不到、看不全的资金流动。

此外，移动支付也无法完全替代银行支付结算体系。比如说，个人消费小额透支和小微企业贷款，或许可以通过互联网金融创新来实现，但是，大额的个人贷款，比如房贷，以及更大额的企业或工程项目融资，这些业务需要的审核和监管，恐怕就是目前互联网金融创新不能完全解决的，而传统银行在这方面有明显优势。

同时，传统银行也不都是停滞不前，它们也在进行各种金融创新。所以，未来更有可能的还是互联网金融创新与传统银行彼此合作、互补，共同形成更大规模和更多样的金融服务。总想着互联网金融冲击或取代传统银行，这更多是一种零和博弈思维，不仅不太符合时代发展与监管的要求，也偏离了互联网金融创新的实质。

翰墨轻灵：城商行的业务范围一般不让出省，那么城商行该怎样突破这种限制来实现更快的发展呢？

何刚：银行有各种类型，相较于城商行，国有大行和股份制银行的实力、规模、人才储备和管理能力相对更强，因此有更大的优势在全国乃至全球进行业务布局。

城市商业银行的建立初衷，就是基于本地进行业务拓展，主要服务于本地个人和企业客户。所以，如何做足本地生意，这对于城商行来说是第一重要的，也是最基本的考验。如果本地业务都做不好，那么给城商行再多的外地业务，也不一定能做好。

对于多数城商行来说，如何深耕本地市场，发挥主场优势，保证可持续的基本收入和业务规模，这是最需要努力的，做到了这些，就可以生存。同时，每个地方的经济和产业特色又不完全一样。城商行有比全国性大银行更多的本地资源，对本地认知也更充分，因此更容易以接地气的方式获得本地业务拓展的竞争优势。从几家比较成功的城商行来看，比如宁波银行、北京银行和上海银行，它们都是把本地牌打得很好的典范，经验非常值得其它城商行学习。

至于拓展外地业务，这样的机会也存在。比如南京银行就在北京有分支机构，监管部门也会在一定范围内给予支持，但前提是城商行的本地业务确实做得有声有色，在资产质量、风险管理等方面也有扎实的基础，同时有充分的人才储备，这样获得监管许可的机会就大。

但就算获得了外地业务机会，城商行也要坚持稳扎稳打，以获得股东、客户和监管的进一步支持。如果只是为了追求表面的规模扩大，很容易在资产质量和风险控制上出问题，从而失去进一步扩充外地业务的新机会。

总之，我并不认为城商行一定要拓展外地业务，最重要的还是把本地业务做好，然后再寻找合适的外地业务机会。要在风险可控的范围内做事，不能贪大求全。

Ben：目前地方债务在银行贷款中占比较高，在地方财政普遍吃紧、地方平台公司造血不足的情况下，会不会产生大规模坏账？这对银行未来利润有何影响？

何刚：这是一个重要但复杂的问题，我尝试着回答。你所说的地方债务，应当指的是地方政府债务。根据财政部公布的数据，截至2022年6月末，全国地方政府债务余额34.75万亿元，数额确实巨大，但总体还在全国人大批准的限额之内。

从类型上看，地方政府债务包含银行贷款、债券，以及非标融资、融资租赁等不同类型和风险的金融产品。其中，银行贷款和各类债券最重要，占75%左右。结合2022年上半年的情况来看，在34.75万亿元的地方政府债务余额中，政府债券占很大比重，接近34.59万亿元，而包括银行贷款在内的各种非政府债券形式的政府债务，只有1622亿元。当然，很多地方政府债券被银行买走，所以有很大部分银行资金被地方政府以债券或贷款等不同方式拿走了。

地方债务规模越来越大，这的确会给银行的资产质量形成压力，但会不会产生大规模坏账，还是要分情况来看。

第一种情况，多数地方政府债券和贷款有地方政府的项目作为抵押，这类债务即使出现风险，情况通常不会太糟，地方财政有责任偿还。比如，建设一条高速公路的专项债券或贷款，通常会用未来几年的高速公路收费权作为抵押，那么银行兑现债券或收回贷款的可能性就非常大。但是，有很多地方政府债务的投资方向是城市基础设施服务，主要为公众服务，比如地铁债券或贷款，这类债券或贷款的担保和抵押物的商业价值就有限。

第二种情况，麻烦在于一些地方政府无力兑付到期债券或信用贷款。当初，银行基于对地方经济和项目发展的看好，购买了地方债券或提供了银行贷款授信。在经济情况发生变化时，这类债务确实就存在真实风险，会产生部分坏账。对此，银行就要有更多的拨备覆盖，最终会影响银行的利润。

因此，可以观察一家银行究竟持有哪些地方政府发行的债券，持有多少。在对公贷款里，哪些银行的地方政府贷款占比较高。没有担保和抵押的信用贷款占比较高的银行，其潜在风险就更大，坏账增加的可能性也更大。

当然，到目前为止，大部分银行持有的地方政府债券可以按时还本付息，因此银行的不良贷款率还极低，拨备覆盖率较高，短期风险不大，暂且不必过度担心。

好了，以上就是这期直播和城邦的补充问答。再次感谢各位同学参加《何刚·全球投资报告》的学习。你的好问题，会激发我的认真回答，我们一起做好这个课。期待下周三晚上8点，我们直播间再见。

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