## 54.2 直播问答｜美股牛市还能持续下去吗？

这里是《何刚·全球投资报告》的第54场直播，今天我们的主题是：2023上半年，宏观经济&投资市场行情回顾。现在进入互动问答。

感谢杨健、金戈铁马、梁小玲、手可摘星陈·澍、留名梨7宝贝、刘朔、卓俊涛等同学的提问。下面我们将系统呈现何刚老师与同学们的精彩问答。期待更多同学继续在课程评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

> 杨健美欧的加息周期尚未结束，中国开始降息周期，这对中国投资和全球投资会有什么影响？

何刚：我再次说明一下，我们不预测市场，我们做的是投资逻辑的分析，重要的是学会方法，掌握里面基本的内在逻辑。

什么时候投资会增加？钱便宜、钱多就去投资。什么时候投资会减少？钱贵，数量少，投资就会减少。钱便宜就是降息，钱贵就是加息。另外，是量化宽松的货币政策还是收缩型的货币政策？在美欧加息周期下，对于股市投资总体是不利的，因为它对资金有约束，资金成本偏高。所以我们必须要说，剔除掉人工智能板块，美国股市上半年表现并不好，核心指标就是道琼斯指数。

另外一点，美股、日本股市和欧洲股市之所以反弹有一定的力度，这跟去年的暴跌有一定关系。这是技术性的反弹，这种因素跟资金供应没什么关系，跌太狠就会涨，就像港股一样，这是一个基本的逻辑和常识。

反过来，看A股市场，大家一定听明白了核心逻辑是什么。人民币处于降息，资金供应极其充分，而现在我们的内地市场投资机会没有那么多，比如说现在整个房地产市场都处于低迷状态，这钱干什么？要么存款。但无论是货币市场基金还是银行基准的存款利率都在不断往下压。所以，上半年大家不甘心，下半年随着中期宏观经济数据的公布，特别是年报、半年报的公布，我相信会有更多钱进入市场里面去。

还有一个大家注意到了吗？我们大类的公募基金，正在降低他们的申购和管理的费率。因为上半年基金不挣钱，但是基金公司倒挣了不少的佣金和管理费。这个大家非常愤怒，所以基金的申购迅速减少了，因为财富效应没有显现出来。但7月份，随着股市有所回暖，加上费率的降低，对很多持币观望的人来讲，可能基金的开户、申购，包括股市入市又会出现一轮新的热潮。而且这个已经是事实，我们刚刚提到了，连胡锡进都开户去了。

所以，上半年低点创造的买进机会和布局机会，我们也不要轻易忽略。最重要的是，A股市场里资金供应极其充足，而A股主要靠的就是人民币资金供应，而不是依赖外资的推动炒作。

股市投资跟利率的因素关系是非常直接的。短期异常并不能证明长期关联度的失效，这也是我们从方法论的角度反复提醒你的，不能因为你想冒险就去颠覆常识。我们刚才分析的资金成本、资金供应和投资关系这就是常识，这个常识没有被打破，仍然是有效的。

这也是为什么《巴伦周刊》面对下半年的美国股市忧心忡忡，认为科技公司特斯拉已经不值得投资的原因。

> 金戈铁马美联储下半年没有停止加息的预期，美联储政策走向的不确定性对美国和世界经济的趋势带来怎样的影响？美国是否有可能摆脱经济衰退，实现软着陆？

何刚：首先美国的货币政策非常确定，那就是对抗通胀，通胀不到3%以下绝不收兵，至少维持高利率。美联储的点阵预测图告诉我们，三季度四季度至少有一次的25个基点的加息，因为通胀数字可能还会往上走，一旦往上走，继续小幅加息就是它的政策选择。

过去一年的十次加息，早就有过预告，也符合大家的预测，它不是一个意外的、半夜鸡叫式的加息。所以，美联储的下半年货币政策非常明确，可能会加息，至少维持高利率。至于降息周期，最早从明年开始，这也是之前各位专家反复提醒的。基于这样一种确定的预期，我们的分析逻辑可以逐渐展开。

