## 36.1 回放 | 航空业复苏，隐藏着哪些投资信号？

这里是《何刚·全球投资报告》第36期直播，今天讨论的主题是如何分析航空业复苏隐藏的投资机会。

如何把握航空业复苏的机会呢？首先我还是要给第一次来到《何刚·全球投资报告》的同学分享一下我们基本的主题框架的设计，是从五个方面来做选题。比如说关于宏观形势、关于金融市场大的变局、关于重要产业的竞争、关于龙头公司的价值以及关于大佬的投资逻辑。每一次的主题我们是从某一个角度切入，今天我们讲的航空业是第三类，重点讲明白这个行业怎么回事，就是重要产业的竞争。之前我们讲到的教育股、房产股、白酒股、新能源、银行股、汽车股、保险股等等很多行业。

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这里面当然会涉及到很多航空业的重要公司，中国的、外国的，同时民航，也包括制造，也包括机场，所以今天我们涉及到的公司面应该说是比较广的。当然，由于这样的一个产业扫描，每家公司的深度今天不会很多。所以同学们听到今天如果讲国航讲得不够深入，请大家理解，我们重要的是从行业的角度，对这个行业能梳理清楚一个基本逻辑，每个公司的关键点我们会提炼出来。航空业按照大家的理解，以及真实的情况，中间有反差，我希望通过今天的讲解梳理起大家对航空业分析的重要框架。

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在讲航空业之前，我把过去一周（2023年2月1日-2月7日）《巴伦》周刊关于全球投资的重要话题简单过一遍，《巴伦》是一家百年投资媒体。《巴伦》周刊最新的封面关注了在疫情期间全球最重要的一家医药公司就是辉瑞，辉瑞通过疫情期间赚了很多钱，疫苗、特效药，这都是全球最引人注目的公司。所以像去年的收入里面它赚了差不多500多亿美金，跟疫情有关系。抗疫贡献如此之大，收益那么丰厚，但是它的股价从2021年以来一直非常惨烈，所以《巴伦》周刊讨论说辉瑞究竟就只值这么多钱，还是被低估了？结论非常明确，辉瑞是一家被低估的公司，因为辉瑞不仅疫苗和新冠特效药做得好，其实它在很多方面一直是全球医药行业研发的重点公司。

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《何刚·全球投资报告》我们在去年很早的时候，专门讲过一期辉瑞公司，当时的很多分析现在再对比《巴伦》周刊今年的这篇重磅文章来看的话，大部分是站得住脚的，所以我特别自豪的向大家推荐，如果感兴趣的同学可以回看一下那期怎么分析医药股，尤其是中间讲了大量的辉瑞的情况。它早期做抗生素，做各种其他的疫苗，后来癌症的，包括女性的癌症，还有男性的性功能障碍的药大家可能都知道。去年又收购了几家新公司花了很多钱，涉及到贫血、胃溃疡等等这些所谓的常见病，它始终在做长期的药物研发、药品收购以及各种疫苗的布局，包括接下来要做的新冠和流感结合的疫苗，辉瑞也是领先的。所以这篇文章很有意思，它是推荐这家顶级的医药公司，但是它的分析方法我觉得非常有启发，从长期的业务结构、研发投入，包括并购整合的相关性，以及盈利能力多方面来做的分析。

第二个，关于行业也有一篇很有意思的文章，美国的科技公司这一轮在大量裁员，谷歌、微软、亚马逊都在裁员。但是美国整体就业数据非常好，失业率非常低，所以白领和工程师有点过剩了。如此疲软的情况下，包括财报也不是很好，为什么美国科技股能够走强？什么样的公司能走强？这篇文章提到重要的一点，谁的云业务比较强、谁的人工智能领域投入比较多，这样的公司值得关注。比如亚马逊、微软，最近GPT非常火爆，两亿人注册，飞快形成了一个巨大潮流，它可以作诗，可以回答各种刁难的问题，还可以写论文、做研究、写作业，非常令人打开了脑洞。

但实际上美国科技股走强的时候，实际上新的一些业务和创新，尤其是跟人工智能这种研发、云业务这方面有非常紧密的关系。其实我们用同样的方式可以观察一下中国的科技公司，无论是阿里、腾讯还是像百度等等这样的一些科技公司，谁是接下来能够站到这样一个风口的？我注意到百度1月30号刚刚宣布要推出中国版的GPT，如果能成功对未来增长有巨大的帮助。百度宣布以后，股价在港股和美股都有迅速的增长。《巴伦》周刊分析如果中国推聊天工具的机器人，在他们看来百度相对最靠谱，因为百度一直学习谷歌做人工智能、自动驾驶的研发，在这方面的技术储备还是比较充足的。这个话题我知道很多人感兴趣，A股也有很多概念公司最近狂涨，以后有机会可以做详细分析。

另外一家公司可能女同学们都知道，这个叫Ulta，美妆一站式购物连锁店。《巴伦》周刊分析为什么这家公司能够在经济情况好和不好的时候都能非常牛？我看了一下这家公司的数据确实非常好，它的收入增长这几年都在持续，尤其在疫情特别坏的情况之下，收入利润持续稳步增长，尤其利润增长的速度超过收入增长的速度，所以它的盈利能力、管理效率，它的整个成本控制和系统协同性应该说都是可圈可点的。这家公司既做美妆一站式集成购物，同时做其他的美体、护理、造型很多方面，所以这家公司的商业模式其实值得学习。在中国还没有这么一家全产业链完整覆盖的做美妆连锁的线上线下完美结合的公司，所以这家公司的商业模式我虽然作为男性，但是我还是觉得很有趣味，尤其在电子商务的冲击下能保持旺盛的增长能力。

第三个问题关于贵金属。大家如果记得的话，去年年底今年年初我们做的两次总结展望直播里，我给大家非常重要的提示是什么？因为我们当时看了很多的预报认为2023年有利于黄金投资，但是更有利于白银的投资。当时非常明确的告诉大家这样一个观察结论，事实表明就是这样的，所以这篇文章详细分析了为什么2023年仅仅只过了一个月，而白银的涨幅大大超过了黄金？你认为是为什么？黄金虽然有将近19%的涨幅，但是白银的涨幅已经超过25%，这是非常惊人的。原因非常简单，黄金准货币，它有储备的价值，有消费的需求，还有其他作为投资的需求。

但是，白银更重要的它是工业品，它是工业原材料，比如说我们的电子产品里面，我们的新能源零部件里面，还有很多工业产品里面需要大量的白银作为原料。白银主要的工业原料的消费跟中国有关系，跟印度、越南这样一些制造业大国有关系。所以随着中国经济的复苏，白银的工业需求迅速上涨，加上它作为贵金属的饰品也好火爆，当然黄金也不错，因为美元贬值，通常黄金有所上涨。

另外相应的其他的工业类矿产，比如说铜、铁矿石价格也在持续的看涨，这都跟中国因素是有关系的。所以如果你看好中国经济的复苏，白银、铁矿石、铜矿作为重要的工业原材料，它们的价格是看涨的。

关于A股，注册制改革上周已经提到了，这里面我也再次提醒，注册制改革开启的不是一天、一周、一个月的事情。即使如此巴菲特相关公司坚定的继续减持比亚迪的股票，第八次减持了，所以比亚迪的股票也不是很好。所以今年大家确实要仔细地去甄别，我相信比亚迪的整个业绩还不错，但是比亚迪的估值恐怕市场是有分歧。其他绝大多数的新能源汽车公司整体情况不是非常好，特斯拉引发的价格战正在进一步发酵，因为特斯拉在1月份在中国的销量其实是非常棒的，很多媒体可能都忽略了这一点。

