## 50.2 直播问答｜如何合理评估爱奇艺的内容资产价值？

这里是《何刚·全球投资报告》的第50场直播，我们今天讨论的是爱奇艺是否可以复制奈飞的模式。现在进入互动问答。

感谢文刀流、蛮人不荒、手可摘星陈·澍、金戈铁马、Luck等同学的提问。下面我们将系统呈现何刚老师与同学们的精彩问答。期待更多同学继续在课程评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

> 文刀流为什么拿爱奇艺对比奈飞，而不是其他公司，比如腾讯、优酷？

何刚：我们不讲股价，只分析公司价值。我来简单谈一下这几家公司，仅供参考。

首先，爱奇艺的自制剧策略走得比较坚决，而且成效很明显的，像今年的《狂飙》非常典型。其实，总体来说，爱奇艺采用这种策略，从2014年到2023年，已经快十年了。另外会员制也是爱奇艺主要的收入来源。第三，爱奇艺已经看到了盈利的曙光，并且实现了营业利润的持续正增长，净利润也开始出现。从这个角度来讲，爱奇艺模仿奈飞模式，在中国这样一个版权保护更困难的市场里面，用户付费意愿更低的市场里面，实现了亿级的用户规模和收入的迅速增加以及利润的增长。所以，我觉得到了可以分析爱奇艺这家企业的时候。

接下来说说腾讯，为什么我说它不是完全模仿奈飞的模式呢？你看，腾讯自制内容也有它的特点， 比如说许知远的《十三邀》，虽然节目免费，但它是广告模式。当然，节目本身做得非常好。但是腾讯视频本身不是一个独立的上市公司，它只是腾讯其中的一个业务单元（BU）。所以，我们没法做腾讯视频本身的估值分析，而且它披露出来的数据不像爱奇艺作为一家独立上市公司那么充分。所以我认为他们暂时没法对比。

当然，我们刚才讲的时候已经提到了，像《三体》，这么一个现象级中国原创的科幻小说的内地视频版，就是腾讯视频在做。我为此还批评了爱奇艺，说他们为什么舍不得花大钱去买版权。

然后是优酷。说实在的，优酷已经不在风口内，它的会员和自制剧模式已经跟过去不太一样了。优酷现在属于阿里大文娱板块，我觉得优酷后续怎么发展，可能要看阿里大文娱的战略，所以我说它是另外一个逻辑。

我认为爱优腾三家公司，勉强在业务模式上能够和奈飞，有一定的对比性以及规模上有可比性的是腾讯视频，但是它本身的模式是典型的用户会员+广告流量模式，而且它广告走得非常重，可爱奇艺广告走得没有那么重。

至于奈飞，它创造了一个非常清晰的好内容、付费，并且几乎没有广告的先进模式，这也被视为独立原创长视频可持续发展之道。其实按理来说，爱优腾三家企业都没有完全走奈飞的模式，但相对而言，爱奇艺比较偏向这个模式。我认为爱奇艺方向还是对的，它还需要不断扩大自己的规模，尤其是用户付费的意愿度和付费的每人贡献金额要进一步提高。我认为它完全有机会做到2亿分级付费的用户规模，它的会员规模还可以更大，未来广告模式可以更成功。但关键还是好内容的研发，这样才可以进一步收获更多的付费意愿的用户。

> 蛮人不荒目前我们处在经济的缓慢恢复期，按照《金融周期》这本书的理论，现在应该是投资比较丰厚的阶段，那应该是选择周期性高增长的股票，还是选防御性高增长的股票呢？

何刚：这是一个好问题。如果我们从教科书角度来判断，缓慢增长期之后应该是快速繁荣期，这两者一定要有明确的连接。

但实际上，这一轮中国的情况比较复杂，一方面我们疫情后经济正在恢复增长，但是另一方面，中国的产业结构正面临30年未见的大调整。我们高端制造还不够，同时我们的金融业相对在弱化，而实业在强化。在这种情况之下，我觉得我们不能简单用教科书的内容来套，说因为现在我们处在经济缓慢恢复期，所以就应该是投资收益最丰厚的阶段。

我们这么理解，从22年10月份到现在，你会发现A股反弹很厉害，港股反弹也很厉害。但同时，23年以来，很多行业页都有明显的上升，比如很多中特估、三大电信运营商估值上涨都超过50%，甚至像我们的银行，因为它的盈利非常稳定，所以表现也是不错的。

如果你要问我应该选择周期性高增长的科技股，还是防御性高增长的消费股呢？我个人觉得，可能是周期性高增长的科技股，23年的AI受益非常明显。但是你要注意分析，看这个公司有没有真实的收入利润的增速，尤其是利润增长。如果还是亏损公司，或者处于概念型的公司，单纯挂上一个概念，它相关业务并不行，这时候我觉得你还不如去做一点防御性的稳定增长的行业。这个领域不一定是消费股，刚才说的金融为什么不行？电信为什么不行？能源为什么不行？能源是周期性的，当然能源有公用事业这一方面，它也有公共性。

