## 49.1 回放 | 美债若违约，对投资有何影响？

欢迎来到《何刚·全球投资报告》第49期直播。真的是时光匆匆，一年马上就要过去了。这一期我们要讲的主题是美债若违约，会对全球投资形成什么样的影响。如果有可能的话，把今天的邀请码给你喜欢和关注的朋友，让更多人能够了解《何刚·全球投资报告》的投资思维和分析框架。

如果是第一次来《何刚·全球投资报告》的同学，我要跟大家介绍一下我们基本的一个框架，我们从全球的宏观经济、金融市场、重要产业、龙头公司和大佬的投资逻辑五个维度来关注影响你投资的重要领域。今天我们讲的话题它更像是一个宏观话题，这是一个美债，当然它跟金融市场有密切的关系，跟我们前几周讲的不同的行业、不同的公司略有区别，这是个大话题，但是跟中国密切相关，跟我们的钱袋子也有直接的关系，对你的投资选择和投资配置可能也会带来很多重要的启示，所以特别建议大家能够听一听，这样的一种全球投资视野是比较难得的。

在开始主题之前，我们还是要把《巴伦周刊》过去一周最关注的一些全球投资的重点话题给大家简单的过一遍。这期的封面《巴伦周刊》请了一堆华尔街大佬、分析师和基金经理讨论了能源投资这个大话题，这个专题内容非常多，我看了好长时间，它讨论了好几个重要的话题。

第一个是油价会怎么走，现在油价大概75美元/桶，接下来能不能到80还是维持高油价，欧佩克整个限价增产能不能带来价格的回落，所以整个石油价格会怎么样。第二个就是它注意到像美国的几大石油公司，美孚等等，这些巨型的石油公司的未来还是那么光明吗，他们的第二增长曲线在哪里，他们的未来会不会因为整个油价的变化、新能源的崛起导致更大的麻烦？

当然这个专题里面最大最重要的一个问题是关于氢能源。你注意到了吗？咱们说光伏、太阳能这都已经是共识了，但是氢能在全球仍然是一个重点和热点话题，因为氢能源被认为是真正的低污染甚至是零碳排放的一个清洁能源，用之不竭的资源。但是它的安全化、它的to B、to C的具体应用在全球还是一个未攻克的话题，日本比较领先，中国也在迅速赶上，欧美也在不断研究。《巴伦周刊》认为氢能源的应用共识已经确定，但是如果你真的要在美股市场上去找氢能源有技术优势和应用优势的公司，其实是非常非常有限的，这名单非常可怜。当然如果我们进一步看的话，日本有类似这样的一些，像丰田他们其实氢能源的研究还是不错的。中国也在努力地在氢能源领域，尤其to B这种工业级的应用方面有很多东西，所以这方面感兴趣的同学可以多去了解，以后有机会我们可以专门讲讲氢能源的技术突破和产业投资。

后面还讲了关于生物能源，其他的可持续发展，最有意思的一个主题是关于这种航空燃油市场。它提到一家公司，我们原来讲大飞机的时候讲到中国的大飞机用了一家美国的航空领域的专业级公司叫霍尼韦尔，它生产这种航空的一些关键的零部件和器材、导航什么的。它最近出现了一个新的技术，它的技术能做成什么呢？能够让整个航空燃油的碳排放大幅减少，说如果这个技术在航空燃油领域里面大幅的应用的话，全球航空业的远距离飞行给温室效应带来的碳排放会大幅减少。所以这个技术提醒你是什么？提醒你赶紧看看美国上市公司里面的霍尼韦尔，它不仅是传统航空制造领域里面的牛人，它正在介入到清洁能源航空燃油的清洁化，这个我看完之后我就很激动，完全没有想到的一个维度，所以《巴伦周刊》确实有一帮牛人。这个封面有很多的内容，关注的人可以去看《巴伦周刊》相关完整的中英文的报道，我们在新媒体（微信搜索公众号“巴伦周刊”）里面有。

第二个是大家可能更感兴趣的苹果公司，我们之前说了苹果公司未来的机会来自于它的消费电子的技术和产品的创新，也可能来自于智能汽车的推出。但是苹果公司今年推出了一个特别重要的产品，它的信用卡业务推出了一个超级储蓄账户。

这个储蓄账户，如果你的钱在里面能够得到年化4.15%的存款收益，这个数字你可能会说没什么了不起，中国的存款收益已经到达5%了。在美国平均的存款年化收益是0.35%，所以苹果新的账户是十倍于日常的存款收益，这就非常吓人了，导致的结果是什么呢？过去这几年美国整个的存款账户的存款搬家是超过一万亿美元，大量的钱去了货币市场基金。这么讲有点专业，大家记得吗？如果大家之前用过支付宝，当时有一个余额宝记得吗？余额宝背后就是天弘基金的货币市场基金，它创造了中国最大规模的货币市场基金，最高的时候是上万亿的规模，使得很多传统的货币市场基金都没生意可做，所以美国正在出现类似这种情况。苹果的各种功能，包括它的消费信贷里面的各种东西，所以苹果在深度介入到金融服务里面，创造美国巨大的货币市场的这样一个新的平台，创造这种消费信贷的新的平台，它可能对于传统的一些金融科技公司，比如说像之前我们说到的paypal曾经马斯克创办的移动支付平台产生巨大的影响，甚至深刻改变美国货币市场基金的投资趋势。所以苹果新的价值可能正在显现。

