## 11.2 直播问答 | 影响中国资本市场的关键因素是什么？

7月27日（周三晚8:00），《何刚·全球投资报告》第11场直播，主题聚焦“中国资本市场的未来价值如何？”

本期主题，何刚老师为你请来了重磅嘉宾重阳投资的董事长兼首席经济学家王庆先生。互动问答环节，何刚老师和王庆老师共同回答了11位同学的提问。

感谢九九、江时才、查伟、得到用户、懂你心理、明兰、泽润宇宙、游张洋、Arthur王钟、苏创和金戈铁马，这11位同学提出的精彩问题，期待更多同学继续在评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

下面我们系统呈现何刚老师、王庆老师与11位同学的精彩问答。

九九 ：目前，美联储已进入了加息周期，从大周期来说，是否会导致美国经济进入衰退期？会影响到我国经济的复苏进程，进而影响到A股市场的表现吗？

王庆：这是一个好问题。市场普遍预判，美联储会进一步加息，至少加50个基点，也不排除加75个基点，甚至100个基点。如果真是这样，影响肯定很大。

那么，美联储加息对A股和港股的投资会产生什么影响呢？我的判断是影响不大。美联储加息对A股和港股的影响主要体现在全球的无风险利率。全球的无风险利率和流动性状况主要影响A股和港股的估值水平。一只股票的表现，估值因素很重要，自身业绩也很重要，但A股、港股的业绩主要取决于中国经济自身的表现。

从这个角度来说，实际上美联储加息主要影响我们的估值，这在2022年上半年已经发生了明显的作用。美元利率和汇率的快速上升，作用集中体现在对A股和港股的压缩，这个影响已经发生了。

虽然美联储还在加息，但是它对美国十年期国债收益率和美元汇率的影响，已经越来越弱了。这就意味着，它对A股、港股直接估值的影响也很弱了，所以我认为，这对中国资本市场的影响反而是积极的。因为美联储加息越多，意味着后续进一步加息的空间越小，越可能会在2022年底和2023年初停止加息，市场反而把它解读成一个积极的信号。

当然，这也有前提。美国需要控制这一轮通胀加息导致的美国经济放缓甚至衰退。也就是说，这种经济衰退最好是一种周期性的衰退，而不要演变成一种大规模的像次贷危机那样的衰退。如果只是一种周期性衰退，我的判断是，美联储加息造成的流动性影响，已经反映在当前的资产价格中，对A股、港股的影响已经很小了。

当前，影响A股和港股的关键因素是什么？是中国自身的因素，中国经济复苏的强度和力度。

江时才：中国资本市场会走到机构主导的市场吗？还需多久？另外，量化投资是否是消灭散户的催化剂？

王庆：我认为，中国资本市场一定会走到机构主导的市场，但这个路还很长。我们的机构化进程本身，也是中国资本市场成熟的过程。过去几年，中国资本市场的机构化程度已经在明显提升，但仍然很不成熟。这具体体现在市场交易量中，机构和个人投资者的比重。现在，散户或个人投资者占整个市场交易量的比重仍然远超50%，甚至高的时候达到80%。

此外，尽管过去两三年公募基金规模越来越大，在市场中扮演越来越重要的角色，但是由于公募基金背后还是基民。所以，相当一部分公募基金的行为特点虽然是机构，实际上是散户行为。中国资本市场要成为像美国资本市场那样，以机构投资者为主导，我估计还要好几年，甚至5年以上。

过去两年,量化投资一度受到追捧。它是不是可以成为消灭散户的催化剂呢？我觉得，严格来讲，真正的量化投资如果在市场中占比越来越大，不仅可以消灭散户，也可以消灭散户类型的机构投资者，这是一个普遍的规律。

但量化投资也需要大家仔细甄别，市场中有一些真正意义上的量化投资，他们通过模型反复测试，然后能够产生相对稳定，但不是很高的阿尔法收益。这样的量化投资策略，往往是真正意义上的量化策略。

