## 4.1  石油价格还会涨吗？

你好，我是何刚。这里是《何刚·全球投资报告》的第四场直播。本期主题是“石油价格还会涨吗？”

这一期，我们来详细分析下面这一系列问题：

究竟怎样看待这一轮油价上涨，有哪些因素导致油价居高不下？未来油价会不会持续创新高，还是有可能在某种情况下会回落？从投资的角度看，哪些石油类的上市公司值得我们重点关注？比如巴菲特买的西方石油是不是太高了？再比如，有人问中国的汽油、柴油价格，为什么不能随着国际油价的变化而变化呢？同时，我们怎么看待石油类的上市公司。中石油、中石化都很大，究竟谁好，谁受益于这一轮油价的上涨？未来长期来看，它们的投资价值应该怎么分析……

正式进入主题之前，我们先来回顾一下《何刚·全球投资报告》重点聚焦的五大主题：

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801803267024336/060919.jpeg)

同时，从5月18日到现在，我们已经分享了三期主题：

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801818299433240/060919.jpeg)

我要特别感谢@Lu Lu同学，她在学完前面3期内容之后，做了三张非常漂亮的脑图。把知识逻辑和要点串了起来，非常棒。期待@Lu Lu同学继续分享你的学习脑图。如果你在这过程中，有更好的反馈和提醒，欢迎告诉我们。我们也欢迎更多同学分享你精选的学习笔记，我们会把那些特别赞的、神级的学习笔记跟更多同学一起分享。你的参与就是这个课程的重要组成部分，谢谢你！

按照惯例，我们回顾一下过去这周全球投资的重点问题。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801848364188376/060919.jpeg)

《巴伦周刊》封面关注到了美国年轻人的结婚数量有所回升，但生孩子这件事情在美国也很难，很多年轻人结婚不生孩子，美国的出生率徘徊在历史低位。如果美国不能通过移民扩充更多的年轻人，它的未来消费、智力构成，乃至于科技创新都是要打问号的。美国关注的这个问题不仅是社会问题，它也是经济、科技和国家竞争的问题。

ESG基金欠佳的问题，相对比较前沿。环境、社会责任和公司治理是比较新的衡量公司长期价值的指标。看起来在美国，在这样一种疫情、经济低迷的情况下，ESG的基金投资也不是那么好。对于很多长期的投资价值来讲也值得关注。

石油和天然气看涨，这个话题跟今天的主题直接相关。《巴伦周刊》认为石油和天然气肯定是看涨的，上游的石油勘探类公司会继续受益。比如有一家公司叫沙特阿美值得我们重点关注。未来有机会，我们可以专门分析一下中东地区，比如以沙特阿美为代表的，还有沙特的基础设施投资公司。《巴伦周刊》还认为，天然气会供不应求。今天，我们会涉及天然气，但重点是先把石油的问题说清楚。

今天的主题，呈现下图四个方面的内容：

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801866617791952/060919.jpeg)

2020年初，全球的石油价格之低超乎想象。我们取了当时的平均价格大概是20美元/桶。实际上，瞬间价格最低曾达到大概9美元/桶。两年之后，我们看到2022年5月份，石油价格已经突破了120美元/桶。

120美元/桶跟两年前相比，是6倍至12倍的涨幅。这对以石油作为原料的公司来讲，上游价格的上涨确实是太大了。如果一家公司正好是采石油、卖原油的，这两年的日子真的是太好过了。回头我们可以看到更多的数据。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801880576459032/060919.jpeg)

从2022年来看，这两年的上涨，尤其是2022年在加速。到2021年为止，整个2021年的石油平均价格是70~80美元/桶。2022年2月24日，布伦特油价，涨破100美元；2022年5月8日，布伦特油价是123美元/桶。

油价走势有所起伏，在高位徘徊。2022年初到6月上旬的油价，平均是100美元/桶以上。下半年很多人预测，油价跌破平均价100美元/桶会很难。2022年能源供应的紧张度，要引起我们的高度关注。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801893461344984/060919.jpeg)

虽然100美元/桶的石油均价，看起来很吓人。2022年以来的最高价123美元/桶也确实很高。如果我们把时间放得稍微长一点，看看石油的历史走势，仅仅在十四年前，也就是2008年的时候，国际原油价格创了历史新高——143.95美元/桶。

这是历史记录，2022年6月上旬为止还没有被轻易打破。从2008年到2022年，差不多十五年左右的时间，全球的石油价格是高低起伏、振荡不停。这是让人印象深刻的十五年，原油价格起伏从来没有如此之大。为什么会发生这么重大的变化？这值得深入分析。

这里涉及到石油究竟有多重要，石油未来还会有多重要，新能源对它的替代性有多强。这里面确实涉及到人类能源供应的方方面面。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801914936174032/060919.jpeg)

过去上千年的历史，石油已经进入到人类生活。早期，无论是东方还是西方，石油的作用非常微小，甚至被作为一种药物，进入到疾病治疗。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801932116066584/060919.jpeg)