至于说美国是否可以摆脱经济衰退风险？有可能。

比如说，它的加息小幅不再增加了。第二个就是科技创新带来的产业革命以及发行更多的国债，利用美元的信用来维持美国的政府开支，包括社会福利的开支，维持美国社会基本的运行。这是它强势货币、世界第一货币给它带来的优势。

我认为，短期内我们看不到美国经济必然崩盘的结果。但是，谈到美国经济的衰，它维持了比较高的利率，今年不降息的话，这种风险确实存在。刚才各方面的分析，包括《巴伦周刊》的文章也反复证明了这一点。

为什么呢？因为美国制造业的回流肯定是有限的，它主要靠消费。而消费在这种高通胀的情况下，物价工资都是问题。大家最近注意到了吗？甚至要求美国的外卖公司提高最低工资，这对它的整个消费其实是一种约束和抑制。所以我们要看到美国经济和它的产业结构里面一些天然的冲突是存在的。但是，由于美国科技革命的存在，美联储可以通过发行新的国债来增加需求的可能性，所以美国经济崩盘的概率很小，只不过从比较强劲的增长回到比较低速的增长。下半年如果人工智能带来的科技革命继续，美国经济衰退的风险仍然会比较小。

> 梁小玲学习了一年了，有个基本问题不清楚，就是单只股票在二级市场的涨跌，如何影响公司或者说对公司有什么作用？

何刚：首先，单个公司股票的涨跌，我不知道你指短期还是长期。我们曾经分析过短期的影响，一个消息就可以影响一只股票当天的涨或跌，但是长期来看，影响公司股票涨跌最主要的因素，还是它的盈利能力，就是这个公司是不是挣钱，是持续挣钱还是越来越不挣钱，还是挣钱时高时低。这会影响它的价格。

我们举个例子，苹果公司在过去十年一直都非常挣钱，很挣钱，挣钱速度始终在增长。在这种情况之下，它的股价是什么情况？过去十年持续上涨，让巴菲特赚得盆满钵满。这就是基本逻辑。

那么，去年为什么对苹果公司的股票市场不看好，苹果公司的股票暴跌？因为苹果手机的销售、苹果的盈利能力出现了罕见的缓慢增长，甚至负增长，它不那么挣钱了。当一个公司不那么挣钱的时候，它的股价当然就维持不住，高股价就会往回落，包括去年的英伟达等等很多全球知名的公司。所以，我觉得短期来讲有很多影响因素，情绪、一个政策、一个传闻都可能影响股价，所以短期股价影响因素非常多，包括理性和非理性的行为都有。但是长期来看，影响股价最重要的因素，还是公司基本的盈利情况。

另外，如果中期阶段性的，我们说影响股价的整个市场的因素是利率水平。利率水平高的时候股价不会特别好，利率水平低的时候股价不会特别差。也就是说，资金的供应会对市场有影响。

对具体公司的影响，说实话，股价上涨对公司的估值比较利好。比如说公司要进行融资的时候，它不用借款，可以直接发股票。举个例子，我们家公司现在每股股票1000块钱，我要融资1000万，我发一万支新股票就可以了。但是，如果我们家股票现在只值100块钱，同样要融资1000万，我就要发10万股，我就要让出更多股份才能融到钱。

另外一个，对公司的再融资会有影响。还有一个，很多公司，大家注意到了吗？有股票抵押、质押的问题。我现在公司股票值1000块钱，我可以以800块钱质押，用股权质押来贷款。如果我现在公司股票只值100块钱，我只能以每股80、60块钱去质押，甚至别人都不要，觉得你公司股价不行。所以你的信用，你对资金的使用投资都会带来麻烦。

最后一点，对员工激励不一样。比如得到上市了，给员工月薪五万，另外每个月发给你100股得到股票，如果得到股价暴涨或者暴跌，那时候，对员工的激励层面来说，会出现巨大的问题。什么时候员工激励会好呢？公司赚钱、股价上涨、期权计划，公司用很少的期权能激励更多的员工，大家共享财富效应。