关于一周的动态，大家可以根据自己的兴趣消化。这里面绝大多数的情况我们之前都讲过，辉瑞我们讲过，黄金和贵金属投资讲过，新能源汽车我们讲过，注册制我们也讲过。所以今天刚进来的同学不要遗憾，说你有35期都没有直播听到，很多内容都不过时，一会儿告诉大家为什么不过时。

好了，进入今天的主题航空业复苏如何把握。先说航空业复苏，我想大家已经注意到了。但是绝大多数家庭今年春节实现了一个走亲访友和间隔三年之后的重聚，所以兔年春运客流量是非常令人感叹的，全国日均将近4000万人次，民航一天130万人次，这个情况应该说是好事。虽然跟2019年正常年份还有将近28%的差别，但是比起过去两年，2020年和2021年以及2022年的春节已经好太多了。所以它预演了2023年整个航空业复苏的大图景。

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同时航班恢复也在不断增加，我们监测到的各种数据表明，整个执行客运航班的量已经恢复到八成，国内航班客流量已经开始短暂到了百分之百，基本跟2019年在接近。所以我们比较乐观预计今年的整个航空客运市场的恢复应该说是令人振奋而且令人期待的，这是一个大的动向。

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更重要的是对于航空公司来讲，除了国内航班、国际航班也非常重要，我们看到1月8号开始，由于疫情防控管制的放宽，加上2月6号的出境游团队的放宽，国际旅行其实在今年一季度末、二季度初有一个全面复苏的态势。前两天我重新去补签注港澳通行证，就发现排队已经很厉害了，公安分局出入境业务办理的地方去办护照的，做港澳签注的非常热闹。我们最近也看到中美很多航班在恢复，洛杉矶到北京的航班非常关键的航班也在恢复。所以随着国际航班陆续开通和恢复，今年从二季度开始，中国的国际旅行，跟航空公司有关的国际客运业务应该说也是可以期待恢复。

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恢复情况究竟怎样呢？我们把过去十年的数据找来了一下，非常可观，2019年是全球客运量的一个高峰，92亿人次，等于全球人均走了一点几次。到2021年全世界的下降都是腰斩再腰斩，只有三分之一，三分之二没了。2020、2021到2022年，其实全球的航空客运都没有明显恢复。2023年目前看起来大概能恢复到2019年的大概80%—90%，而全面超过2019年这样一个历史高峰数据，目前看来恐怕要到2024年。所以这个恢复应该说我们还是不要太急躁，有一个过程，今年的状态很好，但是今年还不是真正意义上的全面复苏，但2024年显然这个复苏是确定的。

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而对于未来几年，从相关机构的预测来看的话，应该说突破100亿人次也就是2025年或者2026年。从这个角度可以看到什么呢？全球航空业的客运是一个稳定持续增长的市场，而这背后的逻辑是什么呢？当然一定是全球化继续，同时俄乌冲突不要到处都是，所以国际一个相对安全、可持续的环境，这样一个乐观的预计之下才有可能是这样的情况。

另外一个数据大家知道，全球各个国家大数据对比来看的话，60%是国内航空，40%是国际航空。中国的数据可能有时候是70%对30%，甚至是80%对20%，这是一些大的概念，我想这个图能够解决我们一个基本的疑问，航空业值不值得讨论，航空业究竟是一个收缩型的行业还是一个稳步增长的常态需求，甚至某种程度上说是一个朝阳型的行业？我的结论是航空业总体上在稳中有增，迅速恢复，全世界是这样的。

航空股整个客流量的复苏、全球的客运量今年会有明显的复苏，明年（2024年）甚至会创历史新高，看起来是非常乐观的。实际上这种预期在去年底就已经出现了，所以航空股的股价从去年（2023年）11月份就率先进行了一轮波澜壮阔的反弹，比如说航空的机场指数的反弹非常明显。之后有一些调整，最近还有一些起伏和下跌，但是从各种分析师的预计展望，以及从行业深度洞察来看，航空股今年总体的业绩反转，估值重新调整，总体上来讲，航空股今年的表现还是可以期待的。去年底到今年1月份的反弹恐怕只是航空整个行业复苏的一个初步预演，后续的业绩和估值的重新配合应该还值得期待。

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看一下这几家主要的航空公司，股价反弹之后在趋稳，看一下国航、东航、南航、达美、联合大陆等等在去年年度实现了股价上涨的是中国的四家航空公司，尤其以国泰航空的股价反弹最为剧烈，去年年度相对2021年涨了33%，国航也表现出色，涨了16%，因为两家都有非常多的国际业务。

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另外，目前从市值来看，中国的国航和美国达美两家的市值比较接近，换算成人民币差不多在1600亿到1700亿左右，这是非常棒的两家公司。其他公司从市值角度来看，跟这两家差得还是很远的。

今年的股价表现，中国的几家航空公司总体来讲由于去年年底的反弹比较明显，所以今年从1月份以来他们的股价表现并不好。但是如果去年加今年连在一起算的话，他们的表现仍然是不错的。另外，你注意一下美国的两家航空公司，他们今年开年之后仅仅一个月的时间达美航空涨了20%，联合大陆涨了35%，真的是暴涨，所以他们对于全球疫情放开之后的客运、货运的乐观预期比我们还要强，美国国内的放宽已经是基本的事实。所以我们市盈率还是负值，美国已经是20倍左右了，未来当比如说国航、国泰也转向盈利的时候，这是一个可以参考的国际航空公司的估值水平，20倍左右。

背景就介绍到这里，怎么来分析航空业的产业链、商业价值和内在的增长逻辑呢？“何三点”，很多老同学都知道，何老师喜欢用三个维度来划分问题。

第一点，讨论市场经济当然要看供需端，所以从供需端可以看航空业和航空公司的盈利结构。收入怎么来的，利润怎么来的，成本在哪里，这是一个非常重要的基础性分析。学会这个分析，什么行业在你眼里都可以首先从这个角度切入。

第二个维度也是任何行业分析时非常重要的，产业链。这个行业的价值在各个环节是怎么分布的，比如说零售业的价值从上游的生产、中间的物流到下面店面的消费以及后面的金融跟它都有关系。我们说芯片从上游的设计、中游的制造、下游的封测都有不同的关系。所以问清楚具体行业的产业链是你搞明白它的竞争格局和价值分布的关键点，所以这都是方法论。

第三个，航空业非常特殊极其重要的是什么？安全线，它的安全和风险控制能力，这对于航空业来讲太重要了，一会儿我们会详细分享到，有些信息可能不是那么令人愉快，但是看懂航空业供需端看盈利，产业链看竞争，安全线看风控，你明白了这三句话，航空业基本上看个七七八八。我们不是航空业的专家，但是航空业的投资和商业价值从这三个维度不难看懂，我们尝试一下。

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供需端，我们稍微再详细拆一下，比如说需求端，也就是航空业的收入是怎么形成的。非常简单？这个算术每个人都会，票价×运量，如果是客运就是客运票价×旅客人数，如果是货运就是货运单价×货运量，这是一个非常简单的算术。所以有的同学说是不是旅客的增加对于航空业至关重要？对它形成收入确实是如此。

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但是我们要考虑另外一个变量就是所谓的票价，廉价航空客运量再大，总的收入都是有限的，因为票价太低。这也是为什么我们有的航空公司宁愿牺牲一点客流量，但是它要增加豪华的座位，包括中东的这些土豪航空公司要在飞机上做床、做单间、做有盥洗室的地方。票价和运量之间的翘翘板关系，希望大家结合不同的航空公司要详细地分析。廉价航空公司的低票价、高运量，以及综合性航空公司和高端航空公司，他们的票价运量上不同的地方，最终他们的收入结构是非常不同的，价格敏感度也不一样。

