## 21.1 回放 | 还能向巴菲特学投资吗？

你好，我是何刚，欢迎来到《全球投资报告》第21期的主题课程。巴菲特这个主题，我酝酿了很长时间，我认为是《全球投资报告》必讲的一个话题，因为巴菲特和价值投资都太重要了。

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本期主题，主要从以下四个方面展开：

一、聚焦巴菲特的原因，主要从他近半年来的投资亏损，以及重仓股的争议说起。

二、读懂巴菲特的三个切入视角：家庭和教育经历，经营伯克希尔·哈撒韦公司，与芒格的合作。

三、巴菲特价值投资实战的得失，主要从他对格雷厄姆价值投资理念的优化，投资风格分析，以及成功和失败的经典投资案分析等方面展开。

四、总结巴菲特的投资理念，呈现向巴菲特学习投资的路径。

根据官方财报数据显示，伯克希尔·哈撒韦（以下简称“伯克希尔”）公司2022上半年的投资及衍生合约业务亏损近689亿美元。根据富途的统计，2022年第二季度，伯克希尔净利润亏损近434亿美元。巴菲特靠投资起家，今年上半年在投资业务上的巨额亏损，我认为，如果称之为阶段性的“滑铁卢”也不过分。

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从价值投资的角度看，当伯克希尔业务有亏损、利润有问题的时候，它的股价当然也好不了。把时间拉长来看，在过去的13年里，伯克希尔的股价涨幅非常可观，最高涨到7倍多。2009年3月，伯克希尔的股价约7万美元；到了2022年3月，股价一度高达54.43万美元；但是，仅仅过了3个月，股价一度跌至39.65万美元。

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过去十几年，伯克希尔股价的年线始终是持续往上走的，但是今年3月股价创新高之后，这么大幅度的下跌是巴菲特多年来很少碰到的。他正面临着个人投资者和股东的非常严重的信任危机。

为什么会出现如此巨大的亏损？我们先来看看这些亏损是谁造成的？伯克希尔投资重仓前5名的公司分别是，美国运通、苹果、美国银行、可口可乐和雪佛龙，这5家公司占伯克希尔持仓的69%。其中，持仓排名前三的美国运通、苹果和美国银行，股价都大幅下跌，跌幅在16%~30%。

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五大重仓股当中，涨幅最大的是雪佛龙，今年上半年涨了25.7%。除了雪佛龙这只能源股，从一季度开始，伯克希尔也在持续加仓另外一家石油公司：西方石油。目前，伯克希尔已经持有西方石油近2亿股，持股比例超20%。未来，伯克希尔将会拥有西方石油近50%的股票。

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为什么购买西方石油的股票，巴菲特会如此大手笔？有一点可以确定的是，巴菲特看到了油价上涨带来的能源股重估的潜力。事实也证明，西方石油的股价正在被重估，从1月的29.21美元涨到8月的77.13美元，涨幅超120%。但是，在超过70美元/股的价格，大幅买入西方石油，是不是高位入盘，到底会给伯克希尔带来新的增长还是形成新的亏损，现在争议还是非常大的。

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“股神”是不是过时了？伯克希尔和巴菲特的价值投资时代是不是结束了？来看两个动向，今年伯克希尔的年度股东大会是新冠疫情以来，首次恢复线下大会，超过4万人到场。另外，巴菲特今年的午餐拍卖，拍出了1900.01万美元的高价。这说明，还是有相当一部分人，对巴菲特的个人魅力、人生经验和投资理念保持坚固的信心。

理解巴菲特，我主要从他的家庭和教育背景，早期从业经历，经营伯克希尔，以及与芒格长达几十年的合作，这四个方面展开。

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巴菲特的家族商业氛围浓厚，他的曾祖父和祖父开杂货店起家，父亲霍华德做过证券经纪人，也开过证券经纪公司。更重要的是，巴菲特的父亲曾经担任过4届美国国会的众议员。从这个角度来讲，巴菲特跟苏世民和瑞·达利欧不太一样，他并不是完全的白手起家。在家庭氛围的带动下，巴菲特11岁就买了他人生中的第一只股票。

