## 19.2 直播问答 | 医药领域中，哪条赛道更有前景？

9月21日（周三晚8:00），《何刚·全球投资报告》第19场直播，主题聚焦“辉瑞还有投资价值吗？”

在课程的专享问答环节，同学们提出了一系列精彩的好问题。直播期间，何刚老师回答了9位同学的提问。感谢手可摘星陈·澍、金戈铁马、未央、心若无涯、宝宝华、刘朔、林锋、徐不疾、蛮人不荒，这9位同学提出的精彩问题，期待更多同学继续在评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

下面我们系统呈现何刚老师与9位同学的精彩问答。

手可摘星陈·澍：辉瑞靠创新与并购达到如今规模，它的渠道、营收与现金储备也为转型提供了容错空间；反观中国药企，更多是“大而不强”，各自为战导致大量重复投资与过度竞争，随着医药集采的推广，中国医药行业会走向大兼并吗？

何刚：非常好的问题。中国医药行业的真正发展就在这过去20多年，之前，对知识产权的重视和法治化程度都不够。加入WTO之后的20年，中国的医药行业逐渐真正按照国际通行规则进行新药研发、医药仿制和销售使用。

但是，中国的医疗体系以及医院和药的关系，长期以来是倒置的。比如说在医改之前，看个门诊花四五块钱，但开个感冒药就要两三百块钱。但其实，我宁愿花50块钱请医生诊断，然后再花50块钱买药，这就足够了。“以药养医”模式导致了中国医药行业的畸形发展。包括一些在中国的跨国药企，也经历过药价虚高的时期，医药代表、医药销售与医院和医生之间存在利益共谋，医药和医院体系的行业腐败较为普遍。

这种情况下，医药公司最关心的是找口齿伶俐、关系网强大的医药代表搞定医院、医生和药剂师，让药品进入医院系统，而不是花时间研发新药。所以，如果这种医疗体系没有根本改变，如果医药集采没有出现，中国的医药行业就难有新发展，医药行业的健康发展、研发并购则更无从谈起。

中国医药行业的市场化、国际化发展发生在过去20年，而我个人认为，真正有质量的发展是在近10年，甚至是近5年。随着医保制度不断深化发展，医药集采不断扩大，医药行业的“水份”被大幅挤掉，医药行业才逐渐进入国际化模式。但这个发展时间太短了，应该再给中国医药行业10年，让中国的医保体系更加完善，集采体系更加透明，在全球的竞争与协作更加充分。在这种情况下，中国医药行业在研发、营销和后续服务等方面的必要行业竞争与监管才能真正实现。

中国医药行业还处于正常发展的早期阶段，真正意义上按照市场的规则进行研发、创新、商业化、合法仿制和医保集采的这些路径还没有完全走通。所以，我们首先要让医药行业回到正常发展轨道，使医药行业的监管更加法治化，使其生产、流通、后续商业转换的过程变得正常，以此引导和鼓励有研发需求和研发实力的企业为研发投资。同时，还要让这些企业的药品能被正常审批，得到知识产权和专利保护，获得专利研发带来的收益，让优秀的医药企业能逐渐脱颖而出。上述过程既是行业发展的需要，也是每一个医药消费者所期待的。

医药行业的兼并重组在美国和欧洲很常见，因为它们的医药行业已经充分竞争，市场非常成熟。在这种成熟发展阶段，高效率企业就能合并低效率企业，有竞争力的企业合并没竞争力的企业，行业龙头合并其它小兄弟。相比之下，中国医药行业的发展还远不够成熟。

金戈铁马 ：对于国外知名药企来说，中国市场的高额利润已经成为过去式了吗？未来，国外知名药企对中国市场定位会发生怎样的转变？为何国外药企和国内药企的研发投入差距会如此巨大？

何刚：我们当下的观察，反映的其实都是对中国医药行业过去几十年发展的观察。海外药企在中国也曾经历过“暴利时代”，它们的研发成果在中国获得了高市场议价，而且它们也参与过不良医药代表时期的商业循环。不过，中国市场逐渐透明化、规范化、市场化和常态化是它们愿意见到的，因为相对于中国药企，它们有更强的研发实力，不怕正常竞争。

有很多方式能降低药品成本。比如说，中国市场对某一类药品的海量需求能让单位制造成本明显下降，所以那些有长期韧性的跨国医疗企业不会放弃在中国市场的深耕细作。辉瑞、葛兰素史克和默克制药等等，它们并没有明显地在中国收缩战线，只是在回归常态。

为何国外药企和中国药企研发差距如此之大？我认为，主要原因在于国外药企的研发重点不在中国，虽然部分临床实验和应用研发在中国，但核心研发还是在欧洲、日本、美国和印度等地方，中国还不是国外药企最重要的研发基地。

