## 9.1 回放 | 目前，腾讯的价值还有多大？

你好，我是何刚，欢迎来到《何刚·全球投资报告》的第9场直播。今天的直播主题聚焦“腾讯的价值还有多大？”

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正式进入本期的主题分享之前，我们先来看看最近有哪些重要的全球投资资讯值得你关注。

> 《巴伦周刊》封面：2022年最佳CEO，巴菲特入选。
> 公司：气温上升，空调经销商更具防御性。
> 市场：财报季，关注盈利预期对股市的影响
> 其他：马斯克弃购推特，利空推特但是利好特斯拉。

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最近，我们为什么要关注腾讯？

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2022年，腾讯回购股票花的钱非常多，目的是维持股价，同时也在表达信心。最近10个交易日，腾讯持续回购股票。每天花3亿港币回购，过去10个交易日就花了30亿港币。2022年以来，回购股票累计花了90多亿港币。这个数字是2021年的3倍，2020年的6倍以上。

最近为什么会跌这么多呢？6月27日，腾讯股价大跌背后的原因是大股东宣布减持。机构投资者减持腾讯这样一家龙头公司的股票，通常要么是公司发生重大变化，要么是减持的股东遇到了大麻烦。

目前看到的信息，减持腾讯股票的原因是，这家股东本身的资金出了问题。它需要回笼资金度过困难。虽然是这样一个理由，但是仍然被市场解读为腾讯短期仍然有下跌的压力。因此，6月27日，腾讯股价下跌非常之多。

2022年上半年，腾讯股价跌了20%以上。这个跌幅超过了2021年全年。

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单看腾讯股价，近一年半以来，其实在持续下行。但是，把以腾讯为代表的中概股，放置到美股市场上看，中概股又是跑赢大盘的。截至2022年6月底，纳斯达克指数跌了超过28%，但金龙指数跌了不到10%。纳斯达克中国金龙指数很大程度上代表了，外资对于中国资产的总体评估与认知。5月中旬，摩根大通选择增持腾讯和阿里的股票，同时上调了京东、百度的评级。

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外资对腾讯的看好，包括部分机构持股者增持腾讯股票，促使腾讯的机构持股者呈现出更加集中的趋势。

腾讯自1998 年成立至今，前后总共24年的时间。腾讯成立之后的第一个高峰期是什么呢？2002年，QQ累计注册用户突破1亿。之后，迅速发展起来的就是QQ的游戏。

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QQ和QQ游戏成为腾讯发展至今的两大基因：社交属性和游戏属性。这是腾讯非常成功的两个关键支柱。腾讯后来所有的商业故事，都跟这两个因素有密切的关系。

2011年，微信正式发布。2012年，微信用户数突破2亿。这基本上奠定了，腾讯过去这10年，在社交领域一马当先的优势。 所以你看，战略和布局对了，对一个公司有多么重要。看懂一家公司长期成长的趋势，对于你判断一个公司的长期投资价值又有多么重要。

2015年，腾讯推出微信春节红包。这个轰动性的现象级营销事件，让微信支付彻底反转，可以跟支付宝正面抗争。直到今天都很难说，腾讯和支付宝谁才是真正的领先者。同一年，腾讯的旗舰游戏产品《王者荣耀》发布。

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说了腾讯的历史，我们再看一下腾讯市值的变化。2004年，腾讯在香港上市。腾讯上市时，市值约为15.5亿港币，3.7港币/股。2022年上半年，腾讯的市值为3.36万亿港币。18年来，腾讯市值翻了2100多倍。

为什么腾讯能成长这么快？除了马化腾的方向感，赛道、业务和爆点选得好以外，腾讯管理结构和团队的包容性、多样性，是值得我们认真学习的。

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另外，腾讯非常有名的赛马机制，也为它后续的突破创新创造了新的可能。腾讯有多个研发团队，在QQ如日中天的时候，马化腾坚定地支持张小龙独立研发微信，进而创造了一个全新的微信生态，在移动社交新的赛道里成为王者，从而奠定了腾讯今天的基本格局。

从腾讯简单的历史背景、公司发展历史、资本市场历史和团队扩充历史来看，我们可以说，过去24年，腾讯几乎做对了每一次重大选择和每一个重要的产品，以及每一个重要的节点。这也是它一度能够成为万亿美元级市值的中国公司的关键原因。

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影响腾讯股价的4个关键因素分别是，行业增长、公司业务、监管风险和投资预期。从方法论的角度来讲，建立这个大框架，有利于你抓住跟腾讯有关的最重要的内容。

