## 22.1 回放 | 芯片行业投资能否重启？

你好，我是何刚，欢迎来到《全球投资报告》的第22场直播，本期直播主题聚焦“芯片行业投资能否重启？”

2022年，全球多家半导体公司遭遇砍单潮。第二季度，半导体市场收入不足1600亿美元，终结了此前的连续涨势，英特尔、英伟达等半导体公司营收下滑。与此同时，超微、英伟达、英特尔和高通等企业，股价普遍下跌。由此引出主题，芯片行业的颓势会持续多久，芯片行业投资能否重启？接下来，我们展开分析。

正式开始本期主题分享之前，我们先看一下最近全球投资领域发生的值得关注的大事。

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《巴伦周刊》：过去10年，美国加州的人口移出数量超过了移入数量。

行业：大宗商品市场正在发生剧烈变化，采矿业值得长期关注。

公司：UGG母公司的跑鞋生意，风生水起。

宏观：伯南克获得诺贝尔经济学奖当之无愧。

A股：A股一度跌破3000点，医药板块重振旗鼓。

下面正式进入本期主题，我主要从以下4个方面展开分析：

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第一部分，概述芯片行业发展现状，龙头企业股价走势，以及芯片行业的关键发展历程等。

第二部分，分析芯片行业的投资价值，主要从行业供需、产业链条和芯片企业三个维度展开。

第三部分，聚焦英伟达、台积电和中芯国际，这三家芯片公司具体分析。

第四部分，呈现景顺、《巴伦周刊》、东亚前海证券等分析师对芯片行业投资趋势的分析，以及芯片股投资的政策和行业风险。

（1）龙头起伏，行业遇冷

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今年以来，传统电子产品需求萎缩，消费类芯片呈现低迷状态，导致多家半导体公司遭遇砍单潮。

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2022年第二季度，全球半导体市场收入规模为1581亿美元，环比下降1.9%，终结了此前连续的涨势。具体来看，全球十大半导体公司当中，英特尔和英伟达第二季度的营收同比降幅均超过10%。

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根据Gartner预测，2022年，全球半导体行业的收入预计同比增幅达7.4%（2021年同比增幅26.3%），2023年预计同比降2.5%。

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截至9月底，超微、英伟达、英特尔和高通等半导体龙头企业的股价，均呈现不同程度的下跌。Wind半导体指数也从8月底开始震荡下行。

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（2）芯片发展历程

这部分内容，我主要分为4个阶段简要介绍。

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第一阶段，发现和研究。主要集中在欧洲的1833~1874年。这期间，英国科学家迈克尔·法拉第发现电阻效应，法国科学家埃德蒙·贝克雷尔发现光伏效应，英国的威洛比·史密斯发现光电导效应，德国物理学家费迪南德·布劳恩发现整流效应。此后，由于半导体材料难以提纯到理想的程度，半导体材料的研究和应用进程非常缓慢。

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第二阶段，发明电子管和晶体管。主要集中在英美两国的1904~1947年。1904年，英国物理学家约翰·安布罗斯·弗莱明发明了世界上第一个电子管。1906年，美国工程师李·德·福雷斯特发明真空三极管，这是电子工业诞生的起点。1947年，美国贝尔实验室的巴丁、布拉顿、肖克莱发明了点触型晶体管。晶体管的发明是微电子技术发展历程中的第一个里程碑。

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第三阶段，发明集成电路。主要集中在1950~1971年的美国。1950年，拉塞尔·奥尔和威廉姆·肖克莱发明了离子注入工艺；1956年，富勒发明了扩散工艺；两种工艺都是芯片制造的基本工艺。1958年，美国仙童公司的罗伯特·诺伊斯与美国德仪公司的杰克·基尔比间隔数月分别发明了集成电路。此后，半导体产业由“发明时代”进入了“商用时代”。1971年，英特尔推出全球第一个微处理器4004芯片。大规模集成电路开始出现，PC升级成为芯片发展的助推力。

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第四阶段，日美之争的时间主要集中在1963~1986年。1963年，日本电气公司（NEC）获得仙童半导体授权，日本政府要求NEC将取得的技术和国内其他厂商分享，三菱、京都电气等开始进入半导体产业。1980年代后半期，日本半导体制造企业席卷全球市场，拥有超过50％的份额。1985年，日本第一次在市场占有率方面超越美国，成为全球最大半导体生产国。1986年，日美双方签署了《日美半导体协定》，随后，日企在全球半导体领域的市场份额持续下降。

分析芯片行业的投资价值，我主要从行业供需、产业链条和芯片企业三个维度展开分析。

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（1）宏观层面

宏观层面看行业供需，我主要从长期发展趋势和全球供需两个视角分析。芯片行业的供应和需求，如果只看中国市场容易看不明白，因为芯片是一个全球化的行业，它的需求和供应都是全球化的。

