## 40.1  回放 | 如何分析电信股的投资价值？

这里是《何刚·全球投资报告》第40场直播，今天的主题是“如何分析电信三巨头”。这个话题大家非常关心，而且今年的电信股表现非常好。我们今天讲的是重要的产业电信行业，重要的龙头公司，中国的电信三巨头，因为我们认为所有的重要投资不可能只是在中国看投资，一定是在全球视野和整个全球市场来看得更清楚一些。

首先想跟大家分享的是全球投资速览，因为这是《巴伦周刊》和得到合作的，这一期《巴伦周刊》的封面讲的是关于农业投资的问题。这篇文章非常长，也很复杂，我仔细读了一下，它的意思就是说由于气候异常、需求增加包括俄乌冲突，农产品的需求稳中有升，由此导致农业的整个收入其实是在上升的，农产品的价格也在上涨。美国作为一个全球农业大国，大家记住，美国不仅是最发达的国家，它还是全球最牛的农业大国，粮食生产，包括水果、肉类生产都非常厉害。美国农场主过去三年经历了每年1300—1900亿现金的收入增长，这对他们来讲非常丰厚的。基于此，他们分析未来的农业趋势会怎么样？对哪些行业会特别有价值？结论是美国的农业用地很有价值，农田、牧场这些农业用地，能够生产粮食和农产品的这些土地非常有价值，价格在持续上涨。

第二个是农业机械类公司非常有价值，因为美国是一个规模化的大的耕种，同样的，这种为农业机械服务的软件公司非常有价值，会让农业机械的使用效率，包括对于农田的感觉，比如说什么时候该施肥、什么时候该育种、什么时候该锄草，这些都是看涨的。但是请注意，对于化肥公司不是好消息，因为环保的因素以及农业效率的提升，化肥使用量会同比减少，所以化肥的使用是堪忧的。

我在这个当中对应了很多中国的农业公司，我发现农业效率的提升、农业机械的优化，包括农用化肥适当减少在中国完全可以对比，因为中国也是非常重要的农业大国，但是我们农业的现代化、智能化、数字化程度有待提高，美国的很多未来可能就是我们的未来。

第二个就是《巴伦周刊》推了ESG可持续投资百家公司，提到的公司像高乐氏可能大家知道，这是食品公司，英特尔，第一太阳能、默克制药还有卡特彼勒。这篇文章是另外一个维度看公司的长期价值，可能在中国ESG概念还不是很流行，作为一个未来前瞻可以参考。

行业增长里面分析了硅谷的未来终结，新的技术创新、新的商业模式包括新的具体产品和服务的应用可能对硅谷来讲正在经历2—3年的阵痛期，2025年之后，包括人工智能新的突破、智能化在各个领域的应用包括生物医药的发展，可能硅谷会迎来一个新的发展。所以未来一两年，硅谷可能是一个结构调整。

新兴市场就关注到了中国，这也是大家非常关心的话题。我要说的是，《巴伦周刊》认为中国经济总体是比较乐观的，认为6%左右的增长今年是可以预期的。但是，提到了两个关键的不确定因素，一个是消费能否真正复苏，第二个是房地产能不能全面回暖。说如果这两个因素不能够如预期达到一个好的效果的话，今年中国经济可能只能审慎看多，但是对于整个中国经济的全面强劲反弹，华尔街的投资者、投资机构、分析师们高度关注，因为中国是今年全球为数不多的能够实现明显增长的大经济体，印度算另外一个。

说到A股和港股，尤其A股，可能大家注意到了最近这段时间中国特色的估值体系，在国有的重要行业、盈利比较强的行业和公司里得到很好的体现。比如我们今天讲的电信三巨头，这两天A股市场在调整，很多人有些担忧。但实际上在这样动荡调整的时候，你看谁特别强？三大电信运营商非常强，在A股、港股的表现都非常亮丽，一会儿我们会详细谈到。航空、高铁也受益于消费的复苏，电信强劲不仅仅是一个经济复苏和疫情之后的放开，它还有其他更深层的科技含义以及2B、2C应用的含义。

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说完这个，我们稍微简单学习一下全国两会。我们之前说到了，今年的全国两会是一个十年大换届的一次全国两会。李总理作了他任期最后一次的政府工作报告，时间很短，只有不到一小时的时间，但是里面的内容非常丰富。首先他回顾了过去一年以来疫情带来的影响，但是经济保持稳住了，还有3%左右的增长。提到了一些关键词，其中我印象特别深刻的是其实政府在减税降费方面做了很多数据，一个是24000亿的总的减税降费，以及新增的减税降费超过了一万亿。

这个报告还回顾了过去五年，这部分我建议大家如果有时间可以稍微多读一下，对于过去五年我们五年后再来看你会发现中国经济实现了比较明显的增长，经济增长的速度、包括增长的质量，产业的优化、生活的改善、福利的提高等等，总体来讲可圈可点。五年有三年是疫情，如此大的影响实际上还是不容易的。

亮点在于高技术、产业制造业和装备制造业中国是有非常明显的进步。什么叫装备制造业？比如说机床，重型设备，这都叫装备制造业，是制造业的制造业，增速明显的很快的。

第二个是高铁、高速公路、机场、电网这些交通能源的基础设施在过去五年是有巨大的进步的。这一点其实我们中西部的同学可能感受会更深刻一些，高速公路、高铁，包括机场、港口、码头确实有非常巨大的变化。比如说以我老家四川省为例的话，过去五年我回去三四次感受还是非常明显的，当然我们期望它更多。

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今年的政府工作报告，李总理提出了中肯的建议和一些量化的指标，这个就非常非常重要了，我把这些指标贴在下面，一共有11项非常具体的今年的工作任务，其中6项是把指标给量化出来了。这非常非常重要，量化指标，这就是立军令状，虽然叫建议，实际上就是新一届政府要去面对、必须完成的任务。比如说关于GDP的5%，有人说这个数字不够高，反过来我们说这个数字其实也挺高的，因为今年全球经济的增长大概不会超过3%，美国的经济增速不会超过2%，可能1%左右，很多国家可能是负增长。中国政府承诺我们要保证5%左右的增长，这非常非常厉害，当然国际预计6%—7%，所以5%是留下余地，这是审慎乐观。

