## 2.1 黄海洲：美国抑通胀、防经济衰退能两全吗？

各位得到同学，大家晚上好！我是何刚。《何刚·全球投资报告》今天开启首场私享直播。

上周（5月18日），我们讨论了一个非常重要的话题。关于黄金能否抵御投资风险，其中提到一个重要的问题是，黄金的价格很大程度上受到货币供应因素的影响。尤其是美元利率的高与低、美元流通的多与少，会给黄金价格带来非常直接的影响。

于是我们当时把这个问题留下来，一定要讨论一下美联储加息的问题。

2022年以来，3月份到5月份，美联储先后一共加息了75个基点，形成了美联储新一轮的加息周期。美元结束了0利率。美元加息究竟会带来什么样重大影响，对全球投资、对你的财富会有什么影响？这是我们今天第一场私享直播的主题。本期主题，我特别邀请到了中金公司的董事总经理黄海洲先生，跟我们一起深度分享。他会跟大家详细分享美联储加息的逻辑、美联储加息给全球投资带来的影响，以及可能对财富重要的策略性建议。

1.《巴伦周刊》封面：股市抛售没结束。美国股市最低的下跌，熊市是不是已经见底了。是不是进入了一个最佳的买进时期。恐慌情绪还在寻找底部。

2.市场：IPO基本枯竭。2022年39笔IPO筹资39亿美元，降90%。

3.公司：航运股价值何在？Genco Shipping & Trading 突破航运业周期，新的股息策略吸引投资者。

4.产业：全球化2.0形成。这跟中国有一定的关系。全球产业链的重构究竟是基于什么样的逻辑。过去从美国、欧洲把产业链移到了日本、东南亚。然后从日本、韩国，制造业的产业链更多地移到了中国，这其中重要的逻辑是成本。但是，新一轮产业链、供应链变化当中，安全性的重要性并不亚于成本因素。如何确保供应链的安全性，成为很多公司和很多行业进行全球化重构的关键逻辑。

先请你简要看几个数字：4月份到5月份，美元兑人民币的汇率是升值的。从差不多6.38到6.69。美元兑人民币升值4.86%。

4月份，如果你用32万元人民币，兑换美元，差不多换5万美金。但是5月份，你大概能换到4.78万美金。2000美金的差别，对很多人来说是很大的数字。

我们再看2020年5月份，那时候人民币兑美元的汇率是非常低的，7.18。那时候，32万人民币兑换4.46万美金。

我说这个数字是什么意思呢？可能不是每个人都需要兑换美元或者人民币，但是美元的利率、汇率对我们每个人的财富的影响非常巨大的。美联储加息看起来离我们很远，但实际上离我们非常之近。

美元升值的原因很简单。新一轮人民币贬值和美元升值的一个重要原因，就是美联储加息，结束了零利率的政策。一次性加息50个基点，这是22年来的首次。这给市场释放了明确的信号，就是美联储要重新进入加息周期。

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加息周期究竟多长？从历史数据来看，不到一年，加息周期就结束了。有的加息周期拖了很长时间，最长的一次加息周期有三年。

这一轮的加息周期，究竟是这两次加息就结束了，还是到了8、9月份新的加息还会开始，甚至今年还不止有一次的加息？之后，请黄海洲博士给你详细分析美联储加息的逻辑、连续加息究竟要考虑什么样的因素。

如果你不从事全球投资、金融行业，可能会有一个疑问，美联储是干什么的？美国联邦储备委员会，这是一个政府部门还是什么？

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美联储其实就是美国的中央银行。我们可以称它为美国人民银行。他们不这么叫，但叫美国央行是没问题的。就像中国人民银行决定人民币的利率，美联储要决定美元的利率，是美国货币政策的执掌者。

我们看历史，美联储从1913年建立到现在，有100多年的时间。美国长期是没有中央银行运转的。1913年建立以后，美联储独立行使货币政策，美联储主席的任期跟美国总统的任期不重合。他可以有超长的任期。

有关数据显示，美联储真正意义上，有独立行使货币政策的权利，是从1951年开始的。每个月，美联储要开会，关于基准利率的讨论会议叫议息会议，会引起全社会的关注。因为美元很重要，美联储太重要，美国经济太重要。他们每次利率讨论都变成全世界的焦点，无论是加息还是降息，都对全世界的资金流动产生直接影响。

2022年3月份、5月份，一次加了25个基点，最近一次加了50个基点。现在的美联储主席叫鲍威尔。如果大家感兴趣了解美联储的职责，可以读一本书《金融的本质》。这是在2008年金融危机期间，美联储的主席伯南克写的一本书。这本书讲了美联储的中央银行职责、美联储的历史发展、危机期间美联储的作为以及未来美联储做什么。

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伯南克非常好地总结了美联储的两个关键职责：第一个职责是稳定经济。通过对经济、利率的调节，稳定经济发展的起伏度，减少它的起伏。其中核心指标就是通过加息或者降息来调整通胀。

2%-2.5%，大概是美联储的目标。如果通胀太高了，要通过加息来抑制它。如果通胀太低，可能要通过降息让市场获得稳定。经济稳定的核心工具就是利率政策的调整。

第二个职责是金融稳定。这在2008年金融危机时体现很充分。这里又要提到一个有意思的金融知识点，感兴趣的同学可以去看。全世界的中央银行都有一个共同的职责，当金融危机发生的时候，它要稳定金融形势，怎么办呢？叫最后贷款人。它要负责向市场注入流动性，提高贷款，而最后贷款人也被称之为白芝浩原则。