这个故事反过来解释了为什么今年苹果股价涨得不错，苹果金融服务的介入给了大家巨大的想象空间，所以巴菲特股神不是浪得虚名，他看到了苹果今天、过去，还看到了可能的未来，如果你曾经见证了阿里支付宝的故事，苹果的金融服务值得你关注一下。

第三个跟大家有直接的关系，OpenAI已经是一个年度热潮，载入史册，最近ChatGPT的APP上线了，迅速变成了全球最受欢迎的APP下载量。但是它带来的结果是什么呢？AI从投资角度来讲，除了热潮，应用领域正在变得越来越重要，这种大模型这种关键的应用最重要的变成具体化的应用产品，比如说针对教育行业、针对金融行业、针对媒体行业、针对投资服务领域，具体的应用，包括低代码也就是针对程序开发的、针对医药各个领域的应用正在变成真实的AI的革命性的价值。所以AI投资向下游应用领域的延伸，应用的模仿和跟随可能在中国很多领域会成为重点，尤其是在投资领域可能会率先出来很多伟大的应用，因为投资领域的数据信息比较标准化，相对有比较准确的路径和来源。我知道我们得到也正在做一个学习助手，也是基于它的下游的应用。所以AI伟大的创新正在往应用领域延伸，这是一个重要的投资趋势。

港股和美股里面，阿里集团历史性的拆分，我们之前反复讨论预言，最后兑现了，现在新的第二增长曲线，云智能集团已经正式宣布了独立上市的大致时间表。未来一年之内，云智能集团会独立分拆上市。这无论是对业务本身，还是对阿里集团来讲，这都是一件巨大的变化，也是未来值得你展望和想象的一个新的投资空间，阿里的故事也许我们需要重新去考虑。

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说完《巴伦周刊》的这些重点，我们关注一下几个本周投资热点话题，跟我们的钱和投资直接相关的。第一个是一个机构设置的变化，我想大家已经注意到了，5月18号国家金融监督管理总局终于正式挂牌了，中国银保监会结束了运行五年多的历史使命，新的金融监管总局挂牌意味着金融监管职能正式上线，除了证券行业不管，其他都管。证券基金，银行、保险、非银机构，村镇的这些等等全管，这是一个职能巨大的总局。第二个是投资者权益保护，这是在金融监管总局，所以各位股民、各位A股市场的投资者，你们有委屈，你们觉得被哪家公司欺诈了，你们要去金监总局投诉，它就是金融领域的市场监督管理总局，我们喝的水不对，我们可以去市场监督管理总局投诉，你投资被欺诈了可以去金监总局投诉。这一点我想它的职能很重要，它规范金融市场的运行，减少监管的套利，更好的处置金融风险，这是他的关键的选择，所以从这个角度上讲的话，这是中国金融监督管理体系的一次重大的变化，五年十年的一次大变革，值得你高度关注，它带来的一些行业规范化可能是至关重要的。它也进一步的界定了银行保险这些金融机构主要的是服务于实体经济，而不是无限的杠杆化的做大过度的规模扩张，这个很重要。

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第二个是5月19号香港交易所宣布的一个重要消息，我不知道有人注意到没有，是6月16号一个月之后将正式推出港币人民币双柜台模式和双柜台庄家交易机制。什么意思呢？简单说接下来你的人民币账户可以在香港直接买港股了，当然了，谁能够开人民币账户，多少人民币可以在那用？它现在主要是解决离岸的人民币资金在香港的投资问题。

另外一个，我在3月份的时候去香港专门做工作访问，专门去了港交所等等，当时已经在讨论这件事情说很快会宣布，只是时间不确定。第二个，那时候我已经注意到了香港自由行开放之后，大量的内地居民到香港去开人民币账户。原来香港的银行周末是不上班的，正常的按照英国式的方式，有很多的休息，还有专门的银行直接的休假。但是最近新的变化是香港开始延长它的营业时间，以便内地居民去香港开设人民币账户和港币的账户。

结果是什么呢？在香港终于有了用人民币结算的有价证券，尤其是股票。这对于在香港用人民币进行投资结算的比例会提升，我们之前说贸易结算、投资结算、人民币储备，贸易结算可以用双边协议完成，但投资我们要开设证券类投资品种，从而让海外人民币能够在香港进行投资，所以这是非常重要的。

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接下来大家可以关注一下第一批双柜台的证券的庄家的名单分别是谁，也就是说你能在人民币在香港买的港股都是谁。为什么这个名单非常重要呢？大家之前可能注意到了，很多公司比如说三大电信公司，有港股有A股，普遍的A股比港股贵40%—60%，有一个折价，区别在于在港股你只能用港股买三大电信公司的港股。未来如果能够用人民币在香港去买三大电信运营公司的港股的时候，其实它的交易的潜在的资金扩大了，好处是什么？接下来要么A股往下跌，要么港股往上涨，折价差会变得非常小。

所以给你一个重要提示，接下来新的名单，首批双柜台港股证券名单宣布之后，你要仔细挑那些A股、港股差价特别大的公司。第一个，差价很大，第二个，业绩不错，这样的公司可能未来是市场的热门公司，后续名单正式公布后，我们可以给大家做一点稍微详细一点的解读。

总之，A股、H股的折价收缩未来是大的趋势，人民币国际化，人民币的海外计价的证券，股票的投资会变得更活跃，人民币的离岸中心在香港会变得更加真实。这是第一次在境外市场人民币的股票交易将正式登堂入室，这是一个天大的事，大家请务必关注。