第二，我们看其他的数据，我觉得既有乐观因素，也有不够乐观的因素。比如说新增就业人数承诺1200万人左右，我们过去几年，比如说2022年这么困难的情况下我们的新增就业也超过了1200万人，而今年经济复苏之后政府承诺是1200万人左右，这意味着可能在短期内我们的就业容纳和很多产业的复兴还有一个过程，至少在上半年一季度可能没那么明显，二季度开始复苏，三四季度加速，所以全年能够跟去年基本打平，从就业容纳度的角度来讲就不错了。所以这种情况下，我们可能能够预计的是2024年城镇新增就业是不是能够预期到达1300万人，这样可能这个数据会好一点。尤其是我们的年轻人口的就业，今年新毕业大学生就超过1100万，所以理论上来讲，这个新增就业人数我认为体现了政府的实事求是、面对困难以及对未来的增长只是审慎乐观，不是极度乐观。

相对反映出来的城镇调查失业率5.5%，这个数据应该说是不乐观的。美国现在的失业率在3%左右，中国的调查失业率5.5%，有些是隐性的、灵活就业、半就业的状态有不在这个数字里，这一点我想我们在乐观的同时要面对现实短期的困难和结构性的挑战，不应忽略掉。

去年全年CPI通胀数字2%左右，太牛了，美国8%左右，我们2%左右，所以我们享受了低价的各种产品。但是请注意，政府明确说今年2023年CPI控制在3%左右，什么概念？大概比去年要增加一个百分点，所以猪肉、服务、交通、能源、粮食这些价格今年会微有上涨。不用太担心，但是会微有上涨。如果加上人民币的利率其实比较低，甚至人民币还有贬值的可能性，其实今年咱们钱的购买力就没那么强，所以大家还记得吗？年初的时候我说今年什么特别有价值？固定收益的产品是美元的大额存款，如果你有十万人民币，不如把它换成15000美元，大额存款的话，很多银行能够给你5%左右的利息，这还是不错的，所以这个数据我觉得值得看一下。

其他的数据都叫正常，居民收入和GDP同步，进出口提质，国际收支平衡，粮食产量保持在1.3万亿斤等等，这些数字都OK。

除此以外更值得你关注的是什么呢？三个点，这里面的内容很多，国企民企、乡村振兴、地产债务、住房、教育、医疗，但是我认为真正有价值的是三个东西，一个叫做消费会置于极度优先的位置，拉动内需的关键是消费要起来，因为中国经济增长一半以上靠消费。但是我们说消费要起来，什么要起来？收入要起来。要么学习《何刚·全球投资报告》，你的投资有收益，要么我有一个好的工作，我的工资收入能增长。

所以，对于某些消费行业的公司我们要保持一个一分为二的看法，不要说消费要拉动，今年肯定没问题。不一定，看什么消费，过去讲了一些，未来我们可以再分享。

第二，中国究竟是要逐渐封闭还是继续保持开放？两会的政府工作报告给了明确回复，将继续保持开放，他明确的说要用更大的力度吸引外资。请注意，态度很明确，吸引什么外资呢？原来是制造业的开放，比如说你来造汽车，你来造家电、机械设备，现在叫做服务业的开放要加大力度。这个消息对于总体中国经济的提质包括外资的改善是一个重要的表态，也是一个非常强劲的事情。所以未来我们的消费领域、金融领域、电信领域、贸易进出口各种服务性行业里面，可能我们能够看到更高水平的开放和国际合作的扩大，这一点很重要。

《财经》这周一写了一个封面，叫稳外资新政，两万字的文章，非常棒，有空的同学大家可以去看，电子书里马上也能看到《财经》全文报道，详细了中国如何稳外资，如何进行新的高水平的开放。

第三，政府工作报告里面明确说要控制和减少传统化石能源消费，要鼓励和继续发展新能源，要促进环保和节能。这一点表态很重要，虽然中国的煤炭消费占很大比重，我们的电力绝大多数来自于煤炭，我们的石油天然气占的比重也很大。但是政府的长期政策一定是逐渐减少化石能源消费，逐步增加新能源消费比重。所以为什么我们反复说新能源投资是一个长期利好，不是短期利好，是一个3年、5年、13年、15年、30年、50年的长期利好。在这里大家可以仔细选择你心仪的好公司，你熟悉的那增长快的行业，所以这一点政府工作报告再次印证了我们之前说的东西。

政府工作报告内容很多，主要的要点如果大家想看，去年底我们做的中央经济工作会议的分析跟这次政府工作报告本质上没有区别，这是我们必须要给大家说的，两会这个我们回头可以再做详细的分析。

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除了李总理报告，另外一个两会的焦点，这两天我想大家已经注意到的就是国务院机构大改革，一共13项改革内容，很丰富。一方面精简的同时，一方面新设了一些重要机构，所以额度人员的编制会用于新设立的机构，比如说国家数据局，这是一个全新的机构。

再比如说我这里提到了四个机构值得引起大家的关注，因为跟我们的《何刚·全球投资报告》直接相关。首先是证监会升格了，从事业单位变成国务院直属机构，正儿八经的正部级单位，而且原来发改委管企业债的发行，现在都归证监委管，债券、股票、基金、券商这都是证监会的事，牛了。

第二，强化了对资本市场的监管，包括全面注册制的实施，我们之前分析过，最大的结果是什么？有利于做大中国直接融资的功能和直接融资的市场。所以我要告诉大家的是，证监会职能的转换优化，全面注册制，就是一句话，中国的股市要长期向好，慢牛要逐渐做大。这种制度安排和机构设置再次明显清晰告诉大家。但是请注意，长期做大慢牛不是为了明天暴涨，后来暴跌你就跌了，咱们要有这个定力，有利于做大直接融资。

第二个金融监管委员会，我们称之为金监委，里面很复杂，有银保监会。同时把原来央行管的一些职能，比如说咱们的移动支付谁管？支付宝谁管？是央行管的，移动支付这样的一些机构、征信机构，这是央行管的，都回到了金融监管委员会，所以它是一个管金融机构，规范他们的行为，防止风险的重要机构。

还有一个很重要的，原来比如说我们作为投资者，我们股民或者股东要想去维权要找证监会，现在由金融监管委员会专门管所有投资者的维权问题。比如说我买银行产品的理财出了问题，我买保险产品受到了委屈，我做股东，我投资者的权益受到了影响，都找咱们的金融监管委员会给各位投资者撑腰，这非常非常重要，这在美国是一个巨大的权力，在中国我们也看到了。