在美国，波士顿和圣地亚哥都是美国生物医药研发重镇，可能集中了全世界最好的生物医药研发人才，这些地方才是全球生物医药研发的主要发动机。相应的，这些全球的成熟市场有很好的法律保护、专利保护和市场良性循环。如果中国药企有更好的法律环境和商业循环，医药企业和医院的关系也更正常的话，我相信越来越多有实力、有追求的中国医药企业也会逐渐加大研发投入。

实际上，近年来不少中国医药企业的研发投入也在不断增加，比如恒瑞医药和药明康德。从长期来看，中国也会出现更多这种公司。

未央、心若无涯：中国顶尖药企与世界级药企的差距体现在哪些方面？

何刚：这个问题展开讲会很长，所以我主要从以下几方面回答。

从整体环境来讲，中国医药行业的体制设计、法律保护、专利保护、药品审批的透明度和规范性还不够完善。在这些方面，世界上做得比较好的是美国的FDA和法律体系。在正常的研发获得审批之后，专利保护和市场红利分配的机制很充分。当然，在药品出问题后，它们对医药公司的处罚也非常狠。红利巨大，惩罚巨大，法律清晰，比较透明。

在这方面，我认为中国市场还有很大空间。比如说，审批还不够透明，对专利的法律保护还不够强劲，对假冒伪劣药的查处力度、处罚力度还有限，对引发医疗事故的医药公司的处罚也还不够。也就是说，红利不够大，处罚也不够大，这导致很多医药公司在混日子。这些是大的行业和外部环境。

再看内部环境。很多医药公司还在探索如何实现从研发到商业化的循环，它们能不能承受5年、10年研发不出一款新药呢？其中的沉没成本，除了时间成本，更重要的是资金成本，因为能研发新药的人是世界顶尖人才，他们的报酬也是世界级的。另外，研发一款新药，从最初的原理探索、定型，到不断的临床实验，需要很长周期，涉及复杂的人群，这个过程是很复杂的。中国公司能不能承受这样的人才成本和研发成本？

中国医药公司还在向世界级同行学习，处于非常早期的发展阶段。也许还需要10年、20年，中国才会有真正具有世界竞争力的研发型药企出现。

从全球来看，真正具有世界竞争力的大型药企集中在美国、英国、瑞士、德国和日本这几个国家，这与它们高度发达的经济、快速增长的人均GDP以及高度成熟完善的法律保障制度有直接关系。说实话，作为一个新兴市场国家，中国很难跟它们比。但是，和印度、俄罗斯、巴西、韩国，包括东南亚地区、我们的台湾地区相比的话，我们的医药行业发展还是比较快的，处于世界第二梯队的领先位置，但离第一梯队还差很远。

关于医药研发人才的聚集、资金的聚集、商业模式、风控能力，还有专业化药企长期的战略、愿景、使命和价值观，对这些方面，中国药企可能都还处于学习阶段。

我特别看好什么样的中国药企呢？中外合资的医药公司，以及在国际上承接了大量医药研发和临床实验外包业务的公司。比如说，药明康德和恒瑞医药就值得我们高度关注。它们的规模化很重要，这关系着它们能不能有足够的资金和营收，为自己的研发留下余地。过于单品化、专业化的医药研发公司，其商业风险和投资风险都偏高。

宝宝华：像药明康德这样一家具备制药、生物技术、医疗器械研发开放式能力和技术平台的公司，如何看待它的未来？

何刚：药明康德是这两年的明星公司，被称为“医药领域的茅台”，股价上涨很多，过去两年成长惊人。它的股价在2019年涨了42%左右，2020年涨了57%左右，但在2021年冲高之后就大幅回落了，2022年已经跌了超过50%。

这家公司的业绩其实不错，2022年上半年收入同比增长68%，利润同比增长73%。什么意思？说明这家公司的成长还非常强劲。从2017年到2021年，每年平均收入增长约23%～38%，2022年的收入增长可能会超过这个速度。关于利润，除了个别年份有下降，其它年份净利润增长都在70%以上，所以其规模上的成长性和利润的高速增长都是值得称赞的。它的短期估值可能有回归，因为它在2019年和2020年的股价涨得太快了，需要有更显著的收入利润增长来让估值变得合理。

但是，只要它保持稳定的规模和利润增长，它的长期价值是相对看好的。从收入基本情况来看，药明康德也是不错的公司，在研究中国医药股的时候，你不能错过它。

有人质疑它的开放式合作模式，行业的模仿和竞争也在不断出现。但总体来看，我认为药明康德的短期压力更大，长期的成长没有致命的问题。

当然，和世界级药企相比，它的综合优势还没有那么强，未来如果有更多同行抢走它的研发外包生意，它的成长会面临进一步压力和挑战。但未来什么样的中国医药公司能够更快接轨国际？我认为是药明康德这样的公司，虽然它还有其它同行，但它的国际竞争力在中国医药企业中是明显领先的。