石油真正具有所谓的经济意义和社会价值是在1860年前后，那时候有一个重要的功能，石油里面提炼出的煤油作为照明的使用。美国有一个著名公司美孚，像我这样70年代、60年代出生的人，小时候在农村点过煤油灯，那是美国美孚公司的标准产品，是在19世纪做的，一直用到20世纪70年代，甚至80年代。长达上百年的时间，石油第一轮的工业化产品是煤油。因为煤油的沸点很低，很容易提炼，它作为照明使用是非常有限的。随着电的发明，煤油作为照明灯的作用就逐渐削弱了。

19世纪80年代，汽油发动机出现了。汽油作为动力，在交通领域开始出现。很快，柴油发动机出现。

到了20世纪初的时候，汽油、柴油都没那么重要，因为当时的车是超级奢侈品。福特的T型车，让汽车走入普通家庭，汽油、柴油的使用，卡车的普及，乃至于飞机的发明，航空煤油的使用，才使得石油工业真正开始出现。到2022年为止，全球有将近13亿辆汽车，人均5个人一辆汽车。这个数字是非常巨大的。仅仅从个人消费的角度来看，汽油、柴油太重要了。

好，我简单总结一下：从农业社会、工业社会到信息社会，燃料的使用也有相应的变化，从固体燃料逐渐到液体燃料、气体燃料，再到新的替代能源。信息社会，固体燃料无论是煤炭还是木柴，都变得不那么重要。当然，为了一点异国风情，为了怀念，冬天烧一点壁炉，是非常另类的消费。作为大众消费的能源，今天真正的重点是石油、煤炭、天然气、新能源、光伏、太阳能、水能、太阳能和核能等等。

从这几个阶段，我们可以看到能源的迭代。中国既交叉传统农业社会，又有工业社会，还有信息社会的复合特点。中国是一个复杂的经济体、复杂的社会。简单照搬别人的模式，可能在中国不完全可行，即使在能源这个领域大概也是这样的。从这个图可以清晰地看到，石油对整个人类社会、世界经济的改变以及对文明的挑战是巨大的。

根据国际能源署2021年的统计，2020年，全世界的能源消费结构，石油占到30%以上，煤炭和天然气同等重要，分别占了27%、25%。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801953590887128/060919.jpeg)

在人类的发展历史过程中，石油起到非常关键的作用，尤其是过去的一百多年。它是全球第一重要的能源，占比超过30%，远比煤炭、天然气重要。

全球能源消费80%以上，仍然是依靠传统的化石能源，石油、天然气和煤炭。这个数字请大家记住，80%以上。新能源再重要，全球占比不超过20%。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801966475781584/060919.jpeg)

石油不仅是全球第一能源，它还是重要的化工和工业原料。首先是从原油，炼化变成石油，变成汽油、柴油、煤油，它是石化。这里涉及到开采问题、炼油问题。石化既包括比较轻质的成品油，也包括比较重的润滑油、燃烧的重油等等，还包括石蜡、铺高速公路的沥青、油焦、硫酸，更重要的是我们每个人天天接触到的塑料，还有农业里面非常重要的化肥。当然，还有衣服的化纤……

石油涉及到了农业、工业、服务业、制造业、传统的纺织业、重化工业、轻工业……你看，这么多重要的工业都来自宝贵的石油，尤其是原油的炼化和提炼。

怎么来分析油价走势？我们要给出非常核心的分析框架。持续跟学《何刚·全球投资报告》的同学会注意到，报告的分析框架有一个“套路”，这样的套路不能保证你买对哪只股票，但能保证你看准哪些方向和重要的议题。

在这里，我先给出三个非常基本的逻辑。石油是大宗商品，分析大宗商品的基本框架，第一个是供求关系，第二个是市场资金，第三个是市场预期和避险因素。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776801985803157784/060919.jpeg)

从供应来看，全球最大的石油生产国是美国，然后俄罗斯、沙特。美国这是全球单体最大的产油国。每天的产量在1000万桶以上，1000万桶是什么概念？就是135万吨。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802001909269208/060919.jpeg)

其实中国的产量不少，平均每天有400万桶以上，但从全世界石油生产的角度来讲，中国排到第六名，也不错，但石油产量跟前三名的差距是非常巨大的。传统上，中国曾经是贫油的国家，新中国成立以后，大庆开始发现石油，慢慢地开始进行原油生产。但从全球来看，美国、俄罗斯和沙特三个国家的石油产量是非常惊人的。

从供应的角度，产油国对石油生产是有话语权的。但是，我们要进行细分，从石油产量的角度，以沙特为代表的中东地区，是全世界老天最眷顾的一块区域。除了单个国家以外，还有一个组织叫OPEC，简单说是石油输出国组织。OPEC的主要功能是生产石油向全球出口。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802022310356432/060919.jpeg)

OPEC是有一定约束力的产业联盟，它能够约定和规定不同的OPEC成员国每年产多少石油。这个产量约定的目的是什么？保证石油价格不要跌得太狠。这样，OPEC国家依靠石油出口就会有非常好的收入。上世纪80年代以来，OPEC在全球变得非常之重要。

