## 51.1 回放｜农夫山泉有何投资价值？

### 课程主编介绍课程安排

> 你好，这里是《何刚·全球投资报告》的第51场直播，我是课程主编汤雅婷。
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> 没错，大家终于听到第51期了，掐指一算我们还有4期就结束《何刚·全球投资报告》的课程了。最后几期何老师也准备了非常精彩的内容跟大家分享，我知道有很多同学到课程最后几分钟可能有事，或者困了要先睡觉，所以我在这节课一开始说一下下两周的课程安排。
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> 首先是下周，大家知道最近何老师做了非常多的工作，当然何老师也为大家准备了最新一季的课程《何刚·投资参考》。下周何老师会开始休假，但是我们下周课程不停更。之前我们说过何老师下周会讲一个非常著名的投资家，大家还记得名字吗？就是大卫·史文森，他是做资产配置的。下周我们是录播课程，我们会在下周三，也就是6月14日晚晚8点更新课程。下下周时值端午佳节，所以停一次，也就是6月21日那天晚上我们放假。下下下周，也就是6月28日晚8点恢复正常直播。担心有很多同学到课程最后先离场，所以先跟大家说一声。
> 接下来介绍一下这期的投资主题，我们这期讲的公司大家应该很熟悉对不对？农夫山泉。大家还记得它的广告词吗？“农夫山泉有点甜”。农夫山泉之前做过的一个特别出名的水源地的广告，大家还记得吗？我自己是印象特别深刻的，跟何老师在准备这期课程过程当中，我发现何老师准备的内容有很多刷新我认知的地方，等一下何老师就会具体来讲。
> 我先给大家出个小考题，大家知道农夫山泉做水起家，究竟这个饮用水占农夫山泉它自己企业的占比是多少呢？大家可以猜一下这个数字，等一下何老师会讲到。
> 今天何老师会分四部分讲解农夫山泉，第一个就是大家应该关注到最新财富榜，钟睒睒又夺得了财富榜第一名，这部分还包括最近财富榜有没有什么新的变动，以及农夫山泉这家公司到底表现如何，何老师等下会跟大家讲解。接下来就是农夫山泉这家公司有什么投资价值。还有农夫山泉，它是一个消费行业，消费行业本身的投资价值是怎样的，“何三点”都会为你详细介绍，这是第三部分的内容。最后一部分何老师会介绍一下如何投资消费白马，讲解权威机构观点，还有就是有什么风险提示。这就是这节课的基本内容。
> 我看到有很多新进直播间的同学，老同学都已经知道了，何老师第二季的课程《何刚·投资参考》正在预售中，很多同学618期间已经加入了，我快速花一分钟时间介绍一下这个课程。第二季的课程《何刚·投资参考》我们会深入中国市场，我们会穷尽所有市场将近30个行业，何老师会用一套通用逻辑分析清楚30个行业的投资价值。比如说煤炭、房地产等等大家非常关心，我们会用一年时间把这些行业梳理完。
> 第二季我们做了一下升级，这是一门非常非常大容量的课程，每周一晚上8点会直播一个半小时到两小时的时间，会有直播正课内容，包括热点解读、行业价值、公司价值。接下来何老师会进行大家非常喜欢的直播问答，相信前两天的问答局大家听得非常愉快，对不对？每周二晚8点会上传直播回放、音频和文字稿，每周三周四晚8点会有两讲的投资解读音频，每周五晚8点是问答音频。这门课程原价399元，现在349元你可以拿下50场直播加上150讲音频课程。第二季的课程真的是容量非常大，而且内容非常好的课程，如果你还没有加入推荐你赶快加入，而且现在有50元的立减优惠，这个活动会在6月20日截止。
> 好，下面赶快请何老师来讲我们今天的“农夫山泉有点甜”。

### 何刚老师主讲部分

各位同学大家晚上好，我是何刚，欢迎来到《何刚·全球投资报告》第51场直播，我们今天讨论的是农夫山泉的投资价值有多大。

大家可能注意到了，如果是老同学，确实如刚才小汤所说，课程正在进入尾声，但如果你是最近刚刚加入的同学，不用着急，因为你们可以复习过去讲的很多主题。那些主题并不过时，因为我们都是长期趋势分析。欢迎你把邀请码分享给你关注的朋友和同学。

另外要给大家预告的是如果《何刚·全球投资报告》你听完之后觉得不过瘾，或者觉得加入太晚，没关系，我们已经准备就绪的《何刚·投资参考》全新的课程，就马上开始了，7月24日正式更新，和第一季课程无缝衔接。所以欢迎你加入。我知道很多《何刚·全球投资报告》的老同学已经加入其中了，欢迎你们，也谢谢你们的支持。

我还是要讲一下《何刚·全球投资报告》在过去一年做的一个重要的尝试，就是不局限于中国谈中国，不局限于投资看投资，而是从全球大视野，从五个维度来看，包括宏观经济的变化，金融市场的变局，重要产业的竞争和龙头公司的价值以及大佬的投资逻辑。刚才小汤预告的下周三，也就是6月14日我要休假，但是课程我们已经准备好了，就是讲第四位投资大佬大卫·史文森，他如何用几十年的时间实现了资产配置，是非常有价值的一堂课，你下周三晚8点可以准时收看。同时课后我会继续回答大家的问题，在下周六晚8点，通过音频的方式呈现。

这样五个维度大家逐渐能够看明白影响投资的全球格局和重要因素，以及如何看懂投资的行业和公司的内在价值。我们也可以注意到，我们讲了很多的公司和行业、知名企业、重要行业都在企业，像沃尔玛、特斯拉、腾讯、星巴克，今天讲的农夫山泉显然也是一家重磅的行业巨头公司。当然在这个过程中我们会顺便看一下饮料行业，包括更大类的食品消费行业，但是我们把公司再放到消费行业里的饮料行业去分析，比如像可口可乐都是这样同门类的行业，他们的投资价值应该怎么分析，可不可以用我们之前说的三个维度来去分析。

另外，农夫山泉的优势、护城河、潜在威胁、未来价值究竟怎么来看，我也希望给大家一套比较系统的方法，大家可以看看能不能够通过今天晚上一个多小时能够对这个公司有更多的了解。

在我们开始农夫山泉的分析之前，按照我们之前的惯例，先把过去一周全球投资市场最重要的一些热点，给大家分享一下。先看的是《巴伦周刊》，《巴伦周刊》的封面讨论了一个影子银行的风险问题。什么叫影子银行呢？银行以外其他领域的金融方式进入到信贷和投资里面，实际上它有很大的杠杆，比如说原来我们说的像信托业务、理财业务其实就是影子银行，它已经占到目前全球金融资产的一半以上。但是对于影子银行的这些相关业务的监管，它不像对银行业的监管那么严密。

我们知道在美国银行业的监管如此严密，硅谷银行照样还会爆雷，所以影子银行的监管不足的情况之下，有些监管漏洞的情况之下，其实它的风险可能就是巨大的。中国曾经出现过的P2P，这就是一个巨大的风险，包括一些地方非银行金融机构涉嫌做高杠杆的资产运作，其实都是这个问题，所以这个话题很大，以后如果有机会我们结合银行业分析的时候可以再详细阐述。

第二个，《巴伦周刊》关注的是我们上周提到的新达成的美债上限协议。我们当时说了，它最大的优点是什么呢？美债再次避免了违约，美国市场大松一口气，美元信用不会因此破产。这是正向的一面。但是《巴伦周刊》进一步说美债达成上限协议，美国的经济、政府包括美元都没问题了，但是对于美国的股票投资者可能会带来一定的影响，原因是什么呢？因为美元利率还是比较高，美债上限协议达成意味着可以发行新的美债，而美国国债的收益率是不错的，在高利率的情况之下。所以可能会吸引更多的资金去投国债，而不是在股票市场，由此导致市场流动性可能还是会相对有问题。但是这件事情有另外一面，一会儿我们会讲到，跟人民币有关。

