## 42.2 直播问答｜投资者还能配置美元资产吗？

这里是《何刚·全球投资报告》的第42场直播，今天讨论的主题是：硅谷银行危机究竟有多大的影响。

感谢刘朔、金戈铁马、手可摘星陈·澍、逐月人、Shi Yang95977215、serpent0070、尼古拉斯地瓜、梁金南等同学的提问。下面我们将系统呈现何刚老师与同学们的精彩问答。期待更多同学继续在课程评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

首先是关于硅谷银行破产对个人投资选择的影响。我收到了四个问题，我们一个一个来看。

刘朔：如果硅谷银行引发的风波没有影响银行的基本面，那这是不是投资国内银行的一次机会窗口？科技、创业、银行都是典型的顺周期行业，受美联储加息伤害特别大，还有哪些行业也是顺周期属性比较强，接下来可能出现风险的呢？

何刚：我认为，中国那些优质的银行股当然值得考虑。但前提是你要仔细分析一下宏观经济的情况和特定银行的情况。

中国银行业的业务结构是比较稳健的，而且中国的几大银行，除了工行有一点点国际业务，绝大部分的中国的主要银行的业务都是在国内。中国货币政策处于放松的状态下，对银行业既是机会也是风险。机会就是资产成本低，风险就是贷款利率不会很高，存贷利率差甚至比其他时候低。从这个角度来讲，你还是要独立判断某一家特定的银行是不是处于比较好的发展状态。

但同时，中国的银行业跟宏观经济的搭配关系非常密切。今年中国经济复苏总体上有利于银行业的发展。所以，如果看好未来两三年中国经济持续稳定的复苏和恢复增长，也相信中国的货币政策会继续保持比较积极的低利率的状态，中国那些优质的银行股当然值得考虑。这是我们反复讲的。

它们的业务稳健、资产安全、客户多样、风控能力很强。而且它们的资本充足率、拨备覆盖率、不良贷款率这些指标都表现得非常良好。在这种情况下，加上它的股息率非常高，确实都使得银行股的中长期投资被看好。而且它的估值相对来讲比较低，很多公司的市净率在1以下。总体来看，它的投资价值确实很好。

但是，42家上市银行，你究竟投资谁，这一点是你要仔细分析。另外，请注意A股、港股的价差。有的公司，像工行A股、港股的价格基本趋同。但其他的像建行，多数都有A股、港股的明显价差，A股大概高估20%到30%。这样有明显价差的银行股可能港股相对会更核算一些，这是经验，仅供参考。

至于所谓的顺周期、逆周期。中国有很多行业都属于顺周期。凡是需要贷款、融资比较大的行业，像物流、贸易都是典型的顺周期。能源行业、农业也是跟周期高度一致的。能源行业在经济非常景气的时候，它整个被看好。经济不景气的时候，发电量、石油、天然气都会往下走。汽车也可以称之为顺周期的行业。 还比如，像消费、餐饮、旅游、航空，只要是跟随经济起伏比较大的也是典型的顺周期行业。

什么行业不是顺周期的呢？比如电信行业就不是周期概念，它是基础应用。还有电力企业，尤其是电网。

在美国接下来可能会出现风险的，我个人认为可能是能源行业，美国的消费领域也会有问题。美国的航空交通不一定，因为他们跨州的旅行特别多。所以能源和消费值得关注，尤其是可选消费。像奢侈品、外出就餐、远程旅行这样的行业就会受到一定的影响。但是，像可口可乐这样的必选消费不会受到影响，反而在经济衰退的时候，像沃尔玛、可口可乐是稳中有增的。顺周期、逆周期是大事，以后有机会再讲一讲。

金戈铁马：硅谷银行的破产对投资者和初创企业造成的心理冲击是非常大的，大型金融机构出于规避风险的考虑，对创业者和初创企业肯定不大愿意支持。这是否意味着未来创业和初创企业的融资难度会更大、生存发展的处境会更艰难，这对全球未来科技创新是否带来长期悲观的预期呢？

何刚：这个问题非常好，其实在中国大家更关心的是这个问题，而不太关心硅谷银行破产对中国商业银行和金融系统的冲击。大家可能会问：我们是不是要对未来的科创保持警惕。

我的回答是，短期的心理影响和资金影响会有，而且已经发生了。像中国很多投资机构的钱存在美国，可能要往回撤。如果撤到其他金融机构，服务灵活度和配资都不一样，资金的使用效率方式可能都会发生变化。

