## 26.3 城邦问答 | 牛奶、咖啡和白酒的投资逻辑有何不同？

你好，我是何刚。11月16日晚上8点，《何刚·全球投资报告》第26场直播，我们集中讨论了“乳业股的拐点到来了吗？”

同学们在直播间提出了很多非常好的问题，我现场回答了一部分，本期城邦问答的加餐再选择一些好问题予以回答，希望对你有所启发。

我要感谢victorzmli、九九、牛爷的虎妈、J超、未央等同学提出的好问题，接下来我一个一个回答，供你参考。

victorzmli：您怎么看待区域性乳业公司的成长空间和投资价值？

何刚：正如我在直播中讲的，中国的乳业市场已经形成了两大巨头引领行业的格局，它们一共占有50%左右的市场份额。因此，对很多区域性乳业公司来说，要生存发展的话，主要有两条路可以走：

第一条路是“傍大哥”，也就选择加入其中一家乳业巨头公司，成为伊利或蒙牛的区域公司。但有一个前提，那就是在这个区域，乳业巨头原来的生意做得并不太好，这样的话，区域乳业公司的加入，既弥补了乳业巨头在全国版图上的相对不足，也为区域乳业公司找到了一个更大的平台，有利于自己后续的发展。

在过去十几年里，两大乳业公司用这种方法收购整合了不少区域乳业公司，而没有被收购整合的那些区域性公司，往往在随后的竞争里处于劣势，甚至消失了。

第二条路是“玩个性”，也就看清自己在特定区域市场中的独特优势。比如说，品牌在当地深入人心，或者在当地非常注重品质和服务，和用户有深度连接，尤其是和当地文化连成了一体。此时，无论两大乳业巨头如何在当地扩展市场，区域乳业公司仍然可以牢牢把握住当地市场的合理份额，从而在区域乳品市场上，形成和乳业巨头各得其所的格局。

最典型的例子在北京市场，三元乳业就是区域强势品牌，无论伊利和蒙牛在北京市场有多猛的攻势，三元乳业都岿然不动。这背后的核心原因，就是三元始终注重产品的品质，并且和本地用户深度连接，深得用户信任。

除了上述两条路，以新希望乳业公司为代表，它们事实上重新建立了一个区域乳业公司协同发展的新联盟式平台，各自保留各自的品牌，但它们又都在新希望乳业公司的统一管理之下。这比较适合那些二三线中型城市的区域乳业公司寻求生路，但这种形式目前最少见。在全国，整合区域乳业公司而不寻求品牌统一的，主要就只有新希望乳业这一家。

九九：伊利股份的商誉大约44亿元，在净资产中占比超过9％，但随着它业绩下滑，扩张也会遇到天花板，商誉会不会面临减值的风险？

何刚：按照上市公司公认的会计准则，商誉是指一家公司在未来可以为经营带来超额利润的潜在经济价值，它常常在公司进行重大收购时会有明显增加。

比如你提到的伊利，最新的商誉值大约是44亿元，但在2021年底，伊利的商誉值只有3亿元左右。之所以在半年时间里商誉有这么大的增值，主要是因为在2021年，伊利通过子公司金港控股收购了上市公司澳优59%的股份。这就意味着，一旦收购顺利完成，澳优公司将为伊利带来较大的运营收入和利润贡献，因此，在会计准则下就进行了商誉增值的调整。

而按一般的会计规则，增加的这几十亿商誉，可以在未来分多年进行减值，也可以进行一次性减值计算。尤其是当收购最终没有完成，或者被收购公司出现重大业绩亏损的时候，对于收购方来说就是灾难性的减值变故。

最近大家的担心，恰恰是因为看到伊利新收购的这家澳优公司，最新公布的业绩表现并不好：2022年上半年，澳优的营收下降20%左右，利润同比下降将近80%。在这样的情况下，如果伊利公司下狠心，那么就不排除在2022年的年报里，对商誉会有一次性的大幅度减值，以此反映被收购公司业绩不佳的情况。

