## 35.1 回放 | 何刚：博纳影业能否引领行业复苏？

这里是《何刚·全球投资报告》第35期直播，本期主题是“博纳影业能否引领行业复苏”。

在开始今天关于影业讨论之前，我们还是把过去这一周《巴伦周刊》关于全球投资的一些热点话题给大家快速地过一下。

这一期的《巴伦周刊》应该说非常有看头，因为它的封面讨论的就是中国，就是我们身边的这些公司和我们身边的机会。看完之后我非常振奋，因为我们知道华尔街有时候对我们有一点变色眼镜，美国的媒体有时候对中国也不是那么友好，但是这一期的主题是，中国疫情后投资大机遇正在开始，美国人说我们应该如何投资中国，好抓住这一轮中国公司重估的机会。

第二个是美国科技股财报季。美国的投资分析师是比较悲观的，纳斯达克目前看来有更加悲观的预期，文章也同时提醒有云业务的科技公司非常强劲，比如亚马逊、微软包括Google，尤其是云业务占重点的形成第二增长曲线和创新的公司可能是非常值得关注的。

第三个热点就是特斯拉。去年和今年1月份特斯拉订单非常棒，但是特斯拉的股价很惨，今年1月份尤其最近两周特斯拉股价大幅度反弹，这篇文章的分析结论是特斯拉降价促销产生了非常好的效果，使得今年有可能跟比亚迪重新PK究竟谁是全球销量冠军。虽然大幅度降价，但是毛利率和净利润率非常可观，比亚迪可能无法跟特斯拉相比，因此他们认为今年特斯拉随着利润进一步改善和销量增加，特斯拉可能在科技股里面罕见的新能源概念公司可能有持续大幅度的反弹，这对于我们看中国的新能源汽车公司可能也有一点的参考价值。

第四个问题是关于印度和国际原油价格的分析。这一点去年我们讨论非常多，简单说就是俄罗斯的贸易禁运，12月份是原油禁运，现在是成品油禁运，短期内对于成品油价格会带来一定的影响，会导致它的上升。好消息是什么呢？是这些以石化炼油为主的，比如说我们中国石化炼油业主为主的公司会受益，总体来讲今年全球能源价格不会过于离谱，不会高得令人恐慌，因为全球经济今年除了中国、印度以外，总体上还是一个衰退的。这是关于能源问题的。

最后关于A股。春节前我们说了2023年A股和港股可能是波澜壮阔的一轮恢复反弹，甚至是新的小牛市。我想很多同学已经感受到并且获得了收益了，但是我注意到有更多的同学非常着急，怎么能抓住呢？这个市场涨得还不是特别快？怎么涨了又跌了？急躁的情绪开始出来了。

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但是我要告诉大家两句话，第一，今年A股和港股的反弹应该是注定的，兔年的开门红，两市重新回到万亿的成交量。在这个背后非常重要的是什么呢？刚刚过去还没有一周，北向资金，来自于沪港通的资金大量买进A股，每天差不多一百亿左右的净流入，过去这一个月差不多超过一千亿的净流入，他们非常看好A股的优质公司，所以今年A股的上涨反弹应该是没有悬念的。今天（2月1日）下午证监会刚刚发了新的通知，关于全面实行注册制的征求意见稿。熟悉股市的人都知道，从原来的审批制、审核制到现在的注册制，这是中国资本市场进一步改革市场化的一个重大举措，这样的制度性的、符合规律的改革通常会带来巨大利好。

所以从政策层面来讲，A股市场利好不断增加，包括未来可能在税收、印花税方面仍然有一些新的动向，包括资金的增加，整个优质公司业绩的改善，比如说大家可能注意到了去年业绩非常亮丽的比亚迪公布了它的年报，所以带动比亚迪股价大半年不涨的股价最近两天疯狂上涨。所以A股公司的机会非常多，大家耐心的冷静理性抓住属于你的机会。

我们稍微详细看一下《巴伦周刊》里面汇集的美国的分析师、华尔街分析师和美国机构投资者怎么看中国的机会。虽然10月份中概股率先反弹，像阿里巴巴上涨包括50%。但是目前从评估来看，中概股公司和优质的中国公司他们的估值仍然是合理甚至偏低，跟美国同行比、跟整个市场比。包括这里有一个非常重要的指数，外国人看中国时，他们有一个MSCI的中国指数，现在的平均市盈率只有12倍，这是低于美国的平均市盈率的，低于很多美国同类公司的市盈率。所以从这个角度讲，他们认为中国公司的估值应该还可以有50%甚至有一倍的增长。比如说到20倍的平均市盈率，从12倍到20倍指数的增长仍然有巨大的增幅，所以这是非常乐观的罕见的如此整齐一致看好中国公司和中国市场，我们身在其中更应该冷静理性抓住那些好机会。

具体来看他们关注的公司有几类，一类比如说是我们曾经分析过的，像体育消费公司安踏，他们非常看好。第二个新能源汽车公司，美国人看好的新能源汽车公司跟A股的热门公司不一样，他们更看好未来，而不是更力推比亚迪，这是值得我们参考的。蔚来汽车是更像特斯拉这样在做全球的产业和销售的布局，但是它的销量跟特斯拉和比亚迪都没法相比，但是它的驾驶看起来更让美国人看到了一个巨大的信心。第三个，餐饮和消费的复苏，线下疫情之后的百胜中国，像必胜客包括肯德基很多餐饮都跟百胜中国有关系，这是我们能够够得着的公司。还有，他们把京东作为消费类公司，因为主要是做线上零售连锁，认为京东电商线上的零售这方面包括线上线下的结合，京东的增长和它的估值都是看好的。而阿里方面，除了它是强大的中国电商，仍然是一哥，同时阿里有云业务和其他的科技增长潜力，所以他们也看好。而且美国的这些机构投资者包括芒格坚定持有阿里股票，对它非常有信心。