对于美国来讲同样如此。硅谷银行的破产使得过于聚焦于科创企业和风险投资的业务结构的银行会变得少。另外，美国对它们的征信、风险控制和监管会更加严格。它们过于灵活的展业方式也可能受到更多的约束。包括对它的资本金的要求、拨备覆盖的要求可能也会更高，甚至不排除对它们作出定向的监管。

但即使有这么多的变化，从中长期来看，我个人觉得全球的科创和科创投资不会受到影响。反过来说，在一些特定领域里，科创投资的热潮会越来越热，比如人工智能的竞赛已经全面开始，美国在做，中国在做，日本、以色列、欧洲都在里面竞争，这个领域的投资会更加大胆。尤其是中国为了科技自强自立，我们在芯片、新能源、新材料等等各方面的投资会更加激进，而不是更加保守。因为科技竞争是全球真正的底层竞争和最高级的竞争。在这个领域里多花钱，支持自己的企业往前走，至少像美国、中国这样的尝到了科技创新甜头的大国不会停止这个脚步。所以，短期的心理因素过去之后，合规要求提高之后，新一轮的科创会继续开始。

除了我们看到的这些，互联网的投资，新一轮的电信业务和电信技术的投资都会非常多。包括未来的生物医药这个领域的投资是一个刚需。

但不是所有的科创领域都很热，那些具有国家竞争重要性的，具有人的刚需的基本持续稳定需求的，这些领域科创的投资才会越来越热闹，甚至逆全球化会带来更多举国体制的创新和投资，关键是你做的创新是真创新还是假创新。

什么叫假创新？比如基于互联网的应用，类似于之前我们说的本地生活服务、移动电源、网约车、共享单车，这种没有真正的技术含量的、应用型的创新，这种创业可能不会受到更多的支持。但是，硬科技、关键技术、关键系统、底层的创新我认为会继续得到支持，不用担心。因为科学技术是第一生产力、第一财富力，也是第一竞争力，也是真正的国力。

手可摘星陈·澍：当前对银行资产的高度关注是否从侧面显示了资产投资，效率逐步让位于安全是时代的趋势，还是这只是宏观不景气下的短暂调整？

何刚：这个问题问得很好，非常有深度，而且很有视野。我分两个维度回答。

在金融尤其是在银行业领域，安全永远是第一位的，风控永远是第一位的，控制风险、规避风险永远是第一位的，盈利始终是第二位的。安全不是现在才强调，始终在强调。为什么有巴塞尔协议一、二、三，为什么要强调资本充足率，包括在中国的资本充足率比国际标准高很多，人家是到8%、10%，我们是到12%，甚至有的到14%、15%。

因为2008年的金融风险让全世界都注意到了赚钱真的不可能完全安全。因为银行今天赚钱明天倒了，那就是整个金融系统、经济系统、所有人的损失。比安全并不是比丑，最安全的银行就是最美的银行，风险能够控制到最高等级的银行就是最漂亮的银行，留得青山在，始终能赚钱。就怕你是赚了大钱，明天就像瑞银、硅谷这样暴掉了。持续稳定安全的盈利能力是银行业的特点，甚至是所有金融机构的关键特点。

宏观的不景气、货币政策的收缩会使得安全变得更加重要，或者我们说这叫做宏观收紧之下的压力测试。你能不能经历宏观收紧的周期的影响。这种宏观收紧你还能够赚钱，你还不会暴雷，这样的银行和金融机构是真的牛，说明你的资产稳健度、安全度，你的结构、丰富度、覆盖率、客户和业务的多样性真的是非常棒。这是为什么巴伦周刊说六大银行更值得关注，他们不仅流动性充足、钱多，关键是业务结构、资产安全、客户丰富度都非常好。从这个角度上讲，效率不会逐步让让位于安全，因为安全本身就是底层效率。一个没有安全性的金融机构和银行，它的效率是假的，就像裸奔的人一样。

短期宏观的不景气的调整更让我们看到了谁是真正稳健、安全、风控能力强的好银行、好金融机构。美国的六大银行里面，绝大多数都经历了几十年上百年的考验。1929年的大萧条，它们没有死掉。1989年的股灾，它们没有死掉。2000年的互联网泡沫，它们没有死掉。2008年的金融风险，它们没有死掉。疫情三年，它们也没有死掉。这种能力是什么？就是安全和生存能力。这个时候要证明的不是盈利，就是你能活下去。

对中国来讲同样的，我们经过了2003年的国有银行的改革之后，我们更强调安全第一、风控第一。基于此，再来强调盈利能力，而不是为了效率不顾一切。这是为什么我说在银行股里面不要去追求成长性的银行，而要追求稳健安全的同时还能赚钱的银行，也就是系统重要性的银行，全球30家，中国19家。

