## 46.2 直播问答｜A股市值占GDP的比例是不是越高越好？

这里是《何刚·全球投资报告》第46期的专享问答时间。我来回答同学们提出的好问题。

感谢手可摘星陈·澍、得到用户、學澩、刘朔、J超、杨健等同学的提问。下面我们将系统呈现何刚老师与同学们的精彩问答。期待更多同学继续在课程评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

> 手可摘星陈·澍人民币国际化其实是依赖中国的国际化，根据蒙代尔不可能三角，中国在保持货币政策独立性的基础上，更可能放松浮动汇率还是资本流动管控？这会给中国的资本市场来中长期的利好还是潜在冲击呢？

何刚：这个问题特别好，你提了一个国际金融领域里特别重要的理论，叫“蒙代尔不可能三角”。蒙代尔是谁呢？他是获得过诺贝尔经济学奖的一位金融学家。这个不可能三角说的是：一个国家的经济目标往往有三个选择，第一个是货币政策的独立性，第二个是浮动汇率，第三个是资本的自由流动或者是管制。这三件事不能同时做到，一个国家不可能说我的货币政策完全独立，我的汇率完全放松，我的资本彻底不管制。

你仔细想想这里面的逻辑，如果汇率浮动，资本完全不管制，大家随便进出，货币政策是无法独立的。那历史上有没有什么反面教材呢？1997年的亚洲金融危机，泰国就是这样的，它当时是汇率彻底自由浮动的情况。结果是什么呢？资本彻底不管制，谁都可以来。

所以，索罗斯一夜之间冲进去，一天时间里泰铢能贬值10%、30%。一夜之间整个国家的财富30%没了，这是一个太恐怖的事情。这叫做金融灭国之战。在汇率完全自由浮动，而且没有资本管制的情况下，货币战争就会发生，很多世界上的中小国家，他们的这种汇率完全不能自主就是因为这一点。

全世界只有一个国家——美国，是货币政策完全独立，汇率彻底浮动，资本没什么管制的。所以说它是超级霸权，其他国家其实很难做到。但美国做到资本自由流动、货币自由独立，失去的是什么呢？美元的浮动没有我们想象的那么大，它会对美元汇率有干预，比如说通过加息和降息进行干预。

回到中国，中国的选择是什么？很重要。

首先，中国一定要保持货币政策的完全独立。我们自己来决定加息降息，我们自己决定是放松货币还是收紧货币，我们来决定要不要做公开市场操作，要不要调准备金率。

第二个，我们不能够选择的是资本自由流动，为什么？我们很恐惧索罗斯这样的大鳄，带着万亿美金冲进股市狂炒一通就跑了。股市也有涨跌幅，再牛的就10%，科创板20%，中小板20%，也就是这样。所以我们不放弃资本流动的管制。你要来可以，跟我申请，我们用QFII额度管制的方式允许你来，而且对账户要监控，你不能完全黑幕运行。

那中国未来可以放松的是什么呢？人民币的汇率浮动。我们刚才也讲到，人民币的汇率浮动在逐渐放松。未来中国可能会采用有管理的、较大浮动的浮动汇率制。

比如说香港，香港的货币政策是不独立的，因为港币是跟美元直接挂钩的。但是它得到了什么好处呢？第一，成为国际金融中心的基本条件，没有资本管制。第二点，汇率完全自由浮动，它的资金汇集能力就非常之强。这反过来也说明，上海在相当长的时间里，不是真正意义上的国际金融中心，因为它始终会有资本管制。

所以从国家安全、金融安全、持续发展的角度来讲，中国有一定限度的资本管制是好的，我们不会出现1997年这样的亚洲金融危机，我们的本币不会出现暴涨暴跌，尤其是不会出现暴跌。

