## 21.3 城邦问答 | 价值投资等于长期持有且不断加仓？

你好，我是何刚。10月12日晚8点，《何刚·全球投资报告》第21场直播，分析了“还能向巴菲特学投资吗？”

同学们在直播间提了很多非常好的问题，我以音频和文字的形式回答了一部分，本期城邦问答的加餐再选择一些好问题予以回答。

我要感谢王利恒、Bruce、蛮人不荒、涅法雷姆等同学提出的好问题，接下来我一个一个回答，供你参考。

王利恒：请问何老师以下观点是否合理：目前看来M2、M1、M0都在增长，GDP和CPI的增速应该不会那么大。不能把广义货币的增长率等同于通货膨胀，货币资金的流动性在下降，根据以往经验，理论上房价会上涨、股市会有所表现。另外，请问M0这个数据能说明什么问题？

何刚：这是几个非常复杂的宏观经济和金融问题，如果你想真正弄清楚，可能需要系统学习一下宏观经济学，否则容易想不明白，尤其容易陷入框架和思维的混乱，要当心。

首先，M2、M1和M0都是货币银行学和中央银行在宏观金融管理中的重要指标，主要反映的是包括现金和各种货币工具在内的市场资金的流动性，具体定义我就不赘述了。简单地说，如果这几个指标在增长，只说明一点：市场上资金的流动性总体在增加，相对有利于经济运行，也有可能促进经济增长。但是，货币供应和金融体系与实体经济并不完全画等号，还要往后细看。

如果一个经济体运行比较顺畅，那么资金流动性增加的话，对各产业会有明显助力。但如果运行不顺畅，就可能出现有钱贷不出去，或者资金流向不合理的扭曲情况，这可能导致严重的局部资金拥堵。比如说，中国房地产的价值过去为什么持续高涨？除了因为中国房地产市场本身存在强大需求，和银行对房地产贷款的鼓励也有直接关系，这些都引发了大量资金涌入房地产市场，加大了房价的上涨幅度。你看，如今虽然银行还有很多贷款可以放出去，但由于房地产市场交易有了很多限制，房价也就涨不动了，大量资金当然无法进入房地产领域。

所以，回到你的问题，货币供应量增加之后，原则上可能会导致通胀，但不同国家测算通胀水平的方式有所不同。美国计算通胀时会把能源价格赋予更高的权重，而食品价格占的权重就不大，这反映的是美国人的真实支出情况。那么，只要能源价格大幅上涨，美国通胀水平就会上涨。而在中国的通胀计算方法里，食品价格所占权重比较高，尤其是猪肉价格非常重要。因此，只要食品涨价不多，尤其是猪肉涨价不多，中国的通胀水平就不那么明显。当然，原则上如果货币供应量收缩了，一个经济体大概率不会继续有通胀，更有可能是转为通缩。

最后说说M0，简单说的话，它指的是“流通中的现金”，也就是没有存在银行里，而是在各机构和居民手上的现金之和。在我的理解里，这个指标最大的价值是衡量日常交易和生活投资的规模。对居民来说，日常消费花的就是这些钱，特别是对于没有消费信贷习惯的人来说，没存在银行里的钱，就是用于日常消费或投资的。所以，这个指标非常重要，尤其是可以观察和监测居民与机构的日常支出。

Bruce：2000年以后，巴菲特的公司年化收益率低于标普，这是不是意味着价值投资有点过时？

何刚：这个问题在直播中讲了，最重要的原因是他管理的资金规模太大了，资金越多，投资越难，持续盈利也就越难。因为资金多了，投对或投错都影响巨大。你看他投资苹果公司的股票，虽然过去几年带来了巨大收益，但2022年以来，苹果股价跌幅较大，他持有的苹果股票又多，于是2022年伯克希尔的账面投资亏损就多达数百亿。而要消除这样的投资亏损，就需要他今后用数百亿的投资收益来填平，这显然不是那么容易的事。

所以，资金规模太大会增加投资的难度，这是所有大机构的烦恼。我们自己管理几万、几十万都会有压力，真管理几亿、几十亿的话压力会更大。资金一多，集中投资会有大风险，分散投资则在投资判断的复杂性上有更多的考验，所以大规模的资金需要进行分拆。比如说，黑石集团管理上万亿美元的资产，它们怎么进行投资呢？最主要的投资是持有大量的美国房地产，获得稳定的租金收入，然后一小部分资金投资债券和股票。巴菲特没有进行这样的分类，他大部分的资金在投资股票，而股市天然的风险和起伏，只会让资金更不安全，而不是更安全。