白芝浩是英国19世纪《经济学人》周刊的主编。他第一次明确提到在发生金融危机的时候，中央银行要负责稳定经济形势。中央银行的两大基本职能是稳定经济、稳定金融。稳定经济通过利率政策来实现，稳定金融通过最后贷款人向市场提供流动性来实现。

美联储在美国还承担着一部分金融机构的监管职能。因为美国没有中国的银保监会，所以美联储负有一定的监管职责。美联储很重要，美联储的货币政策，尤其是加息、降息的政策非常重要。

5月4日，美联储宣布加息50个基点。当天，美国股市全线上涨。按理讲美联储加息，美元利率上升，市场美元供应量应该减少，股市应该是下跌的。有一个词是鲍威尔印记，原来大家认为可能会跌，是因为加息50个基点，比市场预期的更少一些。原来大家认为，这么大的通胀会不会导致75甚至更高的加息，这种激进的加息方式。后来发现没加那么多，市场反而松了一口气。加息比市场预期少，市场恐慌情绪暂时缓解。

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但是，隔了一天以后，美国股市按照正常的逻辑往下跌。截至2022年5月底，美国股市还处于持续振荡往下走的状态。

总体来看，2022年的美国股市总体情况是不好的，纳斯达克不好，所以有人认为美国股市已经技术上进入熊市了。整体20%左右的下跌。有些个股，像特斯拉下跌早就超过20%。这带来的压力是很大的。

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好消息是，美国国债的收益率在持续上升，尤其是长期国债的收益率明显在上升。这个因素，可能会给全球资产配置、投资策略带来巨大影响，包括对我们的个人财富。

像2020年到2021年，人民币的国债很受国际投资者的欢迎，因为人民币国债的收益率是正向的，同时人民币在升值。收益率加上升值，2021年投资人民币国债的国际投资者，他们的收益是不错的。但是，从2021年底到2022年一季度，明显地看到外资增持美国国债，而减少人民币国债的投资。

美国国债收益率明显上升是不是可以持续，还是说阶段性的。另外一个问题是，短期美国国债的收益率不如长期美国国债收益率，出现了所谓的国债收益率的倒挂。这种倒挂，有人认为可能意味着美国经济衰退的危险信号。是不是这样呢？这个问题留给黄海洲博士，他的讲解中会涉及到这方面问题的分享。

介绍完问题和背景，我们再来看看，怎么观察和分析美联储加息、美国货币政策变化、美元利率上升乃至于美元汇率的变化的基本逻辑。我简单总结了三个维度的分析。

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第一、加息能否遏制美国创记录的高通胀？如果能形成遏制和不能形成遏制，分别会对投资、财富和经济带来怎样的影响？

第二、加息如何冲击市场？比如股市、汇市、债市、大宗商品，不同的金融市场会因为加息产生什么样的不同的反应？比如，有人说加息股市一定会跌、加息是不是大宗商品一定会整体掉头向下，还是说大宗商品市场会发生明显的分化，这也是我们观察的视角。

第三、加息会如何改变市场预期？对人们的心理，对未来悲观、乐观的预期会产生什么影响。这是我们观察分析美联储加息的重要维度。

接下来，我要隆重介绍重磅嘉宾中金公司的管理委员会成员、董事总经理、股票业务部全球负责人黄海洲博士。他分享的主题是“从美联储加息看全球流动性拐点”。

我要说明一句，这门课程不提供买卖建议。但黄海洲博士的分析视角、全球经验非常值得你去学习倾听，如何学习全球投资的重大变化，如何从美联储加息看到，美元和整个金融市场阶段性的方向性变化，这是我们邀请黄海洲博士来的重要原因。接下来，我们有请黄海洲博士上场分享。

> 黄海洲简介：中金公司管理委员会成员、董事总经理、股票业务部全球负责人；1998年至2005年，担任IMF高级经济学家；2005年至2007年，巴克莱资本首席中国经济学家；2021年获得第19届孙冶方经济科学奖；兼任清华大学五道口金融学院、上海交通大学上海高级金融学院特聘教授。

非常高兴有机会，跟大家分享我的观点。前面，何（刚）总说，我极少做公开课。我实际上之前从来没做过，今晚是第一次。

从今年3月份以来，美联储有过两次加息，3月份25个基点，5月份50个基点。第二次加息的当天，美国的股市还是在涨的。

2021年4月份，有一个小范围的活动，在内部有一些争论，关于美联储会不会加息以及美国股市去年的表现。我当时应该是坚定不移地认为不会，可能也是少数派。当时有一些争论，但我们是内部，我们是就有关政策进行讨论。事实证明美联储去年没加息，而且从去年4月份以后，美国股市总体表现是相当不错的。

这次美联储加了50个基点，实际上市场当天的反应是积极正面的。后来第二天股市也进行了一定的调整。

从这个意义上来讲，美联储加息对市场的影响，不是说美联储加息市场就跌，取决于其他几个重要的变量。

一个是，市场是不是已经预期了美联储会加息，或者市场预期更大的加息。因为当时一部分市场人士担心美联储一次要加75个基点，加50个基点是更好的。另外，美联储的相对表态是偏鸽派的。从这个意义上来讲，市场的反应是比较积极正面的。