实际上，市场中有很多并不是纯粹的量化投资，只是通过量化手段迅速捕捉市场风格的一些策略，捕捉对了可能就做得很突出，如果捕捉错了，很大程度上是受市场风格影响的。这也是为什么过去一段时间，中国资本市场中的很多量化策略貌似失效了。因为这类策略严格上说，不是那种可以穿越市场风格、穿越牛熊的典型的量化投资。简单来说，在我看来，收益率太高的量化策略，大多不是纯粹稳定的量化策略。

查伟：社融没有下降，房地产投资下降，按理说流向股市的资金应该更加充沛，按理说对股市是利好，为什么会形成重大冲击？

王庆：这是一个好问题。简单来说，股市涨跌有两大影响因素：一个是流动性周期，一个是业绩周期。你的问题强调的是流动性周期的作用，就是说如果房市不好了，资金不进入房市，这些过剩资金就会进入股票市场，这个逻辑没有问题。

但是，如果短期内对房地产冲击太大，而房地产市场在整个经济链条中又影响甚广，实际上对实体经济的冲击，对上市公司业绩的冲击就非常大。所以，我们不仅要看到流动性对中国资本市场的积极影响，也要看到上市公司业绩对资本市场的消极影响。在业绩的消极影响更为重要的时候，市场出现了这样一个下跌，所以我们说是重大冲击。前瞻性地看，如果房地产冲击企稳甚至修复，这种积极的流动性就会发挥作用。

得到用户：美国科技股不容乐观，中国科创版下半年会有表现的机会吗？

王庆：这个问题挺好的。中国的科技股和美国的科技股一样，都是不容乐观。恒生科技、中概股是中国科技板块的典型代表，实际上都出现了大幅度的下跌。相较而言，我们的科创板受影响小一些。

中国和美国科创板块，整体出现大幅度调整的背后，我认为有三个主要原因。

第一，    市场因素。这个板块本身，曾经一度泡沫化，尤其在2021年初的时候，无论是中概股还是恒生科技股都已经泡沫化了，是泡沫它就会破。

第二，    中国政策因素。比如，互联网的反垄断政策，医药行业、教培行业相关政策等。

第三，    美联储加息，这对高估值的科技成长股是不利的。

在我看来，这三个影响因素都已经渐次发挥了作用，并且影响在慢慢减弱。说到我们的科创板，影响的力量是类似的，所以这类股票的投资机会也是值得关注的。特别需要提醒的就是，未来将会有相当一部分科创板上市公司进入到解禁期，这类股票你一定要深入研究，了解一些解禁时间表和大股东的行为。真正好的公司即使解禁也不会有人卖的，即使卖也会有人接的。

懂你心理：按照达利欧在《原则2》的叙说，中美目前处在技术战阶段，后期会逐步面临资本战，这对中国资本市场走向有什么影响？

何刚：目前，中美在科技领域的竞争博弈，包括科技脱钩、芯片约束非常激烈，中国相对受到的压力较大，后期也仍会面临资本战。中美资本战在香港市场已经发生过了，1997年索罗斯代表的国际资本对香港市场的攻击，对中国大陆就形成过非常大的威胁。

但是目前我认为可以预期的是，中美资本战在A股市场发生的概率相对较小，因为这不是一个完全自由开放的市场，海外资金进入A股必须要经过QFII的合规约束，有额度的约束，有通道的约束。

但中美资本战有可能在港股市场发生。由于有港币盯住美元的汇率制度，港股市场更多地受到包括美国市场在内的国际市场的影响，同时也受到内地A股市场、内地货币政策和宏观经济的影响。这些影响有时是积极的，有时也可能是消极的。

所以，如果担心中美资本战，可能要重点关注港股市场的重大变化，而A股市场这种风险相对要小很多。这也是为什么虽然A股市场的行情和结构性有不够通畅的地方，但它能对我们有一定保护。