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除了家庭背景，教育也很重要，尤其在美国，很多成功人士最后能够崭露头角，都跟受到良好的精英教育有关。巴菲特也同样如此，他先后在沃顿商学院、内布拉斯加大学和哥伦比亚大学商学院学习，并在哥大商学院求学期间深受经济学家/投资人本杰明·格雷厄姆的影响，真正学到了让他受用一生的价值投资的理念和方法。

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巴菲特总结价值投资非常重要的三点：

第一、不把买股票作为一种简单的金融交易，而是看作买了企业的一部分。投资是把钱交给优秀的管理者，让他们替你赚钱。我们通过好的投资，去分享世界上最优秀的企业管理运营的收益。我们不必成为企业家，但是我们可以分享最优秀企业家的管理和投资经营的收益，这就是价值投资的核心要义。

第二，利用市场的波动。用巴菲特的话说，叫别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。所以反向利用市场的波动，不要追涨杀跌。

第三，找到安全边际。核心在于，防止投资出现严重的本金亏损。

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巴菲特早年，先在父亲霍华德的公司担任投资推销员，之后在格雷厄姆的公司担任证券分析师。在格雷厄姆的公司，巴菲特形成了非常好的基本面分析。1956年起，巴菲特回到自己的家乡奥马哈创立合伙公司，专注于证券投资。到了1964年，34岁的巴菲特个人财富已有400万美元，掌管资金约2200万美元。那时候，巴菲特已经成为美国非常富裕的人群，一定程度上，实现了我们说的财务自由的状态。

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但相较于巴菲特后来的投资神话，他早期的投资成绩就是“毛毛雨”。1962年，巴菲特在芒格的建议下，开始购入原是纺织公司的伯克希尔，直到1967年完全控股这家公司。随后对伯克希尔进行重组，逐渐从纺织转型成以保险业务、投资业务为主的新型金融类公司。1980年底，伯克希尔425美元/股。1990年，伯克希尔的股价超过7000美元/股，这一年，巴菲特也成为身价10亿美元的富豪。

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20世纪60年代到90年代，巴菲特让伯克希尔的价值全面焕发出来，成为投资界直到今天仍然引人注目的传奇。这个过程中，有一个关键角色就是芒格。1978年，芒格成为伯克希尔的副主席。巴菲特和芒格共同商议公司的很多重大投资决策。在投资上，芒格对巴菲特很重要的影响体现在，他建议巴菲特寻找优质公司，长期持续投资，实现复利收益，把买股票当成买优质的公司的管理和业务的增长。巴菲特在哥大商学院学习的价值投资理念，芒格是真正让巴菲特把价值投资的理念坚持几十年并落地的关键角色。

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巴菲特和芒格，几十年来相互成就。没有巴菲特在投资方面的才能，可能芒格还是一个炒房地产的律师；如果没有芒格在投资方向上的建议，巴菲特可能还是一个交易型的活跃投资者。

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（1）价值投资理念

这个模块，我们通过分析巴菲特如何判断公司价值，以及他的成功与失败的经典投资案例，来看看巴菲特是如何提升、优化、落实并且发展价值投资理念的。同时，也可以对比看看，巴菲特和格雷厄姆的价值投资理念有何异同。

那么，怎么判断公司的投资价值呢？我认为，格雷厄姆的价值投资核心在以下4个方面：一、强调投资者的心理和债务；二、通过基本面分析股票比技术分析更重要，尤其是公司的业绩、债务、盈利、估值和投资收益等财务指标；三、要关注高股息率、低市盈率和市净率的公司；四、寻找被低估的股票。一句话总结，公司内在价值有多大，是你判断要不要买一家公司股票最关键的基本面分析。