所以我要说，单只股票的涨跌能够给公司带来各种影响，它的融资、它的再融资、它的资金资本运作、内部的激励和市场信誉都会带来不一样的影响。这里面有好多好多具体的影响，主要是对公司的品牌、信誉、资金、风险、员工激励、人才团队、未来新的研发投资等等方面。但是长期来看，公司股价的涨跌，主要受到公司的业绩和市场资金的影响，市场预期也是重要的因素。

> 手可摘星陈·澍宏观利率并不缺钱，下半年经济预期向好但股市还是低位盘整，股市作为预期的“指数”迟迟不突破的关键在哪里？未被揭示的风险在哪？

何刚：第一个，大家在等二季度的宏观经济数据。如果二季度的绝对数据同比增长6%、7%，相对于一季度4.5%的同比增长是一个亮丽的数据，对市场信心是有所提振的。

第二个，大家在等上市公司的中期财报，到7月底、8月份才会全部发完。如果很多行业和板块有明显的中期二季度业绩上升的话，对于上股市是有非常大的刺激作用的。

我们举个例子，不是提醒大家去买这个板块，而是举个例子，航空股。大家还记得吗，我们年初的时候说，一季度的航空公司只是业绩改善变成亏损大幅减少。但是最近三大航空公司都发布了最近几个月的航空月报，每个月的旅客人数同比增长四倍，比去年增长4-5倍。什么概念呢？二季报航空公司的数据一定很好看。

包括咱们的高铁。前几天我去上海出差，算错了时间，赶上了堵车，差5分钟高铁开走了。我说，是不是改签一下呢？查了一下时刻表，当天所有回北京的高铁，以及第二天所有回北京的高铁全部满员。什么概念？高铁客运量好得不行。而这个好，不是在一季度，是二季度，大家信心不那么好的情况下。我现在每周都要出差。所以这种情况下，交通运输类公司的二季报一定是大幅改善的。二季报数据出来，大家才敢对交通运输公司重新估值。

如果你是老投资人，你早就会了。7月1号以后，你会看到三大航空公司股价疯狂往上走，因为大家已经看到了它的月报，看到了航空旅客人数几倍的增长。二季报不错，公司业绩就是不错。当然，这只是一个逻辑分析和方法分析，不是提醒大家去看这些航空股。我再次说，我不做投资建议，我们做方法分析。所以，第二个要等的是上市公司一些明显复苏改善的业绩的公布，这对市场会产生直接影响和刺激。

第三个，包括像整个宏观的财政政策的预期进一步落地，有更多促进经济短期复苏、长期增长、结构调整的这样一些政策和制度的改进，对于稳定大家的心态有帮助。所以叫做宏观数据、上市公司数据和重要政策信号，这些因素大家都在等待。钱早就在那趴着了，好多钱，根本不用发愁。这就是为什么市场在低位盘整。

我前一阵请教了一些重要的股市投资分析专家，他们提到了一个因素我们一直讲得不够多。是什么？A股市场的量化交易变得非常频繁。

什么叫量化交易？通过计算机、通过程序的设定，在一定情况下相对比较高频地买进卖出。比如原来大型的基金，它可能持有一只股票的时间，买进之后可能一个季度、半年或者好几年，现在它是更快速地买进卖出。量化交易大批量的出现，导致市场交易活跃度，就是我们的成交量很大，但是趋势不稳定。所以，这种短期机构投资者压倒个人投资者，让个人投资者感受到挣钱效应不明显，这个因素也很突出。

所以，已经有一些重要的政策建议者在提出，要对量化交易者进行更透明的监管，甚至有一定的限制。因为他们贡献了成交量，贡献了波动，但没有贡献趋势，他们把那种上涨变成了几个波段。你看有些消费类公司，它的股价就是这种典型的走势。

