## 41.2 直播问答｜如何分析2023年中国股市的投资价值？

这里是《何刚·全球投资报告》第41场直播，我们今天讨论的是：如何从宏观经济看投资变局。今天我为你请来了张明老师，我们一起来回答同学们的好问题。

感谢杨健、金戈铁马、心若无涯、如约、任小征、无际、生如夏花、鹿野仙踪、鸿运豆豆、手可摘星陈·澍等同学的提问。下面我们将系统呈现何刚老师、张明老师与同学们的精彩问答。期待更多同学继续在课程评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

何刚：相信大家已经感受到了张明老师的魅力，他学识深厚、框架清晰。他讲到了全球经济的三重不确定性，分别是疫情因素、通胀因素，尤其是地缘政治带来的巨大的不确定性，由此引出了对美元、对外需、对中国经济的分析。中国市场，他分析了消费和工业品的上升，包括房地产市场。

另外，张明老师对黄金的判断，对美国股市风险的提示。对于大宗商品持续看涨背后推动的因素，以及对中国工业的投资、原材料价格带来的压力，逻辑都非常的清楚，所以这一期你可以多回看几次。 同时，人民币被看好，增长也很明确，下半年人民币汇率有可能到6.4、6.5，重新回到2021年高位的水平，这是一个很重要的预测。

好，我稍微总结了一下之前的内容，现在，我想请教张明老师一个问题，怎么看待中国经济的“三架马车”，总理也说，消费是很重要的。但是目前看起来，消费增长的动力还是不足，怎么让就业增长起来，进而促进消费的增长、让消费有实质性的支撑？

张明：从二十大开始，到中央经济工作会议，都提到了扩大内需的重要性。那为什么迄今为止消费没能起来呢？我前面讲到了一些原因，比如疫情对服务业的影响、对居民收入的影响以及对居民信心的影响。还有两个我之前没有提到的原因。

第一，居民收入分配的杠杆率上升得太快了。2008年，居民杠杆率只有18%，现在是70%，这个杠杆率上升的主要原因是买房。而杠杆率集中上升，对一个普通家庭来说不见得是好事。如果你的收入很大部分拿去还了房贷，还有很多后顾之忧，你用于当期消费的钱就少了。

这就是为什么中央坚持房住不炒的主要原因，2015年杠杆率的上升对居民消费就有很大的影响。的确应该降低中国经济对房地产的依赖程度。

另外，要帮助年轻人找到工作。那怎么创造就业呢？一定要让民营企业有广阔的发展空间。刘鹤副总理说民营企业的重要性五六七八九，也就是民营企业解决了中国税收的50%，中国增长的60%，中国技术创新的70%，中国存量就业80%和中国增量就业的90%。如果民营企业现在还在萎缩、发展不起来，就业怎么能够解决呢？

所以，我把我前面所有的内容做一个梳理，就是要提高老百姓的收入、解决服务业疫情之后的复苏，提升老百姓的信心，要增加初次分配中居民部分的比重，要控制中国经济对房地产的依赖，最后，要让服务业有更广阔的发展空间。

何刚：张明老师的分析非常完整，跟现在的政策有很强的呼应，房住不炒很重要。  而且中国家庭房地产的占比比很多发达国家都要高。

张明：确实，我们中国老百姓房屋占比在60%左右，二线城市房地产占比在70%，中国一线城市要到80%。而且，买房不能两全，你想买大，就到郊区，你想到城里，就买小。如果我们实力有限，就买小。你的资产全在房地产上，房价也跌，你的风险也是很大的。

接下来，我们来回答一下用户的提问。

杨健、心若无涯、如约：美国硅谷银行的影响是否告一段落？后续会如何演绎？对国内的投资者有什么建议？从政策监管和政府的态度上，我们怎么评价硅谷银行带来的影响？

张明：这是一个很重要的问题，何刚兄以后可以专门做一期硅谷银行。硅谷银行出事两方面的原因，一方面是美联储不断加息导致债券价格下跌，硅谷银行两千亿的资产，1100亿投了债券，加息导致债券价格下跌，他的资产受损。美国科创企业融资困难，很多人在花自己的存款，导致银行自身的经营有一定的问题。