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行业增长方面，从整体趋势来看，我认为，互联网行业整体处于慢增长的状态。所谓“慢增长”就是说，用户数量的增长速度和活跃度放缓。同时，营收和利润增长放缓。

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这两点如果我们理解了，其实你就知道，腾讯的行业天花板正在显现。腾讯可能涨得太快了，而这个行业天花板虽然很高，腾讯正在够到这个天花板，这是第一条。所以，互联网风口可能正在过去。

大平台增长放缓，意味着慢增长是行业的一个重要特征。这对腾讯的长期发展，带来了重大的挑战。

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另外，从腾讯的收入和业绩来看，也可以明显看到，腾讯的利润增速在明显放缓，这也是非常不乐观的。2022年一季度，腾讯的营业收入为1354.71亿元，同比增长仅0.12%。再看净利润，2022年一季度，腾讯净利润为237.33亿元，相较于2021年一季度的490.08亿元，同比下降51.57%。

我认为，微信和整体腾讯正在面临“中年危机”。同时，其他视频平台正在越来越多地占据市场，形成分流效应。

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公司业务方面，腾讯主要有三大业务：增值服务、金融科技及企业服务，还有网络广告。从2021财年，腾讯的营收占比来看，增值服务占比超过52%，金融科技及企业服务占比达30.74%，网络广告占比15.83%。

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从腾讯的业务结构来看，我认为，它本质上是一家游戏公司。因为它的增值服务里面，游戏业务的收入占比是最高的。未来，这三大块业务会怎么变化，就值得我们高度关注。

我认为，腾讯的三大业务模块存在几个增长“悖论”。

增值服务存在游戏悖论。这块业务的营收占比最大，同时增长限制也最多。最近发布的游戏版号里，腾讯和网易都榜上无名。这会很大程度上限制腾讯游戏业务的发展。

另外，腾讯视频曾经有很重要的价值。但现在，整个长视频赛道都面临非常大的挑战。腾讯视频的付费业务很难。

新游戏上线和视频付费都很难，增值收入增长困难的原因也正在于此。

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金融科技及企业服务存在数据悖论。市场潜力巨大，行业地位在上升，但是业务扩张受限。

过去几年，中国网络支付的数量和频率一直在迅速增长。最近两年，增速在明显放缓，使用频率明显下来了。整体来看，用户增长在放缓，网络支付的使用率正在常态化。

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目前，网络支付用户差不多已经见顶。根据相关数据统计，到2021年，中国的网络支付用户数已经超过9亿人，使用率达87.6%。相应的数据在2020年分别是8.5亿人和86.4%。

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在网络支付领域，微信和支付宝占据的市场份额分别排在第一和第二。我认为，未来腾讯的金融科技业务存在两种风险，被强监管或者被收编。

也就是说，在网络支付领域，腾讯面临的更大的挑战，不是与支付宝或者新加入者的竞争，而是来自监管新的约束和要求。因为这其中涉及很多复杂问题，比如金融安全、数据的公平性等，还有很多法律问题。

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现在，网联已经成为移动支付和电子支付时代的一个金融基础设施。这个基础设施由央行控制，其他各平台参与其中。根据2021年的数据统计，网联的支付笔数是银联的三倍。它的交易额是银联的两倍。也就是说，今天的网联已经比银联更重要了。这就意味着，支付宝或者微信，可以连接用户保持忠诚度和使用频率，但需要跟网联合作。

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网络广告存在流量悖论。总体来看，流量在下降，变现成本在上升，同时视频分流严重。我认为，长视频整体处于“恶战”之中，全行业在内卷，腾讯视频不可避免地承压。另一方面，短视频已经崛起，腾讯视频号能否突围，还需要看腾讯后续的发展。

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前面，我们为什么说腾讯的视频业务面临巨大的挑战？我们来看一下，2021年网络广告的占比情况。上亿的网络广告费用中，电商类广告占比最高，有46%；其次是传统类，占38%；占比最少的是短视频，16%。

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其中，电商类的广告投放显然不在腾讯，而是在阿里、字节的各相应平台。所以，从网络广告的角度，对腾讯也是不利的。而不利的背后因素，除了流量和业务结构，也跟业务模式不够创新和前沿有一定关系。

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监管风险方面，腾讯的游戏、金融数据和内容平台的审核，都面临着强监管。这些监管客观上也会限制腾讯的野蛮生长。

但是，监管并不只针对腾讯。全世界的大的网络平台都面临着越来越严厉的监管。比如谷歌、亚马逊、Facebook和Twitter在美国受到的监管一点不少。所以监管风险对于大平台，尤其是有流量数据，涉及金融数据的公司，这是常态监管。监管风险一定要作为重要的风险考虑进去。

