## 30.1 回放 | 迪士尼能否止跌回升？

你好，我是何刚，欢迎来到《全球投资报告》的第30场直播。本期直播主题聚焦迪士尼能否止跌回升。

最近，迪士尼发布2022财年年报。营收近830亿美元，同比增长近23%。净利润约35亿美元，同比增长近40%。但是，业绩公布后，迪士尼却股价下跌。2022年以来，迪士尼股价跌幅约40%。

为何迪士尼业绩增长，股价却暴跌？这对中国同行有什么启示？未来，影视娱乐业如何复苏？接下来，我们具体来分析。

在正式进入本期主题直播之前，我们先来回顾一下，近期值得关注的全球投资市场发生的重要变化。

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《巴伦周刊》封面：CVS想寻求垂直整合。

公司：爱马仕依然很流行。

宏观：准备接受经济硬着陆。

大宗商品：煤炭的反弹或将结束。

港股、A股：抗原检测概念大爆发，腾讯市值重返3万亿港元。

本期主题直播，我主要围绕下面这几个模块展开系统讲解。

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第一部分，主要呈现迪士尼近期的动态，比如迪士尼的高层变动，及其2022财年的业绩，以及2022年以来的股价表现。

第二部分，主要从几个层面分析迪士尼的内在价值，比如迪士尼的发展历程、IP生态、市值股价、主营收入，以及它在中国市场的起伏。

第三部分，主要从迪士尼的主题乐园和流媒体这两大业务板块，分析迪士尼面临的行业竞争格局。

第四部分，展望迪士尼未来的投资价值，并呈现摩根大通、美银证券和瑞士信贷等对迪士尼未来股价走势的分析。

11月，迪士尼高层有变动。CEO鲍勃·查佩克离职，罗伯特·艾格回归。罗伯特·艾格是迪士尼的传奇CEO，曾执掌迪士尼15年（2005~2020年），在他任职期间，迪士尼的股价一度涨了6倍。

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正式换帅前，迪士尼发布了2022财年的年报（对应自然年的2021年9月至2022年9月），其中营收近830亿美元，同比增长近23%。净利润约35亿美元，同比增长近40%。

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财报发布后，迪士尼的股价却大幅下跌。11月9日，收跌13.16%，盘中最低价为86.28美元，创下2020年4月以来的新低。2022年初至12月12日，迪士尼股价跌幅约40%。

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我认为，这背后，最主要的原因是流媒体的业务不及预期。其中，2022年第四季度，流媒体经营亏损倍增。

分析迪士尼，我认为，需要重点关注三个问题：

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1. 迪士尼是一家什么公司，电影和乐园对它来说究竟有多重要？

2. 主营收入有何玄机，如何理解它未来的增长？

3. 对中国同行有什么启示，未来影视娱乐业如何复苏？

在接下来的几个模块中，我会告诉你我的答案。

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这个模块，我主要从五个维度展开分析，分别是迪士尼的百年发展历程、IP生态、市值和股价、主营收入和中国市场。

第一个维度，迪士尼的百年发展历程。迪士尼从动画片开始起步，创造了米老鼠、白雪公主等IP，并打造了梦幻乐园。迪士尼与华纳兄弟、环球影业、20世纪福克斯、哥伦比亚影业和派拉蒙一起，并称为好莱坞六大电影公司。

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不仅如此，迪士尼还改写了好莱坞格局，收购了20世纪福克斯，好莱坞六大电影公司变成5家巨头。根据相关统计，迪士尼出品的电影也占到全美票房的40%左右。

同时，迪士尼也推出了流媒体Disney+，与新巨头奈飞竞争。迪士尼拥有大规模影视版权资源，并推出整合了新形态的流媒体平台。

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第二个维度，迪士尼的IP生态。迪士尼构筑了一个超级IP生态，这其中包含了迪士尼、皮克斯、漫威、卢卡斯、20世纪福克斯以及达菲友你等。根据《2022年全球授权商报告》的数据统计，迪士尼2021年全球授权零售额约562亿美元。

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迪士尼的业绩持续受益于IP创新，这与美国完善的知识产权保护有关。反观中国的IP创新，还面临着不少挑战。我认为主要有四点：创意人才不足、创意保护不力、创意商业化较为初级，以及IP概念泛化。

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第三个维度，迪士尼的市值与股价变动。1957年，迪士尼在纽交所挂牌上市。2005年~2020年，在罗伯特·艾格掌舵的15年间，迪士尼的股价涨了6倍左右。

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艾格在他的任期内，展开了大规模的收购，带来业绩增长的同时，也深刻地改变了迪士尼的属性。2006年，迪士尼花费74亿美元收购了皮克斯；2009年，40亿美元收购漫威；2012年，40.5亿美元收购卢卡斯；2019年，713亿美元收购20世纪福克斯。

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2020年，疫情进一步推高了迪士尼的市值，因为迪士尼的线下乐园业务并不是它营收最主要的部分，更重要的是线上的流媒体业务。2021年，迪士尼的市值一度超过了3000亿美元。2022年，市值回调到大概1700亿美元。

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第四个维度，迪士尼的主营收入构成。迪士尼的业务有主次，媒体和娱乐业务占比最高，大概66%；其次是乐园和产品业务，大概34%。整体来说，迪士尼的收入规模增长在放缓，需要开拓新市场和新业务。

