## 52 如何向大卫·史文森学习资产配置？

我是何刚，这里是何刚全球投资报告第 52 场的直播。

当然今天这个直播有一点点特别，因为暑期来了，何老师也要休假，所以我现在正在意大利去我的艺术之旅。但是我们的《全球投资报告》是不能停的，因此我们花时间精心准备了这一期的课程：讲大佬投资逻辑。是谁呢？就是大卫·史文森。

有人可能知道这是耶鲁教育管理基金的首席投资官，他 2022 年已经去世了，但是他留下了辉煌的成绩，无论是捐赠基金的管理逻辑，还是他的投资奇迹。所以我们向大卫·史文森学什么呢？学资产配置。

之前我们讲过好几位投资大佬，巴菲特、达利欧，还有彼得·林奇，他们各有各的特色，总体上是价值投资的一个大的脉络。史文森看起来跟他们有一定的不同，所以我们今天要仔细的看一看什么叫做资产配置？为什么史文森的资产配置对耶鲁、对整个机构投资者如此重要？另外耶鲁的基金实战究竟有什么样独特的地方？同时对于我们个人来讲的话，我们能从史文森身上学到什么东西？好了，这是这一期的主题。

如果你是第一次来到《全球投资报告》的同学，我们还是要说下，我们的这一季课程正在进入尾声，但是我们的基本逻辑其实没有变化，我们看全球宏观，看金融市场，看重要产业，看龙头公司。当然我们也看大佬的投资逻辑。

回到本期课程内容。为什么要给你讲史文森呢？我们先看一下《巴伦周刊》在他去世的时候是怎么评价他的。《巴伦周刊》称之为一代传奇，这个词在美国不是乱用的，在投资圈里边能够称为一代传奇，能够盖棺论定的不是太多。

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另外史文森除了擅长我们说的传统投资门类，像股票、基金，还有债券以外，当时他还在另类投资领域里面。什么叫另类投资？对冲基金就是另类投资，还有风险投资、 PEVC， 也不是那种传统的投资领域。同时我们评价他，还有一句特别重要的话，叫改变了机构投资者的投资思维和投资逻辑，以及投资的格局。所以你看耶鲁大学当时的校长怎么说的？说大卫的理念在耶鲁内外引起了巨大的反响，其实也引起了巨大的争议，它彻底改变了机构投资的格局。这句话很重份量，在美国的这个投资圈里面，这也是一个定论。

再一个，他影响了一个伟大的时代，是一个了不起的投资人。史文森业绩很好，是一个了不起的导师，影响了很多人，包括中国高瓴资本的CEO张磊。同时他也在耶鲁不断讲课，教学相长，实战和理论相结合，他特别像当年的格雷厄姆（本杰明·格雷厄姆，华尔街最著名的证券分析师，享有“华尔街教父”的美誉，同时他也是巴菲特等人推崇并信奉的“价值投资”的创始人），因为格雷厄姆曾经也是在哥伦比亚大学当老师，同时做实践投资，教出了一个伟大的学生巴菲特。所以你看牛人都有类似的地方，虽然他们隔着好几十年，但是他们的轨迹非常的近似。

我曾经在耶鲁大学上过一周的课程，当时深刻地感受到耶鲁的投资氛围之浓重，以及耶鲁人对投资的兴趣。另外在投资研究领域，很多特别有名的、重要的教授和诺奖得主都在耶鲁的管理学院、教金融的老师里边。比如比较早的托宾教授，后来的席勒教授（耶鲁大学经济系著名教授之一，现就职于耶鲁大学Cowles经济学研究基地），这都是耶鲁投资圈里边赫赫有名的金融学教授。史文森他在投资管理方面的创造力和诚信产生了极大的影响，很大程度上定义了美国和全球大学捐赠基金的募集、投资、收益管理和分发逻辑。所以我们了解史文森，不仅是了解一个伟大的传奇，也是了解美国捐赠基金的管理逻辑、投资逻辑以及价值逻辑。当然史文森对于个人投资者也有很多深刻的启示，我们一会儿会详细分享。

好，我们大概从四个方面来讲：全类资产的配置是什么，史文森的个人经历如何，耶鲁基金管理实战，和最终给到我们的投资的建议与参考。

先让我们了解一下这位伟大的投资家，他在 2021 年5月5日去世的，很遗憾。他生前是耶鲁捐赠基金的终身首席投资官。耶鲁捐赠基金也就是耶鲁教育基金。史文森不仅创造了耶鲁的基金模式，更重要的是在整个投资圈、全球的金融界，定义了什么叫全类的资产配置。有人容易把它跟投资组合混淆，它们两者是有紧密的关联，但不是一回事。一会儿我们会详细讲到，为什么定义全类资产配置如此之重要。

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那么大卫·史文森的表现是什么？作为首席投资官，他管理耶鲁的基金有 35 年，真的很长，可以说他的后半辈子基本上就是捐献给了耶鲁。他的年投资回报是 13. 1%，可能有人说，这个数字没什么了不起的。但你要想，整个美国的大盘，在那三十几年连续平均来看的话，每年的回报大概是在 7% 左右。尤其其他很多机构都跌宕起伏。

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当然跟彼得·林奇、巴菲特的投资回报不能够完全相比，但耶鲁基金是一个公益型的基金，不以这种收益最大化为目标，长期稳定增值是它更重要的目标。还有一点是什么呢？这个基金一方面在不断赚钱，另外一方面要不断花钱，所以它每年的投资收益有相当一部分要变成耶鲁的日常运营费用。即使如此，这个基金的规模在他接手的这 35 年时间里面，整个增长了 30 倍，非常了不起。从当初他接手的时候，差不多就是十几亿美金——几十年前耶鲁大学也没有那么有钱，然后到他去世前，整个耶鲁基金的规模已经超过了 300 亿美元，这是一个巨大的数字。一会儿我们可以对比一下耶鲁的富裕和他的基金规模之庞大，不管耶鲁别的怎么样，反正钱这方面哈佛也不是他的对手，这就是伟大的投资家的价值。史文森创造的累计投资收益，是一个非常惊人的数字—— 35 年一共创造了 456 亿美元的累计投资收益，当然这 456 亿美元有很多花掉了，变成了耶鲁日常的运维费用。

耶鲁的这些学生们、老师们都受益于其中。下面这张表明显地告诉你，在史文森管理耶鲁基金这 30 年时间里，耶鲁捐赠基金的回报率远远超过了美国的通胀，所以战胜通胀，实现稳定的增值保值这个任务，它超额完成了，并且释放了更多的教育捐赠基金。应该怎么管好这样一个大规模的基金？然后刚才提到了耶鲁是美国大学里边特别早创立的，我们说时间上先有耶鲁（1701年）哈佛（1636年），然后才有美利坚合众国（1776年）。耶鲁和哈佛是美国两个相爱相杀的名校，就像牛津和剑桥，谁是英国的第一说不清楚。当然今天我们知道，哈佛的名气远远超过耶鲁，很多美国的总统出生于哈佛，当然也有不少总统出生于耶鲁，比如说小布什就是耶鲁的。

