## 11.1 回放 | 王庆：中国资本市场的未来价值如何？

这里是《何刚·全球投资报告》第11场直播，本期我们讨论的是“中国资本市场未来的价值”。

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《何刚·全球投资报告》从五个方面来关注影响我们的财富和生活的重要方面，包括全球宏观趋势、金融市场变局、重要产业竞争、龙头公司价值以及大佬投资逻辑。今天我们讨论的问题就属于金融市场变局。

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过去10次直播讨论过的黄金、油价属于金融市场变局；美联储、全球贸易变局属于全球宏观趋势；沃尔玛、特斯拉和腾讯属于龙头公司价值。我们也对这半年的全球投资做了重要盘点，让大家了解整体投资趋势。

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这门课程的核心是希望通过比较容易理解的方式，从框架和结构上让大家能够先看懂全球投资，看懂投资的基本逻辑，不要完全不知道市场的重大变化是如何产生的。但是我们并不提供直接的投资建议。

简要回顾过去一周《巴伦周刊》的核心要点。

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第一，封面关注了龙头公司亚马逊。2022年7月26日，亚马逊股价大幅度下跌，这篇文章就提醒了投资者，亚马逊的核心业务正在发生重大变化，除了电商的增长放缓以外，它的云业务、媒体业务、广告业务和物流业务值得高度关注。甚至有华尔街的分析师认为，亚马逊未来可能有一倍以上的市值增长。这对不对呢？你可以详细看一下《巴伦》这篇文章的分析。

第二，关注餐饮行业的复苏。餐饮行业的基本面很糟糕，疫情给他们带来了巨大的打击。但是这篇文章认为，越是有经济衰退的风险，中低端连锁快餐的生意反而可能比较稳定。中低端连锁快餐公司下半年的业绩，在经济衰退的压力之下反而是值得期待的。

第三，欧元。2022年7月中下旬，欧元兑美元的汇率达到了1:1左右的历史新低。这篇文章分析认为，欧元的短期汇率危机可能会缓解，但是欧元区的债务问题、整体的经济增长、通胀压力以及衰退风险，恐怕不那么令人乐观。对于欧元区和欧洲经济的判断，这篇文章非常值得参考。

最后是关于保险产品的滞销和年金的繁荣。这是美国市场的特色，在中国年金还不是非常主流的投资理财产品。

回到我们本期的主题，中国资本市场的未来价值。我们分四个方面来讲：对上半年做一个简单回顾，对下半年做一个展望，王庆博士会集中研判资本市场，最后从行业和风险的角度对于A股独立价值给予提示。

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从整个股市表现来看，虽然上半年A股总体在下跌，但从大盘来看跑赢了美股。上半年俄罗斯的股市因为俄乌冲突而表现糟糕。

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但是A股上半年还是不够出色的，总体来讲振荡、下跌和压力是主流。A股下半年会不会更好？这是接下来我们一个分析的重点。

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我们收集了三个主要投资机构对于下半年整体的看法。

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高盛建议国际投资者高配A股和港股，具体比如说互联网、汽车、半导体、耐用消费品等等。

景顺是一家华尔街和中国的合资机构，他们也建议加码中国公司，并特别强调一部分中概股公司已经具有很好的投资价值。

摩根士丹利倾向于认为，中国股市尤其是A股处于阶段性牛市的开始，也提醒了中国的经济增长会是一个分析焦点，因为中国第二季度经济增长情况没有想象的那么好。下半年如果经济增长情况不错的话，中国股市在摩根士丹利看来也是值得期待的。

我们从三个方面来分析下半年的影响因素。

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从宏观看，政策对于复苏的支持倾向比较明显，三四季度的中国经济应该比二季度要好很多。行业板块可能在分化，市场的整体市值在上升，乐观情绪在增加。

我们再详细来看。宏观政策里支持复苏的政策信号很多，比如对信贷、财政和平台经济的支持，对扩大就业的支持，扶持专精特新。2022年6月社会融资的增幅高于历史水平，这些都是有利于经济增长的积极政策信号。