对中国资本市场是好处还是坏处呢？长期来看，它一定是慢牛的支撑因素，肯定不是潜在的冲击，因为我们有资本管制，所以我们的股市绝不会被收割，不会出现被猎杀的风险。A股的安全度、稳定性会是比较好的。即使它不能猛涨，那也不会猛跌，它的跌幅有限。从这个角度来讲，A股对理性的价值投资者来说是一个比较安全的市场。

> 得到用户我是做外贸的，货款是收美元，但是人民币现在升值，如何化解风险，有没有什么金融工具保驾护航？

何刚：非常好的问题，这个问题对很多贸易商来讲至关重要。如果你单纯只做出口，这时候你预估人民币未来会升值，那收到货款的第一时间，就要去外管局或者银行结汇，把你收到的美元迅速换成人民币。这样你不就没风险了吗？要用美元的时候，因为人民币在升值，加上你需要进行贸易，你可以自由换，额度是有保证的。如果你换完人民币之后，人民币升值了，未来你要再用美元。那再换美元时，你不就赚钱了吗？

所以如果你预计人民币是要升值的，第一时间去结算美元。但是如果你认为虽然人民币长期升值，但是今年可能有点问题，别着急结算美元，或者说部分结算，不要全额结算。

如果你说我又想结算，又担心升值贬值搞不清楚。或者我想留着美元，但是我又担心人民币升值。这时候你要去做套期保值，也就是我们常说的对冲、避险，你可以委托一家专业的外汇交易平台，或者你的贸易结算银行来帮你。

这个概念有点抽象，我仔细解释一下。

比如说你收的是美元，你不想换成人民币，但是你担心人民币升值，那怎么办呢？买进人民币的期货，货币外汇的期货，这样人民币升值这部分期货，能够对冲掉你美元贬值那部分的损失。

只要你是企业用户，专业的平台可以帮你做一个等额的套期保值。套期保值不能让你赚钱，但它不会让你赔钱。总之，你可以持有美元，但是你并不因为美元贬值而受到损失，你可以在人民币的期货上做一个套期保值。

但是请注意，别贪心，你的目标是让它保值，不要做超额套保，最后变成外汇投资甚至投机了。比如，我看多人民币升值，我做多了，万一接下来人民币贬值，你做多这部分期货就赔惨了。虽然美元你没有损失，但是你做的这部分期货叫超额套保，就变成了你的投资损失。我建议，咨询一下你结算的银行，他应该会给你非常好的套期保值的各种选择，有好多工具，详细的不展开。更重要的是你自己要有一个基本判断：如果你认为人民币是升值的，第一时间就做一个结算。

还有一个参考值，人民银行早就告诉你了。中国人民银行的理想汇率值是多少？6.8左右。如果人民币兑美元，现在的汇率比6.8高，比如说6.4、6.5。接下来人民币大概率不会再升值。反过来，人民币是7，远远偏离6.8，接下来，人民币大概率会是升值的状况。6.8是一个特别重要的参考值。这个问题建议你找一个金融顾问，可以帮助你解决问题。

> 學澩人民币数字化全球化是一个趋势，怎么克服这些困难？海南自贸区试点会不会给我们一些参考？

何刚：第一个，我觉得人民币数字化的全球化过程当中，中国保持经济和金融稳定，尤其是经济的稳定增长很重要。如果说整个中国经济风险起伏比较大，国家经济不行，货币一定一塌糊涂。日元、欧元真的没什么希望，因为他们的经济真的太差了。反过来，像印度、中国，从经济的角度来看，给本币的支撑是很强的。

第二个，金融体系要比较稳定和健全。比如，印度和越南的经济都不错，但是这两个国家的货币目前毫无价值，因为他们的金融体系、金融市场极不稳定、极不健全。说实话，我们中国的发展其实没有多长时间，我们就从20世纪80年代、90年代之后才建立了我们的股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场。虽然时间很短，但是我们迅速的按照全球的最高标准，就是所谓的美国、英国、欧洲这样的发达国家金融市场最高标准，我们建立了比较健全的金融市场和金融监管体系。