克林顿夫妇也在耶鲁读过书，所以耶鲁是不是美国的第一名校不好讲，但是如果说到本科生人均拥有的基金额度，也就是谁最有钱这个排名，这么多年耶鲁是稳稳压了哈佛一头。这个统计数据你看一下，耶鲁人均本科生对应的基金额度 382 万美元，这是很大的数字，哈佛不到 380 万美元，然后你看麻省、斯坦福，跟他们相比都差得特别远，所以说耶、哈、普、斯、麻这个排序是按照钱数来算的。谁有钱，谁有可能招到最好的学生，找到最好的老师，同时支持最棒的、最长线的研究，还有学校的设施各方面都可以变得非常之好。

这就是耶鲁的管理基金不断增值的价值。这个榜单耶鲁人一直很骄傲。因为这个原因，耶鲁金融投资的逻辑、方法很流行，做大类资产管理的人也特别多。比如中国我们都知道，就是高瓴资本的CEO张磊是耶鲁的，还有红杉资本的CEO沈南鹏也是耶鲁的。包括经济学家里边，像当年的吴敬琏教授到美国去访学的时候，去的就是耶鲁，背后的故事也很有意思。当时在耶鲁，碰到了这个钱颖一教授在读计量分析，说如果你想做一个经济学家，不想做一个投资家，你应该去哈佛。于是这个钱颖一教授从耶鲁出来，又到哈佛读了经济学。但对那些做金融的人，像陈志武教授（著名经济学家，耶鲁大学金融学博士）等等，他们都一直在耶鲁非常有成就。所以我个人觉得，在美国的金融投资大类资产管理里面，耶鲁是非常出色的，比沃顿商学院还棒，沃顿更多是财务分析。从资产投资的角度来讲，耶鲁的传统非常有价值。从这个背景我们就可以理解，史文森在耶鲁能够把这个基金能够做好，真的是优中选优的人才，否则一般人根本没有资格去管理耶鲁的教育捐赠基金。

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好了，回到我们的主题，我们提到有个关键词叫做资产配置，asset allocation，这个词是完全翻译过来的，有人说那是什么意思？什么叫做资产配置？注意资产配置不是投资组合。我们曾经讲过一个笑话，说我买了 3 只股票，有只股票是大盘蓝筹股，有的是科技股，还有一个是风险股，这是不是叫资产配置？这不叫，这是同一类资产，都叫股票。

所以资产配置是什么？标准定义我查了一下：根据各自的投资目标，投资不同类别的投资产品，既分散风险，又争取可持续的收益。

什么叫增值？我希望稳定地拿到一个高于两 倍 GDP 增速的，或者一个稳定持续的、远超过通胀的目标。那么基于这样的一个目标，我在大类资产里边来做分类配置。

什么叫大类资产？比如说债券是一类，它是一种相对有固定收益、可预期的投资，如果是国债的话，通常违约风险比较小；股票叫权益类资产；基金是由第三方委托的；房地产叫不动产；然后是保险、现金，对吧？这叫做大类资产。

所以我们看一下，史文森做的耶鲁管理基金，它的类别是怎么配置的？你看最大的比重叫什么？叫绝对收益，就是说相对有确定预期的收益，比像我们刚才提到的存款类的，就叫绝对收益。

另外他提到的一大类是美国本土的股票以及海外的股票，这都叫做权益类的资产。杠杆收购是我们刚才提到的另类投资并购领域的。注意它还有自然资源，什么叫自然资源？林地森林就叫自然资源。同时有房地产，有风险投资，还有债券和现金——就是那种马上可以赎回、流动性极强的类似于存款的东西。所以这么多类型搭配在一起，这叫做资产配置。

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而我去选什么股票，那叫做投资组合，所以资产配置和投资组合这两个概念有很大的区别。为什么资产配置这么重要？为什么史文森对资产配置如此强调？他在书里（《机构投资的创新之路》）详细解释过这个问题，说从机构投资者的投资记录来看，有一项统计表明，他们 90% 的投资收益由资产配置所决定，有 10% 来自于他们买卖的时机，也就是择时——什么时候买，什么时候卖。另外一类的统计表明，机构投资者百分之百的收益来自于他们的资产组合，他们的资产配置决定了他们能拿到什么样的投资收益。

比如说，一些投资机构以股票，也就是权益类投资为主要资产配置，这基本上决定了市场的变动就是他们最终的投资收益。如果以固定收益类和债券类的投资作为我的主要的资产配置的类型，那么债券的收益就是这个机构最终能拿到的最大上限的收益。

再比如说我们家庭里边，以房地产作为我的不动产，作为我的最主要类型的资产配置，因此房地产市场的变化就是我们大多数家庭的投资收益的最好的成绩。股票市场怎么样跟你无关，债券变化怎么样跟你无关。所以资产配置的主要的类别和类型决定了什么样的投资结果，不同的资产配置背后隐含是你不同的投资理念和投资逻辑。

我是稳健型的还是积极型的？我是短期的还是长期的？从历史上来看的话，史文森认为真正的大型机构投资者一定要投权益类的产品。对于个人投资者来讲，你想获得更大的投资收益和更快的财富增长，如果不以权益类产品，也就是股票作为主要的资产配置，那么你基本上无法获得高收益的投资，无法获得财富的大幅增长。反过来，如果你的资产配置以权益类为主，那么具体的投资组合怎么样，可能决定了收益预期更大还是风险窗口更大。这是后面我们要详细展开的一个问题，非常重要。

相信这节课听下来，你对于资产配置有全新的认识，而不太拘泥于过去大家所说的投资组合，如果做到这一点，那对于你来说，就是一个伟大的进步，你离大卫·史文森就近了很大的一步，他最核心的投资逻辑，我觉得你就抓住了。

好了，我们看看史文森的经历。他的经历非常简单，可看到的公开信息也不多，首先 1954 年出生， 1980 年的时候耶鲁学成，绝对是学霸级的，耶鲁博士毕业，不是一般人。学历上讲，他比之前我们讲过的巴菲特、彼得·林奇、达利欧，还有苏世民都要牛，学历是最高的博士，最重要的是他的老师太牛了。

那是谁？ 1981 年的诺奖得主，托宾教授。托宾主要研究金融，有一个国际平衡投资收益，要收托宾税（托宾税 ，Tobin Tax，是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易），这就是著名的托宾教授。我曾经在得到APP城邦里分享过他的一本非常有深度的书（《货币、信贷与资本》，詹姆斯·托宾 / 张杰 / 东北财经大学出版社 / 2000），讲信贷、货币，属于金融投资领域。托宾教授是美国非常资深的，早期就获得诺奖的一位大教授。史文森就读名校，追随名师，自己是一个学霸，按照耶鲁这些大牛人的逻辑，毕业之后他们一定要去华尔街，史文森一开始也去了华尔街，进入了所罗门兄弟，这家公司当时以交易债券和各种固定收益类产品为主。

所罗门兄弟当时在华尔街是一家非常大的投资机构，史文森就去那里历练了。几年之后，他被耶鲁招回来了，当时耶鲁的捐赠基金招投资官，最终在各方面的推荐之下，尤其是他的导师托宾说你别找别人了，就我那高徒，我那个牛学生，史文森就可以回来。

史文森回来其实有很多的损失，因为当时他在华尔街已经做得风生水起，创造了很多新的投资模式、投资路径以及投资品种。其实他可以不回来，继续拿高薪，在华尔街也会有更大的成就。但是母校的召唤具有巨大的这种感召力，所以他就回到了耶鲁去管理基金，直到 2021 年去世。