第三个热点是上周在广岛G7会议，这个会议有很多内容，有些内容对中国也不是特别友好，引起了很多的疑虑，他们关注了俄乌冲突，关注了全球的政治、社会、可持续发展。当然，我们的角度我们更重点看的是他们怎么去讨论全球的经济金融和投资问题，因为这个问题对我们很重要，因为G7加上欧盟的两个成员，加上欧盟委员会主席等等其实是九个人，加上后来的泽连斯基，一共十个人参加了广岛会议。

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我接下来总结一下，宏观经济他们强调的是稳增长，因为全球经济有衰退危机，所以增长非常重要。第二个财政政策强调的是叫做可持续，这个话题马上我们今天的主题，美国债务危机跟这个事就有关系，财政政策的可持续对于这些发达国家太至关重要。第三个，关于供给侧的改革，这个词你看不是中国在提，全球最发达的国家提得都是供给侧的改革，而他们的供给侧改革里面有一个关键点是对于劳动力的供应不足表示忧虑，高素质的劳动力不足表示忧虑，说AI虽然会改变很多东西，但是劳动力总体全球供应不足，在美国就业已经极其充分，劳动力是不足的。所以宏观、财政、劳动力、供给侧都是值得关注的大方向。

具体到金融领域里面特别强调金融稳定和金融体系的韧性。为什么会强调这件事情呢？金融稳定当然就是说风险的防范，韧性是说这一轮整个又加息又是通胀，又加上整个全球经济在发达国家的衰退，会不会导致金融的脆弱性？包括像硅谷银行这样的破产事件究竟是局部可承受的，还是会引发系统性危机？这些问题至少从G7会议来看的话，总体上讲非银行金融中介的弹性还可以提高，数字货币政策有待进一步审议，同时，再次明确提出对于加密资产的风险要必须进行严密的监督。

什么意思呢？比特币的合法化，比特币的普遍化仍然是一个不确定的话题，同时这种法定货币的数字货币，比如说数字美元、数字人民币、数字欧元，这些东西可能会在发达国家得到进一步的推动。所以总体来讲，这是一个强调稳定、强调增长等等，反过来也反映出了整个G7会议不得不开，但是议题如此多，大家也有点不堪重负，所谓心有余而力不足的真实现状，发达国家也正处于百年未有之大变局，未来的政治局势、地缘政治，一方面我们看好中国经济相对乐观，但是正如我们年初所说的全球经济今年是一个动荡之年，全球金融今年同样也是一个动荡之年，而这个动荡之年，恰恰就从最近正在开始逼近美国债务危机开始，如果真的发生美债突破上限这样一个事情，这种关键时间叫X day。

另外，如果由此引发美债的违约，那究竟对于全球的投资会有什么影响，这是我们今天的主题，回到我们的主题。我从四个方面来讲美债风波是怎么产生的，另外美债上限设定的历史和它特定的含义意味着什么，如果美债违约对市场产生的影响对于美国债券的收益率，对美元的汇率，对美国股市对黄金和全球资产流动性会产生什么影响。最终这一次的上限挑战，X day究竟能解决还是不能解决，三种不同的假设分别会带来什么样的后果，所以这个话题至关重要，不是对美国人至关重要，对我们同样至关重要。

首先来说危机是怎么产生的？其实这个危机我们之前曾经提到过，在今年初的时候按照美国的国债和政府债务的余额逐渐累积的速度，当时美国财政部长耶伦已经开始预告说目前美国的政府债务余额的法定上限是31.4万亿美元，这个数字非常大，这个数字什么概念呢？差不多相当于美国整个年度GDP的140%—150%，是特别大的一个额度。

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如此大的额度在今年逐渐的马上就要开始突破了，因为今年整个美国的经济复苏是有限的，所以它的税收就不怎么样，美国是一个靠税收为主的，税收是它最主要的收入来源，税收不及预期的时候，所以当时耶伦在4月份的时候就发出了明确的预警。

6月1号，就是刚才小汤说的我们要快乐的卖投资课第二季的那天（预计是在6月1日零点预售），美国债务的上限可能就是要被打破的那天，有人说也许6月9号，但是目前来说六一是美国关键的槛，如果当时美国的债务上限被突破，那么美债可能就会重新一个新的从未出现过的结构性的违约的问题。

好了，美债违约会有什么样的后果呢？用“何三点”总结了一下，有好多后果，我们一个一个说，最直接的后果是美国政府的债务如果突破了它的上限，也就是说意味着它不能再发新债了，结果是什么呢？可能政府部门要暂时停摆，财政部、劳工部、商业部，今年虽然是周三，明天不用来上班了，因为政府没钱了，你们来上班也不给工资，不如回家，所以美国政府停摆会变成一个真实情况。这在美国历史上多次出现政府因为债务问题而停摆的情况，所以它关门就真的关门了。

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第二个，如果美债违约，将是一个历史性的大事件。这意味着美元的信用崩塌了，美债会被投资者大量的抛售，同时美债和美元的定价体系会发生变化，全球的债市、股市、期市都可能会出现大崩盘。

第三个，外汇储备可能会出现很大的麻烦，包括中国的外汇储备，真实的价值会持续的大量的缩水。中国、日本都会受到最大的损失，因为我们收的美国的国债是最多的，所以美元资产的价格也可能会出现新的崩塌。好了，这个问题是美国人救不救呢？还是说我们觉得美国一团糟糕，中国正好崛起？不是的，美国的灾难在金融领域里也就是中国的灾难。

