## 36.2 直播问答｜什么类型的航空公司有可能盈利？

2月8日（周三晚8点）《何刚·全球投资报告》第36期直播，主题是“航空业复苏，隐藏着哪些投资信号”，很多同学提出了好问题，现在进入到专享问答时间。

感谢Jonder、手可摘星陈·澍、金戈铁马、心若无涯、尼古拉斯地瓜、明媚、姜云鹏、海翔实业、小藍希等同学的提问。下面我们将系统呈现何刚老师与同学们的精彩问答。期待更多同学继续在课程评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

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Jonder：航空业的复苏对于旅游业相关服务业的提升作用可以类比地产业对建材相关产业链的提振作用吗？

何刚：你的提问很开脑洞，这个类比有一定道理，不过数据上不完全支持。比如说正常年份，中国一年旅游市场客流量约60亿人次，也就是人均出行4—5次，这是一个非常巨大的市场。但是，中国一年正常的航空客流量是多少呢？大概几亿人次。按数据来看，这个吞吐量还只是总客流量的一个零头。目前，中国旅游业更大的客流量主要靠汽车公路交通和铁路。尤其是就近旅游非常发达，不能去远方，但是周边喂马劈柴还是可以做到的，疫情期间尤其如此。

所以，航空业的复苏是旅游业复苏带来的必然结果，如果旅游业和商务出行不能复苏，整个经济不能复苏，航空业自然是没戏的。

反过来讲，航空业的发展和繁荣对旅游业肯定有非常大的帮助。我们讲过像腾冲这样的旅游地区或者城市，之前没有航空公司，铁路、公路也很不方便，这时候支线的旅游专线就非常非常重要。所以对腾冲还有一些西部、华北、东北旅游地区的一些城市来说，航空支线的开通、旅游专线的开通是至关重要的。除了国内旅行，国际旅行也是这样，比如说从北京到希腊首都雅典，中国人想去雅典玩、去购物，这种航空专线就很重要了，因为没有常态的民航服务，但是有旅游专线也可以。

你提到的类比地产和建材行业，这两者的关联关系不完全一样。我觉得旅游业是更大的范畴，而且出行选择里面，航空业只是一小部分，还是针对中高端的人群、远程客户以及对成本不那么敏感的用户。中短程旅客的和对于价格比较敏感的人，还是会选择其他更便宜的方式。比如说广州到北京的火车仍然非常火爆，其实这么远的行程应该以飞机为主，但不是的，北京到广州的铁路专线始终是好生意。总结来说，中国的人群消费结构是多样性的，但目前航空业还是属于中高端消费。

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手可摘星陈·澍、金戈铁马：航空股是否符合金融周期，我们可以用跟踪需求与运力的方式预测航空股盈利情况吗？如果有的话，还可以看哪些先行指标？

何刚：首先表扬一下两位同学，能活学活用《金融周期》这本书和航空业的知识。你们的思路是对的，但是不完整。我尝试做一个补充。刚才讲供求端的时候我们提到，航空公司的客流量、货运量以及价格，无论是客票价格还是货运价格，都是至关重要的。所以跟踪出行人数的变化，坐飞机的人数的变化，以及对商旅客人、探亲访友的需求以及对旅游出行人群的预测都非常重要。

关于运力情况，目前国内的储备是够的，当然，我们很多航空公司的运行效率还有待提高。至于国际航空的运力，也没有问题，而且航空公司随时可以根据运力租赁飞机，很快就能补足运力。同时，我们也不希望航空公司过于疲劳，然后去做过多的红眼航班。

至于客货运的增长情况以及预期，你看经济复苏程度就可以看出来。经济情况低迷的时候，工作都保不住，谁去旅行呢？如果不得不出去玩的时候，陪家人在周边开个车玩一玩、短途旅行可以坐个火车、长途旅行最多去三亚过个年。像出国行，比如去迪拜可能就算了。这是非常直接的变化。同样的，经济比较萧条的时候，商旅客人也会明显减少。除了像廉价航空公司情况特殊一些，它们可能会受益。客运量不足的时候，大公司也会打折，比如国航、东航的票价也可以非常低，北京飞三亚200块的机票也有过，这是一个动态的调整。因为这时候对旅客来说，是不得不走，那就只买一个便宜的票。所以，经济周期对航空公司的收入和客流量确实有更直接的影响。