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所以，价值投资有四个关键的认知：

1. 股票就是公司部分的所有权。买一家公司的股票，就是买它的经营和未来的业绩。

2. 股票的买入价，一定要低于公司的估值。

3. 投资市场是由投资者和投机者组成的，并非完全的理性市场。当涨幅过高、跌幅过大的时候，对价值投资者而言，就是兑现利润和获得低估股票的历史性机会。

4. 不熟不投，只在投资能力圈内投资。

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那么，巴菲特的价值投资理念和格雷厄姆的有何不同？

早期，巴菲特严格遵循格雷厄姆的价值投资思路，用便宜的价格去买那些价值被低估的公司。

中期，随着巴菲特市场操作经验越来越丰富，他越来越关注公司的持续盈利能力，更看重公司的未来价值。这个阶段，巴菲特的投资看重持续盈利能力、企业成长性和品牌影响力。这个阶段，巴菲特跟格雷厄姆呈现出了不同的投资理念，可以说是“青出于蓝而胜于蓝”。

20世纪90年代到现在，怎样通过投资把财富从十亿做到百亿级和千亿级？我给巴菲特总结了四个字：又好又大。这个阶段，巴菲特持续发掘好公司并长期持有，同时看重公司的规模和流动性。因为伯克希尔的资金规模在不断增大。

巴菲特把格雷厄姆的传统价值投资理念进行了多次迭代和升级。我们今天讨论的价值投资，更多的是学习巴菲特版的价值投资理念。

（2）经典投资案例

如果只讲巴菲特的投资理念，会显得太过空洞，接下来我们结合他的具体投资案例进行分析。

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巴菲特的投资公司主要分为两类，一类是完全控股公司，比如美国的一些保险业务、家具、珠宝、铁路领域的公司。一类是大额持股公司，比如可口可乐、富国银行、高盛、比亚迪、雪佛龙、IBM、苹果以及强生等。巴菲特投资的这些大额持股公司，它们的共性是什么？我总结一下，行业特别大，这些公司都是所处行业的龙头，业务稳定、业绩优良。

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接下来，我们具体分析巴菲特投资的成功案例和失败案例。

案例一：可口可乐

巴菲特在1988年，以每股2美元左右的价格买入可口可乐。伯克希尔对可口可乐的总投资额，从最初的接近6亿美元，到1989年超过10亿美元，到1994年增至近13亿美元。2022年，可口可乐的股价每股60美元左右。巴菲特持有34年可口可乐的股票，至少增值30倍。

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这个投资案例，我总结一句话，叫长期持有那些有稳定需求的优质的国民级公司。从投资理念来讲，这个案例就是以合理价格买进优秀公司的一种体现，可口可乐的经营也保持了长期优质，同时它也有非常好的品牌声誉和全球影响力。

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巴菲特这个经典的投资，我用一句话总结，时间是好投资和好生意最好的朋友，用足够的时间，不好高骛远，换得你最好的投资收益。

案例二：苹果

巴菲特对苹果的投资，是当下很受关注，可能也会慢慢引起争议的投资。2016年，巴菲特投资苹果的时候，苹果的股价大概每股30美元。到2022年，经过分红以及其他的复利计算，苹果的股价大概150美元/股。

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当时，伯克希尔对于要不要投科技股，经过了很长时间的争议。巴菲特的基本风格是不投科技股，但他为什么选择在2016年投资苹果呢？

2016年的苹果是库克时代的苹果，显然，苹果公司有科技基因，但我认为这不是巴菲特最主要的考量因素。首先，库克时代的苹果分红非常好，这就符合价值投资的一个重点：高股息率。第二，苹果不断地拆股，同时回购自身股票，它的复权价格越来越高，与此同时苹果的内在价值也在不断提升。第三，苹果不仅是科技公司，更是规模化的电子消费类公司。随着iPhone、iMac等电子科技产品在全球的大规模销售，苹果已经成为全球非常重要、利润率非常高的电子消费品公司。加上时尚元素、品牌溢价，以及产品闭环的号召力，苹果作为一门非常好的生意，促使了巴菲特的关注和坚定持有。

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2020年，CNBC采访巴菲特时，他给出了这样一个评价：“苹果可能是我所知道的世界上最好的企业，我不认为它是一只股票，我认为它是我们的第三项业务。”巴菲特如此看重苹果，他在意的是苹果的管理、业绩、品牌和持续盈利能力等特质。巴菲特投资苹果的时候，苹果的市值不到1万亿美元，但是在2022年初，苹果的市值一度到达3万亿美元。所以，巴菲特投到了苹果有史以来业绩成长最美好的阶段。