另外，它自身的配比不合理。硅谷银行只有30%的资产用于放贷，很多钱都去买债了，它没有预料到这么猛烈的加息，造成危机之后，会不会酿成系统性风险。那这时候，美国财政部、美联储要不要救助就很重要了。如果不救助，硅谷银行的倒闭很可能导致20世纪80年代储贷协会危机重演，中小银行也可能集体爆雷。

其实，中小银行普遍都有这样的问题，大量的买债，所以，利率的不断攀升导致债券价格下跌，一旦遇到挤兑，就很麻烦。美国有几千家中小银行，这一次出问题的除了硅谷银行之外，还有两家，这些银行之间没有直接业务往来，但是他们资产负债表都有错配，那么你有问题，我也挤兑。

所以，这一次财政部、美联储的救助很重要，他们的救助至少保证了本国储户资产的安全，可以有效遏制挤兑的现象。因此，像雷曼兄弟那样的事就不会发生，储贷协会危机的事也不会发生，但这不代表之后没有动荡。

现在，欧洲的股市跌得很厉害，瑞士信贷也跌得很厉害，有人开玩笑说瑞士信贷的市值现在已经不到瑞幸咖啡的市值了。硅谷银行倒闭可能会重创美国的科创行业，而科创行业是美国目前最核心的竞争力，美国不允许核心竞争力受到损害，所以，如果现在出现的是另外一家银行，美国未必会这样做。

何刚：与其说现在救的是一家小的区域银行，不如说它救的是以硅谷为代表的美国的科创体系。

张明：它救助的是美国特色的科创的融资体系，以及整个美国风投和科创行业的信心，这是美国政府非常重视的。救助之后，总体感觉，这次破产对科创行业的影响就会是可控的。但是短期内这个模式可能会受到一些质疑或者调整，科创企业未来拿钱成本会上升。

何刚：而且他们的钱可能不会存在硅谷银行，可能会存在一些系统性的中央银行，大银行。

张明：这一次会导致美国的存款会从中小银行向大银行流动，中小银行未来可能会消亡。

何刚：对中国的银行系统、投融体系需要吸取的教训是什么？

张明：先说吸取的教训，金融机构不要让资产负债方的错配太高了，无论是期限错配还是收益率错配，都不要太高。更重要的是我们不要做出过度反应，中国的风投科创融资刚刚起步。如果我们认为美国这套融资体系有重大问题，我们要加强监管，会显著提高中国科技初创企业的融资成本，这其实不利于目前中国的产业创新，不利于我们的产业升级。

不应对，纵容风险是一种不利的局面，但是另外一种不利的局面就是对风险做出过度的反应，本来我们这边没有什么事，过度反应之后，可能会把这个问题变得更加中长期化。

何刚：我们还是要支持科技创新，对于真正有潜力的公司，无论是风投、贷款，包括我们上市的科创板，还要保持体系的定力。好，第二个问题，我们回答一个全球经济周期相关的问题。

金戈铁马：全球经济是否已经进入一个新的低速增长的周期，或者是滞胀的周期，如果是的话，会持续多长时间？对于个人投资者来说，怎样的金融资产的配置才有更大的概率带来持续跑赢通胀的收益？

张明：金戈铁马这个问题是一个非常好的问题，当前的格局是滞胀，但胀持续多长时间，不太清楚。如果没有重大地缘政治冲突，这个胀持续的时间比较短，而且水平不会那么高。但是现在我们最看不清楚的就是国际地缘政治冲突，似乎上升是一个大概率事件。这一次的冲突似乎是大宗商品的主要消费国和主要供给国之间的冲突。对消费国这一方来讲，未来的压力比较大。胀多长时间我不好说，但是滞的时间会比较长。胀下来之后会不会增长很低？我觉得概率比较高。

导致滞胀的四个因素目前依然存在。一个是全球人口结构的老龄化在提速。第二，全球的经济增长的速度在放缓。第三，全球化在退潮。第四，全球范围内都意识到了收入分配失衡加剧，会导致收入下降。