另外一点，美联储在跟市场互动的过程中有很多手段。其中一个手段称之为前瞻性指引。通过美联储主要官员跟市场的演讲，或者是跟市场的交流，把他的想法体现出来。

美联储参加议息会议的人，不同人士的观点是有差异的，有些人更鹰派，有些人更鸽派。假如市场在加息之前，听到了更鹰派的有表决权的美联储高官的说法，对美联储加息力度的担心更大。事实投票以后，加息的力度如果相对小一点，对市场的冲击会更小一点。

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美联储乐于看到市场通过预期方式快速上修预期。实际上，美联储今年虽然只加了75个基点，美国十年期国债的利率上升是远远超过75个基点。美国十年期国债利率上升，最高点已经上升到3%左右。当然，最近有所回落。因为最近市场有些担心，认为可能美联储加息加得过狠，美国经济可能进入衰退。

在2021年4、5月份的时候，市场开始担心美国的通胀，然后市场开始担心美联储是不是加息或者会不会提前加息，或者加息的力度有多大。

到了今年年初，一直到3、4月份的时候，市场实际上在担心美国会不会出现长期的滞胀。所谓滞胀就是经济增长速度不高、通胀水平不低，而且是处于长期胶着的状态。一般讲到滞胀，我们想到的情景是美国的1970年代，美国通胀高居不下，真正的增长一直比较疲软，而且长期处在这种状态。

5月份，美国加息以后，市场有第三个担忧，美国会不会在明年或者后年经济进入衰退。

最近，美国股市还有调整，十年期国债的收益率是有所回落的，从3.0附近降到2.7附近。

从这个意义上来讲，是因为对经济增长的预期有担忧，对明年或者后年有担忧。

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美联储已经给市场送来第二个信号：6月份开启缩表。加息是其中一方面，因为美联储在2008年进行量化宽松以后，就把自己的资产负债表，从7000亿美元扩展到了将近4万亿，差不多扩了3万亿。从2008年到2013年，5年下来扩表扩了3万亿。

2020年，美国开始受新冠疫情的冲击。2020年3月份，美国股市有过4次熔断。2020年4月份，美国政府开始推进强烈的救市措施。从货币政策和财政政策来讲，包括美联储快速的扩表，我称之为QE4，就是第四次量化宽松，力度是非常之大的。美联储从2020年4月份以后，花了6个月的时间，把资产负债表从4万亿扩到7万亿。6个月里面增加了3万亿美元。上一次是花了5年才扩到3万亿。

美国财政政策的发力非常厉害。2020年4月份到2021年4月份，涉及到特朗普总统和拜登总统，加起来推出的财政赤字是6万亿美元，相当于美国23万亿美元的GDP规模，一年里的赤字差不多到了30个点。

美联储扩表加上美联储减息，从货币政策来讲，2020年维持资本市场的繁荣，2020年是大牛市，2021年也是牛市。

虽然美国经济在2021年有比较明显的衰退，但是2020年4月份的时候，市场有两个大的担心。第一个担心是，认为美国会出现2008年这样的大的金融危机，这是普遍的担心。第二个大的担心，有相当多的人认为，美国会出现1929年到1933年的大萧条。

市场有很多争论，国内层面也有很多争论。我也参加过国内内部的一些讨论，我当时是少数派，认为不会出现2008年的金融危机，也不会出现1929年到1933年的大萧条。这个观点是少数派，但后来证明事实是这样的。

如果讲它背后的逻辑，实际上有两点。第一，2008年，美国出现大的次贷危机，主要的金融机构花旗、高盛、AGI在资产负债表上有大量的次贷，次贷的问题非常大，实际上金融系统有比较大的内伤。

第二，2008年是共和党总统小布什第二届任期的最后一年。在他任期的最后一年出现这么大的危机，在美国的政治下，民主党要全力反扑。实际上，小布什在危机发生以后很快就成为“裹脚”总统，政策力度是不够的。虽然他的财经官员的班底非常强，包括伯南克，他的学术水平和能力是非常强的。鲍尔森当时是美国的财长。即使在这样的前提下，实际上技术层面的应对，并没有真正的把市场挽救住。因为民主党在里面搅局，基本不同意。鲍尔森到国会去磕头见到当时的议长，也只要了5000亿美元。

这次特朗普大手笔，一下搞出4万多亿美元，是8倍的量。再加上拜登上台以后搞了超过1万亿。大数字加起来是6万亿。特朗普主要目的是争取自己的连任，因此，他在政策上无所不用其极，其结果就是美国有空前的财政政策的刺激和货币政策的支持。得益于这样的支持，2020年美国金融系统本身，没有什么太大的问题。

2008年以后，经过了5、6年的休养生息，美国的金融系统的基本面相当不错，而且外围的支持力度相当不错。这就是2020年美国反应过来以后，没有出现2008年、2009年这样的大的金融危机，也没有出现1929年到1933年的大萧条的原因。

但是，2020年推出扩表的力度和财政赤字的力度是非常大的，带来了比较大的通胀。为了应对这个通胀，一方面是加息、一方面是缩表。

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第一，通过影响市场预期，初期更多的是通过金融条件的收缩。市场本身把未来的通胀预期提高了，市场本身把利率曲线拉高了。十年期国债利率拉到3%，美国的借贷成本高了。美国人买房子做按揭，房屋按揭的利率水平，5年、7年拉到了5%左右。这个利率在两年前还是2%、3%，往上拉了2%，是200个基点。加息只加了75个基点，但利率曲线抬升更快，融资成本上升得更快。它是通过市场的金融条件的收紧，来实现紧缩效应的。