另外很多同学问到中国光伏产业里面相对偏中下游的隆基绿能是被美国看好的，你要看一下它的收入和利润增长也非常好，而这样的公司在2022年的表现股价是不好的，所以他们认为2023年新能源公司，听清楚了，中国的被低估的新能源公司，特别是光伏领域的中下游的公司。因为上游由于硅料价格在下跌，所以上游业务占比较多的公司不一定有很好的表现，但是中下游的公司像隆基绿能可能有不错的表现。我在这里要说不是何老师给你推荐买什么，我是在陈述华尔街分析师集中的意见，这也是让我觉得非常有意思的。

除此以外，他们认为中国的消费和海外出境游开始复苏的时候，还会对很多行业有带动。比如说旅游行业，航空酒店，包括旅行订票的领域都会受到非常好的刺激和影响。另外，相应的比如说奢侈品，像LV的母公司LVMH，他们认为一定会极大的受益于中国经济的复苏、中国消费的复苏和中国人出境游出境购物需求的复苏。其他的像一些生活健康类的，包括我们周边的像韩国、日本的这些旅游公司、交通公司也可能会受益于中国人的出境消费和中国整个经济的复苏。所以这篇文章我们在得到的城邦里面已经免费分享了，大家如果愿意的话可以更多地去详细读一下，我个人觉得里面他们的分析思路和逻辑还是很值得我们学习的。这是关于每周重大的动向。

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由于每周市场的变化很大，所以我们每一期直播课，除了有一个核心主题，还会多花一点时间跟大家分享一下最近一周A股、港股正在发生的重大变化，包括政策变化、市场变化和一些重要龙头公司的变化，给大家及时的信息互动。

回到影视主题，这是2023年春节前我们就在准备的，因为当时就预计到了春节档肯定是大幅的回暖，但是影视公司的价值究竟怎样呢？我们分四个方面来看，他们在复苏。第二，博纳业绩表现相对于其他影视公司比较出色，为什么它会表现得更好？我们做一些分析。第三，我们做一些对比，比如说博纳和华谊、博纳和万达以及中国整个电影市场在今年会呈现怎样的状态，未来的趋势有什么优势，有什么结构性的重大风险和缺失，我们比较完整理性的看待它。最后我们给出一些投资的建议、展望以及经营风险。

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去年12月份开始，防疫政策放开之后，率先上映的是一家进口的片子《阿凡达2：水之道》，相隔之前的第一部，已经很多年了，这个片子的首日票房，就让人感到了影视行业票房复苏的一个良好迹象。

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然后我们看春节档，大家已经知道了，很热闹票房也很好。根据国家电影局1月28号公布的数据，春节档的数据还是很好看的，67亿的最票房，其实包括新片预售，1月26号当天就突破了50亿，所以总体来讲应该说这个成绩单是很不错的。截至1月26日，《满江红》确实是春节档的票房冠军，拿了26亿票房。然后是《流浪地球2》，中国所谓的最新科幻片的一个天花板，在国际上也受到了很高的关注，因为剧本好，刘慈欣的原作不是浪得虚名的。我更关注到的是《熊出没：伴我“熊芯”》，本土的动画电影，它有非常好的表现。另外《深海》是一个非常好的本土动画片子，也得到了很好的票房。然后是博纳的《无名》，是谍战片，应该说也有一个非常出色的表现。

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整个春节档票房让影业的从业者包括影业的投资者，包括我们普通人都看到了中国经济复苏、消费复苏。影业三年疫情终于过去，这带来了一个非常好的亮光。

过去三年疫情对整个电影市场和影业的冲击是非常惨烈的，我们看一下2019年的数据，中国电影年度票房超过了640亿，年度观影人次超过了17.27亿，平均全国人民看了1.5次电影，这是非常了不起的数据，我们人口大国的这种优势就体现出来了。所以在2019年的时候，中国的票房基本上是跟美国打平的，因为美国人确实很爱看电影，而且票价也比我们贵，当然了我们的观影人次已经大幅度超过他们。但是我们看一下2020—2022年这三年，除了2021年有一个小的相对放松，院线有一定的景气之外，2020—2022年这两年的票房从600多亿一下子跌到两三百亿，腰斩的状态。所以我们就可以理解影视行业，尤其是电影公司和院线在过去三年他们过的是什么日子，这是非常惨烈的日子。我们也可以理解疫情带来的产业市场和公司的冲击是非常巨大的。

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同时我们看一下如果今年春节档的消费态势能够得以延续的话，对中国电影的整个市场复苏在2023年出现一个大幅的增长，应该说也是相对比较乐观的。我把过去几年的数据找来对比了一下，你会看到美国电影票房的数字是美元，114亿美元就是700亿人民的票房。你会看到其实美国的电影市场在疫情之前是非常稳定的，它的票房每年是百亿美元，非常巨大，全球最大的电影票房市场。但是它的增长速度早就没有了，它很稳定。所以在2015年的时候，它就是一百多亿，中国那时候是四百多亿的票房，但是2015—2019年中国的电影市场迅速赶超。如果没有疫情的话，中国的电影市场应该早就超过美国了，但是我们说虽然经过三年反复，在2022年的时候我们在疫情的惨烈之下，中国的电影票房也正在重新的接近于仍然受到疫情冲击的美国电影票房市场，所以总体趋势上来讲，从这个图我们大致可以预计2023年中国电影票房市场将会重新赶超美国，很有机会超过美国。但是这里面的风险也是存在的，我们一会儿再详细说。