包括央行的改革，央行大区行改成省级分行，县级行没了，同时它不再管金融机构，主要管货币政策、货币发行、汇率风险，整个市场社会融资总体的综合调控，这变成了更像独立意义的大央行概念。所以这样改的结果是什么？原来叫一行，最后变成了一行三会，然后变成了一行两会，现在叫一行、一委、一会，这是一个新的更清晰的金融管理结构，应该说大家各自归位，我们也发了文章分析金融监管机构的改革，对投资者来讲，金融监管机构的改革是最最重要的，值得你仔细看一下。

除此以外，跟我们投资非常有关系的就是科技部的改革，这个也非常非常重要。我们才发现原来科技部有那么多功能，这次拆掉了好多功能，和农业科技有关的归农业部，和电信科技有关的归工信部，和其他的某些什么科技有关的归到发改委，最终他只管科技创新、科技基金关键领域的攻关，也就是所谓的新型举国创新体制在新的科技部得到具体的落实。这是一个有特别多的钱、特别多的预算、有特别大的攻关创新能力的新机构，这是一种制度化的安排，这件事对我们也非常非常重要。今天我们讲的主题也跟科技部有直接关系，一会儿我们就能看到为什么科技部聚焦功能，把工信部的功能加强之后对我们的电信三巨头意味着很多很多未来的故事。

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电信三巨头的内容很丰富，我们讲市场的表现，通信行业的产业链条和它的逻辑，以及三巨头具体的对比分析和最后的投资展望，内容是很多的。

首先为什么关注电信三巨头？刚才已经讲了，因为它涨得太狠了。去年A股平均涨幅最少的30%，中国电信已经50%了，港股都是在20%—40%之间。今年这个市场虽然我们说港股、A股都在反弹，但是也没反弹成这样，所以我稍微有点抱歉的是我们其实这个题目的策划去年底我们就反复提醒了，大家如果记得我们去年的年终盘点和今年第一期我们讲年度展望时反复提醒电信行业是被看好的行业，但是如果说我们更早一点讲，可能很多人能够有更好的判断。但是没关系，现在我们更要考验的说都涨这么多了，这么强劲的涨幅，远远跑赢大市的时候，究竟是一种泡沫，还是内在价值的真实释放？所以我们看看电信三巨头究竟有什么样的内在价值。

先看一个总体数据，三巨头年度去年总收入是1.58万亿，同比增长8%。记住，去年GDP的同比增长是多少？3%，所以它是远远高于同期GDP的增速，所以总体上来讲，电信行业回答大家的一个第一个问题，它是一个稳中有增的持续上升的，我们说中午的行业，不能说它是朝阳行业，绝不是夕阳行业，它是正午的行业。这是一个很难得的规模巨大的行业。

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第二个跟我们两会前后发布的一系列重要政策有关系，叫做数字中国建设整体布局框架。有人说电信不就是to C吗？我们打个电话。不对的，除了to C，电信还有一个很重要的功能是to B，能做到多大呢？规划告诉你整个中国未来20年要做的重要的事情就是从政务、商务、能源、金融，包括社会公共服务，我们的生活全面的数字化。从一个传统中国、工业中国、制造中国、服务中国转向数字中国，这件事情就太大了。国内的治理、国际的合作、技术的创新、安全的屏障、数字的基础设施、数据的基础资源，涉及到太多太多领域。今天我们每一件事情、每一个方面都可以用数字化重新来一遍。所以当国家发布这么一个完整的整体规划的时候，所以跟中国数字建设有关的行业都是长期景气。而且这里面你可以说是华为，也可以说是阿里，但是我要告诉你的是，首先是咱们的电信三巨头，这是我们今天这一讲要提出来的关键原因。

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另外一个利好，有人说5G看起来也没怎么样，2019年商用以后好像很多方面不尽如人意。但是正在巴塞罗那举行的世界移动通信大会，华为发布了一个让全球业界瞩目的新技术和应用解决方案，它称之为5.5G，离6G还很远，但是离我们最初理解的5G有巨大的升级。而这里面谁在积极参与5.5G？跟今天有关，联通、电信非常积极的参与。他们为什么积极参与呢？因为他们是这个行业三巨头的老二、老三，老大哥移动财大气粗，地位稳固，所以老二、老三说我们要用新技术，我们也许能够冲击一下。

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第三个利好，A股中国特色估值体系2023年3月3号提出以来其实非常明确的就是说所有估值偏低的潜力增长比较好的央企会被重新估值，今天我们看到的首先重新估值的其实是电信行业，因为他们的收入规模、盈利能力、行业垄断非常明显，他们的价值其实是非常明确的。所以电信行业是一个少见的盈利增速高于估值上升的一个行业，这样的行业就是咱们说的，有人不是问我说电信股究竟是价值股还是成长股吗？我告诉你的是，它的基础业务是价值股逻辑，它的新创业务是成长股逻辑，加在一起，我认为它更像成长股。所以按照这个逻辑来算的话，它的好多公司，他们在去年底今年初，PEG就是所谓林奇的关键指标就是低于1或者接近于1的，现在仍然有很强的估值。

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所以电信与产业数字化最有可能长期协同，谁也离不开。举个最简单的例子，你的宽带，哪个公司家庭能离开宽带？宽带是阿里提供的还是腾讯提供的，还是华为提供的？都不是，要么联通，要么移动，要么电信，只有他们这几个巨头。当然还有小的像铁通，包括广电，但是真正的三巨头是前三个，就这么一个数字，我们今天能看直播，得到能做这么多的直播，今天晚上三四场直播，靠谁？首先要靠三大电信运营商，然后要靠阿里、腾讯等等。

第四个利好，ChatGPT，这一点我想提醒大家，这是一个概念。咱们的电信三巨头也很时髦，既然你们想听这个，我也告诉你，中国电信说的这个话基本上别太当真，说积极关注产业版的ChatGPT，关注就等于说还没有什么行动。移动、联通他们说我们的底层技术有支撑和积累，因为ChatGPT里面真正厉害的是算力、数据、云计算和AI，移动和联通有什么呢？有数据、有云计算，算力一般，AI可能还在非常早期，所以有一定的积累要打个折扣。所以他们实际上没有开发计划，所以如果三大运营商是因为ChatGPT的概念而上涨股价的话，你要高度当心，这就是炒作。它的上涨一定要找到别的估值体系和依据才是真正的。