对全球市场或者是美国市场而言，对流动性的影响还没有引起比较大的流动性担忧。缩表跟加息之间有一个换算关系，缩6000亿美元的表，相当于加差不多25个基点的利息，这是一个粗粗的换算关系。

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虽然市场在准备应对美联储一方面加息一方面缩表，但总体来讲，对市场流动性的冲击是相对有限的，对美国市场流动性的冲击是有限的，对全球资本市场的冲击也是有限的。

但已经带来了其他一些影响。在过去几个月，美元相对其他货币的升值幅度比较明显，包括对发达国家的货币，我讲的是包括日元、英镑、欧元。

美元对这几个主要货币都有比较明显的升值，甚至升值幅度到10%左右。对大部分新兴市场国家的货币，美元也处在升值的状态。其他货币兑美元有明显的跌幅，也包括人民币。这个效果也是金融条件的收缩。

美债利率受预期的影响，还有美债利率在快速的往上拉升。我们能看到的3月初以来，美国国债的利率已经上行了1.4%，就是140个基点，实际上是比较快速地推升了实际利率。

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短通道的通胀预期反而有所回落，因为觉得美国加息是有效果的，金融条件的收缩给市场带来了这方面明显的效果。十年期美债的中枢已经推到了2.9%到3.0%，现在有所回落到了2.75%左右。

直接影响是美国资本市场告别负利率，实际上是融资成本在抬升，对资本市场的成长股，像纳斯达克的下跌跟它有直接关系，对黄金价格也有直接影响。

我想解释一下，这次美联储加息的逻辑，为什么去年4月的时候，通胀预期已经起来了，但我依然坚定不移地认为美联储去年不会加息。

2019年之前，也就是本次新冠对全球冲击之前，美国决策者美联储、美国财政部、白宫对美国未来经济最大的担忧有几点。

第一，2008年的危机经过5、6年之后，美国经济有所恢复。实际上恢复以后，美国的十年期国债利率一直是振荡下行，下行到1%-2%，处在非常低的水平。

第二，2012年欧债危机以后，欧元区相当一部分国家进入到0利率、负利率、低利率时代。

第三，1990年，日本资产泡沫破灭以后，日本长期处在0利率的区间。日本先失去了十年，又失去十年，再失去了十年。日本失去了三十年。怎么描述日本的经济状况呢？可以用三个0来描述日本的经济状况：0利率、0增长、0通胀，日本是三“0”。利率几乎在三十年里面维持0，通胀三十年维持是0，增长也基本上是0。

可能有同学问为什么不好呢？日本不是活得蛮好的吗？中国也有经济学家和市场人士认为日本这样活得不错，尤其没有通胀。对反通胀的人士而言，觉得三十年是0通胀，利率这么低，借贷成本这么低，不是很好吗？

实际上，在1990年资产泡沫破灭以后，日本一直处在通缩（流动性）的陷阱里面。0利率、0增长对应的是需求非常不旺，老百姓财富没有上升，日本过去三十年没有涨工资，消费也没有增长。因为消费没有增长，投资几乎也没有增长，导致真实GDP增长是0。这就是三个“0”，0利率、0增长、0通胀。

安倍晋三试过很多政策，包括中国人熟悉的三支箭，射出去没什么效果。

三个“0”的后果是什么？后果是别的国家在增长，日本没有增长。日本相对于别的国家的人均GDP水平是在收缩的。1990年的时候，日本人均GDP是美国人均GDP的140%。日本在在西方大国里面，也就是5000万以上人口的发达国家里面，是曾经赶超美国的唯一例子。

当然，有些小国，比如挪威或者瑞士，人口比较少，挪威总共不到100万人口。日本是超过1亿人口的大国，其他大国在二战以后跟美国人均GDP水平拉开差距以后，人均GDP都没有赶上美国，包括英国、法国、德国、意大利、加拿大这些国家。日本不仅赶上美国，还超过美国40个点。日本1990年的人均GDP是美国的140%。

经过三十年的0增长，日本的人均GDP不到美国人均GDP的70%。最近，日元兑美元贬10个点，用汇率计算，人均GDP以美元计算又下跌了，这是非常重要的问题，可以称之为经济增长里面的癌症。

美国2008年金融危机以后，2013年到2019年，美国最大的担忧是，进入长期的低增长、低通胀、低利率的时代，可能是接近0，不一定是0，不一定是负的，比如十年期国债收益率就是1%。在这种情况下，这个问题是很大的，增长可能也降到1%。我认为，这对美国的冲击是非常大的。

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实际上，美国是借着2020年新冠危机的冲击。当然，特朗普在政治上是为了谋求连任，虽然他最后没有成功，但将货币政策和财政政策用到极致，把美国的通胀水平拉起来了。

从美联储的角度出发，并不急着加息，要把通胀水平压下来。美联储希望让子弹飞一飞，通胀预期在较高的水平上维持不是坏事，直接把它压下来让美国经济直接进入衰退也不是好事。

我们怎么看美国经济的未来呢？

资本市场有相当一部分人担心，美国经济明年或者后年会进入衰退，担心的是美联储的收缩政策和现在比较高的通胀水平和增长之间有一个不可能的三角。

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意思是说，如果美联储将通胀水平快速降下来，冒的风险就是美国进入衰退。美联储如果要维持增长，美国可能在相当长的时间里通胀是压不下来的。无非就是讲三个里面只能三选二，不能三个都选到。