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关注影视行业的复苏，“何三点”老同学们都知道，我喜欢从三个维度来讲。我们确实要问三个关键问题，这也是我们从理性和全局的角度思考影视行业非常重要的问题。第一，为什么我们必须要去电影院看电影？院线的复苏是不是可持续的？其实这里面隐含的问题就是说网络的播出平台，包括家庭影院的发展究竟对电影院线有多大的冲击？这个问题留给大家。

第二个问题是从供给的角度来看，电影的创作空间，中国和美国有什么差别？我们赶超美国，票房市场能赶超，中国电影创作的多样性、艺术性、自由度和空间能不能超过它？中国的电影投资回报有多高？中国电影投资的可持续性有多高？中国电影的工业化程度、流水线专业化的程度有多高？这个问题也留给大家。

第三个问题跟这个有关的就是监管问题。监管不仅涉及到中国电影，如果我们从影业、市场、电影票房来看的话，进口影片曾经最高时占到中国电影票房50%、60%，这些年占到30%、40%左右，进口影片能否进一步放开？这里面是一个双刃剑，放开对于院线可能是利好，但是放开对于我们的中国电影创作者、对于我们的影视拍摄公司、制作公司不一定是利好的，对我们的投资公司也利好、也不一定利好，因为很多进口影片其实背后有中国的投资。大家记得吗？《谍中谍》系列电影里面其实背后有谁的投资？阿里等好多中国公司都在里面做了投资，包括环球影视他们公司出的很多片子，其实有很多中国公司像完美世界都在里面有投资。

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所以我们从这三个维度，我特别想提醒大家的就是问需求、问供给、问监管，这是我们系统性的全局整体思考中国电影院线、中国电影市场、中国电影创作一个非常好的框架。从这三个维度能够回答我们的问题，中国影业增长究竟有多快，龙头公司的盈利究竟有多强。

为什么我们以博纳作为我们去观察电影行业的一个重要维度呢？其实博纳并不是收入最高的公司，如果从前三季度看的话，收入最高的公司是万达电影，因为它是院线公司，票房收入很大一部分要给院线公司。从净利润角度来讲，如果从前三季度来看的话，光线不错，光线前三季度还有一亿的净利润。从市值排名来讲那就更不是第一名了，光线和万达市值都要比博纳高。

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为什么我们选择博纳呢？到2022年的前三季度为止，它是唯一的连续收入和净利润都在增长的公司。如果看一下博纳的整个财报的话，过去五年它每年的利润都是正的。即使是在疫情非常严重的2020年和2021年，博纳都是赚钱的，2022年的前三季度它也是赚钱的。当然刚刚我们看到发布的财报预告应该说要引起我们的关注，最新的财报，博纳刚刚发布的财报，2022年全年预告是说虽然前三季度它还赚了8000多万，但是四季度的亏损太惨烈，所以它整个全年预计亏损大概是在3700万，最多可能到7400万。我们打一个平均数，大概亏5000万，这个数字让人很遗憾，终于它的盈利状态被打破了。

但是如果我们看一下别的公司，比如华谊兄弟前三季度亏损了两亿多，全年预计亏损多少呢？全年预计亏损8—13亿，我们取个平均数，十亿。所以华谊2022年将亏损十亿。光线一直也是一个优等生，多数时候能盈利的，但是很遗憾，光线前三季报还是盈利的，但是整个年度亏损多少？吓死人的数据，全年预计亏损6—7亿。再看一下大佬万达电影，万达电影前三季度已经亏损了五亿，现在全年预计亏损13—19亿，取个中数16亿左右。

虽然大家都亏损，最近这四家公司刚刚预告了年度的亏损，但是你看到这里面都不好的情况下谁相对比较好呢？华谊、光线都是数以亿计，万达电影是数十几亿，博纳勉强亏损五千万、三千万，所以从这个角度来讲，应该说它的韧性和盈利能力在这四家公司里面还是非常可圈可点的，所以我们把它作为一个样本来作为今天我们分析的一个重点。

博纳公司并不是最早介入到电影行业，也不是最高抱得大名的，名字其他高的像阿里、万达，时间比较长的光线，包括名气和时间都比较长的华谊都比它强。但是它最早是做电影发行的，然后做了电影投资，同时做了电影院线，应该说它把电影整个产业链的各个方面都涉及到了。投资电影和制作电影，很多公司都在做，比如说今年的春节票房冠军《满江红》就是一家可能没有那么知名的电影公司做的电影，它并不是一家直接的上市公司。电影投资都在做，但是电影发行是看不见的2B的背后工作，院线做得最好的是万达，所以博纳是一个民营介入得到发行，同时电影投资、发行、院线全产业链在做。中国电影发行最好的是中国电影，中影集团，这是国字头的大公司，我没有放进来，因为它跟其他的相比业务非常不一样。

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2003年博纳才真正创立，2017年变成股份制公司，但是它最大的能力是什么呢？这些年一共拍了250部电影，累计票房已经超过600亿。所以这么短的时间、这么多的产品，以及这么好的票房，其实博纳的成长在电影行业里面被认为是一个非常棒的创新者、高速成长的公司，被业界所尊重和看好。当然它创造了一个历史纪录，就是中国电影票房的历史冠军是博纳影业创造的，就是《长津湖》，反映抗美援朝非常惨烈的爱国英雄和战争的故事，57.75亿的票房，这个纪录目前恐怕还是很难被打破的。