第三个是科技股，今年以来美国的纳斯达克指数有大幅的反弹，远远超过美国的主板，也超过了A股、港股很多市场的表现。一方面是因为去年纳斯达克超跌，今年有些公司业绩表现不错，反弹也是正常的。还有就是今年ChatGPT带来的人工智能这一轮研发应用热潮确实带火了很多公司，虽然OpenAI这家公司没有上市，但是微软、英伟达等无数公司受此影响。

如此快速上涨之后，《巴伦周刊》认为华尔街的一些分析师注意到风险也在积累当中，因为这里面要分类，有的公司像我们刚才提到的英伟达可能是看起来未来有一定的成长性。但是你看一下短期财报，包括英伟达在内，它的收入增长已经非常缓慢。如果从传统业绩评估角度来讲，很多公司其实在远离成长性，包括曾经的Twitter，当然现在不在市场上，另外一个像Facebook的母公司Meta，甚至包括苹果，他们的业绩正在变得更加稳健，虽然他们还盈利。所以这种情况之下，他们提了一个概念说，美国的科技股并不都意味着成长性，它可能也意味着是一种防御。

城邦里有一个同学问到这个问题，怎么来判断巴菲特选股呢？当他选苹果的时候，它一定是个高盈利公司，它的增长有一定的速度，但是更重要的是它的盈利水平比较稳定。去年苹果业绩并不是高速增长，但是由于它的盈利水平本身还很高，所以它仍然是一个盈利分红都很好的公司。

当然刚刚出现的苹果头戴设备（2023年6月6日苹果全球开发者大会发布的面向增强现实和虚拟现实的头戴式设备 Vision Pro），不知道是不是能够引发新的热潮。当然我看了一下价格有点贵，两万五一个，反正何老师觉得得多开两门课才能买得起，否则现在还不行的。这个提示我认为非常非常重要，美国很多科技股正在丧失成长性，虽然收入、利润还在增长，但是他们更像是一只防御性的股票，像一只新的大蓝筹，这很有意思。当然还有一些科技股在透支概念，他们可能变得没有投资价值，他们短期的泡沫在增加。

港股市场里面B站公布了最新季报，有一个重要的数据，B站还在亏损，不过大幅减亏，收入增长不多，但是亏损减了70%多，它今年可能会有一个季度盈利。喜欢B站的同学注意，我们分析了爱奇艺、分析了快手，相对来说，其实B站是一个特殊的公司，它的用户人群、内容结构、运营模式、电商付费收入以及其他的在线游戏，都在说明它不是一个完全纯粹的短视频平台，而是一个特定用户的集结平台，所以B站业绩的好转值得高度关注，因为相对于跟它同时上市的几家公司，像知乎、快手还在挣扎中，而B站看起来会率先走出来。

A股的情况是，政策预期推动市场修复，但市场动荡仍然在继续。一方面我们看到A股市场下跌，同时最近各个方面的经济学家也在讨论新政策的出台，我们后面可以详细看一下本周投资热点。

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应该说这两天坏消息还是挺多的，不过这些宏观层面的坏消息也反过来解释了为什么我们的A股目前并不尽如人意。首先，中国的进出口正在发生重大变化。如果简单按人民币计算，5月份我们的进出口勉强算是0.5%的同比增长。今年疫情放开了，我们的进出口并没有明显增加。

如果按美元计算的话，中国的进出口总额5月份其实是负增长6%。你会看到出口的负增长大于进口的负增长，这个数据非常非常关键。如果把1~5月加在一起，按人民币来看的话，4.7%的同比正增长。看起来还不错，但是代入美元看的时候，就是负2.8%的增长。这里面出口勉强算是走平。

再详细看一下国别出口的话，对东盟我们是增长的，我们对欧盟勉强有点增长，但是对日本、对美国，尤其是对美国我们的出口是在负增长。这里面有很多显性的原因，像中美的一些争执，进口的替代，产业链脱钩因素都在其中。不过提醒你的是我们对东盟的出口增长很重要，你可以理解为，就是中国通过东盟转口之后向日本、美国和欧洲的出口。如果要进一步分析的话，我们应该去寻找通过中国出口东盟的零部件，像越南、泰国、马来西亚等等国家生产成成品之后，再向发达国家出口的加工厂和产品这个比重是多少。如果加在一起，基本上你可以视为我们对发达国家总体的出口没有明显下降。

提醒大家，今天这个信息出来，A股市场并没有发生剧烈的动荡，一方面是昨天（6月6日）、前天（6月5日）已经消化了，另一方面，三四季度甚至包括6月份以后，中国的出口数据是不是一定会很坏？现在经济学家和行业的看法不太一样。大家还记得吗？去年中国是包机抢订单，就发生在去年下半年，所以去年下半年缺订单的时候，反映在出口数据就是今年上半年会不太好，尤其是二季度。所以这个二季度的出口数据不好，在去年抢订单的时候就已经注定了。

另外我要说的是很多订单也抢到了，那些订单六个月到九个月之后，将会在今年三四季度有所体现。有一位经济学家叫高善文，他这两天也在做分析，他说最近的数据看起来不好，大家担心会二次触底，但实际上底层数据可能没有那么糟糕，大家可以稍微耐心一点，尤其三四季度可能有些情况会有所好转。

如果大家再细看这里面的品类，会看到我们的服装、机电出口还可以，当然这里面最可以的是汽车，包括新能源汽车以及传统的汽油汽车，前五个月同比竟然增长了124%，中国正在成为全球最大的汽车出口国。我们早就是全球最大的汽车生产国和消费国，但是汽车出口之前我们还不是最大，今年估计这个数据应该可以达成。汽车行业除了看国内消费，一定要看国际出口，海外市场对中国越来越重要，这也是我们看5月份进出口数据，包括1~5月中国所有的进出口数据来面最亮点的就是汽车出口。

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第二个不好的消息是5月31号国家统计局公布的，一个5月份的PMI指数。什么叫PMI？这是工业产业经济的先行指数，它比CPI也就是我们的居民价格消费指数会更有前瞻性，它叫做制造业采购经理人指数。也就是说制造业采购原材料、零部件，所体现的经济活跃。这里面有一个指标，50%以上算是荣枯线，去年是47%，今年1月份迅速冲上荣枯线50.1%，尤其2月份到了顶点52.9%，到了3月份还在51.9%，但是从4月份开始迅速掉了50%以下，这个月继续在往下走。

不过我们仔细看，比如说非制造业的商务活动指数，也就是旅游、出行包括线下消费，这个情况还是不错的，54.5%。有问题的是什么呢？是制造业的采购经理人指数有问题。但是总体来看5月份的情况是不好的，经济复苏的不强劲在5月份反映得非常明显，所以大家对刺激政策确实有新的期待。

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人民币也面临了这一年来最艰难的一个时刻，从6月1号最高人民币兑美元汇率到了7.124，意味着美元大幅升值，人民币在大幅贬值。1月份以来贬值没那么多，大概3%左右，但是从今年以来人民币兑美元最高点和最低点，最高是6.69，最低是7.124，这就是6%的差别。

前面说我们进出口数据为什么有那么大的差别，明明人民币是基本持平的，到美元算一算我们就是负增长，原因就是美元在大幅升值。对我们投资理财的人来讲，如果去年底我们把人民币换成了美元，存了美元定期的，你现在应该偷着乐，加在一起应该是6%、8%甚至10%了。

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为什么美元利率会上升？第一，美元利率相对于人民币在偏高。今天我们看到最新情况，很多商业银行在继续调减短期的存款利率和长期的存款利率，比如说三年五年期的人民币存款利率在继续下调，活期利率在下调，一年期的暂时没有动，但有的也已经在动了。

第二个，我们看到两个问题，进出口和我们的PMI指数。上周我们讲到规模以上的工业企业，无论国企、民企、外企还是股份制企业在1~4月份同比都是一个负增长的状态。这样的情况之下，确实人民币没有强势货币的理由。所以二三季度中国经济的增长，决定了我们今年能不能真正完成，在目前这种经济弱势利率更低的情况之下，人民币强势暂时恐怕很难实现，这是我们要注意的一个汇率风险。当然，全年人民币是不是很弱势呢？这一点要看接下来三季度和四季度的经济情况，尤其是三季度的回转，我个人还是充满期待。