史文森 2021 年去世的时候，在整个耶鲁引起了巨大的反响，同时在整个华尔街也引起了巨大的关注。他 67 岁就去世了，其实是蛮不幸早逝的一个人。当时纪念他的页面上有一句话，叫 self-confident yet selfless，什么意思？他是超级的自信，但是绝对的忘我，就是自信而忘我的人，这个评价应该说是非常非常的高。

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刚才我们简单看下来，就是说史文森身上有几个标签：耶鲁博士、投资精英和基金传奇。他每一段人生都高度浓缩，极其精彩，同时很难超越。任何一个阶段都是别人一生的天花板，他集别人的三个天花板于一身，每一段都做得非常成功，最后变成了一代传奇。这不是简单说的，你看他在华尔街短短 4 年时间，当时做什么呢？金融衍生品。他是我们刚才说的另类投资的先行者、先驱者和创造者，他的研究加实战的模式为后来管理耶鲁基金打好了基础。他就是非常自信地管理耶鲁的基金，并且敢于介入很多另类投资，他是真刀真枪玩下来的。最后就是他创造了公益型基金的高收益投资回报。

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除了在耶鲁的经历和在美国投资领域的成就以外，史文森被中国人熟悉跟他的好学生有关系。他教了很好的学生——高瓴资本的张磊。张磊当时拿到了耶鲁的奖学金，在耶鲁管理学院读书，然后暑期要找实践。那个时候一个华人学生，想在华尔街找到好的实践机会不那么容易。耶鲁校园有一条主路叫Hillside，后来就是高瓴资本这个“高瓴”的英文意思。其实 Hillside 是什么呢？你可以认为是突破、越过山丘。那个小山丘是一条斜路，很漂亮，周围有很多古老的建筑，顺着这条路走，其中有一个小型的别墅，就是耶鲁捐赠基金的办公室。

有一天张磊坐到那，说我能不能到捐赠基金实习？按照历史的记载，之前很少有中国学生到捐赠基金实习，但史文森就很乐意地接受了张磊实习的请求。于是张磊就到那儿去实习，两人结识，这个就是师徒关系，史文森从此影响张磊的一生。

后来张磊回到中国创业投资，第一笔钱从哪里来？史文森说，我可以把耶鲁的基金一部分给你去管理，就给了他 3000 万美元，这个钱在他 300 亿的基金规模里边，啥也不算，但是对于张磊来讲，这就是一笔巨大的钱。

有了这笔钱之后，张磊也通过高瓴资本给耶鲁创造了丰厚的回报，从目前的可看到的公开数据看，至少是 80 倍的投资回报，这 3000 万美元后来累计的投资收益超过 24 亿美元，从这角度上讲的话，应该说史文森的眼光、善意，和推动，让一个中国学生进入到了一个顶级的投资机构，学习到了好的投资哲学，然后同时给了他新的投资机会。

而这个学生也用他非常好的投资实践，以及中国市场快速发展腾飞所带来的历史性的机遇，给了耶鲁丰厚的回报，所以叫做善善相遇，善善相报，确实是投资界的传奇。

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我们刚才提到，1985那个时候，耶鲁基金的规模不大，十几亿美元，不大不小，算是非常普通的教育基金。那个年代，整个美国的共同基金也刚刚起步，基金的规模都不算很大。他们都是按照最传统的教育捐赠基金的投资套路，主要投三类，一个是股票，一个是债券，还有个是风险投资。

这个资产配置种类不是很多，同时也比较传统，那个时候像哈佛也这么投，其他绝大多数机构也都是类似的投资方式，但是这种投资方式本身没有那么好。史文森去了之后带来的变化是什么呢？

首先他通过几十年的努力，让耶鲁的捐赠基金变得越来越大，成了全球规模最大的教育捐赠基金，超过 300 亿美元，这是一个巨大的数字。

第二就是投资回报非常好。这里面有一个数据，比如说剑桥统计，他们有一个回报，就是所有的这些教育捐赠基金大致的回报平均算下来，耶鲁比他们要高百分之三四个点，同时比那种传统的配置也要高，因为传统的配置过于稳健。

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为什么它能够实现比传统资产配置更高的教育捐赠基金的投资收益？跟他对资产类别的仔细甄别，以及好的资产配置直接相关。所以他创新的方式是什么呢？就是从传统的 60% 股票 40% 投固定收益类产品，到实现了耶鲁教育基金的全品类资产覆盖，从而实现了堪称经典的机构投资者的资产配置的模式。这种资产配置模式带来的结果，当然就是投资收益非常之好。有什么好处？

第一个，就是它让教育捐赠基金变成了大学真实的稳定的收入和资金来源。比如说耶鲁到现在为止每年有 1/ 3 的个钱是从这个基金的收益里边分出来的，支撑了耶鲁的预算，所以没有这个预算的话，其实耶鲁很难成为全球最富的几所大学。

第二个，它让其他的教育基金看到了公益捐赠基金的持续增值的投资思路。像哈佛什么的就都按照耶鲁来改。而且其他很多教育基金，他们的资产管理者就曾经在耶鲁基金任职，所以他向全球很多名校输送了管捐赠基金的投资高手。

这就是前耶鲁校长莱文为什么对史文森评价这么高了。他说史文森彻底改变了机构投资管理，全世界都感受到了它的影响，而耶鲁捐赠基金的出色表现让一切变得可能。比如耶鲁可以干更多的事，校园的重建，整个耶鲁的复兴，学术的国际化，所有人学费都不发愁，有很丰厚的奖学金，有各方面的投资，所有这些一切都要什么？要钱。私立大学没钱什么都干不了。

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除了投资收益和示范以外，他也作为导师，同时参与到教育工作者的角色。他在耶鲁讲投资课程——所以当时听到他讲投资课的人真的很幸运。张磊跟史文森的结缘也跟这个有关系，就像当年巴菲特听了格雷厄姆的课，开始信奉价值投资一样。张磊听了史文森的课，开始去教育基金实习，找史文森作为他原始资金的提供者，他们之间是有紧密关系的。

再就是我要提到的这两本书，PPT上也有，我也带来了，一本叫《机构投资的创新之路》（大卫·F·史文森 / 中国人民大学出版社 / 2010），你一听这名字就知道是教育机构投资者怎么做创新投资，实现规模化的、稳定的投资收益的。英文叫做 Pioneering Portfolio Management，其实它的意思是什么呢？真实的意思叫做资产管理，先锋和探索，是这个意思，就一个机构投资如何做得好。第二本书，英文叫做， Unconventional Success，叫做《非凡的成功》（大卫·史文森 / 中国人民大学出版社 / 2020），它的具体的名字是什么呢？ a fundamental approach to personal investment，你听着意思就是个人投资的指导。

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他一生就两本书，一本书《机构投资的创新之路》，给机构投资者示范，另外一本书《非凡的成功》，给个人投资者参考。你看他这本书《机构投资的创新之路》，谁给他写这个序？写序的是楼继伟，中投公司的前董事长，楼继伟写的就是说他受到了什么样的启发。

2007 年，楼部长奉命组建中投公司，集体学习史文森的《机构投资的创新之路》。那么《非凡的成功》这本书呢？我觉得作为个人投资者，咱们《全球投资报告》的同学们，有兴趣的可以仔细读一下这本书，你一定会有一种醍醐灌顶的收获。今天我们课程里面有很多内容来自于这两本书，尤其来自于《非凡的成功》这本书。我们把里边的核心要点和精髓先呈现给大家。