为什么这么说？我们给一个非常简单的数据，目前美国的国债，国内投资者、个人和机构投资者持有大量的美国国债，大家外国投资者、美国意外的这些个人、机构和政府的投资者持有一共是7.3万亿美元的美国国债。这个概念是非常大的，占它总债务差不多20%以上是在海外持有的。而这里面日本持有1.1万亿美元的美国国债，中国按照美国财政部的公布差不多是8800亿和8900亿美元的美国国债，所以这是一个巨大的数字。下面这张图详细告诉我们，全世界如此多的经济体持有巨额的美国国债，包括英国都持有好几千亿，所以这个数字真的是非常巨大的，一旦出现问题，全球经济全部被拖下水，政府债务受到重创，而日本、中国首当其冲。

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因此美国财政部确实也在采取措施，尽量的避免出现美债违约的情况。比如说最近他们赎回了退休金当中的投资，暂停发放州和地方政府的债券，要保国债的余额能够有一些余地。另外，暂停海外基金进行再投资，避免预算赤字太多。同时动用美国财政部的TGA账户的资金，能够向市场注入更多的流动性，保证市场有资金。因为在美元加息，整个美元利率上行，市场流动性本来就不足的情况之下，如果美国国债的上限再被突破，无法增加，带来整个市场的流动性是一个巨大的麻烦。

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而更大的麻烦是什么呢？今年又是美国的大选，要做大选前两党的争斗和撕裂。两党本来就打得狗血喷头，在政府和国会里面两党的意见对立非常明确。所以结果就是什么呢？这个美债上限的问题它本质上最终就会变成一个美国政治辩论大选前的一个关键讨论，政府的开支究竟哪些是必须保留的，哪些是要削减的。这些问题非常重要，大家记得吗，奥巴马八年有一个重大的政治成果，就是实行了奥巴马医疗保险计划，提升了美国全民医疗的保险覆盖度和福利程度。结果就是什么呢？美国政府的开支大幅度的增加，这是民主党的总统干的事，大政府，多支出。

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特朗普上任之后第一件事是什么？特朗普是共和党的总统，他们的逻辑是市场相对自由，政府小一点，少管点，让市场和公司以及个人有更多的去市场搏杀的自由，另外尽可能减税。减税、少支出、小政府，所以特朗普上任后第一件事就是把奥巴马好不容易通过的医疗计划废除了。

特朗普四年之后，现在新的总统拜登又是民主党的总统，所以民主党再次回到一个财政支出，政府开支比较大、债务比较多、要继续不断的发国债支持大政府的这么一个循环。尤其是在过去这几年，疫情期间美国直接发钱很爽吧？美国拿绿卡的这些人很多都是每个月发几百到一千美金，很多人也不去工作，直接拿政府的现金消费。但是结果是什么呢？美国政府的负担、它的财政开支越来越大，所以导致它的整个债务越来越大。这个问题如果不能很好的解决，导致后续更多的麻烦的话，恐怕民主党这一轮大选会很悬，共和党可能再次重新出山，是特朗普还是别的什么人？不知道，特朗普大概率涉及到诉讼，其他的共和党的候选人可能会再次脱颖而出，美国政治风向，美国对于全球化的态度，中美关系、中美经贸、中美金融都可能出现重大的变化，所以这件事情你说跟我们有没有关系。

这一周最新的进展是耶伦进一步警告，另外美国副总统哈里斯也在警告债务违约可能引发经济衰退，拜登反复讲，最终普遍两党还是能达成共识，债务违约不会真正发生，大家不用太担心。结果是什么呢？美国很多的债务违约风险现在已经是5月24号了，时间越来越紧张，6月1号如果是最后时间的话，正好是我们下周直播前，我们也许能够看到更多的信息。

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好了，我们说美债的上限这件事听起来有点专业，怎么来的这么一个约定？为什么要设定美国国债的债务余额的发行上限？它不能够让政府债务不断扩大吗？反正1美元不就是钱吗？很多人朴素的观念，觉得美国是根本不发愁钱的，印钱就行了。但实际上我要说的是美国的民主政治的体制里面国会对联邦政府是有很多的约束的，最大的约束就是联邦政府要多花钱，你得到国会去批准的，在额度内你有自由，超过额度你得审批。这很像日常公司的CEO到董事会有权限。

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它的好处是避免了联邦政府的债务和财政支出的无序扩张，就是总是有个天花板在那管着你。但是它的坏处是每当临近到这个天花板的时候，就会引发美国的经济、金融和政治的一些混乱，导致这种复杂博弈给市场的信心和不确定性带来巨大的影响。

所以这个历史如果我们简单的说就是这么三个关键时间，一个是1917年以前，当时美国的整个债务都是由国会来批准，所以每次发债都要批一次，以至于曾经有时候不批的时候，整个导致债务不能发、基础设施不能投、政府开支没有，所以美国政府经常出现一个结构性的关门。当时也没有中央银行，美联储体系也不在，所以导致很多麻烦。

到了1917年的时候出现了一个关键的自由债券法案，这个法案允许财政部在上限范围内，就是给你个额度，你可以自由发债券了。但是到1939年时新的公共债务法案，这是美国大萧条之后罗斯福总统的新政带来了政府债务的急剧增加。它挽救了大萧条，但是导致了公共债务的失控，社会福利增加了，导致的政府预算不断突破之前的上限，所以债券发行变得越来越多，中央政府、联邦政府、地方政府州政府都在增加。结果这种情况失控会导致很多的金融信用问题，因此当时的美国通过这个法案设定了政府债务的总额进行了限定，这就是我们今天看到的美国政府债务余额上限的由来，也就是八九十年前的事。