我们今天看到的中国的股市规模和它的安全度，以及它的治理清洁度，包括我们的债券市场以及期货市场，我们在这么短的时间内能达到这个效果是非常罕见的。所以经济的稳定性和金融的稳定以及市场的繁荣，这对我们是至关重要的。如果说我们动不动把期货市场关了，动不动又把股票市场搞成虚假牛市，这会让外资心惊胆战，根本不敢投你的资产，也不敢更多的用你的货币。

第三个比较大的困难就是国际信用，它要通过一系列的支付和国际互换来实现，这是个很漫长的过程。但是我觉得最重要的是，中国本国的政治、经济、金融、社会稳定，这种稳定繁荣和持续发展，会给人民币国际化带来最强大的支撑和最好的信誉度。本国不行，那这个货币肯定不行。为什么在1976年之后美元仍然是最强势的货币？假设20世纪80年代没有美国经济里根时代的发展，没有后来的长期繁荣，包括互联网以及后来的科技创新，这一系列的支撑，美元的国际地位一定会削弱。

最后一点，一个国家的货币要成为国际强势货币，除了经济金融因素以外，其他的综合国力也很重要，比如说外交能力、军事能力、文化能力。这种综合能力是你这个货币的信誉度、亲和度包括你的国际影响力的一些综合体现。所以从这个角度上讲，货币体系都是少数大国的游戏。国与国是一律平等的，在政治上我们是平等的，在人格上是平等的，但是在金融上，平等性是最差的。尤其是在货币这个体系里，是绝对的一超多强、寡头垄断，跟绝大多数国家没什么关系。

达利欧提出过一个挑战和疑问：人民币就2%左右的比重，你怎么能说中国就是大国了呢？这个问题问得好。至少在金融体系里面，我们还是一个发展中的国家。

海南自贸区我们分析一下，这是一个很有意思的领域。目前来讲，自贸区的发展规模和速度，可能比我们想象的慢一点，因为很多曾经规划的行业有争议。未来海南自贸区主要功能是什么？其实现在我觉得不是特别清楚。现在海南发展旅游、休闲、养老、医疗，这个都是我们能想到的。

但有一个特别重要的方向，之前一直不清晰，现在慢慢在呈现的。是什么呢？海南最近宣布：一所外国高校要独立办学。这是来自德国的一家职业教育大学。我们知道，全球最好的职业教育在德国，我们想发展职业教育，所以现在虽然招生很少，但这是一个重要的标志，我觉得海南未来的教育如果发展起来，它作为自贸区的价值才会真正体现。

当然未来的贸易结算、资本自由流动是不是有所尝试？贸易结算有可能，但是资本的自由流动这件事，我认为海南的价值不如香港，甚至上海自贸港都有更大的价值。海南自贸区，未来我们可以预期的，旅游、房产、养老、教育、医疗、文化、休闲，这些领域可能有更大的价值。它作为贸易港的价值还是不如大陆的大港口，比如洋山港、舟山等等区域。投资者不要太狂热。

> 刘朔人民币国际化有可能朝着货币区的方向发展吗？比如说和人民币等货币并行的亚洲元。

何刚：其实在欧元发展的时候，很多人就提到，我们可不可以搞一个亚元？有一年在博鳌亚洲论坛，朱镕基总理也在。我在大会上提了一个问题，就是亚洲区域货币的问题。提完之后碰到吴敬琏老师，他批评我说：“何刚，这个问题很好，但是这个问题有点远。我们的人民币国际化还没有开始呢。”那是2003年，人民币国际化都没有开始的时候，亚洲区域货币完全没法谈。我引用吴老师的话，大致的意思是：欧元能够作为一个超主权国家的区域货币，让德国放弃马克，法国放弃法郎，这需要政治互信、文化互通，这些软性条件和环境作为支撑。