在这种情况下怎么配置资产呢？我个人感觉要防范一些不确定性，也要防范通胀，现在资产多元性要比以前更加紧迫，对于中国的投资者有几点要注意：

第一，要有一些规避风险的资产。这个风险很广义，中美冲突、全球的冲突，所以一定要有一些本币之外的资产，包括黄金、包括其他货币。

第二，中国的整个金融市场在发生重大变化，房地产投资的重要性在下降，股权投资重要性在上升。所以对普通投资者来讲，我们的资产配置应该从房产逐渐转向股权市场。当然，股权市场有一个问题，专业性很强，股市涨你不一定能赚钱，最靠谱的还是找一些优秀的机构投资者帮助我们投。或者说找好的基金，比投个股要更重要。

第三，中国目前国内的风险有一些也在显性化，我们要防止国内的资产风险爆雷。比如高收益的信用债和投他们的信托和理财，以及三四线的房地产。总而言之，在当前的中国什么东西收益率特别高的话，它背后不是有风险，就是加了杠杆，或者是两者的结合。

最后一块，还是要保证我们日常资产的流动性。从这个角度来讲，就是避险资产，适当把资产从房产向股权市场配，规避国内显性化的堡垒，保持资产稳定性。

这是我给大家的建议。

何刚：我觉得非常清晰，分析具有很强的可操作性，大家可以仔细记录。接下来，我们讨论一下美债的问题。

无际、生如夏花：想问问美债方面的问题，一是美债收益率高，二是美国通胀也高，三是汇率目前是升值趋势，但美债后续贬值趋势不小，后续投资是不是不被看好？

张明：十年期收益率4%，这其实是一个非常难得的点。如果你买入股权到期的话，这是一个比较好的点。如果你这个点位买入，长期持有是不错的。同时，如果利率下行，你还会有额外的市场价格上升的空间，所以在目前的点位，如果我们判断美联储加息将结束的时候，这个点位，你定投是一个非常好的选择，而且周期是半年。

那有些人选择加杠杆定投美债，短期看，风险还是有一定的波动。我建议还是不要过快加杠杆，即使你看到一个大趋势，但你要注意，一个小浪头就可以把你拍倒在沙滩上。

何刚：何老师自己就有过惨痛的教训，所以杠杆放的非常高，专业的投资者也很难控制。张明老师刚才提的建议，供大家参考。我们看下一个问题。

任小征：看了很多经济复苏乐观的观点，今年的中国股市会有更好的投资价值吗？

何刚：因为年初大家都相信，包括巴伦周刊很多文章都说，港股会引领2023年的投资。到二月份大家又不相信了，到底怎么看今年中国股市长期的投资价值？包括中国估值体系等等，张明老师能不能再阐述一下？

张明：刚才我讲的是2023年，但是我们时间维度可以放得更长一点。我先谈A股，再谈一下对港股的看法。

在2023年这个时间节点，往后看两三年，在中国的各类资产中，我比较看好A股市场，它的原因是多重的。

首先就是因为相对比较便宜，我为什么现在看好它？因为前几年发达国家的股市都涨上去了，所以从各国的股市比较来讲，中国股市目前的估值是偏低的。但是当发达国家的增长会调的时候，中国的增长是往上走的。所以，一个核心的逻辑就是，全球的钱未来会往中国来，它会推高我们的估值。这是第一个原因。

第二个原因，现在大家知道中国的房地产市场下去了，而且短期内，我们的政府也不会放弃房住不炒。它一定要为居民的理财打造一个空间。从容量来讲，只有股权市场能够跟房地产匹配，同时要消除很多隐患。比如，要把结构性风险取消，这就是全面注册制说了那么多年，今年终于推行的原因，中国股票市场的变革，而且我们越来越国际化了。这是制度层面，是我看好股市的第二个原因。

第三个原因，中国过去股民都是散户占主体，现在机构投资者的占比在提升，而且外国投资者的占比也在提升。机构很简单，它更关注的是行业的龙头、是蓝筹，中国恰巧也是这样，中国蓝筹目前的估值也是偏低的，小票的估值又很高。未来蓝筹、龙头股未来的估值会更加趋向国际水平，我更看好行业排名靠前的。而且未来，中国很多行业的集中度都会显著提升。这是我看好中国A股的主要原因。