美国靠近墨西哥湾，自己也有很多石油储备。这些年的石油产量提升，主要是靠页岩油。这是通过技术进步而获得的新的石油开采能力。可能有人会担心，全球的石油储备越来越少了，未来的石油会非常少。不一定，因为页岩油的储量很惊人，很多原来根本不可能有石油的地方，包括我的老家四川威远县，是中国最新发现的页岩油产地。我原来根本想不到，我的老家可以生产石油。美国依靠页岩油生产成为全球最大的原油生产国，它的主要目的不是出口，而是供应本土，希望能够实现能源的自给。

俄罗斯主要出口欧洲和中国。在俄乌冲突过程中，欧洲的石油供应、天然气供应受到影响。中国的石油供应、天然气供应目前没有受到根本影响。因为从管道运输的角度来讲，会非常方便。俄罗斯的石油出口最近在恢复，包括美国和欧洲在内，他们一方面在宣布制裁，另一方面也在悄悄地买俄罗斯的石油，因为俄罗斯的油真的是足够多。你不从俄罗斯买，就得从中东买。没有那么多石油供应的时候，俄罗斯的石油就变得很重要。所以，全球供应要看产油大国、石油输出国组织，也要看不同的石油生产目标是什么。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802037342765336/060919.jpeg)

前面我们提到的是产量，石油出口有不太一样。比如沙特，它既是全球前三名的产油大国，也是出口最多的国家。沙特每天1000万桶以上的石油产量，70%左右是直接出口的。俄罗斯的出口很明确，出口欧洲、中国最多，美国是一部分。全世界，像中东、中亚、美洲、欧洲北部有一部分地区都是全世界最重要的石油出口地区和出口国。比如说，1991年发生中东海湾战争的时候，全世界油价会涨。中亚地区发生动乱的时候，油价还是涨。这一轮的俄乌冲突，油价依然在涨。这些都是供应的关键地区，它们如果发生不稳定因素，对油价的推高作用是非常明显的。

从需求的角度，究竟谁最需要石油？这个逻辑很简单，经济越活跃、人口越多、工业生产、社会生活消费越活跃的区域，对石油的需求当然就是最大的。

美国作为全球第一经济大国，它对石油的需求显然是最大的。我们按每天计算，差不多是1900万桶。中国的石油需求量也巨大。我们需要的石油有将近一半需要通过进口。中国进口石油已经是多年的事情。海外的能源安全，尤其是石油的全球供应对中国至关重要。这个供应链断了，对中国的影响是非常巨大的。日本和印度几乎不产石油。日本是发达经济体的前几名，印度是新兴经济体中最重要的国家之一。它们主要靠进口。全球能源供应对它们来讲至关重要。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802055596360408/060919.jpeg)

在这众多的石油进口国当中，石油进口最多的国家，也是石油产量最多的国家——美国。石油进口第二多的是中国。石油进口量的排名，跟全球GDP的排名是基本吻合的。日本的石油进口排到第四名，稍微例外的是印度，印度的需求很大，自己基本不产，所以印度的进口量超过日本。当然，印度的经济规模跟日本差得很远。

这说明，确保石油的进口无论对于美国、中国还是日本、印度等等国家，都是至关重要的命脉问题。为了石油的安全，海外护航、全球地区冲突的引发和解决，包括石油联盟和国家联盟的形成，都有可能发生。因为不能保证石油的进口供应，美国、中国、日本、印度的经济会“趴下”。全球围绕着石油的政治、外交、军事和经济较量有多么激烈，这也解释了20世纪以来，因为石油引发的很多地区冲突甚至全球冲突。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802068481254864/060919.jpeg)

稍微总结一下，从供求关系来看，尤其是从需求来看，全球石油需求短期来看是有所上升的。尤其是随着疫情的结束，全球经济逐渐恢复到正常，交通、旅游、石化、原料、农业，各方面的需求都会使得全球的能源需求迅速上升，尤其是对于石油的需求是明确上升的。因为石油不仅是能源，也是重要的化工原材料。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802081366180120/060919.jpeg)

从中期，未来5~10年来看，核心的是绿色能源，既包括太阳能、风能、水能这样既绿色又可再生的，也包括其他那些非化石能源，比如核能、生物燃料。

总体来讲，无论是从欧洲、美国还是中国的角度来看，它的替代性是明显不够的。同时，新能源的技术投入要求很高，无论是太阳能的转化效率，还是新能源的储存和传输，都还有很多技术挑战。

氢能源也很重要。但氢能源的转化、存储，日本相对领先，但很多国家连门都没有摸到。同时，由于清洁能源的技术、运维和规模都有挑战，它的价格波动是非常大的。因为价格不稳定，使得大家对新能源、再生能源、清洁能源的可依赖性不够强。从需求来看，传统的化石能源、石油、天然气和煤炭都有非常长期存在的合理性。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802094251066072/060919.jpeg)

我要给大家推荐两本特别重要的书。一本是马修·奥扎诺写的《黑金》，作者是一位法国记者，这本书有50多万字，读起来很费劲，但故事很好看。他写了人类千年来，对于石油这种特殊原料的关注。尤其是写了一战、二战以来，对石油的争夺，甚至他把两次世界大战从某种程度归因于石油巨头的阴谋。这本书充满了权谋和国际争斗。我挑出来一句话分享给你。他说，“在毫无节制的消耗之下，这些化石能源会枯竭。在2030年之前、甚至2020年，剧烈的断裂期将出现在我们面前。”

