## 19.1 回放 | 辉瑞还有投资价值吗？

你好，我是何刚，欢迎来到《全球投资报告》的第19场直播，本期直播主题聚焦“辉瑞还有投资价值吗？”

为什么讨论这个话题呢？医药跟我们每个人都有关系，是我们日常生活离不开的。尤其这几年的新冠疫情，引发的疫苗股、疫苗口服特效药等，引起了很多关注。我们也见证了在疫情的强大冲击之下，医药股尤其是跟新冠疫苗有关的美国公司、中国公司股价的爆炸性上涨，及其业绩的辉煌。所以，我们本期讨论一个核心问题，随着疫情在全球和中国逐渐缓解，新冠疫苗和新冠口服药的需求逐渐下降，在这样的大背景下，辉瑞这样的医药类公司，未来的投资价值如何？为何辉瑞业绩走强，股价却表现低迷？全球的药企研发大战中，辉瑞面临哪些具体的挑战？接下来，我们展开分析。

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正式开始本期主题分享之前，我们先看一下最近全球投资领域发生的值得关注的大事。

《巴伦周刊》封面：奈飞和迪士尼+拥抱广告收入。

市场：中国之外，关注巴西、印度尼西亚和印度这三个新兴市场的投资机会。

公司：瑞安航空在航空股中脱颖而出。它通过对冲和保值方式，对航空燃油做了期货对冲，确保燃油成本得到有效控制，营收增长的同时，利润可以得到有效保障。

港股：恒大称恒驰5在天津正式量产。

其他：美国通胀仍处于历史高位水平附近。

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下面正式进入本期主题，我主要从以下几个层面展开：

一、为何聚焦辉瑞

回顾辉瑞上半年的业绩和股价表现，以及辉瑞在新冠疫苗和药物方面的营收情况。

梳理辉瑞成立以来的重要发展历程，及其股价与业绩的相互影响。

二、辉瑞价值分析

从主营药品、研发管线和行业竞争等维度，分析辉瑞的投资价值。

三、全球药企表现

对比跨国药企、中国药企和新冠相关药企的股价表现。

四、投资趋势展望

呈现《巴伦周刊》、富国银行等，对生物医药领域以及辉瑞的投资趋势判断。

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2022年上半年，辉瑞的营收和净利润表现，同比大幅增长。其中，新冠疫苗和新冠口服药贡献了主要的销售收入。今年8月22日，辉瑞针对BA.4和BA.5等毒株的新冠加强针完成申请。同时，辉瑞推出的新冠口服药业绩表现抢眼，Paxlovid销售额约81亿美元，占美国市场份额超90%。

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目前面市的新冠疫苗当中，辉瑞的疫苗最受追捧。疫情催生了疫苗股，辉瑞的新冠疫苗和新冠口服药的确表现抢眼，但辉瑞并不只是疫苗股。辉瑞近两年的业绩和疫情相关，但它是老牌的研发型药企。

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辉瑞面临着不少的未知和挑战。当前，疫情仍未结束，辉瑞的加强针和特效药能否为其增收增利？未来，如果疫情趋缓，辉瑞后续有哪些产品，可以支撑经营？在全球的药企研发大战中，辉瑞面临哪些具体的挑战？接下来，我们展开分析。

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1849年，Charles Erhart 和 Charles Pfizer 共同创立了辉瑞。早期，辉瑞以生产化工产品为主，药物不是主营业务。

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1861年，美国南北战争期间，辉瑞向北方联邦方面军队提供大量的药品，公司随着战争的进展迅速发展，成为美国一家较大的化学品生产企业。

1928年，亚历山大·弗莱明发现青霉素之后，辉瑞开始生产抗生素，并将企业的重心逐渐转移到抗生素领域。

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二战期间，辉瑞向美国军方提供了大量相对廉价的青霉素产品，因此得到飞速扩张。

1998年，西地那非（万艾可）上市，助力辉瑞在商业上获得巨大成功。

辉瑞作为全球医药领域的头部企业，它的营收和研发费用，常年排在全球药企的前几名。根据相关数据统计，2021年，辉瑞的销售额超720亿美元，同比增长超102%。这个表现，远超排名第二的艾伯维的550.41亿美元。同年，辉瑞投入研发的费用高达138.29亿美元，同比增长超55%。