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它也做了很多的片子，我稍微总结一下，博纳的电影类型还是非常多的，你看这么多的片子，《一代宗师》《长津湖》《湄公河行动》《红海行动》《中国机长》《中国医生》《叶问》等等都是博纳出品的。这么多的好片子都是同一家电影公司给拍的，那这家电影公司是不是值得投资呢？这是一个未来我们从生活中找投资机会的一个很好的思路。你最喜欢的电影加在一起，票房最好的这些电影，老出现好票房的公司，这家公司可能就值得你投资。

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相对于原来做电影投资、电影生产制作很多的华谊，博纳不一样的在什么地方？我总结了两个关键点，第一，它的电影类型是非常多样的，比如说它有非常市场化的武侠和警匪片，这种片子通常都比较好卖，尤其像武侠，它有像徐克这些人，包括有甄子丹这样一些知名的影星，实际上给它非常强的支撑。所以它的市场化其实做得是很好的，像《澳门风云》做赌神的，把周润发请来了。

第二，是它的主旋律，在中国除了中影集团就是博纳影业。主旋律无论是华谊还是光线都干不过它，包括我们说的《长津湖》，你可以视为是一个具有市场属性的主旋律好片子，包括刚才提到的《湄公河行动》、《红海行动》，其实我们看到吴京《战狼》的前面就是《湄公河行动》、《红海行动》都是具有主旋律的扬国威的好片子，市场反映也非常好。另外就是历史性的大片比如《长津湖》。

第三，它还同时扶持一些小清新的文艺片、纪实的电影也有非常好的表现。所以相对总体看起来的话，它的前两个市场化的电影和主旋律大片都做得不错，这使得它的电影多元化类型就很好。

更重要的是什么呢？因为我们刚才说了电影是一个高度依赖于编剧、导演、演员，它的复制工业化很难，全世界的电影成为工业的只有好莱坞和印度的宝莱坞，他们是真正的工业化流水线生产。我们之前分享迪士尼的时候已经专门讲过了美国电影工业的特点，在中国博纳解决的一个问题是什么呢？它通过跟各种导演合作不同类型的片子，从而实现它作为一个电影公司的运营的可持续性。这一点应该说是很了不起的，而且打破了原来华谊过度绑定一部分人做过于集中的片子的这种弊病。你看它合作过的导演，徐克、陈可辛、刘伟强、林超贤、黄建新、陈可辛、韩三平等等，非常了不起，所以应该说博纳的生产机制包括于冬的个人魅力很强的，华语大导演能被他们网罗的基本都网罗了。包括演员就不用说了，大家可以看到一个豪华的名单。

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所以从公司管理和商业模式的可持续性来讲，多元化的电影类型、多条线的电影团队，不过度绑定关键人，从而实现更广泛的合作，而确保博纳的生产票房具有可持续性。所以从这个角度可以说如果今年中国电影票房能够恢复，由于博纳在市场化和主旋律这两翼都具有比较强的渗透和触角，它可能在今年整个中国电影票房恢复过程中应该是率先恢复常态的。虽然2022年亏损了，但是2023年应该可以逐渐恢复常态，所以这些话我们要会听，坏消息里面有好消息，下跌当中有布局和投资的机会。

资本市场上博纳挺坎坷的，2010年在纳斯达克就上市了，2016年退市私有化想回A股，因为当时是A股市场风起云涌非常好的时代，最先上市的完美世界，之后是360，博纳直到6年后才终于在深交所上市，抓住了最后的窗口机会。如果去年它没有上市的话，今年资本市场的风起云涌可能跟它就没什么关系了。实际上我要说的是刚刚我们看到市值跌下来之后，现在博纳影业的市值差不多是150亿人民币，大家说这150亿是贵还是便宜呢？看你怎么看，因为曾经到达过180亿、200亿。

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回到博纳的主业，其实它的电影投资和发行都分别占到非常清晰的主导，这两个加在一起已经将近是80%的比重。所以，电影制作和投资，也就是票房这部分的投资收益占到46%，所以他是电影投资为主业，电影发行将近三分之一的比重，所以代理买断以及保底发行也带来了非常巨大的收益。其他业务就是指院线和影院业务，院线是分享票房，影院是衍生品和其他院线的广告业务。应该说这几个方面比较完整的覆盖了一家影业公司涉及的方方面面，所以它跟纯粹制作电影和纯粹做万达这样的院线的公司是不一样的，以及纯粹做发行的中影集团也不一样，它是三者兼具。我个人觉得三者的比重还是做得不错的，有对于末端有所渗透。

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从业绩表现来看，我刚才已经提到了，2022年四季度是博纳表现最差的一个季度，出现了非常严重的亏损。因为我们看一下这些数据，其实在过去这些年，虽然它的业绩尤其疫情两年有所起伏，但是应该说2022年上半年和三季度，它的业绩已经明显向好了。到前三季度为止，它的收入是增长了将近30%，净利润也增长了将近16%，净利润的增速比收入慢的原因是什么呢？有些刚性成本，比如说人员成本，院线空置带来的房租设备的成本没法消化。但是反过来一旦市场复苏，这些固定成本所带来的动态收入也会明显增加，所以从这个角度来讲，应该说博纳的整个业绩表现稳定性还是很好的，收入利润的表现应该说是在影业公司里面罕见的比较稳健的。