这个制度留下的余地是说这个上限可以不断进行调整，只要两党达成共识，国会进行批准。原来的上限是10万亿，现在可以变成12万亿、30万亿、40万亿，最新的31.4万亿就是之前确定的累计的债务余额，这张图让我们看到关键的调整点，不断调整债务的上限，一方面美国的经济规模在扩大，他有能力，第二方面，美国政府承担的责任越来越多，原来福利不够，逐渐走向半福利国家，它要承担各种教育、医疗、养老乃至于社会方方面面成本不断增加的结果就是导致债务上限不断上调。

这个结果保证的联邦债务和支出有一定的约束，政府不能为所欲为，不能无限的借债。这种在美国总体来讲有一个大的限定，跟它的GDP有一定的关联。但是它确实也使得美国的财政政策灵活性出现了问题，刚才我们说G7关注的话题里面跟美国债务的危机是有关联的。

通常说这明明是一个好事，这个上限讨论一下就往上提呗。不对，因为美国是两党竞争轮流执政的模式，国会里面两党通常是分裂的，而且美国多次出现的是政府总统来自于一个党，国会的多数党又是另外一个党，所以府院不是一回事。这样政府要批预算变得特别难，尤其是民主党政府面对着共和党略占优势的这样一个结构时，债务上限的提升就变得特别特别难。

第二是执政党本身内部有分歧，比如说都是民主党的政府，加上民主党控制的国会，但是同样是民主党的，他们内部对于预算的扩大、债务的上行也有不同的看法。目前美国应该说是第一种情况，民主党、共和党有很大的分歧，目前达不成这种共识。

面对这种债务上限历史，通常的方式有三种，第一种就是我们理解的从大政府变成小一点的政府，节省开支。特朗普时代就是节省开支，削减赤字。第二种就是开支都是对的，那我们就把上限往上推。第三种是短期的暂时停止债务的增加，比如说目前美国采取的政策就是第三种，州政府的地区债务的发行暂时先不动了，避免债务能够突破，这导致的结果往往就是一些短期的政府的停摆。所以美国如果上限法案不能通过，无论是开源节流，削减赤字，还是短期暂时停止这种债务的增加，都会导致美国政府的停摆。

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对金融行业的影响更多了，我们可以看一下过去十几年里面美国多次的债务上限面临突破的时候，金融领域的影响究竟是什么。第一次就是2011年，12年前，当时的债务上限僵局导致的结果就是美债十年期收益率曾经大幅的回落，但是美元指数相对比较强劲，而那一年美股的整个情况基本上标普指数当年几乎没有增长。所以2011年对于美国当时的情况应该说是不太好的，对于整个金融市场的影响是比较直接的，而那个时候正好也是2008年次贷危机之后不久，美国还处于恢复的状况，所以那一轮的上限僵局带来了很大的麻烦。

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2013年的时候你发现美债上限僵局并不都是金融市场的麻烦。十年期美债收益率先上行，再振荡，总体没有颓势，而美元指数也出现了非常剧烈的波动，但是更有意思的是那一年美国股市非常之好，美股当年指数的上涨是26.5%，是一个伟大的大牛市行情。原因特别简单，因为那时候的量化宽松的货币政策正在美国不断的推行，美元利率也在持续往下行，市场的流动性极其充足，而且金融危机之后的整个市场各个方面的恢复，对冲基金也好，包括各种股票的反弹的行情也好，都全面的恢复，美国经济出现了总体的景气，所以那轮的债务上限没有造成金融市场根本的动荡。

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然后就到了2017年，这一年的债务上限又出现僵局，这一年情况就发生了很大的分裂，美债和美元指数那一年情况都不好，非常差。但是当年的美股再出现大幅的25%的上涨，再次出现翘翘板效应。结果是什么呢？同样那个时候量化宽松和零利率政策仍然在执行的尾声当中，美元利率变得非常低，所以当时美债的收益确实就有问题，但是美国市场的流动性的充足度和经济的繁荣度使得美国股市的上涨仍然是一个波澜壮阔的行情，极大的突破大家的想象，然后形成了很不一样的整个市场的反差。

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最新的债务危机就是两年前，2021年，那一轮的上限其实也很有意思，十年期美债收益率在上行，美元指数在上扬，美股当年继续上涨。这是什么原因呢？因为那时候正处于美国要加息还没有完全开始行动的这么一个时点，市场预期美元开始要加息，因为美国的通胀率在上升，但是市场的流动性还非常得充足，美元的利率还没有真正的走高，所以从美元指数来讲，它的未来的汇率看涨，同时市场的流动性使得美股出现了最后的疫情中反弹的这种最后的疯狂。所以2021年每股的上涨超过18%，也是一个波澜壮阔的美股的行情，像特斯拉的股价神话、伯克希尔的股价神话，包括苹果的股价神话，都在那一年让人瞠目结舌。

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如果我们稍微小结一下的话，美债上限的僵局要打破未打破的这次争议，在历史上的关键时机，比如说它的X day，就是某一天，在那个关键的时期有两年是下跌的。比如说对美股的影响，2011年和2021年是有下跌的，其他的时间是上涨的。