我们刚才提到车的销售，出口同比增长154%，国内我们重点看一下新能源汽车，5月份新能源汽车的销量是67万辆，同比增长了60%，这里面应该说是很不错的，1~5月整个新能源汽车的销量相对于去年有46%的增长。这个数据比我们预想略好一点，年初的时候我们当时综合各方面分析认为，经过两年高速增长之后，中国的新能源汽车行业今年的整个行业的增长应该是在20%~40%之间，现在应该说基本上是超过40%，略超过，这说明整体还是不错的。如果按照这样的态势推算，今年中国会卖掉850万辆新能源汽车，按照中国整个汽车总产量测算下来的话，今年的新能源汽车的渗透率将会从去年的25%左右上升到36%左右，这是一个非常了不起的成绩。

但是请注意，大家看一下下面这张细表格，5月份我们有67万辆新能源车，比亚迪一家23万辆，占了将近三分之一。特斯拉将近7.7万辆，广汽4.6万辆，吉利2.7万辆，其他的从1万辆到1000辆不等。造车新势力三家，蔚小理我觉得应该改一下，理想现在是最好的，一个月卖2万辆车，小鹏7000辆，蔚来6000多辆。

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我们再看一下长城汽车的数据还是不错的，不亚于造车新势力，但是相对于比亚迪长城汽车还是零头，一个月2.3万辆。所以对比亚迪公司本身的评估，对特斯拉的评估，大家可以自己做一个理性的推算，相对而言，今年如果中国的新能源汽车同比增长40%左右，那比亚迪的增速一定是1.5~2倍于这样一个行业增速，它的头部聚拢效益在进一步明显，对它公司收入利润的影响我想大家可以自己推算。

最后一个投资热点是想提醒大家，如果你投资了A股，要看看你账户里面有没有这些公司。因为2022年A股实行注册制实行之后，一些市场化的口子打得更松了，不搞审核制了。但另一方面强制退市力度也在加大，所以2022年A股一共强制退市42家，我知道很多投资者遭受了损失。

今年前5个月已经退市了8家，看起来这个节奏是不是放慢了呢？不是的。按照《财经》杂志记者的统计和相关机构提供的数据，现在正在排队的有57家。假如这些全部退市的话，今年的退市总数将会达到65家，相对于去年是什么概念？50%的增长。可能在未来几年都会是一个每年几十家甚至上百家退市。这会不会伤筋动骨？不会。A股有将近4000家公司，42家退市什么概念？1%，今年65家也是百分之一点几，没什么了不起的。

大家注意，很多公司已经在退市名单上，你要去检查一下你投的公司。仔细看一下，有四类情况会引发退市。一种是不符合挂牌条件的，具体有很多。第二个，如果公司的股价长期低于1块钱，因为中国的A股公司所有的发行面值是1块钱，不管发行交易价格比如说7块5、25、35，它的股票面值就是1块钱，很多公司居然跌破了，我们看到已经退市的几家里面，只有两家公司退市的时候它的股价还是挺高的，因为它是别的公司比如说亏损或者什么原因造成的退市。但是股价跌破1块钱，这样的股票你就算了吧，这种公司基本上就处于退市边缘，很容易触发强制退市。还有一种是业绩连续三年以上亏损，你看有的公司，像这里面退市的计通、科林都是这种情况。最后一种，我们之前讲到过的*ST的被强制退市，奉劝大家不要选这些带星号的ST的公司，这个风险提示你一定要记住。

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讲完本周投资热点，我们就进入到今天的主题，农夫山泉投资价值如何。我们会讲四个方面：动态、农夫山泉的解读，以及饮料消费公司的价值，还有最后的投资风险提示。

首先看最近刚刚公布的2023年新财富500富人榜单，农夫山泉董事长钟睒睒连续第三年成为中国首富，他完全超过了字节跳动的张一鸣，也超过了拼多多的黄峥，以及腾讯的小马哥，还有曾经风口浪尖的宁德时代掌门人曾毓群。这是非常了不起的，消费品公司成为了中国的首富，还是很罕见的。之前房地产当过首富，零售做过首富，像原来的黄光裕，我们的互联网公司做过首富的时候是最多的，但是到了消费类公司，一个做水做饮料的公司当了首富，这很有说头，当然他并不只靠农夫山泉一家。

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虽然他是首富，但是这个首富是一个缩水的首富，因为前十名里面有七个人在过去一年的财富都缩水了，而且他缩水还不是最多的，马化腾缩水600多亿，丁磊缩水400亿，王卫做快递的缩水400亿，钟睒睒自己缩水也差不多跟王卫打平，420亿左右。如此大的财富缩水，这是令人吃惊的。

但反过来，谁的财富在涨呢？张一鸣、黄峥、马云，久违地迎来了股价的反弹和财富的上涨。黄峥的上涨很简单，因为拼多多收入利润都在看涨，它的估值全面回升。马云因为阿里的分拆以及阿里之前股价超跌之后回升，都使得他的财富有明显增长。张一鸣的公司基本都没有上市，但是市场估值仍然看涨，所以他的情况相对不错，这个可以供我们参考，这里面也有很多行业信息。

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钟睒睒在全球的情况怎么样呢？胡润百富榜排名里面中国首富是钟睒睒，但是他在全球也排了第15名，非常厉害。大家看全球第一名是干吗的？第一名是做包包的。第二名我想大家都了解，最近马斯克强烈不服，一个做包包的凭什么干过我做自动驾驶和科技新能源的？于是马斯克奋然访华，然后马上变成了全球首富（2023年福布斯富豪榜），所以说硬科技还是要比奢侈品看起来更靠谱一些。当然这个榜单可以解读，未来如果有机会我们可以专门做财富榜解读，也蛮有意思的。钟睒睒的身价在全球也是排得上号的，这是中国企业家值得骄傲的一个数据。

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除了个人以外，农夫山泉本身的财报，应该说刚刚发布的2022年的财报是很棒的，你会看到它的收入大概是12%的增长，但是净利润同比增长将近18.62%，这是一个非常好的数据。说明什么呢？整个基本业务不错，因为它远远超过中国经济的同期增长。现在总体上消费并没有那么好，作为一个饮料消费类公司，整个收入情况是好于整个行业和市场的。

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更重要的是什么呢？它的降本增效，它的定价能力，它的渠道掌控能力，它的整体效率提升是很好的，这能够解释为什么它的净利润增速会比同期收入增速更快。这样的公司从管理、运营和增长来看是好公司，因为消费行业像水这种事，它是一个基本消费，在基本消费品类里面能实现这么高的增长，这是很不错的。

仔细看一下下面这张图，从2020年过去这两三年来看的话，它现在的增速应该说美元足够好，它还是需要进一步提升的，整个增速确实也在放缓。

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还有业绩虽然不错，但是股价不怎么样。你看它从2022年上市以来——我下面按月度列出了整个股价的走势，大家看一下，上市的时候差不多是发行价20多块钱，上市当天就40多块钱，迅速最高到67块钱，在这一年多的时间里它处于持续的下跌振荡过程，今年以来年初到现在，它的股价也微有下跌，跑输大市，这家公司的股息率不算高，分红针对股价来讲，分红绝对数不小，但是因为股价还是比较高，股息率按照动态来算大概3%左右。

在这种情况之下，实际上就值得我们关注，作为中国瓶装水龙头公司，农夫山泉的业绩能不能更快复苏，今年情况会不会更好？在一个它的利润如何更快扩张，如何实现自己在行业的竞争优势，不断地构筑自己产业的护城河？如何引领消费行业、饮料行业不断创新突破往前发展？中国的食品饮料行业在全球的定位究竟如何，跟外资相比他们是能打的还是窝里横的？像这些问题都是值得我们仔细分析的。

我们先休息一下，提个问题：你消费过哪些产品？农夫山泉、东方树叶、茶π、水溶C100、NFC、打奶茶还是都喝过？我看了一下，我喝最多的是农夫山泉，东方树叶、茶π涉及过，因为我非常不喜欢茶饮料，水溶C100不知道是什么东西，何老师看不懂，NFC喝得不少，因为是果汁，打奶茶坚决不喝，所以我有它两个产品喝得比较多，大概就是A和E，我不知道你们喜欢什么产品，告诉我你喜欢它的理由是什么。