我本人不完全赞成这个观点。我认为，市场担忧是从去年5月份开始，担心美国通胀高居不下。到今年年初，担心美国进入滞胀。现在是担心美国进入衰退。从现在来看，我觉得衰退的担忧是过虑了。

我认为，美国有可能在明后年，实现某种意义上的软着陆。这个软着陆你可以把它定义为轻微的滞胀。也就说，美国的CPI通胀，没办法降到2.0%到2.5%。美国货币通胀目标是希望把CPI通胀压到2%到2.5%之间，这可能难以达到。

美国的通胀在3.5%到4%左右，比通胀目标高1个点甚至高1.5个点。对应的真实GDP增长可能是在3%左右，如果通胀水平在3%到4%，名义GDP增长是7%到8%，美国活在相对比较舒适的环境。如果美国对4%或者3.5到4%的通胀不能容忍，一定要把通胀快速地干到2.5%或者2.0%，这会加大美国进入衰退的风险。

但是，我认为美联储基本不大会犯这样的错误。我们必须要深刻地理解美联储还在担忧2019年之前的美国会成为下一个日本。如果有这样的担忧，我为什么加息要加那么猛呢？我加那么猛，要冒经济进入衰退的风险，也要把通胀干下来，是为什么？

从这个意义上来讲，我认为，美联储往后的加息力度会减缓。市场上有一些人担心美联储连加75个基点加几次，鲍威尔的几次讲话也可能给了市场这种预期，但我认为这个可能不大，尤其是现在美国国债十年期的收益率已经振荡下行到2.7%、2.75%左右。只要美国国债十年期收益率在3.0%以内，实际上对市场有担忧，美联储可以边行边看，并不急于过快把利率加得过高，过快把通胀水平压得过低，它没必要犯这样的错误。

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对资本市场而言，我们做了相当多的研究发现，十年期美国国债的收益率在2.9%到3.0%这个区间是一个转折点，超过3%之后，利率进一步上行，对应的资产价格是下行，这是统计规律。

在涨到2.9%之前，上行的过程中，实际上资产价格是上升的。这也是去年4月份我的观点，第一，美联储基本的判断还是会让子弹飞一飞，对这样的通胀不是很担心。第二，在去年年底之前不大可能看到十年期国债收益率能快速地上升到2.9%。在2.9%之前，即使十年期国债上升，只要美联储不加息，美国的资产价格是上升的。这个判断最后证明是对的。

现在是相对于处在转折点上，我们现在应该对美国的资产价格的未来走势更小心一点。

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对美股的前景而言，往前看，个股的盈利是重要关键。宏观上的相对风险，给定市场对美国未来经济有可能进入衰退的担忧，实际上美联储加息的力度，倒反而会悠着点。

今年世界上的事情比较多，2月份以后，由于欧元区要进口大量的俄罗斯石油和天然气，欧洲的能源价格上升非常快，因为欧洲并没有页岩气、页岩油。美国的页岩气、页岩油经过前几年的快速发展，美国的能源可以自给自足。欧洲希望快速进行新能源方面的转型，但是现在没有成功，还是依赖于俄罗斯的石油和天然气。现在石油、天然气价格上升比较快。

对欧洲而言，欧洲相比美国有更大的概率进入衰退。如果欧洲其他国家进入衰退，全世界走出去会下滑，对美国也不是好事。美国未来经济增长的前景，会更暗淡一些。在这个前提之下，美联储加息的力度会更慢一点。

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对全球流动性的冲击，系统性的冲击还没有发生，但对美元汇率和美元债方面的影响已经开始显现。美元汇率包括对其他发达国家的美元汇率，包括日元、欧元、英镑，都有比较明显的兑美元汇率的回调。一大部分新兴市场国家的影响也开始显现。人民币近期兑美元也有接近5%的振荡下行。

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美联储加息，从中国的角度来讲，中美利率有些倒挂。从一定意义来讲，对中国的政策空间也会有一些影响，一个明显的影响是通过汇率来实现的。

中美为什么会形成利率倒挂呢？很重要的原因是，中美两国的经济周期不同。中国2020年在所有的主要大国里面，应对新冠疫情最好的，是2020年唯一取得正增长的国家，GDP正增长超过2%。其他国家GDP都是下滑3个点、5个点、8个点、10个点。

2021年，我国的政策是往紧了微调。2020年，美国坑挖得特别大，2021年的政策没有做调整。虽然美国通胀预期起来了，但美联储2021年没做什么。当然，财政政策的力度在边际上是收缩的，但货币政策并没有做什么明显的调整。2022年3月份，美联储才开始加息，这个意义上来讲，倒挂是中美两边的周期不一样。

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周期不一样，本质上也是中美两国宏观经济的宏观杠杆有差异。2008年金融危机以后，美国的金融机构、家庭和企业用了5年时间完成了去杠杆。杠杆处于比较低的水平。

2020年新冠爆发以后，金融机构、家庭和企业的杠杆率是快速飙升的。如果大家看美国政府的杠杆率，2020年美国政府通过把自己的赤字水平增加差不多30个点，置换了或者平抑了家庭居民和企业的杠杆率，成功把杠杆率压下来了。

除了美国政府以外，美国的其他部门的杠杆率不高，现在是可以加杠杆。疫情之前，中国的企业、金融机构、家庭的杠杆率是往上走的。

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（美联储加息）从短期影响来讲，主要是对汇率和资金流向有一些压力。这个压力主要是对中国的政策空间有一些压力。但中国还是有相当的政策空间。