刘朔：随着人类寿命延长，癌症医药长期来看利好。那么，相关的配套治疗、康复，是否也有投资价值？

何刚：是的，我很确定。美国的癌症治疗行业非常发达，在纽约、波士顿还有美国南部一些州的医院，可能有一小半患者来自亚洲，尤其是中国大陆。在那里，癌症的治疗效果还不错，尤其是早期和中期癌症。

治疗癌症是一个复杂过程，需要药物、化疗以及其它康复服务的配合，所以除了药品，医疗机构也很重要，但这个事情很难规模化。

在中国，我们通过国际合作，逐渐引入很多世界一流的癌症诊断、治疗和康复机构。在北、上、广、深等一线城市，我们自己也有很多优秀的医疗机构，它们的癌症诊断和治疗水平也在不断提高。我认为，如果是和癌症相关的药品研发、诊断、治疗和康复服务等相关的领域，确实存在长期的利好。

虽然癌症对我们很多中国人来讲是恐怖的，但治疗癌症的药物和方法确实在不断进步。所以，如果哪家医药公司拥有更好的抗癌药，哪家医疗服务机构有癌症诊断、治疗和康复服务的能力，它们就能长期造福人类，尤其是造福中国人。这样的医疗机构你可以重点关注。

相信在我们有生之年，我们有很大可能战胜癌症，而这会直接转化为大量医疗服务和医药产品，对于商业和投资市场来说，这是特别重要的利好机会。这个突破可能就会出现在未来五年、十年，谁能用药品搞定它，谁在诊断和康复治疗上能抓住机会，就是抓住了巨大利好。

林锋：1. 每款新药投入市场有一定的保护期，一般是10年，定这个年限是出于怎样的依据？2. 一般来说，对药物的研发成功率有要求吗？一个企业连续多少款药品不成功，可能导致企业倒闭？

何刚：10年保护期是一个相对测算，即使过了保护期也不意味着这款药品没有市场了。举个例子，万艾可和辉瑞疫苗是辉瑞研发的，哪怕保护期开放之后，别人能仿制这款药，大部分消费者可能还是要买原厂的药品，因为这就是它们研制的。而且，如果价格都差不多，哪怕有一个不知名公司仿制的药品更便宜，我可能还是愿意用原厂药品。

所以，10年保护期保证的是对研发的回报，而不是商业回报。进入商业化进程的药品，平均研发时间为5至10年，所以10年保护期足够让医药公司回收大部分研发投入，甚至是超额回收。如果平均3至5年就能成功研发一款新药，是不是这个保护期会缩短一些？当然，专利的保护也有行业基本标准，这是非常专业的领域，我不能完全解释，就好像对著作权的保护也有时间约束，这是在著作权法、专利法的历史沿革中逐渐摸索形成的行业共识。

药品的商业价值在保护期之后还能延续很长时间，所以长期商业价值并不完全受专利保护期的约束，原厂研发药品在市场上有更大号召力。

每年都有很多小型医药公司因为研发上的拖累而倒闭，所以现在出现了一些比较有意思的模型。

第一个，对于中小型药企来讲，是自己独立投资做新药研发，还是跟巨型药企合作、通过研发外包的方式来研发？这就是为什么药明康德可能变得更有价值。比如说，辉瑞并不在内部研发所有药品，它完全可以把某些药品的研发交给某家有专业相对优势的中小型药企。辉瑞给它们一些钱，甚至承担所有研发成本，但如果研发成功，这款药由辉瑞独家销售，再讨论利润分成。对于中小型药企来讲，资金成本和研发风险由大哥承担，研发成功之后大家分享利益，这可能是一个比较好的模式。

第二个，对中小型药企来讲，如果在全新的领域里自己恰好有人才储备或者技术领先优势，就可以率先实现某些领域的巨大突破。

中小型药企无论是自己研发药，还是跟大型公司合作，都可以获得好的未来发展。

中小型药企因研发失败而倒闭，这是正常的商业逻辑，也是非常公平的。如果一家药企的研发能力没有那么强，应该去找大型药企合作，或者做一些仿制类药品，积累资源、资金、人才和商业经验，逐渐探索可持续的研发。

每个企业都有自己的选择，可以执着于研发，但别的路也有很多条，比如商业化程度多一点、外包多一点、协作多一点。总之，只要人类存在，医药行业就是一个非周期性的景气行业。