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半导体产业发展与全球经济息息相关。过去30多年，全球芯片产业持续高速发展，年均增速近10%。芯片的使用终端是PS、手机、家电等各类电子消费产品。全球的经济周期对电子终端产品的需求会产生影响，因此，芯片行业也随着全球经济周期呈现出明显的周期性特点。

芯片行业为什么如此重要？因为它有数十倍，甚至数百倍的全球经济拉动效应。2021年，半导体行业全球市场规模约5600亿美元，带动了数万亿美元电子产业的发展。

从行业的分布来看，真正的供应和生产在亚洲，尤其是东亚地区，以韩国、中国的大陆和台湾为主。所以，如果生产和供应出现起伏波动，全球的芯片供应都会出问题。从芯片的市场供需来说，全球市场来看，芯片的需求短期有波动，但长期在增长。中国是全球芯片产业重要的生产平台和需求大户。

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具体到芯片行业的公司，全球半导体公司市值排名Top15当中，有11家企业的注册地在美国，市值排名第一的台积电注册地在中国台湾，另外3家的注册地分别在荷兰（2家）和韩国（1家）。由此可见，美国是全球半导体行业的绝对龙头。全球半导体行业重要的投资标的，不在A股和港股，而是在美股。这也是为什么说芯片行业的投资一定要有全球视野的原因。

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根据中国半导体行业协会的预测，2022年中国半导体产业将达11839亿元，预计同比增长15.9%。根据IC Insights预测的数据，中国集成电路的产业自给率在2025年或将达到19.4%。

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（2）中观层面

中观层面看产业链条。芯片是一个高附加值、高门槛、高技术、高人才、高资本和高研发，同时在细分领域又是高垄断的一个非常独特的产业。它的链条价值和产业模式是什么？接下来，我们详细展开说。

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半导体产业主要发展模式分为4种。

1. 垂直整合制造模式，从设计、制造、封装测试到投向消费市场的全流程模式，代表企业有英特尔和三星。

2. 垂直分工模式，只做芯片设计，代表企业有英伟达和高通。

3. 无晶圆厂模式，介于垂直整合制造模式和垂直分工模式之间，代表企业有德州仪器。

4. 代工厂模式，只做制造代工，代表企业有台积电和中芯国际。

（3）微观层面

微观层面看芯片企业，主要关注4点：设备材料、芯片设计、制造封测和人才价值。

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设备材料是产业基石，全球年产值数百亿美元，是半导体产业的关键支撑。设备材料是半导体制造工艺的核心基础。半导体材料主要由大硅片、气体和光掩膜等组成。其中大硅片占比最大，为 32.9%；其次是气体，占比14.1%。

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芯片设计是整个芯片产业核心的核心，尤其是超大规模集成电路的设计，是非常非常之难的。所以，芯片的大小从14纳米到7纳米，再从5纳米到2纳米，每一次进步都代表着背后极其复杂的过程。

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2021年5月，IBM发布了全球首个2纳米芯片制造技术，这一突破全面领先了其他的芯片公司。但是IBM的2纳米的芯片制造技术能否实现真正的产业化，能否成规模地实现商用，关键不在IBM，要看台积电能不能按照这个技术生产出2纳米的芯片。

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制造和封测是产业的关键。制造是以晶圆为地基，层层往上叠加芯片制造流程，产出芯片；封测主要起安放、固定、密封、保护芯片和增强电热性能的作用。

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在芯片行业，无论是设备材料、芯片设计还是制造封测，都跟人才这个关键因素紧密相关。芯片行业是一个典型的人才驱动、人才密集和智力密集的行业，人才“大战”的胜负决定不同公司、市场在芯片行业的成败。

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人才储备代表行业的未来竞争力。根据《中国集成电路产业人才白皮书（2020-2021）》相关数据显示，预计到2023年左右，中国芯片业需要大概76万人。2021年，美国半导体从业规模约27万人，未来人才缺口约7万~9万。

这个模块，我们主要分析3家公司，分别是英伟达、台积电和中芯国际。

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英伟达是芯片设计的代表，是依托硅谷研发的创新标兵；台积电是代工生产的典型，协同全球资源的制造龙头。中芯国际则依托庞大的中国市场，探索自主创新。

（1）英伟达

英伟达创立于1993年1月，是一家以设计和销售图形处理器为主的无厂半导体公司。1999年1月，在纳斯达克挂牌上市；2020年7月8日，英伟达的市值一度超过英特尔。2021年11月，英伟达的市值一度达到8600亿美元，但截至2022年10月17日，市值跌到不足3000亿美元。