具体我们就看一下耶鲁的实战里边，史文森究竟怎么来玩、来实践他的投资理念。那么史文森创新的是什么呢？我个人觉得是资产配置投资的理念、方法和框架。首先他把资产做了一个全类的分类，第二个进行了分散投资，第三个控制风险，所以这一期的“何三点”，我们就讲的资产配置的三个方面，什么叫全类资产，如何分散投资以及如何控制风险。

先说什么叫全类资产。

过去大家认为，对于教育基金这样一种带有公益性质的捐赠基金，并不以利益最大化作为它的核心目标。所以第一个要求稳，一定不能够亏本啊，你不能把大家好不容易捐的钱，你给投亏损了，这个大起大落不行。所以在求稳这方面，它比巴菲特的伯克希尔要求还要高。你看伯克希尔去年（2022年）一个季度能亏损好几十亿，今年一个季度可以挣个好几十亿美金甚至上百亿，这种大起伏对于教育基金是不可以的。

第二个叫做流动性。是什么？流动性就是说一定要有能够随时的支取，不能说今年大学要花钱了，你却跑去投了一个封闭的六年，我这钱出不来，像这样的投资就不适合。

但史文森的看法是，这两点都不对，要么过于求稳，要么过于强调流动性，会让教育捐赠基金投资受到了很大的约束。

他说第一，教育基金确实是需要增值的，这没错，但是因为你要增值，所以你不要错过那些高收益类的、权益类的投资，比如说另类投资，比如说对冲基金，说你不敢投这种高收益的，主要是你水平不行，你对资产配置的认知不足，而不是这个东西就不能碰。所以过于保守的投资并不适合这种捐赠基金，你看这个是确实让人眼前一亮。

第二点是什么呢？教育基金既然进多出少，尤其是这种名校，虽然每年都要拿出一部分钱去支持大学的预算和花费，但总体上来讲这个池子流进来的，应该是更多，我要量入为出。我不能说我今年只获得了新的捐赠 10 亿，我就花 50 亿去干别的事情，这样的话，确实会坐吃山空。

但反过来，从这个角度上来讲的话，我有一些资产，我的流动性差一点的，其实没关系，因为不管怎么讲，我每年真正需要拿出去花的钱是不多的，所以我们有一些钱会长期沉淀在这个基金里边。

既然如此的话，为什么我们不可以投一些流动性差一点，但是长期封闭投资之后，收益可能会不错的机会?比如刚才说的风险投资、股权投资，他可能要求封闭很多年，没关系，我拿出基金的规模里边的 5% 、10%去投这种长线投资，他认为也是没问题的。

好，基于他对于教育基金的两大传统诉求的不同的认知——就是求稳和流动性，他说其实对于像耶鲁这样的基金来讲，应该关注六大类的资产，这是资产配置的前提。

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六大类资产的第一个叫做绝对收益类的，指对冲基金。第二个私募股权基金。第三是股票，包括美国的等发达国家以及新兴市场的三类股票。第四是各种债券，国债、公司债和这种高收益的债券合了一种叫做抵御通胀的，或者这种其他的保值的债券以及现金。还有两类，像教育基金基本上不涉及的不动产，就是房地产，包括了房地产的实物资产，也包括了各种类型的房地产基金，以及房地产的这种指数基金。还有就是资源品。这个是大家想不到的，比如说森林矿产，这叫资源品，有这些资源品的投资，对于教育基金来讲也是一种稳中有升的投资结构，这个思路都很有意思。

史文森还认为，对于耶鲁这种大型的教育基金来讲，尤其要关注两类高收益的资产，他认为如果你的资产配置里边，忽略高收益相对风险也比较高的资产，那么你的基金永远不能获得特别高的收益，所以高收益的资产一定要做适当的配置，第一类就是对冲基金，第二个就是私募股权基金。

比如说张磊的高瓴资本，像耶鲁教育金投给他这 3000 万美元，他在中国干的是什么事儿？就是私募股权和风险投资，这个钱是长期封闭 ，最后十几年时间，变成 24 亿美元的累计投资回报，所以这类高收益的资产是一定要投的，你配置了就意味着你有机会拿到十倍甚至百倍的高额的投资回报，当然它的风险也很高。

如果你投的不是中国市场，比如当时你投了一个别的什么，后来发生巨大变化的别的新兴市场，可能它的风险暴露也是很高的。所以两类高收益的资产是耶鲁的一个重点。另外，耶鲁也关注两类传统的稳健型的资产，这也是之前的交易基金一定会关注的股票和债券这两类，它们流动性很好，每天都在交易，随时可以变现，叫高流动性的普遍性的资产。最后就是两类特定的实物资产，既包括不动产，也包括资源品，比如说森林，特点是流动性比较低，但是往往具有周期性的、稳定而持续的回报。在美国来看的话，资源品像森林永远是持续稳定的，有非常好的回报。而住宅和房地产，只要你周期对了， 18 年到 20 年的这个大周期范围内，它也是一个很好的回报。

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好，前面讲到全类资产，我不知道大家是不是理解了两种高收益的资产类型：稳健型的两种和实物型的两种。那么具体来配置的时候，它有资产配置的三大策略：第一类就是要主动管理另类资产，就是那些高收益的资产，尤其要去看什么呢？要看定价权，要看这个管理人，尤其是对冲基金的管理人，直接决定了你能不能把这钱管好。第二类就是高权益类的资产，包括了股票，也包括了PE这种股权投资，这一类一定要比较多地去配置，这在耶鲁的配置里面，权益类资产占的比重是比较高的。一会我们可以看一下他们怎么配置这种权益类资产的。第三点来说，资产的种类一定要非常丰富，我一定要足够分散化，这种分散本身可能具有某种被动的色彩，但是它能够带来的好处是你的风险能够在不同的资产类别、不同的投资周期、不同的投资收益里边得到一个很好的一种分散和化解，从而让你避免最大化的投资风险。

下面一张图更详细讲了史文森是如何在三类资产里面分别进行不同的配置策略。这里面最重要的一个，就是他非常看重权益类资产，就是股票和股权投资。第二个就是说另类资产配置，首先他的另类资产，他很看重新兴市场，像中国，这些市场的价值在什么地方？它目前还没有非常有效、清晰和对称的定价机制，你可以引导这个市场的投资方向和机会。

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比如说 20 年前的中国互联网领域里面的投资，那时候我们的定价机制还不是很清楚，一家创新公司是值 10 个亿，还是可以评估到 50 个亿？这种定价逻辑是按用户逻辑、销售逻辑、未来的增长逻辑，还是潜在的利润逻辑来测算？其实当时不是那么清楚，在这种情况之下，你就有机会获得高收益。

再就是找对管理人。我想这个大家可以理解，他找到了张磊，他的嫡传弟子，人对了事就对了。如果他当时找的不是张磊，虽然同样的中国市场，可能在中国的投资也没有那么成功，这是一类。第二个多元分散的投资，我想这个大家是可以理解的。我们还以张磊为例，我们看一下 2005 年张磊创立了高瓴资本，管理的资产今天最大规模已经是 6000 多亿美元，比他老师管的多得多，因为这时候他已经有名了，很多钱都给他管，它的年化收益最高的时候超过30%，这非常吓人。就是这么成功的一个投资，但是耶鲁在里边它占的比重并不高，它只是小试水，但是即使很少的几千万美元，也获得了足够丰厚的回报。

