## 11.3 城邦问答 | 光伏产业、银行股、美联储加息对A股的影响

你好，我是何刚。7月27日晚8点，《何刚·全球投资报告》第11场直播聚焦“中国资本市场的未来价值”，特别邀请了重阳投资董事长王庆博士分享他对当前资本市场的重要研判。

很多同学在直播间提问，王庆博士和我现场回答了一部分，本期加餐再选择一些好问题予以回答。同时我还选了课后留言提出的问题，在知识城邦予以回答。

我要感谢香水百合、胡剑锋、朱秉楠、王志文、Amanda、河蜥等同学提出的好问答，我接下来一个一个回答，供你参考。

香水百合：大宗商品价格的回调不仅与俄乌冲突的影响有关，同时也与市场需求低迷相关，这两个因素谁占比大一些？

何刚：要回答大宗商品价格为什么回调，就要看之前它为什么上涨。上涨的总体原因是美元、欧元和日元等国际货币的零利率和超发，尤其是美元；同时和俄乌冲突导致的地区安全紧张、能源供应紧张和粮食供应紧张有关；它也和疫情引发的全球供应和物流不畅，上游原材料和能源供需失衡有关；还和异常天气导致的粮食生产短缺以及对能源需求上升等因素有关；具体到黄金这种特殊商品，还和避险需求上升有关系。所以导致大宗商品价格上涨的因素是多方面的。

那么现在什么因素发生了变化呢？最重要的变化是美欧相继加息，收紧货币，市场流动性在减弱，能买卖资产的资金少了，所以大宗商品价格和股价都会因为更缺钱而下跌；这个原因比俄乌冲突更重要。不过，加息如果过多，通胀可能打下去，但经济衰退也可能因此出现，这就会导致你所说的市场需求进一步低迷，从而对大宗商品的供需关系产生影响，导致供大于求，价格自然稳不住。这也比俄乌冲突更重要。

但具体到和欧洲有关的能源供应，只要俄乌冲突没有结束，欧洲能源供应就会受影响，欧洲经济也很难恢复增长，从而对能源、化工类大宗商品价格产生影响。此外，欧佩克增产石油，对于制止油价进一步上涨，也会有帮助。所以，最近大宗商品价格回调，既有技术性原因，也就是之前涨得太多；更有资金收紧和经济衰退的风险叠加。

胡剑锋：散户在证券市场的占比，如果按资金占比计算，应该不会超过50%。请问何老师，散户占证券市场的比例，是应该按资金占比计算，还是户数占比来计算？

何刚：从户数上算，散户数量当然远远超过机构，散户数千万乃至上亿，机构不过数百上千家。但这个对比没有价值，真正有价值的是看交易量谁大，持有的股票价值谁大，这是观察中国资本市场的正常思路。

比如从交易量上看，70%以上的交易是机构完成的，散户虽然人多，但资金规模和交易量都无法和机构比，这也是中国市场逐步向国际市场靠拢的体现。如果算各自拥有的资金，目前没有可比口径，但看看居民所拥有的巨额存款，只要有一部分搬家到股市，那这个数字就是天文级的，可以说也会对股市产生重要影响。

总体来看，我们说中国资本市场上个人投资者很多，主要是指投资者的数量和规模，如果看每天的交易规模、资金规模，机构的重要性明显更强，只不过有一些小盘个股的交易，有时个人投资者占更大比重，这类股票通常交易波动更大，风险也更高。

朱秉楠：中国在宽松，降息；美国在逐步收紧，加息。这样两种截然相反的力量，对于中国股市来说，我们应该怎么应对？

何刚：中国放松货币，主要不是为了做大股市，而是为了让经济保持增长，但客观上只要货币政策宽松，也会有利于股市投资。历史数据表明，中国股市上涨的时期，必然是货币供应相对宽松之时。另一个有利条件是房地产政策变化，房住不炒成为常态，因此更多资金无法进入房地产市场，股市投资因此成为更重要的选择。

至于美国加息，主要对美元有收紧影响，不利于美国股市，这一点已经充分体现，美股今年以来持续下跌，表现不如A股。美元加息对中国股市也会有一定影响，比如可能导致一些外资从A股撤走，但中国股市是相对封闭的市场，没有完全开放，外资在其中的占比很小，因此中国股市主要受人民币利率影响，受中国公司盈利水平影响。只要中国经济保持增长，货币政策宽松，主要公司盈利，A股偏乐观。

美元加息可能有更大影响的是港股，因为这是一个完全开放的股市，很多时候港股走势和美股更接近，美股不好，港股也往往不好。

王志文：记得听一位经济学老师讲过，外汇储备对人民币的“挤出效应”，也就是说，外汇储备越多，人民币的流动性会减少。我的问题是，美元加息会不会同样造成人民币的流动性减少，会不会影响到中国A股市场？

何刚：中国外汇储备越多，在央行层面就需要发行等量的人民币，这在央行的资产负债表里叫“人民币占款”。中国是一个大经济体，需要的货币流动性总量很大，因外汇储备增加而增加的人民币占款，在中国总的货币流动性里也不是大数，不必担心。

而如果人民币利率收紧时，由于可能导致人民币升值，不利于出口增长，会导致中国的贸易顺差有所减少，也就是外汇储备有可能减少，从而也减少对应的人民币占款，所以也会有一个自然平衡。这是多年来形成的起伏，中国央行有充分的经验和政策应对手段。

