## 17.1 回放 | 银行股值得投资吗？

你好，我是何刚，欢迎来到《何刚·全球投资报告》的第17场直播，本期直播主题聚焦银行的股价与行业分析。

截至2022年8月底，工行、建行、农行等六大国有银行先后公布了2022半年报。整体来说，六大行的业绩稳中有增。今年上半年，A股银行先扬后抑，整体跑赢大盘；相较而言，银行股在港股市场的波动大于A股。具体看银行个股的表现，也出现了明显的分化。

本期直播，我将系统分析银行业的价值，介绍工商银行、招商银行和宁波银行等案例，分析银行股的投资机会和风险等。

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正式开始本期主题分享之前，我们先看一下最近全球投资领域发生的值得关注的大事。

《巴伦周刊》封面：劳动力短缺的影响，可能持续数十年。

市场：2022年的美国股市是一个高风险市场，美联储持续加息使得美元的整体流动性在缩减。

公司：由于疫情等因素导致零售场景发生变化，这个变化对美国的一家零售公司Target带来的麻烦并不大。

加密货币：以太坊“合并”。

A股：随着不同企业年中报的相继公布，可以预见煤炭、有色金属的净利润是猛增的。这些板块当中，有些企业的股价已经提前兑现，有的可能在下半年还值得我们持续关注。

港股：巴菲特的公司伯克希尔·哈撒韦继续减持比亚迪的股票，但减持的规模只是整体持有量的极小部分。如果巴菲特大规模地持续减持比亚迪的股票，这个时候就值得你注意了。

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第一部分，整体介绍六大行半年报的情况，以及2022年上半年，上市银行在A股和港股市场的表现。

第二部分，介绍银行的起源背景和中国的商业银行。

第三部分，从价值逻辑、核心指标和生态环境三个重要维度，分析银行的价值。

第四部分，展开分析三家典型的上市银行，分别是国有行的代表工商银行、股份行的代表招商银行和城商行的代表宁波银行。

第五部分，呈现浙商证券、中银证券和招商证券等机构对银行股投资的趋势分析。

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截至2022年8月31日，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行和交通银行，这六家国有银行先后公布了2022年半年报。

整体来看，六大行上半年业绩稳增，营收的同比增长率大概在3%~10%左右。具体而言，工行、建行的盈利强，营收规模排在前二，分别为4872.7亿元和4359.7亿元；邮储银行增长最快，营收同比增长10.03%，归母净利润同比增长14.88%。

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2022年上半年，A股银行先扬后抑。整体跑赢大盘，半年投资收益为正。相较而言，港股跟A股的走势存在明显差异。港股的银行板块年初较强，后期则波动下行。

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截至8月31日，综合几大银行在A股和港股的表现，股价跌幅较大的是招商银行和邮储银行。招商银行跌了30%左右，邮储银行跌了近10%。值得一提的是中国银行，上半年的股价逆势涨了7%左右。

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放眼全球来看，银行起源于欧洲。16世纪~17世纪，先后成立了威尼斯银行、米兰银行、阿姆斯特丹银行、汉堡银行和英格兰银行等。当时的银行，主要职能是向政府提供高息借贷，特许职能是印制和发行货币。

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20世纪初期到中叶，美联储、中国人民银行等各国中央银行相继成立。央行的主要职能是发行货币，制定货币政策。

聚焦中国的商业银行，早期发展较慢。19世纪中叶到20世纪30年代，先后成立了丽如银行、中国通商银行、交通银行、中国银行和中国农民银行等。

20世纪40年代末到21世纪初，中国的银行业打开了发展新局面。中国人民银行、中国工商银行、招商银行和中国建设银行先后成立。1995年7月1日，《中华人民共和国商业银行法》正式施行。2005年10月，建行在港交所上市。

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总体来说，中国的银行起步很早，历史比较长，但是作为当代意义上的这种商业银行，它的市场化、国际化、法规化、公开化和透明化，其实只有短短的17年时间。这是中国银行业非常重要的一个特点。

分析银行的价值，我主要从价值逻辑、核心指标和生态环境三个维度展开分析。这里延续了我一贯的宏观、中观和微观的分析框架。不过这一次是把中观分析，也就是银行业的行业逻辑放在最前面，微观视角的银行核心指标分析放在第二位，最后分析宏观的生态环境。