从稳增长的角度出发，最近有关当局，包括财政部、人民银行、发改委、国务院在推出一系列的政策来稳增长。从稳增长的角度出发，去年年底的中央经济工作会议就把稳增长作为经济的重要议题，开始陆续在政策上发力。稳增长可能宜早不宜迟。另外，我们要紧密关注美联储的政策动向，进行相应决策。

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从投资的角度出发，是不是已经看到美国股市的底点呢？我觉得还没看到。有可能今年三季度能看到美国股市的底点。如果看到的话，要有两个重要的条件。

第一个重要的条件，美国通胀趋势性下行的趋势可能会比较明确。因为大家担心通胀，美国CPI通胀超过8%，8.5%，现在是有所回落，但实际上要有一个趋势性的回落，而且这个趋势性回落让美联储的政策有信心。

第二，因为市场担忧，美国经济明年可能会进入衰退或者后年进入衰退。换句话说，美国GDP增长趋势要触底反弹。

所以，我们要看两个趋势性拐点。第一，通胀趋势性回落的拐点，这个拐点已经到了，但市场还要再看一些数据，可能到7、8月份能看到这个数据。第二，美国GDP受美国金融条件影响的前提下，就是加息，利率成本上升；投资，消费在放缓。放缓要触底反弹，让它的增长能够平稳，最好能拉起来，可能到今年的7、8月份或8、9月份能看到。

假如这两个拐点都能看到，往后会看到的，第一是美联储加息力度放缓，美国增长会回升，在回升的过程中，通胀会持续下行，美国的估值、投资各方面的机会会重新回来。如果是从现在做一个推测，必要条件是两个重要的拐点，能看到这两个拐点比较早的时间是今年的三季度。

何刚：感谢黄海洲博士非常精彩的分享。大家提问非常踊跃，有关于美联储加息本身的，有关于对中国投资和中国市场影响的。接下来一个一个来说。

“一线天”问：此轮美联储加息，能否在短期内抑制美国的通货膨胀？

黄海洲：三季度美国的通胀会趋势性下降，但取决于美联储的政策目标。假如美联储希望在极短的时间里，实现抑制通胀的目的，就是把通胀压到2.5%的话，这个结果是加大了美国进入衰退的风险。

这件事情美国以前也做过，沃尔克把联邦基金利率直接干到20%。1979年干了一次，1981年干了一次。1979年那次，基本上那一年卡特总统要连选连任就输掉了。当然，外面讲的是伊朗人质事件，实际上是国内经济出了大问题。美国选民最关心的是国内经济，伊朗人质不是他关心的，因为他要打工要吃饭。

1981年，里根已经就任成为总统，他又来了一次，结果美国经济又进入衰退。1979年、1981年美国有两次比较明显的衰退。

在这个意义上来讲，美联储如果要快速地把通胀压下来，有没有手段？当然有。它会不会这样做？我认为不会。不会的原因是现在的通胀水平还没有达到1979年的水平。那时候的通胀在17%左右。从1960年开始，美国通胀开始往上拉。1971年，美国通胀在5%以上，一直下不来，这就是滞胀，而且增长上不来。

现在，美国相当于从2008年以来受全球金融危机的冲击，整个经济恢复的不是太好，全球的恢复不是太好。再加上美国一直处于那么低的利率水平，美国更担心的是得“日本病”。“日本病”从这个意义上来讲是癌症。如果和日本一样，长期低利率、低增长、低通胀，对美国来说是更有问题的。

从这个意义上来说，美国宁可让通胀再稍微高一点，但美联储不能这么表述。因为美联储要反通胀，如果美联储不关心通胀相当于对老百姓不负责任。他们口头上一直讲反通胀，实际上做的过程中要稍微悠着点。

何刚：“葵之夏影”同学问，美联储目前这两轮的加息，实际效果是不是不如预期？

黄海洲：我觉得实际效果已经开始显现，刚刚已经提到了。实际效果不是像医生给一个病人打一针，病人立马退烧，什么病都没了。要把通胀预期慢慢压下来，这需要时间。从货币政策调整来说，一般是6个月到18个月。

何刚：三季度末到四季度的时候能更好的判断。

黄海洲：我觉得这个效果是通过市场互动。十年期国债的利率上来了，大家预期美联储往后要加息，不停地加。

何刚：加息预期已经形成，预期的效果已经达到了。

黄海洲：预期的效果已经达到了，而且美国个人买房的按揭利率已经上升到5%，资本成本起来了，经济会自动收缩。因为大家都要做投资，要做消费，美国有相当大的借贷，从家庭到企业，这个借贷成本提升了，金融条件是收紧了。

何刚：“雪”问，美联储加息，货币回流美国。人民币贬值，去年投资中国国债、A股市场的外资开始有所撤出，对中国来讲应该如何应对？中国继续的降息是不是会导致中国的通胀？

黄海洲：我觉得有几个重要的问题值得我们考量。总体来讲，中国继续降息会不会带来中国的通胀，主要的是要考虑国内的金融条件。如果国内的金融条件是需求比较弱，在这种前提下，降息的初期需求马上转变可能比较难。在需求较弱、经济增长动能较弱的前提下，通胀是起不来的。

何刚：我们经济的活跃度不够，不应该担心通胀的问题。

黄海洲：不应该担心通胀，我们应该花大力气把增长稳起来，现在不是担心通胀的时候。

何刚：“用户77773913”问，A股的流动性最新出现了分化，有些上市公司的IPO转向接受了龙头公司的并购。这个现象跟美联储的加息、外资的撤出有没有内在的逻辑关联？