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这些产品都农夫山泉的，都是在各自细分市场有头有脸的，有的是第一名，有的是前三名，都是非常厉害的。这样一个从水到饮料到茶饮料到果汁全面出击的布局，当然还有功能性饮料，也有它的产品。这样一家公司，它的创业历史其实没有我们想象得那么长，农夫山泉是浙江企业，它的同城兄弟就是娃哈哈，娃哈哈现在的市场评估很难做，因为它的业务不在上市公司。

回到钟睒睒本身，和其他企业家相比他的起点很普通，也没上过什么学，但是他是我们的媒体同行，曾经在《浙江日报》当过记者。记者当好了可以卖水当个首富，你不要小看何老师，万一哪里我也去卖水当首富去了，所以赶紧趁我还没有当首富前多跟我聊聊天。

1996年，机缘巧合他可以去改造千岛湖一家百年历史但是长期亏损的老酒厂。浙江别的很行，但是做酒真的不太行，除了古月龙山黄酒，这家酒厂直接变成了新安江养生堂饮用水公司，基地就在千岛湖，就建立了最早的农夫山泉公司，当时叫养生堂。

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养生堂干什么的？它做的东西咱们男同学会感兴趣一点，叫龟鳖丸，就是中国人信奉的滋阴壮阳的东西。很快水成了它非常重要的业务，2001年农夫山泉更名成现在的农夫山泉股份股份有限公司，2020年港股上市，从它做水开始到今天已经27年，即使从改名到现在也是22年，这是一个非常扎实的以水为主的这么一家公司。

它的业务介绍我必须要给大家介绍一下，尤其钟睒睒作为首富是怎么走来的。其实农夫山泉并不是他的第一家上市公司，他之前在A股有一家公司叫正泰生物，农夫山泉在港股上市之后，他通过这样一个股权结构的设计，个人持股能达到农夫山泉17.86%，不算多，但是另外有一个公司持股，就是它的母公司养生堂持有农夫山泉上市公司69%的股份，而他跟养生堂的关系是怎样的呢？他持有养生堂98%的股份，再通过杭州的1.62%，所以他竟然持有上市公司87%的股份。虽然是个公众上市公司，虽然是好几千亿的港股上市公司，但是创始人绝对掌控，一言九鼎，也就是说这是一家运营效率、管理指令非常清晰的创始人公司，这是它的特点。这可能也决定了它的业务发展方向，只要他的脑子清楚，别人很难影响和诱惑他，他要做什么事令行禁止，效率非常高。

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1996年创业之后，农夫山泉从1998年开始异军突起，不仅选好了水源地，起好了名字，关键像小汤所说的，它的广告当时在央视播出后，产品横空出世。1998年是一个什么年份，大家记得吗？1998年应该是世界杯的年份，那一年的夏天我印象非常深，我正在奋力学习英语考试准备出口留学，“农夫山泉有点甜”这个广告开始大行其道。我记得当时他找了一个特别漂亮的外国女孩在家里煮饭还是什么的，用电饭煲煮饭，一个桶装的方形的农夫山泉，用蹩脚的汉语说“农夫山泉有点甜”。

这个广告和它整个的产品设计紧密关联，包括强调农夫、强调山泉——其实是千岛湖的水，这样就迅速形成了在那个年代远超娃哈哈的一个名字和品牌影响力，也成了一股清流，迅速在90年代市场繁荣、消费升级的浪潮当中，成为一个中高端消费者的首选产品。

我记得那时候，如果要买农夫山泉，还是一个更贵的产品，更便宜是当时的雀巢、娃哈哈，还有其他的很多水。所以很快，农夫山泉水的生意从1998年到2001年、2002年就做得很好。由于农夫山泉这个产品做得足够好，大家记得吗？它推“农夫山泉有点甜”的时候，还是叫浙江养生堂，但是由于这个产品做得太成功了，于是2001年整个公司就以农夫山泉为名。

很快又发现，那时候汇源也起来了，果汁的生意也开始起来了，他们发现果汁生意这么好——汇源最热闹的时代是2000年前后，农夫山泉觉得当然不能只做水，于是也进入到果汁行业。按照那个时代的推广方式，水叫农夫山泉，所以果汁就叫农夫果园。2004年推了功能性饮料，2008年推了水溶的系列产品，营养类的饮料。所以它的整个产品线飞快往前推。

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而在整个过程当中，农夫山泉最让人称道的是，当时公司的创始人是谁，不知道，公司具体情况不了解，但是产品的品牌深入人心，广告营销做得非常成功。而背后是它的渠道建设，分销体系做得非常成功。

这样的结果就是什么呢？到了2012年，它在中国的瓶装水市场首先拿到了市场份额第一名，这非常难，我们刚才提到的娃哈哈用景冈山这些明星代言。包装水不只是瓶装水，还有桶装水等等，所以整个包装饮用水第一名它是一直到两年前才真正拿到这样一个名称。

所以你会看到农夫山泉所介入到的水的这个行业，包装水、瓶装水这个行业，尤其是进入到后来的toB、家庭用水、办公用水的时候，它的胜利并非一夜之间完成。我们既强调早期广告营销的成功，但是也不能忽略整个行业深耕细作，效率、渠道各个方面的建设所付出的努力。

比如说这两年的数据来看，作为行业第一名超过10%的份额，但是不要忘记了像怡宝、百岁山这些来自深圳地方的品牌，他们也很厉害，他们的市场份额，尤其是怡宝紧随其后，8%的市场份额，比我们想象的要大。但是怡宝的知名度跟农夫山泉比起来，其实差得挺远的，这是我们应该高度关注的。

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另外一个，大家可以看一下娃哈哈比我们想象的市场份额可能要小一点，所以这个也应该引起我们的关注，娃哈哈没有农夫山泉那么强，这跟娃哈哈老不上市可能也有关系。

如果再仔细看一下农夫山泉本身的情况，你会发现水只是它的一部分业务，刚才小汤提醒大家，你猜水占到农夫山泉收入的百分之多少？刚刚过54%，不到55%，一半多一点的收入来自于水，这是很不错的。

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另外一个，它其他的茶饮料迅速上来了，这是非常中国特色。在国外没有这么多茶饮料，茶饮料成为一个重要的瓶装软饮料，这是在亚洲地区尤其是在中国大陆、台湾和日本是比较典型的。而茶饮料在日本有它的特色，但是都不如在中国做得这么大，尤其是中国大陆，像来自于宝岛的统一的做得都不错。即饮茶饮料成为农夫山泉第二增长曲线，刚才有人问它的第二增长曲线形成了吗？已经形成了，而且还挺强大的，在公司收入占比应该说是不错的。

即使是它的功能饮料，我们知道功能饮料最有名的就是红牛，那是一个市场绝对霸主。但是功能饮料的百花齐放，一强下面有很多的小萝卜头，农夫山泉也是其中一个比较重要的小萝卜头，它的功能性饮料一年也能做差不多40亿的收入。

最后一个是果汁，果汁曾经有巨无霸汇源果汁，北京的，另外可口可乐的收入也是非常巨大的，但是农夫果园最早开始多元化的业务目前在它公司里面并不占据绝对的主导，只是一个不到10%的市场份额，是一个配角。所以果汁并没有成为如当时预计的那样，成为它的第二增长曲线，反而是跟水最接近的茶饮料成了它的最日常的一个消费。

请注意，水类产品和茶饮都可以成为日常常态的每年可以喝一瓶甚至更多的，消费频次来讲，水是最高频的，茶饮料也是比较高频的，当然小朋友们喝多了不好，小朋友还是要多喝水。

如果我们认为中国市场的茶饮料本身非常繁荣的，而且康师傅、统一也证明了这一点，我们可以说农夫山泉的第二增长曲线已经找到了，只不过茶饮料行业的竞争非常惨烈，农夫山泉能不能真正打过它们，要另看。

从收入情况我们刚才看到了，就不做进一步解释。如果我们看过去五年，可以说它的收入业绩还是略有起伏的。有时候它的收入的稳定度没有我们想象的那么好，比如2020年疫情冲击下对它还是有巨大的影响，但是2021年马上回调，2022年也正常恢复。所以我们基本上可以预计接下来这些年份，它的收入每年同比两位数的增长，这是可预期的。

