## 47.3 问答 | 如何分析中药股的估值？

你好，我是何刚。

5月10日晚上8点，《何刚·全球投资报告》第47场直播，我们集中讨论的主题是：中药股有何投资价值？

同学们在直播间提出了很多非常好的问题，我现场回答了一部分，本期城邦问答加餐再选择一些好问题予以回答，希望对你有所启发。

我要感谢周舟、顺势而为、Spica、张寿忠、随缘等同学提出的好问题，大家对中药股行业兴趣浓厚，这次问题都集中在这个行业，接下来我一个一个回答，供你参考。

周舟：中药企业股票价格投资的估值，应该从哪些方面来考虑，多少估值就需要警惕过高了？

何刚：中药企业的估值，从根本上看，和其他企业没有本质区别，最重要的指标我认为还是看盈利能力如何。基于盈利水平结合股价，看市盈率是多少倍。然后和中药行业上市公司的平均市盈率对比，以及和医药行业的平均市盈率对比，或者和整个A股的平均市盈率对比。明显高于行业平均市盈率，比如说高出1倍以上，应当可以算是高估了。

但是，这种方法没有考虑中药企业未来的盈利增长速度。如果一家公司现在的市盈率水平很高，但接下来它的盈利增速更高，其市盈率水平就会降下来，从而变得和行业平均市盈率水平差不多。但是，如果大家都预计这家公司的盈利增速会很高，通常会有更多人买进这家公司的股票，从而导致在未来公司盈利增长后，股票的市盈率水平仍然很高。碰到这种情况，就是高成长性公司。

不过，这种盈利和股价同步增长的情况，一旦出现盈利水平起伏，股价往往也会发生大的震荡或大幅度下跌。所以如果你是一个对投资风险承受力不太大的人，最好不要投资于估值过高的公司，比如我们在直播里讲到，片仔癀就是一家盈利不错、但估值偏高的公司，相对投资风险也更大。

然后，这两天你也看到了，虽然片仔癀公司盈利能力暂时没有什么变化，公司前高管被查，结果也导致了公司股价下跌。因此一些可能影响公司运营的非商业因素，比如高管变化、涉及诉讼等，也会对公司短期股价产生一定的影响。但是，只要公司盈利水平没有变化，这种影响也不会很长久。

除了盈利水平、股价和市盈率，对中药公司来说，产品质量、安全性，研发能力、销售渠道和现金管理等因素，也会对公司估值产生积极或消极的影响。而这一切最终又会反映在公司的销售收入和盈利水平上，所以盈利还是最重要。

顺势而为：中药股的毛利率和净利率都很好，为什么总体市值都不大？是因为大家对成长空间缺乏想象吗？

何刚：这些毛利率和净利率都高的中药明星公司，多数药价都不便宜，比如片仔癀，一粒就要好几百元，黑市甚至炒到上千元，而这些中药又不是什么治疗癌症等重疾的救命药，因此就决定了这类药并不是用户大规模的普遍刚需类产品，公司的销售额也就有限，而没有更大规模的收入，公司估值也有限。

除了基本规模，还要看成长性，也就是预期相关中药企业的收入增长速度和利润增长速度。但正如我们直播中分析的，中药行业总体需求是稳中有升，但升幅不大，因此多数中药企业的收入和利润增长也很难迅速放大。对于追求成长性的投资机构来看，这样的企业和行业也缺乏投资吸引力。

因此，无论是片仔癀还是云南白药，都不只是做传统中药，它们必须考虑如何进行业务多元化，比如基于核心秘方发展化妆品或洗护用品，从而通过品类的扩张，实现规模收入的增加。在这方面，云南白药已经取得重要突破，其收入规模已经是同仁堂的两倍多，是片仔癀的五倍多，这是一条从传统中药向大健康产业发展之路，所以之前资本市场给云南白药的估值是很高的。

但是，这两年云南白药的估值下降，表面上是净利润下降，实际上是公司管理有问题，把大量资金用于投资炒股，可以说不太务正业，结果投资亏损，导致主营业务也多少有影响。对这些明星中药企业来说，回归核心主业，然后认真做关联多元化产品，从而稳定扩大药品和相关产品创新的规模，形成持续增长态势，而不是业务忽高忽低。这应当是投资者最想看到的，我也相信，我们直播里讲到的多家中药明星企业，都有这个机会。

Spica：中药想要走出中国需要做哪些方面的准备？日本韩国等也有一些中药公司，这些公司有哪些优劣势？他们销售海外时如何保护专利或知识产权？

何刚：中药国际化最大的挑战，是配方公开并接受其他国家药监部门的审核，如果这一点做不到，中药合法国际化就是难题。目前一些没有国家特别保护的中成药，原材料不复杂，工艺比较成熟，配方不是秘密，比如一些清热感冒冲剂，可以公开配方并接受各国药监部门的检测，它们已经走向国际化。