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先来看价值逻辑。银行的价值逻辑可以从商业逻辑和投资逻辑两个维度看。从商业逻辑来看，银行主要充当信用中介，获取存贷利差。信用是银行安身立命的首要指标，风险控制是银行的生命线。

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从投资逻辑来看，银行保障信用的能力越强，越具备投资价值。银行需要在存款人和借款人之间获得双向的信用。

银行业跟零售、咖啡、教育等行业的运行逻辑非常不同，它是一种基于信用、有风险的独特的金融业务。

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再来看核心指标。这个维度，我主要从盈利能力、资产质量、风控能力和业务贡献四个层面展开分析。

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盈利能力方面，总体而言，2022年上半年，工商银行的净利润最多，超过1715亿元。中国银行的利息净收入同比增长最快，达7.29%。这里也解释了为什么中国银行今年上半年的股市表现，无论是在A股还是港股都比较好。邮储银行的投资收益高，净资产收益率达13.35%。

六大国有银行的营收虽然有一些差别，但是总体来说，它们的盈利能力是非常足的。2020年疫情以来，很多公司亏损连连，财报惨不忍睹，但是中国的银行业，尤其是六大国有银行，它们的财报是很坚挺的。

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衡量银行的盈利能力主要看三个指标：净利润、利息净收入和净资产收益率。2022年上半年，净利润超过1000亿元的有工商银行、建设银行、农业银行和中国银行，总共4家。

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利息净收入是银行主要的营收依靠。净息差的核心是存贷利差，由市场供求决定，可以理解为普通企业的毛利率。银行的利息净收入当中，净息差是核心，资产规模是关键。

净息差原来是标准的，比如说工商银行、农业银行、中国银行、建设银行，原来的存款利率、贷款利率基本上一样，但是近两年中国的银行业改革在推动利率市场化。利率市场化只规定贷款利率的上线和存款利率的下线。

值得注意的是，越是规模大的银行，越不会在利率市场化的道路上走得太远；相反，越是规模小的银行，可能越会用更高的利息去吸引存款，用更低的利息去放出贷款。但是净息差越小的银行，需要高度警惕，因为这说明它的风险控制能力和盈利能力都潜在不小的危机。

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分析银行净利润和净资产的比重，我们能够看到它对于核心资产的运用情况，以及投资收益情况。一家银行的净资产收益率越高，说明银行投资带来的收益越高。我认为，这也是最能体现一家银行业务拓展能力和管理水平的指标。

资产质量方面，衡量资产质量有两个重要指标：不良贷款率和拨备覆盖率。我认为，银行的资产规模很重要，但资产质量更重要。提供收益的能力越高，同时资产风险越低的银行，资产质量越高。

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在六大行中，农业银行的资产增速较快，资产总额同比增长11.55%；邮储银行的资产质量更高，不良贷款率低至0.83%，拨备覆盖率高达409.25%。

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根据相关数据统计，截至2022年6月底，中国银行业的总资产约367.7万亿元。这是什么概念呢？现在中国每年的GDP差不多110~120万亿元，也就是说中国银行业的总资产相当于连续3年的中国GDP总和。

风控方面，主要看两个指标，资本充足率和核心资本充足率。资本充足率代表了银行资产有损失时，自有资本承担损失的能力。六大行中，工商银行的资本充足率最高，达18.31%；邮储银行的核心资本充足率最低，有9.33%。可以看出来，中国的银行业在风险控制方面整体做得还不错。其中，工商银行的风险控制能力，不仅是中国的所有银行中最强的，在全世界也可圈可点。

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如果我们要看一家银行长期的发展和业务结构，一定要看它利息差以外的，其他业务收入的比重。手续费及佣金收入是银行非利息收入中最主要的营收来源，具体而言，包括结算、清算、对公对私理财，以及资产托管等业务。

2022上半年，六大行中，手续费及佣金收入最高的是工商银行和建设银行，分别有760.17亿元、688.23亿元。因为工行和建行有规模优势，所以它们在这方面的绝对值相对更大。手续费及佣金在营收中占比最大的是交通银行，占比超过17%。相较其他五大行，交通银行是对利息差收入依赖最小的银行。邮储银行在六大行中，手续费及佣金收入占总营收的比重最小（10.31%），它的成立时间相对较短，是对利息差的收入依赖最大的国有银行。

