## 24.3 城邦问答 | 美元“任性”的特权，还能维持多久？

你好，我是何刚。11月2日晚上8点，《何刚·全球投资报告》第24场直播，继续回应大家的期待，我们集中讨论了“如何防范汇率风险？”

同学们在直播间提出了很多非常好的问题，我现场回答了一部分，本期城邦问答的加餐再选择一些好问题予以回答，希望对你有所启发。

我要感谢小蓝希、任小征、爱新觉罗·闿然、刘朔等同学提出的好问题，接下来我一个一个回答，供你参考。

小蓝希：如果美国在经济增长后依然继续加息，美元升值就会影响美国的出口，这难道不会反过来又削弱美国经济的发展吗？

何刚：美联储之所以不断加息，核心的原因就是美国的通胀持续居高不下，在不断地创新高，这对于美国经济的真实增长、居民收入和生活水平都影响巨大，所以美联储才不得不选择继续加息，以压制通胀。

2022年以来，美国通胀水平仍然在8%以上的高位徘徊，所以美联储已经把基准利率加到了4%左右。如果美国通胀还是没有往下走，美联储就不得不继续加息。历史上，美联储曾经在20世纪70年代末、80年代初把利率加到过13%左右，这就是为了抑制当时非常高的通胀。

至于你说的，加息太多导致美元升值，不利于美国的出口，甚至导致美国经济衰退，这对美国来说其实都只是次要的影响，这样的情况在历史上也出现过。只能说，面对高通胀，不加息是坏事，但加息多了，对于经济增长和出口来说，也是坏事。但两害相权取其轻，美国的选择从来都是哪怕出口有损失，经济出现衰退，也要加息抑制通胀。从过去的经验来说，美国每次这样做，最终的结果都还行，因为只要通胀压下去了，即使出口和经济增长受到一定影响，也能逐步恢复。

何况，美国的经济增长并不过于依赖出口，比如在中美贸易中，美国从中国的进口远比向中国出口要多。美国经济增长的内在动力非常足，科技创新能力和国内消费水平都很强，所以短期内出现美元升值或者经济增长放缓的情况，问题也不大。

任小征：如何看待人民币汇率与A股、债市之间的联动？

何刚：在正常情况下，任何一种货币的汇率和国内股市、债市之间的联动关系都存在一般规律。简单地说就是：在资本市场开放的情况下，如果本国货币汇率升值，就会有利于外部资金流入，从而推动股市和债市上升；反过来，如果本国货币汇率贬值，可能导致外部资金流出，从而不利股市和债市的上升。

但中国有一定的特殊性，海外资金在国内不是完全自由流动的。所以，无论人民币升值还是贬值，能迅速流入或流出的外资都有一定的限制，不会立即对我们的股市、债市造成过大影响。

从直播中讲过的凯恩斯的利率平价说来看，人民币升值的时候，应当是中国经济比较强劲、利率也偏高的时候。此时，如果不考虑外部资金的进出，只看国内的话，资金的流动性不会很强，这不太利于股市上涨，但由于利率偏高，债券的利息也会较高，可能会吸引一些资金投资高利息的债券。而在人民币贬值的时候，应当是中国经济不够强劲、利率偏低的时候。如果也不考虑外部资金的进出，只看国内，资金的流动性应当相对充分，这在客观上有利于股市的投资，但由于债券利率不高，债券对资金的吸引力相对就会比较欠缺。

所以，仅从人民币的汇率变化出发，很难精准地推测A股和债市的变化，只有把海内外资金都考虑进来，推测才会更准确。在这方面，表现最为确定的是美国市场，美元强势时，美股通常会跌，这是被验证的。这背后的逻辑是：高利率导致美元强势，市场流动性不足，所以投资美股的资金相对不足，再加上此时可能经济增长乏力，上市公司业绩也不够好，里外都不利于股市的上涨。

爱新觉罗·闿然 ：中国购买了大量的美债，抛售美债和追购美债会影响汇率吗？一个国家对美债的购买或抛售，会对这个国家的经济有哪些影响？

何刚：中国购买了大量美债，首先是因为中国存在多年的贸易顺差，包括对美国的贸易顺差，这让我们的国际收支处于盈余充分的状态，也就是外汇储备很充足。日本也是这样。

既然是外汇储备，说明这些盈余不是人民币资产，而是各种外币资产，或者黄金等准货币资产。因此，无论是中国还是日本，都面临着如何配置手上大量外汇储备的问题。在直播里我们反复强调，在世界货币体系里，美元仍然占绝对主导地位。世界各国的外汇储备中，60%左右是美元资产，因为美元资产的中长期稳定性，相对来说还是优于欧元、日元或英镑等外币资产的。