我为什么看好专精特新，中国未来一定会做国内的技术创新和产业升级，真正的行业隐性冠军、行业小巨人，会有很多的政策扶持，会发展壮大。所以，我比较看好估值偏低的蓝筹、行业的隐性冠军和专精特新的小巨人。

接下来说港股，年初很多人更看好港股，原因很简单，港股股票估值比A股低，而且和美股比，这几年被压住了。但是港股一直估价比A股低，也有原因，相对A股，港股更容易受到全球市场的影响，不能因为它的估值低，就认为港股一定比A股好。所以，A股市场整体看好，但是全球的市场调整还在继续。

何刚：港股受到双重的影响，A股对它确实有影响，但是国际对它的影响可能还是更大的。这两天美股暴涨，港股就暴涨，美股暴跌，港股就暴跌。关于A股投资的建议，你说的特别好。而且我看到，政策上鼓励大家把A股做起来，我从来没有听到这么明确的政策信号。这是再次鼓励了财产性政策的增长，财产性收入就是存款、基金、股票、债券，这是政策在托底。

下一个问题我们讨论一下关于新能源的问题。

鹿野仙踪：请张明老师讲一讲关于新能源的短期、长期发展，以及你看好的和新能源面临的风险和挑战是什么？

张明：我相信何刚兄要么之前讨论过新能源行业，要么以后会讨论。我不是这个问题的专家，只谈一点个人不成熟的看法。从中长期来讲，新能源的发展空间还是很广阔的，因为全球的温室效应越来越强，为了避免重大灾害的发生，未来各国都会去努力实行环保发展，我们的双碳目标未来一定会坚定不移的实施，从这个角度，我们能源结构的转型是一个必然的趋势。但是必然的趋势并不意味着它一直是这样单调上行的，也会起伏。

新能源行业是一个风险性很强的行业，受到很多因素的影响。

第一个是传统能源的价格，传统能源价格低的时候，新能源的吸引力没有那么大。传统能源价格高的时候，新能源会蓬勃发展，这一点我们在过去几年发展周期中都看出来了。

另外一个，新能源现在有资本进入以后，形成了一个重大的金融周期，大家爆炒新能源，新能源火了，火了之后必然会下来。过去几年大家看到了宁德时代巨大的波动。这个波动未来还会继续发生。

第三，我担心新能源行业存在比较简单的低水平的产能过剩。现在我们去各地的地方政府走，没有哪一个市没有一个新能源产业园。以前大家都做光伏，现在大家都做电池。市场再大也容纳不了每一个市、每一个县都有一个新能源产业园，而且他们都在做目前市场热门的投资。我比较担心的是，再过一段时间，会再次发生以前光伏和风电发生的现象。

这个行业前景很广阔，但是现在大量的低水平的产能过剩，最后我们被迫要消化它。消化它，资本市场肯定会受影响。总结一下，我的判断是，前景很广阔，但是并不代表任何事都值得我们投资，估值高的时候我们要尤其小心，暴跌之后往往就有机会。对于新能源的股票，波段投资非常重要。

何刚：刚才尤其你提到新能源产业的低水平的产能过剩，这个在光伏当年就发生了，后来经过深刻的调整，才迎来了中国光伏引领全球的现象。举个例子，比如说电池，现在的主流是锂电，但是未来，一旦技术迭代，比如说钠电技术突破了，现在我们抢的疯狂的锂电的价格、产能，就全部塌陷了。很多地区的引资招商全部不成立。那么科技创新对新能源产业发展的必要性和它带来的风险，能不能再多讲几句？

张明：我也在关注。其实锂电也有不同的技术，宁德时代和比亚迪就是不同的技术路线，哪个技术路线占了上风，另外一侧的企业就会出问题。这还不是颠覆式的，颠覆式的就像你说的钠电，未来颠覆式技术的出现，一定是创造性的毁灭，比如大量投资灰飞烟灭、大量产能过剩、大量不良贷款。

在这个时候，我们一直在对地方政府做提醒，不要搞重复建设。同时我们也要对广大投资者做提醒，不要随时追逐热门的概念。当它是热门的时候，往往是估值偏高的时候，所以我们一定要有耐心，不要成为盲目追高的最后一波的投资者。