对于传统化石能源的供应的可持续性，他非常悲观。实际上，我们没有看到马修的预言成为现实。全世界的石油储量、生产、供应不仅没有缩减，而且在继续稳步上升。他对于历史的梳理很赞，故事很吸引人，但对未来的预期稍微悲观了一些。当然，它作为一本了解石油历史，尤其是了解石油巨头的历史，仍然值得一读。

另外一本书叫《石油简史》，作者是一位加拿大人，名字叫瓦茨拉夫·斯米尔。他写了几十本书，专门研究能源与文明，其中有一本书就叫《能源与文明》，非常好的大部头。当然，关于石油的主要内容看《石油简史》就够了。它里面的专业知识、数据非常多。读起来很烧脑，很具挑战性。

这本书把人类千年的石油历史讲清楚了，对新能源的未来做了非常好地分析。他认为2050年天然气将超过石油，但传统的化石能源，无论是天然气还是石油、煤炭，可能仍然是全世界最值得依赖的能源供应。如果你只需要读一本关于石油的书，我建议你读这本，读完你会醍醐灌顶、高屋建瓴地对全球石油大局，和人类跟石油的历史关联有新的见解。

所以，石油还可以存在多久？我基本同意斯米尔的看法，2050年以后，石油仍然是非常重要的能源，对中国尤其如此。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802113578411472/060919.jpeg)

长期的供求平衡也许能够实现。因为随着对新能源的开发，虽然还依赖石油天然气，但价格会慢慢回来，但短期涨价是非常明确的。我们引用了美国能源信息署的数据，从2022年二季度到2023年年底，差不多一年半的时间，高油价会导致生产适当扩大，可能全球石油市场会逐渐趋于供需平衡。

但是，它没有预测这种平衡的具体落点在哪儿？是100美元/桶，还是70美元/桶、50美元/桶？它只是说，当前这种过度紧张的供应，也许到2023年底会有所回缓。这是它给出基本供需平衡的预测，仅供参考。

现在，我们从资金的角度来看。过去这两年，从资本市场和大宗商品市场来看，能源投资是一个热点。其中，石油行业又是能源行业的重点。除了新能源以外，在传统的化石能源中，对油的大宗商品的投资和追捧是非常明确的。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802129684562200/060919.jpeg)

国际能源署的2021年报告，专门提到全球对油气的能源投资最多。虽然可再生的电力投资增长也很快，但从整体的规模来看，原油、天然气的投资增长是最多的。资本是不撒谎的，大量聚集在传统能源领域，而不是在新能源领域。

新能源的增速很快，但传统能源的规模还是最大的。煤炭领域，中国的增长还可以，但全世界来看它的增长没那么快。所以，重点还是石油、天然气和一部分的可再生能源。中间绿色的植物发电，它的增长很快，但不如石油和天然气。

从资本市场和大宗商品市场的炒作来看，2020年出现了从未见到的罕见情况。当时做空的力量有多强，疫情因素带来的恐慌和各方面因素叠加在一起，石油开启了暴跌模式，竟然导致了所谓的负油价。

当然，有人分析负油价是背后炒家的操纵。在石油这个领域，虽然我们看到过去两年油价的疯狂上涨。但是，作为原油期货的投资，请大家注意，这是高风险的投资，个人投资者一个不慎可能就会赔个底掉。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802143643189976/060919.jpeg)

从这个角度来说，整个市场波动中，对大趋势的认知，对大的供求关系变化的认知，是非常重要的。今天，我们提到从资金的角度来讲，曾经经过剧烈的波动，曾经出现了负油价，值得大家引起高度警惕了解原油、了解期货的风险。

从资金的角度来看，另外一个因素，美元和油价的关系。从历史数据来看，这是一个经验数据。但是，我要提醒的是，并不总是准确的，这只是一种大概率，美元通常和油价是负相关。美元升值的时候，油价会贬值。美元贬值的时候，油价会高涨。这是一种大概率的情况，但是，并不必然。

今年，美元明明在升值，但油价也在继续上涨。去年100美元是相对比较高的，今年100美元成了平均价格。美元和油价的负相关是在多数情况下，但并不必然如此。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802155454342608/060919.jpeg)

高盛认为，美元可能被高估了，美元应该接着贬值。因为美元的利率现在比较低，没有理由一定是更高的。

今年下半年，也许随着美国经济的衰退，美元会再次出现加息和贬值的情况。这样的情况会不会发生呢？我们还要拭目以待。但是，应该说，美元升值有限还没有明显地去打压油价。这是一个看到的既定的事实。历史经验仅供参考，没有必要完全机械地照搬。

在这个地方，我要提醒一下，油价和美元的关系不如黄金和美元的关系。黄金和美元的反向关系非常明显，但在石油价格里面，它不那么明显。大家猜一猜差别在什么地方？黄金价格主要受到资金和避险因素的影响，而石油价格更主要受到供求关系的影响。