所以，中国和日本的外汇储备中，大部分都配置了美元资产。从过往经验来看，这是合乎逻辑的理性选择，也是世界上大多数外汇储备丰富的国家的一致选择。当然，大家对美元资产持有的状况并不是一成不变的，当美元资产的价值剧烈变化时，也会有一些买卖操作，这同样是非常理性而且必要的。

再进一步看，美元资产有很多种，美国国债、公司债、美国公司股票、各种基金、各种美元结算的期货和金融衍生品，都可以算是美元资产，甚至还可以说，美国的房产也是美元计价的不动产。面对这么多资产种类，一个国家的外汇储备，通常如何选择和配置呢？结论就是，选择信用等级一直非常出色的美国国债，再配置一些优质公司债和一小部分其它相对优质的美元资产。之所以这样安排，是因为从1944年以来，美国国债基本上没有发生过违约事件，也就是总能够按时地还本付息。

根据以上分析，在没有出现比美国国债收益更稳定也更有信用的外币资产之前，世界上大多数国家不太可能真正抛弃美国国债。看看2022年以来欧元、日元和英镑的汇率，它们相对于美元大幅度贬值，相对于人民币也有较大贬值。如果中国的外汇储备没有大量持有美国国债，而是大量持有欧元、日元或英镑债券，情况可能就不太乐观了。

所以，金融投资，尤其是国际资产组合，既要考虑风险和国际政治等因素，也要回归理性和常识。在没有合适的外币资产作为替代前，对中国这种外汇储备量巨大的国家来说，美国国债不能轻易抛弃。至于日本等国在2022年抛售了不少美国国债，大多是为了稳住它们不断下跌的货币汇率。人民币虽然也在贬值，但还不必走这条路。

刘朔：美国的各种“任性”货币政策，是不是在损耗美元的货币信用？美元特权还能维持多久？

何刚：在美国以外的人看来，美国有点自私，因为美联储的货币政策只考虑自己的利益，而没有充分考虑到其它国家的利益和感受，这是很不负责任的。从比较高的国际道义标准来看，确实是这样。但是在国际政治中，每个国家首先都是顾及各自的利益，而不是优先考虑别国的利益，也就是说，各自都有责任维护本国利益的最大化。从这个角度来看，美国的各种货币政策只要对美国有好处，也是无可厚非的。

至于美元的信用，确实在1971年布雷顿森林体系崩溃之后，受到了严重损害。但是，从那之后的50多年里，美国始终是全球领先的经济大国、军事大国，它的综合国力和全球影响力，暂时没有别的国家能全面超越。结果就是，美国和美元的信用虽然已经下降了50多年，但全世界还是离不开它们，也不得不继续持有大量的美元资产。

所以，美元作为世界最重要货币的特权，可能还会维持很长时间。即使其它国家的经济总量超过了美国，但如果这个国家的货币并没有美元那样广阔的自由流通面，金融市场也做不到高度开放的话，各国以这种新的货币作为国际贸易和外汇储备的首选货币，可能性还是不大。

有一个明显的例子，当年英国和美国曾经交替作为世界的主导国家。在19世纪末，美国的工业产值就超过了英国，一战后更是全面地超过了英国，成为全球头号的经济和金融强国。但是，美元真正替代英镑成为最重要的世界货币，却又过了20多年，直到第二次世界大战结束前，在1944年布雷顿森林会议上才真正确立。

所以从历史上看，一个世界性主导货币出现的过程很复杂，但只要出现了，而且这个国家的综合实力仍然处于引领地位，那么它的货币特权就会持续数十年，甚至上百年。

根据达利欧在《原则2》中的总结，在过去500年里，真正的世界性货币先后只出现过三个：16、17世纪是荷兰盾，18、19世纪是英镑，以及20世纪40年代以来的美元。如今，世界还处于美元主导的国际货币体系中，可能再过几十年，随着美国的衰落，美元特权才会逐步消失。对此，我们要有足够的理性和耐心。

好了，以上就是这期直播和城邦的补充问答。再次感谢各位同学参加《何刚·全球投资报告》的学习。你的好问题，会激发我的认真回答，希望继续得到你的信任和支持，我们一起做好这个课。11月9日晚上8点，我们直播间再见。

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