## 16.2 直播问答 | 中国存在房地产泡沫吗？

8月31日（周三晚8:00），《何刚·全球投资报告》第16场直播，主题聚焦“房地产有没有新增长”。

在课程的专享问答环节，同学们提出了一系列精彩的好问题。直播期间，何刚老师回答了8位同学的提问。感谢薛伟利、九九、victorzmli、金戈铁马、小鲨鱼、邱斌、张晓慧济南、橘子，这8位同学提出的精彩问题，期待更多同学继续在评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

下面我们系统呈现何刚老师与8位同学的精彩问答。

薛伟利：我有两个问题。第一个问题，如您所讲，房价不可能一直只涨不跌，再加上人口老龄化趋势，我认为房产行业肯定会冷却。如何借助政策或产业结构调整，才能使这个行业继续平稳发展？这个行业进入“黑铁时代”了吗？

何刚：我个人没有那么悲观。我觉得1998年至2018年这20年是中国房地产少见的黄金时代。可以说，前十年是“白金”，后十年是“黄金”，大部分买房的、做房地产的人都赚到了钱，银行赚到了好的收益，政府也得到了土地出让金和税收，所以这是很好的事情，经济整体得到了发展。

未来10年可能是一个结构调整起伏变化的时代，大家会有些不适应，可能突然一下子有点摸不着头脑的感觉，变化也会让人有一点痛苦。但我觉得这可能还是一个“白银时代”，为什么呢？你看行业“优等生”万科的业绩，虽然收入增速在下降，利润增速在下降，但它的收入规模和利润的绝对数仍然非常可观。

看一个行业，我们一定要看这个行业的领头羊、龙头公司，如果龙头公司不错，这个行业就并不悲观。行业内其它的“非优等生”表现不好是自己的问题，不是这个行业没得做了。

房地产业是一个巨大的行业，这么大规模的行业即使没有增长，存量规模也是很大的。所以，我觉得不必对中国房地产市场过于悲观，因为我们的城镇化速度，包括我们人口的基数都是巨大的。整个房地产市场想持续稳定发展，机会是存在的。我认为未来10年，更可能还是一个“白银时代”。

未来是不是会进入“黑铁时代”？其实要看未来中国经济的增长速度是不是有大的起伏变化，收入和债务会不会有问题。

第二个问题，房贷中的呆帐坏账会不会影响金融行业的发展，导致类似美国次贷危机的情况？

何刚：我很确定地说，不会。

次贷危机的核心问题是把大量没有还贷能力的人纳入了高杠杆的贷款买房市场。比如，通过零首付和补贴利率等手段，很多收入都不能保证、只能勉强解决温饱的人，他们也被纳入了房贷市场，但他们一定还不起，从而形成了坏账。

更进一步，在这些次级贷款的基础上，又做了金融的资产化和金融衍生品包装，构成了更复杂的杠杆效应。本来房贷就有风险了，再通过金融的对冲、衍生品风险的放大，事情就变得更不可收拾了。

中国显然不会出现这种情况。我们买任何房子，都免不了20%至50%的首付，有的甚至要求60%至70%的首付。在首付这么高的情况下，我们的房地产贷款存在一定风险。比如首付比例是50%，而房价跌了50%以上，这个贷款就形成风险了，但通常这种情况发生的概率比较小。所以我认为，中国的房地产贷款仍然是相对优质的贷款。

虽然我们会从新闻中看到一些断供、断贷的情况，但总体来说它们占比非常小。在38万亿房贷余额中，如果有几百亿甚至几千亿的问题资产，它们在38万亿中占比仍然很小，这种风险在银行可接受的范围内。只要我们不搞零首付、零利率，尤其是金融衍生品，那就不用担心。

未来我们分析银行股时还会涉及，比如在银行贷款中，消费贷款的质量远不如房地产贷款，房贷目前还是银行最好的资产。

九九：徐远老师讲过，“房价增速=经济增速+通货膨胀速度+城市化速度”。我的问题是：我国的城市发展不均衡，产业政策会直接影响房价的走向，而产业政策受资源等多种因素影响，那么城市化速度这个变量如何把握？

何刚：简单来说，如果一个地区的产业整体处于一种萎缩状态，比如东北的有些资源型城市，资源没有了，其它业务也没有发展起来，整个房地产行业就好不了，因为人口是净流出的。没有人，房价就没有上升的可能性。这样的城市如果不能恢复正常产业布局，它的房地产市场会受到巨大影响。同时，这种城市实际上在“逆城市化”发展，城市规模在萎缩、城市人口在减少，城市化程度不是在上升，而是在下降。