除此以外，还有一个重要指标就是国际原油价格。国际油价上涨，航空公司受难，国际油价下跌，航空公司受益。一架飞机上是一百个客人还是三百个客人，是满座还是不满座，航油费都是没区别的，所以油价成本至关重要。我曾经飞过十个人的航班，加上空姐、机师一共四个旅客，这跟两百人一个航班的燃油费一样。而且国际油价跟航空公司的业绩是一个反向指标，这是能公开看得到的，所以这很重要。

还有一个指标，我们可以看一下航空公司拥有飞机的平均机龄程度。如果飞机相对比较新、更新率比较快，虽然这家公司的折旧成本高一些，但是维修成本很低。反过来，这家公司的飞机比较老化，维修保养的成本肯定是更高的，飞机出故障的情况，甚至发生灾难的可能性也更大一些。除了这些指标之外，航空公司的自有现金流、固定资产、负债率也是非常重要的。

简单说，我认为经济衰退、国际油价高低这两个指标最重要，其他的是辅助性的关联指标。所以，航空公司的盈利预测不难，这是非常清楚的并且是可预期的，它还有一定的周期性、受到一些关键指标的影响，是比较容易梳理清楚的。

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心若无涯、尼古拉斯地瓜、明媚：C919等国产大飞机会给中国航空公司带来哪些利好？怎样分析国产飞机配套的航空产业股？

何刚：这个问题也非常好。我们先来看一下中国整体的情况。其实中国一直在参与国际航空市场的整机交付，我们的神州支线飞机早就在交付了。2021年，全球新增的交付飞机50%以上来自于空客，30%多来自波音，中国占了全球新飞机交付量的2%，交付的飞机里主要是农用的飞机，其实也是不错的。C919飞干线和支线，也相对比较远程，而且未来中国还会有双通道飞机。

随着C919的正式适航，交付给相关的民航公司，中国千亿市场的这样一个产业就打开了。按照商飞集团的预测，中国未来一年新增的飞机上百架。尤其是对商飞来讲，拿到百架、500架、1000架的订单未来是完全可期待的。而100架飞机就是好几百亿的市场，所以我觉得这个利好的情况是非常清楚的。

那么它带来的关联配套产业的影响有哪些呢？首先是整机制造，比如商飞集团跟它有关联的中航相关领域，像整机制造和销售，肯定是受益的。其他相关的产业也非常多，但我要重点说一下关键的零部件和关键的航材，也就是飞机的外壳、飞机的电子系统、飞机的发动机，飞机的雷达产品。目前来看，很多还是进口的，或者是跟国际协作的，比如欧洲、美国的国际航空业顶级的零部件制造商。其实橡胶产品、轮胎产品，包括其他的一些关联产品，比如说座椅，包括内部装饰的一些东西，还有非核心的电子类产品，中国肯定是可以完全自主研发、自主供应的。

有兴趣的同学可以去网上找找关于C919各个部分关联的公司详细数据有哪些，目前简单的统计可能跟上百家上市公司都有一定的关联，至于对哪家上市公司能形成最直接的支撑呢？我个人认为是西飞国际，就是西安的那家飞机公司。另外一个就是跟中航集团有关的一些公司，跟它也有一定关联。

详细来看，因为现在C919还没有实现真正量产，虽然接到了不少订单，但还是刚开始交付使用的阶段，另外一个，国际适航这方面的标准，比如飞欧洲、美国要拿当地的适航通行证，都还需要继续跟进。所以在国内业务为主的情况下，C919未来三年是一个逐渐发力的过程。我们真正能看到它对于产业链的带动，可能要到2025年及以后。所以从这个角度来讲，我觉得2023年C919只是一个市场的预热，它还不是特别特别重要。