何刚：这个问题往前说，张明老师提到两类，一个是被低估的大蓝筹。第二类是专精特新，真正有科技含量、有科技实力的中国特色股，里面也许有新能源公司，也许并不必然只是新能源公司。我们看下一个问题。

鸿运豆豆：最近的数据都有讲到外贸进出口的下滑，请问是整体大部分都下滑，还是说有些下滑，有些涨幅还可以？像LED显示屏行业，今年开放后，稍微有点品牌的大大小小的公司都有国外客户来访，需求量都猛增，业务接待忙得团团转，国外高端市场的客户订单也很多。这怎么解释呢？

何刚：我前两天碰到TCL的李东生，他说今年外需对他们不一定都是坏事，可能还有局部的上涨，虽然家电没戏，但是对显示屏产业来说，说不定是一个好迹象，张明老师怎么看这个问题？

张明：首先，出口增速总体比不上前几年，但肯定也是分行业的，疫情这三年中有一段时间，我们几乎所有的大的出口行业都很好，这是不太寻常的，一个很重要的原因，就是我们的竞争对手关停了，没有开。2022年，对我们出口有一个不利因素，上海跟广东爆发疫情之后，港口就被封了，很多时候我们进不来，出不去。但是现在都解封了，我总体感觉疫情那三年总体年均20%的增长不会有了。疫情前我们时正时负，总体是个位数的正增长。2023年我们大概能回到那个状态，有可能还要再弱一点，因为去年基数高。但不是所有的行业都差。

为什么LED好？它的逻辑是这样的，因为以前全球其他国家的家电生产企业关停了，不进口了，所以我们家电出口就猛。现在那些企业开了，那些企业没有LED制造能力，到中国来进，现在中国LED既供中国的，又供全球的，所以量大。也就是说，全球其他国家家电企业疫情被压制的需求突然一下回来了。但也不是说这几个月好，未来一直就好，也存在存量被压抑的释放情况，之后还是会正常化。

何刚：接下来还有一个问题。

手可摘星陈·澍：能不能请张明教授推荐一项生活指标作为宏观经济的“晴雨表”，方便普通投资者，能在关注生活的同时，又能够感知宏观经济的情况。

张明：这是一个非常好的问题，我之前的确没有想过。但我刚才思考了一下，有两个指标大家可以关注一下，第一个指标，社会消费品零售增长同比增速，这是每个月统计局公布的指标。它为什么重要呢？现在中国增长的引擎已经开始从二产变成三产，从制造变成服务，消费对经济增长贡献通常超过60%、70%，这个指标的脉动基本上可以反映我们短期经济的走势。所以，社消零同比增速的走势，这是一个实体的指标。

另一个是金融的指标，叫做M1，就是狭义货币的增速。中国狭义货币就是企业的活期存款，什么时候企业愿意把活期存款弄多？就是企业准备投资的时候。这个数据可以反映企业的投资意愿。

这两个指标，一个反映消费，一个反映投资，是两个重要的引擎。

比如说，2023年二月份，何刚说到宏观指标有一些矛盾，货币信贷指标上得很快，后来信贷指标又下去了，中国经济走势到底是好还是坏？从M1来看，你可以看到，现在主要的问题还是增长不足、总需求不足。

所以，这两个指标大家可以关注一下，这也是我们宏观分析师比较愿意看的指标，能够更好地把握短期经济的走势。

何刚：我追问一下，很多同学都在关注猪周期，它是不是观察通胀和消费的关键指标，还是只是其一？张明兄可以多讲讲。

张明：过去猪肉价格波动对中国CPI的影响还是很大的，现在比较小了。但是并没有消失，只是影响变小了。所以食品价格也很重要，房租的价格也变得越来越重要，尽管它的权重依然低于食品。不过这两个指标用处不大，这两个指标的发布是和CPI同期发布的，所以它不是先行指标。

大家要真关注物价走势，可以关注商务部有一个每周公布的价格指标，里面有粮食价格、原材料价格。那个指标每周公布，这种领先月度的通胀指标，对我们预判下一个月的通胀会比较有帮助。