中国目前城市化率65%左右，不会像拉美国家那样快速达到80%、90%，可能就停在65%到70%之间。这种情况下，城市化带来的结构变化会存在，人口从五线城市到三线城市、一线城市的流动会存在。尤其是受过教育的年轻人，从县城考到省城，再到北上广深，这会带动他们的购房需求，对高等级城市的房价形成一定支撑。

但每个城市的政策又不一样。比如说北京，过去几年北京城市人口规模有所减少，上海人口也没有高速扩容。

什么样的城市未来的房价最能得到支撑呢？产业布局好的、有年轻人净流入的、收入就业情况都很好的城市。比如深圳，它的房价还是会继续看好。另外，武汉、成都、杭州和苏州，它们的产业非常棒，年轻人越来越多，整个城市处于蓬勃向上的状态。

其实，徐远老师还讲过工业化城市不如服务型城市，消费性城市超过投资性城市，你也许可以从中得到启示，究竟什么样的城市是值得你高度关注的。关于产业布局，总体来讲，高附加值的、创新型的产业能带动房价上涨。

victorzmli：近年来一直有巨型城市群的说法，即人口向少数发达城市聚集，尤其是大量年轻人。但如今远程办公兴起，这是否会导致写字楼空置率上升、市中心房价下跌、郊区和周边二、三城市房价上涨？

何刚：从发达国家的情况来看，确实有核心城市的核心区域空心化、贫困化的趋势。在很多发达国家城市的市中心，治安情况差，种族矛盾也多。

但我认为中国不会有这种情况，因为在中国绝大部分城市，优质资源主要集中在城市的核心区，比如教育资源、医疗资源和政府资源。只要这些资源还在这儿，周边的房子就会更受关注。有些可能会搬走，比如北京市政府搬到了通州区，但中央政府还在北京最核心的东、西城。围绕着中央政府，大学资源、中小学资源、医疗资源以及其它各种核心优质资源都在这周围。这种情况下，郊区房价恐怕不会如你说的那样上涨。郊区要兴起，一定要有教育、医疗和相关服务设施、产业布局跟上。

至于远程办公，你说的有一定道理。原来的低等级写字楼可能会大量闲置，这种情况已经出现了。商铺的闲置问题也很严重。但这不是必然会发生的，究其原因，还是跟公司工作的方式有关系。如果是线下场景更多的消费类公司，可能你还是需要在线下面对面服务。

所以，远程办公只是提升了多样性和灵活性，但并不必然导致写字楼减少，除非我们的业态发生变化。

巨型城市群的趋势在全球都很明显，比如大湾区，在深圳、香港和广州这一带形成了一个超级城市群，还有东京、巴黎、伦敦周边、法兰克福周边、波士顿、旧金山和纽约这几个大的都市圈，以长三角的上海、杭州和南京为代表的城市群。房价、就业、教育以及其它创新的机会，可能都在这里。所以，我认为粤港澳大湾区和长三角都值得你关注。

金戈铁马：“房住不炒”背景下，房地产企业以往的高杠杆扩张模式或许难以维系，未来它们可能不能只靠房地产销售这唯一主业。那么，给房地产企业赋予高增长潜力的新赛道可能出现在什么领域？会是养生养老或者建筑智能化吗？

何刚：从分类看，房地产行业可以说属于金融行业，不是建筑行业，因为这其中是金融资产的大量聚集。建筑公司才属于建筑行业，房地产开发本身则是一个金融资产运作和增值过程。

中国还是一个发展中国家，城镇化升级改造的压力还很大，很多城市中“老旧破小”的地方还非常多。另外，房子有使用寿命，包括北京、上海在内，20世纪七八十年代建的房子都面临着更新、拆迁和改进。所以，万科这样的优质公司仍然有非常好的业务，并不必然要有别的业务创新，传统房地产业务仍然很好。

只不过，可能它们的杠杆运用方式要发生变化。比如，发达国家的一些城市更多是采用现房销售模式，期房有但不多。这样一来，资金的要求、资金的安排、资金的成本、资金的管理能力、现金流控制力就变得很重要，这是为什么万科这种由CFO来掌控的房地产公司，其风险控制能力和安全边际可能相对会比较高。这种情况下，传统的金融业务是没问题的，房地产业务也可以做，只不过利润率会从过去的极高变成比较正常的平均利润率。