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纵观辉瑞1988年至2022年的股价走势变化，会发现辉瑞股价的关键驱动因素是药品研发及商业化落地。例如，1998年万艾可的畅销，以及2021年的新冠疫苗，都不同程度地推高了辉瑞的股价。2022年，新冠口服药的面市，能否再次推高辉瑞的股价，有待后续观察。

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那么，怎么分析研发型药企的内在价值？总体来说，研发型药企护城河更高，竞争力相对更强。同时，它的商业风险也与众不同。我认为，分析研发型药企的投资价值，重点需要分析三个层面：在售产品、在研产品和行业趋势。其中，在售产品代表现在，在研产品代表未来，行业趋势代表其所处的大环境。

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先看辉瑞的主营药品。根据今年上半年年报数据，辉瑞的六大类药品当中，疫苗产品的营收额排名第一，占总营收的大概48%。其次是处方药品，占比约24%。营收排名第三的是肿瘤药品，占比约11%。

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单从今年上半年的营收占比和营收额（220.75亿美元）来看，辉瑞似乎是一家疫苗公司。除了新冠疫苗Comirnaty，辉瑞还有肺炎链球菌疫苗、脑膜炎疫苗等。这类产品不仅在辉瑞内部营收占比高，在全球的市场份额占比也非常高。今年上半年，辉瑞的新冠疫苗占全球新冠疫苗市场的63%，超过36亿剂疫苗分发至180个国家和地区。

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上半年，辉瑞的处方药品占总营收的24%左右。处方药品中，包含了新冠口服药Paxlovid和各类细菌感染药物等。值得一提的是，新冠口服药在今年上半年的营收高达95.85亿美元。

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肿瘤药品方面，上半年辉瑞的营收额近59亿美元，占总营收的11%左右。辉瑞在乳腺癌、直肠癌和淋巴癌等方面，都有非常棒的一些抗癌药。但是，肿瘤药领域，全球的药企竞争非常激烈，在这方面辉瑞的优势并不明显。

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未来，如果辉瑞在抗癌领域有进一步的技术研发突破，那么它在普遍的疑难杂症的治疗领域，其实还具有很大的社会价值、商业价值和投资价值。所以我认为，肿瘤药品领域，是辉瑞当下占比不大，但未来可能具有长期增长性的核心领域。

说完几类重要的药品，接下来，看一下辉瑞在全球市场的分布情况。今年上半年，辉瑞在美国市场的营收超过200亿美元。美国市场也是辉瑞最主要的市场，其中美国政府的订单占比22%左右，主要采购新冠疫苗和口服药。

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根据Wind的数据统计，辉瑞在全球的市场份额中，美国市场占比最大，其次是新兴市场，再次是欧洲发达地区。2022年上半年，辉瑞在新兴市场营收近134亿美元，同比增长超100%，这也是辉瑞增幅最快的市场。

对于辉瑞来说，无论是美国还是欧洲市场，有成熟的竞争，有很多的大型药企在里边群聚。所以，辉瑞在欧美市场的增长，已经非常有限了。我认为，辉瑞未来真正的市场增长潜力，要看它在新兴市场的发展情况。尤其是像中国、印度这样一些新兴市场的领头羊国家。在这些市场，辉瑞的发展会怎么样，直接决定了它未来的业务增长的前景会如何。

未来，如果辉瑞不能在包括新兴市场在内的其他市场有出色的表现，或者没有新药品的研发和商业应用的突破。那么辉瑞的业绩增长，可能会随着美国政府订单的减少，而面临非常巨大的挑战。对于这一点来讲，其实中国的科兴和新冠相关药企也面临类似的挑战。

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再看辉瑞未来的研发管线。上半年，辉瑞的研发投入超51亿美元，约占营收的9.6%。这个研发投入的绝对数字也是非常巨大的。

