## 12.1 回放 | 白酒公司有多大投资价值？

你好，这里是《何刚·全球投资报告》第12场主题分享。本期分享的主题是“白酒公司有多大投资价值”。在正式开启主题分享之前，我们先看一下最近值得关注的全球投资快讯。

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> 1.《巴伦周刊》封面：全球粮食危机，关注用新技术提升粮食产能的公司。
> 2. 市场：美国人的悲观情绪，可能助推经济衰退。
> 3. 行业：大型科技公司财报季，互联网巨头仍有优势。
> 4. 公司：消费电子产品复苏，对台积电是好消息。

接下来，我们正式进入本期的主题分享。

8月2日，茅台发布了2022半年报，数据非常惊人，570多亿元的收入，290多亿元的净利润。随着茅台公布上半年业绩，其他几家白酒上市公司也纷纷公布业绩。但整体上，白酒公司的股价并没有那么让人欣喜的表现。因此，我们值得讨论一下白酒公司的投资价值。

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本期主题我主要从四个层面为你展开分析：

一、    白酒行业的韧性分析，主要回顾历史表现和2022年的表现。

二、    白酒公司的分析框架，我认为主要看供应端和需求端，供需决定一切。

三、    分析白酒龙头公司的价值，主要分析茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖和洋河股份等公司。

四、    分析白酒行业投资的新机遇，需要关注供需、价格和估值。

中国白酒源远流长和地域之广阔，这是罕见的。全世界的烈性酒里面，中国白酒的历史之漫长，幅员之广阔，卷入的人群之多，可能是葡萄酒、威士忌都无法比拟的。

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回顾酒的历史，从时间上来说，中国黄酒有3000年的历史，商周时期发酵黄酒，元代之前，以发酵酒为主。

中国白酒有大概600年的历史，元代中国的酿酒技术增加了蒸馏工艺。《本草纲目》有记载，“烧酒非古法也，自元时始创其清如水，味极浓烈。”我认为这是一个比较可信的说法。到了明朝蒸馏工艺更为普及，清朝之后高度白酒开始流行。今天，我们喝到的绝大多数的中国知名白酒，主要的起源工艺和产品名字在清朝基本定下来。所以，总体上来说，中国白酒的历史很长，但工艺和产品化真正成熟，只有一两百年甚至几十年的时间。

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从空间上来看，中国白酒发展的地域主要有河南、山西、陕西、四川和贵州等地。河南伊川被普遍认为是白酒的发源地，山西汾酒的起源也很早，但白酒真正形成产业化和较为稳定的工艺，跟一个重要事件有关——川盐入黔。川盐入黔带动白酒真正进入贵州、云南等地，尤其是贵州，之后就引发了一次白酒巨大的革命。

回顾过去几年，白酒股的表现，2016年起，白酒行业主导了食品饮料的牛市行情，开启了一轮波澜壮阔的大牛市。

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近几年，白酒行业的收入和利润都保持了非常可观的状态，可以说是中国为数不多的持续盈利的优质行业。白酒行业应该说竞争较为充分，这些龙头公司也是打出来的，同时保持着非常好的收入和利润的增长。

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根据相关数据统计，2022年一季度，第一梯队的茅台和五粮液，第二梯队的山西汾酒、泸州老窖和洋河股份等上市公司的利润和收入都有明显增长。其中，贵州茅台收入超过330亿元，利润超过170亿元；五粮液收入超过275亿元，利润超过108亿元。

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总体来说，我认为，2022年，白酒公司的股价表现出了较强的韧性。虽然有一定的调整，但是行业整体股价相对而言，回报还是很不错的。

白酒行业的品牌影响力变得很重要。聚会宴请喝什么酒，大家的感受是非常不一样的。中高端白酒的消费从原来的公款消费，到企业家消费，再到居民自发消费，白酒作为社交货币的属性，以及广大的消费市场，都让2022年的白酒行业变得韧性十足。

无论经济好与不好，白酒行业好像都具有某种永恒的增长能力。那么，从投资的角度来讲，白酒行业和上市公司应该如何去分析呢？

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这一次我要展示的分析框架，比之前的任何一次都要简单明了，就看两个指标：供应和需求。供需决定业绩，业绩影响资金，资金形成股价。

简单来说，就是供需和股价直接相关。一杯白酒，不仅仅是友情、面子、品牌和润滑剂，它也有可能是财富和未来的机会。所以，一杯白酒看似透明，实则博大精深。

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从需求端来看，整体需求端趋稳。白酒有三大消费需求：礼品、社交和投资。总体来说，白酒需求周期波动明显，长期增量有限，刚需属性突显。

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其中，白酒需求产生周期波动有两个主要原因，一个是消费场景决定了白酒消费和宏观经济相关，另外高端白酒保值也会刺激销售渠道和居民购买囤积。

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从供应端来看，白酒供应分别受到宏观、中观和微观因素的影响。

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宏观层面有三大影响因素。一是经济活跃度，影响实物消费；二是货币宽松度，刺激金融消费；三是政策端的调整，比如限制公款消费等。

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中观层面有两大变量。渠道库存会放大周期波动，同时，行业集中度仍在继续提升。白酒行业两极分化现象越来越明显。