黄海洲：这个影响不是太大。美联储加息体现的是金融条件的收紧，包括美国国内和国际条件的收紧。美国国内条件的收紧，主要是利率的预期在往上拉，融资成本在往上拉。在国际上来讲，美元相对其他国家的货币在升值，包括日元、欧元、英镑都是兑美元贬值。

如果这些国家以美元融资，成本也是在上升。相当于同样的利率以美元去借债，利率上增加了2%，汇率上增加10%，实际是增加了12%的融资成本，这是很大的融资成本。一定意义上来讲，这也带来了资金从美国以外往美国流，这个现象是值得关注的。对中国而言，中国经济本身的活力是处在不足的状态。

何刚：“金戈铁马”问，美联储加息对中国A股市场的影响？

黄海洲：今年年初以来，中国A股市场压力比较大，指数有一定的回调。总体来讲，去年和前年美股相对不错。前年A股不错，去年总体来讲A股不算太差，去年港股的压力比较大。最近两三周，A股和港股已经走出独立于美国股市，尤其是纳斯达克的行情。

中美两边的经济周期不同，中国收缩比美国收缩得早。收缩得早，实际上股市的调整也比美国调整得早。如果从估值来讲，我们的估值是非常有吸引力的。这也解释了过去三周里面，A股走出了相对独立于美国股市的行情。

我们的宏观经济总体来讲，稳增长是首要任务，我们现在不需要担心通胀，如果经济稳得相当好，从这个意义上来讲，这主要是由国内的因素决定的。

何刚：“Raul”问，在目前的贸易保护和美联储加息的双重背景下，国内哪些行业会受到影响？有没有一些行业会迎来新的发展机会？

黄海洲：2008年危机以后，尤其是2012年以后，贸易保护主义变成越来越重要的一个问题。虽然有贸易保护，但过去两年中国的出口增长是比较不错的。

何刚：很强劲。

黄海洲：贸易保护跟全球产业链有关。受新冠疫情的冲击，若干国家的产业链被冲击得非常厉害。中国的产能和产业链总体来讲，在全球的表现是优异的。你不能到别的地方采购，只能到中国采购。这两年我们的贸易顺差和贸易增加量非常不错。

其实这个问题是很有意思的，也是很难回答的。我想提供一个角度，使大家在困难的条件下，能看到一些希望。

第一，美联储加息，美元在升值。

第二，美联储加息的前提条件是，美国CPI居高不下，CPI到了8%，通胀太高。美国应该采取措施，把当时特朗普对中国加征的惩罚性关税，尽快降到0或者比较低的水平。

何刚：降低他们的消费负担，把物价降下来。

黄海洲：中国出口、美国进口的这些物品。美国超市销售的成本就降下来了，CPI就可以降下来。同时，这个时候降关税是直接把CPI降下来了。这件事是美国最值得做的。我认为虽然有贸易保护主义，因为美国国内的CPI通胀居高不下，美国在加息。这个时候我们说服美国，或者美国取消关税这个条件，这会更为成熟。

何刚：我们看到有一部分商品的关税已经在下降了。

黄海洲：从报道来讲，美国财政部的耶伦是积极支持这个观点的，只不过美国贸易办公室因为其他原因还是有所保留。从经济政策来讲，明智的做法当然是降关税。增加了关税增加了CPI，没有好处。从这个意义上，中美双边就关税问题达成协议，应该说条件是越来越成熟，条件是在改进的。

何刚：黄海洲先生的回答我们稍微总结一下。人民币在贬值，美元在升值，有利于中国的出口，同时有利于美国的进口。那些中国生产，出口美国，是美国人必需的这些商品，如果过去有过高的惩罚性的关税，现在是降关税协调合作最好的时机。美国占了便宜，CPI下降，中国出口增长了、美国进口增加了，这是几得其便的最大好处。

黄海洲：美国经济主要是靠国内消费，70%是靠消费，消费稳起来对增加消费有好处，增加消费就是稳经济。增加消费带来另一个好处是CPI下来了。

何刚：通过贸易合作就把CPI降下来一部分，美联储加息的节奏也可以放缓。

黄海洲：美联储加息放缓，美元增长企稳，美国股市的表现也会改善。

何刚：“杨鑫”同学问，从历史数据来看，美元指数和大宗商品的总体指数是反向关系。美元走强的时候，大宗商品走弱。美元走弱，大宗商品会强。过去这两年，大宗商品的上升跟美元比较弱势可能有一定关系。如何理解，今年以来大宗商品的走势和美元指数有同步走强的因素？

黄海洲：这是外部的异常因素影响的。能源是大宗商品指数的重要变量，有一些特殊时期的特殊原因。

何刚：“百折不挠，大道至简”问，全球的主要经济体一季度的GDP都明显下滑，因此通胀是否会慢慢演变为滞胀？

黄海洲：新兴市场有些国家也面临这样的问题。这个问题一方面是跟疫情有关，供应链是主要问题。当然，今年遇到了一个新的问题就是能源价格上升比较快。能源价格上升比较快，让资本市场有一个新的担忧，那就是粮食价格会上涨。因为能源价格跟粮食价格之间是有相关性的，粮食里面的肥料跟能源有直接的关联度。这个意义上来讲，未来有一些新兴市场国家的CPI也有拉升的风险。