所以我个人觉得，如果你是风险偏好比较低的人，防御型依旧是重要的选择，或者你要做好不同比例的配置。如果你是一个对风险偏好高的人，你可以选择高增长行业。比如22年底，存大额美元定期存款的人，你说是防御型还是成长型的？显然是成长型。22年10月份存的，现在23年年中半年到期，在美元汇率如此之高的情况下，收益非常可观。美元汇率升值的这种收益以及美元存款利率的收益加在一起，我觉得是非常好的成长型，但是同时风险也存在。

另外，我们充分分析中国经济的多样性和复杂性。我们之前反复提醒过，23年一季度是情绪恢复期，二季度经济开始逐步有所恢复，但也还不是全面恢复，可能中国经济的真实恢复是下半年，业绩增长才会真正开始出现。所以如果等可确认的业绩，可能三季度比二季度更靠谱，尤其比一季度靠谱得多。但不管怎样，最后还是要看数据，如果业绩不行，这个行业增长就有问题。以上内容仅供参考。

> 手可摘星陈·澍爱奇艺这家公司专注原创版权等无形资产，这类公司如何合理评估其资产价值？它的折旧是否有普遍的行业共识？

何刚：好，我先说下数据指标。其实比较重要的指标还是新增用户数量，以及用户续费情况，这比无形资产评估有更大的价值。为什么这么说呢？其实折旧评估，也就是要看这个剧是否具有复播价值。大家还记得吗，中国爆款剧里面复播率最高的剧是哪个？《甄嬛传》。除此之外，《琅琊榜》也是具有复播价值的剧。但大家会不会一遍一遍看《狂飙》和《庆余年》？我保持怀疑。所以，它就是一次性消费，就像可口可乐一样，过了也就过了，没有那么大的留存价值。所以很难评估。

但也有一种情况，爆款带来了新增用户，比如说《狂飙》带了爱奇艺用户千万级增长。这时候不能评估折旧情况，你要评估它带来的用户数量、用户的平均付费金额以及后续用户续费的数据。我现在手上没有这些数据，但是至少从新增用户角度来看，这些无形资产带来了巨大价值，它的问题就是类型化不足。比如未来是不是看到更多这种警匪片，类似于《狂飙》这样的。

能够持续的话，那才能带来类型化用户的持续增长。但如果类型不能持续的话，你就要不断创造新有高流量、高关注度的爆款剧。所以，市场对内容生产的要求非常之高，也就是对人的创新、技术的创新、演员的使用，整个剧集的渲染特技制作，要求真的非常高。所以我个人觉得，其实这种原创版权产品是一个高风险产品。

你看爱奇艺干了13年，真正的爆款剧就那么几个。而奈飞在全球的爆款剧也没有我们想象的那么多，所以如何丰富这个库可能对它至关重要。

这类公司的折旧，还要看它的回收情况。举个例子，比如这一轮新增用户以及相关的广告赞助收入、周边产品能够迅速覆盖它的成本，并且获得一定的收益，后续是否折旧都不重要了。但如果这个增量不够覆盖它的制作成本的话，其实后面确实就要考虑如何调整。

总体来说，我认为原创剧集的热度、复播率以及复播收看情况，持续播放和完播率可能都是重要的参考指标，供你参考。

> 金戈铁马随着GPT的飞速发展，未来的流媒体和长视频平台是否会走向AIGC发展道路？在AI加持下，长视频平台在成本控制、内容创作方面是否会取得新的突破？是否意味着未来长视频平台也需要在AI等前沿技术领域做持续投入，才能维持其核心竞争力？

何刚：这是个非常棒的问题。我们刚才在讲产业链的时候已经涉及到了这一部分，这也是我个人看好爱奇艺的原因。你看，爱奇艺背后的大股东是谁？百度，百度应该是中国科技公司里面，人工智能的技术能力相对出色的一家。所以如果接下来要用AIGC，要用GPT，其实百度能够给予它技术上更大的支持，包括算法、储存还有其他方面的算力、以及数据优化更大的可能性。当然，腾讯和优酷也不容小视，因为它背后也有强大的科技公司数据支撑、算力支撑和算法支撑。

至于说在长视频成本控制、内容创作方面会不会优化呢？

我觉得要分两方面来看。第一，有些传统制作方式会得到极大的优化。比如，换字幕上的两个错别字，传统方式一个人要折腾一个多小时，新的智能程序只需要一两分钟搞定，这是大幅的显然这个成本和人力成本的缩减。

第二，特效的制作费用。原来要专门找特效制作公司很贵的。现在人工智能的视频生成方式很强，它很容易场景重现，那这种制作费用会大幅下降。

那什么费用会增加呢？我个人觉得是原创IP选题和优质内容，这方面会增加很大的成本。比如说究竟什么剧接下来受大家欢迎？市场调研方面的成本你要花更多。因为你不做别人会做，别人花了这么多钱，做了精准的用户和市场调研，比较精准地做了好的内容选择、内容的生成和加工，那他能更精准地抓住用户，最后迅速产出爆款。而你没有做这方面的投入，在用户洞察、市场洞察、原创内容的寻找和加工方面，花的时间不够，花的钱不够，最后跟大家的需求配不到一起，你钱就白花了。