资金是石油涨价跌价的一个因素，但供求关系对石油来讲更重要。当我们分析石油价格的时候，不能简单地强调美元跟石油所谓的历史经验，而是首先要从全球来看石油的生产与供应、需求与消费。这才能真正搞明白石油价格的涨跌。这也是为什么我们强调《全球投资报告》要从全球来看，而不仅仅看到“三桶油”，那样是永远看不清楚的。所以，《全球投资报告》名不虚传就在于此。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802173707976984/060919.jpeg)

说了资金因素，最后看一下预期，也就是风险规避因素对于全球油价产生什么影响。这仍然是全球视角。两个关键因素，明确告诉我们新冠因素、地缘政治冲突，通常确实会带来油价的变化。

人们对未来的预期，那个时候全球的油轮停摆的很多，输油管道不能正常运转。为了避免石油不要断供，疯狂进口石油、疯狂增加石油储备，导致石油需求明明在疫情后经济停摆的情况下，石油需求不仅没有下降，还有某种程度的迅速上升。这不是真实的需求，这是预期的变化，是对风险的规避。在原油这个重要的战略能源产品里面，它经常会发生。

地域冲突就不用说了，石油的重要生产区域发生战争，它的供应、出口和结算都出问题，也会带来油价的变化。从历史来看也是这样的，每当发生重大的地区冲突，尤其是中东和中亚地区，这对石油价格的影响是非常明显的。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060919/1776802187666604760/060919.jpeg)

我们接下来看风险。石油跟别的产品特别不一样的，全世界石油的输出相对集中在中东、中亚、美洲和北欧地区，而全世界的需求消费是美洲、东亚、南亚、东北亚地区。

消费石油的地方恰恰并不是石油的重要产区。于是，石油的运输就成了关键因素。历史上，最重要的运输是油轮，30万吨、50万吨，甚至更大吨位。从海湾地区出发，从中东运到日本或者中国，要穿越霍尔木兹海峡、印度洋等海盗横行的地方。穿越东南亚的马六甲海峡，非常险恶的地方。穿越台湾海峡、黄海、东海、南海这些区域，进入到中国东部的港口和日本港口。

这一路上，油轮充满了风险，每个地区都充满了民族、宗教、政治、军事、外交、经济等各种冲突。历史上，油轮的风险是很大的，谁能保证自己的石油供应特别畅通，美国没问题、日本也没问题，因为有美国的军舰、空军护航。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802230616270288/060920.jpeg)

油轮不靠谱，尤其是疫情之下，油轮都停摆，什么靠谱呢？管道。虽然管道运输占到输送的比例不是很高，但天然气的管道输送已经变得越来越重要。全世界的管道铺设长度可以绕地球30圈。

中俄之间的石油进出口是怎么实现的？中国和哈萨克斯坦、俄罗斯的石油贸易就是通过管道运输实现的。虽然疫情导致了油轮的减少甚至停摆，什么没有停？管道可以不停。这是石油供应非常独特的地方，它跟其他的产品都不一样，铁矿石不能管道运输，黄金也不需要管道运输。但石油、天然气在陆地的运输，管道比油轮是更重要的战略布局。

所以，你理解了我们的“一带一路”为什么往西去，别的不说是保证管道安全，让能源供应从中亚的产油地区，乃至中东北部地区的石油，能够通过管道运输通畅地进入中国。从这个角度，我们可以看到很多新的因素。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802248869904664/060920.jpeg)

从国家层面来讲，能源避险的因素，战略石油储备需要不断增加。从企业层面来讲，由于供需关系导致的价格波动太大，如果是以原油作为重要的原材料，作为重要的化工原料或者是加工的上游，对石油的需求会明显增加。这也是这一轮导致石油价格迅速上升，从避险和市场预期的角度来讲的重要推动因素。它也进一步解释了风险预期，也在进一步的推高油价。

美国国家的石油战略储备能够持续多少天，最有能力的是德国和日本。中国、英国的石油战略储备能力都是有限的。这一轮的石油风险，使国家的战略储备在增加，这也是推高油价的因素。

无论是供求关系，还是市场投资乃至于避险因素，它都充分地告诉我们过去两年推高石油价格的因素非常之多。其中，最重要的因素是供求关系，以及和供求关系有关的避险预期带来的异常需求上升。资金因素，美元的弱势和美元的海量供应，也为石油期货的炒作推高，提供了必要的帮助和支持。但是，石油价格总体上没有创历史新高。这一轮的油价上涨是不是结束了，这是一个问题，我们接着分析。

下面我们讲到两个重要的国家，能够让我们进一步理解石油的重要性和它的特殊关系。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802271418467032/060920.jpeg)

首先，看看美国。美国是全世界最大的石油生产国、最大的石油进口国，也是最大的石油消费国。这是美国的能源消费结构。你会看到为什么石油对美国这么重要。全世界的石油占比是31%，而美国是将近37%。全世界天然气的占比是20%多，在美国也将近是三分之一。

对美国来讲，石油和天然气加在一起，将近70%的能源消费占比。你就知道了为什么能源供应，尤其是石油供应，甚至所谓的中东石油战争，为了石油，美国不惜大打出手。为了石油油轮供应的保驾护航，以及美国内部页岩油、页岩气的技术创新，对美国都至关重要。