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从估值角度来看，这是一个投资分析，仅供参考。它目前的动态市盈率42—45倍的样子，略高于行业平均水平，但是还处于相对比较合理的空间。如果2023年博纳的收入和利润，尤其是净利润如它预期的回到一种正常的增长状态的话，其实它的估值应该说目前不算高。而为什么说博纳呢？博纳的估值可以作为其他的电影公司估值的一个参考，比它高的你要问为什么比它高，比它低的你要问是不是它的业绩还不错，明显被低估了？但是目前看起来的话，2023年真正能够实现全年收入利润同步增长，尤其能够扭亏为盈的，目前看来应该是博纳。而其他几家公司，无论是华谊还是万达，以及包括光线，能不能在2023年扭亏为盈？恐怕现在还是一个未知数。当然，如果说整个电影市场非常繁荣，万达作为一个以院线为主的公司，它有可能在票房分享上能够比那些制作公司会稍微好一点，这是一个可能性。但是应该看起来，从整个它的估值来看的话，博纳2023年的业绩反转应该是可预期的。

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说完博纳的一些基本情况，我们要从行业再做一点对比，让我们加深对不同的影业公司商业逻辑的了解。从三个角度来看，这也是影业公司经常涉及到的，一个是跟内容有关，比如说影片的投资和发行。第二个是跟渠道有关，比如院线以及作为流媒体或者是作为广告的模式，或者会的模式，当然这里面涉及到不仅是影视公司，也包括了像爱奇艺、奈飞这样的做流媒线上的公司。当然今天我们没有把他们放在一起，可以找一个时间专门分享一下奈飞和爱奇艺有什么差别。第三点是关于授权问题，这也就是它的商品以及乐园，这一点其实我想我们可以更多的去看一下迪士尼那一集，如果感兴趣的同学，因为迪士尼的商品和乐园做得非常棒。但是在中国目前影业公司我们目前只能看到前两部分，就是所谓的投资和发行，以及院线和影院。关于商品和乐园这部分，在中国所有的影业公司里面目前都做得乏善可陈，所以很遗憾，虽然影业公司有三种模式，但是在中国的影业公司里面主要是在前两个方面，所以我们找了两家，一个是华谊和博纳的对比，另外一个是博纳和万达的对比，我们仔细来看一下。

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华谊兄弟，刚刚我们看到了博纳很稳定的三层结构，我们来看一下华谊兄弟的业务结构很不一样。它基本是以影视娱乐作为全面的主业，占到了98%以上，这里面包括了电影制作、电视剧制作，包括了明星的经纪，也就是说它主要是做这些头部的东西。它2004年创立，2009年上市，曾经在创业板是非常明星的公司，曾经它是中国电影公司的标杆。但是这些年应该说它的业绩在持续下降，原因非常简单，除了电影行业本身的竞争以外，主要是创始人精力投入在建美术馆、画画，在收藏其他的艺术品上。跟博纳的创始人每周每个月都在跟不同的导演、编剧谈片子、谈投资、琢磨新的产品是完全不同的两种状态，所以反映在业绩上应该说也是不一样的。在影视制作这部分，它实现了多元化的方式，甚至介入到了互联网游戏。

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从这个角度上讲，你可以看到看起来博纳是多元化的，但是它叫做垂直关联多元一体化，它实现了对影业从前端的投资、中间的发行到下面院线的一个完整覆盖，所以它是一个专注于影业的这么一家公司。而华谊兄弟的细分领域介入很多，电影、电视剧、明星经纪、游戏、实景娱乐，还圈地搞房地产，好多领域都在做，甚至试图做品牌授权。但是我们说有品牌不一定能够成为一个强大的IP，最终的品牌授权实景娱乐、互联网游戏都乏善可陈。所以你看两家公司总体的状态应该说差别就非常之大。

比如我们说毛利率，这是一个公司的关键指标，尤其是这个公司能不能赚钱，先看毛利率，再看净利润。毛利率博纳能达到47%，非常高的毛利率，很多公司包括互联网公司的毛利率都没有这么高。但是华谊兄弟的毛利率只有仅仅6.5%，这么低的毛利率意味着最终公司一定是亏损的，而且是长期持续的亏损。最近深交所也给华谊兄弟发了问询函，说你们这家公司已经连续五年亏损了，按照中国相关的规定，这个可能已经SD，甚至开始考虑退市可能性了，说你们有没有资产重组的可能性，你再不进行彻底的大变化，你这个公司能不能在资本市场延续下去是一个问题。

这里面我们说到了全面推行注册制的价值，正面是全面推行注册制，你只要符合条件就可以上市。反面是什么呢？要加强退市机制，对于确实不好的公司要进行强行的淘汰。所以在影业公司这里面，应该说从连续亏损记录来看，华谊兄弟非常危险。如果你真的要投影业公司的股票的话，你确实要当心，不要踩了那些雷，不要因为喜欢某一个明星进入雷区里面。至少从博纳和华谊，你可以看到谁是专注电影行业深耕细作做产业链，谁是想法心思太多，能力相对于梦想要小很多，最终实际的落地执行，尤其是收入和利润明显有问题的公司。他们的收入差了四倍，利润天差地别。

第二个，大佬级的公司当然是万达。万达院线很有名，万达公司的观影票房收入就占到了公司的60%，所以它是一个以院线为绝对主业的一家公司。但同时也要注意到，它的商品和餐饮销售，包括广告业务加在一起也占到了将近30%，所以它是以院线收入和院线关联的收入作为主要来源，所以更像是一个零售公司。电影票房市场好不好，最直接影响的、最大的收益影响的其实是万达院线这样的公司。当然中国的院线很多，后面我会展现一个图表，可以看到万达在整个院线里面有明显的领先，但也没有我们想象的那么领先。从它前三季度的数据来看，万达院线的规模和它的收入规模的增长还是有很大的潜力和空间的。