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从上半年来看，行业的两极分化比较明显。一方面IT、金融这些领域正增长情况不错，但是物流、餐饮，尤其房地产、住宿的利润情况不是那么好。

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已经预报的众多公司的中报里所呈现的净利润中位数不错，我们可以预见到煤炭、化工、医药、通信、有色、电力，包括银行，他们的盈利情况都是不错的。但还有很多公司严重亏损，坏消息在股市上可能会很快出现。

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A股资金净流入的情况乐观，流通市值在上升，中信证券分析认为，下半年A股中机构的增量资金是往上走的。资金有增无减，对市场来说至少有一个托底的作用。

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从投资情绪来讲，机构投资者和个人投资者情绪好转，上半年股市探底引发的风险释放，也对投资者情绪的恢复有明显作用。此外可以预见的是，下半年人民币的降准降息还有一定的可能性，人民币货币政策不会是收紧状态，这对整个资本市场是一个积极因素。

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那么，如何认识当前中国的资本市场？如何判断对资本市场发展会有重大影响的宏观行业和市场情况？如何在中国资本市场的变化中寻找真正的长期投资价值？这些问题待王庆博士今天解答，他分享的主题是“当前资本市场形势研判”。

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王庆博士，2013年加入重阳投资，现任董事长和首席经济学家。在人民大学取得经济学学士、硕士学位，在马里兰大学取得经济学博士学位。曾在IMF做宏观分析，特别是研究亚洲经济，之后成为摩根士丹利大中华区首席经济学家。2011年加入中金任职投行负责人。王庆博士教育背景完整扎实，同时有国际视野、有全球工作经验，是综合能力非常强的资深投研人士，他分析中国资本市场的框架和逻辑特别值得我们学习。

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各位得到的同学晚上好，我给大家分享的主题是“当前资本市场形势研判”。

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首先，我们来分析两个数据，一个是沪深300股票指数，另外一个是社会融资增速。它们之间呈现明显的正相关关系。

从历史规律来看，当新增社融扩张的时候，股票市场就是上涨的行情；收缩的时候，股票市场就承受压力。这个关系也好理解，因为社会融资被称为“宏观流动性”，它既反映经济的内生动力，也反映货币的政策取向。

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但是，历史上也出现过两次规律不明显，甚至反常的现象。一次是2020年初，新增社融是扩张的，但股票市场一度出现了很大幅度的下跌，出现了一个明显的剪刀差现象。这一次是新冠疫情发生，对经济和社会生活产生明显影响，导致市场出现了恐慌性的下跌。

另外一次，就是2022年的上半年，同样是社融扩张，但股票市场快速下跌。这一次的股市下跌背后的原因是什么呢？我认为重点是三个冲击：疫情、房地产和外贸条件。

“三重冲击”之一：疫情

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2022年上半年的疫情对经济生活的影响比较大，尤其3、4月份对上海和长三角地区的影响比较大。这个冲击影响人们对风险的厌恶情绪，也对经济活动产生影响。

“三重冲击”之二：房地产

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2022年以来，无论是房地产的销售，还是土地出让金，都出现了非常大幅度的下滑。今年上半年的数据来看，同比出现了30%以上的下滑。这说明，整个房地产市场承受了很大的压力。2021年以来，政策层面采取了非常严厉的去杠杆政策，整个房地产行业受到了比较大的冲击，同时影响还在继续。

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我们都知道，房地产对于中国经济的重要性，因为它本身是一个支柱产业，上下游的产业链关联比较强。同时，房地产在中国经济运行中，起到了一个重要的信用创造的传导功能，但这个功能显然受到了影响。

“三重冲击”之三：对外贸易条件的恶化

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简单来说，贸易条件是指中国作为一个国家整体，跟世界其他经济体发生贸易的过程中，出口价格和进口价格发生了不利于我们的变化。

实际上，2021年，中国出口价格的涨幅就明显落后于进口价格的涨幅。这样的变化对我们的直接影响是什么呢？因为中国大量进口原材料，出口成品。这就意味着，我们进口的原材料价格的涨幅远远高于我们出口成品价格的涨幅。这给企业带来了不小的成本压力。