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看一下张磊怎么创造性地实践他老师的投资思路。你会看到他做了大量的、不同领域的、不同赛道的分散化投资，比如说行业涉及到七八个，甚至十个行业，然后公司投了无数，有非常成功的，像腾讯、百度、京东，还有美团、滴滴，也有那种传统的，像美的、格力，所以很多行业的竞争对手都是张磊高瓴资本的投资对象，如此高覆盖，全品类，同时满赛道，不仅涉及到早期的VC、后来的 PE 以及二级市场，还有之后的并购，这么多的事儿都涉及其中，当然它就赚的是全类型和全周期的投资回报。

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你可以理解为这个叫做史文森的投资理念。张磊在中国用高瓴资本做了更成功、更大规模、更广泛的实战。那么多元分散投资里边，我们就看一下，比如说到 2020 财年的时候，耶鲁基金的资产配置是怎么来做的，比如说对冲基金这部分占到了23%，这个比重非常的大胆。当然反过来讲，因为有这么大的一个比重，使得它既能够收到对冲基金做的好的收益，同时如果对冲基金出问题的时候，它可能也会受到一定的损失。

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第二个私募股权基金，我们刚刚说的这种 PE 占到了将近40%，这是一个非常高的比重，而真正的股票其实占到的比重只有16%，债券和现金7%。另外一个像不动产和资源品加在一起也就是16%，跟股票差不多，虽然它们占的比重不高，但是门类非常完整，所以是一个典型的以高收益的投资为主流——对冲基金加私募股权加在一起已经是超过了60%，这种投资说实在的，风险是比较高的，需要很高的管理能力和管理技巧，但一旦获得投资回报，也是极为惊人的。

除了这个高收益的产品以外，其他几类相对比较稳健和独特的配置，使得整个资产包的总体风险其实没有我们想象得那么高。比如说债券和现金非常稳定，资源品非常稳定，不动产在美国的周期里面也相对稳定。美国的股票和这种新兴市场的股票，当它的占比不高的时候，其实股市的震荡对这一部分投资收益的影响也是有限的，从这个配置你就知道为什么说好的机构投资者，它的投资收益主要是由资产配置决定的，比如说这种资产配置就决定了私募股权和对冲基金，它们的高回报会给这个基金带来一个总的不错的投资回报。

那么耶鲁这种模式是不是独步天下的？不完全，你看在耶鲁的带动之下，哈佛的教育基金也做了类似的配置，有人把这两个基金同类的资产不同的配置比重做了一个对比，你会看到什么呢？基本上这 6 类资产，哈佛基金和耶鲁基金都投了，区别在于耶鲁真的叫艺高人胆大，有这个史文森，所以它的对冲基金的配置和私募股权的配置比哈佛要多，而股票、债券、不动产和资源品，那么哈佛要更多一些。

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这种比例上的区别，决定了哈佛教育基金的投资回报肯定跑不过耶鲁，因为它的高收益投资，资产配置偏少，稳健型的资产和流动性比较差的长期资产，配置得更多。反过来说，这种哈佛的教育基金，它不怕人的变化，即使水平特别高超的基金管理者，这样的资产配置也能够保证哈佛的教育基金投资回报是比较稳健，比较长期，比较可持续的。但从本质上来讲，他们的类型和模式跟耶鲁没有根本区别，都做了完整的全品类的资产配置覆盖，这让耶鲁、哈佛都成为教育基金里面的佼佼者。

第三个实践叫做控制投资的风险。它怎么控制投资风险？比如说耶鲁和哈佛都做了一定比例的资产配置，比如哈佛的对冲和私募加在一起不到35%，耶鲁最新的配置是，加在一起 50% 多一点，那么这里面对于私募的强调，使得对冲基金这种高风险可以得到一定的控制。所以高风险的资产总体有上限，尤其是哈佛是有一个限度的。

第二点，中低风险的资产他们配置的比较足。尤其是哈佛 13% 的固定收益和 10% 的资源品，这也决定了他们基金总体上亏损的可能性，其实是不大的。我们仔细对比耶鲁和哈佛，能看到两家机构的风格不一样，耶鲁对风险的偏好更高，背后也有更多的投资牛人；而哈佛对风险的偏好相对低一点，更强调战略稳健，和其他类型的平衡度。

从这种角度上来讲，我们可以说谁是先锋官？耶鲁。谁是坐镇的大将？哈佛。反过来，我们从投资风格上也可以看到，美国两大名校的地位，谁是绝对老大？谁是急先锋？谁是创新者？我们进一步看，这里边最关键的、影响业绩的是哪个？就我们刚才提到的对冲基金和私募股权PE，他们对业绩的影响是非常直接的。由于哈佛和耶鲁都配置了比较高比例的高风险高收益资产类型，所以 2019 年的时候他们错过了什么？错过了美国股市的暴涨，因为他们的股票配置都不够。也就是说，当年美股大涨，对这两家教育机构都没什么用，而像布朗大学这种规模不大的基金，反而获得了更高的投资收益，当然其他有一些更差。

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相对而言，你的资产类别、你的资产配置真的就决定了你能够获得的短期和长期的回报究竟是多少。但是反过来讲，即使像布朗、达特茅斯这样的藤校，小规模的常春藤名校，他们短期的投资回报不错，但由于他们长期的资产配置里边缺对冲基金和私募股权的资产配置，所以长期来看他们的规模增长，他们的持续性的投资收益，还是不能和耶鲁相比。

进一步，我们看投资风险的这个控制。我想这一点大家可以理解，当你处于顺周期的时候，你的好的资产配置能够比较明显地去跑赢大势，比如说 1985 年之后，多元化资产配置就逐渐产生了非常积极的效果，那也是对冲基金、PEVC的黄金时代，新经济不断崛起，市场高度开放，全球金融活跃，货币汇率、大类资产债券等等的起伏变化非常非常多。那也是索罗斯等等对冲基金非常活跃的时代，在这样的时代下，就有可能产生更大的收益。

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但是 2008 年发生了什么？华尔街的金融风暴。金融危机、次贷危机风险之后，高风险产品的回撤也是非常巨大的。当高风险的对冲基金面临历史性麻烦的时候，收益回落也会变得非常明显。下面这张图里，我们看到有个大缺口，就是 2008 年之后高风险资产的配置导致了收益的明显下落和投资回报的大幅度回撤。但是随着美国量化宽松的货币政策和市场的重新活跃，无论是股票活跃，还是其他对冲基金和 PE 的活跃，那么像耶鲁基金所代表的这种资产配置，就重新获得增长，创造新的历史高峰。很快在 2010 年、2012 年之后，整个耶鲁基金再次创造了新的投资回报和规模增长，成就了新的传奇。

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我们具体可以看一下刚才提到的风险里面，史文森管理耶鲁基金的 35 年里，也并非完全一帆风顺，他经历过三次巨大的考验，正是这三次考验奠定了他的历史价值。第一次就是 1985 年，他接管了耶鲁基金两年之后，华尔街的黑色星期一、黑色星期五，黑色十月就出现了。当年也就是 1987 年股灾是非常吓人的，一天之内大盘跌20%，这是一个非常恐怖的事情，那个年代基金经理纷纷抛售股票。