但是，我估计伊利不会这样做，因为在A股公司的会计准则里，对于商誉的增加和减值并没有特别严格的具体要求。之前也有A股上市公司在进行新的收购后，大幅增加商誉，随后被收购公司业绩不佳，但收购方并没有对商誉进行大幅度减值。所以，伊利也不是非减值不可。更何况，被收购的澳优公司的营收，在伊利整个营收规模里占比较小，即使这部分业务有问题，也不影响伊利的业绩大盘，因此伊利更没有必要大幅度减值商誉。但既然你注意到了这一点，这也确实是一个风险点。

其实，你还可以对比看看蒙牛。同样的，因为在不断进行投资收购，蒙牛最新的商誉值超过了48亿元，如果蒙牛的相关收购在接下来不太顺利，蒙牛面临的商誉减值风险更大。而且蒙牛是在香港上市的公司，有关商誉的增加和减值有更严格清晰的规定。从这个角度对比来看，接下来在商誉减值方面，蒙牛的压力一点也不比伊利小。

最后说一句，商誉问题是比较专业而且有一定争议的，其增加和减值有一定的主观性。作为投资者，你要更保守地去看待商誉的增加，同时要对商誉减值更加敏感，这样或许更为稳妥。

牛爷的虎妈：中国的这两家乳企龙头已经走向国际了吗？印度和一些非洲国家人口增加的话，会是乳品的大市场吗？这会不会是中国乳企冲出去的方向？

何刚：至少目前来看，中国两家乳业巨头主要还是在中国内地市场经营。

比如说，伊利从来没有公布海外市场的收入占比。它们曾公开表示海外业务占比小，因此不单独公布。在2022年上半年，伊利的海外业务有50%以上的同比增长，但因为基数小，有高增长也不奇怪。

再来看蒙牛，它曾经努力扩大海外市场的收入。在2018年，蒙牛海外业务占总收入的10%左右，这个比例比大多数中国公司都高，也远高于伊利。但从2019年开始，蒙牛海外业务迅速萎缩，蒙牛的海外业务这几年在总收入中占比不过2%-3%，也是无足轻重的。

显然，中国乳业公司还不到进行全球化的时候。第一，它们经营乳业的时间不够长，国际化经验更少，与其离开本土市场去远程竞争，不如在中国本地市场深耕细作。我在直播中提到过，中国的人均乳品年消费量不过20多公斤，相对于日韩等亚洲国家，以及世界上很多国家来说，中国乳品消费的提升空间还很大。因此，它们没有必要在完成对中国市场的深度拓展之前，贸然进行国际化。

第二，全球有很多非常成熟的乳业大公司，尤其是在法国和美国。我们想开拓的印度等新兴市场，也是国际乳业大公司想开拓的。相对于它们的经验、资源以及品牌认同度，我认为中国乳业公司的优势并不明显。所以从各方面来看，中国乳业巨头公司都应当优先深耕国内市场，而不是急于进行国际化。

J超：如何理解乳制品与其它饮品类行业，比如白酒、咖啡的差异？投资逻辑有何不同？

何刚：从全球的产业细分来看，乳制品不只是我们熟悉的牛奶或含乳饮品，它更大的消费和产值在于固态乳制品，比如酸奶、奶酪和奶粉等。因此，简单地拿乳制品和其它饮品对比，不完全合适，我们只能是各讲各的投资逻辑。

先说乳制品。对于家庭和居民个人来说，乳制品是更日常的“刚需”消费，无论是在发达国家还是我们这里，基本都是这样。因此，只要大家的收入或生活方式不发生根本性变化，乳制品消费就会保持一个常态规模，不会迅速增加，也不会迅速减少。随着国民收入和生活水平提高，乳制品消费也会逐步提高，这是全世界的基本规律。因此，投资乳业的基本逻辑，首先要看人口数量、居民收入和消费习惯。