当然也不可否认，巴菲特毕竟90多岁了，他也有自己的认知盲区，比如他对科技股的投资就过于谨慎，错过了谷歌和亚马逊这样有确定未来的大科技股。虽然前几年他最终投资了苹果，但其实投资得有一点晚了，没有获得苹果过去的长期的成长收益。所以，我们也不要神化巴菲特，他当然不是万能的，他的时代在一点点结束，毕竟年事已高。但他的价值投资分析方法和很多投资理念，一点也不过时。

蛮人不荒：如何处理好“看长投长”的方向问题？看好一家公司，哪怕其基本面不变，也可能在宏观经济或市场情绪影响下大幅下跌，此时该坚定持有还是止损？价值投资意味着长期持有不断加仓吗？

何刚：这需要分辨一下，你所看重的公司或行业，是周期性的还是非周期性的？比如说航空、地产和能源，这些是典型的周期性行业，也就是一定会有高潮和低谷，所以对于这样的行业和公司，要研究周期规律，从而进行顺周期投资或逆周期反向投资的操作。不同行业的周期长短还不一样，有的三五年，有的十年八年，比如房地产行业的完整周期通常在20年左右。你在周期内或跨周期投资时要有策略变化，不能说看好这个行业，投资了就什么都不用管了，没有那么简单。

但如果你投资的是非周期性的行业或公司，比如说可口可乐这样的必选消费类公司，那可能就比较适合在认真研究行业和公司后，选出最好的投资标的，然后长期并且耐心地持有。只要这家公司保持核心竞争优势，管理效率也不错，那或许就可以在投资很长时间后都不用乱动这笔投资。即使市场有波动，也不要轻易地频繁买卖，除非你认为公司的基本面发生了根本变化，公司内在价值要重新评估。

所以，我的回答是要看行业和公司是不是有周期性，然后看公司的真实内在价值是不是变化了。看长投长，不是一动不动，也不是乱动。

涅法雷姆：巴菲特的价值投资与李佛摩尔、索罗斯的投资理念有何异同？对于普通投资者，哪种投资理念较为适用？

何刚：从市场和投资圈的共识来看，巴菲特做的是基于公司基本面和内在价值的理性价值投资，因此他往往可以持有相关投资较长时间，好几年或者数十年都有，除非他认为公司或行业的基本面变化了。比如说，他退出《华盛顿邮报》是因为传统媒体的商业逻辑和投资价值都发生了根本变化，否则他也会继续像投资可口可乐一样，基于《华盛顿邮报》的长期价值进行投资。

至于你说的李佛摩尔和索罗斯，本质上都是基于市场波动而进行技术性操作，也可以说就是高风险投机。比如索罗斯当年阻击英镑、后来阻击泰铢和港币，都是高杠杆、高风险的外汇期货投机。投对了方向大赚，投错了方向大赔，这是一般投资者，甚至大部分专业机构投资者也无法模仿的，其中的风险之大，连索罗斯自己也难免经常失手，比如他当年狙击港币就没有成功，之后投机失利的情况也不少。

对于很多人来说，李佛摩尔可能是一个更陌生的名字，他在华尔街出道的时间更早，在二十世纪初叱咤一时，尤其是在1929年股灾当中，他提前做空，赚取了巨额利润。但在中国，他远不如索罗斯有名。从目前可以看到的材料来说，他最重要的方法，就是通过密切关注市场动向，不断记录市场行情，从而找到市场可能产生巨大波动的趋势和时机，然后大胆投入。1929年他就是这么干的，而且干成了。但他后来也多次判断失误，亏损非常严重。这就是典型的市场波动投机，其中最大的风险在于，哪怕你判断并且投资对了九次，也可能在下一次判断和投资失误中，把原来赚的钱全部都赔回去。这显然也不适合大多数个人和机构投资者，你能怎么进行判断呢？这很容易就变成了赌。

所以，对于喜欢投资的个人投资者来说，如果风险承受力有限，专业知识也有所欠缺，那就还是不要学李佛摩尔和索罗斯的投机，我真的不认为他们的这是什么投资方法。你还是应该认真学习巴菲特的价值投资，对你和我可能更有帮助。

好了，以上就是本期主题的城邦补充问答。再次感谢各位同学参加《何刚·全球投资报告》的学习。你的好问题，会激发我的认真回答，我们一起做好这个课。期待下周三晚上8点，我们直播间再见，谢谢你。

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