但我要说，这并不是一个稀奇的事。在美国市场，有更多的量化交易者的存在，和更大占比的量化交易成交量的贡献，但也并没有因此就使得上涨趋势不明显了。我认为，更重要的还是，第一，宏观经济数据的进一步向好；第二，上市公司更多板块的中期业绩和未来预期的向好；第三，重要的短期长期刺激经济增长的政策、制度落地和明确，加上我们利率比较低的强大的资金储备。这些因素要全部碰到一起，市场才能稳定向好。

我觉得下半年，大家可以做一个相对更乐观的预期。虽然上半年不好，但是其中很多人还是在里面有很好的投资收益的，比如说买中特估的，做那些典型的重要行业和板块的收益都不错，所以下周的课你一定要听，行业和板块分析、公司分析以及未来我们一年要开的《何刚·投资参考》，专门把30大类行业全分析一遍，最终投资要落到行业。上半年虽然总体不好，人家行业投得对的，不也是很好吗？所以行业分析是未来一年投资的重中之重。

> 留名梨7宝贝美股令人惊叹的牛市还能持续下去吗，加息周期也没能阻挡这一波，这是上一轮放水的后果吗，还是对未来降息的乐观预期？

何刚：很好的问题，我们刚才讲的时候涉及到了。美元利率维持在5%以上的高位状态，这不利于美股的进一步上涨。上半年，剔除科技公司之后，美股真实上涨也是几乎为零。所以，美国大牛市总体已经结束了，高利率已经结束了，我们要有一个基本的判断。但要说的是，这一轮加息周期之所以没有阻挡这一波，是因为加息只是提高了资金的价格，但是美元总体量化宽松的货币政策并没有完全退出。所以美元的整个市场投放量还是挺大的。

另外，通过发行美国国债的方式，提高美国债务的容忍度会进一步创造市场的货币供应，从而抵消掉加息所带来的一部分影响。

再有一个，一些科技公司所带来的产业和科技革命在局部市场和短期形成了上涨的景气，对美国也有很大的带动。大家不要忘记了美国前十名的公司七个都是科技公司，跟中国前十名的公司有一半是消费类公司，这个结构是不一样的。所以在这种情况下，上一轮放水肯定带来了美股长期牛市的结果，对未来降息有可能会进一步使得资金在两年后回到宽松的状态。

但是美股经过这么多年的反复洗礼之后，还是要回到公司的业绩上来。

为什么苹果比其他的科技公司表现更好？为什么苹果、微软会比谷歌、亚马逊和Meta表现更好？因为他们是更挣钱的科技公司。为什么英伟达比英特尔更好？因为它是更挣钱的芯片公司。所以，美股最终还是要回到一个最基本的逻辑——谁挣钱谁牛。可口可乐为什么能够稳中有升？因为它一直在改善它的业绩，收入利润在持续稳定地改善，所以它仍然是好公司。

但是总体来讲，我觉得美股的分化还是很明显的，所以美股处于这种牛市的尾声，大牛市结束了，小牛市可能还会有，但是它严重依赖于科技和产业革命真的发生。这种情况，再加上降息的配合，所以美国下一轮牛市，按照这样一种逻辑分析，到2024年、2025年有可能。今年绝不是美股的新牛市。这一点，我想我们不要做一个基本的常识的判断错误，它有局部的飙升，但并没有带来整体的估值上移，我想我们也是要清晰看到的。

> 刘朔何老师对华为5G芯片的突破怎么看？算是阶段性突破吗？

何刚：当然是突破，但华为不是上市公司，我们也不更多分析它。因为非上市公司的信息披露，我们都要戴上眼镜看。另外一个，5G芯片和5G网络之间有一定的关联，对5G相关的ToB、ToC的产品有一定的帮助，对于华为的科技独立性和研发能力肯定是一个证明。但是芯片对中国的约束正在有明显缓解，因为中国的芯片行业在进步。我们一些中精尖芯片有很大的进步。除了华为以外，阿里云的芯片不要低估，他们早就量产了5纳米的芯片，所以即使在物理芯片领域里，它也是有很大的进步的。