还有一点，未来我们很多的原创剧里面可能会有大量的数字人演员。比如说我喜欢高圆圆，可能高圆圆在很多剧里出现，但是她真实拍的就是两三部。真人的孪生数字人也许可以更深度参与很多原创剧的制作。但同时，技术投入可能就要足够，以及数字人的授权也要花钱。

另外，我觉得，未来一旦选题精准了，比如我要写一个夏商时期的历史剧，很多材料一点一点查多慢啊。但如果有更准确的数据库和更高效传统文本的处理程序，我可能会很快生成这些比较难的历史剧素材和它相关东西的制作。这也是一个巨大的机会。

所以，我个人觉得未来这些视频平台，必须在AI等前沿技术领域做持续的投入。这也是为什么我对现在爱奇艺短期盈利并不那么欣喜的原因，因为它的研发投入在减少，除非百度，它的老东家给予充分支持，否则的话，新一轮的人工智能的应用里面，爱奇艺容易起个大早，赶个晚集。我们有记者发现：他们旗下的AI公司业务遇到了一些困难，他们如何在投入的过程当中，实现商业价值，提高效率，还处于早期的摸索阶段。

我补充说明一下，现在短视频已经大量使用人工智能的技术，长视频慢慢参与其中，但还没有成为主角。我觉得未来真正高技术背景下的这种长剧，其实非常值得期待。尤其动画片，未来虚拟场景的拍摄、真实场景的重现，这里面有太多可以做的事情。你想，我们很少有人能去故宫拍剧，但是完全可以在今天的人工智能数字化生成之下，跟故宫合作，做出一个栩栩如生的故宫三大殿为背景的历史剧。

你说得很对，应该考察他们的技术投入和技术能力。我认为，我们现在可以看到爱奇艺的优势就是：大股东是百度，而百度的技术储备还是不错的。

> Luck如果未来日本加息会对国际资本市场造成哪些冲击？美国继续发新债会对股、汇、债、黄金造成怎样的影响？

何刚：先说美债，关于它的影响，我一个一个来说。

总体来讲，债券市场能够新发债对市场的稳定性是有帮助的。

对于美国的股市和汇市，可能会形成一定的资金分流，因为就这么多存量的钱，更多买债的就没有那么多钱买股票，这是基本的翘翘板效应。

对于黄金来讲的话，由于美债违约风险降低，如果美国经济衰退风险进一步降低的话，黄金的避险功能就会有所下降，对黄金价格可能是一个下行的冲击。

但黄金价格还要考虑俄乌冲突，以及各国央行去美元化，增加黄金外汇储备的购买需求。当这些购买需求意愿大于债券带来的避险需求的话，黄金价格继续上涨可能还是大概率事件。

下一个问题是：日本加息对国际资本市场造成的影响是什么？

总体来讲，显然日本会吸引更多的国际资金进入到日本市场，日本股市和整个债市的吸引力正在迅速增加。《巴伦周刊》提到华尔街的数据，如果一家公司日本市场日元资产配置不超过10%，你这个华尔街基金是不合格的。你想，华尔街大的投资机构都按照10%投资配置的话，这是非常大的一笔钱。

至于是否造成影响？我觉得可能对我们的香港地区有影响。因为大家要这么来看，在欧美人眼里，香港市场和日本市场都是亚洲市场，我在亚洲市场一共投15%，我在香港多投资一点，在日本就少一点，反过来也一样。23年以来，日本市场资金是净流入，而香港市场的资金是净流出。如果从2021年算下来的话，香港的外资撤出是上万亿，23年以来已经是上千亿的净流出。所以这反过来又可以解释：为什么港股22年反弹之后，23年到了22000点就反弹不动了？因为在外国资金看来，香港短期的反弹就这样了，而日本是一个严重被低估的市场，以巴菲特为代表的国际资本纷纷去日本布局，买它的债券、买它的优质商社公司的股票，这都使得日本股市23年有明显的反弹。

但日本经济是不是能够真正恢复，可能还要再看，日本低迷了33年，现在有所反弹，我觉得太正常不过了，所以不值得特别意外。这是早就应该有的反弹，而且全球市场美国市场有它的结构性问题，港股、A股有它的结构性问题，日本股市有所反弹很正常。

所以，总结来说，日本加息对国际资本市场会形成更大的吸引力。它本身在低估状态，日本的涨势在鼓励更多国际资本投入其中，欧美的主流基金正在不断加仓日元资产，这是公开可见的信息，仅供参考。

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谢谢各位同学，谢谢得到的同事，谢谢《巴伦周刊》中文版同事，特别是我的研究助手一丹，她给了我很多数据分析研究的支持。我们下期见。

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