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相对而言，如果说博纳做的是一个产业闭环，万达就主要是在中端院线的建设，尤其是一些用新技术、优质放映技术来吸引你看电影。我在几个院线都看过，博纳就在财经杂志楼下，北京也有很多万达的院线，可能很多人也体会过。我个人觉得应该说万达电影的硬件确实有很多的IMAX厅非常棒，整个商品销售的周到程度和细密程度也是不错，所以从这个角度来讲的话，如果万达能够在电影放映技术、在院线的建设这方面能够有更大的提升的话，让大家更愿意去看电影，更喜欢到万达的院线去看电影，这是万达未来成功的关键之处，所以它需要着力的地方跟博纳完全不一样。博纳是做好投资发行，万达是做好电影院线的技术、设计包括新风系统这些方面，其实对它是至关重要的。所以从这个角度来讲的话，如果说博纳能够分享院线的红利，万达就要靠院线的规模增长，所以中国的电影票房市场能做多大？对于博纳和万达来讲都很重要，当然对万达可能更直接，因为它是最终端的零售触达2C的，我们直接看到的是跟万达有更紧密的关系。

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再看一下数据，万达是一个典型的收入规模很大，但是毛利率和净利润率并不高的公司，所以它是规模化的公司。从这个角度来讲，万达的规模还需要做得更大，才能够抵御市场变化的风险。我们看万达的收入是博纳的将近四倍，但是毛利率，万达只有博纳的不到50%，40%左右的毛利率，所以这是一个非常大区别。所以从这个角度上讲的话，万达未来要实现更大的增长，确实要靠更高的管理效率的提升，收入规模的增长。当然市场给予了万达更高的市值评估，因为万达的市值有300亿以上，原因就在于因为它是中国首屈一指的院线公司，它占有的院线硬件和院线的屏幕数量以及院线的绝对数量、所覆盖的观影人群应该说是非常多的。而且万达影城、万达广场的位置在全中国绝大多数城市的核心区、综合商业体，位置也好，布局也好，从这个角度来讲，万达作为一家院线公司，它的竞争力应该说在中国没有人能够跟它完全等量齐观。

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如果看了前面的公司，为什么我们要说中国的影视公司呢？我们做了电影投资，做了电影发行，做了院线，做了衍生的这样一些票房，但是我们没有做的是什么？我们看一下迪士尼就知道了。迪士尼的收入里面媒体和娱乐就是所谓的电影投资这部分，包括它的流媒体这部分占到60%。另外一部分是什么呢？就是刚才我们说的乐园和产品的销售，34%，超过三分之一。这一大部分的收入在中国基本上是很少的，所以我们看一下迪士尼就知道目前无论是万达，包括博纳加在一起做的主要是迪士尼的前三分之二，后面三分之一是整个中国的影业公司包括流媒体公司在未来可以大大开拓的地方。所以看到国际对比我们知道中国虽然我们的票房市场很大，中国电影产业的规模很大，我们人很多，但是我们作为电影公司，他们的战略、业务、管理以及他们的布局跟国际一流公司相比，差得非常之远，所以我们是大市场小公司，美国是大市场龙头大公司主导的，这是很不一样的。

行业对比我们简单做一个小结，博纳影业的题材和全产业链布局形成了壁垒，华谊是有一个多元发展，既是看起来风险分散，也是它的业务做得不够优秀和出色的重要原因。而万达技术先导下的把院线做好，提升它的壁垒，应该说是万达未来竞争的一个非常强有力的武器。

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如果总结一下博纳是谁呢？博纳有点像早期的华谊加上一部分的万达，就是现在的博纳。它的主业实现了互补，它的抗风险能力在影业公司里面相对更强。它不简单依赖院线，也不简单只靠电影投资，它还有发行，所以这几个方面加在一起的话，应该说影业模式的评估来讲的话，在中国我们如果加上博纳、万达和华谊加在一起，中国的电影内容制作和影片以及发行还是可以的，中国的渠道分发是发展非常迅速的，而中国的商品和乐园授权是严重的不足。

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最后稍微看一下中国影视电影行业的整个市场规模，我们前面展示了电影票房的增长。2011年中国整个票房一百多亿，到2022年虽然下降了，还有三百亿，应该说这些年整个中国电影产业是做得非常努力的，多拍片子，增加票房，同时院线的建设做得更好，吸引了更多人在互联网时代继续去看电影。而且这种趋势看起来有增无减，因为去看电影既是一种好的体验，也是一种生活消费的方式。而且再好的家庭影院，可能都不能跟万达、博纳这些最优秀的出色的电影院相比，除了某些豪宅的同学，99.9%的同学应该说还是需要去电影院看电影的，尤其是这些声光电非常棒的大银幕的片子。

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当然疫情带来的考验应该说非常惨烈，但是疫情带来的影响我们希望今年可以过去。这些数据告诉我们，疫情曾经对我们的票房、对电影的数量带来毁灭性的冲击，但是看起来2023年这些情况应该逐渐的好转。我可能更期待2024年中国电影的制作包括发行、放映能力有更好的复苏，因为很多电影的投资拍摄有一个周期，一年之后全面恢复正常是更有可能的，但2023年看到曙光也没问题。