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供给端就更重要了，这里面实际上往往是后面我们在结合航空公司分析时我们会详细说一下成本问题。因为供给端往往对航空公司来讲就是它的成本怎么消化。这里面非常重要的比如说销售成本、管理成本、财务成本，也包括燃料这方面的成本。我们姑且用这三个成本来做一个面上的概括，销售费用大家都知道，产生于营销环节的，折扣、人员等等。管理费用大家理解，主要是薪酬和系统内部的这样一些后台成本。而财务费用就涉及很多方面，不是所有航空公司的飞机都是自己的，它租赁的飞机，要付的金融租赁费用就是财务费用。贷款买飞机，要付利息还有融资成本，还有航空燃油成本，这占非常大的比重，所以这块后面我们可以再详细分享到。

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所以先看供求端，刚才提到了，票价由于行业的竞争、季节的变化、折扣的变化，票价的波动幅度是巨大的，对于每家航空公司都是如此。所以最后一刻你补的头等舱的票价可能很低，也可能根本没有，所以票价的季节变化带来了很大的影响。运量影响主要涉及到周期的出行包括疫情的意外因素，以及航空公司之间的打折、服务的竞争，包括会员卡的绑定。

当然还有一个就是对于中短程航空来讲，在中国高铁竞争非常明显。其实在美国比如从波士顿到纽约，这个路程火车大概3小时，飞机也就不到1小时的时间，很短的路程。但是由于它没有高铁，所以铁路的竞争还是搞不过航空。而在中国过去这三五年，我从北京到上海我绝大多数的时候选择了高铁，因为四个多小时就到了，如果航班给你误一下点，再取消一下航班，最痛苦的一次从北京到上海我竟然走了16个小时，所以那次恶梦般的经历之后告诉我，夏天的时候从北京到上海、到南京，甚至到杭州，高铁的保障更高。出行量大不意味着航空运量加大，尤其是中短程的航班受到高铁严厉的竞争。另外安全因素，比如说天气异常的时候，其实航空并不是最佳的出行方式。

供求端我们相对拆了一下，我们拿了中国的三大航空公司结构性的成本，下面有一张非常完整的图，它告诉了我们比如说最大的成本，可能有人知道，有人不一定知道。航空公司最大的成本是什么？是漂亮的空姐吗？是飞机吗？是其他的维修成本吗？都不是，是油的成本最贵，油的成本占到航空公司总成本的将近三分之一，基本上30%的成本来自于航油成本。

第二个，起降费用，比如说你在机场，如果不是你们家自己的机场，飞到其他地方，飞到国外，起降相关的塔台维护，包括其他的机位费用，尤其是要过夜什么的，也占到了很大的成本，14%。

其三就是折旧率和租赁成本。比如买一个飞机通常飞20年就基本上进入报废状态。租赁，每年付的成本差不多相当于飞机综合成本的1/20、1/15，所以这个成本占得也很大，18%，有的公司占到20%。

其他的比如说维修成本，飞机的维修非常重要，一般常规的检修，包括C检、D检，D检叫大修，这都是非常非常重要的，有的时候大修可能要送到别的地方，由专门的航空制造公司来做这件事情。

餐食也很重要，它也是重要的成本。所以这么多成本加在一起，你会看到跟飞机有关的，和跟油有关的，所以还是设备和能源的成本比管理成本要大很多，因为薪酬的成本，飞行员很贵，空少也不便宜、空姐也不便宜，但是他们总体上占的成本其实没有我们想象的那么大，不到20%，更大的成本来自于其他各项硬的成本。

如果我们有了这样一个概念，再来看产业链的时候，我们就能够更好的理解了。比如有的行业，比如咖啡的产业分为上游的农业、中间的烘焙加工、末端的零售。大家还记得那个分布吗？咖啡产业链里面，农民只占到3%—5%的价值分享，不超过5%。第二个环节，中游也占不到10%，80%的价值在最后端。

而航空业不是这样的，航空业的情况是重资产、重制造、重维修、重设备、重原料和材料，所以从这个角度来讲，在航空业上游是最牛的，飞机制造的双寡头，全球我们都知道有空客、有波音，尤其波音作为老牌民航巨头。当然还有别的航空公司，比如中国之前也做支线飞机，现在仍然有在全球非常重要的单通道飞机，比如说加拿大的庞巴迪，巴西的制造公司，包括俄罗斯也能造飞机。但是在双通道飞机、双层的民航客机里面，只有波音、空客，747、777、350、380等等，所以上游制造非常牛。

但是另外一个问题，谁做飞机发动机？空客、波音自己做吗？答案不完全对，全球做飞机发动机最牛的两家公司，一家叫通用电气，GE的发动机，第二家叫什么呢？罗尔斯罗伊斯，所以这是一个工业制造时代最牛的制造业是什么呢？就是航空制造，飞机制造集大成，它对材料的要求、动力的要求、安全的要求，小到一颗铝钉、橡胶圈，大到发动机，既古老又前沿，所以上游制造是航空工业最牛的竞争，这个端口的竞争全世界只有为数不多的几个国家参与其中，中国正在加入这个俱乐部。

中游是民航，就是我们大家最熟悉的各个航空公司，这里面是特许制，全球有几百家运营的民航公司，美国有几十家，中国大大小小加在一起也有十几家，客运、货运、机场、票务代理，就是我们最熟悉的2B、2C领域，尤其是2C。

下游我们有的熟悉，有的不太熟悉，比如说跟有关的旅游、物流、会展、维护、保养、维修，配套服务、延展性的。下一个展面非常广，非常多元化，跟很多行业都有关联。所以航空业是集合制造、服务、延展各个方面有关的既高端又长期的复杂的工业和服务业，它涉及到一个国民经济的方方面面，所以这个行业你不要低估了它，不仅仅是三大航空公司这么一个狭窄的概念。

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说了产业链之后，要进入到第三点，关于安全线风控能力。这边有一些基本的数据，全球各种交通工具从事故率和死亡数来看的话，民航是相对最安全的。比如说全球的百万架次，重要事故率的数据，全国平均数据是0.42，这个数据挺高的，碰到谁头上都是绝对的灾难。中国从整个国家来看，民航安全水平相对比较高，高于全球平均水平很多，当然空难发生时也是让人悲伤的事。

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从绝对数据来看，美国、俄罗斯是全球发生空难最多的两个国家。这两个国家情况又不一样，比如说美国是因为它的航空客流量、飞机的架次是最多的，非常密，次数多了，发生的事故的次数自然也会多。而俄罗斯战斗民族开飞机还是令人担忧的，我曾经在欧洲旅行时坐过两次俄罗斯航空，确实需要考验一下神经，但是多数时他们的飞行员还是非常棒的，但是从统计数据来看，很遗憾美国、俄罗斯从空难次数来看是相对最多的两个国家，所以这是硬的数据，没办法。

空难事故的原因是什么？我们都不愿意去面对，但是我们得看一看。第一个最重要的原因，70%以上的空难事故跟飞行员的操作失误、情绪失控和其他被干扰的因素有关系。所以飞行员是空难的一个非常重要的因素，这是为什么飞行员的情绪管理，他的待遇、他的方方面面咱们得把他们给弄好了，不能让飞行员带着情绪去飞行，他们肩负着航空公司、所有乘客以及相关家庭太多安全的维系。

第二个因素，可能更多人知道的就是起降这两个短短的时期，虽然在两个小时的航程里面，起飞是十来分钟、降落是十几分钟。但就这两个短短加在一起不到半小时的时间是发生空难事故最多的时候，所以这也是数据的一个简单经验值。起飞、降落，包括气流、触地很多因素导致的事故非常多，但是在降落的时候，我们也发现中国和国际上很多英雄的飞行员们拯救飞机，让空难变成一个简单的机械事故，让全飞机的人得到拯救，这种情况应该说也有。所以我们说要对飞行员和整个飞行服务团队，尤其是我们的空少、空姐、机械师、安全员表示致敬，他们真的是非常重要的对于我们的出行安全极其重要的人。所以不要只看空少的帅和空姐的漂亮，他们是你安全出行的保障者。

