## 34.1 回放 | 如何分析电商三巨头的投资价值？

《何刚·全球投资报告》第34期直播课的主题是：如何分析电商三巨头的投资价值？

具体到电商三巨头，也就是阿里、京东和拼多多，到底谁更值得投资呢？何刚老师会分四个方面带我们展开：

第一部分，分析当前电商行业销售遇冷的现状。为什么2022年电商三巨头的「双11」「双12」都静悄悄的？阿里和京东的股价发生了怎样的变化？等等。

第二部分，系统分析电商公司的价值。何刚老师总结了三个层面，分别是：用户和流量，渠道和品牌，技术和组织。

第三部分，从投资角度，对比阿里、京东、拼多多三大电商巨头的经营情况。

第四部分，得出结论，到底谁更值得投资？何老师会分别从机构展望和经营风险两个方面为我们讲解。

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和往年不一样，2022年的双十一，电商三巨头阿里、京东和拼多多似乎都静悄悄的。三大平台无一例外，都没有公布各自双十一期间的GMV。

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实际上，京东早在2022年10月20日起就开始预售，但实际效果却是，战线拉得过长，导致平台销售表现上，消费者反而冷静下来。加上疫情影响了居民就业和收入，对比往年，国内电商销售今天出现了比较大的摇摆。

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那么，电商三巨头在投资市场上的表现如何呢？其中，阿里市值仍然领先，拼多多已跃居第二。2022年11月10日桥水向美SEC提交报告，三季度增持拼多多。

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虽然都不同程度地遇冷，但为什么电商三巨头会出现股价分化呢？何刚老师认为，这可以归结为五个方面的原因：宏观层面经济下行，政策监管上从严把控，企业竞争越来越激烈，加上过去三巨头都存在不同程度的价值高估，整体2022年各公司都在做降本增效动作。

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好，这是电商三巨头在2022年的市场表现。那么2023年呢？

前面两期课程，何刚老师都提到了2023年将会是中国经济复苏之年，政策也有利好，中央经济工作会议提出，要优先拉动消费。具体在2023年，电商三巨头的估值能否回归，谁更值得投资呢？

何刚老师会在第二部分继续展开回答这个问题。

要回答这个问题，何刚老师认为，就要先讨论电商的本质。何刚老师总结了电商公司的三个本质，分别是：

首先，电商公司作为线上商贸易企业，为购买者提供商品与服务，其产品销售就是收入。这是从供需的角度来看的。尤其是做直营业务的公司，比如说京东的直营业务占很大比重，亚马逊的直营业务也占很大的比重，阿里、淘宝也有一部分的直营业务，甚至拼多多也有非常小的一部分直营业务。所以说它是线上商业贸易公司，卖产品就是它的差价就是它的收入，提供服务，获取佣金也算是。

第二，电商公司作为商业地产企业，就相当于线上商业超市，其在页面的展示框就相当于线下实体商场超市里入驻的店铺。这个最早的创新是从阿里开始的，淘宝、天猫的平台更多是出租网上的摊位，让商家在摊位上卖东西，电商公司收取佣金。这个模式也叫「第三方平台」。而佣金收入是观察「第三方平台」业务模式在电商里面究竟起多大作用的一个非常重要的指标。三巨头里面，显然阿里是比较大的，京东比较小，而拼多多也算是比较大的。

最后，电商公司作为流量广告企业，提供线上商业营销服务。早在淘宝、天猫主导中国电商的时代，店小二和其他商家通过买流量、网络搜索、摊位展示的方式在淘宝、天猫的首页和各个垂直频道获取好的位置实现商品的推广。

如果用一句话总结，电商公司的本质是基于供需的商业服务。从上面三个方面来讲，你会发现，卖产品的收入、店铺展示的佣金收入以及消费者的流量收入，其实都是完全不同的商业模式。这里面混杂了很复杂的不同领域的竞争和不同的商业逻辑，所以看电商的时候，一定要看清楚一家电商公司的主营业务究竟是什么。在后面的部分，何刚老师也会说到，电商三巨头在主营业务上也是完全不同的。