逐月人、Shi Yang95977215：硅谷银行的倒闭是美国系统性的危机开始吗？会对美国的资本产生什么影响？对我国股市会有什么影响？投资者还能配置美元资产吗？

何刚：它不是美国系统性危机的开始，它只是一个局部的特殊业务结构的中型银行的特殊风险，而且这个风险已经被隔离了，已经被兜底了，它不会演变成雷曼时刻，不会对美国的资本产生根本影响。如果说短期影响的话，这次事件可能让加息暂缓，或者幅度更小一点，但不会改变美联储的基本的货币政策的指向，也就是继续打压美国的通胀。

对中国的股市呢，是会有短期的情绪性影响，对中国股市不会产生实质性的影响。

至于还能配置美元资产吗？当然，美元资产仍然是全世界最重要的国际货币资产。如果你的资产进行国际化配置，除了人民币，你首先要考虑的就是美元资产，尤其是美国的国债、高等级的公司债以及大蓝筹公司，尤其是分红率不错的公司。

当然，你说我不想做国际化，我只想做人民币的资产配置，与祖国共进退，做多祖国也没问题。但是，如果你要配国际资产、外币资产，我不建议你绕过或者减少美元资产，欧元、日元、澳元、加元、新元，这些资产不是那么明智。

具体配美元资产的时候，配什么是另外的问题，是配高风险、低风险、固定收益的，还是股权类、基金类的。这又回到了一般性的结论，你要看自己的风险偏好、预期收益、亏损的承受力等等。

反正一句话，如果你要配国际资产，美元资产是你最应该首先考虑的，因为它有很多种类，丰富度最高、流动性够好、信用度相对比较高。

接下来的问题很专业，这是关于瑞信的问题。

serpent0070、尼古拉斯地瓜：硅谷银行和瑞士信贷有何异同点？这次暴雷后续还会有何影响，是否会引发整个AT1市场债券的重新定价？因为当前的情况是，AT1的风险和收益明显不匹配。

何刚：这里有一个非常关键的知识点，什么叫AT1？它叫额外一级资本债券，是非常专业的词。它是在2008年金融危机之后，欧洲的监管架构下做的一种设计。简单来说就是一种次级债券，也就是等级不是很高的债券。这种债券可以进入银行监管的次级债务中，对充实银行的资本金有帮助。

我在文稿区放了一张图，你能看出来，当银行发生风险的时候，谁排在前面，谁能够最先主张赔付和去分银行的剩余资产，首先就是Senior Secured Bonds优先有担保债券，下边是Senior Unsecured Bonds优先无担保债券、以及Guaranteed Bonds保证债券，然后才是各种类型的其他债券和刚刚提到的AT1这类债券。最后是优先股和普通股。

![图片](https://piccdn2.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2023032417/1803509101766932976/032417.png)

估计分到前面第三级，那家公司的资产已经没了，这也是为什么买股票的风险比债券要高的原因。另外请注意，我为什么反复强调高等级债券，因为同一个公司，你买的债券的等级不够，买的是次级债券，那风险等级可能也会比较高。

回到瑞信这件事情，很不幸，瑞信的风险发生之后，瑞士政府作出了非常惊人的决定，所有瑞信的AT1直接注销，不再进行任何的理赔。这就属于耍赖。瑞士最近打破了数百年的重要的信用和承诺，瑞士的整个国家信用、金融信用和公司信用都受到了严重的破坏。

按理说，这样一个次级债券，进入到正常的赔付和主张的流程就可以，没有必要现在就取消它。这个因素的背后是瑞士或者欧洲承认：在2008年金融危机之后，设计这种次级债券的方式，是有问题的，它导致了包括瑞士信贷在内的很多机构，过多地依赖这种债券进行大规模的融资，来充实自己的资本金，从而形成一种假的风险覆盖。当它的风险真正发生的时候，这样一种次级债券的赔付、兑现、违约都会发生很多的变化。结果就是，AT1这种市场债券也就是次级债券未来可能很难受到更多的青睐，甚至不排除它在欧洲的创新就结束了。