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具体看一下乐园这项细分业务。迪士尼的乐园业务，在全球的主题乐园领域非常强大。2021年，全球排名前十的主题乐园，迪士尼占了7席。

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再看迪士尼主营收入的全球分布，其中最主要的营收集中在北美，占比超过80%；其次是欧洲市场，占比超10%。目前来看，亚太地区的潜力最大。

第五个维度，迪士尼在中国市场的表现。过去两年，迪士尼在中国市场的业务较为起伏。2021年，上海迪士尼客流约848万人次，香港迪士尼客流约280万人次。整体来说，2021年表现尚可。2022年，中国市场的业绩则差很多，受疫情影响，上海和香港两个乐园的仅营业37周左右。

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虽然2022年中国市场的线下业务受到影响，但是过去两年打造本土化IP的尝试，还是取得了一定的成效。2021年9月，由中国设计团队主导推出的玲娜贝儿，已经登陆香港和东京的迪士尼，并且启动了线上销售。截至2022年12月中旬，上海迪士尼的淘宝旗舰店粉丝数量已超过46万人。

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展望2023年，随着中国大陆放开疫情管控，迪士尼的乐园业务有望大幅增长。迪士尼的核心媒体业务，在中国市场的增长趋势目前还难以预料。不过，我认为，传奇CEO艾格的回归，有望重新推进中国市场的发展。

这个模块，我主要分析迪士尼的两大业务，主题乐园和流媒体。这两大业务，迪士尼均有重要级对手。

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先看主题乐园行业，它在全球的市场规模不算大。不过，随着线下生活逐渐常态化，全球的主题公园市场规模有望持续扩大。全球的主题乐园，集中分布在核心区，尤其头部的主题乐园，主要分布在人口密度大、发展水平高的城市。

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在主题乐园领域，迪士尼的主要竞争对手是环球影城。环球影城背后的母公司是康卡斯特。从市值来看，双寡头市值相当，截至12月13日，康卡斯特市值约1579亿美元，迪士尼市值约1726亿美元。

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再看迪士尼和康卡斯特截至2022年9月底的季报，迪士尼乐园的季度营业收入为60.84亿美元，环球影城为20.64亿美元。IP授权收入，迪士尼乐园为562亿美元，环球影城为83亿美元。

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再看流媒体行业。整体来说，全球的视频流媒体，市场规模增长很快。根据 Allied Market Research 推测，预计到2026年，市场规模可以达到1500亿美元，年度复合增长率约25%。

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对于迪士尼来说，抢夺市场的同时，转亏为盈是关键。根据德勤呈现的数据，2022年全球流媒体视频点播服务的付费用户，各市场流失率在30%左右。流媒体行业经过长时间的铺垫，在疫情期间迎来爆发性的增长。但是，它也将在后疫情时期面临挑战，尤其在形成盈利能力方面。

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迪士尼有三大流媒体，分别是Disney+、ESPN+和Hulu，三个平台的累计用户数达2.35亿人。迪士尼的用户数规模已经反超劲敌奈飞，但是流媒体的收入还远不及奈飞。目前来看，迪士尼的流媒体业务，最大的挑战在如何盈利。

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根据迪士尼和奈飞的季报统计，截至2022年9月底，Disney+的季度营收约49亿美元，奈飞的流媒体季度营收近80亿美元。从经营利润来看，Disney+的季度经营利润为-14.74亿美元，奈飞则为13.98亿美元。订阅用户方面，Disney+有1.64亿人，奈飞则为2.23亿人。

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总体来说，迪士尼的两大业务，各有增长挑战。主题乐园行业，迪士尼总体优势明显，但是美国以外的市场还偏小。流媒体行业，迪士尼市场规模上升快，但盈利能力还有待提高。

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《巴伦周刊》提醒，华尔街下调了迪士尼的目标价，但没有投资机构建议卖出迪士尼股票。

摩根大通评估迪士尼的目标价为135美元，维持“增持”评级，并认为经济疲软不影响乐园消费。

美银证券下调迪士尼的目标价为127美元，维持“买入”评级，认为迪士尼的主题乐园需求仍然值得期待。

瑞士信贷下调迪士尼的目标价为126美元，但维持“优于大市”的评级，认为流媒体投资周期对耐心是一个考验。

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总体来说，我认为，迪士尼仍有经营风险。主题乐园方面，经济下滑可能削减需求，中国市场2022年的增长也低于预期。流媒体业务，截至2022年底，亏损还在持续扩大，预计2024财年可以收支平衡。我认为，如何平稳度过未来两年，对迪士尼来说非常关键。

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好，以上就是本期直播的全部内容，我是何刚，《全球投资报告》期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

### 💡 精华要点
- 1. 2023年，迪士尼在中国的核心业务发展趋势还难以预料，传奇CEO罗伯特·艾格的回归，或许能重新推进中国市场的发展。
- 2. 迪士尼的传奇CEO罗伯特·艾格的人格魅力，总结起来，我认为有四点：追求极致、追求完美、拼死创新和以善待人。
- 3. 分析迪士尼的公司价值，我认为重点有以下维度：百年发展历程、IP生态、市值股价、主营构成等。

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