至于所谓的新业务，像你说的养生、养老，只是房地产销售的一种新模式。比如，万科也在做养老地产、旅行地产和商业地产。

建筑智能化是全行业都可能要做的，它不在于房地产公司，而在于建筑公司和科技公司。德国、美国、英国和一些欧洲国家，很多房子建得非常快，在工厂里面就按模块化拼装好了，到了现场，大概一天就能把一个独栋建起来，十天就能把一个大的住宅楼建起来。它的效率很好，在成本、材料的环保、安全以及可持续性方面，也会带来优势。

但最终，想保证房地产行业变成一个利润正常的行业，考验的是公司的战略定位、产品服务、物业管理、管理效率和风险控制，也就是管理能力和商业能力。这是为什么我会说“优等生”才会留下来。

中国房地产行业整合还需要进一步加强，集中度还可以进一步提高。实施整合的，可能是国企，可能是股份制公司，也可能是优质民企。关注行业的头部优质公司，它们代表了中国房地产真正的未来，规模大的不一定代表未来。

小鲨鱼：像恒大这种在全国很多地方无法交房（烂尾）的房地产公司，国家最后会不会让它破产？如果破产，很多人是压上两代人积蓄买房却拿不到房子，这会导致社会性问题吗？恒大还有解决的途径吗？

何刚：这是重要且沉重的问题。从目前已有信息来看，国家不会放任这种烂尾楼大量出现，因为这不仅仅是房地产公司的问题，这是关系社会稳定、民生和国民获得感的问题。所以，政府在以各种方式强势介入，确保这些已经开工建设、已经卖出去的期房最终能够交房。我认为，在这件事上，政府会兜底，进行强势干预，甚至不惜让这些房地产公司付出沉重代价。

这个代价是什么？可能是将它们原来的土地储备拍卖，也可能是用它们账上的资金优先保证已经开工建设、已经销售出去的房子顺利交付，所以大家不用特别担心。房地产公司付出了沉重的代价，那是它必须承担的，因为是它的杠杆过高导致了运营失控，形成了连锁风险。

只要我交了足额的房款，我就应该得到我的房子，这是我的权利。政府在这方面的呼应非常清楚，而且保交房是一个稳定民生的政策，我觉得会坚持下去。当然，如果你从一个本身资质就不全的公司买了房子，比如一些小产权房，这种房子政府会不会保交房？说实话，我不确定。如果是公司本身资质很全，项目销售的手续很全，你的贷款各方面没问题，这种房子保交房的可能性就非常大。

再次提醒你，哪怕多花点钱，要买优质房地产公司的房。不是谁有名就买谁的，不是谁规模大就买谁的，更不是谁能忽悠就买谁的。如果这家公司的股票都值得买，它的房子就更值得买。这是一个特别严肃的问题，你要非常认真地考察一家房地产公司的风险。

邱斌：您认为明年房产税会推动试点吗？如推动试点，这会对房地产行业发展有什么影响？

何刚：房地产税早就在上海、重庆开始试点了，而且试点的结果并没有对上海和重庆房价带来特别大的影响。所以，征收房地产税是一件预期中会发生的事。但考虑到居民的承受力和目前房地产市场的低迷状态，我认为不会非常激进地、大规模地推行房地产税，可能会逐级推行。

另外，即使推行，家庭和居民最终承担的真实成本可能是有限的。什么意思？如果是三口之家住一百平方米的房子，可能不需要交房产税。但如果你们家有三套房子，你是不是应该交一点房产税呢？我很支持对三套以上的房子多收房产税，但是一套房子尽量不收税，两套房子也要考虑面积和位置，象征性收一点税。

房产税的算法也各有不同。比如，购置改善性住房的时候，老房子没有卖掉，新房子正在买，该怎么收税？这里面有很多复杂的具体问题，期待相关部门认真了解，逐渐形成比较完善的政策。

对于房产税，只要你的房子不多就不用特别担心。那些房子多的人也早就应该考虑分散投资风险，不能把大部分资产都放在一个篮子里，大家要理性配置资产。房子不能没有，但是也不能太多，哪怕你非常有钱。

张晓慧济南：有没有哪个行业可以替代房地产业，成为新一代支柱行业？如果房地产业不再是支柱产业，地方政府财政收入面临的下跌趋势如何止住？

何刚：我个人觉得，从长期来看，房地产会继续是中国的支柱性行业，我们不应该指望它被替代，因为它也替代不了。哪怕未来有的行业变得跟它同等重要，这也并不以房地产行业的萎缩为代价。比如，未来新能源行业可能就会非常大，但它替代的是传统能源行业，并不是房地产行业。