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刚刚我们提到了电影票房市场既跟院线有关系，也最终决定了前面我们能拍多少片子、能放多少片子，包括我们能进口多少片子。所以院线的基础设施的数据我们需要稍微看一下，这里面我们给了几个关键的数据，比如说2022年虽然疫情很严重，但是中国的电影院线数量还是在增加的，我们增加了126家，所以目前为止到2022年底春节前，中国有12568家电影院，影院数量应该说是相当不错的。落到发行的时候银幕数很重要，中国在疫情期间增加了1000块屏幕，所以我们现在有76486块电影屏幕，这个数量多大呢？好不好呢？看看美国，美国有44000块屏幕，所以相对于美国，我们的屏幕数早就超过了，之所以我们的票房数没有超过，是因为我们的电影票相对比较便宜，虽然观影人数超过了美国，我们的票房还是不够。

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第二个提醒大家的是，美国大概三亿多人，它有四万块屏幕，中国14亿人，我们也就七万块屏幕，我们简单算一下，按照美国这样一个人均配比的话，中国需要多少？需要十万块电影屏幕。所以中国的院线领域，硬投资和院线的增长在中国未来从潜力来讲的话是看得见的。比如我们现在说一二三线城市没问题，但是回到我的老家像四川威远县这样的五线、八线小县城，院线的建设，电影院的质量技术其实还是不够的，包括电影发行的末梢，很多电影在那个地方根本没法看到，所以这个对我们电影整个发行放映，包括前端投资都会带来深刻的直接影响。

还有一个，我们看一下数据，虽然中国电影票房已经六百亿，包括去年三四百亿，但是我们的票房集中度在院线上并不高。我们看前五名的票房院线公司，万达大概去年拿到了50亿，很不错的数据，拿了整个全国票房的六分之一。但是往后看，中影、大地、联合、中影南方其实也就是20多亿的票房，相对于五六百亿的规模，我们院线规模化集中度也是不够的。中国有40多家院线，他们总体分享了三百多亿的票房，所以我们的分散度非常之高。从这个角度讲，我个人觉得如果你看好中国电影的消费趋势，看好中国电影市场未来的增长，我认为最值得关注的基础设施的投资和建设可能是一个亮点，已经上市的万达院线，包括博纳这种有院线业务的已经上市的影业公司，他们院线业务的增长是观察未来他们能不能持续上升的一个关键点。当然其他这些院线，他们的线下投资也值得你高度关注。

有了更多的院线，更多的电影才有机会去跟大家见面，因为院线太挤了，很多片子，尤其是一些小众的片子、中型投资的片子可能就没有机会在电影院跟大家见面，所以从未来的角度来讲，如果说中国的整个电影市场逐渐起来之后，我们有可能会实现比美国更加多样化的院线生态。比如说纯文艺的院线、纯纪录片的院线，犯罪电影、悬疑电影或者女性院线、青少年院线，包括我们给残障人士提供的特殊院线、智能化的院线，人工智能新体验的院线。所以院线建设在我个人看来是未来中国电影产业和影业市场里面真正的硬投资和大机会，因为它这个配比数据基本看得见，这跟中国城市化进程也比较相似。随着中国有更多人往城市集中，尤其是以县市为单位的就地的城市化，未来中国其实这个院线投资我个人觉得非常值得你高度关注，博纳的院线这也是它未来除了电影投资以外我认为看好它的一个重要原因。

关于中国电影我们前面已经提到了一个问题，需求很强大，硬件也可以不断往里砸钱，建十万块屏幕，建两万个电影院都好办。难办的是什么呢？电影的供应怎么办？所以这里面其实我们投资电影产业、投资电影股的话，你确实要观察我们电影局的政策。比如说今年引进的大片是不是更多了，引进的大片越多，对于万达院线这样的放映平台就越好。如果引进是吃紧的，对于我们院线的收入增长是一个问题。

第二个，就是我们国产电影的审批和创作能不能有更加宽松的环境和更充分的支持。从过去这两年来看的话，应该说无论是进口片，还是国产片的创作上映都是在大幅的下降的，国产片减少了43%，进口片减少了将近20%，所以供给不足其实是现在制约院线上涨的关键因素。而这就是监管，所以我为什么说我们的大框架是供给、需求与监管，而监管在于电影产业里面是至关重要的，电影的立项、审核、发行有好多道手续，包括进口片的审核、翻译、发行也有好多道手续，所以这是一个强监管、强约束、有清晰的行业规则，这是一个大家分析电影行业时非常重要的一个提醒。供应很强，尤其是供应端，所以这是我们面对电影行业有时候头脑不要过度发热的地方，因为它的供给非常不一样，包括生产的周期也不一样。而且贴片广告不像电视剧有更大的可能性，现在的贴片广告在电影里面其实有它的难度，所以这都是我们中国电影行业不一样的地方。

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但是从总体上讲，这些行业投资机构认为在疫情之后，中国的进口片也许有机会能够逐渐有所放松，所以如果能够放松，2023年中国电影票房市场复苏最直接最见效的就是迅速地放宽对于一些合规的进口片的引进。因为国产片可能优质的供应度不能够及时跟上，但是进口片可以迅速弥补这个空缺，这样2024、2025年国产一些好片子开始起来，整个电影票房市场就会多元化、规模化和持续上升。

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关于影业的展望我们最后有一点小结，基于前面的分析，结论是比较清楚的。第一，中国的电影市场处于增长空间巨大的状态下，六七百亿不是中国电影票房的重点，七万块屏幕，12000家影院也不是中国电影市场硬件的终点，所以增长是非常明确的。但是公司的价值区别是天壤之别，电影产业的管理，规模化，产业化、管理效率在各个产业里面是比较差的，所以整个电影公司价值的差别以及内部效率的管理还有待进一步提高。而同时，行业的竞争由于监管的约束、由于低效率管理的制约，使得行业竞争还很激烈。我们今天没有更多的展开，演员包括导演还有编剧，这里面的人力成本、人才的竞争和税收因素的竞争。