但是我们直播里讲的，像片仔癀和云南白药，配方是国家机密，并且保护期比一般的药品专利时间更长，甚至是无限期的，因此无法提交各国药监管部门审核，这样的中药是无法走向国际的，只能是在中国内地或华人圈子里流传。还有一些涉及从动物身上进行提取的中药，比如熊胆和相关制品，涉及国际动物保护以及各国不同法律规定，即使配方公开也无法获得药监许可，这样的中药也无法走向国际。

不过，韩国日本这些年进行了很多重要尝试，在和中药相关的领域取得了重要突破。他们首先选择了那些比较容易进行研发创新提升的中药配方，然后从中药材的种植和采集、中药生产品质控制，以及制成中药的透明监管等方面，均进行了比较重要的改进和升级，并对升级后的中药产品，按药品的研发生产和监管流程，申请了相关专利保护，从而创造了基于传统中药、但更符合现代制药工艺和监管要求的所谓“汉方药品”。

经过这些年的努力，日本已经积累了数百种这类有创新的“汉方药品”，主要针对一些慢性病，并且在日本和国际上都有一定的销量。对于中国的中药国际化来说，韩国和日本的尝试值得重视，最核心的就是：它们不简单固守所谓传统或秘方，而是利用现代制药工艺和专利进行创新开发。

张寿忠：片仔癀、东阿阿胶等产品的价格，让很多普通人望而却步，这是否会制约其成长性呢？这些中药企业怎样既具价值性又具成长性呢？

何刚：片仔癀和东阿阿胶产品的价格高，一方面是它们的相关原材料确实贵，比如纯正的东阿阿胶，需要大量优质驴皮，并进行复杂的炼制处理，成本确实不低，因此这样基于有限且比较高价的原材料，加上复杂工艺的中药，卖得贵一些是可以理解的，这也符合市场经济的供需规律。

但是，从现实的市场演变来看，确实有一些国家秘方中药，存在利用这种独特地位强行提价，从而人为制造所谓中药奢侈品的行为，结果不仅让更多普通人无法获得这些高价中药，也给了造假者巨大的可乘之机，导致大量假冒伪劣药品的出现，不仅损害消费者，给这些中药秘方拥有企业也带来打假成本。

单纯从商业角度考虑，不是不可以通过扩大原材料供应，优化制药流程，从而降低这些中药的成本，并在终端消费里降低大家的消费成本。但是，既然这些特定中药拥有国家秘方的身份，它们当然不愿意轻易让利给大家，结果就是勉强维持了高价地位，造成优质中药的供给不足。

因此，只要有中药企业坚持这种高价路线，那么它实质上不是以消费者为中心，这样的中药明星企业，长期价值可能是非常有限的，其成长性只能来自于关联业务的多元化，核心业务要成长几乎不可能，甚至相关的研发创新也不会太大。结果就是这样的中药明星企业可能慢慢自行衰落，其中投资风险要当心。

随缘：我是做生物创新药的，今年创新药医疗都不太好，但中药一枝独秀，这与什么有关？是不是集采和融资，还会继续这个趋势吗？

何刚：医药行业在过去几年曾有过高速增长，无论是中药还是西药，尤其是仿制药，也包括一些本土的创新药研发公司，它们曾经的高速增长和巨大潜力都得到了当时资本市场的认可，加上新冠疫情等因素，它们拥有过股价大幅上涨的2019年和2020年，这既是他们应得的，也是市场主题投资炒作的结果。

之后的2021年和2022年，这些股价上涨过快的明星医药企业，都经历了业绩增长和估值不太匹配的尴尬局面，不得不承受股价震荡下跌的结果。但这种局面显然不会长久存在下去，因为无论是仿制药还是创新药，无论中药还是西药，在中国14亿人口面前，分布其实是不均衡的，其中必然会有一些优秀的中药企业穿越周期，崛起成为新型医药企业的引领者。

在这样巨大的业绩和估值变化过程中，医保集采带来的某些药物销量大、价格低，可能并不是长久的现象，因为有一定特效的中药和西药，即使在医保集采中，也拥有相对的定价优势。其中包括一些特色和效果鲜明的西药仿制药或创新药公司，也会有部分优质中药企业的生存空间。

所以接下来，并不只是明星中药企业会一枝独秀，而是所有有竞争力的制药企业，都会有发展空间。我们真正需要做的，还是回到中药企业的发展本身，仔细审视它的业务现状和未来增长，从而评价它的业绩成长性。只要是业绩没有保障的药企，其投资价值一定大不了，最好回避它们。

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好了，以上就是本期直播和城邦的补充问答。你的好问题，会激发我的认真回答，希望继续得到你的信任和支持，我们一起做好这个课。

5月17日晚8点，我们继续《全球投资报告》，讨论计算机行业的投资价值，也就是传统的IT，我为你选出了非常有行业代表性的电脑三巨头。

好，下周三，我们直播间再见，谢谢你。

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