我们回顾一下，欧元是什么时候产生的呢？先有欧洲联盟，欧洲经济共同体、欧洲政治联盟，然后才有欧元。经济联盟、政治联盟的结果是什么呢？欧洲实现了完全自由的流通，人才、货物、资金和其他的其他各个方面的交流是完全自由的。我们办一个签证，在欧洲大陆绝大多数国家随便乱跑都没问题。在这种自由流动没有实现之前，货币的统一是不可能的。

而且超主权货币意味着本国央行放弃货币政策的独立性，对于本国的经济、金融、负债、货币流动都有影响。你看欧元区实现后，并没有让欧元变得更强大，欧元区国与国之间，经济发展的不平衡拖累了它。尤其是对南欧、东欧国家来讲，是很痛苦的。所以我个人觉得，在相当长的时间内，亚洲区域货币不会出现。

目前亚洲哪个货币的国际化程度最高？日元。所以我们今天非要说亚洲元的话，人民币跟日元完全不能比，它们还差着倍数级的关系，甚至国际化程度人民币都还不如我们自己的港币。港币国际化的自由度，它的弹性都更大。我觉得，未来只能这么说，我们期待通过周边的贸易关系，以及“一带一路”，推动人民币在亚洲区域的使用，能够更加普及。

现在，我们在全球支付只占2%，储备只占2%点几。那么，我们在亚洲地区的贸易，比如我们跟东盟的贸易、跟日本的贸易、跟“一带一路”沿线国家的贸易关系当中，我们的贸易结算能不能占得更高？让周边国家更多的开始使用人民币？这是我们的目标。甚至通过未来二三十年的努力，在亚洲地区，我们的贸易伙伴使用人民币结算的比重超过使用美元结算的比重，这将会是一个标志性的结果。

在那时候，我们可以说人民币的亚洲流通区确实实现了，日元曾经出现这种情况，我们也可以。这个目标还是蛮远的，我觉得10年、20年以后，也许我们在亚洲地区能够看到这种可能性。

> J超中国推行数字人民币的决心很大，已在多地进行了试点，请问，以国家层面推行数字人民币，对于腾讯、阿里等在线支付有什么影响？

何刚：这个也是很好的问题。

首先，以支付宝和微信支付为代表的第三方移动支付，为数字人民币的推广发行提供了重要的基础。没有这个东西，其实数字人民币的发行，很多的基础设施、使用场景包括支付体系都要从零开始。中国是全世界做移动支付做得最好的国家，我们超过美国，也超过日本。所以移动支付的使用习惯和企业的使用场景，为数字人民币加速推行带来了巨大的便利。

数字人民币的好处是什么呢？现在没有数字人民币的情况下，我们还是要通过传统的货币流通，比如各种结算，是先发到我们的账户，账户挂上信用卡或者银行卡，然后才能用移动支付。

数字人民币未来可以更快捷、更直接地和你的支付账户连接起来，同时数字人民币本身也是一个支付的账户。未来数字人民币大量发行之后，你会有数字钱包，而数字钱包本身就是一个支付平台和支付工具。未来可能很多的钱没有通过支付宝和微信支付去付，直接用我的数字钱包就支付了。

所以它带来的就是支付场景的多样性、选择的多样化。对于支付宝和微信支付来讲，那面临的挑战什么？好好对我们消费者，给我们更多的优惠，把莫名其妙的广告去掉，否则我选择央行的数字钱包，把你们俩都抛弃。这是一个非常大的挑战，带来了更便捷的支付的可能性，但是也带来了支付方式的一些竞争。而这是国家级的竞争，所以支付宝、微信要当心。

当然了，支付宝和微信支付已经不仅仅只是支付工具，它有非常丰富的功能，比如说短期小额消费信贷，租车等等，其他的相关商业生态非常丰富。我不认为未来数字钱包一定会往这个方向发展。因为它就是一个公益性的、由国家支持的数字货币支付工具，它不能够过度地去搞这么多商业化的东西。