这种情况什么时候会发生？目前看来，在金融领域和资本市场，中美双方的合作共识多于博弈和脱钩，华尔街对于中国资产的兴趣、热爱和忠诚度颇高。毕竟中国经济在持续增长，中国有很多优质资产，无论是公司、行业、债券还是人民币，都是全球资产配置中重要的一环。而且，中国经济体量非常大，攻击它不是那么容易。

明兰：作为投资小白，如何学习才更系统？比如看书怎么选择、关注哪些公众号或者资讯比较有效？是否有一个学习框架作为“何三点学习指南”？

何刚：负责任地告诉你，如果你把《何刚·全球投资报告》过去的直播都系统看一下，提到的书都简要读一下，接下来的所有直播都不掉队，一年之后你就不是投资小白，而是“投资小佬”。

全球投资的分析框架不复杂，没有那么不可捉摸。很多早期加入的同学已经学会了框架性的分析思路。只要你对投资有兴趣，我们这门课的目的就是帮你经过几个月、半年，最多一年的学习，来弄懂并分析全球投资。

《何刚·全球投资报告》每一次的主题不是我个人的选择，很多来自同学们，也集纳了行业的分析智慧。我会邀请像王庆博士这样的行业大佬，还有整个《巴伦周刊》团队和得到团队共同研发的集体智慧，所以你可以选择信任我们。

关于比较简单入门的书，我仍然推荐本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》。本杰明·格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚大学商学院的老师，他开创了持续了近百年的价值投资流派。

泽润宇宙：怎么看新能源板块的持续性增长？若上游价格持续增长，对下游汽车、光伏和装机的增长影响多大？

何刚：《何刚·全球投资报告》第5期的特斯拉专题分析了不少关于新能源产业和新能源汽车的发展趋势。

新能源汽车的发展应该是确定的，从2022年上半年各方面的数据来看，无论是造车新势力，还是像比亚迪、特斯拉这些行业龙头的业绩都不错，所以2022年新能源汽车总体的增长情况是没有问题的。电的问题也好解决，现在比较麻烦的是基础设施还不太够，比如新能源汽车销量不断增长，但充电桩够不够？我们能不能便捷地使用？这其实是短期内一个非常大的压力，所以我们期待基础设施建设在下半年、2023年能进一步跟上。

我个人认为，目前电力这个问题不是太大。一方面光伏的应用，比如特斯拉的光伏充电站，就能免除火电的约束。另一方面，国家总体上扶持新能源汽车，所以多数城市对新能源汽车的电力供应还是有保证的。当然，随着电力储能技术和电力巡航能力增强，我们对电力的需求不会完全随着销量的增加而成倍增长。

所以，上游价格上涨对于整个新能源产业和新能源汽车不会形成致命的约束。

但我必须要提醒，中国的能源消费结构里，煤炭仍然占到将近60%，包括天然气和石油在内的化石类能源仍然占中国能源消费总量的近80%，这个能源结构是我们看新能源长期发展的一个重要指标。很多新能源汽车依靠传统的火电来支撑它的充电，这一点短期内也不会轻易变化。

游张洋：现在中国资本市场不断发新股，全面推行注册制之后，还会有大量公司上市。中国资本市场是一个封闭市场，增量资金不多，请问老师对资本市场资金量充裕问题怎么看？

何刚：我们在《何刚·全球投资报告》第6期的A股、港股和美股的专题中分析过这个问题。为什么中国资本市场今年整体被看好？因为相较于美国市场，在中国，股票资产配置占居民家庭资产配置的比例还很小，约20%左右。而在美国，算上养老金、投资的共同基金，以及个人直接的投资等等，金融资产占居民家庭资产配置的比例约50%，甚至60%以上，但中国约60%以上的家庭资产配置到了房地产。而随着房住不炒，用家庭新增资产来配置房地产的可能性变小，相应的，股票市场便成为一种居民家庭资产配置的重要方式。居民可能直接变成散户买股票，也可能通过买基金、买保险进入市场。

所以总体上来讲，中国正在进入一个居民家庭资产金融化的过程，而且金融化的主要方面不是存款、买房子，或者自己买债券，而是通过买基金和股票进入资本市场。我们的存款搬家才刚刚开始，而且中国整个基金规模目前还很有限，所以这其中潜力很大。