还有就是飞机的新旧程度和维修的程度，很多航空公司因为不舍得花钱，成本控制过严，不该省的地方省了，觉得检测这么多次都没事，干吗花那么多钱再做一次检测。所以这种情况往往变成事故的隐患，所以用心做好管理，花钱买新飞机成为我们观察航空公司够不够好的一个关键指标。

我下面列出了一些航空公司，全世界民航业务已经有几十年，将近小一百年的时间了，规模化的民航发展已经是好几十年。在这么几十年的时间里面，很多航空公司都出过机械事故或者是严重的空难惨剧，但是仍然有些航空公司基本上没出什么事，所以这是一个非常令人惊叹的一件事。

比如说我列出来的这些航空公司，他们是相对而言出事故很少的，甚至就没有出过空难甚至机械事故的航空公司，我希望大家记住他们的名字。澳洲航空、新西兰航空，你别觉得人家的国土少、地区人口不多，但是他们的安全度做的是很好的。包括阿联酋、阿提哈德中东两家土豪航空公司，很好的服务，吃的尤其好，喝的酒尤其多，各种选择，非常令人兴奋的旅行。亚洲的三家国泰和新加坡也是非常棒的，包括全日空航空，英国的维珍航空，这个老板比较另类，安全度做得不错的。咱们台湾的长荣航空也是东亚地区安全度非常出色的航空公司，还有中东的皇家约旦。

中国民航从2010年到去年3月21号一共安全飞行了4227天，当然去年这个事故让这个飞行纪录被打破了，新的飞行安全大家更加重视，我们也期待中国民航向全球最高标准学习，我们争取中国民航的事故率降到极低，这是我们的期待，也是对这个行业的祝福。而且从全球来看，既然有人能做到这一点，中国足够用心也不是完全不能实现这样的目标，我们期待未来新的名单里面我们看到中国大陆的航空公司榜上有名。

好了，简要的从三个维度，从供需端、产业链包括安全线，我们把航空公司主要的一些收入怎么来、成本怎么算、产业链的价值分布、关联度怎么回事、跟安全有关的关键因素是什么，做一个整体的梳理。我们仔细看一下这些航空公司，我分了三个类别，一个是三大国有航空公司，我们最关心的。第二个很多同学提到的中国那些规模不够大的民营航空公司，第三个，《何刚·全球投资报告》当然要看一下全球航司，我们看一下世界顶级的航空工业和航空制造公司。

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首先看三大国有航空公司，中国国航、东航和南航，他们的成立时间都是正式作为公司，80年代末、90年代初，所以他们公司化运营的时间比中国改革开放的时间还要短。从这个角度来讲，我们应该给他们更大的信心、鼓励、帮助和扶持，而不要对他们太过于苛刻，他们用很短的时间撑起了中国民航的股价，同时也参与到全球航空业的竞争，这是不容易的。

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因为在之前，比如说在1988年之前，中国有民航总局，他们是从空军的航空局衍生而来的。而中国的空军是1949年建国之后才真正陆续建立起来的，刘亚楼作为空军总司令逐渐开始建立空军的军用然后转民用，我们中国航空业、民航的发展历史非常非常短，所以这一点大家要有一个基本的逻辑。

中国曾经有几十家航空公司，四川航空公司、西南航空公司、云南航空公司、山东航空公司、长安航空公司等等，经过合并整合之后，三大航基本上垄断了国内绝大部分的市场。所以在中国每三张票有两个，三分之二的市场归到了三大航空公司，当然还有其他的。

稍微仔细看一下，我要说我们对每家航空公司看不了那么深，给大家做一个面上的业务对比。先看国航，国航是一个典型的三分之二的客运、三分之一的货运，三分之二的国内、三分之一的国际，非常均衡，它是代表中国在全球做全覆盖的这么一家国家航空公司。在国内它的航线和覆盖度也应该说是最完整的，所以国航就是中国航空公司的典型代表，也是我们的国家队最主力的干将，所以它所代表的中国民航业的很多进步，以及它承载了很多的国家使命、特殊的救援使命也是无可置疑的。比如说很多领导人的出行，包括发生地震、洪灾时的救援，包括海外的撤侨，这些事情往往国航承担非常重要的任务。所以对于国航机队，国航的飞行员、空姐、空少、机械师、地勤要表示尊敬，我参观过国航，他们是中国航空公司的典型代表。

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东航以上海为基地，把上海航空和东方航空合并在一起，东航相对而言国内占的比重高一点，国际占20%几。同时，它的客运也差不多是70%以上，货运也只有20%几。相对于国航来讲，它更重国内，更重客运，这是跟国航不一样的地方。它的亚洲航线和美洲航线是比较多的，所以你看从美国回来的，很多地方你会看到东航的影子。另外，东航的服务人员，无论是空少还是空姐整体的气质形象很受人称赞，这方面应该说江南水乡给他们提供了源源不断的优秀人才，所以东航在这方面是不错的。但是东航确实曾经经常出现一些重大的事故和空难，去年这件事也是在他们这边，所以东航有他们的挑战。不过基于上海作为一个基地，它有非常重要的潜力，我们说国航是国家级航空公司，东航就充分利用长三角这样一个富裕的地利之便，它在这方面的覆盖，东南亚、北美西海岸的航空公司里面它的作用是非常出色的。

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第三个当然就是南航，南航相对而言整个国内业务占的比重是国际化程度非常的，国内业务刚刚过了一半，55%，另外它的货运业务占的比重也相对比较高，客运对它来讲，它更接近国航的业务结构，它是更国际化的航空公司。在很多远程的像南亚、中东，包括非洲很多航线，包括欧洲的很多航线，南航承担了非常重要的作用。所以南航是中国改革非常有成就的一家区域性航空公司，但是它曾经面临一个巨大的竞争，就是来自于海航。

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所以看一下这三大航空公司的基本数据，大家有一个基本的认知，因为他们三家总体上应该说业务情况还是蛮像的。所以我们说从整个收入、利润、结构包括负债，从收入来讲，目前已经实现收入最好的是南航，700亿的收入，下降也最少，疫情期间南航整个业务应该说最早恢复得比较好，在东南亚、非洲航线受到的影响也相对效一些。从净利润负增长的角度来讲，从增速来看的话，国航相对好一点，它负增长174%，其他的像东航、南航的亏损情况都要更严重一些。

如果说从资产负债的情况来看的话，东航的麻烦还是多一点，它的资产负债率最高。这个我们也理解，可能东航要换个飞机，要做大修，要购置新的资产，它的财务压力比国航，尤其跟南航相比，它要大很多。另外一个，如果从经营的现金流、从资金宽裕度情况来看，南航也是相对出色的。所以从目前来讲，由于疫情导致的航班和客流量减少，三大航空公司整个收入情况都不够理想。同时，航油在过去两年是涨价的，尤其是去年国际原油价格上涨直接导致航油价格也上涨，还有美元升值带来的汇兑损失对这三家也是影响巨大的。

同时折旧的成本、租赁的成本、人员的成本对他们仍然是很难下降的，包括场地、固定资产的成本。所以过去三年三大航空公司经历了非常沉重的压力，他们又不能像欧美这样一些非常市场化的公司，动不动就大量裁员，他们要保证基本的稳定和安全，包括一些疫情期间的特殊救助。所以我觉得三大航空公司总体上讲，他们能维持一个基本局面不容易。另外，他们的市场度也决定了一旦整个疫情之后客流量的复苏，无论是旅游的客流量，还是商务的客流量，包括其他的运量的复苏，对他们业绩的回暖也应该说是非常容易的。所以从这个角度来讲，中国经济复苏、中国人的活动增加，三大航是非常直接的受益者。所以不是他们推动了旅游业，而是旅游业和出行商务经济的活动度会让他们直接受益。