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在僵局发生的当年，只有2011年和2015年是微跌的，在多数时候全年的股市是大涨行情。所以这个里面隐含了某一个概念，对于今年的美债上限的僵局，在6月1号究竟是一个什么影响，另外，对整个全年的美股股市是一个什么影响。如果从历史数据对比来看的话，大概现在更像的是2011年，而不是更像2021年。所以什么概念呢？可能对于美国股市来讲的话，今年并不必然是大涨，但是可能也不会有深刻剧烈的动荡，这一点我们一会儿再详细的分析这对于美国金融市场的影响。

有人说何老师你刚才说美债是全球系统性风险，美债的僵局、上限要被突破，美债可能要违约的风险对A股的影响是什么呢？从股市关联度来看，目前看来在关键时间上对A股其实是下跌，还是有一定的心理性的影响的，因为如果全球市场在动荡，A股多少会受到一些心理预期的影响。除了2015年大幅上涨以外，其他都在下跌。

对于A股当年的情况的影响，这个历史经验值得总结来讲，基本上多数年份是在上涨，少数年份是在下跌。这和前面说到的美股的情况基本是同频共振的，区别在于2013年的差别是不一样的。

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在这种情况之下，我们进一步的看美债，因为美国国债的投资跟美股有直接关系，跟大宗商品的关系是什么？从历史数据来看的话，美债上限危机解决之前，通常黄金价格是会上涨的，原因在于投资者对这种避险机制和避险需求有担忧，怕万一美债违约，万一上限突破，带来整个债券投资的哗变，所以这时候黄金价格通常会上涨。

但是美元指数和黄金价格是有背离情况的，比如说2015、2017、2019年美元指数都大于金价，但是相对于其他国家货币汇率角度来看，美元并非弱势，尤其是每次都是有惊无险，最后债务上限并没有被真正突破，美债并没有真正违约，最后带来的结果就是美元指数往往比黄金价格涨得更好，金价可能会继续创新高，现在在2000美元左右，有巨大的起伏。但是如果美债危机最后没有什么发生，那么黄金价格并不会因为美债的因素会出现大幅的上涨，而美元指数本身的强劲度可能值得我们进一步的关注。比如说最近人民币的贬值，它就隐含了这样的一些因素在里面。

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最后我们看对于整个市场流动性的影响会怎么样呢？在债务上限如果没有提高之前，刚才说的财政部的账户会投放流动性，让市场不因为美联储的缩表导致流动性的枯竭。但是随着债务上限重新提高之后，美国财政部的账户会回收流动性，导致整个市场的流动性也不会明显增加。所以结论是什么呢？在美债上限要突破的前后，市场流动性总体是趋于紧张的，在这个X day的前后，它不利于短期的融资，但是对全年的影响可能没有那么大。

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所以这里面我们要说的是一方面我们要看到美国政府的金融体系有比较强的调节能力，除了美联储，美国财政部本身也能够对流动性产生非常直接的影响。但另一方面来讲，债务上限的约束更多的是短期的心理性的影响，而对年度的这种大的资金的走向不会发生根本的变化。这一点也是我们在讨论的时候要注意的。

我们进一步看对于宏观经济的影响，这一点我想大家刚才从前面分析中已经注意到了，如果美债真的违约，美债上限不能提高，导致美国债务余额不能突破上限，直接的后果就是美国国家信用的崩溃，美债体系的崩溃，这样一个结果任何一个党派都不能接受。过去多次美债的僵局最后都以两党妥协达成共识，在最后时刻解决问题了事，美债没有出现真正的所谓违约情况。

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下面这张图刚才提示了，按照今天31.4万亿美元的一个数额的话，目前美国政府债占到美国GDP比例超过140%，下面这张图可以明显看到增速还是比较快的，所以这些年美国一方面GDP有增长，但是架不住美国政府开支有更快速的增长，疫情是一个因素，但是民主党大政府逻辑是一个更大的因素。包括全球化带来的美国内部的财富分配、贫富差距导致的底层民众的不满意，最后被迫使得社会福利和开支有所增加，都是一些关键的原因。

如果总结一下这部分，刚才我不知道大家听明白里面的内在逻辑没有。我们如果总结一下这部分的话，美债上限的僵局对于各种资产的价格确实是有直接的影响的。比如说美债的收益率，美债的价格，美元的汇率，股市的投资，都会有不同的反应。但总体来看，对于股市不算是一个太利空的事，对于美债的收率和价格是一个非常直接的影响。所以结果就是所有的风险资产下跌可能会更多一些，而像黄金这样的避险资产，它的价格反而会出现某种程度的上涨。

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但是因为债务的上限主要通过市场的情绪来产生影响，所以避险资产的价格的短期上涨会是一个非常明显的结果。而更重要的是历次的危机最后都能够平稳解决，所以只要美债不是真的发生违约事件，资格价格会回到一个正常的逻辑。比如我们刚才提到的股市，它最后不会因为美债问题出现暴涨暴跌，它最终会回到整个市场的流动性如何以及上市公司的资产质量如何，还有美国的宏观经济如何，如果这三个都OK，流动性充足、上市公司盈利不错、宏观经济处于稳定上升期，美国股市该涨的继续涨，并不因为债务危机影响美股的走势，这个判断也是非常重要的。