另外一点，整个QFII的额度在不断增加，外资战略性配置A股资产的趋势目前没有变化，越来越多配置外资的合规机构申请进入中国资本市场。中国资本市场开放的独特性就体现在，它会逐渐把外资进入的额度放大，让更多外资进入到A股。

此外，在A股、港股，甚至在美股三地上市的公司也很多，更多国际资本会配置他们海外上市的部分，他们对A股估值就会形成某种参考，甚至是价值的支撑。

中国是一个大国，整个A股市场的市值占中国GDP的比例约70%，而这个比例在美国是200%。如此对比，A股市场总的容量和增速仍值得期待，因为它处于一个结构性的被低估状态。从这个角度讲，不用担心A股市场长期的资金供应，而且我认为中国一定会创造全世界上市公司数量最多、甚至市值规模最大的资本市场。

Arthur王钟 ：消费和医药指数上半年还没有跑赢大盘，这两个板块下半年走势会怎么样？

何刚：首先分解一下，医药板块在2020年下半年和2021年有充分的表现，因为疫情下医药板块总体是被看好的。但是，如疫苗股这种跟疫情有关的医药检测类股票，2022年下半年的增长会放缓，在资本市场看来，这类医药股的能力就没有那么好。所以，医药板块逐渐回归正常价值是题中应有之义。

如果细看，做仿制药、创新药的公司估值又不一样。但是，一些医药板块公司2022年上半年的半年报非常亮丽，它下半年收入和利润能不能持续将是未来估值能不能走高的一个基本判断标准，这也是价值投资的基本思路。

2022年上半年疫情的起伏导致很多消费类公司业绩不佳，尤其是第二季度，这种业绩反映在股价上就不会太好。2022年下半年，随着疫情防控逐渐恢复到常态，必需消费类公司的业绩可以期待。另外，线下消费场景类，比如航空、旅游、酒店等等，可能业绩会有所复苏。

所以对于这个问题，关键要看当下和未来收入利润的变化，如果收入利润越来越乐观，那么它的股价会回到合理估值，但如果收入利润不断起伏，甚至越来越看淡，估值也不可能强劲。长期持续的盈利能力才是判断公司长期价值最重要的一个标准。

苏创：白酒在中国传统文化中有一定社交属性，年轻人对高度白酒的需求可能降低，如何判断未来白酒市场走势 ？

何刚：白酒这个行业充满了中国特色，其内在逻辑值得仔细从供应、需求、市场变化等方方面面分析。《何刚·全球投资报告》第12期会专门分析白酒公司的内在价值，欢迎关注。

金戈铁马：经常会听到判断一家公司的股价走势要看其增长速度是超预期、符合预期还是低于预期。所谓市场预期具体如何形成？它有没有比较通用的评判标准？

何刚：关于市场预期可以看两个指标。第一，行业平均增速。如果低于行业平均增速就是低于预期，高于行业平均增速表现就值得期待。第二，分析师的预测，这在美国比较成熟。华尔街分析师会在公司公布正式业绩之前一个月开始预测，通常，参与预测的机构越多，水平也比较高，预测就会非常准确。

但是，很多时候也会出现高于或低于预期的情况。因为预期虽然基于一些客观的依据，但它最终是一个主观判断，是一种线性的推测，取决于分析师对一个公司的情况了解多少、这家公司的信息透明度，以及有没有意外事件发生。比如说在2019年底，各种预测没有预见疫情会发生，市场预期都偏高，疫情这个意外因素导致绝大多数公司在2021年一、二季度的业绩完全低于当初的市场预期，这样的情况就值得高度关注。

明显高于或低于市场预期，一定是公司发生了重大的异常情况，有的合理，比如收入和销售额突然增长，或者有收购、计提。想把握市场预期，可以看交易平台里汇集的分析师对某家公司近期的看法。

以上是本期专享问答的全部内容，我是何刚，《全球投资报告》，期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

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