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英伟达有两大主业，其中图形业务营收占比近60%，计算网络占比超40%。根据富途相关数据统计，2023财年第二季度，英伟达的营收同比增3.03%，净利润同比锐减72.37%，毛利率同比下降32.87%。

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我认为，英伟达业绩受挫主要有几个原因：全球PC出货量下滑；加密货币价格暴跌，挖矿需求被削弱；2021年经销商“囤货”，导致英伟达库存持续走高 。

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对于英伟达未来的估值，分别存在利好和利空因素。主要的利好是英伟达的自动驾驶芯片Orin已正式投产，这是目前商业化最为成功的自动驾驶芯片之一。重大的利空因素是，美国或对中国禁售高端显卡，这将严重影响英伟达在中国市场的营收。

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英伟达的当前业务和未来业务，牢牢占据了最具长期使用价值和商业前景的芯片研究和商业应用的领域。从这个角度上来讲，英伟达的主业很清楚，未来很清晰，发展脉络是明确的。

（2）台积电

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中国台湾地区的半导体产业真正起步是在20世纪70年代，发展的关键标志是台积电的创办。1974年，中国台湾从美国引进集成电路制造工业。1986年，张忠谋创办台积电，导入晶圆代工模式。之后，台积电不仅在中国台湾市场成为了芯片领域的龙头老大，也在全世界成为了芯片制造、加工和封装测试的行业老大。2016年，台积电市值首度超越IBM。2017年，台积电市值首度超越英特尔。值得一提的是，台积电市值超过英特尔的时间远远早于英伟达。

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从台积电的市场表现来看，根据市调机构集邦科技统计，2022年第二季度，台积电市占率约53.4%，稳居龙头宝座。2022年，台积电营收和净利润的增速持续提升。所以，如果台积电的生产出问题，整个芯片行业的市场格局就会发生大的变化。

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具体看台积电的业务构成，公司主营晶圆制造，该业务的收入占比超88%。从台积电的全球业务市场分布来看，产品主销美国、亚洲和欧洲市场。其中，美国市场的营收占比最大，约64%。其次是亚洲市场，约27.7%。

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纵观台积电一年多来的业绩，我认为是可圈可点的。根据富途的统计，2022年Q1，台积电的营收同比增长率为35.48%，净利润的同比增长率为45.18%。Q2的营收同比增长率为43.53%，净利润同比增长率为76.37%。

由此来看，我认为，台积电是典型的业绩良好，行业地位稳固，市场份额占比大，同时盈利能力和增长速度持续上升的公司。这样的公司，只要它的行业地位不被动摇，它就值得长期投资。台积电最近的股价下跌，是一个观察台积电是否值得投资的历史性机会。

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台积电的估值来看，在全线产能吃紧的情况下，市场总需求超过了供应能力，这是台积电估值的利好因素。但是，台积电也面临库存过剩的情况，库存消化预计要持续到2023年。

（3）中芯国际

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2000年，中芯国际在上海成立；2004年在港交所上市；2020年在A股上市；主营晶圆销售与制造，主营市场以中国为主、北美和欧亚为辅。

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中芯国际深度受益于中国市场，2022上半年，营收和净利同比猛增。但也受到中美博弈的影响，核心部件遭遇限制。

先来看，各机构分析师的判断。

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景顺认为，半导体行业已基本触底，未来随着供应链的恢复，亚洲经济会发展得更好。

《巴伦周刊》认为，现在还不是逢低买入的时候，因为商业趋势正在变得更糟，芯片股还有可能继续下行。

Bernstein的分析师建议，可以关注台积电的长期基本面。

东亚前海证券表示，中国在芯片行业的多领域实现突破，可以关注国产的替代进程。

除了分析师们的观点，我总结了芯片股投资的四大风险，其中有一个政策风险和三个行业风险。

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政策方面，美国芯片法案将提升各国对半导体行业的重视程度，有望加速中国半导体自主可控进展，但是产业进出口也会受限。行业方面，主要面临下游需求疲软，行业竞争加剧和贸易摩擦的风险。

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总体来说，我认为，芯片公司仍在剧烈变动，其投资估值受到多方面的影响。芯片行业的投资，还需要等待重启的时机。

### 💡 精华要点
- 1. 芯片是一个高附加值、高门槛、高技术、高人才、高资本和高研发，同时在细分领域高垄断的一个非常独特的产业。
- 2. 芯片行业人才“大战”的胜负，决定不同公司、市场在芯片行业的成败。
- 3. 芯片公司的投资估值受到多方面因素的影响，仍在剧烈变动。芯片行业的投资，还需要等待重启的时机。

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