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2023年中国的电影市场反弹力度有多大呢？我们从这样几个维度做了简单的结论，经济复苏比较积极，行业处于上行空间，行业景气将逐渐恢复正常，头部企业率先获得红利，头部能生产发行电影的，能更多的院线市场规模占有的公司应该说是被看好的。从今年角度来看，博纳综合优势很明显，光线电影制作，包括华谊也有一些电影制作，院线万达是比较明显的。所以为什么我们找这四家公司来反映中国电影的市场今年可能会遇到的机会。

所以对于博纳来讲，目前的估值相对合理，华谊兄弟需要改善业绩，而万达电影的规模化可能被低估，它的亏损是有机会迅速扭转的，只要电影票房市场起来，万达要盈利其实没有想象得那么难，所以我们也期待万达电影今年有更好的表现。

除了这些机会以外，我们确实要注意风险，我也提出了三点。第一个，线下观影人数是否会变化。比如2021年时候电影行业认为没问题了，我们肯定复苏了，2021年你问电影行业的人2022年会怎么样？他们会告诉你没问题，一定是形势一片大好，结果2022年比2021年甚至比2020年还要惨。

第二是社会消费的问题，说实在的，看一场电影还是蛮贵的，今年看这几家热门电影，我有一个朋友去了一个比较好的电影院，他说怎么这么贵？我看他发过来的，一张票128元，确实比我想象得贵，我印象中五六十元一场电影。如果一张票一百多块钱，三口之家看场电影五百多块，比吃饭还要贵，一个月看一次还是几次电影？消费潜力多大？这也是一个问题，究竟覆盖的人群，有电影消费的人群有多少，这是一个问题。多样化的电影票价，比如说最好的时段，最好的电影院，最好的屏幕你卖贵一点。有没有便宜一点的东西呢？是不是这个片子必须128呢？能不能有28、18的呢？量好起来也蛮重要的，这就是我们整个电影的宣发包括他们的销售要改进的地方。

第三点，有人说我就熬住，院线上映的时候我就不看，我就等到上了线上平台再去看。这样一群人不在乎电影院体验的人，他们也会制约电影院人数的增长。所以如何把他们吸引到电影院，要想好多招，恋爱的因素、朋友聚会的因素、团建的因素等等等等，这里面其实如何保证观影人数的增长是一个系统工程，这方面的风险不能忽略。

第二个，刚才提到了监管的海外片国产片，包括税收收入的影响其实还是蛮大的。应该说我们一方面嫉妒，社会情绪认为明星们拿的收入太高。但是另外一方面，其实这种创新有时候也不够高。他们拿的收入都跟何老师一样的话他们还去演电影呢？拍片子真的蛮痛苦的，真正上映的片子不多，导演、编剧也是一个苦活，所以这里面的税收空间的弹性恐怕还要鼓励，这种差距拉不开，好的片子可能真的就出不来。从美国到全世界的电影工业是一个规律，优秀的电影人，无论是电影编剧还是幕后工作者，都应该给他们更好的收入，让他们创造更多好的电影。

第三个是投资的变化。尤其这几年整个影视行业的整顿，包括疫情的冲击，很多人投资电影其实心里是打鼓的。网上也有一个笑话，当年最好的投资者是煤老板，只出钱，不过问电影创作，因为他们很有钱，也愿意结识这些明星。未来这种项目管理的风险、投资回收的风险以及演员的伦理风险对于投资都是巨大的挑战。很多影视明星，尤其是电影明星突然因为吸毒嫖娼各种丑闻导致投资项目血本无归，所以这样一些风险其实在电影行业，它跟别的产品是不一样的，跟投资新能源汽车、投资手机、投资芯片是本质的不同。这是我们分析这个投资的时候，一定要回到行业本身的逻辑，这个行业的关键点、增长点，这个行业的关键风险和坑，我们明白之后才能够理解什么是好的电影产业，什么是好的电影公司，什么是好的电影投资。

所以，这三大风险的结果是什么呢？总体上来讲，中国的电影市场有了规模，中国的电影公司也非常多，中国的电影公司上市的也不少，但是他们总体上的产业化程度、市场化程度、规范化程度、专业化程度都还是非常不足的，他们也还有很大的提升空间。所以从投资的角度来讲，中国没有一家电影公司可以说自己是一个香饽饽，我们都能挑出他们一堆投资方面的毛病，无论万达、华谊、博纳还是光线，所以他们没什么好骄傲的。在金融投资和商业领域里，整个影业公司都还是小学生、初中生，我觉得都还没有到高中。真正高水平的是家产行业、互联网行业，包括金融能源汽车行业，那些是商业管理和投资的大学生、本科生、硕士生、博士生，我们有很多博士级的公司。

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好了，今天晚上我重点带大家分享了博纳影业能否引领行业复苏，结论是电影消费在复苏，优质片源在增加，公司业绩应该会反弹，影视寒冬终于结束了，中国影业的复苏开始了，影业投资和电影股的选择你要睁大眼睛仔细看一看。今年应该说我们相对看好的是电影投资做得好的、电影发行做得好的、电影院线做得好的，所以博纳和万达应该值得你高度的关注。

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我的分享先到这里。谢谢大家！

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