而股票在耶鲁教育基金里面，按照史文森的逻辑，配置相对没那么高，所以股票股灾发生的时候，耶鲁基金是怎么个情况呢？股票比重下降，债券比重提高。耶鲁按照这个模式做的再平衡，保持了投资组合的权重不变，获得了预期的收益，并没有因为1987 年股灾，让耶鲁教育基金受到灭顶之灾。

这次股灾之后，史文森做了一次非常重要的总结，他提到了所谓的再平衡，什么意思？就原来我在正常年份，比如说 50% 投了高风险产品， 30% 投了股票债券， 20% 投了不动产和资源品，这样一个结构在正常年份是 OK 的。但是股灾发生之后，我可能要做一个调整，从而让我整个资产配置的长期目标能够实现。既然股票有一个大幅的下跌，那我是不是调整一下股票的比重，是增加一点还是减少一点？另外风险投资是不是出现了新的比较大的风险，我要做一点比例上的调整等等。

但是我的目标是什么呢？不是逢低买进，而是让我资产配置的长期目标能够得到更好的实现。所以他提到再平衡，再平衡的核心目标是资产配置能够保持既定的方向和实现预期的目标，而不仅仅是说 1987 年股债出现了，所以股票便宜，我就多买点股票。其实耶鲁他们还是坚持要投资这种高收益的权益类的产品，也就是说，对冲和 PE 仍然是它的重点，所以它不会因为股票更便宜去大幅买进股票，它可能股票的比重不变，但是股票的结构做一点调仓，这个跟逢低买进，包括补仓，是一个本质的区别。

重复一遍，史文森说的资产再平衡策略不是逢低补仓和买进，而是在大方向不变的情况之下，做一些结构性的投资组合的调整。好了， 1987 年股灾，耶鲁基金表现出色，引发了更多人给耶鲁捐钱，同时使得史文森的管理也变得更好。史文森一战成名，奠定了他在捐赠基金里面的管理风格。

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就这样，耶鲁基金的资产配置开始被市场所认知，然后就到了 2000 年的网络泡沫热潮。这个网络热潮泡沫破裂之后的结果是什么？第一个是科技股大幅回撤，第二个是风险投资，比如PEVC，也受到了深刻的影响。但那个时候，由于耶鲁基金的分散投资组合是不错的，所以它的大类资产比较分散，使得耶鲁基金在 2000 年的股灾里边也没有被带到沟里。比如说股票暴跌，因为它整个科技股票占的比重就不大，所以纳斯达克崩盘导致的科技股股价暴跌，对耶鲁基金的影响很小。

按照传统投资的做法， 60% 都是股票的时候，可能 60% 里边有一半，也就是 30% 都是创新成长型股票，如果是这种投资组合的话，那么这样的机构在2000 年种网络泡沫里一定会受到重创，会损失惨重。所以要通过资产分散配置，让耶鲁基金哪怕在股市哗变的时候，也不受到影响。

所以你看到 2000 年截止到当年6月的时候，耶鲁的投资回报超过了41%，达到最高峰，所以股市上涨它有好处，它的权益资产收到的回报，是当时捐赠基金平均回报的 3 倍左右。接下来 12 个月，股市暴跌，耶鲁的投资组合仍然有 9. 2% 的投资回报，人家都是负的，甚至有的人是腰斩人，他还有将近 10% 的投资回报，这就叫做投资传奇。所以 2000 年的网络泡沫，耶鲁基金仍然没有受到根本损失，他们的投资回报降低了，但是远远跑赢市场大势。

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然后就是第三次，2008 年的金融危机。我们刚才提到了这轮危机，全球股市下跌超过30%，但是截止到 2009 年来算的话，耶鲁捐赠基金这轮是比较惨的，他的回报是- 24. 6%。所以这一轮，史文森的声誉受到了质疑，捐赠基金的价值一度降到了 160 多亿美金，当然今年已经 300 多亿了，所以当时的投资损失是非常巨大的，直接的投资损失超过 50 亿美元，当时应该说是很艰难的一个过程。

而那一轮其实是对冲基金受到影响，股票受到影响，包括房地产直接受到影响，所以你看它的整个资产组合里边有超过 50% 的资产配置都受到了重创。这一轮的灾难，应该说史文森他们没有完全逃过去，也受到了巨大的影响。高风险资产的风险在这个时候暴露，给耶鲁基金带来了非常深刻的影响，可以说有点伤筋动骨。所以之后耶鲁基金花了整整 5 年时间，不断调整仓位，不断进行资产配置的优化，才回到了 2008 年之前的资产配置水平和投资回报。这一次对史文森来说是一个历史性的考验。

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我们总结一下史文森的资产配置实战。他大致要说的是什么意思呢？

首先一定要关注全类资产，不固守所谓的稳定性和流动性，不要错过高收益的创新资产，机构和个人投资者如果想获得更高的回报，这种高收益资产一定要关注。

第二个就是分散投资风险。多元的投资，也就是各种品类都要积极主动地配置，无论是另类资产，还是偏好高中收益的资产，并高度分散，这都是一些成功的方法，也是现在机构、个人投资者普遍采用的方法。如果你的钱比较多，你也可以用这种方式。

最后就是控制投资风险。这方面，对冲和私募可能会有起伏。如果你的配置不错，顺周期的时候，跑赢大势的可能性是非常之大的。

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前面我们把史文森的个人履历，和他的投资实践做了简要回顾。如果大家感兴趣，课后可以读一下《机构投资的创新之路》，这里面有更详细的阐述。

说完这些，我们回到同学们可能非常关心的问题：史文森这么牛，耶鲁基金这么有钱，我们没法学啊！那么，个人投资者如何向史文森学习资产配置的投资方法？我们就从三个角度，给大家分享一下它的关键点，也是这期课程的「何三点」。

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第一，你要深刻理解什么叫做资产配置。刚才我们提到了，要学会择时投资，要选择好的证券和投资品种，也就是说，你可以通过你的努力获得投资的专业技能，从而战胜人性的弱点，实现超额的投资回报。

我想请你重点看下这张图，他说的投资目标是什么呢？

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你看他把国内股票，注意这是按照美国的逻辑来做的，就是国内的股票占到30%，国外的股票占到20%，所以加在一起股票占了50%。第二个房地产占了20%，美国国债和债券占了30%，这是一个非常简单的，也是对于个人投资者比较适用的配置方案，重复一遍， 50% 的股票， 20% 的房地产， 30% 的债券。

这里边，房地产也是一种权益类资产，所以它的权益类资产，实际占到了70%，而像固定收益类的债券只占到了30%，这就是一个非常简单的个人投资者可以去做的这个东西。而为什么前面我们提到了 6 类？史文森认为，这 6 类是美国个人投资的核心资产。

除此以外的，对个人投资者来说，如果还不够专业，钱不是特别多的时候，应该少碰前面的 6 类资产。这个思路在中国，可以用类似的方式作为参考，注意这是个人投资者跟机构投资者不一样的地方。