徐不疾：1. 印度好像强制取消了医药专利保护，那么印度还有医药创新吗？2. 中国的集采制度对医药研发会有不良影响吗？

何刚：第一个问题。印度这个国家非常独特：第一，人口众多；第二，经济发展水平很低；第三，高端人才大量流失到英美，尤其是美国。基于这几个条件，如果让印度完全遵守医药专利保护制度的话，药可能就会贵得离谱。而且，印度医疗体系的优化程度和覆盖面，以及医疗改革的深度都很不够，有大量贫困人口、文盲和城市、农村的边缘人口完全没有被医疗保护所覆盖。

印度还有医药创新吗？说实话，仿制药本身的工艺改进也是很大的难题。开放专利之后，印度不同药厂做出来的仿制药，水平千差万别。我认为，印度是有医药创新的。正因为印度有大量人口和药厂，所以它的生产能力非常强，行业中总有一些有追求的优秀企业会跟国际药企深度合作，成为国际药企药品研发中临床实验、前期采集和局部研发外包的一部分。只要这些药企有这样的人才，这种研发外包就可以实现。

在很大程度上，目前印度的医药创新取决于它们跟国际医药巨头的合作。有些印度医药公司正在承接研发和临床实验的外包，因为有大量印度人才在美国、欧洲做医药研发，通过老乡带老乡，这种业务合作变得非常多。

未来印度能不能有更好的法律保护和市场创新？这取决于印度经济增长的情况。随着印度GDP总量和人均GDP的增长，我认为印度逐渐会形成更加法制化的市场经济。关于专利保护和新药创新，这是阶段性的过程，我们没法跨越。在非洲、亚洲以及比印度更穷的国家强调医药专利保护，让人们不要买仿制药，这是不现实的。所以，经济发展阶段决定了法治意识、市场意识和对研究的投入。

第二个问题。中国的集采制度对医药研发是否有不良影响？我们反过来问一下，在实行集采制度之前，中国的医药研发是越来越好，还是越来越不好？

在没有集采制度之前，“以药养医”模式不仅没做到以民为本，更导致了很多腐败现象。那么集采制度会不会带来美好的未来？可能会有不确定性和新的挑战，但至少，药价虚高的问题解决了。只要药价不虚高，患者承担的就是正常的医药消费成本，医院就不会挖空心思通过药品牟取暴利，而是回到医疗服务为主、医药为辅的正常状态。

这种情况下，集采压低了价格，但形成了巨大的规模。医药公司不必花大量成本推广药品了，销售成本总体是大幅下降的。所以，好好做药，让你的药品变成集采的首选药品，这才是有追求、有良心、可持续发展的中国医药企业应该做的。

只要集采制度保持透明和规范，就会有一批致力于医药研发的公司脱颖而出，变成优秀的中国研发型医药公司。如果放弃集采制度，我们可能又会重回“以药养医”的混乱时期。

蛮人不荒：您认为医药板块的哪个赛道更有前景，是创新药（恒瑞为代表），医疗服务（药明康德为代表）还是医疗器械（爱尔、通策）？中国社会走向老龄化，会对其中哪个依赖性最强？

何刚：你的问题其实已经是答案了。

首先，不同领域有不同价值，短期来看，我个人觉得医疗器械的需求很大。有大量设备要更新，也有常态设备的消耗，医疗器械是刚性需求。所以，质量好的、价格合理的，尤其是进入了集采系统的医疗器械，与之相关的有竞争力的公司值得你高度关注。同时，你还要评估产品的独特性，以及集采和医改相关的政策待遇。

第二，医疗服务领域要细分。药明康德属于医疗服务那一类，还有一类在上市公司里没怎么出现，那就是市场化、商业化的医疗机构。在北京、上海、广州和成都等城市，都有一些顶级的中国医院，它们完全有连锁运营的能力，如果上市，我认为它们会是中国医疗服务里最有价值的板块。当然，在一些专科领域，比如眼科和泛美容领域，有一些公司已经有很大的价值，你可以关注。

长期来看，创新药是不容置疑的核心竞争力，它是整个医疗产业的真正“硬科技”。以恒瑞为代表的创新药研发引领者，你可以关注它们的商业转化能力，研发创新药的平均时间成本、资金成本，以及它的人才储备。有持续研发能力和商业化能力的医药公司，如果在这些方面没有什么问题的话，我认为这就是中国未来的辉瑞，它们的长期价值将会是惊人的。

比如说，在抗癌药品领域，全球有那么多公司表现出色，但中国的是谁？谁能实现这样的突破？如果一家公司能在癌症的某个领域实现创新药突破，不仅在中国，它的全球商业价值也是巨大的。未来中国产生的世界级医药巨头，一定是因为在创新药领域有历史性突破。

短期看器械，中期看服务，长期看创新。

以上是本期专享问答的全部内容，我是何刚，《何刚·全球投资报告》，期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

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