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这里有一个重要的问题，也是市场争论不休的问题。既然腾讯业务这么多元，腾讯规模这么大，用户这么多，一个大腾讯有大流量、大用户和多业务，会不会被分拆？

说实话，目前这种可能性没有完全被排除。从商业角度来讲，分拆后的三个小腾讯，游戏业务足够大，微信用户量足够多，同时广告的规模也非常好，我反而觉得分拆说不定可以带来新的增长潜力。

但是，要拆分腾讯，不只是商业问题。它会有很多监管、社会、法律和国际影响多方面的考虑。目前，这个问题没有结论，分拆的难度还是巨大的，但是这个问题并没有从市场上消失。它是一个真问题，而且是一个还没有答案的真问题。

投资预期方面，我认为需要关注三个要点：市场情绪不稳，业务分拆担忧和市值规模的两难。

目前，有人认为腾讯股价的跌幅还不够大，同时机构持股者正在发生变化，市场上也不乏做空套利者。这些现象都会影响市场情绪。

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另外，像腾讯这样的龙头公司，由于关联消息较多，股价受影响的可能性更大。6月27日-29日，腾讯受人关注的大事就有好几件。例如，腾讯大股东减持，京东和腾讯续约，腾讯进军元宇宙，腾讯发布新游戏《代号：致金庸》，腾讯的参股企业卫龙或将上市等。

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目前来看，腾讯要回到曾经的巅峰市值真的非常难。但是，三万亿左右的市值，可能对腾讯来讲，也存在低估。

根据富途的统计，目前有41位分析师看好腾讯，普遍认为300多港币/股的价格被低估了。

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同时，大摩和高盛对腾讯未来的业绩和股价也表示看好。大摩认为，2022年下半年，腾讯的业绩将会有所回升。高盛认为，腾讯和京东续约战略合作，京东的价值将为腾讯增值。

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但是，也有对冲基金看空腾讯，理由是腾讯的游戏业务很难持续，并且多条业务线的监管风险也会长期存在。

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对于腾讯的估值，除了利润、收入、业务、风险、监管以外，还有很多人对它的用户非常着迷。薛云奎教授最近在一本书里面提到一个例子，叫“梅特卡夫定律”，说的是网络连接用户几何级数的价值。许小年教授说，假设按照腾讯社交平台10亿用户来算，腾讯的潜在价值是100亿亿，相当于淘宝的250倍。也许这个空间未来还可以很好地想象一下，仅供参考。

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另外，我要补充的是，在2019年的时候《巴伦周刊》对腾讯今天所面临的“中年危机”已经做了展望。《巴伦周刊》认为，投资者仍旧怀疑，一个越来越成熟的腾讯，能否保持像股价一样的年轻增长活力？现在看来，《巴伦周刊》当初的预计和分析不幸兑现了。

所以，趋势的看法非常重要，对趋势的把握是《全球投资报告》最想分享给大家的。对趋势的分析能力和判断能力，可能决定了一个人一生的财富增长。

我认为，腾讯作为中国市值排名头部的公司，作为互联网科技公司的典型代表，分析腾讯值得注意的有三个维度。

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第一，腾讯作为一家平台型公司，一个显著特性是用户驱动。对腾讯来说，用户增长是王道。如果用户增长放缓，是评估公司价值的一个危险信号。

第二，从价值投资的角度看腾讯，重点看它收入和利润的表现。腾讯的股价为什么跌？有人说是监管的因素，但我认为，收入和利润的下降才是最核心的原因。

第三，随着公司的规模逐渐扩大，面临的监管压力也会不断增加。不仅在中国，在美国也是这样。Facebook、谷歌、微软和亚马逊都面临监管的压力。所以，公司规模大到一定的程度，商业以外的监管风险也会成为商业风险。

所以，我认为，腾讯未来的发展如何？关键不是它的游戏做得好不好，运营棒不棒，流量增长快不快，变现能力强不强，而是它能不能恰当地跟监管去沟通和协调。

### 💡 精华要点
- 1.腾讯发展至今的两大基因：社交属性和游戏属性。腾讯后来的商业故事，都跟这两个因素有密切关系。
- 2.过去24年，腾讯几乎做对了每一次重大选择、重要产品和关键节点。这也是腾讯的市值一度能够达到万亿美元级别的关键原因。
- 3.影响腾讯股价的关键因素分别是：行业增长、公司业务、监管风险和投资预期。
- 4.对趋势的分析能力和判断能力，可能决定了一个人一生的财富增长。

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