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因为我们行业里面的同事写过一篇非常深刻的在业界受到广泛关注的好文章说，中国只有极少数企业能够承受ChatGPT开发需要的强大算力和高成本。其实在美国也就谷歌、微软这些公司能够承担，绝大部分美国的互联网公司都无法承担，在中国更是如此，所以这是一个概念，这叫做概念利好，不要太把它当回事。

第二部分，我们分析一下通信行业的框架，四个方面，我们原来说看任何行业三点就能看清楚，我们稍微加点历史，周期、产业链条、供需关系和盈利模式。

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为什么我们把通信行业的周期单独提出来呢？因为它是一个电信的技术驱动的周期，它的周期不完全受供需关系影响，它首先是受技术驱动的影响。比如说3G到4G，4G到5G，5G到5.5G，未来到6G，都会带来全新的行业周期，这是不一样的地方。

先说行业周期我们就要看看历史，电信行业既年轻时髦又古老，从19世纪80年代贝尔电话开始，到今天多长时间。所以反过来说如果未来有机会我们讲讲美国的AT&T，这是一个140、150年的百年老店。1G就是所谓的大哥大，大家还记得吗？80年代在中国。实际上真正概念的提出是40年代，成熟产品是摩托罗拉，在中国的引入是80年代。

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真正的全球电信的普及，尤其是移动电信的发展是从2G到4G，尤其是4G之后才真正实现了大的普及。所以欧洲曾经主导了2G，美国主导了3G，但是全球尤其是包括中国在内的新兴市场，韩国、中国等等，我们真正让4G的商用和个人用变得非常普及，所以全球电信，尤其是移动电信的发展是4G才真正迎来了一个伟大的时代。而从2G到4G，中国总体上都是一个跟随策略，移动、联通实现了初步的规模化，但是他们成为全球巨头其实也就是最近几年的事。

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但是5G来了就不一样了，这是我们要真正认真关注的。5G定义的应用场景，它能容纳的技术能力包括宽带的容量、速度，真正让很多人工智能、自动驾驶、物联网、云计算很多事情，包括视频的传输真正能够实现是在5G时代。我们现在想想为什么4G时代短视频没有大发展？4G时代很多事做不了，但是5G很多事就能做了。

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这里面必须向一家中国公司致敬，这就是人所共知的华为，华为的5G技术真正参与到了全球的行业标准，它成为全球最重要的电信基础设备的制造商和提供者，这是伟大的进步，而三大电信巨头也在5G时代真正开始全面引领全球行业的发展趋势，并且能够跻身全球真正的电信巨头。所以5G时代是中国真正的电信移动时代的到来。

简单复习这样一个历史想告诉大家的是什么呢？这个技术引导的电信行业有一个典型的也是叫做四阶段的周期，我们叫导入期、成长期、成熟期、衰退期。比如说我们以5G为例，究竟今天的5G发展是好还是不够好，还是非常差？其实在中国的5G商用是从2019年开始的，大家记住其实也就刚刚四年的时间。但是很不幸，马上2020年就是疫情，全球都是如此，所以2019年我们称之为5G的导入，5G会用多长时间呢？行业一个基本共识告诉你了，用11年左右。因为6G的研发在2019天就已经开始了，大致它的研发五六年，再试用各方面，目前的时间表2030年大概是6G真正在中国商用最有可能的时间表，所以给5G留下的时间是11年左右。11年才刚刚过去了四年，你有什么好着急的？

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所以我认为今天的5G加上疫情各种因素，我们刚刚处于成长期，我们已经看到了5G带来的很多成长，比如我们看到的物联网、人工智能尤其是视频的发展，这方面其实就是5G带来成长期的典型表现。我们离成熟期还很远，离衰退期更远，这大概是2025、2026年以后的事。所以从今年开始的未来三年时间是5G在中国高速成长、创新发展、不断做大规模、获取红利的关键期，这是为什么我们提醒大家关注三大电信巨头的重要原因，在中国跟别的地方很不一样，后面的时间也请大家能够记住，它给了我们非常重要的参考和定心丸，6G离我们还很远，而且可以确定告诉大家，6G时代的研发，华为已经处于全球最领先的了。所以什么时候用6G、用什么标准做6G，中国是有足够的话语权的，大家不用太担心。

说到这里，谈到整个产业价值链是怎么回事，这是我们分析行业的关键方法。任何行业都有一个上中下游，通信行业同样如此。上游是半导体，因为里面需要有芯片，无论是手机还是基础的电信设备、发射装备、解码装备等等都需要。中游就是通信设备和网络配套，这就是咱们华为干的活。下游是电信运营商以及苹果、小米包括其他的消费终端，包括可穿戴设备，这都是跟电信有关的。所以硬件设备是有主导权的，但是这个行业的特点是什么呢？上游虽然牛，但是下游更牛，谁拥有电信运营的能力，谁拥有海量用户，谁能做特别棒的消费终端，谁是行业大哥。在这个领域里，上游并不必然决定一切，它跟芯片行业不太一样，它很像咖啡，种咖啡的人、烘焙咖啡的人都不如卖咖啡和做咖啡连锁的，所以消费者主导一切。电信行业也是如此，它包括了个人，也就是你我，也包括了机构比如说像得到这样的公司，都逃不出电信运营企业用户的范畴。电信是连接各方面的中枢，下面这张图告诉我们为什么分析抓住了电信运营商的能力和价值，你就把整个通信行业上中下游都搞明白了。

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我们看一下这个图，大家记得吗我们之前讲过多次微笑曲线，这是台湾的电脑巨头施正荣先生提出来的，他发现上游的设计原料以及下游的销售和营销是最牛的。比如说苹果是典型的，既设计产品也卖产品，中国制造我们在中间的锅底，所以我们拿可怜的钱。但是很有意思，电信行业里上游的半导体当然非常牛，因为它决定了后面很多的设备和终端我们究竟能发展到什么程度。