因为美国没有石油、天然气，美国经济就完蛋了。你会看到，核电对美国也很重要，8%以上。煤炭对美国也超过10%。其他所有的风能、太阳能、水能等等，这些能源加在一起，勉强达到11%左右。在美国的能源结构里面，石油压倒性的重要性，石油、天然气联手的重要性是不容置疑的。新能源在美国经济中的比重是远远不够的。这方面我们要记住，不要只是看到特斯拉和加州的新能源，就代表美国是时髦的新能源国家。不是的，美国是非常传统的。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802286450845136/060920.jpeg)

在这一轮油价的上涨中，美国的消费成品油价格，出现了重要上涨。2020年，每加仑油价是1.88美金。最新的价格已经到了每加仑4.5美金。两年时间，美国的汽油已经涨了1倍多，相当于一年前的150%。跟去年同期相比也有明显上涨。尤其是今年以来，美国经历了罕见的相对高的汽油成品油价格。

两周前，我们讲了美国的CPI消费通胀里面，最重要的因素是能源价格。这两年，汽油价格涨了1倍多，直接推高美国的CPI。通胀推高的重要因素不是食品价格，是能源价格和汽车价格的上涨，导致美国CPI迅速上涨。如果全球的油价降不下来，美国的汽油价格继续居高不下，你们说美国的通胀仅靠美联储加息能下来吗？不容易下来的。

上次请黄海洲博士来讲的时候，他特别提到这次美国的通胀能控制在4%-6%就谢天谢地了，别指望回到2.5%的传统低区，就是因为能源价格的上涨太坚挺了。能源价格下不来，美国的CPI就下不来，这个因素跟别的是不一样的。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802300409512216/060920.jpeg)

前面提到，美国是全球石油的生产大国，有一个重要的原因是页岩油技术带来的增产。新的技术能够让含油的油砂层榨出油。美国这一轮的石油增产，主要是页岩油技术和页岩气技术带来的油气增长，这值得大家关注。

从数字来看，美国新投产的页岩油油井和油气井都在迅速上升。从长期来看，美国的原油供应是有望继续增加的，能源自给率可以继续上升。同时，美国进口的原油是干嘛呢？他们接着灌入地下岩石作为战略储备。美国人一方面开采自己的页岩油，同时进口便宜的石油往地下灌。当然，在高油价的时候，他们可能会适当减少进口。

美国未来的石油供应有可能在明年逐渐达到平衡，因为美国本土的原油生产在明显增加，不仅仅是靠OPEC的增产，也不能指望从俄罗斯进口更多的石油。所以，美国靠自己增加石油的产量，希望适当压低油价，油价压低对通胀的压低也有很好的帮助。

美国的页岩油技术值得我们高度关注，它是率先突破了页岩油的开采技术，中国也在迅速跟上，加拿大的页岩油也是非常发达。这些方面是我们未来观察石油生产的重要视角，并不仅仅是中东和俄罗斯，不要忘记了美国本身。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802315441881816/060920.jpeg)

从整个趋势来看，由于这一轮原油价格不断上涨，美国动用了很多原油库存。美国原油库存的大幅度降低，如果要补充原油库存，需要继续采购更多的油。所以，油价大概率可能还是要持续上涨一段时间。至少从美国的因素来看，虽然它的增产很明显，但它的库存油的补充和巨量消费，使得油价下跌的可能性是不明显的。

从资本市场来看，很多研究机构注意到美国的油气公司的资本开支在下降。它们后续的增产意愿没有那么强，包括疫情因素、终端消费的因素等等，它们的开支占比是有限的。如何让美国的油气公司恢复高速的更大量的投资，这些方面的信息是有些矛盾的。预期投产油井会更多，但企业真实的资本开支增长速度还微有下降。这意味着什么呢？也就是增长再继续，增速在放缓。这跟美国经济目前可能面临衰退的危机是有关系的。所以，从美国的角度来讲，需求在明显上升，而增产并不那么明显，美国要压低油价没那么容易。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802335842969040/060920.jpeg)

进一步来看，围绕着这些因素来看具体的能源股。过去两年，美国的主要能源股都在明显上涨，无论是埃克森美孚、雪佛龙还是西方石油等能源公司都呈普遍上涨趋势。

伯克希尔哈撒韦2021年底增持西方石油，已经占到巴菲特公司非常大的投资比重。从股价上涨来看，西方石油今年的表现远超雪佛龙，成为巴菲特公司投资增长的重要贡献者。

从能源类ETF的角度来看，还是明显上涨的。2022年以来，西方石油已经涨了143%。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802351949119768/060920.jpeg)

怎么看石油巨头、油气公司，或者石油股的投资价值呢？有一个非常简单的观察视角。你要看这家公司是以买卖/勘探原油为主，还是成品油为主，或者是做石化炼化为主。都跟石油相关，但是挣钱的方式是不一样的。

从收入来看，埃克森美孚排第一，壳牌排第二。如果从利润来看，埃克森美孚和雪佛龙的利润非常高。相应的股价表现也不一样，一方面既跟收入规模有关，更重要的是跟利润有关。这一轮真正受益于油价上涨的，是上游业务越多的公司，受益程度越高。如果是下游业务，以原油作为成本的公司，它的受益会小很多。