当然也有反过来的，比如说咱们的东航、南航都曾经有这样的情况，他们飞支线，比如飞一个从来没有通过航的旅游线，比如说云南腾冲，这是一个很小的地方，从行政级别来讲，腾冲没有资格开机场。但是这个地方是当年远征军，抗日的爱国的地方，更重要的它是一个旅游热门区域。所以当年云南腾冲开了航线之后，直接带动当年云南腾冲的旅游业的收入成倍增长。所以虽然机场是亏损的，但是整个腾冲的旅游业和其他的收入大幅的增加，政府财政来补贴航空公司和机场仍然是获益的。所以应该说航空公司和客流量尤其是旅游业和商务之间的互动关系，他们是受益于经济复苏，受益于活动和旅行的扩大，这一点是很直接的。

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讲了三大航之后，稍微说一下海航。海航按照目前的国内排名，它叫中国第四大航空公司，从收入规模各个方面来讲。但在有些指标上它曾经是中国最大的航空公司，曾经它的机队数量，包括它的国际评分都高于国航和其他两大航空公司。但是我们按照现在行业的基本说法，中国第四大航空公司海航。

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为什么海航成为第四大呢？很简单，海南岛这么一个省级行政区，它最主要的交通工具只能是航空，它没有陆地交通，也没有火车，唯一可以坐的是海运，海运的效率包括其他方面都不如航空，所以海南岛撑起了一个海航，当然海航在北京有很好的存在，在上海也有很大的存在，它实际上变成了一个全国性的航空公司。不过过去几年海航的高债务危机我想大家也了解了，它的客运占80%，国内业务占80%，所以它的国际化程度没有我们想象得那么高。不过海航的服务评级是非常高的，它是中国目前唯一的一家参加国际同业评级的五星级航空公司，国航、东航、南航都没有达到这个，海航是唯一上榜的全球十大五星级航空公司。

但是从去年的情况来看它是很惨烈的，收入同比下降30%，利润亏损同比增长了400%，资产负债严重的资不抵债，已经是100%以上的资产负债率。所以从理论上讲，这是一家已经破产的航空公司。但是，这样一家涉及到国民安全、国家航运的重要公司，当然地方政府和其他方面做了不良资产的处置，所以这家公司正在救助的过程当中，现在市值700多亿，海航控股。

我要说的是从投资市场的角度来看海航恰恰提供了一些重要的投资机会，比如说整个去年一年，海航的总体股价基本上维持不动，今年它的股价回调也相对比较少。所以经历重大债务危机之后，如果今年底海航的国际业务逐渐恢复，国内业务也有所恢复，它说不定是今年整个航空业的业绩黑马，即使它仍然亏损，但是只要它业绩改善程度比较快，辽宁方大对它的管理优化做到位，实际上海航还是可以期待的。所以当我们看到三大航空公司的时候，不要忘记了海航曾经是一家非常出色的航空公司，它正在经历债务危机的重组，它有可能继续变得非常出色，所以从投资的角度来讲，海航控股不应该被大家忽略。

说完这几家国有为主的公司，稍微看一下民营航空公司，我也选了三家。民营航空公司从2005年真正开始，奥凯航空入局，2015年春秋航空上市，吉祥航空上市，2018年华夏航空上市。这里面春秋航空最重要，因为营收、市值相对是最高的。中国的民营航空公司有一个典型特点，就是中国式的廉价航空，为什么呢？因为它跟英国、欧洲尤其是美国的廉价航空不太一样的地方是，他们主要执飞支线航班，很多主流热门航班轮不到他们飞。第二，他们普遍是低价策略，减量服务。第三，他们从规模和航线上很难去挑战三大航空公司，但是在英国、欧洲、美国，廉价航空公司的势头汹涌，他们在很多领域区域市场完全可以挑战当地的主流航空公司，所以对中国来讲，这一点大家看到民营航空，它的潜力巨大，但是它受到的限制和约束的地方是天然的。收入、规模、航线，包括综合实力跟三大、四大航空公司完全不是一个量级的。我们中国差那个中型航空公司，我们前面都是几个巨无霸，然后就是一堆小萝卜头，中间缺不大不小的航空公司。比如说类似于美国的阿拉斯加航空这样的不大不小的航空公司非常缺。

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具体看一下，春秋航空是一个民营独资的第一家航空公司，旅行社起家，低成本的航空专线。有一年我们从北京坐飞机到井冈山，我们就是包的春秋航空的专线包机，因为那个地方主要是团购，价格很便宜，当然也没有什么服务，当然安全最重要。客运是它最主要的，所以春秋航空不做什么货运，97%、98%都是来自于客运，而且是旅游专线，很多热门的旅游点往往就可以看到春秋航空的旅游包机，所以这是一个非常独特的业务。因此，它是跟旅游业的复苏有非常直接的关系，所以很多机场，像我们四川的宜宾，包括九寨沟这样一些旅游热线，黄山、张家界这些旅游热门开机场，往往春秋航空有机会分一杯羹。所以中国旅游线能做多大，尤其是偏僻地区的旅游区域能做多大，跟春秋航空有非常直接的关系，所以未来如果你要分析春秋航空，重点看中国旅游业的发展和支线机场的飞机。当然从这个角度上我们也可以说未来中国的C919可能春秋航空就是一个重要的潜在的客户。

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第二个是吉祥，吉祥的出身很重要，来自于浙江均瑶集团发起成立的，王均瑶先生身前就开始弄，后来他去世了，他弟弟在主导。区域在上海，地域优势使得它是多条线在飞，它飞很多主流航线，比如说北京、上海等很多热门航线都在飞，只不过时段不是那么好，起降机场不是最优的，有时候是共享航班等等情况。它的收入规模跟春秋航空差不多，但是它的航线丰富程度比春秋航空更好，它不仅仅只是做廉价航空，我个人觉得它未来有机会成为中型航空公司的民营航空，它的客运货运九比一，关键是区位优势比较好。长三角为起点的各种连接全国的航班对它来讲是很重要的，乃至于未来我们的国际航班，我觉得吉祥航空也不是不可以更多的参与其中。所以吉祥航空我觉得是你可以重点关注的中国的民营航空的一家成长性极好、航线结构非常棒的公司。

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华夏航空跟春秋类似的是它主要飞支线，但是它专门飞支线，以客运为主，所以跟吉祥很像。但是由于它飞的航线很多不是非常热门的地区，可能是几大航空公司看不上的，但是对它来讲，是条航线不亏就飞，大不了飞小飞机，飞的频次低一点，同时让票价相对合理一些。但是有的支线这个地方只飞一天甚至一周只飞那么几班，一天一班或者一周三班，所以它有某种支线的独占性，这为它的收入有一定的保证。但是支线客流量确实比较小，所以收入规模相对于吉祥和春秋小很多，它是小字辈里面的小弟弟，所以这一点对于华夏航空来讲，它的抗风险能力和收入规模其实都还是有很多的问题，我觉得这家公司可以进一步观察它有没有机会能够做得更大。