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同时中国也有相当多的机构在做通信的中间设备，比如说Wifi、插头以及各种发射器和简单的配件。但是请注意，在电信行业中国是罕见的在下游运营商很牛，我们的三大巨头，移动、联通、电信，第二个主设备商我们超牛，华为、中兴还有其他的。全球在这个领域里跟华为有竞争的早期是美国的高通，后来是诺基亚、爱立信、西门子，包括原来法国的阿尔斯通还有一部分，就是做设备的。咱们的电信设备原来用高通、摩托罗拉的，后来改为用华为、中兴等等。所以设备上中国很牛。

第三，互联网服务商中国不用说了，超级牛，我们的腾讯、阿里、抖音、百度等等，我们数得着的互联网服务商中国都是用户巨大、规模巨大，产生的价值巨大。所以中国是前端不太强，中间很扎实，下游超级扎实。所以它更像是一个翘板，虽然上游不怎么样，但是下游太强，所以使得电信行业长期利好、长期看好、长期具有极大的竞争优势。而且半导体行业中国在电信行业并非完全没有作为，在高精尖设备我们不行，但是电信行业我们需要的芯片是逐渐追赶的，所以请大家注意，下游我们掌握广阔的市场。

我们想稍微提醒一下盈利模式，这个盈利模式很简单，就是你的收入怎么来，你的成本是什么。收入，电信行业里面简单说就是客户数和每个客户固定的支出消费的贡献，比如我个人，我每个月给中国移动贡献大概240块钱，有多少我这样的人，这是个人客户。企业客户，比如说我们的宽带一年《财经》给中国联通交个几十万、上百万，得到可能交得更多，所以有多少这样的得到和多少这样的《财经》，所以个人客户和企业客户的数量以及平均资费贡献，这是主要的两块收入。

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成本来自于网络成本和业务成本，而这里面最大的成本是网络成本，尤其是当大的技术更迭时，网络成本就变得非常之高。比如说2017—2020年这几年，你看三大电信运营商的网络设备成本奇高，尤其5G跟4G不一样，因为随着我们的带宽越宽，它需要的基站数量就越多，所以导致基础设施的投资其实成本是非常巨大的。但是从短期来看，从未来三五年来看，5G的整个应用比较稳定，还有6—8年的时间可以用5G，这三大运营商在网络设备上成本的投入就是可控的，他们重要的成本投入前三年已经消化了。他们需要更多的是业务拓展的成本，尤其是对企业客户、对机构客户业务的销售成本以及一部分的研发成本。

所以从这个角度上来讲，我们可以看到收入成本里面他们的个人客户数量和个人贡献可能处于稳定状态，但是企业客户、机构客户的数量增长和他们的资费增长是非常明显的。而它的网络成本，一次性的投入成本在未来的三五年没有我们想象的那么高。你得到这个关键信息了吗？盈利模式，三大运营商总体是看好的。

第二个，数字时代新业务占的比重，这里面既包括针对个人的新业务，也包括针对政府和机构的新业务。新业务包括两部分，一部分是5G专网带来的新业务，比如说咱们的视频，今天跟何老师能够这么交流，来自于5G专网给得到提供的视频服务。另外，生产，如果你们去很多智能化程度比较高的，他们叫做数字孪生技术，他告诉你是华为做的，阿里做的，腾讯做的，背后底层的专网是三大运营商做的，没有5G专网，什么数字孪生技术都不存在。人工智能不用说了，所有的都需要专网。

另外一个就是ICT业务，就是信息与通信技术。这是什么意思呢？比如说监控，我们的小区、街道上，包括我们家里要做监控，这是要用ICT业务。包括灾备，什么叫灾备呢？举个例子，你在银行存款，这个信息会不会丢？原来是说银行有一套设备就行了，现在叫两地三备份，什么概念？比如说工农中建的数据中心在北京和另外一个城市有两套系统，在北京的同时，这一个地方还有两套系统，所以叫两地三备份，以防任何一个地方出现问题的时候，还有两套系统可以挽救这个数据，这就叫灾备。很多行业都需要，能源行业，金融行业，我们的政府服务等等等等，甚至包括我们个人，我们的云方面的一些东西都需要，所以灾备是ICT关键之所在。未来随着数字化的这些数据越来越多，ICT会越来越重要，这两大新兴业务的专属权和优先权在三大电信运营商。

看了产业链之后，我们再看一下供需关系，这是一个关键的分析。我们说电信行业的这些基本服务需求怎么样呢？分两类，传统的通信比较稳定，因为人口红利确实在减少，增速在放缓，传统的市场也在饱和。比如说我们现在很少用短信了，基本不用彩信了，运营商这方面的收入肯定是在减少的，我们打电话业务也比原来少了。但是我们上网多了，我们买流量的收入基本上抵消甚至超过了原来我们打电话的服务，所以这方面传统的需求我们说通信是比较稳定的。

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第二个，就是新兴业务，刚才我们提到了，它的数字化扩张、产业的升级，以及个性化的需求定制的业务，这个增长是非常迅速的，一会儿我们会给数据。所以加在一起，下面的图告诉我们，总体来讲无论是用户数、普及率还是其他，整个电信业务总需求是稳中有增。我们的需求从两个维度来看的话，传统需求稳定，新兴需求大幅的增加，这是需求。

供给，我们刚才已经提到了，在5G全面商用里面既能够更好的满足个人用户的需求，也能更好的满足企业用户的需求。比如我们家原来只有一套宽带，后来发现不行，很多地方冲突，用了两套宽带系统，既有联通的，也有移动的，这样勉强够我们家各种需求的使用。其他很多家庭都是这样。

另外一个可能很多人已经注意到的云业务能力的迅速上升。我们说全球来看，比如在美国最牛的云业务在亚马逊、微软、谷歌可能也用一点，AT&T没有那么强大。中国的阿里原来是全球第三大云业务供应商，然后是腾讯、百度、华为等等。但其实大家没有注意到的，或者有一部分同学已经注意到了，现在真正云业务提供迅速上升的其实是三大运营商，他们不仅可以跟互联网巨头竞争，而且还能够在特定领域里提供其他互联网巨头无法提供的更好的特定云服务。

比如下面这张图，我用了一张老图，在2019年的时候，请注意四年前，新的数据各方面口径不一样，所以我找了四年前的数据。大家仔细看一下，2019年中国的政务云，什么叫政务云？就是政府上网，政府要用云业务的时候找谁？这就是有趣但是也比较微妙的事，首先最大的是谁？浪潮云。知道吗，浪潮电脑不怎么样，浪潮服务器不错，浪潮云在政务云领域No.1，然后是中国电信曙光云，第三名是中国移动，然后是中国联通，然后是我们四川的太极，这些企业拿到了政务云的主要份额。你在里面找到阿里、腾讯了吗？甚至找到华为、百度了吗？都找不到。