开个脑洞，假如说未来你的公司也没法做支付宝、没法做微信支付，你可以做什么呢？你未来可以基于数字人民币的数字钱包，做其他商业的延展功能。从这个角度来讲，可能数字人民币确实带来了更大的便捷性，也带来了一定的竞争，当然也给创业者带来了新的机会。

> 杨健A股市值总量占GDP的比例是不是越高越好，会不会也可能是泡沫的标志？

何刚：这个问题特别好，我适当做一点点修正。

我们说美国的GDP和美国股市的总市值的关系差不多是两倍，190%多。也就是说美国一年的GDP差不多23万亿美元，美国股市市值在40万亿左右。但是请注意，美国股市的市场存在一定程度的资金堆积导致的市场溢价。反过来说，如果它投资的这些公司特别不靠谱，盈利能力很差，估值是维持不住的。

由于资金的汇集，美股也筛选出了全世界最好的公司，包括不是美国的公司。像中国的阿里巴巴等好多公司也去美国上市，在那可能得到更多国际投资者的关注。而在港股和A股，国际化程度可能不如那么高。所以，国际化的程度既使得美股的上市公司组成更加国际化，也使得资金的组成非常国际化。国际化溢价我们要把这些公司去除。

去除之后，有人说过，按照纯美国公司的市值估算，它相对GDP，还是比较高，差不多也是在150%左右。说明美股的资产价值、资产证券化、整个金融市场的活跃度，以及本币美元资产得到的国际认可度还是非常高的。

所以，如果你的本国金融市场是比较封闭的，资金来源也很封闭，主要是你本国居民的钱。这时候股市市值占GDP的比例不是越高越好，越高确实意味着在一个封闭环境下的高估值。

但是如果A股也有越来越多的跨国公司上市，我们的QFII，也就是外部资金越来越多之后，带来的估值也会持续上升。

还有另外的算法，很有意思，我讲一下，供你参考。我们把中国内地的GDP加上香港、澳门的GDP，同时再把A股的市值加上港股，来跟我们的GDP对比，你会发现它的比重就不是70%了，到了90%左右，差不多就是我们所说的一比一。这样来算，A股是不是严重被低估呢？这也值得讨论，现在也是存在一定的争议的。

但是，由于我们的投资者的构成是有限的，主要是本地资金，本国资金。所以，我们既存在被高估的公司，一些概念公司，也存在一些被低估的优质大蓝筹公司和持续增长的公司。我觉得未来逐渐放宽更多的国际资金，包括沪港通、深港通南水北调的资金能够自由进出的时候，我们的A股估值会更合理。

还有一个因素，过去20年，我们主要的居民资产大量投在房产里面，我们对买股票真的没有那么大的兴趣。2008年你买一个房子，到2010年涨一倍，股票哪有涨那么快、那么准的？从2000年以来到2018年，将近18年的时间，闭着眼买房子都能赚钱，大量资金沉淀在房市里面。而从全球的市场经济趋势来看，股市可能需要沉淀更多的一些投资，所以我们的存款搬家，未来房产投资下降之后，股市总体的估值是会逐渐上升的。当然也需要更多的好公司和时间。

不过有一些经济体，比如像德国，它的整个股市就不是特别活跃。它的直接融资也不是那么多，更保守稳健，它的贷款信贷融资相对股权融资就不像美国那么多。中国经济既有德国的因素和风格，某些方面它可能也更倾向于美国，而且我们的整个经济规模也远比德国要更大。

所以，我仍然坚持我的看法，只看内地的GDP和我们的A股市值，基本上达到一比一的比例。我不认为这是一个高的泡沫，即使考虑到我们的国际化程度有限。

好了，这只是我的个人看法，欢迎批评。

谢谢各位同学，谢谢所有得到的同事，谢谢《巴伦周刊》中文版的同事，我们五一之后再见。

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