案例三：比亚迪

2008年，巴菲特以8港元/股的价格，认购了2.25亿股比亚迪的股票，当时投入大概2.3亿美元。到了2022年9月9日，比亚迪每股价格为221.6港元。在巴菲特持有比亚迪股票的14年间，比亚迪股价涨幅超34倍。今年的8月和9月，巴菲特先后卖出比亚迪部分股票，累计套现8亿多港元。虽然巴菲特只出售了持有的一小部分股票，但是他投资的相当一部分本金，已经开始收回来了。

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虽然比亚迪最近几年的走势有起有伏，但是从巴菲特对比亚迪的投资来看，还是体现了他一以贯之的投资理念。巴菲特关注到比亚迪，是由于华人投资者李录向芒格的推荐，芒格再推荐给巴菲特。首先，他们共同看重的是中国经济和市场成长的机会。第二，是汽车行业和中国制造的价值，中国制造的成本控制和规模效应。第三，以王传福为代表的比亚迪管理层，巴菲特和芒格都非常喜欢。巴菲特在2018年接受采访的时候说，“王传福是我最喜欢的CEO之一，他有非常多伟大的想法，同时非常擅长把想法变为现实。”

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我不是要推荐比亚迪的股票，我是要跟你分享，巴菲特怎么观察一家离他万里之外的中国公司的价值，就是要看这家公司所在的行业和这个市场的经济趋势，看企业管理层、财务报表和投资收益，看这家公司的内在价值。

前面我们说了巴菲特投资的3个典型成功案例，接下来，我们说说他投资失败的4个典型案例。

案例四：航空股

1989年，巴菲特就买了US air 的优先股。当时，他认为这家公司可能会有很好的前景，但后来由于公司业绩不好被合并，巴菲特只能“割肉离场”。这笔投资带给巴菲特的核心教训是，他当时只看到了这家公司的股票便宜，并没有认真去分析这家公司的生意、管理层，以及未来在行业中的竞争力。

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虽然有过一次投资航空股的失败经历，但是巴菲特对航空股真的是情有独钟，2016-2017年先后投资了达美、联航、西南和美航四家航空公司，这是非常典型的买赛道的模式。这可以看出巴菲特对整个行业非常看好，2016、2017年可以说是全球的贸易、商业和旅行非常频繁的时段。那时候，全球的流动非常好，油价也相对便宜，航空公司业绩表现不错。

2019年之前来看，巴菲特的这个投资思路是对的，但是2020年新冠疫情开始之后，巴菲特的反应并不是很快，加上能源价格的上涨也导致航空公司成本上升。等巴菲特真正决定清仓航空股的时候，股价已经跌得不成样子了。到最后，他不得不说，“航空业是很有挑战的困难行业”。

案例五：银行金融股

在银行股这个赛道上，巴菲特有不少成功的投资案例，比如美国银行、富国银行以及一些金融股，但他也不是一击即中，也有不少非常惨痛的投资教训。

2020年4月，巴菲特减持近87万股纽约梅隆银行。因为2020年的前4个月，梅隆银行股价跌幅超过25%，这导致伯克希尔损失超过10亿美元。让巴菲特损失惨重的不仅是梅隆银行，2020年春，美股多次熔断使得巴菲特的很多投资，尤其是金融股的投资遭受巨大损失。在这期间，伯克希尔损失超460亿美元。

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这些损失并没有让巴菲特对银行金融股完全失去信心。他认为银行是基本的国民金融服务，只要有经济和金融运行，银行就永远被需要。在巴菲特的十大持仓公司中，有4只是银行金融股，分别是美银、运通、穆迪和合众银行。

案例六：谷歌、亚马逊

巴菲特此前一直不投科技股，但他投资苹果非常成功之后做过一些反思，他自己总结，没有买谷歌和亚马逊是投资的失误。

谷歌和亚马逊其实都是数字经济时代，国民级的基础设施性质的公司。谷歌有稳定而庞大的搜索和曝光量，这给谷歌带来了巨额的广告业务收入，这是谷歌非常稳定的一项收入。但这一点巴菲特没有重点关注到。