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今年的数据我们回头找一下，我相信三大运营商的占比在进一步大幅度提高。能源云很重要，能源是国家的基础安全，谁来提供？国防云你觉得谁来提供？包括我们政府的公共管理、养老、医疗云谁来提供？这个故事我提醒一下，大家自己大开脑洞想象一下，究竟谁是未来中国具有优势的综合能力的云服务最大提供商，我个人觉得也许别人都很强，但是三大运营商谁也不敢忽略，他们绝对是未来云业务的中国真正的巨头。

接下来我们做一点详细的对比，三大运营商的各自特点，公司的特点、业绩的特点、估值的特点，这部分稍微花一点点时间，我尽量比较有效率的把内容过一下，因为很多是基础数据。

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首先看一下历史，中国移动今天这么强，它其实脱胎于中国电信三巨头，最早70年代有一个邮电部，总部在北京的西单，电报大楼。移动电话最早从广东的大哥大开始，说着粤语，打着大哥大，吃着生猛海鲜，这是当时80年代改革开放的热潮。从那时候到1997年组建了中国移动上市，但是真正中国移动完成全国各地省级移动公司的收购，变成一个比较有规模治理的上市公司也就是过去20年的时间，所以其实中国移动的时间没有我们想象那么长。这是1997年它突破了1000万用户，当然现在已经是8—10亿巨大的用户量。

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联通曾经是中国电信打破垄断的重要制度创新，它1994年率先成立，然后比较早的上市，但是联通合并形成今天联通，把田溯宁创造的小网通合并了，这是2009年的事。联通作为规模化公司的时间也没有你想象那么长，正是因为各自的起伏，联通的业务受到了影响，规模化发展不够，在三大运营商里面他属于老三，小兄弟，相对于移动的巨大规模和电信的底子，联通其实规模没有那么大。

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说到最后就是电信了，电信是中国电信起家之本，从原来的邮电部，到后来的中国电信移动通信邮电总局这是1995年成立的，之后改革分家，退市等等。真正成立运营也就是20年的时间，也不是很长，虽然历史非常久，但是电信在固话业务到现在的移动业务和更多2B业务，发展速度和布局还是不错的，一会儿我们也可以看到它的业务布局。

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一些基础数据大家看一下，收入规模和利润规模，移动是绝对的老大。你看这是去年前三季度的数据，移动的收入7000多亿，利润将近1000亿，跟联通和电信相比，都是一个遥遥领先的情况。

但同时请注意，他们有高度趋同的地方，毛利率都在25%，不到30%的样子。另外一个，他们的资产负债率都非常低，所以这些公司基本上没有资产负债风险问题。尤其是中国移动，它的负债率太低了，以至于我们说从一种比较高的效率来看的话，它的资产应用的效率是不够高的，33%的资产负债率，净资产太多，其实对于中国移动是一个有问题的地方。

每一项数据，说实在的，他们都是优等生中的优等生，完全没有毛病，完全看不出任何的风险，短期、长期的风险在三大运营商身上根本就没有。我说电信的负债比较高是相对于中国移动的负债来看，但是如果你放到其他的行业，这个负债率简直不值一提，所以从所有的数据来看，三大运营商都是我们值得高度关注的基本面非常好的三家央企。

具体来看业务问题，比如中国移动说无线上网业务占到40%，这是它最牛的，也是收入最大的部分。同时业务的多元化在三大运营商里面是做得最好的，它的信息服务、宽带业务、语音服务和其他业务占比都非常巨大。所以从业务完整度，既有规模又有主导，又有多样互补，中国移动显然是这里面的超级优等生。所以未来如果你要投一个稳中有增的绝对基本面稳稳掌握的，那肯定是中国移动，没有毛病，它的业务布局最好、最稳定、最多元，同时长期增长能力也非常强。

联通就有意思了，联通的宽带和移动数据业务是它的一个基本盘，也占到40%多。但同时它的数据网络应用也很快，只不过其他的增值业务相对于移动来讲还是不够的，因为联通的用户确实跟移动相比还是不可同日而语。但是我要说的是，联通因为个子小、体量比较小，它的增长潜力和扩张能力，尤其是做新增业务的能力特别值得期待。我们说在基础用户，比如说手机个人移动角度来讲，可能联通永远没有机会去赶超中国移动，这是不可能的。但是在新兴业务，大家的起步差不多的，在这种领域里其实联通的优势并不必然比中国移动更少。所以，关注联通不是关注它的传统业务，而是它的创新业务，尤其是我们刚才提到的5G专网、ICT、云计算这些新兴业务是不是有更好的创新。

我们刚才说华为发布5.5G新技术的时候联合的就是联通和电信，而没有首先去联合中国移动，所以联通率先采用更新的技术系统在新业务领域里做出动静，这是我们对联通最大的期待。

中国电信的公司治理我不喜欢，因为他们的财报公布特别让你看不懂，服务收入占92%，其实它的业务结构和移动和联通差不多，比如说移动通信占45%，宽带占27%，公司数字化占26%，是一个典型的四二二，差不多45%、25%、25%的结构，这是一个非常棒的业务结构。所以中国电信的业务做得非常好，但是它的治理、传播，老大哥改制而来的企业有它惯性在里面。但是请注意，中国电信也已经是以移动通信业务作为它最主要的收入来源，从这个角度来讲，它的移动通信业务已经逐渐超过中国联通，成为中国移动通信业务的第二名，这是非常了不起的，反过来也说明中国联通要在传统的移动通信业务里竞争，它连中国电信都打不过，更不要说跟中国移动对标了。所以唯一要做的事是宽带、公司数字产业化云计算这些创新业务。

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看了三个基本财报，这是让人赏心悦目的财报，收入规模好、利润规模好、净资产高、毛利率高、现金流充足，营收水平总体稳定，现金丰厚，原因是因为中国市场真的规模巨大，同时这个行业准入门槛非常高，牌照很少，技术投入也很大，而他们的竞争格局叫一大两小的竞争格局非常非常稳定。所以从这个角度上来讲，中国电信行业就是三巨头，一大两中，这三家公司最值得你看。