中国对外贸易条件恶化的情况，实际上在2021年就已经比较严重。原本不少人分析2022年应该会有所缓和，但实际情况是，不仅没有缓和，反而加剧了。这背后主要是因为，俄乌冲突推高了全球大宗商品的价格，导致中国作为一个经济体贸易条件的恶化。

这个影响具体作用到上市公司身上，就是相当一批的中游、下游公司成本压力很大。因此，它们在2021年和2022年上半年的股价遭受冲击。

总结一下，上半年，中国资本市场表现不好，重点在于遭受了“三重冲击”，分别是疫情、房地产和外贸条件的恶化。

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通常关注资本市场，大家都主要看股价的表现，但专业的投资人士会更关注估值的变化，更深一层，我们看的是风险溢价的变化。

简单来说，风险溢价是指股票市场反映风险因素的充分程度。前面提到的“三重冲击”都是投资人对中国经济未来表现产生的担心。这样的担心体现在交易行为上，进而反映在股价中，就是风险溢价的高企。

正是因为市场对这些风险因素做了比较充分的反映，所以股市跌到一定程度就不再跌了。为什么会出现反弹呢？一个是事务物极必反的规律，另一方面是疫情、房地产和外贸条件都出现了边际上的改善。

比如疫情，现在疫情防控已经趋于常态化，我认为，未来出现疫情对经济社会生活造成极端影响的可能性，大大降低了。另外，一系列政策的出台也在力图遏制房地产的下行，目前已有初步缓解的迹象。同时，俄乌冲突对全球大宗商品价格的推动，我认为已经接近尾声，甚至可以说已经结束了。这是5月下旬以及6月以来，中国资本市场反弹的主要原因。

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实际上反弹的背后，我们还有一些更有意思的现象，也就是我们的股票市场整体止跌反弹的背后，表现出了比较有趣的、丰富的结构性行情。我们一起来分析一下它的特点和规律，理解它未来演变的可能的方向。

结构性行情从2019年、2020年就开始演绎了。“茅指数”的行情，以茅台为代表的白马股在2019年、2020年曾有非常靓丽的表现。这个行情一直演绎到2021年2月，“茅指数”和抱团股的行情才正式结束。

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现在，正处在第二轮的结构性行情。这一轮结构性行情中，不同行业和板块呈现出明显的分化，以新能源、半导体、电动车为代表的热门赛道股，以及金融地产等不够热门、业绩不够理想的赛道。

实际上，这一轮结构性行情在2021年11月基本就结束了。2022年上半年，整个资本市场的普跌行情差不多到5月上旬停止，随后整体市场的反弹继续向结构性行情演绎。前面提到的新能源、电动车的股价表现继续彰显出了它们的韧性。同时，新能源、电动车和金融地产的股价表现，再次出现了接近甚至高于2021年11月顶峰时期的表现。所以，市场在整体超跌反弹背后，又出现了极致的结构性行情。

结构性行情有自身行业的特点，有自下而上的个股背后的逻辑。在此基础上，我跟你再分析一下，自上而下的逻辑，也就是通过宏观的逻辑分析大环境，对我们理解结构性行情非常重要。

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简单来说，我认为是影响股票市场风格特点的两个大的周期：流动性周期和经济的宏观景气周期。

关于股票市场的风格，通常有两组概念，一种概念是成长股和价值股的维度。什么是成长股呢？就是高成长同时也是高估值的股票。什么是价值股呢？就是成长性不那么高，但估值也很便宜的股票。

另外一组概念是，周期股和防御股的维度。周期股就是跟经济景气度密切相关的股票，比如说钢铁冶金、建筑建材，甚至一些化工等等，这都属于典型的周期股。防御股就是跟经济景气度关联不大的，比如说必选消费、医药等。

从历史上看，成长股和价值股的相对股价表现，有明显的规律可循。当利率偏低、流动性宽松的时候，有利于高估值成长股的表现。当利率走高，流动性偏紧、钱比较紧的时候，反而有利于低估值价值股的股价表现。另外一个规律就是，当经济景气的时候，有利于周期股的表现。