微观层面需要看三个指标。一是白酒公司的产能可以扩大多少，二是定价能力有多强，三是管理效率有多高。

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值得一提的是，白酒公司的价格主导权。这跟渠道掌控力和品牌溢价能力有非常直接的关系。

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通常，在市场经济环境下，一个相对充分竞争的行业，定价是非常敏感的，价格战经常会引发。但是，白酒这个行业很有意思，它是一个充分竞争的行业，但是白酒公司不是靠打价格战胜出的。如果有一家白酒说，我9块9包邮，反而不一定受欢迎。尤其中高端的白酒，他们有提价的能力，有时候提价反而更加受到消费者的欢迎。

茅台和五粮液每一次提价，都带来消费量和囤积的增长，以及市场对它重视度的提升。这是非常有意思的现象。

中端白酒相较于高端白酒，没有那么强的提价能力，但是高端白酒提价之后，市场价格的空档区间，也就可以成为中端白酒提价的空间。

除了定价能力，公司的管理效率依然非常重要。虽然白酒公司毛利率非常高，但管理效率对白酒公司来说，仍然是一个非常重要的议题，因为成本是可以优化的，品类是可以整合的。

最近几年，茅台在渠道、营销费用等方面的成本不断下降，但收入和利润还在上升，这跟茅台前几年做的管理变革，让供给端更有效率有直接关系。

分析中国的白酒，首先绕不过去的，就是茅台的龙头价值。茅台是白酒顶流，确定性非常之高，茅台在过去五年、十年里面，重新定义了中国白酒的品牌价值、品位价值、投资价值以及文化价值，甚至全球价值。

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茅台几乎是中国白酒的代名词，就像波尔多葡萄酒是法国葡萄酒的代名词一样。过去10年，茅台股价涨了120多倍。茅台创造了A股市值的高峰，同时也引发了价值投资的争议。

有人嘲笑说，美国的市值龙头是科技股，是苹果；中国的是消费股，是茅台。这样对比，感觉好像我们很low。我认为，中国是一个人口大国、消费大国，这是一家收入利润都非常好的公司，它曾经成为龙头，有什么问题呢？茅台不是靠泡沫炒作上去的，它有真实的业绩增长，有高的现金分红，有持续的增长价值，我觉得我们应该以此为傲，而不是以此为耻。

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接下来，我们通过回顾茅台过去20年的跃升历程，分析茅台成为龙头的原因。

回顾1998年-2021年的茅台发展史，主要分为4个阶段：

1998年-2002年是低谷期，当时的客群并不明确；

2003年-2012年是茅台发展的黄金十年，客群定位主要在政商务接待；

2012-2016年是深度调整期，这一时期的客群主要是企业家和高净值人群；

2017-2021年是高端白酒的春天，这一阶段，茅台的客群趋向大众化和高端化。

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过去20年，茅台的发展，有政府的大力支持，同时主要靠自身的市场创新。

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茅台的投资价值，我认为有三个核心因素，渠道、营销和库存周期。同时，茅台股价回调，挤出价格泡沫，有利于真实价值的回归。市场对库存的消化，也有利于批发价的健康回升。

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过去10年，五粮液的股价大概涨了15倍。五粮液市值追随茅台，2021年股价有大幅度的回调。

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从1998年-2022年，五粮液经历了4个发展阶段，1998-2007年是扩张发展期；2007-2017年先后经历内部调整期和行业调整期；2017年至今，处于复苏增长期。

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2021年下半年，五粮液的公司变动带来了新的不确定性，提价后经销商的利润也在变薄。

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整体上，我认为，千元级白酒的市场需求有韧性。同时，五粮液的新任管理层积极进取，公司的渠道管控力在强化，利润也在修复。

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2022年初至7月26日，山西汾酒、泸州老窖的股价分别跌了5.67%和6.5%，洋河股份逆势涨了6.8%。

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三家当中，2022年1季度收入最高的是洋河股份的130.26亿元，其次是山西汾酒的105.3亿元，再次是泸州老窖的63.12亿元。这期间，利润率最高的反而是营收最低的泸州老窖，利润率高达46%，其次是洋河股份的38%，再次是山西汾酒的35%。

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我认为，山西汾酒是老牌名酒，但营收略弱；泸州老窖品牌完整，盈利最强；洋河股份营收领先，但估值偏低。

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我认为，从整体供需看， 行业将迎来确定性反转；从价格分类看，高端市场将有望回补；从基本估值看，业绩韧性将支撑股价。

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就收藏白酒而言，我建议，从酒质角度，高品质优先；从工艺角度，纯粮酒优先；从品类角度，酱香型优先。

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鉴于酒类收藏的流通和保真都比较难，我认为，与其收藏好白酒，不如选好白酒股票。

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### 💡 精华要点
- 1.白酒行业是供需决定业绩，业绩影响资金，资金形成股价。
- 2.收藏白酒攻略：高品质优先，纯粮酒优先，酱香型优先。
- 3.白酒股的前景：整体供需，行业迎来确定性反转；价格分类，高端市场将有望回补；基本估值，业绩韧性或将支撑股价。

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