未来我们看什么呢？一个是看用户平均贡献值能不能提高，比如说家庭业务能不能有更多的业务可以用，企业用户付出更多的成本来采用他们的收入。第二个是新兴业务的拓展是真正值得我们去仔细观察的。

我们具体来看，比如说5G套餐的用户数和渗透率，这里面就会直接带动ARPU值的提高。我们可以看一下2021年和2022年，你会明显看到移动不仅基数很大，它的增速也很快。我不知道大家，反而我差不多每个月接到两次中国移动给我打的电话，推销各种产品，服务非常好，经常引诱我又买一个新的套餐，所以他们很厉害的，基数很大了，还拼命让你贡献更多的ARPU。

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联通是基数小，增速慢，在5G套餐传统的业务里面，联通有点摆烂了，虽然也在增长，但是绝对增速跟这两家都不太能相比。

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电信是一个非常有进取心的，所以他们的差别在5G套餐领域里，我觉得联通会被越来越甩在后面，逐渐成为一个千年老三，完全没法翻身。

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从ARPU的提升空间来看，这个事有很多专业争议，这里面我用了两个指标。美国电信运营商的平均人均消费是多少呢？40—50美元，如果你有在美国上学的孩子或者美国的朋友，你问一下他一个月花多少钱在手机上，大概四五十美元。中国全国的平均是40—50人民币，记住这个数字，都是40—50，但是我们知道美元和人民币差6、7倍。

反过来说，中国有没有更大的空间呢？我们看一下简单的参考，美国人均GDP7万多美金，中国2022年的数据是1.2万美金，我说的意思是什么？其实在中国我们的人均ARPU提升空间没有你想象的那么大了，即使我们这些同学多用一点，县城里面的亲戚、村里的兄弟姐妹们他们付出更多的可能性不大，所以全国平均来讲，ARPU的提升空间没有那么乐观。这是为什么我们说对三大电信运营商的传统业务并不那么看好的原因，如果从这个角度，你不喜欢它，你远离它，你是有道理的，这个数据给了你支撑。

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看一下估值的分析，目前看起来因为三大运营商都实现了港股、A股的两地上市。而这里面最早实现的是联通，所以有一段时间联通是A股你唯一能买到的三大运营商的股票，所以联通的A股当时面对港股有很高的溢价。但是随着三大运营商都在A股、港股上市以后，基本没有溢价的就是联通，所以如果你对联通感兴趣，你投资A股、港股没有区别，但是如果你对移动、电信感兴趣，可能港股的折价还是明显的，但是究竟投港股还是A股，可能还是要回到公司基本面的分析。我相信未来随着时间推移，三大电信运营商都会向联通看齐，就是它的A股、港股的折价将不再出现，基本上在1.1左右，这个过程如果说你相信它的A股估值是合理的，移动和电信的港股可能面临重新估值的问题。我觉得基本上我认同这个看法，当然如果你认为它的A股高估了，未来可能A股估值要向港股看齐，逐渐回到港股水平。

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但实际上以联通的市盈率25倍来看的话，可能中国移动和中国电信目前都被低估了。这是一个动态的，仅供参考。不是股票推荐，我再次声明我们不推荐股票。

而市值规模来看，明显看到中国移动规模太大了，1.86万亿，而联通和电信，尤其联通是一个小市值公司，它只有中国移动的十分之一的市值。我不要说第二句话了，你觉得谁的成长性更好，从成长股的角度来讲，可能中国联通比中国移动更像是成长股。

未来的业务发展，我们刚才已经反复提到了，观察三大运营商不是看它今天的业务规模多大，也不是看它在传统业务领域里有多大优势。比如中国移动，包括中国电信，而是未来新兴业务增长他们究竟怎么样。

刚才我们提到了一个数据，2022年三大运营商总的年收入1.58万亿，而其中新兴业务现在已经到了3000亿，这是一个非常大的数据。新兴业务，首先在电信业务中的占比从16%到了将近20%，一年时间提高将近四个百分点。更重要的是增速，整个电信行业去年一年增长了8%，但是三大运营商新兴业务增长超过30%，达到了32.4%。这么高的增长速度，十倍于我们GDP的增长速度，在去年。我们合理预期一下，今年如果GDP增长5%，是不是三大巨头新兴业务部分能够有50%的增长，或者说哪怕延续30%的增长，这就非常非常了不起。延续30%的增长意味着什么？意味着他们从3000亿变成将近4000亿，这是一个非常巨大的进步。从而在整个占比里面，可能从19%提高到25%左右，这是一个值得你高度关注的问题。

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当然，他们所面临的新兴业务真正的对手其实都不是他们三家，而是行业外的没有基础电信业务的互联网巨头们。当然我们反复说，有一些重要的新兴业务就是他们才能提供，比如说5G专网，阿里、腾讯都不行，只能是他们三个，所以他们内部竞争也是存在的。从这个角度来讲，我觉得你把它们都视为成长股也没有问题，因为新兴业务未来经过一段时间以后，我们说经过五年左右，或者按照数字中国的规划，到2030年的时候，我们大胆预计一下，可能不到2030年新兴业务可能占到三大电信运营商整个收入的40%甚至50%，在那时候你还觉得它是传统的稳健的价值股吗？它就是一个高速可预期、看得见的成长股。

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第二，我们看一些具体的数据，为了佐证我刚才说的。为什么云计算被认为是三大运营商真正的第二增长曲线？尤其对联通和电信。去年一年云计算的增长超过百分之百，在下面的绝对数也是远比大数据、物联网、数据中心更重要的增长，因为这些其他的互联网企业也能提供，但是云计算的上升是非常非常快的。而物联网，随着中国传统产业的数字化，比如说仓储、制造、矿山、机械包括零售以及我们的物流这些领域的数字化之后，物联网的发展会加速，而这个东西跟人工智能、自动驾驶又结合在一起，所以未来3—5年我们能够看见的是三大运营商的云计算继续高速增长，物联网可能迎来爆发式增长。同时，大数据和数据中心同样的能够分享数字中国全面建设的增长。所以从这个角度来讲，刚才我说预计到2030年时新兴业务成为三大运营商40%甚至50%的比重，一点都不是妄言，这就是一个合理的推测和有政策支撑的可见的业务的快速增长。所以我们目前已经确认的是云业务是三大运营商可见的未来，尤其对于电信和联通。