所以，结构性行情的背后，其实有更大的力量在起作用。这个力量就是两大周期：流动性周期和经济的景气周期。这两大周期，周而复始交织在一起，实际上就构成了影响股票市场的宏观周期性因素。这些周期性因素有点像一年四季，构成了股票市场运行的阶段性环境。

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我们当前处在什么状态呢？我们正处在一个经济景气收缩，而流动性环境也是偏紧的状态。按理说，我们在降准降息，财政货币政策都在放松，但为什么我们说流动性偏紧呢？实际上，国内放松的同时，国际环境却在收紧。美国通胀超预期，美联储加息很激进，所以美国的利率高企对于全球都有一个收紧的效应，对于A股、港股同样有收紧的效应。

所以，目前来看，2022年上半年，国际环境的收紧效应，明显大于国内流动性放松的效应，所以也构成了一个流动性偏紧的环境。这样一个偏紧的流动性环境和经济景气环境，共同的作用就使得我们处在这样一个状态。

这样的环境，有利于低估值的股票和防御股。这类股票是什么呢？包括银行、地产甚至油气资源等低估值的防御类股票。

那么，前瞻性地看，未来的环境会出现哪些变化呢？非常明显的，全球的流动性环境正在发生微妙的变化。一方面，国内的流动性环境将会继续宽松，因为我们政策支持的力度在维持。另一方面，美联储还在积极收紧利率，但全球资本市场已经在预判未来美联储加息的过程有可能在2022年底就会终结。我认为，这说明资本市场已经前瞻性地做出了反应，说明美国通胀已经接近顶部要往下走了。

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对于资本市场而言，全球的流动性环境在改善，同时叠加了我们内部流动性改善，所以市场已经逐渐形成流动性宽松的这样一个预期。

这也是为什么过去一段时间以来，成长股出现蠢蠢欲动的行情，主要是市场预判流动性的宽松，而流动性一旦宽松，它是有利于成长股的表现的，尤其成长加防御类的股票。

这种结构性机会和风险，既要从自下而上的视角去理解个股和行业，也要从自上而下的逻辑看宏观大周期，经济景气周期和流动性周期。否则，有些问题就不好理解了。

比如说热门赛道股，个股企业很强，行业空间很大，但为什么2022年初还是出现那么大幅度的跌幅呢？很显然，股价大跌的原因是经济景气、流动性周期发生了变化，所以这就是我们分析这些问题的关键所在。

在这样的市场环境下，我们应该如何布局？关于投资组合策略，我们应该积极布局三类机会。

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1. 未被市场充分关注的细分行业成长股：成长是股票市场永恒的主题，在经济下行的背景下成长更加稀缺，尤其是很多符合“专精特新”特征，收入和宏观经济波动弱相关但可能受益于原材料成本降低的高质量成长股（如制造业转型升级、进口替代）。

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2. 估值回到合理区间的“核心资产”：受事件性政策冲击巨大，但内在资质优秀的港股互联网龙头公司；受全球流动性收紧冲击巨大的龙头生物医药公司；其他个别行业龙头。

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3. 把握现金流的确定性：估值仍在历史低位，永续行业里的优质高息股，如油气资源、金融、地产等，是组合抗风险能力的有效补充。

简单总结一下，前瞻性地看，我认为中国资本市场的系统性风险不大，未来更多的是机会，是一个有作为的市场。这个市场真要做好的话，也要尝试把握结构性的机会。我们要试图理解结构性机会背后的规律，既有自下而上的规律，比如说个股行业的规律，还有自上而下的逻辑，就是宏观经济的景气和流动性周期。

王庆博士分享的脉络很清晰，首先是三大冲击，疫情影响、房地产变化和对外贸易条件的恶化。另外提到了两大周期的错位，经济景气周期和流动性周期。和美国以及全球的情况相比，中国都不太一样。也提到了偏紧的全球流动性环境对中国市场的影响，偏紧的经济景气周期对中国A股市场带来的变化，以及风险溢价的变化。最后特别提到了三类布局的机会，细分行业的成长股、有内在价值但被低估的公司和高股息率的股票和公司。我们再次声明，以上不构成投资建议，只是分析框架和思维。