但是，从全局来看，这是两个层面的问题。第一个层面，实体经济是不是过热，就是消费、投资是不是特别好。如果不是特别好的话，实体经济带来的压力并不大。第二个是货币条件。美国的货币条件，2020年这一次货币超发和财政刺激确实做的力度是空前的，这个意义上来讲，可能需要一点时间消化，也可能需要全球市场、全球经济共同帮它消化我觉得需要把两个条件综合起来考量。

何刚：“羊羊”问，中国如何应对美联储加息的影响，有哪些可行的方法？

何刚：根据黄海州博士的分享和讲解，一个重要的方法就是，对美联储的政策和美元加息的节奏，要做一个理性而审慎的判断。不要因为近期人民币汇率的下跌，就简单认为人民币汇率今年会暴跌，从而大幅减持人民币去增加美元的储备。

另外一点，随着人民币汇率的下跌，对中国的出口应该是一个好消息。今年尤其是对美国的中国商品的出口。美国市场急需的中国商品，其实今年是一个重要的机会。因为美联储加息以后，美元升值有利于美国的进口。加上美国的通胀比较高，刚刚提到的美国有可能在贸易政策上有所松动，实际上这个松动我们已经看到了，可能更大的松动仍然在后面，是可以持续的。这方面值得继续关注。

刚刚黄海州博士在分享中，非常清晰地展示了他的分析逻辑、美联储加息的节奏，轻重缓急、时间的拿捏，包括传统目标的通胀是不是压倒性的一切，以及美国经济增长的更加重要性。还有日本的三个“0”，失去的三十年三个“0”这种重大的历史教训。

听下来我有一个深刻的感受，通胀很重要，发展是硬道理。美国经济如果总体的发展停滞了，通胀压下来没用，所以发展经济本身很重要。我们看到美国经济的增长，从高通胀逐渐往下走一点趋势形成，同时GDP增长因素恢复，这两个因素同时具备的时候是我们观察美联储的加息节奏、力度的重要指标。

接下来，我对美联储加息后，在趋势判断上，各方的观点做一点总结。

《巴伦周刊》认为，美联储的加息是一种两难。加息要压通胀，同时要防衰退。所以，货币政策的复杂权衡，对于美联储来讲，货币政策走向正常化是面临挑战的。我们也引入一些其他机构和专家的判断。

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摩根大通认为美联储的加息可能稍微晚了一点。但他们认为美联储大概率能够实现经济的软着陆。

美国银行的观点认为，美联储不排除转向鹰派，也就是比较激进的立场。但美联储不会通过极端的政策来恐吓市场。

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从风险来讲，德意志银行、瑞士银行认为美国加息，市场要承受足够的压力，美股面临压力能够使总体风险受到控制。降低通胀是一个目标，但降低通胀有相当的难度，最终美国经济实现软着陆，是这一轮加息的底线。如果加息会破坏美国经济的软着陆，加息政策会放缓，甚至会立刻停止。高风险市场，因此不用太担心，美联储最激进的加息政策看起来不会执行。

小结一下，今年美元汇率总体上是走强的趋势，短期可能有起伏，但总体上的走强是确定的。相对人民币来讲，人民币今年的贬值、美元的升值已经是确定的情况。但是，接下来美联储的加息节奏和幅度没有那么大，我们也不要指望人民币会继续大幅度贬值，这种可能性恐怕也不会存在。

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我认为，美元加息、美元汇率看涨是确定的，但美国经济衰退的阴影、美国金融市场的动荡，也会提醒和警示美联储不能过多过快地加息。

我们的建议，美联储还会加息，看起来加息周期没有结束，但加息节奏会根据通胀的情况和美国经济GDP的走势会有所放缓。美债的收益，总体上来讲是看涨的趋势，美国股市面临压力，高价的黄金价格可能是守不住的。

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以上是我们今天分享的主要内容。下面有两本书，如果有兴趣的可以看一看。一本是扛鼎之作，叫《美国货币史》，作者是米尔顿·弗里德曼，他是货币学派的大师，这本书有大量的数据。另外一本书，权威性没那么强，但实用性很强，可能同学们更感兴趣，书名字《如何跟美联储一起做好投资》，很具体地讲到了美联储政策对你的投资逻辑和内在的影响是什么。这本书具有某种工具性，也值得做投资的人和不太了解逻辑的人拿来看一看。

美元升值刚开始，别指望美元汇率猛升。美元指数、人民币汇率的背离因素是值得大家关注的。人民币汇率下跌看起来没有那么猛烈。这是我们今天得到的基本答案。

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今天的主要问题大概就是这些，如果大家意犹未尽，可以在城邦里面继续回答。从上次直播之后开始，城邦的回答，会作为正式课程的补充放在课程里面。直播的时候没有问到问题的，可以继续问。再次感谢得到所有同学的关注。

《何刚·全球投资报告》，每周三晚8:00，直播间见。

### 💡 精华要点
- 1.美联储的两个关键职责：稳定经济、金融稳定。
- 2.总体来讲，美联储加息对美国市场流动性的冲击、对全球资本市场流动性的冲击是有限的。
- 3.美联储希望“让子弹飞一会儿”，通胀预期在较高的水平上维持不是坏事，直接把通胀压下来，让美国经济直接进入衰退也不是好事。
- 4.黄海洲认为，美国有可能在明后年，实现某种意义上的软着陆。这个软着陆可以定义为轻微的滞胀。

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