同时，从全球芯片行业来看，越做越小，到2纳米基本到极致。虽然中国现在无法做，但新的研发思路（量子芯片）正在形成一个新的竞争。量子芯片这个领域里，现在因为公开的信息不多，而且真正产品和量子计算机更多处于实验室状态，很难评价。

中国很早注意到了这方面的研究，我们有很大的投入和局部的突破。但是同时要提醒你，美国量子计算机研究水平非常高，像我们之前提到的微软、谷歌好多大型的科技公司，他们在量子计算机的研究，包括IBM，都有非常牛的突破，所以不要低估了美国的量子计算机和量子芯片领域的潜力。

对于中国和美国的芯片竞争，在量子计算领域，中国并没有处于落后趋势，所以未来的竞争中美有的好看。但是中国能不能实现在量子计算领域的大突破，甚至反转，我觉得这里面不好讲。现在，我们要等到有更多的信息再看，尤其是产品定型。

至于说全固态空气电池，说实话，新的电池领域里，目前比较成熟的还是锂电池，包括钠电。氢能源，ToC领域还不确定。新的技术路径一定会有，包括全固态空气电池，但是能不能证明它的有效性、安全度和低成本，以及它的普遍应用，我觉得这有一个过程。中国靠着我们的锂电池已经形成了全球最大的电池规模量产优势，包括新能源汽车的优势，它的整体的技术成熟度、续航能力都不错。这种情况之下，也不用太担心短期新技术带来颠覆性影响，因为中国新能源汽车门类的多样性已经形成了。日本走的轻路线有些方面很领先，但是规模应用里他们仍然面临安全性的巨大挑战。

其他问题，居民天然气价格对国内通胀的影响，目前还是有限的。因为对中国的通胀影响最大的是什么？是食品，尤其是猪肉。所以，在猪肉价格还在很低迷的情况下，整个食品价格不会上涨，猪周期对通胀的影响是反向的。所以这种情况之下，我觉得不用太担心中国的通胀全面上升，我们在接近于零的通胀水平，你担心什么呢？能源对美国通胀的影响大于对中国，中国最大的影响是食品，所以食品价格没有上涨，大家不用担心。

> 卓俊涛投资小白问一个问题，如何看懂上市的财报呢？需要关注哪一些核心变量呢?

何刚：上市公司财报的阅读确实是一个很大的问题，对于一个小白来讲，你最需要看这几个指标。

第一个是收入的增长还是下降。举个例子，收入的绝对量，腾讯5500亿去年一年，量特别大。同比增长可能没有那么多。这里面关键的是。收入和利润你都要看它的增长速度是在放缓还是在加强，如果原来增长速度每年是百分之二三十的增长，现在变成10%，虽然还在增长，这个就叫增速放缓。如果原来正增长，现在变成了负增长，显然也是巨大的问题。所以，收入和利润是第一个要看的最关键的指标，而且收入利润的绝对量和它的同比增长速度，这个指标决定了很多很多东西。

第二个，看它的盈利能力，主要看一下它的毛利率和净利润率。比如，同样的两家公司收入都是1000亿，A公司的净利润是200亿，B公司的净利润是100亿，意味着什么？A公司的净利润率更高，说明这个公司管得更好，尤其如果他们是同行的话，更是非常直接的对比。如果它的数字不一样，比如说一个是500亿收入，100亿的利润，一个是1000亿收入200亿利润，这时候你要看净利润率，所以毛利率和净利率很重要，是低于还是高于行业水平。

第三个，就是看看股价，股价和它的净利润的关系，也就是所谓的市盈率水平怎么样。这里面就看看它的估值水平如何，估值水平相对整个行业是怎么样。比如说全行业是30倍，这个公司现在是20倍，可能它的估值水平偏低。如果它是60倍，那远远高于全行业平均水平，这样的公司可能估值偏高，你就要引起注意。所以收入和利润，毛利率和净利率，以及估值和市盈率，这几个指标我认为是最重要的。