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尤其因为中国整个全国支线机场非常有限，我们的支线机场一百多家，相对于美国上千家支线机场，中国支线航空的空间巨大，如果未来支线能够有更多的开通，华夏航空、包括吉祥，包括春秋，也许他们的机会会多一些。所以从这个角度来讲，我们看一下数据，疫情对他们同样有非常严重的影响，他们的收入都有同比20%—30%的下降，利润更是亏损非常严重。比如说吉祥亏损6000%的同比亏损，非常吓人，收入64亿，亏损30亿，所以这是一个非常严重的数据。同时，像华夏，我说它的风险高，它的资产负债率最高，超过85%，相对于春秋、吉祥70%多的负债率，多十个点的负债率是非常不一样的债务压力和财务压力。所以对于华夏来讲，它未来的风险总体还是偏高的。

他们的机会在什么地方呢？春秋受益于旅游复苏，吉祥受益于效率提升，而华夏受益于支线的扩航。所以未来你听到不同消息的时候，比如说有一天你听到中国扩大20个地方城市的支线航空，你马上看一下这三家民营航空公司，尤其是华夏，那20个新的城市是不是有十个八个都是华夏的？是的话，可能对它的短期股价会有非常直接的影响。又开了一个旅游专线，可能对春秋就有很好的影响。所以这都是我们未来要观察的一些简单维度，没法特别深入地分析。

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说完中国的七家航空公司，我们说说国际的。首先，全球龙头，它既是美国龙头，也是全球龙头，达美航空。这是起家于喷洒农药的公司，很有意思。另外，它真正的是在50年代做了很多的合并，2008年又合并了西北航空，所以它把美国五家航空公司整合在一起，最终形成了一个美国最大的一家民航公司。另外，它联合世界上很多公司代码共享成立了“天合联盟”，中国的南航就是“天合联盟”的，这样它形成了全球协作的这样一个航空网络，不仅是美国的龙头，它也是全球最大的一个航空公司。当然它主要业务在美国，因为美国的航班真的是非常非常密集。比如同一天从波士顿到纽约可能有十班达美航空的，从亚特兰大到洛杉矶一天可能有15班跟达美航空有关系，所以非常密集。同时它的服务不错，所以它的票价比别人要贵一些，比如比美航要贵很多，比阿拉斯加要贵很多，所以这是一家在美国中等偏上的航空公司，比美国以廉价为主的西南航空贵很多。

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要提醒大家的是，大家可能注意到它的业务收入结构，为什么这个图我们会反复看，每家公司会先看这个？达美航空的业务收入非常有意思，客运、货运加在一起占整个收入的90%，你以为它是一家航空公司？没错，90%来自于客货运输，请注意，它跟所有航空公司不一样的地方是有20%的收入来自于炼油收入，所以人家是有炼油厂的航空公司，这是很有意思的，这是我们在做分享的时候很有意思的一个发现。

2012年，整整十年前，当时的达美航空深受航油价格的困扰，我们刚才说了，30%的成本跟航油有关系，所以他们深受困扰，它是最大的航空公司，航线多、用油量大。大家记得吗？2008年美国金融危机发生之前，国际油价涨到140美元/桶原油价格，所以原油涨成这样，航油就涨上了天，你做对冲什么都来不及，所以当时对达美航空来讲非常痛苦。他们注意到了一个现象，当时美国有一家炼油厂要卖，叫门罗炼油厂，也有人翻译成梦露炼油厂。梦露的姓和美国著名总统的姓是同一个姓，男人翻译成门罗，女人翻译成梦露，所以其实是一家。对它非常有贡献，每天大概18万桶油的炼化，从而达美航空的航油有保障了，价格可以平抑，第二，它有时候还可以把航空燃油卖给别的航空公司。所以炼油业务是达美航空非常重要的一块业务，这也是为什么我们刚才看在疫情这么惨烈的情况之下，全球航空公司都受到不同程度的影响，达美航空的盈利情况非常好，因为人家是有炼油厂的。所以这确实是一个非常有意思的发现，从这个角度来讲的话，一会儿我们看第四部分，谁是全球最值得投资的航空公司，你看分析师们的推荐，为什么都拎上达美？这跟它业务结构超级内在互补和对冲是有关系的，所以这是一个提点，未来有机会再详细分析一下美国的几大航空公司，很有参考性。

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第二，看一下欧洲，可能大家非常熟悉的德国的龙头公司汉莎航空，以法兰克福作为它的基地，在整个欧洲的覆盖、亚洲的覆盖非常大。欧洲尤其是德国的业务加在一起占了将近60%，亚太只占15%，美国占18%，所以它是一个真正以欧洲为基地的全球化的航空公司，它的国际化程度比达美要高太多，它是真正的全球化航空公司。这是一点。

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第二个，大家请注意，我提醒大家为什么看业务结构？非常有意思，你能够看到它的风险、它的业务的风险究竟是高还是低。在汉莎航空里面，它的航空客运整个占比只占到45%左右，加上一部分的货运。其实航空业只是它的相对第一主业，后面你看它的物流占到22%，不仅仅是货运，包括工业物流和其他方面，还有联运、航运，航空和公路的联运。

第三，很有意思是它的维修业务，它的维护、保养和维修业务。你知道吗？全球的航空公司最头疼的问题是要做飞机的维修，A检、B检、C检、D检，D检就是大修，大换零部件、发动机，能做D检的是最牛的。如果大家在北京的首都机场时，你们去到T1、T3航站楼的时候，你会注意到北京最大的飞机维修公司，是能够做地检大修的公司。汉莎航空能够为其他航空公司维修飞机，所以你看德国人的制造能力、机械能力、它的严谨的工程师精神，回到汉莎航空培养了它不是靠炼油厂赚钱，而是靠飞机的维修、维护、保养赚钱。不管哪家航空公司，包括他们自己也要做飞机的维修维护，而且这个业务可以做大量的外包服务。所以这是一家非常有意思的公司，汉莎航空的服务没有那么花哨，有时候甚至没有那么舒适，但是它的安全度、稳健性，包括整个公司的业务结构多元化是很棒的。所以1997年以它为龙头建立了“星空联盟”，咱们的国航就是“星空联盟”的成员，可能有的时候有些航班在欧洲航线就跟汉莎航空有分享，作为共享，你买了国航的机票坐的是汉莎的飞机，买汉莎的机票坐国航的航班，这种可能性都存在。

所以汉莎航空代表的是欧洲大陆航空公司一个极高的水平，可以说最高水平。有人说法航跟它不相上下，但是我个人觉得汉莎航空代表欧洲高水平。但是英国的维珍航空是欧洲岛上的水平，整个欧洲航空公司代表无疑是汉莎，中国很多人了解，但是从财务分析的角度，我们很少注意到它的业务高度稳健。所以即使是它的航空业务受到影响的时候，物流业务和维修保养业务仍然能够让公司相对稳健持续运行下去。

再看一下我们的国泰，亚洲的龙头，亚洲最棒的航空公司之一。它最早是美国澳大利亚的空军飞行员建立的，之后被英资收购，又收购了香港的一些航空公司，包括澳门的航空公司，最后成为港澳地区最大的一家航空公司。亚洲业务占到它85%以上，所以它是以香港为基地，辐射整个东亚尤其是亚洲业务的重要航空公司。在美国和欧洲，它也有很好的业务，比如说飞英国的航线，飞美国的热门航线，去年10月份我去波士顿参加会议就是坐的北京飞香港、香港到波士顿的国泰航空的航班，非常棒，服务很贴心，飞机很干净，吃的很棒，喝的酒选择也很多，让你的旅程充满了趣味和安全感。所以这家公司是一个以客运为主，有不同的子公司，所以它是亚洲的这样一个典型公司。中国的中信、中信泰富都曾经收购参与过国泰的股份，所以它跟中国内地的关系，从股权角度、业务角度都非常密切，所以这家航空公司作为它的服务标杆，五星级航空的标杆公司，国泰、全日空、新加坡航空，包括原来中国的海航，这都是非常值得重点关注的航空公司。