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错过亚马逊，是因为巴菲特没有料到美国的电子商务可以发展这么快，能够真正地改变和威胁传统的零售业。这方面，我有一点不同的看法，因为美国市场受到配送效率以及人工成本等限制，美国的电子商务有它的天花板，占到整个零售的15%左右，也就上不去了。所以，我认为亚马逊未来真正的第二增长曲线不是电子商务，而是云业务。

当然，如果巴菲特因为没有看懂亚马逊的云业务而错过对亚马逊的投资，那可能就是认知的局限，巴菲特不是神，只能把握属于他的投资机遇。

案例七：能源股

关于巴菲特能源股的投资，可以说是成也能源股，败也能源股。能源行业是一个典型的周期性行业，投资的成败就在于时机和投资标的物的选择。国际油价周期性的涨跌，受到供求关系、美元强弱，也受到对冲交易等各方面的影响。

2006年，巴菲特卖出了中石油股票并从中获利，随后买入康菲石油。2008年金融危机，油价经历快速的暴涨之后暴跌，康菲石油的股价也因此暴跌，导致伯克希尔损失超30亿美元。巴菲特投资康菲石油的失败，核心教训在投资时机和节奏把握不对。

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事后，总结这次失败的投资经历，巴菲特说，“没有来自芒格和其他人的督促，我在石油和天然气接近顶峰的时候，买入大量康菲石油的股票，但是没能预料到能源价格的大跌。”他总结道，对投资来说，悲观是你的朋友，兴奋则是你的敌人。

这句话怎么理解呢？我认为，就是不要冲动。当你做冲动的投资决策，尤其是大决策的时候，可能真的容易犯冒进的毛病。“悲观”不代表对未来不看好，而是保持风险意识，找到投资标的物的安全边界。如果当时巴菲特对油价可能会大跌没有预期和假设，只看到油价可能会稳定上升的良好预期，他对康菲石油投资的安全边界的判断就会出问题。

这给我们什么启示呢？当我们看到了新能源汽车和新能源行业确定性的增长前景，这也不意味着每一家新能源公司都是好的，也不代表直接买这个行业的指数型基金就能稳赚不赔。有时候行业好，不代表行业指数就一定好，因为可能只是少数几家头部的企业好，行业的其他公司可能面临着巨大的风险。所以，我觉得投资确实不能太兴奋和冲动。真正投资前，把未来情况想得坏一些，理性分析判断之后，还认为值得投资的时候，说明那家公司是真的被低估、安全边界很高的优质公司，这样的投资才符合价值投资的规律，才值得长期持有。

我们分析巴菲特的投资理念、方法、经验和教训之后，总结下来，我认为巴菲特有三大投资理念值得你学习，说起来非常简单，都是常识，重点在于你是不是深刻理解它。

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一、不熟不投。巴菲特投资可口可乐和苹果，都是在非常熟悉或者充分研究之后才投的。这不仅是巴菲特的投资理念，其实格雷厄姆和彼得·林奇等投资大佬也强调这一点。

二、高护城河。这个主要看你投资的公司是不是在相应领域有独特的优势。当然，不同的企业护城河不同，比如品牌、用户对产品的忠诚度、技术，以及对全产业链的打通能力或者控制力等。

三、长期持有。能不能长期持有，是考验你判断公司内在价值的试金石。盘点巴菲特经典的投资案例，像苹果、美国银行、可口可乐、房地美、比亚迪等，他的持有时间，短则五六年，长则三十多年。时间确实是好投资的朋友。

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### 💡 精华要点
- 1. 不把买股票作为一种简单的金融交易，而是看作买了企业的一部分。我们通过好的投资，去分享世界上最优秀的企业管理运营的收益。我们不必成为企业家，但是可以分享最优秀企业家的管理和投资经营的收益，这就是价值投资的核心要义。
- 2.时间是好投资和好生意最好的朋友，用足够的时间，不好高骛远，换得你最好的投资收益。
- 3.巴菲特有三大投资理念值得你学习：不熟不投、高护城河，以及长期持有。

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