当然，如果再专业一点的分析，看看现金流——看缺不缺钱，看看资产负债率是越来越高还是越来越低，现金流越来越充足还是越来越不足。如果资产负债率越来越高，或者明显高于同业水平，现金流不够充足，这个公司会有运营风险。所以收入和利润，是判断这个公司的整个商业价值目前怎么样，毛利率和净利率是看公司管理水平怎么样，市盈率是看公司估值水平怎样，资产负债和现金流看公司的风险和安全度怎么样。

如果还要再看的话，看看公司的平均行业水平，另外主营业务的占比。如果这个公司有四项业务，要看看它以什么业务为主。比如说，腾讯和网易都有游戏业务，网易的游戏业务占70%，那么它是一个游戏为主的公司，而腾讯游戏只占30%，游戏只是它的一个重要的业务，它并不是一家游戏公司，虽然它的游戏业务全国最大。这些分析都是非常重要的。

特别建议你加入7月24号开始的《何刚·投资参考》，这些我们未来都会讲，刚才提到的框架分析，我们在7月24号和7月31号两次课程里会详细展开，希望你能够关注。

我看到同学还在不断提问，我想以后我们还有很多机会可以不断回答这些问题。大家对投资一定不要急躁，一定不要觉得最好何老师告诉我买什么，我明天一开市就赚了，我就发财了，辞职了，云游四海，炒了老板，这种都是赌徒心态。这事我们不能这么想，巴菲特投资也有特别悲惨的滑铁卢。好的投资分析方法和投资思维逻辑，这是我们开这门课最重要的目标，我们所有讲的行业公司都是举例子，并不必然说这个行业要涨我才去举这个例子。

当然，过去一年，有时候我们恰好讲了这个行业，接下来一周两周这个行业涨得特别好。这不是我本意，只是说最近这个行业很有意思，很多人关心。为什么我讲这些行业？是因为大家的要求。很多时候大家说讲讲中药，讲讲电信，讲讲银行，讲讲保险，我们就根据大家的要求，所以去年我们有更多的随机性。

但是经过一年以后，我发现还有很多行业未涉猎，另外不同行业的共性方法我们缺乏更系统的总结。刚才有一位同学说小白看投资怎么看？其实就是那几个指标，看什么公司都可以用这几个指标，这就叫做共性方法。所以我更开心的是你学会了方法，你学会抢答了，你知道何老师接下来会这么讲，我大致跟他猜得差不多。太好了，那是我最开心的。

未来有很多新的行业，我们也许不知道它是什么行业，产业和科技革命会不断带来新的行业和市场的变化，但是当我们学会了一套好的分析方法的时候，不管什么行业，不管它是面目可憎的行业，还是看起来眉清目秀的行业，是ToC还是ToB的，你都可以用这套投资分析的方法，去拆解和解剖它。这是多牛的事——没有我看不懂的行业的投资，这是我们可以做到的。

我接触到股票市场，从1996年到现在，一晃二十七八年，我深刻受益于这样的方法。我也是从一个小白，什么都不懂，看K线图都不太会的人，慢慢了解、学习分析。学习了各种技术流派之后，我相信，而且我认为真正能够帮上个人投资者的，就是理性的价值投资，别无二法。比如，你不能只看到比特币涨了80%，那你没看到去年比特币跌了70%吗？所以有时候我们一定要注意到这里面的逻辑。巴菲特已经证明，在美国买苹果、在中国买比亚迪就能挣钱，就这么简单的逻辑。如果你说，我觉得价值投资不行，我觉得何老师讲得不对，你永远能找到证明比这个价值投资更好的某种投资或者投机的方法，你永远能找到反例。

但我们说，什么叫基本逻辑？大概率、大统计数据结论是基于公司利润的、公司股票的估值，它是有基本逻辑和一致方法的，不同的公司、不同的行业可以来进行对比的，而不是用别的方法。所以为什么市盈率成为一个最基本的判断指标，就在于它是基于利润和盈利来进行的一系列的分析。

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好的，今天的直播就到这里，谢谢得到的同事和《巴伦周刊》中文版的同事，我们下期《何刚·全球投资报告》的最后一期直播，欢迎你和你的朋友一起来，谢谢你们，晚安。

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