我给出了一个参考的市盈率，虽然西方石油的上涨已经非常多了，但如果从盈利水平看市盈率，虽然西方石油涨了143%，可能它的股价还存在相对的低估。我不是建议大家买西方石油，而是从数据来看，它目前的估值相对是合理的，比埃克森美孚这些公司合理。单纯看利润率或者股价的分析都不够完整，看一下它的收入、利润、市值、市盈率，尤其是看一下它的业务结构，上游业务、下游业务、原油业务、成品油业务、炼化业务、贸易业务等，会让你更清楚地看到哪家公司可能被低估了。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802365907747544/060920.jpeg)

巴菲特选了两家石油股，一个是雪佛龙，雪佛龙的上游业务非常多，占28%，是占比最高的上游业务公司。第二个选择了西方石油，它的油气业务非常发达，盈利能力增长很快。巴菲特作为投资老炮，他对能源行业的观察，以及对这一轮石油价格上涨的洞察和预期，你不得不佩服。巴菲特为什么选石油公司？他究竟是老了过于保守和传统了，还是做结构性趋势性价值挖掘的高手？我倾向于后者。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802386308834768/060920.jpeg)

说完美国，我们看看中国。美国的能源消费超过30%是石油，全球能源消费超过30%是石油。我们看一下中国的情况，煤炭在中国是压倒性的，最高峰的时候占比将近70%。这些年，其他的能源，像天然气、石油、水电等等在不断上升，煤炭的占比有所下降，但是从2020年、2021年的统计数据来看，仍然占比56%以上，甚至达到58%，煤炭是作为电力供应的重要能源。

从消费能源来看，石油在中国的占比差不多是20%。对中国的能源结构来讲，最需要关注的能源不是石油，而是煤炭。如果是从化工原料和产业链漫长的角度和规模来讲，石油的重要性不亚于煤炭，甚至高于煤炭。刚刚提到了化纤、化肥、交通、沥青、塑料等等因素都跟石油有关。石油对中国来说，不仅仅是重要的能源，它还是重要的化工原料。

天然气的占比虽然不大，但它未来的潜力是非常大的。中国的煤炭基本靠自给，陕西、山西、内蒙古都是大的煤炭产区。但中国的煤炭主要靠自己解决，而一半以上的石油要靠进口。这是中国能源消费领域既安全又纠结的地方。安全是有煤炭，基本可以保证。但是，一旦煤炭收紧平衡，去年由于煤炭供应紧张导致电力供应紧张，导致能源供应的紧张就会在中国发生。同时，石油又是依靠进口。我们跟中东地区的关系，我们跟俄罗斯、中亚国家的关系，为什么这么重要？是为了保证石油进口，包括我们的海外护航都与此有关。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802403488727320/060920.jpeg)

曾经全球油价降到20美元，甚至到10美元，而我们的93#汽油、95#汽油也没有下跌。今年油价升高，我们的涨幅好像也很快。中国的成品油价格是怎么形成的？有人说发改委能源局拍脑袋。其实我要给大家提供一个概念，中国的成品油供应实行的是“削峰填谷”的策略。当国际油价大跌的，中国大举买进，低价原油作为储备油存储。国际油价暴涨的时候，减少进口，使用存储的低价油。这是中国的国家能源战略。

我们财经类媒体经常说的，中国成品油价格形成机制。有人说这很神秘，我们根据各方面的信息，发改委的公布，其他方面的研究整理了一个表格。全球油价低于40美元的时候，我们的价格不会往下调，因为要保证基本价格的稳定。在40到80美元的时候，是作为正常的加工利润来算，成品油价格是随行就市的。高过130美元的时候，国内油价会做平抑，不会完全根据原油价格来波动。

这样保证汽油、柴油价格的起伏不会特别巨大，不会说达到6倍、7倍的差别。有的时候我们的“三桶油”是吃亏的，有的时候是占便宜的。但是，总体上来讲，作为国家的能源供应战略，你可以了解一下成品油价格形成机制究竟是怎么来的。原油价格特别高的时候，成品油价格适当保护，涨价是有限的，甚至并不是轻易涨价，一些成本就由“三桶油”去消化了。他们有时候亏损就是因为国际原油价格特别高的时候，我们的成品油并没有随行就市。

那么，中国的油价在国际上整体排名怎么样？全世界的179个国家和地区中，中国的柴油价格排到108名，汽油价格排到84名。中国作为第二大的石油消费国，油价水平是相对不高的，油价的波动是相对不大的。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802439995933400/060920.jpeg)

最高的是谁？挪威。无论是汽油还是柴油价格都非常贵。什么原因？其实挪威是产石油的，挪威是全球著名的石油生产国。它的人口不多，但油价竟然是全球最贵的，或者是这几个国家里面相对最高的。原因很简单，挪威属于北欧的福利国家，它加的消费税非常高，远远超过了石油的生产成本和企业的合理利润，消费者为汽油、柴油付的税非常之高。