再一个，这种资产配置的特点其实是在说，投资组合是有科学性的，怎么让你的资产配置和投资组合变得有效？史文森认为，周期要错开，不能都是顺周期的资产。比如说你投了房地产，那就不要去投钢铁水泥，因为房地产和钢铁水泥是同频共振的，房地产好，钢铁水泥好，房地产不好，钢铁水泥肯定就不好，所以投了房地产就等于投了钢铁水泥，这叫顺周期资产。

那么怎么做到错开周期呢？就是去找必选的消费品，也就是跟周期影响不大的。

比如说房地产和奢侈品只有替代关系，你有更多的钱去买房子的时候，就没有更多的钱去买奢侈品，对吧？房地产和奢侈品的周期就是略有差别的。

还有，跨行业投，而不是都投同一个行业。有人说我买了大型银行股，还买了股份制银行，还买了城商行，这就是同一个行业。同一个行业你虽然有不同的，这叫做投资组合是没错，但是行业没有分开，其实还是同行投资，没有实现资产配置。

另外就是投资类型要有差别。高收益的、低收益的，各种不同的资产类别之间应该有一种互补。

好的投资组合可以降低风险，不好的投资组合都是顺周期的，都是同行业的类型，没有互补。可能你的品种很丰富，但是这种组合不能够降低风险，可能好的时候特别好，不好的时候特别差，所以这是我们向史文森学习资产配置的第一点。

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第二，他认为投资时间的长短，对资产配置和投资收益也有非常直接的影响。对于个人投资者来讲，风险随着投资期限的缩短，可能会逐渐降低，也就是说越长的投资，你可能面临的风险是越大的。这话大家一听好像有点不理解，我们尝试理解一下。比如说你逃过了 1987 年的股灾，逃过了 2000 年的互联网泡沫，最终在 2008 年次贷危机中没有逃过去。所以越长时间，你经历的风险也是越多的。当然，如果足够长的时间，那你也可能逐渐地熨平局部的风险，比如说经历了 2008 年次贷危机，用五年时间，它也逐渐能够修复。所以总体上来讲，投资时间的缩短能够有利于你降低风险，但是时间足够长，对你长期的稳定投资回报也是有帮助的，除了资产配置和投资组合。

可能很多人感兴趣买卖的时机，也就是“择时”。很多人特别强调，包括我们之前分享的，像彼得·林奇、达利欧也会讲到择时，时机当然很重要，尤其对于对冲基金来讲，什么时候开始做空，什么时候开始做多。比如有的机构能够在历次股灾里全身而退，它能够在股灾发生前，这个市场泡沫足够大的时候做空，这个叫择时。但是对于个人投资者来讲，择时很多时候会变成一种陷阱。

什么意思？史文森举了很多例子。比如说， 2000 年互联网泡沫发生前，有一些基金的投资回报特别好，如此好的投资回报让这些基金特别受人欢迎，一发行一开放，大家都去认购，最后结果是，这些排名越好的基金，持有人损失越惨重。尤其是在热闹当中认购的排名靠前的基金，往往会受到巨大的损失。所以史文森提醒说别太迷信第三方的市场排名。

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那要怎么看各种基金评级呢？主要看它是基于什么量化指标来做的评级。是基于年度收益还是累计收益？还要看具体的门类，投资回报特别好的基金，你要当心是不是在高点买进去了，这就需要你对市场信息有仔细的鉴别。

史文森还提到一个基本的逻辑，说牛市不投资。很有意思，牛市到顶峰的时候——其实这个跟巴菲特说的是一致的，别人贪婪你恐惧。就是当Tony 老师都向你推荐股票的时候，当你理发都被推荐股票的时候，你就应该不投资了。这里有个典故，我们在彼得·林奇那一期课程里提过，彼得·林奇说他去理发的时候，Tony老师都在向他这个基金经理推荐股票，那这个时候的择时是反向的。反过来说，当基金经理们在一起吃饭聊天，没有任何人愿意谈股票，专业人士都厌恶讨论投资的时候，你应该大胆买进。彼得·林奇是这样的，巴菲特也是这样的。

你看，当大家都对于日本感到恐惧，觉得日本没有希望的时候，巴菲特大胆买进日本最好商社的股票，于是获得了这一轮的投资回报，所以择时最重要的是反向思维。在市场最热闹的时候，这些市场排名特别好的投资机构或者基金回报的时候，你要特别当心。

好，我们继续看择时，就是投资组合的再平衡。刚才我们讲机构投资的时候已经讲到了，比如股灾可能导致很多人对股票特别厌恶，所以你就某一只股票卖掉了，但是别忘了，整个资产配置里边，股票就应该占到一定的比重，你应该及时补充其他符合你投资原则和投资比例的新股票，而不要说因为股票亏损所以我放弃这一类的资产配置，这个做法其实是不对的。

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所以核心就是说，每当市场发生重大变化的时候，尤其是当市场低迷，投资者恐惧的时候，恰恰就是你要做投资组合调整的时候。

很多人说我长期投资，所以我买了股票我就不管了，市场很低迷，我也不去调整，眼看着股票价值不断缩水，我说我是长期投资，所以我不能乱调仓。在史文森看来，这种做法是非常愚蠢的，也是导致很多人的长期资产配置不能赚钱的一个关键原因，就是因为你没有做投资组合的再平衡，再平衡就是要做适当调仓。但是门类调整的时候你要小心，比如说我有 20% 投股票，你对股票可以做调仓，但是不要轻易把这个股票占比从 20% 涨到40%，或者调到 5% 、10%。这个结构性的调整你要很小心。但具体种类，你要根据市场要做及时的调整，所谓的再平衡就是这样。如果投资者任意由市场波动来决定其资产配置，那一定是非常悲惨的，损失会超乎想象。

好了，第三点就是选择好的证券。史文森在著作里面（《机构投资的创新之路》，大卫·F·史文森 / 中国人民大学出版社 / 2010）提供了很多基于美国市场的操作指南，这里我不讲细节，只重点讲几个。

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比如他提到，美国多数的共同基金其实不怎么样，因为他们各种高费用，同时他们的管理水平，和投资受到各种约束，其实表现并不那么好。

确实，彼得·林奇能够表现非常好，是少数共同基金里面表现好的。多数的共同基金能够跟大势同步就不错了，大半以上可能会跑输大势。所以它的管理收费，包括投资组合换手以及信托责任的底线太低，导致共同基金不那么靠谱。在中国是一样的，我们很多公募基金的投资回报并没有那么好。

所以简单地说，买基金交给专业投资者其实是有风险的。

再一个，我想主动管理的时候，并不意味着必须自己去买股票，史文森说你可以继续买基金，但是你一定要看那个基金管理者是谁，也就是说你要找到你的彼得·林奇，你要找到中国版的彼得·林奇，这个钱才对。同时你要看一下这家基金历史上的资产管理的案例，这个案例可能表明这家公司始终是积极、主动进取、卓有成效的。在这种情况之下，选这样的基金可能是相对靠谱的。你可能说，我都不行，我也不知道共同基金怎么选，我也没有那么多精力去选这种基金经理，史文森也推荐了一类基金叫交易所基金或者叫ETF，这类基金的特点就是，它跟踪一些特定的大盘指数或者行业指数，如果这个行业大盘的成分股，选择得不错，那么也是有机会战胜市场的。