至于硅谷银行和瑞士信贷的本质区别，它们最大的区别是两个。

第一，硅谷银行是有一点独特风格的银行。瑞士信贷的投行业务占的比重相对比较大，投资业务比较大，更像高盛、大摩这样的投资银行。

第二，瑞士信贷是全球系统性重要金融机构30家之一，而硅谷银行在美国没有那么重要，它们的体量完全不一样。瑞士信贷的前球资产有5000亿，而硅谷银行是2000亿。瑞士信贷在全球有5万员工，硅谷银行的员工跟它不是一个量级的。硅谷银行的影响对硅谷创投的心理影响更大，而瑞士信贷对欧洲的银行系统、瑞士的金融系统会有直接冲击，这个冲击没有结束，仍然在发酵的过程中，值得高度警惕和进一步观察。

梁金南：瑞士银行、硅谷银行这类危机为什么国内市场比较少发生，是因为国内银行的拨备金覆盖率高吗？如果不是，要投资美股银行股还需要注意什么？

何刚：如果你要投资美股的银行股的话，还是以大银行为主，包括美股、港股、欧洲股市。如果你非要投资银行股，找系统性重要银行来投资。你看，瑞银、瑞信也是系统性重要金融机构，也不是那么保险，所以要找相对高等级的，比如第二级、第三级甚至第四级的摩根大通，它们的风险可能会相对更小。如果不在30家名单上的金融机构和银行股，我建议你最好不碰。

为什么国内这种危机比较少？是因为国内银行的拨备覆盖率足够高吗？是的，但也不只是如此。实际上硅谷银行的拨备覆盖率也很高，出这次危机之前，它的资本充足率、坏账率、拨备率都非常好，它的问题主要是业务结构的独特性，导致了它一旦出问题，整个同类客户同时挤提存款，带来的麻烦很大。

对中国来讲，第一，我们无论是大银行还是中小型银行，尤其是中国19家系统重要性银行。它们的资本充足率都非常足，基本达到12%甚至15%，核心资本充足率多数在8%到10%，这使得它们的稳健度足够好。

第二，我们的银行主要业务来自于存贷款利差这种非常传统的有保证的银行结构。有多少存款做多少贷款，不会出现过多的高杠杆。尤其是我们存贷的利率保护，使得无论利率多低，贷款利率永远比存款利率高2个百分点，去到各种成本之后，银行基本上可以从存贷业务里面拿到1.5到1.8个百分点的净利润，这是非常可观的收入。

第三，中国的银行业绝大部分还是以抵押贷款、担保风险这种风险很低的贷款为主，信用贷款主要是针对那些高等级的优质的蓝筹大公司，尤其是国有企业。我们个人去做贷款的时候，比如房贷是有抵押的有估值的。所以我们的坏账或者不良贷款的比率是非常低的。很多银行的不良贷款率都在1%以下，这是非常低的数据。同时，对于不良贷款的拨备覆盖率最差的银行是200%，也就是我有10亿人民币的坏账，拨备准备了20亿。万一坏账真的发生的时候，我有2倍可以覆盖这个坏账的能力。甚至有的银行是4倍的拨备覆盖率，有的拨备率是300%，400%的拨备覆盖率的银行也比比皆是。

资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率、业务的盈利能力、股息率这几个指标加在一起，中国优质的银行股真的很多，不说工农中建都是，但至少它们在这几个指标的表现都不错。另外，那些系统重要性银行，尤其是第二级、第三级、第四级的这些银行，这几个指标都很好。只要中国的银行业不做那种高风险的投资，不出现内部的内鬼，在正常的运营情况下，它们其实是没什么问题的。

当然，我们也要提醒，比如最近的光大控股在香港上市，公布了2022年的财报。2021年，他们是盈利20多亿港币，2022年亏损70多亿港币，同比产生了将近100亿港币的净利润的差别。其实是光大集团的光大控股的投资业务非银行业务发生了巨大的麻烦和风险以及亏损。但光大银行本身的业务还是比较稳健的，虽然它不是表现最出色的商业银行。

中国银行业可能是目前金融行业里风险控制最好、盈利能力最稳健，同时它的长期可持续估值相对比较合理的机构，值得你高度关注，做一些战略性的配置。当然，具体你要投哪家银行还要做更多的功课，比如复习一下17期银行股的内容，再仔细看一看这期的直播。

最后一句话，关注硅谷银行，关注美国科创，关注瑞信危机，关注欧洲风险，这可能是我们这一次讨论当中给大家的提醒。

再次感谢《何刚·全球投资报告》的同学，也要感谢得到的同事和《巴伦周刊》中文版的同事，尤其是一丹同学帮我做了基础的分析准备，使课程能够顺利延续下去。

再次感谢大家，我们下周三再见。

![图片](https://piccdn2.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2023032414/1803498175370130972/032414.jpeg)