何刚：指标有很多，宏观经济学家、金融专家会用到大量的指标，每个指标有它的优势，也有它的局限。没有万能的指标，生活中的一些局部的指标只能是现象性的点状的，大家真正要去关注经济的整体发展，比如刚才张明老师提到社会消费品零售增长同比增速的变化，以及M1，企业活期存款的变化，这两个指标对我们把握宏观经济还是更加重要的。

好，回到我们今天的主题——从宏观经济看投资变局。张明老师分享了他对于全球宏观经济以及中国经济一些关键结构和核心框架的分析方法，以及重要的判断，由此导出了对于包括大宗商品、黄金、美股、美债、中国的A股、中国港股，以及房地产行业的重要的投资建议。

大家也进一步理解了，为什么我们讲投资要从全球的角度来看，而不仅从中国看中国，只从股市看股市，今天张明老师的演讲是一个非常重要的契机，让我们学习了分析方法。

当然如果大家想学习更多，建议大家仔细阅读这本书。谢谢张明兄，特别高兴，希望以后我们有机会再邀请张明老师跟大家做分享。

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何刚：今天我们请张明老师把从宏观经济看投资变局的框架，和主要的研究结论给大家做了分享，这是张明老师的得到首秀，贡献给了我们《全球投资报告》的同学。所以今天这个课很难得，建议大家仔细复习。

我们稍微总结一下他讲的这些内容，最重要的投资建议是，美股有风险，美债可投资，美元可能会在动荡中走向弱势。

对中国的投资，他特别提到了A股的被低估的优质大蓝筹，和专精特新领域的优质成长型公司。对于时髦的、估值偏高的新能源行业，他给了一些风险提示，不要轻易的追逐高估值的热点。同时，对于房地产的投资，他是审慎的态度。还有人民币的汇率，他给出了非常确定和乐观的判断，认为下半年人民币汇率可能会转而走强，上半年的起伏动荡还比较多。

结合这些我们简单总结一下。投资分析要看三点，投资、消费和出口。全球经济周期不同步，导致投资和消费越发的重要。美联储的政策显然是至关重要的，美元通胀的走势对于美联储的影响更大，而不是硅谷银行是否破产。美联储最近的提醒是，美国经济活动略有增长，通货膨胀的压力普遍存在。

你看《巴伦周刊》最近一系列的分析，美联储会继续保持加息的态势，美联储维持美元利率处于高位的状态，在2023年没有变化。所以，建议你要基于美元5%的高利率，考虑你的资产和投资。

另外，中国经济的复苏可持续，张明老师刚才讲到经济增速能达到5.5%。从国际投资机构来看，穆迪、瑞银都认为中国经济的反弹好于预期，二月份短期的情况不好，不应该轻易的做悲观的预计。

最近我碰到中国投资机构的分析师和基金经理，他们总体认为，目前股市的短期波动不值得担忧，中国经济的反弹从二季度才会真正的展现出来，相应的股市的反应，后续还有更大的惊喜值得期待。瑞银认为中国的经济反弹会持续到2024年，如果中国经济的反弹会持续到2024年，你认为中国A股反弹会持续吗？中国经济正在持续复苏，全球瞩目，我们不要错过了资产配置的良好机会，包括人民币升值也在其中。所以，中国经济看好，人民币走强是有坚实的宏观支撑的。

那么，欧洲、日本今年处于更大的转折和不确定性中，要注意欧元、日元的资产、以及对欧洲债券的投资。

今天的基本结论是：关注三架马车，看清周期变化、留意请求的风险，更重要的是从宏观波动中挖掘投资机遇，尤其是中国A股、中国整体的市场和中国货币的结构性的大的投资机遇。也预祝大家用学到的方法分析宏观的复杂形势，抓住宏观的关键脉络，从而决定你重要的投资选择。

在这里我要先结束我分享的部分，谢谢得到的同事们的努力和准备，当然也要谢谢我们《巴伦周刊》中文版的同事们，也要感谢我的老朋友张明老师，他今天特别带来了关于中国经济、全球经济资产配置的干货。

再次谢谢大家，也请大家持续关注《何刚·全球投资报告》。下周见。

附：《宏观中国》得到电子书链接：

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