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第二个，利润的增长也有起伏，比如说2018年和2020年的利润同比增长都是在6%左右，而原因是它之前的年份增速都太快，比如2019年，利润同比增长37%——这么高的基数，所以2020年又加上疫情之后整个收入都在下降的情况下，利润还能有所增长，这相当了不起。所以盈利能力目前看来还是不错的，在过去这两年，总体来讲都呈现一个远高于收入增长的速度，这种业绩应该说是一个管理得好的公司。成本控制、系统效率包括定价能力，品牌影响力和它的品控、风险和渠道都是不错的一个公司才会有这样的表现。

从市值角度来看，我们简单的说，因为我们不过多评价一个公司股价是否合理。相对行业平均市盈率不到40倍，目前股价不断下跌之后的农夫山泉的动态市盈率仍然是超过50倍，最新的市值差不多是4800亿港币，这个市值和它的估值相对于行业水平偏高，这反过来也可以解释为什么过去两年农夫山泉的股价还是不够好，它可能需要更多的业绩增长来进一步支撑它股价的合理性和估值的合理性。所以接下来我们可以进一步观察中报、三季报农夫山泉能不能继续保持一个收入利润比较快的恢复，如果在这种情况之下，它的两年的估值回调可能才是告一段落，否则的话，它的估值的下调可能还会延续一段时间。

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从分析师的角度来看，目前多数分析师对它是看好的，强力推荐的、支持买入包括持有的是绝大部分。目前没有分析师公开表示农夫山泉应该卖出或者可能会跑输大盘，所以分析师的看法跟市场表现有差距，这里面关键的差别在于目前它的收入利润的增长跟它目前的估值之间还有一个缺口，这个缺口可能需要它未来用两个季度甚至今年的年报来不断弥补。

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但是我们从公司的收入利润价值增长角度来看，如果接下来的中报、二季报以及三季报表现仍然非常好的话，基本上可以认为它的估值修复就算是告一段落，它接下来应该进入到一个上市两年之后的稳定增长。所以从2020年9月上市到今年9月，三季度，基本上两年的这么一个上冲回调大概是它的一个值得关注的关键时点，供你参考。

小结一下农夫山泉公司的情况，我们说它是饮料行业巨头，发展历程比较长，饮用水先行者和引领者，它不如娃哈哈那么早，但是后来居上，以更高的品质、更好的品牌营销以及更恰当的策略布局和体系赢得了市场，最终成为瓶装水和包装饮用水行业的中国老大。从业绩来看，它是很强大的，营收利润持续增长，估值相对偏高，可能还有待进一步修复和业绩的支撑。这是我们对农夫山泉公司简单的一个公司情况的介绍。

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但是我们不能只是这样就把这个事讲完了，如果这样讲就太简单了。既然它是行业老大，我们就要用三个维度“何三点”，从规模性、产业链和竞争性，看一下饮料行业和饮料公司的价值究竟是怎样的。

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首先看一下农夫山泉所从事的这个行业是一个多大的行业。我们在全球来看，这个行业叫软饮料，什么叫软饮料？就是不含酒精的饮料。当然乳品不算，乳业是一个单独的分支，软饮料比如说水、果汁、功能性饮料、碳酸饮料、茶饮，这都叫做不含酒精的软饮料。

我们看一个全球的数据，我们用的2019年华经产业研究院的数据，为什么用2019年的数据？这是一个正常的年份，这个年份能够正常反映全球消费、中国消费正常的情况下，这个行业究竟有多大，我要说这是一个巨大的行业。你看，全球的市场规模是8600亿美元，换算成人民币将近六万亿人民币的巨大市场规模。当然你对应到全球六七十亿人，这个数字也没有那么大，所以这是一个单品价格不高，但是消费频次很高，市场规模巨大的一个行业——软饮料行业。

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中国的市场其实没有我们想象的那么大，按照目前的数据，我看到的数据是中国整个软饮料市场在2019年是6000亿人民币，相对于全球来讲，瓶装水已经很厉害——有人说中国人均的瓶装水消费量其实还很小，跟美国相比的话也就是十分之一、八分之一的样子。如果中国人每人每天多喝一瓶水，农夫山泉整个行业规模会大幅的增加，可能是20%以上的增长。这是我们说行业规模有多大呢？这是一个挺大的，在中国千亿级，在全球万亿级，在中国未来也可能到万亿级的市场。

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它具体包括什么呢？我们说最重要的是四个方面，首先是包装饮用水，就是农夫山泉的主业。水是生命之源，水也是饮料行业里面的龙头的龙头，所以不要看不起简单的大自然的搬运工，这很牛很牛。

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第二个就是茶饮料，中国人创造的，亚洲人创造的茶饮料产品，在全球很厉害，竟然超过了全球碳酸饮料总的市场份额，将近20%是茶饮料，所以亚洲人一人一年多喝两瓶茶饮料，可口可乐就得干瞪眼，这是人多力量大的优势。茶饮料是软饮料的第二分类，这是为什么我们刚才说农夫山泉进入到茶饮料这个领域里，它既已经成为20%以上的收入增长，那就是它的第二增长曲线，而且它进入的这个行业在全球是一个巨大的行业，这么大的一个行业里面，它有机会可以把它做得更好。

第三个才是可口可乐的碳酸饮料行业，这个在全球占比在软饮料里面占到16%，因为中国人就不是那么爱可乐，亚洲人对可乐的消费属于某些时髦偏好，但是都不如对水的消费，但是在欧美可口可乐是一个非常重要的东西。

最后第四大类是果汁，果汁作为一个相对低频的，我们更多把它作为一个营养早餐这么一种类型，或者说女士、儿童、老人的一种消费，它并不是一个全年龄段、全人群高频覆盖的产品，果汁饮料跟碳酸饮料相比还是不够，所以大家宁愿喝不那么健康的碳酸饮料也不更多喝果汁，全球都如此，并不是中国人习惯不好。

这里面我们可以看到很多有趣的东西，比如说未来如果我们有机会再进一步分析饮料和食品饮料行业的话，我们可能要看一下碳酸饮料其实没有我们想象的那么大，茶饮料比我们想象要大，而水是大家真正剧烈竞争的。

这里面我留一个问题，我们都知道了在中国市场农夫山泉的瓶装水、包装饮用水是绝对老大，谁告诉我全球市场谁是老大？全球市场的包装饮用水，哪个品牌是第一名，或者哪家公司的产品占据了全球最大的市场份额？我要告诉你不是中国的，农夫山泉在全球不算什么，虽然它是中国的老大，一会儿评论区告诉我。

我们再看一下，既然农夫山泉做的是包装饮用水，而全世界软饮料市场里包装饮用水占到将近38%的市场份额，我们就要关心一下这个行业在中国的趋势是怎么样的，是趋于饱和还是趋于稳步增长、快速增长，也就是说这是我们说的我们看规模性的第二个维度，就是它的成长性，它是一个萎缩的行业，非常卷的，还是一个不断扩大的蛋糕越做越大的行业？很幸运，农夫山泉所在的包装饮用水这个行业在中国的规模在继续增长。

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这是预测数据，看起来到2025年基本上是一个大的跳跃，2025年是什么概念？3000亿的市场规模，这就为农夫山泉创造了巨大的可能。假如我们说这个预测是准确的，2025年整个市场包装饮用水是3000亿，而农夫山泉仍然占有11%的市场份额，那就意味着在那一年水就能够给它带来300多亿的收入，相当于它现在整个公司的收入。所以这是一个令人激动的预测，这个预测也告诉我们在中国每人每天多喝一瓶水，就会让农夫山泉的收入利润翻上天，所以这个数据非常重要。