至于白酒，它是非常中国化的特定消费品，虽然似乎也是刚需，但我们在讲白酒的时候特别提到过，在白酒消费中，有相当一部分是社交和礼品消费，而不是以居民个人和家庭为主的消费。因此，分析白酒公司的价值和投资逻辑，很重要的就是看在社交和礼品消费中，特定的白酒产品或公司的价值有多高，这和乳制品的消费就不一样了。

最后再说说咖啡。这是不太中国化的外来饮品，因此，它和城市化、中等以上收入人群的结合更加紧密，和社交、办公、商务、旅游等场景的结合也更深。咖啡只是小部分人的爱好，不是一种普遍性的国民消费。虽然已经发展了几十年，但中国的人均咖啡消费量在全球依然处于较低水平，这说明，咖啡消费的增长可能不像乳制品那样稳定持续。即使是在城市年轻人群当中，茶饮料消费的势头似乎也好于咖啡。它们和白酒、乳制品的消费逻辑、增长逻辑以及投资逻辑，都不太一样。

所以，从根本上把握一个行业的发展，最终要看供需关系，尤其是需求来自何方，发生在什么场景，是常态化还是非常态化，消费习惯和对品类、价格的要求是怎样的。这些都需要结合具体产业来分析，无法进行过于简单的对比。我建议你先抓住一个行业，深入分析它，然后再逐步进行对比。

未央：中国的乳业巨头与国际领先的乳业巨头，在产品结构上有明显差异吗？

何刚：这也是一个很好的问题，我在直播时提到一些，借此机会再展开讲讲。

首先，国际领先的乳业巨头通常是以固态的乳制品为主，液态奶为辅。尤其是一些进行跨国经营的乳业巨头，它们固态乳制品和液态奶的收入占比可以达到7:3。但从目前来看，伊利和蒙牛这两大中国乳业巨头，在它们的产品结构中，常温牛奶和低温保鲜牛奶相加，大致都占收入的70%左右，而其它的固态乳制品，比如酸奶、奶酪和奶粉，只占收入的30%左右。也就是说，液态奶在它们的收入中占比最大，这种产品结构既好，也不好。

好的一面是，经过最近十几年的行业监管、调整和竞争发展，中国形成了比较良好的液态奶市场格局，城市居民的牛奶消费量稳步增长。相应的，乳业公司在奶源建设、生产加工、品牌营销和销售渠道上，也为液态奶的生产销售构建起了体系化的支撑，保证了产品的新鲜和质量，形成了中国乳业市场的基本盘。有了这个基础，再进行更多产品的创新，就相对容易了。

不好的一面是，在那些国际乳业巨头做得更好更大的业务上，也就是各种固态乳制品，中国还处于发展初期，规模不大，竞争力不强。这表明中国乳业公司还处在早期的规模化扩张阶段，核心竞争优势和成熟的产业经验都不足。在增长更快的固态乳制品领域，国际乳业巨头还会在较长时间里保持竞争优势，中国乳业公司在国内外都面临压力。

如果中国乳业公司逐步向国际领先的乳业巨头看齐，接下来就应当努力发展适合中国消费者的各种固态乳制品。相对于欧美消费者，我们可能不那么容易扩大奶酪的消费，但酸奶作为一个大门类，在中国市场大有发展空间。目前，各种产品的创新也初步验证了这一点。所以，如何根据中国消费者的习惯和偏好进行产品创新，不断提高液态奶以外的乳制品的生产和销售，对中国乳业巨头是新的挑战和机遇。

好了，以上就是这期直播和城邦的补充问答。再次感谢各位同学参加《何刚·全球投资报告》的学习。你的好问题，会激发我的认真回答，希望继续得到你的信任和支持，我们一起做好这个课。11月23日晚上8点，我们直播间再见，谢谢你。

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