另外一个， ETF 基金是在交易所可以公开买卖申购的基金，费率比一般的共同基金低——这里说的都是美国，它在美国是更低的，在中国同样如此。 ETF 比公募基金的费率更低，在美国的税率也更低。所以对于很多个人投资者来说，如果没法去直接投资股票，选好 ETF 基金也是一个相对不错的选择，。史文森说买基金不如做好主动管理，其实主动管理就是选对好的共同基金，或者去买这些对的 ETF 交易所基金。不过，说虽如此，你选好的基金还是不如选好的股票。

这跟彼得·林奇的说法有点类似。刚好说到 ETF 基金，我们再补充几句，可能有的人不是特别了解，因为 ETF 基金内在的避险机制，使得它很难跑输于大势。当然， ETF 基金越成熟的市场，也就是大盘股越多的市场里面，它的这种表现相对会更好。新兴市场里面，它容易错过高成长性的股票，大的经济和金融周期也对它有一定的影响。所以选择 ETF 基金，规模大小、相对投资指标以及管理人很重要，结论还是基金经理比基金本身更重要。

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其实史文森最后还是留了一个悬念，说你可以选择最好的基金管理人，和选择最值得你投资的基金，即使如此的话，你可能还是不如考虑一下买股票。而你如果想真的买股票，我的建议是，你也要进一步的学习《全球投资报告》的课程，以及我们第二季的《何刚·投资参考》，从看懂投资，到逐渐学会投资。

最后总结一下，大卫·史文森让传统的教育基金变得可以去触及高风险、高收益类的投资。我们可以就他的投资风格，和他给我们的投资启发，归纳为三点：

第一，资产一定要做恰当的配置，要充分了解不同类别的资产。第二，投资总体上还是要看长期。第三，风险可以通过分散投资，、主动管理和理性选择规避。所以了解全类资产，理性配置资产，个人投资者也可以取得非凡的成功，这也是个人投资的制胜之道。总是，史文森告诉你，向机构投资者学习，向他的投资经验学习，这里边有投资的方法。

好了，这就是本期课程的主要内容，我就先分享到这里。由于这一期是录播——我在休假陪家人，所以很遗憾我不能够直接回答大家在互动区的实时提问。不过我会在这周六晚8点，以音频形式集中回答你的问题。

在结束我们这次课程之前，我想请课程主编小汤一起交流一下，我知道小汤听完之后，会有一些她的问题，可能对你来说也有一定的代表性。

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何刚：听完这个史文森的这个分享，你有什么感触？

汤雅婷：确实，我觉得史文森跟前面几个投资大师不太一样。尤其是资产配置，我觉得虽然对普通投资者有些远，但很值得我们学习。这里我也想请何老师回答第一个问题：

何老师您在课程里先后讲了4位投资家，包括巴菲特、达利欧、彼得·林奇和这一期的大卫·史文森。那么何老师您觉得这4位投资家，哪个最适合我们普通投资者实践呢？

何刚：很好的问题。我觉得投资的底层逻辑一定要跟巴菲特学，也就是说，一定要坚定的相信价值投资，我们这个课才有价值，同时你的长期投资才有价值。因为巴菲特用简单朴素的逻辑，和他的实践告诉你，价值投资是长期有效的。巴菲特买可口可乐股票买了几十年，买了苹果买了十年，买咱们的比亚迪十几年，就是几十倍的回报。所以我认为价值投资是最值得我们学习，也最应该实践的，在中国市场价值投资一定有很大的机会。

汤雅婷：谢谢何老师。接着请教您第二个问题，我理解资产配置除了能帮助我们投资获益，还有一个功能就是避险。何老师能不能从避险这个角度来讲一讲资产配置？

何刚：我们说避险的反面，就是收益回报。过去 20 年中国理财最成功的家庭是哪些？是做好了房地产资产配置的人。

假如 2005 年之前在北京买了两套房，现在它们各值 1000 万。或者就买一套，也有 1000 万，这就叫做资产配置。但是反过来说，房住已经不炒了，这时候还要坚定买房的，那资产配置就是错的——因为房地产在中国的大的周期正趋于下行。所以资产配置最重要的就是你要重新理解不同种类的资产。

当然可能有的人说，我知道我对于股票没底，所以我永远只把家里可投资的那笔钱的 20% 买股票，我永远不多买，这就是从根本上控制了股市带来的投资风险，大不了这 20% 亏损。

还有一类人可能说，我知道期货市场是一个非常凶狠的市场，属于高风险的市场，所以我永远只把我能投的钱的 5% 去玩期货，亏了就是亏这 5% ，只要这个公司不退市，哪怕跌30%， 你可能也还有70%。

所以从根本上来讲，资产配置告诉我们，要从一开始，就对不同风险和种类的资产做非常清晰的比例控制，这个比例要基于我的风险偏好、我的习惯以及我对于投资回报的预期。我要希望我的投资回报特别高，那就不要把高风险、高收益的资产做比较高的配置，尤其是当我们年轻的时候，从人生投资来讲， 40 岁之前不敢冒险，但到了 60 岁来赌博，那一定是很惨的。如果你想试试，至少也在年轻的时候，大不了可以从头再来。

所以资产种类的配置，是规避风险的一个根本方式，但同时，我们确实也不要忘记了收益。

史文森反复提醒说，对于个人投资者，过于分散的投资其实是有问题的，也就是他认为学彼得·林奇投上百种股票，是不可能的，个人投资者做不到。所以要相对集中地投资，才能够获得更大的收益。巴菲特真正高仓位持有的股票就没那么多，这些高仓位持有的股票保证了他的投资回报是比较成功的。所以精选证券，选对好的投资标的就成了关键。

具体怎么选？当然要好好学习，多听多看《全球投资报告》，然后多读书，然后接着学习我们第二季的课程《何刚·投资参考》。注意，不仅看懂投资，而且学会投资。从这个角度上讲，规避风险的根本方法就是提升你的投资认知，然后不断地总结和提炼你投资分析的方法。

要变成一个投资达人，首先要变成一个投资学习的达人，这样你才有机会再变成投资实战的达人。你看史文森的经历，也说明高学历是有用的。他不是说在市场摸爬滚打就变成了奇才。另外我也确实要提到史文森、巴菲特、彼得·林奇、达利欧他们有个共性——全是名校毕业的。可能我们没有他们那么成功，但是得到让我们身边就有了一所终身学习的大学，这里有这么多全国的名师汇聚在一起，使得我们上得到就是上名校，能够让我们自己变成认知达人，未来投资的达人。

汤雅婷：最后有句话我很有感触，也很喜欢，就是你能赚的就是你认知领域内的钱，我们提升自己的认知就是最有帮助的。

这里再提醒一下各位老同学，我们现在是 618 期间，何刚老师第二季的课程《投资参考》正在预售当中。虽然我们第一季的《全球投资报告》还没有结束，但是何老师已经研发出来了一份非常厉害的课程大纲，还没有加入这个课程的同学，推荐加入。一直到2023年6月20日前，加入课程都可以享受立减优惠。也期待我们在 7 月24日，在第二季课程《何刚·投资参考》里再见到大家。

好，这就是本期全部的课程内容，我们等何刚老师回国之后再在直播间和大家见面。另外我要再提醒一下大家，下周是端午节假期，我们就稍微把投资放一放，跟家人好好聚一聚。下次课程是在下下周三晚8点，也就是6月28日晚8点。

最后祝你学习愉快！

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