衣食住行是我们的基本需求，所以无论是服装产业、食品消费行业、交通行业，还是房地产行业，中国14亿人的刚需不可能变化。虽然房地产行业的相对占比可能会从60%、70%变成30%、40%，但绝对量仍然非常大，所以，房地产行业垮掉将会是中国经济的灾难。

再来看地方财政收入。首先，中国的地方财政收入在发生很多结构性变化，比如说，土地财政减少了，卖地收入明显减少，因为整个房地产行业的发展有限。

但是，其它税收种类在增加。比如说，我坚决支持未来中国开征遗产税，全世界都有非常明确的高额遗产税。为什么欧美富豪愿意捐款做慈善？因为如果把遗产留给孩子，比如价值一亿美元的豪宅，可能要先交45%的遗产税才行。此外，各地的房产税就是很好的补充，还有其它一些新税种，个税征收力度也在增加，这些都给中央和地方带来了很多税收。

还有一点很重要，也就是政府和市场的边界怎么界定。随着地方和中央国有企业的盈利能力不断增长，除了税收，它们也应该给政府比较好的财力支持。比如，2022年1月至7月，外资企业和民营企业的利润是负增长的，但是国有企业的利润是正增长的，大约增长10%以上。国有企业的利润可能就应该回到政府，去支持社保、养老、医疗和其它东西。

另外，税制改革还有很大空间，比如对于一些暴利的行业，是不是应该征收暴利税和资源税？

关于这个问题，可讨论的有很多，地方政府不能因为土地出让金减少就活不下去了。地方政府也要量入为出，不要人浮于事。如果地方政府资不抵债，没法承担自己的成本，也是可以财政性破产的。我认为，这方面地方官员也应该有问责的，所以不用特别担心。只要中国经济整体增长还在持续，我们就不用担心地方政府入不敷出。大池子在，小池子就不会有问题。

我们更应该关注在中国未来的经济增长中，哪些行业、哪些领域会有新增长动力。在中国，新能源、科技化、智能化、数字化和芯片产业，都是很确定有潜力的领域，这些领域会给中国经济新的增长，也会给地方政府带来更多好处。

橘子：日本曾经的房地产泡沫与我国房地产领域目前的状况有何异同？我们能从中获得什么启示？

何刚：日本的房地产泡沫，其实是大量发放金融信贷之后引发的地价和房价高速增长，它脱离了真实需求。在日本房地产价格最高的时候，整个东京的房价和地价加在一起，相当于把美国的房子全部买下来，它们的价格和价值显然被高估了，这种泡沫当然是不可持续的。

中国的情况不太一样。现在中国城镇大概户均一套房，人均35平方米，人均一间屋子，这跟我们的总量是基本平衡的，总量的泡沫不存在。如果我们发现人均超出这个数字了，那可能未来就存在泡沫。

虽然中国房地产高速增长的时代已经结束，但是房地产常态发展还在延续。城镇化速度虽然慢，但城镇化率依然有所增加。人口从五线城市到三线城市、一线城市的流动，也是对房地产的支撑。我个人觉得目前中国没有类似于日本房地产泡沫的风险，因为总量基本平衡，供需基本对称，房价基本合理。

不要拿北京的房价和北京的人均收入做比较。CBD地区的人均收入和CBD地区的房价、南三环周边居民的收入和南三环的房价，这种比较才更有价值。徐远老师的书中提到，同样在纽约，曼哈顿和相对比较穷的布朗克斯、布鲁克林以及皇后区相比，房价和人均收入的比例是完全不同的。何况，曼哈顿房价对应的是全球最富裕人群的收入，那么房价究竟是高估还是低估，这个数据更值得我们参考。

总结一下，我认为日本曾经的房地产泡沫跟中国房地产问题的成因、结构和程度都不一样。结构性调整会有，房价也可能有所回归，但是大的泡沫在中国大部分城市不会出现。有些中小城市可能存在房子严重过剩的情况，尤其是一些过度开发、过度投资的旅游型城市，以及过去的资源型城市，它们存在一定风险，但是中国房地产总体不会有严重泡沫。

以上是本期专享问答的全部内容，我是何刚，《何刚·全球投资报告》，期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

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