具体来看，农夫山泉的规模性。到公司来说，它已经进入到了四个主要的饮料市场。第三大的碳酸饮料市场，它也在进入，但是它现在的比重太小，所以我们忽略掉。我们看它比如在包装饮用水市场里面，我们刚才提到了怡宝、百岁山，这里面农夫山泉的相对优势明显，第一第二名明显跑在前面。但是后面的竞争也很激烈，而且这个市场在扩大，也就意味着有更多人会进入到水的市场里面来，包括一些国际巨头，他们的水也会进来。除了我们说两三块钱的比较便宜的水以外，在一二线城市的中高收入人群他们喝的水远比这个要贵，对吗？尤其是咱们的女同学们通常要喝什么？来自于法国的依云矿泉水，那个水只能凉着喝，一烧都有很多的钙质结块，你的水壶都没法要了，它的矿物质确实很丰富。

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除此以外，在中高端的水市场里，除了日常的不带汽的水，另外一个就是气泡水，在中国的一二线城市气泡水的消费正在成为热潮，而气泡水里面目前中国的产品本身品类不占优势，价格也不占优势。我们知道很多人喜欢喝干姜水，屈臣氏罐装的，更高级的是玻璃瓶的，我喜欢一个意大利的品牌，我不喜欢法国那个品牌，但是他们两家竟然是同一个母公司，名字就不细说了。包装饮用水这个行业里有很多文章，农夫山泉在这里做了很多努力，我们知道农夫山泉标准水的价格很便宜，跟娃哈哈打成了一片红海，两三块钱左右的水。

但是农夫山泉曾经试图做泡茶水，一升很贵，卖十块钱左右，收我们的智商税，就是喜欢喝茶的中老年男人们。还有是宝宝喝的水，一瓶十几块钱，是其他水的5—10倍的价格，我记得曾经有一段时间，老人生病，家里有小孩生病，有人会交智商税，那个水其实就是过滤得更好，可能来自于长白山或者某些好的水源地。

大家还记得吗？农夫山泉最夸张的是一个玻璃瓶，看起来像香槟一样的透明玻璃瓶，请的法国设计师，一瓶水38块钱，我知道那个水也很高级，有一段时间我们拿来换广告换了不少，但是在中国人的消费里面，30多块钱买一瓶水，这是一个太小众的市场，所以农夫山泉的产品升级并没有如它预期想的那样变得非常好，它现在仍然做得很好的还是大瓶装、小瓶装的常态用水，规模化的产品做得很好。它的多样性的水产品，目前相对于国际巨头和其他的那些细分市场的水产品来讲，还是有一定的差距的。

第二个就是茶饮料市场，我们不得不正视康师傅、统一，包括它的同城兄弟娃哈哈在茶饮料市场里强劲的影响力、品牌认知度和价格优势。农夫山泉在这个领域里要发力，有机会，但是它面临的竞争，它目前并不占据明显的优势，这是它的一个潜在机会。这个领域里我们刚才提到了已经形成了第二曲线，有待进一步加强竞争优势和规模化。相对于康师傅百亿级的规模，它的几十亿销售确实还不算什么，所以如何能够更加灵活多样做茶饮料，这对农夫山泉还是一个巨大的挑战。

像它的茶π我知道很多人就看不懂，很多人都不知道读什么，读不清楚就不好意思去买，哪有康师傅、统一冰红茶听着亲切？所以农夫山泉在品牌这方面，茶饮料是一个规模化的市场，在规模化的市场不能够先去做细分产品，而要做规模化的产品，才能够形成规模化的收益。如果农夫山泉要把茶饮料做成它的第二增长曲线，如何从产品设计、品牌塑造、心智引领这方面做成一个大家喜闻乐见的规模化的产品，我觉得这对农夫山泉还是一个巨大的挑战。

东方树叶、茶π，这个名字都很高级优雅，但是都让人记不住，而且跟茶饮料都不如统一冰红茶这么喜闻乐见。在茶饮料领域里，康师傅、统一、娃哈哈他们正在像可口可乐做碳酸饮料一样，用最喜闻乐见的方式，用最便宜的方式做最容易被大家所接受的甜丝丝的茶饮料。所以农夫山泉现在做的更像是日本三得利做的方式，有一定的逼格、有一定的品位，有一定的价格门槛，但是形不成更大的规模。因为茶饮料这个行业，包括水每降低2毛钱，整个销售不是10%的增长，是20%的增长，它的价格敏感度和弹性是非常高的。

第三个市场，我个人觉得并不那么看好的就是功能性饮料市场，虽然它的占比已经很高了。在这个领域里像红牛、东鹏特饮、乐虎尤其是红牛占据的地位非常明显，在这样一个市场里面，农夫山泉进去，而且功能性饮料本身具有某些争议和特定人群，比如运动的，包括特定的疲劳人群，它并不是一个高频的面向所有人的产品，这种产品有它的结构性的用户缺陷。

最后其实是果汁饮料市场，在这个市场里它也是起了个大早赶了个晚集，在这方面农夫要深刻反思，为什么农夫果园没有做得够大，另外，它有没有机会整合汇源果汁这些优质的果蔬基地的资源。在果汁里面他有新的技术，NFC，这种又形成了一个相对偏中高端，在规模化产品里面还是有问题的。你看航空公司人家还是采购汇源，够便宜，在飞机上喝的是浓缩果汁还是原汁果汁，其实没有那么重要，尤其是对经济舱的普通乘客来讲。另外，可口可乐其实是果汁的一个巨大玩家，它的果园基地、整个生产线，它的整个销售系统，包括它的定价能力以及它的管理效率都值得我们学习。

农夫在一个特别大的成长性的包装水市场，另外茶饮料市场也占据巨大的规模，它占到软饮料市场的第一大类和第二大类，所以它的规模性对它是好事。

第二个，产业链的上下游，这就有意思了，在软饮料这个行业里，产业链的下中下游都很有特色。上游当然是原材料、包装，如果我们说果汁，上游就是果园基地怎么样，你有没有新鲜水果的来源，是你自己的还是批发的，还是跟农户特定的。如果是做水的，最需要什么？做水和茶饮料，尤其是做水的，你需要水源基地，你有多少水源，你是占了长白山、千岛湖还是占了昆仑山，还是哪个地下矿泉打出来的，这都决定了你后面的产品能够做多少。

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包装没得说，这是上游的。中游主要就是制造商了，你的生产能力，既包括流水线的能力，安全生产的能力，也包括了你的整个生产布局的能力。因为水是一个很重的产品，2块钱还挺重，它的运输成本，它的运输储存成本其实是挺高的，而且容易被污染。所以就近生产、就近销售，以最短的距离服务你的用户，这对你的制造布局是至关重要的，所以它进一步体现是一个规模化的产品更重要，而不是细分另类的产品更重要。

包括茶饮料是一样的，明明是一个巨大规模化的产品，你先做的是规模性，而不是先做特色和中高端，你做特色和中高端永远决定你这个规模做起来就有点费劲。

下游当然就是批发、零售和物流了。我们刚才提到了，它是一个搭配性的，渠道有时候是共享的。所以你能够做一类产品，往往能够做同类的很多产品，这就是为什么农夫山泉能够做好水的销售的同时，它的茶饮料、它的果汁、它的功能性饮料甚至未来的碳酸饮料，它的销售、零售和物流体系都不是问题，是同一个体系。娃哈哈也是一样的，包括康师傅也是同样的，其他的我们说的国际巨头也有类似的情况。

所以基于这样一些因素，我们说各有各的规模化的优势，但这里面显然最重要的是中游。中游公司就是我们说的各个品牌，像农夫山泉、娃哈哈、可口可乐，包括统一、康师傅、旺仔等等，比如说娃哈哈自建渠道很厉害，另外也能够直接深度影响和进入物流，跟物流的谈判、跟上游包装的谈判都有巨大的价格优势。所以从这个角度来讲，中游公司在饮料行业里面是最重要的，他们有品牌、有生产力、有资金、有销售实力，他们最重要。

具体看一下为什么中游非常非常重要。这是农夫山泉上市的时候在投资界流传甚广的一张图，它详细拆解了出厂价格6毛钱的农夫山泉的一瓶水的各项成本究竟是怎么回事。让人很吃惊，水源成本，所以为什么他非常自豪的说他们就是大自然的搬运工，你看水源成本在6毛钱里面只占到了5%，3分钱一瓶水里面的。所以你买到这瓶水，如果按照最终的售价3块钱的话，只有1%，你喝的那瓶水，它的水源成本只占3分钱，你就知道有多暴利，喝自来水的人都是勤俭持家的人。这也是为什么我们的瓶装水、包装饮用水消费还不够，大家知道一吨自来水多少钱，这是多少钱。