对于我们来讲，我们要关注美债的上限危机，从投资角度来看，第一要看美国财政的支出和财政政策的前景，第二要看美国经济的基本面，第三要看美联储货币政策。至少在今年为什么这件事变得更重要？在于美国目前的财政政策灵活性有限，它要发更多债，要更多的开支，受到上限的约束。第二个，美国经济目前还处于通胀比较高，另外整个经济增速正在回落，并且有衰退的危机。第三点，美联储加息的货币政策正在走向终局，降息压力逐渐增加，对抗通胀维持的高利率政策的压力也在增加。为什么这一轮的债务上限危机会深刻扰动消费者和投资者的信心？因为今年的形势比任何往年都严峻。我们提到三个原因，财政前景、经济基本面和美联储政策都面临多重压力，美债上限是否调整，美债僵局和美债危机就变得非常真实。

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小结一下怎么看美债危机带来不同层级的影响，基于前面的分析，我们说第一个是资产价格是存在差异的，而避险资产像黄金这样的相对会受益于美债危机。第二个，政治博弈是两党都把这个作为筹码攻击对方，他们的分歧虽然是很大的，但是最终妥协概率比较高。宏观前景来看，美债危机一定会影响美国的财政和货币政策，对美国消费者的信心也是一个巨大的影响。

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基于前面的分析，6月1号就在眼前，一周的时间。这一轮的危机会如何解决？我们给了三种假设可能性。第一种就是说最好的情况就是美国两党达成共识，国会批准美债上限进一步上调，比如上调到32万亿美元等等等等，这样参考以往的经验，避免美债真的违约，这样的方式达成共识。比如说调整上限或者暂停债务上限的协议，这个是一种历史的可能性。过去多次用这种方法，比如2021年就通过上限的调整达成了共识，2018年和2019年从暂停新增的债务也达成了共识，解决了这个问题。

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第二种情况，没有达成共识，大家意见不一样，分歧巨大。但是美债没有违约，如何保证美债不违约呢？债务的利率到期该兑付的继续兑付，债券不要违约，只能是大政府变小政府，美国的财政部可能要削减掉一些不是那么紧迫的开支。比如说国防开支，包括医疗福利支出，或者说科研医疗领域的一些东西，总之，让政府不能开源那就节流，优先保障还本付息。但是这种是很危险的，因为存在巨大的不确定性，而且这种方式通常政治阻力比较大，是两党期望尽量不要出现的情况。如果这种情况出现美债违约的时候，大家要当心，那意味着金融市场的波动和投资者恐惧会非常大，所以不达成共识，但是不违约，只是暂时的缓解问题，没有真正解决问题。

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第三种最坏的情况就是美债违约，双方完全破裂。从这个角度来看的话，这一轮市场目前从风险定价，比如CDS的走势来看的话，市场目前并没有为此做好充分的风险对冲的准备。所以如果这件事情真的发生，美国金融市场和全球金融市场可能真的会发生历史性的大崩塌，很多人说所谓美元信用的危机可能就真的会出现了。而这种情况从政治博弈的角度有可能，但是我们相信美国各方面会尽最大的可能避免这种情况发生。

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长期来看美国债务余额已经30多万亿，这个累积速度确实非常惊人，无论它怎么去提高上限，只能让美债违约变得遥遥无期，推后美债违约的可能性，但是它不能根本的解决美国债务沉重的问题。而回到根本，还是美国在滥用货币信用和债务发债的主动性。另外一个，美国的各种政府开支，大政府其实比我们想象的要严重，这种政府开支的不断扩大带来的后续的财政约束其实非常值得我们警惕，中国不能够走这条路。所以这个情况要非常当心。

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比如说达利欧就提到，他就很悲观，他觉得针对债务上限的提升没什么意义，因为最终还是会导致金融崩溃，只不过是今天崩溃还是未来五年十年后崩溃。所以达利欧在那本书里面对于美债长期的信用、美债沉重的负担以及美元的整个体系从中长期来看，他是一个悲观态度，认为是逐渐走下坡路，这个我们不难理解。包括白宫经济委员会自己的看法，它甚为也是一个悲观的，因为债务长期可能是一个比较麻烦的事。而且他们做了一种假设，如果真的发生1929年的情况会更严重的出现，比如说800多万人肯定会失业，整个股市暴跌，他们的悲观预计是将近腰斩式的暴跌。所以这种情况白宫当然要把问题说得很严重，引起国会的关注，并且争取共和党的同情，进而大家达成政治博弈的共识。

美联储主席认为这事已经超出他的影响力了，不是他能够管的事了。他认为美联储无论采取什么措施比如说降息，提供市场流动性能不能解决问题呢？不能，因为美联储的货币政策要通过购买国债的方式来向市场投放流动性。如果国债都不能新增发行了，美联储没法印钞斗方流动性，所以美联储认为它解决美国债务问题的能力是有限的，关键是卡在上限能不能提高，所以它对这个问题也有自己的看法。

面对美债可能存在的这种违约风险和美债上限提升的难度，以及从长期来看美债危机是真实存在的，对于各国的外汇储备资产的调整也是应该必须进行的。从这个角度我们就可以更好的理解为什么这两年随着全球化逆潮流的出现，全球去美元化的浪潮在逐渐真实的上升，就是因为美国债务的累积和美债危机在不断的积累，所以各国政府不得不寻求自己外汇储备的资产的多元化。