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我们把几家做一个简单的对比，从营业收入的角度，显然达美是最大的，它是全球龙头。到2022年的Q3，它的同比收入增长了52%，复苏很明显。从增速的角度，即使客运有影响，其他的业务持续的，汉莎增长90%，迅速从疫情当中复苏回来。汉莎的净利润增长更令人吃惊，包括了航空业务、物流和维修业务，尤其是看一下净利润率达到了8%以上，而达美的净利润率只有4%左右，所以从管理效率、盈利能力和强劲度、稳健性来讲，汉莎非常值得学习，这就是德国人的工匠精神、工程师精神、严谨态度，在航空业特别需要这样一种态度。国泰航空这对于它更新设备、做租赁等等都打开了非常巨大的空间。另外经营的增长也是可观的。

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说了航空股，不说飞机制造公司就缺了好多，就像没馅的馄饨一样。全球飞机制造航空业的上下游，从上游的角度最重要的就是飞机的整机制造能力，这里面的波音、空客无疑是全球龙头。我把数据给大家简单提一下，波音公司是一百年前创立的，1916年，从1958年才真正开始转向民用航空，之前都做军用飞机。包括现在美国著名的轰炸机、侦察机、战斗机都是波音和下面的军用飞机业务部门来做的。所以我们日常说的波音是波音民航飞机制造集团，1958年开始，它制造的第一架飞机是从战斗机改造转型之后设计的，叫波音707，是波音-7系列第一架。这架飞机卖得非常好。

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1972年中美关系正常化，尼克松访华坐的美国总统专机叫76精神号来到中国降落在上海，这架飞机是什么型号的？波音707，非常经典的一款飞机。中国1973年引进的头十架飞机来自于波音707，所以707是一个经典的远程喷气式飞机，它当时能够实现洲际航行，波音707非常重要，喷气式速度快，航行能力非常强。所以波音从那个年代开始就引领甚至独占全球的远程航空，作为优质的飞机制造。当然今天由于有竞争之后，它现在的民航市场飞机占比差不多是在49%、50%的样子，仍然非常不错，有这么强大的对手和那么多人分它一杯羹，它仍然占有全球民航飞机市场的半壁河山，所以波音公司是我们永远无法忽略、值得学习的一家公司。

波音我去过很多次，去他们西雅图总部参观，在中国关联的地方参观。它的全球协作能力也非常之强，比如说全世界飞的所有的波音737飞机的尾巴叫垂直尾翼，舱门都是中国制造的，在西安飞机公司、在哈尔滨、成都、南昌、上海做波音关键的一些重大零部件，所以这才使得我们能够做大飞机。波音非常之重要，它的主要市场是美洲和亚洲，美洲是本土市场，亚洲是新兴市场，在欧洲它的存在感没有那么强，因为有空客。

空客实际上是欧洲面对波音的竞争，当然它的工业制造能力以及欧洲自强到了这个程度，60年代他们开始研发设计，真正成立是1970年由法国、德国、西班牙、英国也参与，因为发动机的参与，但是从整个投资的角度来讲，欧洲多国工业联合体，以德国、法国为主，西班牙参与其中，它的总部设在法国南部的图卢兹，1972年投产。现在在全球的民用飞机里面，空客大概占到30%几，有的人说28%，有人说38%，比较靠谱的数据38%到40%，看不同的统计口径，总量、年度量等等。它的市场很确定，亚洲、欧洲非常强大，尤其是亚洲市场对它至关重要。所以未来来讲，中国的飞机陆陆续续差不多是55%到45%，波音略占多一点，但是空客的占比迅速提高，所以中国对于波音、空客都是至关重要的市场。

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我们看看这两家公司的基本情况可以更能了解谁是真正的王者。相对而言从收入规模来讲，当然空客我们只拿了Q3的数据，目前来看，总体来讲波音规模还是更大的。但是，波音公司的负债最近这两年不太好，所以负债率竟然高达112.82%，所以目前可以反过来解释它的股价也不够好。另外一个，它还亏损，疫情期间波音飞机非常难卖，中美之间要打贸易战我们就少买波音飞机，我们要让大家坐下来可以谈一谈的时候就多买波音公司。历届中国领导人去美国访问一定参观波音公司，也是接待中国元首最多的美国公司，它的厂非常震撼，产747、707，有一个非常棒的航空博物馆，第一位工程师也是中国人，1916年的时候雇佣的，造水陆两栖飞机的。

如果从利润的情况来看，空客已经扭亏为盈，第三季度133亿的收入有6亿的利润，利润率很低，4%点几，5%左右。但是空客已经盈利了，所以空客的市场营销、它的客户服务非常值得可圈可点。但是如果从市值角度来讲，波音1200亿，空客1000亿，大个20%，但这都不是最重要的，最重要的是空客的来势还是很猛的，从全球竞争的话，波音有的时候很缓慢。比如说超大型客机的研究最早就是从空客开始的，350、380，巨无霸型的飞机。那个时候对于全球未来市场究竟是737这样的单通道飞机好呢，还是747这样的双通道飞机双层飞机有更大的前景，那些年非常热闹。我曾经在人民日报做过短暂的两年的航空记者，对这两家公司都有非常直观的认知。他们无非是人类工业设计制造的复杂性、全面性和规模化的顶级代表，它是人类工业制造的最高水平，这是不容置疑的。

飞机制造不是闹着玩的事情。两家在中国都有非常深度的存在，波音的特点是让中国很多公司生产它的零部件、舱门。空客直接在天津搞了一个总装厂，中国是一个重要的总装分布，所以他们对于中国战略应该说都是不容置疑的，也非常坚定。也因为这个原因，空客这些年在中国的新采购飞机里面，它的占比在逐渐提高。其实有些统计数据也表明，波音、空客在中国已经是各占半壁河山，未来在支线和单通道飞机里面他们会面临中国自产C919的竞争，所以未来中国短程航线、支线航空、单通道飞机这个竞争可能会更健康，可能是442、532这样的结构都有可能。

说完上游制造，看一下下游的机场。刚才说了一个问题，谁是全球最牛的机场？说实话，咱们的北京首都机场是很牛很牛的，2019年高峰期的时候首都机场的年度客流量吞吐人次一亿人次，非常非常吓人。全球最大的是亚特兰大，这个机场我去过多次，由于出差的原因，美国南部佐治亚州，也是马丁路德金的一个关键地方，算是他的故乡，也是美国总统卡特的故乡。当然亚特兰大也是可口可乐、CNN的总部。在那个地方，白人占比很小，拉丁裔、非洲、亚裔占比很大。亚特兰大是美国重要的航空中心，它的位置到美国各个地方都比较便利，到北部、西部、北美的墨西哥、加勒比沿海，飞南美都是非常重要的区域，所以客流量1.1亿人次，这是全球最大的航空客运枢纽。所以亚特兰大的重要性很多时候容易忽略。

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美国的货运中心在孟菲斯，一个很不知名的地方，它是UPS、联邦快递这些包裹快运公司的集散地。中国也有一个，湖北鄂州可能是中国的孟菲斯。但是从旅客吞吐量来讲，北京的首都机场和上海浦东机场在正常年份非常非常重要，最近这几年疫情对上海浦东有致命的影响。看一下2022年上半年出港航班架次，亚特兰大将近17万架次，上海浦东和北京首都只有2万多架次，相当于别人的零头。今年的情况一定会改变，今年新的情况我想大家可以有更多的感触。