辉瑞引领着全球药企的研发投入，同时辉瑞的研发转化率也相对较高。从历史数据来看，相较而言，辉瑞有更强的能力实现研发的商业转化。值得一提的是，辉瑞商业转化的规模和速度都比较可观。而且，它往往在不同领域推出爆款的现象级新药，这个就非常厉害。所以，我个人看来，研发管线的商业化程度，可能是衡量一家研发型药企，未来长期商业价值的一个重要考量因素。

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从疫苗发展历史来看，疫苗行业有“四大天王”：葛兰素史克、辉瑞、赛诺菲和默沙东。为什么这四家被称作“四大天王”？这四家的疫苗占到全世界疫苗市场份额的70%~80%。如果除开新冠疫苗的竞争，葛兰素史克和默沙东在疫苗市场，都是辉瑞非常强劲的对手。

2022年第二季度，全球生物制药公司的市值下滑约2000亿美元。辉瑞、莫德纳等新冠疫苗生产商的市值跌幅严重。生物技术行业的IPO收紧，13家美股上市的制药公司当中，有8家已经低于发行价。

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与此同时，中国药企的增速也在放缓，生物医药股价整体跑输大盘。

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全球疫苗股的表现如何？我将分析莫德纳、赛诺菲、阿斯利康，以及中国的几家药企。莫德纳的绝大多数收入源自新冠疫苗的销售。从今年年初至9月19日，股价跌了近46%。今年第一季度，莫德纳量价齐跌，导致毛利率和净利率走低。

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2022年中期，赛诺菲的营收同比增约14%，利润同比增约14.7%。其中，疫苗药品收入占总营收的大概11%。今年年初至9月19日，赛诺菲的股价下跌超18%。

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阿斯利康的新冠疫苗不是mRNA 路线，因此基本退出了和辉瑞的竞争。它的新冠药物主要在日本和欧盟获批。从今年初到9月19日，阿斯利康的股价微跌0.34%。

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中国的几家药企股价普遍下跌，且跌幅较大。今年年初至9月19日，中国生物制药股价下跌近32%，康希诺股价下跌近58%，智飞生物股价下跌近32%。

接下来，我们看一下，投资机构究竟怎么评价包括辉瑞在内的这些医药股。总体来讲，主流投资机构，对生物医药领域的看法保持乐观。

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我们先说一级市场，它们依然看好医药行业和研发型的药企，但是实际上真金白银的投资行动在明显减少。这跟过去两年，医药领域的投资热潮形成了明显的反差。所以说，短期内，一级市场在生物医药领域的投资热潮，应该不会轻易出现。

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再看二级市场，总体来讲，医药行业的整体表现是欠佳的。因此，去年高位入局的投资者面临巨大的投资风险和压力。好消息是，整个医药行业的市盈率随着上半年的大幅调整，现在处于比较低的水平。所以，也有投资机构认为，医药行业的成长性和确定性还是比较明确的，常态需求不容置疑。

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《巴伦周刊》表示审慎看多，认为这个板块离熊市很近，并预计2022下半年，生物制药可能复苏。

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富国银行看好辉瑞，认为接下来投资者会重新关注辉瑞的核心业务。当下，辉瑞的核心业务是新冠疫苗和新冠口服药。未来的核心业务是什么？我认为是各类处方药以及肿瘤药物等。

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综上所述，我认为，未来辉瑞的投资价值如何，需要重点关注4个风险挑战：

1. 研发风险：产品研发如果不及预期，将耗费不小的时间和资本成本。

2. 经营风险：产品销售可能不及预期，美国政府的订单可能下滑。

3. 疫情变化：疫苗和特效药存在周期性，后疫情时期，业绩增长有待新的增长点。

4. 估值风险：行业整体估值可能下移，研发型药企估值正在回归。

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总体而言，我认为，判断辉瑞的投资价值，短期要看疫情演变，中期要看行业竞争，长期要看研发和营销。

我是何刚，再次感谢所有得到同学关注和参与《何刚·全球投资报告》的学习。期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

### 💡 精华要点
- 1.分析研发型药企重点看三个维度：在售产品、在研产品和行业趋势。
- 2.未来，辉瑞面临着四大风险挑战：研发风险、经营风险、疫情变化和估值风险。
- 3.判断辉瑞的投资价值，短期看疫情演变，中期看行业竞争，长期看研发和营销。

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