美元加息，主要会影响全球美元的流动性，不利于在中国的美元，有一些外资可能会把美元从中国撤走，尤其是在A股的外资和在港股的外资，但这部分总量也不大。对于人民币的流动性，美元加息的影响不大，因为中国央行还在放松人民币的利率和准备金率，也就是为了中国经济而投入更多的人民币的流动性。

中美两国最大的区别是美元是全球货币，完全自由兑换，而人民币还不是完全自由兑换的货币，因此中国央行的货币政策主要影响人民币和中国自己。人民币这种有限的、有管制的汇率制度，至少目前来看，还是对中国有利的，可以减少国际金融变化带来的冲击。

Amanda：请问何老师对光伏板块的看法如何？预期和需求似乎都可期，有什么需要警惕的点吗？

何刚：光伏是一个新兴的大行业，中国在这个领域有绝对的材料和成品优势，也可以说经历过去20年的发展和全球竞争，中国已经成为全球光伏产业的主导者，相关产品不仅供应本国，也出口欧美，并经常被欧美以各种理由制裁，因为中国产品竞争力太强。

相应的，中国有完整的光伏产业布局，上中下游都有很出色的企业，其中不少是上市公司，收入、利润和股价表现都很好，具体你要去自己对比，我不细说了。其中有投资机会，核心看相关企业的行业竞争力和持续盈利能力，这是一个仍然被看好的行业。

但从中国的能源消费结构来看，光伏发电的占比还很小，一方面说明潜力巨大，另一方面说明目前的技术、材料和系统，还处于早期阶段，更加高效、经济的光伏发电、储能和传输技术，以及相关材料研发、系统研发以及智能化等等，仍有待进一步研发突破。因此最大的风险点，是中国在光伏技术的升级过程中，不能掌握新技术，从而失去未来的主导权。

借用电信产业的发展，现在全球的光伏产业水平大约相当于2G时代的移动电信，大家都在争取3G、4G和5G，每一次技术大迭代，都会导致国家和产业竞争地位变化，中国在2G、3G时代都是跟随者，4G打平，5G引领。因此在下一代的光伏产业竞争中，中国能不能继续领先，值得关注。因此研发能力强的企业最有未来价值。

河蜥：从2022年上半年的利润和财报来看，中国的银行股一点也不差。很多银行股每年还有5%-6%的分红。很多银行股账面上的利润都可以全部回购股票了，有些银行股票利润很好却跌破1的市净率。借用《聪明的投资者》那本书的方法看，这就是妥妥的大机会。请问何老师，造成现在这个局面的原因是什么呢？是因为银行未来没有想象空间？还是银行的估值逻辑已经发生了变化？

何刚：银行股的估值是一个难题，中国的银行股长期不涨，大部分上市银行的股价跌破净资产多年了，有很多解释。我看到的原因确实可以归结为三点：

第一点是银行最传统的业务，贷款和存款的利率差，正在进入存量规模市场，增量越来越难了，中国社会融资总额里，信贷融资和债券融资占比7成以上，股权融资占比不足3成，这和大部分市场经济国家的融资结构相反。银行贷款和债券越多，企业、个人和政府的负债越多，杠杆率越高，因为贷款和债券都是要还本付息的，一旦还不上，就成为违约责任，企业违约会破产，个人违约会失信，政府违约会难以运转，所以从趋势上看，中国的社会融资将从以信贷和债券为主，逐步转向股权融资，这个趋势对银行信贷持续增长不利。

第二点和利率市场化、支付移动化等金融市场改革和金融科技变化有关，个人的存贷款业务和支付业务，过去都是银行的独家业务，现在都不是了，利率市场化会带来银行利差减少，还会让更多小贷业务在银行之外循环，支付通过微信和支付宝，银行的信用卡业务是受到影响的，整个银联处理的支付业务都在下降，银行自然也无法赚到很多钱。

第三点和行业的调整有关，比如房地产之前是很多银行的主要业务，开发商贷款和居民个人房贷，占了很多银行贷款业务的一半左右。如今房住不炒，这一大笔业务也在缩水，而新的规模化贷款业务只能来自大型国企的新投资，以及政府主导的新基建等领域，无论房贷还是新贷款业务，存量风险和新增风险是存在的，河南村镇银行和多个地方个人停贷，以及大量银行债务违约，都在提示这些风险。

所以，银行业在中国的数量其实有点多，业务有点老，规模有点大，风险看不清。这几年银行业的利润增长速度超过收入增长速度，表明银行在成本控制上更加努力，这其实也是行业超额利润消失的体现。

目前，上市银行总体上占A股市值的15%左右，其中大部分股份被保险公司和基金长期持有，他们获得每年的现金分红，股息率3%到5%不等，即使银行股不涨，投资收益也很稳定，而对于个人投资者来说，市场显然有更多更活跃的优质公司可以投资。因此，虽然银行股被普遍低估，但如果没有巨大资金量涌入，它们会继续这么半睡半醒。但对于稳健投资者来说，持有一定的优质银行股，并不是坏事。

以上就是本期城邦问答的全部内容，我是何刚，《全球投资报告》期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

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