这里是《何刚·全球投资报告》第11场直播，今天我们讨论的核心主题是中国资本市场未来的价值。

接下来，我们进一步小结：

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第一个，A股的上涨周期和中国经济的周期是同步的，但是中国经济的周期和全球不同步。股市和大的经济周期有相当的一致性，从这个角度说股市是经济的晴雨表没有错，因为经济是由一个个的行业、企业构成的。

有人说为什么过去十年中国经济增长这么多，但是A股看起来没有涨。请注意，中国资本市场的市值规模已经在不断增长了，虽然看起来指数在3000点上下没有特别明显的变化，但实际上整个市场的规模和重要性已经不一样了。比如说如今中国A股整个加在一起的话将近70、80万亿元，中国GDP约110万亿元，所以过去和现在A股占中国GDP的比重都是70%左右，这意味着什么呢？一个扩容的市场，指数变化不大，那其实市场本身已经在进步了。

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展望宏观经济的未来，与A股相关的三个因素很重要：增长的稳定性、政策的确定性和复苏的强劲度。王庆博士讲到的两个周期的错位和三大冲击的缓解，都跟复苏的强劲度有非常直接的关系。观察下半年的A股，我们要看每个月宏观经济的增长情况，以及经济复苏的真实情况。

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我们进一步看中金公司看好的三条主线，这与王庆博士说的三大主题、三类机会有异曲同工之妙。第一，受益稳增长或有政策支持的传统基建、部分新基建、汽车和建材，尤其是新能源汽车。第二，估值不高与经济波动关联低的，即稳健型、防御型的公司，基础设施、电力及公用事业。第三，基本面见底供应受限或者景气改善的，比如说农业、部分有色及化工、煤炭、光伏和军工，按照中金的分析，军工股是值得关注的。

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西部证券分析了两大主题，必需消费品和线下场景复苏行业。必需消费品跟生活的常态有关，线下复苏和疫情缓解有一定关系，具体提到了农业、快递、物流和机场航空，航空股最近有明显的复苏迹象。受益于政策刺激，食品、饮料、家电和传统消费板块的行业将有转机。

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不同投资机构提供很多投资主题、投资建议，你需要经过消化后选择你熟悉的行业和公司来进行投资布局。我们也必须提醒，没有稳赚不赔的市场，无论港股、A股还是美股。虽然总体上今年机构投资者对中国资本市场的趋势看好，但几个重要风险还是要提醒大家。

第一，美联储货币政策收紧的风险还存在，如果加息超预期、通胀继续高企，对中国资本市场会有影响。第二，预计三、四季度的经济会反弹，但是反弹幅度多大是值得我们警惕和关注的。第三，市场起伏波动还是比较明显，尤其在一些板块和个股，交易性风险仍然存在，喜欢做短线的高频交易的同学和投资者，要当心市场波动的风险。第四，疫情演变超出预期。现在无论是全球还是在中国，新冠疫情的可控度都大幅增加，但最近猴痘疫情在一些国家蔓延也很快，虽然它可治，但是死亡率比较高，如果传递到更多国家和地区，比如说中国有些地区受到影响，它也可能带来经济和行业的一些重要变化。

所以美联储的收紧、经济的反弹、市场的波动和疫情并没有完全结束告诉我们，在乐观看待中国资本市场下半年结构性行情的同时，千万不要忘记了市场有风险，入市需谨慎。

再次强调，我们所有的分析是价值分析框架和价值挖掘思路，它不构成任何的投资建议。

我是何刚，《全球投资报告》，期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

### 💡 精华要点
- 1. 王庆认为，2022上半年，中国资本市场主要遭受了“三重冲击”：疫情、房地产和外贸条件恶化。
- 2. 王庆认为，理解中国资本市场，既要从自下而上的视角去理解个股和行业，也要用自上而下的宏观视角，分析经济景气周期和流动性周期。
- 3. 何刚认为，2022下半年，中国资本市场走势的影响因素有三点，宏观看政策和经济，行业看板块和企业，市场看资金和情绪。
- 4. 何刚认为，展望A股需把握三个关键词：稳增长、有政策和强复苏。

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