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第二个比较大的就是包装成本。90年代过来的人都知道，那时候的塑料瓶子一捏就瘪了，喝一半都拿不住，劣质塑料。我们刚才提到了广告对它有很大的约束，广告它花了很多钱，但是今天农夫山泉的品牌已经全国知名，所以农夫山泉真正每瓶水的平均广告投放只占到5%左右，这是个非常低的占比。

运费我们刚才提到了，因为这个水很重，所以运费的占比竟然比水源还要重，所以广告加水源，加在一起跟运费基本持平，大概10%，6分钱。其他各种费用还有一些，所以即使按照出厂价格来算，6毛钱的水有20%的净利润。但如果它进入到渠道销售、批发零售，批发零售价格当然不止于此。

所以我们看到的结果是什么呢？农夫山泉的毛利率平均每年在60%，这是一个非常恐怖的数据，这个数据有多好呢？我们知道茅台的毛利率是90%多，但是到五粮液和很多白酒公司的毛利率也就是70%多，所以卖水的毛利率跟卖酒也差不太多了，所以你不要觉得水是一个简单的生意。你说一个人喝的水多还是喝的酒多？没有想到酒和水的毛利率其实差别没有那么大。

但是由于中间各种成本比较高，包括储存成本，而且它的单品价格毕竟偏低，所以农夫山泉的净利润率没有你想象得那么高，它是26%~28%，当然这个数据也很惊人了，我们有多少行业净利润率在10%左右。比如我们看一下乳品行业，他们的净利润率都达不到这个数据。所以在消费行业里，像农夫山泉这样的饮料行业的毛利率和净利率都是非常令人吃惊的数据。这个数据跟国际巨头相比一点都不差，我找了一个数据，比如说可口可乐，我们说农夫山泉是中国的可口可乐吗？有可能，因为它从毛利率和净利率上竟然一模一样。可口可乐的毛利率60%，净利润率28%，跟农夫山泉基本一致。从这个角度我们可以说农夫山泉真的是一家管理得非常好的公司，它的整个成本控制、盈利能力，包括管理效率，整个体系、营销、仓储、物流、定价、销售渠道总体来讲目前我们没有看到它明显的毛病。尤其是在毛利率和净利率这两个关键指标，多年的数据表明它已经到了比较高的水平。而能够做到这一点，饮料公司，全世界其实没有那么多。

我回应一个答案，前面留的问题，大家知道吗，全球最大的包装饮用水的巨头是谁？是什么品牌？有的同学答对了，答案是雀巢。你想到了吗？何老师喜欢的意大利的圣培露（SPellegrino）气泡水，很多女同学喜欢的巴黎水，它们的母公司都是雀巢。雀巢的瓶装饮用水也是最早的在跨国公司、中国公司各种接待里面广泛出现的水，《财经》的办公室现在还是在用雀巢的瓶装饮用水，偶尔用农夫山泉。

第二个做水特别有名的是法国的那家牛奶公司达能，它的水也很厉害，在全球也能做到差不多400亿左右的收入。所以在全球市场里面水生意的这些龙头们的绝对占比都不大，但是相对占比挺大的，比如到美国你喝的瓶装饮用水很多是来自于雀巢的，本土公司都干不过雀巢。

即使像雀巢这样的规模化公司，它也做咖啡，也做牛奶，净利润率也就是10%左右，所以应该说农夫山泉如此高的净利润率，它确实值得不仅我们可以作为投资的考虑，也应该有人推荐给巴菲特，说如果你看中国的饮料行业，除了买可口可乐，不妨买买中国的矿泉水。

我们说既然水对农夫山泉如此重要，这个行业在持续上升，全球规模也如此之巨大，我们看一下在中国水这个行业里的竞争。我们刚才说产业链的关键是什么？水的关键，你的成本控制和水源的丰富、水源的优质，就是上游的水源地，这就成为至关重要的。

就像我们说乳业，谁的乳业做得好，前提是你的牧场怎么样，自有牧场和农户独家采购协议，以及海外的牧场究竟有多少，你的牛奶的来源决定了你的乳业能做多大。同样的，你的水源地优质度和全国的布局决定了你在全国的水生意做得如何。

这里面我们看到目前来讲天然矿泉水中国主要的公司布局里面，你会看到农夫山泉和景田、百岁山真的是非常厉害，尤其是农夫山泉的布局，从东部的浙江千岛湖、华中地区的湖北丹江口，南部的广东万绿湖，四川的峨嵋山，东北的长白山、大兴安岭，福建的武夷山，陕西的太白山，贵州的雾灵山，河北也有一个雾灵山，什么概念？大家看懂这些布局了吗？东西南北中全覆盖，而且很均衡，任何地方农夫山泉的水源地都不远，就近生产就近销售的能力超强。这是它作为水源老大的关键布局就是水源布局非常好。

跟它类似的百岁山也解释了为什么它能够进入到包装饮用水的前三名，你看百岁山的江西、广州、广东、成都，它偏东南地区以及一点点西部。百岁山在华北东北的布局就明显不行，所以你在北京确实百岁山不如在深圳和广州喝到的那么多。达能的布局也是南部比较多，另外就是北部，它的东部、东北、华中都是不够的，很多是单品类布局。

你看这里大家抢的重要的水源地，兵家必争之地是什么呢？不是千岛湖，千岛湖被农夫山泉圈得差不多了，是吉林长白山，长白山作为一个关键的天然饮用水矿泉水的必争之地，这是大家布局的关键之地，所以这个图也让我们看到了为什么农夫山泉是水的老大。

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第三，我们看全行业的竞争性，刚才我们中间也逐渐讲到了。每一个细分行业里面，碳酸饮料、水、功能性饮料、果汁还有茶饮料都有绝对的龙头，但是龙头的定位并没有那么坚定而牢不可破，因为每个行业的竞争还是比较激烈的。但是这里面有两个行业基本上龙头很清楚，一个就是碳酸饮料行业，可口可乐40%以上的市场份额，牢不可破，没有人可以真正挑战它，大家努力争抢的是第二到第五名。第二个就是功能性饮料里，红牛目前占据50%以上的市场份额，所以在这个领域里也几乎没有人可以挑战它。所以这是一个我们要看到的。

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所幸的是什么呢？农夫山泉在碳酸饮料行业里还很小，我们反复说虽然功能性饮料全球规模很大，对农夫山泉的贡献也不小，但是这个行业因为龙头非常清楚，所以农夫山泉在功能性饮料行业里想做特别大，估计机会没有那么容易，相对而言也许在茶饮料行业里可能还有一些机会。

所以我们看到的是为了面对这样一个多品类的详细的竞争，农夫山泉的布局还是挺多的，我们就不详细讲了，刚才提到了。无论它再怎么布局，它真正要形成的优势还是主业饮用水能不能继续增长，第二个就是它的茶饮料能不能形成一个坚实的第二增长曲线。目前茶饮料的发力看起来还不如果汁和其他领域更多，果汁领域也许还有点机会，但是在功能性饮料，包括它正在进入的碳酸饮料行业里，其实它的机会都没有想象得那么大。

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最后，我们可以稍微对比一下，农夫山泉跟可口可乐究竟差别有多大？有什么相似和相差的地方？第一个相似的地方是它们都是主业特别清楚的公司。可口可乐不仅仅是做碳酸饮料，它还做运动饮料，也做咖啡，也做茶，还做果汁。但是它最大的是可口可乐，主业是非常清楚的，同时有多品类的饮料矩阵。农夫山泉是类似的这样一种思路和布局。

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从盈利水平来看，农夫山泉和可口可乐最大的差别是什么呢？它们的规模差别太大，我们都换算成美元之后，农夫山泉的年收入不到50亿美元，而可口可乐的年收入是430亿美元，所以从规模性上差得非常之远，当然相应的利润差别也很大，因为它们的毛利和净利差不多。