未来的发展，比如说新型的信息基础设施和新型的信息服务体系，这里面都有赖于他们巨大的基础投入、技术硬件和系统的优化，但是随着他们在这两方面，基础设施和服务体系的不断优化，三大运营商的整体竞争优势将会更加明显，跟数字中国会更深刻的结合在一起，真正成为中国下一步发展的新基建。

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同时，他们还有两大融合，比如说联合营销、战略投资，尤其是战略投资值得高度关注，在数据中心、解决方案，包括像华为这种大的系统研发里，他们都有战略投资。而这里面谁的战略投资做得特别热闹呢？其实是联通。我们看到了比如跟阿里、京东、百度很多都有联通合作的身影存在，所以从这个角度大家可以高度关注一下未来的移动支付、车联网、出行服务和智能可穿戴设备，他们都将和三大运营商有非常直接的关系。

每一个新的数字化、互联网以及智能设备的创新，你除了关注出品方以外，永远不要忘记它和哪家电信运营商合作密切，整个电信三巨头会不会受益于此？这是值得高度关注的一个从智能到电信的连接点，千万不要忘记了，电信是基础的基础，离开电信这些事都做不了。

未来发展就是说云网资源这一块，我们也注意到央企的绑定在进一步增加。这也是为什么我们前面提到像政务云、金融云、国防云，包括其他的能源云这样一些重要的涉及国家的金融、经济和数据安全领域里，三大运营商进一步和有特定优势央企的绑定，他们在产业数字化和行业的数字中国建设里成为非常重要的引领者。

前面的业务分析结论是什么？三大运营商，移动基建非常厉害，联通营销不断发力，电信在技术领域做不断的投入，他们都在做技术升级推动业务发展，同时他们都在努力推动个人用户和机构用户的ARPU值上升，尤其是这里特别值得关注的是机构用户的ARPU值的上升可能是他们未来新兴增长点，这决定了新兴业务究竟能做多大。

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我们再进一步小结，移动用户市场总体的格局我们刚才已经提到了，不会变化，移动的半壁江山没有人可以挑战。联通和电信他们都需要增长的规模和增长的速度，但是总体在移动用户市场里，这是基本稳定的，谁也没有更多机会了，格局就是如此。

在宽带领域里就不一定了，我们刚才说到虽然联通的移动用户不行，但是宽带它是第二名，高于电信，仅次于移动，宽带云里面甚至未来联通和电信的机会还是非常巨大的。特别是5G专网和面对企业用户和中高收入的家庭，他们有非常明显的优势，从这个角度来讲，其实移动未来在宽带业务里面临更强劲的竞争。我大胆预测一下，可能未来很快会变成四三三，移动退到40%，联通巩固到30%以上，而电信逐渐接近30%，所以我们说电信和联通的宽带业务是看好的。5G市场继续增长，套餐领域里我们同样可以看到，跟刚才的差不多，就不用多说了。

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相关的风险是什么呢？大家要关注一下，中美竞争的加剧对电信运营商、电信设备商会带来一定风险，行业政策的受紧和企业经营不善以及技术应用的失败，包括技术复苏有限都可能会影响运营。但是好处是电信牌照强约束保护了三大巨头，同时电信的开放从整个国家的开放政策来看，这个行业没有实现更大的开放。好处是他们非常稳定，不好的地方是别人根本进不来，只能做其他的衍生增值服务。这是我们跟美国的电信运营商不一样的地方。

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比如在美国、欧洲、英国，他们的老大们面临的压力就非常非常大了，但是在中国，三大电信运营商在可见的未来五年甚至十年，没有人可以挑战和分食他们的地盘，所以继续是一大两中这样的格局，四三三或者五三二格局会继续延续下去。

5G技术的迭代，刚才提到了，5.5G可能是接下来能够看得见的。同时中国移动明确表示5G投资他们会有所下降，因为5G基础性的投资已经基本完成。好处是什么呢？一次性资产设备更新会减少，对于中国移动提高它的净利润有好处。但是坏处可能中国移动不愿在5.5G领域里采用更多的技术和设备更新，因为移动要更新，涉及的面太广，而这里面可能是谁的机会呢？可能是中国联通和中国电信的机会。

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总结一下，国内外投资机构总体都看好三大电信巨头，他们认为中国的电信基本需求是稳定的，数字经济中国的领航是清晰的，国资背景有利于他们在监管机会审核，包括资产资源方面有巨大的优势。他们目前的市场估值15—25倍，处于相对比较低位。还有一点，由于他们的现金极其充足，他们的股息率非常高，所以有人反复问我股息率问题，三大电信运营商的股息率非常好，如果去年你因为股息率投资了他们，今年两个月你已经拿到了20%—50%的增长。这是值得我们高度关注的三家公司。

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结论来了，核心我们要看人均和户均资费贡献，长期要看5G应用，尤其是在产业化和企业商用层面，细分我们要看不同的模式，但总体来看，现在老大是移动，但未来的新业务，三家基本上没有谁有绝对领先优势，而联通和电信在新兴业务领域里有机会和移动重新掰腕子，所以究竟未来谁是新兴业务的王者，可能还要折腾一段时间。虽然他们有竞争，但是并不影响他们三家分食中国丰厚巨大的电信市场和数字产业化的市场，以及数字中国给他们带来的巨大云业务和其他相关各项新兴业务的增长机会。所以总体来讲，电信三巨头，一句话非常清楚，长期价值完全不值得怀疑，短期价值也仍然具有相对优势。这是我们的一个重要清晰而基本的结论。

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至于你究竟喜欢联通、移动还是电信，喜欢港股还是A股，见仁见智，你可以做进一步的研究和分析。因为我们今天讲的是行业，所以每家公司都讲得不够细。另外一个，技术层面我也没有那么了解，所以我也只是简单的点到为止，但是基本的收入结构、商业模式、产业链条以及整个中国潜在的从2C到2B的这种巨大的结构性转换，我想我已经说得应该比较清楚了，仅供大家参考。

课程部分就先到这里。谢谢大家！

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直播问答部分的视频和文字稿，欢迎你点击下一节课回顾。

3月11日晚8点，何刚老师还会为你更新一讲音频问答，记得来听！

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