油价非常低的是尼日利亚，汽油价格基本上跟水一样，太便宜了，可能比水还便宜。那个国家的水还是挺贵的。

接下来，我们从投资的角度，看一下中国的“三桶油”。它们的营业收入、利润、市值和市盈率，你可以看到非常吃惊的异常变化。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802461470762448/060920.jpeg)

从收入规模来看，最大的是中石化。我们加油接触最多的是中石化的加油站，汽油、柴油占销售收入的40%多，原油只占16%。但是三家上市公司当中，市值最小的是中石化。

而中海油的收入跟中石化、中石油比起来，差得太远了，但中海油的市值一点不比中石油、中石化差。规模很重要，投资是另外的逻辑。中石油显然是消费为主，原油销售、成品油销售都做。它的利润相对而言是最高的。但是，从收入、利润的对比和市值估算来看，哪家公司被低估了？

从利润和市盈率的对比来看，目前，相对被低估的反而是，不那么出名的中海油。中海油总部就在北京的朝阳门，跟《财经》杂志就隔着一座立交桥。中石油、中石化、中海油的总部都在我们周围，中海油非常有潜力，它在香港上市，大家可以多看看它的数据。

我们再次强调不构成投资建议，只是供大家参考，怎么分析油气公司的收入、利润、市值、市盈率，以及不同业务的构成。

从这一轮石油价格上涨来看，受益最大的是原油业务最多的公司。所以，像中石油，尤其是中海油，它的生产比重超过了将近40%，所以它受益应该是最多的，市值也非常可观。这些都是公开数据，供大家参考。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802480798138648/060920.jpeg)

展望一下未来，简单给几个看法，供大家参考。

《巴伦周刊》认为，油价引领这一轮大宗商品的牛市，不是黄金价格，也不是粮食价格，是以原油价格为代表的能源大宗商品的上升，导致了这一轮大宗商品十年熊市之后进入了新的牛市。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802495830508248/060920.jpeg)

从未来的预期来看，究竟油价还会不会涨？总体来看，要看OPEC和俄罗斯是不是能够大量的增产。因为这两个区域是石油出口的主要区域。美国虽然是产量全球排名第一的国家，但是美国的增产只对美国有价值。

OPEC再增产的意愿没有那么强烈。原因很简单，它生产越多，油价跌得越狠。它的总收入并不会明显增加，甚至会减少。所以，OPEC增产石油的欲望没那么强烈。

高盛比较早地看好这一轮的油价上涨。2008年，高盛对油价是唱多最积极的投行。看全世界石油价格预期的时候，建议大家可以多看看高盛的报告，他们有非常强的油气研究团队。他们认为，今年下半年原油价格125美元，甚至最高能涨到135美元，审慎坚定明确地看多。

荷兰国际集团在欧洲很重要，它的研究认为增产有限，也是相对审慎看多。它认为，122美元可能是下半年的价格中枢，相对于上半年100美元的油价，其实看涨的趋势还是比较明确的。

当然，看跌的也有。费氏全球能源咨询认为，下半年大概就是100美元。美国能源署认为，3个月以后，油价可能有望逐渐往下走。2023年，能够达到相对平衡。因为它们相信美国的供应会增加，因为美国要抑制通胀。压通胀的关键是把油价压下来。要想压油价，美国就要增加本土生产，减少进口，促进油价的平抑。

我们看了全世界这么多的研究报告。总体上认为，今年油价高位徘徊，进而继续往上走的意见占多数。

最后的结论是什么？我们从三个视角来看油价，供需和预期都双双地支撑石油价格继续在高位徘徊。除非生产供应明显增加，或者大家的风险预期明显下降，否则石油价格要迅速回落，难度还是非常之大的。按照三个逻辑来看，这是我们的总体结论。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802515157853648/060920.jpeg)

另外，提醒大家美元和油价的反向相关并不总是出现的。换句话来说，高油价背后的原因可能是美元今年没有那么强势。美元的汇率和利率上升之后，可能美元的汇率还有可能继续往下走，这种风险也可能是存在的。这也是供大家参考的信息。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060920/1776802533411488024/060920.jpeg)

最后的结论，油价还会涨吗？我个人看了这么多信息以后，初步结论是大幅下跌缺乏充分的依据。从供需关系看，大家的需求还是很明显的。从避险因素看，期货的因素很强劲。如果你想关注石油股，第一，关注上游业务非常强劲的石油股。第二，关注有替代性的新能源公司。有关新能源的问题，包括新能源公司和新能源汽车，我们在下周会跟大家专题分享。

以上是第四期《何刚·全球投资报告》的主要内容。

我是何刚，今天讨论的主题是“石油价格还会上涨吗？”

我们的基本结论是，油价看起来大幅下跌的因素不是非常充分。

期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

### 💡 精华要点
- 1. 在人类的发展历史过程中，石油起到非常关键的作用，它是全球第一重要的能源，占比超过30%，远比煤炭、天然气重要。
- 2. 石油是大宗商品，按照分析大宗商品的基本框架，影响油价的三大关键因素：供求关系、市场资金、市场预期及避险因素。
- 3. 油价还会涨吗？我个人初步的结论是，大幅下跌缺乏充分的依据。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022060600/1776447587650470168/060600.jpeg)