另外，你可以关注一下C919的航空产业园的布局，这个对当地的产业和相关的配套服务以及商业地产公司可能会有一定的带动作用。

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姜云鹏、海翔实业：航空公司开始控制低价销售，这种非市场化行为是否影响航空业的投资价值？类似的新闻我们以后如果评估？

何刚：我觉得这个新闻不用太在意。首先，现在的低价销售是因为疫情期间的上座率太低导致的。比如说北京上海这样的热门航线，飞机上经常就是二三十个人、五六十个人，航空公司也不得不飞。而且航空公司大量取消很多航班，像7点半、8点半都并到9点半，10点半的直接取消，到第二天再说，这种情况航空公司自己也很无奈。大家要知道，航空公司的固定成本非常高，今天飞一个航班和十个航班，它的人员成本、飞机成本、场地成本都是固定不动的。另外，这个航班是一个人、十个人、一百个人，航油成本、人员成本也是固定不动的。

所以，从这个角度来讲的话，航空公司的固定成本很高，但是一旦达到70%以上的上座率之后，边际成本又很低。比如经常出现这样的情况，航班80%的座位已经卖得差不多了，剩下10%、20%补票的价格特别低。那时候他卖给你任何一张票，哪怕卖100块钱，那100块钱就都是它的净利润，因为固定成本在前面80%的客户里已经分摊了。所以，航空公司确实应该比较冷静地面对这个市场的折扣，但是在中国我们说有它的特殊性和短期的局限性，同时我们也确实不鼓励航空公司或者说机票代理公司过低销售机票的价格，因为太低的价格导致航空公司收入不够，可能就会出现偷工减料，空少、空姐恶声恶气，不好好提供食物和饮料，作为乘客，我们尤其害怕安全度不够，检修不够。所以一方面我们希望追求低价格，但是也别太无所不用其极，走极端，恨不得北京飞上海十块钱，这也不是好事。

我在英国留学时，从伦敦飞爱丁堡，会有一英镑的机票，是凌晨最早的航班，或者半夜的红眼航班。但如果真的都是一英镑，航空公司早就破产了。所以市场化的航空企业和市场里不会都是打折票，它们也有很贵很贵的票。同样伦敦飞爱丁堡，一个航班500有英镑的票，也有50英镑、1英镑，但不能指望都是廉价机票。

廉价机票只是在疫情和销售不畅时的自我保护，评估这些公司，以后还是要回到航空业基本客流量、航油成本、维护成本、管理效率、资产负债率作为公司商业价值和投资价值的分析的状态。也就是今天我们讲的三个逻辑，供求端、产业链和安全线。供求端中尤其需要理解成本构成，包括为什么达美航空很棒，其他公司很惨？这是一个更大的逻辑。票价打折这个问题不那么重要，因为真正好的航空公司最终绝不会让你都打折，反正我就这么多钱，你爱飞不飞，你没有比我更好的选择。最优秀的航空公司，阿联酋航空，新加坡航空，国泰航空怎么给你打折？它的价格都很高，我值这个价格，我的安全度、舒适度、服务精细度、餐食美味度各个方面都值得这个价格，所以投资者要理性看待。

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小藍希：客运增量让保养和维修运营需求增加，对应的航空维修和保养产业链里哪些行业值得我们关注？再就是货运、海运未来还有增长空间吗？

何刚：我认为这个思考非常深入，客运的增长确实让保养维修需求明显增加。但是航空的维修保养是非常专业的公司在做，其中有的不是上市公司，所以你没办法去分享到它的收益。我们看两个具体的例子。