这个表还有一个价值是什么呢？你可以观察一下全球航空业最发达的城市和它周边产业的关系。我在得到城邦里面分享了一本书，叫《航空都市》，那本书用了一个非常有意思的指标，我PPT没有做进去。就是你的临空产业、你的航空业发达程度决定了旅游、商贸包括高附加值制造业的零部件、成品的运输。比如像苹果手机芯片这样的东西，它不需要占很大的运量，所以航空对它至关重要。所以对中国来讲，哪个城市有两个机场，像北京、上海、成都，或者说周边机场比较多，比如说深圳、广州、南京，这样一些地方其实未来的经济发展，高附加值的经济发展，旅游业、商业、贸易，包括其他重要的制造业可能都是极具前景的。所以像洛杉矶、伦敦希思罗、巴黎戴高乐，包括美国的达拉斯都是非常重要的航空枢纽城市。亚洲的枢纽像迪拜，大家可能注意到了，中国人很喜欢去迪拜过年、打工，东京这都是非常引人注目的航空中心。洛杉矶不用说了，它的机场巨大，很容易走错。这些我觉得是观察全球航空业发展一个重要态势。

到2023年结束的时候，全球这些主要的航空枢纽的排名是否发生变化，是否恢复到高峰期的上亿、七八千万人次的吞吐量，值得我们关注。从国际机场理事会预测来看，2024年大概能恢复。

这些机场如此之重要，机场里的上市公司谁值得关注？北京首都机场吞吐量很大，但是从上市公司的角度，这家上市公司上海机场显然是中国的一个龙头公司，它非常值得关注。我们说双城，北京、上海、成都是双机场公司，组建上海作为一个公司，同时运营上海虹桥和浦东两大国际机场。2022年预亏的，超过30亿，非常惨烈的数据，过去几年情况都不好。这也很简单，因为整个机场的流量不行，停机的钱收不着，客运的这些钱、货运的钱收不着。更重要的是免税店的钱也收不着。

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去年10月份我从美国回到上海浦东机场的时候，真的是门可罗雀。后来我从浦东回北京，一晚上只有两个航班，一个是去重庆，一个回北京，那么大一个机场，真的是够浪费的，当然这样的历史已经过去了。可能最近有同学注意到，浦东机场正在重新跟中免集团签订延续他们合同的这样一个新的协议，这对于它未来在经营好机场特定场景的消费零售其实是有巨大帮助的。刚才说的是洛杉矶机场、纽约市场包括亚特兰大机场，他们的航空城就是一个购物中心，是一个封闭的长时间的有特定需求的海量甚至失去理智的购物场所。中国我们的机场购物还是有巨大的升级空间，目前比较好的首都机场的T3、浦东相关的Terminal，不仅是跟飞机有关的业务，它是为数不多的线下零售的场景。上海机场如果航空业、旅游业、国际航线复苏，线下零售、免税店复苏，上海机场作为上市公司将直接受益。

说了这么多，要稍微小结一下航空业这么多的公司、这么多的维度，其实就是“何三点”。第一，航空市场是确定性的、持续稳定的恢复和增长的市场。这个行业没有衰退，什么高铁、什么公路对它不会产生致命影响，国内航空、国际航空持续增长。我们刚才说中国有一个非常重要的数据，美国有多少家机场？大概1800个民用机场或者军民共用的。中国的民航能够飞到的机场不到300个，所以以中国人口之多，以中国的国土面积之广大，以中国的机场数量之少，所以我们的京沪航线挤到爆，但是很多东西缺飞机缺机场。航空市场确定增长在中国尤其如此。中国有14亿人，差不多70%—80%的同胞从来没有坐过飞机，所以未来的廉价航空的空间、支线航线的价值为什么非常巨大？比如说原来如果是坐高铁要200块钱，航空300块钱，他能省更多的时间，可能这种中短线的支线航班也能大幅的兴起。

第二个因素，行业竞争趋于激烈，但主要是成本竞争、燃油竞争、设备竞争。实际上这里面他要通过规模来碾平这些固定成本，同时航油的成本可以通过期货的方式让这些航油成本，实物和远期的期货之间有一个对冲，减少成本对航空公司的拖累。如果他们有机会向德尔塔学习搞一个炼油厂就更好了，中国也有这方面的机会。

第三个因素，成本因素，油价波动对整个航空业会带来致命影响，无论客运还是货运，这一点取决于管理效率更高、多样业务分解化以及恰当的价格对冲，让油的成本能够可控。

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所以从这个角度我们能够看到，2023年全球和中国航空业注定复苏，扭亏为盈的航空公司弥足重要，最值得你关注。什么公司会扭亏为盈？宏观经济的预期、市场的复苏、底部反弹都很重要，当然在中国肯定是看三大航空公司。三大航空公司大于民营航空公司，国际肯定一个指标，“何三点”最后就是“何一点”，这个公司只要不盈利，何老师扭头就走，不要看它，盈利的公司都看不过来，还去看亏损公司干什么呢？今年一季报三大航空公司率先看盈利的公司，国际上也不要关注亏损的公司。

《巴伦》周刊对重要公司的展望，达美航空的盈利能力、风控能力、亏损对冲能力全球最强。《巴伦》周刊早就关注，说达美航空值得关注，去年就说今年达美航空有望跑赢大盘，所以今年的上涨其实达美航空已经非常可观了。国内外航线大量恢复，炼油厂减缓，燃油高成本，这就是推荐和买进达美航空的重要理由，这一点大家可以进一步观察和验证。

《巴伦》周刊同时最近也关注到美航和捷蓝航空，捷蓝航空就是美国的一家廉价航空公司，它飞很多主流航线，价格非常便宜。比如从纽约飞到洛杉矶、旧金山，穿越整个美国大陆的东岸飞西岸，捷蓝航空可能是100美元左右，而德尔塔可能是300—600美元。另外公布了他们的收入和业绩预期很好，所以旅行的恢复对美国航空公司总体有利，而这里盈利能力最好或者有特殊成本控制能力的，捷蓝航空被《巴伦》周刊所看好。

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投资机构的看法，比如说高盛坚定看好达美航空，它认为它的旅行在改善，资产负债表优于整个美国的行业。当然跟中国比，其实达美航空资产负债表不算强，比如说跟我们的国泰比的话，达美航空负债率偏高，但是在美国人看来已经不错了。中国招商证券认为国航最值得关注，因为卡位核心枢纽，资源优势非常充分，客货运均衡度、国际国内均匀度，以及北京作为一个枢纽中心的重要价值，尤其是大兴机场的启用，和首都机场加在一起，航空枢纽地位不亚于上海。浙商证券推荐上海机场，认为只要国际国内旅游恢复，顶流王者最终会落在上海机场，仅供大家参考。

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当然我们也要注意风险，比如说宏观经济如果不及预期，政策扶持不及预期，如果成本波动过大，对于航空业整个收入利润的影响还是非常明显的。所以总体来讲，我们对今年的航空业总体看好，特别是三大航空公司和机场，包括当然上游的空客制造业、包括美国德尔塔以及汉莎，我们今天提到的这些公司总体看好。

这里面尤其是盈利能力率先改善，管理效率不断提高，成本可控的公司，以及业务多元化进行了分散的航空公司最值得你关注。所以不仅仅是客运量、货运量的上升就值得买进，还有其他的因素要综合考虑，我不知道大家是不是学习到了。

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所以最后三句话，旅客需求是确定的，肯定增长；业绩改善是确定的，迟早和大小；油价成本因公司而异。所以航空业正在迎来复苏，产业链将整体受益，谁是最大的受益者？希望你用一些恰当的方法去关注和了解这样一些航空公司。

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好了，我今天分享的时间稍微长了一点，因为讲一个行业真的不太容易，即使如此，我知道很多公司详细分析还是不够的。由此再次感谢新同学，希望我们的互动问答也能得到更多的启发。

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2月10日晚8点，我们准时更新课程问答部分的剪辑视频和文字稿。记得来复习！

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