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弄清楚了电商公司的本质，那么如何分析电商公司的投资价值呢？何刚老师也总结了三个分析维度，分别是：

第一，看用户和流量。包括用户规模可以有多大，以及通过撬动商家供给超低价的商品，吸引更多用户。

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第二，看渠道和品牌。包括商家供给品类的丰富程度，和线下大超市的供给对比。

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第三，看技术和组织。包括电商公司的效率，支付链路和仓储配送。

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注意，和零售不一样的是，电商公司的商业价值，可以基于零售逻辑，也可以只基于流量。

分析完了电商公司的本质，那么具体到电商三巨头，阿里、京东和拼多多，我们如何来做对比分析呢？

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从公司发展历程来讲，阿里是中国电商规模化发展、高速成长的引领者。从最早的失败到1999年尝试电商之后，在过去的二十几年里，阿里定义了中国的综合电商以及电商主要的三种盈利模式、营销收入、佣金收入和自营业务。所以各个方面的定义，应该说阿里做的是非常好的，它开拓了关键的领域。

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京东是一个非常独特的全能者。它以自营业务为主，也开始走向「第三方平台」模式。更重要的是，它的供应链管理、仓储、配送、物流各个方面也全面进军。不过在此基础上的重资产模式，也给京东带来争议。

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最后是拼多多，虽然它成立的时间晚一些，但是靠算法后来居上，发展速度惊人，是名副其实的逆袭者。

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不过放在投资市场上，截至2023年1月12日，来自Wind和富途的数据显示，阿里巴巴市值3019亿美元，拼多多超过京东的987亿美元，市值已经到了1176亿美元。根据增长速度来看，拼多多的市值是否被低估，关键还要看后续盈利能力。

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接下来看三家电商公司的经营业绩。这里面拼多多在2022年表现最佳，不仅营收增速快，而且净利润率最高。

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阿里巴巴虽然放慢速度，但仍然家大业大，底子厚实。

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京东则是在货币化率上领先。

最后看三家公司的发展优势前景。首先阿里仍然是综合竞争力最强的。它既有高质量的用户运营，内容和消费上也融合得很好，其云业务是否蕴含转机还要看算力和芯片能否相互融合。

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再就是京东，它是垂直协同力最强的。京东拥有最强的一体化供应链，也因此能和实体经济结合得最紧密，体现在经营数据上，京东物流贡献了更多收入。

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最后是拼多多，它是三家里面创新竞争力最强的。拼多多助力农业数字化转型升级，早在2020年就成为中国最大的农副产品上行平台，也是名副其实的「农业科技公司」。不过到目前为止，拼多多主要还是靠低价获得竞争力，也就是获取流量的策略。这套策略能否在海外复制，还需要进一步观察。

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在详细分析了阿里、京东和拼多多三家电商公司的具体业务和市场表现以后，我们来到了本期课程最重要的一部分，也就是到底谁更值得投资？

何刚老师在这部分带我们做了分析。何老师认为，三家电商公司，业绩接下来都会有增长，但是价值会有分化，2023年将给电商公司带来小阳春。与此同时，三家巨头电商公司各自的特色也会更鲜明，具体投资谁主要看投资偏好。整体来说，这三家公司2023年估值都会有所修复。

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其中，百年投资媒体《巴伦周刊》的观点是：

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第一，看平阿里。《巴伦周刊》预计阿里巴巴2023年利润率将于2022年持平，这可能限制其股价长期增长。

第二，看淡京东。虽然从增长角度看，京东表现没有达到预期，但是投资者仍然对京东抱有期望。

第三，看涨拼多多。拼多多业绩超出华尔街预期，迎合更多中低消费群体需求。

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虽然三家都有买入建议，但是何刚老师提醒我们，电商公司也存在三大风险：

第一，宏观层面看，经济下行，消费会受到影响。

第二，行业竞争加剧，成本必然会提高。

第三，投资收益偏低，业务拓展会更难。

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一句话小结就是，三巨头各自面临的风险不同，最终在选择时，还要看它们的盈利能力。

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课程预告：

1月25日（正月初四）：春节加餐《金融周期》

2月1日（正月十一）：第35期直播课《如何分析电信三巨头的投资价值？》

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