1. Ameco这个公司是中美合作飞机维修，它跟有的上市公司有关联，但它是独立的一块业务，只是做飞机的维护和保养。

2. 刚才说的汉莎直接就有维护保养业务，客流量越增加，汉莎的维修保养增长越好。这么多民航公司，为什么它的盈利强劲，就是跟它有这块业务有关。

所以，如果哪家上市公司的业务里面有飞机维修保养，我觉得你可以关注。尤其是在2023年，如果它有这块业务，整个中国的航空旅游、商务客人不断增加的情况之下，我们的三大航空公司，民营航空公司的飞机维护保养需求一定是增长的。

另外，大型航空公司的低级别修检自己就可以完成，比如国航、东航、南航都可以做A、B级的自检，C级有些机型也可以做，D级要求比较高，要回到天津、成都、西安指定的维修厂维修。如果有飞机维修保养业务这样的公司，今年业绩可能也是相对看好的。

关于陆运、海运的未来，我觉得不是问题。因为全世界最大的运输需求是大宗商品，比如说铁矿石、粮食、石油、天然气、煤炭，这样的一些“傻大黑粗”的东西运量是巨大的。除了石油、天然气可以通过管道做一个远程运输，但尤其是石油运输，很大程度还是通过邮轮的远洋来做的，所以海运是全球贸易最重要的大宗商品运输指标。另外，对于低价值的产品、耐用品，海运也是靠谱的。或者比如说运个家具，除了昂贵的名家设计的家具，一般的家具肯定是走海运，包括我们的家用电器，如果不是很贵，这些产品一定也是走海运。另外，大量的服装，低附加值的服装，绝大多数的低附加值的服装鞋帽也是走海运。所以国际贸易中绝大部分商品需要走海运。

而那些大宗的比较重的、占面积的、占体积的，然后对于效率要求没有那么高的，也比较耐储存和保留的，这样的商品，肯定未来还是走海运，因为海运现在已经非常发达了。全球海运有一个指数非常重要，叫“波罗的海干散货指数”，这是观察货运价格、贸易景气的关键指数。这个指数去年明显在往下走，这意味着2023年的全球贸易不会特别好，跟从经济层面分析、从货币利率角度分析发达国家的衰退、欧洲日本的衰退，也形成了一种呼应。其实，很多经济指数内在是有关联的，无论是从航空本身看，还是从原油价格，从经济复苏、从人群的旅行需求，从就业失业收入各个方面，可能最终会在很多行业得到响应。

但是高附加值的产品，比如说芯片、半导体产品、手机智能产品，包括医药产品，能走空运走空运，能走高铁走高铁，一定是用最高效率的方式运行。所以，未来航空货运主要针对高效率需求的，高附加值要求的，送个血浆、送个急救的医疗用品一定是越快越好，成本这时候就不是问题。对于那些成本敏感度比较低的产品，它一定更多的可以走航空的货运，尤其是比如说国内货运的快递专班飞机，实际上这班飞机托10000-15000个小件都没问题，平而且摊到每一个小件的成本，可能比走高铁还要便宜。顺丰的机队，包括京东的货运物流机队之所以非常重要，就是因为这一点。总之，对于效率要求比较高、附加值比较高、对时间比较在意、对成本不那么在意的这些产品，确实航空货运，无论是国内的还是国际的，是能发挥巨大的作用的。

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好，今天我主要回答的问题就是这些，再次感谢所有得到同学们的陪伴，尤其是今天新加入《何刚·全球投资报告》的同学，欢迎你们，也期待我们未来有更多的讨论。同时我要谢谢得到的团队做好了各种准备，另外感谢《巴伦》周刊中文版的同事，一丹和小黄作为研究助手，对我的帮助非常大。当然还有《巴伦》周刊的运营团队的王晶和其他的同事们，谢谢你们。

好，我们一起期待下周三的问答局，问答来个痛快，我也特喜欢回答问题。再次感谢大家，期待我们在今年的财富投资的关键之年获得理性投资的好的收益，A股市场正在进行调整，但是今年的上涨显然还没有结束，所以大家稍微耐心一点，以理性和专业的眼光看待世界和中国。

大家晚安，下周三我们再见。

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