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比如说日本在整个2022年整体他们在抛售美国国债，买入远远少于卖出，中国也连续七个月减持美国国债，当然这里有争议，不同的说法数据不一样。全球去美元化趋势我们之前专门讲过，虽然美元仍然是全球第一货币，是外汇储备最大的比重占比，但是我们从过去20年来看的话，确实外汇储备当中的美元资产占比在下降。比如说2003年的时候，20年前，全球外汇储备超过三分之二是美元资产，其中相当部分是美国国债。但是今天美元资产占到外汇储备总比重已经不到50%，这是一个统计口径。当然也有统计口径认为可能是在51%、52%左右，但是逐年下降是一个明显趋势。

不过在2023年3月份的时候，中国和日本除了正在改变他们的策略，在重新增持美国的国债，这是一个非常有意思的动向，我们一会儿会讲一讲。另外一个，全球的央行在增加黄金的特殊大宗商品的准货币的资产储备。比如今年一季度全球新买的黄金同比增长了176%，原因就在于我们刚才说的避险资产的需求在上升，它导致的结果是黄金价格在今年总体上是稳中有升，不断创造新的纪录。

说了这么多，我们说中国怎么办？中国的外汇储备如何消化美元的不确定性和美债危机带来的风险呢？这里面中国我们没有完全公布一个官方口径的，但是美国财政部给了一个数据，到2022年底，中国一共持有的美国国债是8670亿美元，就是我们刚才说的0.87万亿美元，这是一个非常巨大的数字。大认为我们的价值减少了19.7%，少了1700多亿，之前我们的价值是超过一万亿，现在我们不到8700亿，这是一个巨大的下降。

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而这里面我们主要持有的是长期的美国国债，也就是一年期以上的美国国债，短期的我们叫国库券，只有几十亿。但是大家要注意，这并不是中国减持带来的结果，有很大的区别。我们中国持有的美国国债的价值现在只有8700亿，我们减少了1700亿美元，不是因为中国减持了1700亿美元的美国国债，这是有区别的。

为什么这么说呢？比如说2022年，中国一方面我们卖出了2700亿美元的美国国债，我们是一个巨大的交易方，但是同时我们新买进2600亿美元的美国国债，所以去年中国真正净卖出只有126亿美元，这是美国人公布的数据，仅供参考。

原因是什么呢？是因为美联储不断加息，美国国债的收益率上升，美国国债的价格下降。所以我们持有美国国债的账面价值是在下降的，所以我们的减值是因为美国国债收益率上升导致的账面价值下降。这是一个重要的指标，当然如果到期兑付之后，整体来讲我们的损失可能就没有那么多。

看另外一个数字，即使按照8000多亿的美国国债持有这么多，它真正占到中国外汇储备的总额其实也就是27%、28%的样子，没有我们想象的那么多。有人说为什么你之前说中国的美元，我们的外汇储备里面有60%以上是美元资产呢？因为美元资产有很多，美国国债、美国公司债，原来美国的次级债，美国其他高等级的地方债券，再加上美国一些固定收益类的包括股票可转债，各种类型的美元资产都是中国外汇储备持有的方式。这里面美国国债只有我们的四分之一多一点，所以从这个角度上讲的话，如果美债违约对中国直接带来的影响和损失其实没有我们想象得那么大。虽然相对而言也很大了，相对于其他国家我们也是很大，所以去美元化，减少美元资产，减少美国国债的持有对中国确实是一个真实的课题。

但是反过来讲，到今天为止虽然多次出现美元的危机说法，但是美国国债的违约并没有真实的发生，所以相对于其他类型债券和美元资产，美国国债仍然是等级最高的风险比较低的资产类型，所以中国持有更多的美国国债也不是一个坏的事情。

我们最后看一下《巴伦周刊》的分析，《巴伦周刊》总体上跟刚才美国的一些金融界要员的看法一致，认为美债危机如果恶化是没有赢家的。因为金价奔向2000美元之后正在逼近新的历史高峰，甚至不排除出现3000美元/盎司的价格，而这种情况出现大概率是美债真的违约了，如果美债真的违约，黄金价格一定是天价。

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利率上升时期，黄金价格的上涨你可以理解为是对美国财政状况和美元国际地位发出的一种预警信号。按照正常逻辑，如果没有美债上限风险存在的时候，美元利率上升，美元汇率看涨，美元指数看涨，这时候黄金价格其实它没有明显看涨的必然逻辑，但是今天出现了美元利率和黄金价格同步上行的情况，那就是债务危机它的深度的矛盾和这种压力真的是非常大的，美国财政的调整的这种余地变得更小，而美元的信用确实面临着空前的考验。

今天我们讲的内容有点宏观，觉得有点远，但是它很重要，也是一个体系性的大的变化。如果做一个结论的话，如何看待这一轮美债上限的僵局和美债上限是否能够提高，美债危机究竟怎么看呢？其实三个结论。

第一个，一定是两党政策博弈的结果，大概率最终会达成一个最后一刻的惊险的解决。第二个，美债的危机会给避险资产的价格带来优势，推动黄金等避险资产的价值和价格不断上涨。另外，从长期来看，美债不断积累的风险和美债余额的不断扩大，它的长期风险是美元资产和美元信用以及美国金融和货币体系和财政体系一个沉重的负担。所以即使短期危机可以化解，而且也大概率会化解，但是它的长期负面影响会持续存在，所以美债危机永远是我们做全球投资必须考虑的一个关键问题，对国家的外汇储备、对人民币的汇率、对我们对于投资品种的选择、对资产配置的意义它都是深刻而长期的。

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好了，我的分享先到这里，马上请小汤，我们一起讨论，然后回答大家的互动问答。

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5月26日晚8点，我们为你更新直播问答部分的视频和文字稿，欢迎回顾！

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