从资产规模来讲也差很多，这下面有一个小数字，总资产和资产负债率，可口可乐已经高达72%，在饮料消费行业这个负债率是比较高的，因为它的杠杆率还是挺高的，全球布局，它的资本运营能力很强。农夫山泉的资产负债率竟然不到40%，为什么？因为农夫山泉1996年创业到2000年才上市，它有漫长的在线下自己“卡拉OK”的情况，所以不融资的前提是资产非常安全，而且它也实现了一个相对更轻资产的运营。但是，反过来说明什么问题呢？它的整个资产的效率、杠杆率是不够的，所以也许它在未来的收购并购投资，包括一些同行业的并购领域里可能它需要更加大胆，比如说茶饮料的规模性如何上，要么自己做，要么通过一定的收购提高资产负债情况，到50%左右是没有问题的，因为它的整个资产安全度、现金流安全性非常好，根本不用担心。钟睒睒还有另外一家上市公司万泰生物，相对可口可乐来讲，农夫山泉的业绩潜力的爆发既取决于产品战略，也取决于它的并购投资战略以及未来的长线布局。

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另外一个对比，从估值的角度我们再进一步看，可能很多人感兴趣，说可口可乐已经那么贵了，为什么巴菲特不撒手？你就知道为什么巴菲特到今天为止没有看到农夫山泉、没买，他没买的原因是什么？这张表就告诉你，如果你认为可口可乐的估值是合理的，那么农夫山泉的估值可能就是不合理的，因为相对而言农夫山泉需要更高的收入和业绩的增长来支撑它50倍的动态市盈率，17倍的市净率和13倍的市销率。所以无论是它的盈利的对比、资产的对比还是销售的对比来看，农夫山泉相对于可口可乐都是高估的，它的估值水平偏高，这仅从客观数据来看，因为它三项数据全高，说明它的收入业绩、资产规模、销售总额都需要进一步增长，也就是它的规模性还是远远不够的。

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再进一步看，农夫山泉跟可口可乐差在什么地方？为什么人家中国的龙头公司就不行？这张表告诉你可口可乐为什么是一家伟大的公司，一百多年屹立不倒，股神拿在手就不撒手？可口可乐是一家真正意义上的全球公司，因为它有将近45%的收入来自于全世界包括中国，当然中国没有我们想象得那么大，中国市场给可口可乐贡献的也就是百分之几，是个位数的贡献。我们看到可口可乐在美国贡献最大，在其他的欧洲、拉丁美洲、亚太地区占比也非常高。

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反观农夫山泉，它99%的营销收入是来自于中国内地的，当然它这些年也做了很多国际化准备，比如说在新西兰澳洲收购了一些水源地和本地的包装饮用水品牌，但是它的规模还太小，有的还没有进入到上市公司，尤其是高端水产品布局还远远不够的。所以农夫山泉能不能真正走向国际化？这里还是一个疑问。有人说没有那么容易吧，水怎么走向国际化？你告诉我，一个来自于瑞士的公司是如何实现了全球水的布局的？雀巢，它的本土市场非常之小，它的主要业务就是全球化。瑞士人不说英语，英语对他们也是外语，他们怎么就能做到全球市场的？所以对于农夫山泉这样一个发端于浙江，成长于中国的公司，它的下一步价值成长、估值、收入和利润规模，有赖于它是不是真正实现全球布局。

我们看农夫山泉上市公司财报里面，和它的股东说明书里面明确提到为什么在香港上市，而不是在内地？它希望获得更多的全球资源、全球投资、全球认知，为它未来做全球扩张留下巨大的伏笔，它的海外投资并购的团队和相关平台也已经建立了，所以我看好的不仅仅是它单独水业务的增长和茶饮料这个第二增长曲线，它未来真正的最大的第二增长曲线来自于它的国际业务的贡献。它可能就是卖农夫山泉的水卖到国外，可能是卖茶饮料卖到国外，果汁功能性，总之，国际化是它重要的一环。

其实今天很多在中国做到前三名的公司，他们必须考虑国际化的问题。像电商三巨头，今年我们看到最大的进展，拼多多一个很重要的进展就是它的国际业务成长无比迅速，它大有后来居上，超过京东和阿里国际业务的趋势，这使得它的收入利润有明显的支撑，它的第二增长曲线不是从营销到电商直播，而是国际化。所以区域的扩充、新市场的扩充对于中国公司来讲是一个巨大的课题，我们的国际化在很多行业，尤其是在消费行业里，我们差得还很远。

比如中国的两大乳业巨头，他们的国际化也是非常有限的。我们其他的很多消费类公司，国际化程度，无论是五粮液茅台酒类公司，国际化也很差。我们的咖啡行业的瑞幸，中国已经万店了，国际化也非常之差。其实国际化在这个领域里做得比较好的反而是来自我们四川的老乡海底捞，看起来餐饮国际化最难，他们反而率先进行了一个复杂管理的国际化。你说水这个产品相对于餐饮火锅简单多了吧，这样的产品不能国际化只有一个原因，创始人太保守了，80%多的股份使得他不想国际化，他没有想清楚，谁急都没有用。这就是公司治理结构里面权力过于集中的公司保守之所在，当然它很安全，但是它可能有点保守，资产的杠杆度，国际化扩张的速度，全球意识可能都还有待进一步提高。

总结一下，饮料行业白马、消费行业白马的三点核心，一定要找到是什么呢？饮料行业是基本消费，规模和特色你都能够胜出，但是规模是第一位的。另外一个，我们看饮料行业在中国发展成熟增长稳定，产业链相互影响，价值相对比较分散，机会总体很多。行业的格局相对来讲是稳定的，但是竞争激烈度也随着可以给你提供新的机会。比如说我们今天没有讲到的元气森林，一个完全创新的品牌，看起来无论是水、饮料还是功能性饮料、碳酸饮料等等好像都没戏了，但是元气森林横空出世，无论是水还是元气森林可乐、果汁等等，都以全新的方式在出现。所以这种规模和特色都能胜出，元气森林正在以特色胜出。

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相对而言，虽然农夫山泉是一个中国的水巨头，但是相对于全球的饮料巨头，无论是可口可乐还是水领域的雀巢或者是达能，农夫山泉的国际化、全球化品类的升级都还有很长的路要走。

具体来说，中国公司既需要做增量，无论是原产品扩大规模，还是新产品占据市场。但是我更想强调的是对农夫山泉来讲是新市场扩充的规模就是国际化。定价这个角度来讲，虽然它有产品升级和做高端产品的机会，但是最重要的还是通过管理效率来降本，保证毛利和净利，然后实现价格相对优势。新的产品定价可以用新产品拓展，与其固守中国市场，不如进行全球布局。

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最后我们说一下《巴伦周刊》的看法，《巴伦周刊》最近对消费品整个行业总体上是看好的，他们认为在一季报之后必选消费品一直在上涨，不过提醒他们上涨已经有一段时间了，而且由于通胀引发的一些价格上涨因素在逐渐消退，因为美国通胀在下来，所以他们预计美国的这些消费股涨势正在结束。这是一个重要的提醒。

相对而言，但是可口可乐仍然被《巴伦周刊》坚定而长期地看好，其实我们刚才简单提到了可口可乐的规模、成长性、盈利能力和市场的估值，它确实可以有继续长期的表现。我附了一张图，这是按复权价格来算，过去15年，一家饮料公司每年的股价上涨，15年增长6倍的股票，《何刚·全球投资报告》到这儿已经讲51期了，我们希望大家开阔视野，学会谦卑，虚怀若谷，不断提升自我。

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消费复苏目前看起来可能不那么及预期，通胀因素会影响成长，行业竞争很激烈，新品开发可能会约束，这些都会导致我们整个行业虽然规模稳定，市场创新也很多，长期来看饮料和消费行业的白马股值得你高度关注。但是，对于它们来讲，它们更像是一个长线的稳健型的公司，而不是爆发性的高成长性的行业，所以这方面可能是对你一个重要的比兴。

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好了，我的分享先到这里，今天花的时间比平时多了一点点，祝你学习愉快。

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6月9日晚8点，我们为你更新直播问答的视频和文字稿，欢迎你回顾！

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