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财富管理可能成为未来银行股的重要观察指标。对于银行而言，大财富管理主要分为产品代销与资产管理（银行理财及旗下公募基金）两部分。财富管理的核心是给客户挣钱，带来手续费收入，几乎不占用资本，有利于提升净资产收益率。

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总体来看，中国银行业的中间业务已经形成规模。但是对多数银行来说，利息差还是它们最重要的收入。

接下来，我们从宏观视角来分析生态环境对银行业的影响。银行业巨大的资产规模以及它跟宏观经济的紧密联系，导致宏观经济形成的生态环境对银行的发展有非常大的制约。这个维度，我主要从宏观经济、货币财政、监管环境和行业竞争四个层面展开分析。

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宏观经济方面，2022年上半年，全球经济增长放缓，通胀高位运行，外部环境更趋严峻复杂。在此大环境下，银行高增长的动力不足。

财政、货币政策方面，央行降准降息，信贷总量增加。我认为，银行基本业务有保证，新增业务效益还有待观察。

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监管环境方面，监管政策重在把握促发展、惠民生和防风险，三者之间的平衡。

行业竞争方面，我认为国有行、股份行、城商行、农商行的竞争格局非常清晰。截至2022年6月底，中国银行业的资产约367.7万亿元，其中6家国有行的资产高达158万亿元左右。12家股份行总资产约64万亿元，远低于6大国有行的资产规模。我认为，银行业未来的分化会呈现出规模化和特色化等特征。

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首先，我们来看一下工商银行，它脱胎于中国人民银行的一些商业银行性质的业务。工商银行1984年成立，2006年上市。截至2022年8月底，工行在A股的市值约1.56万亿元。

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在国内，工行拥有明显的行业优势，具体体现在资产规模大，规模增长快，对公业务多和风控能力强。除了优势，工行也有明显的短板，比如个人金融业务滞后，非利息收入有拖累等。

再看一下它的收入结构，70%以上来自利息净收入，非利息差的各种收入加在一起大概25%。总体来说，它的收入非常稳健，但是不够多样化。

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过去5年，工行的收入和利润持续稳健增长。2022上半年，工行营收超过4800亿元，同比增长4.16%，利润超过1725亿元，同比增长4.9%。可以看出，工行的稳健管理做得很好，它的长期可持续性值得我们期待。

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2006年10月，工行在A股上市的发行价是3.4元/股，截至2022年8月31日，工行的股价为4.38元/股，后复权价为7.98元/股。复权计算，过去的16年，股价翻了大概1.35倍，年平均收益率约为8.4%。

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为什么工商银行的股价上涨没有那么快？工行净资产收益率的下降拖累了它的股价。今年上半年，国有银行当中，净资产收益率最高的是中国银行。相应的，它的股价表现也不错。

我们观察银行股，有时候一家银行的营收和利润都好，为什么股价就是不涨呢？有可能就是因为，净资产收益率的表现不够好。

说完工商银行，我们再来看看招商银行。

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招商银行的历史渊源较为深厚，往上可追溯到1897年成立的中国通商银行。2002年，招商银行在上交所上市。招商银行在中国银行业排名第五位；在股份制银行当中排名第一。截至2022年8月底，市值超过8800亿元。

近年来，招行业绩成长耀眼，资产规模高增长，不良资产率持续降低。招商银行的业务竞争优势也比较明显。招商银行率先成功转型成对私业务很发达的零售银行。之后，它又率先从零售银行转型为大财富管理主导的银行。它的私人银行业务全中国第一名。可以说是12家股份制银行当中，当之无愧的老大。

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再看招行的业务构成情况。它的利息净收入占比约60%，非息差收入约30%，另外投资性收益大概占7%。这个收入结构可以清晰地看到，招行率先找到了传统银行的第二收入增长曲线，也就是非息差收入和投资性收益。目前来看，招行的转型已经比较领先，也比较面向未来。

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业绩方面，2022年上半年，招行的营收超过1790亿元，同比增长6.13%，净利润超过700亿元，同比增长13.55%。从过去5年的业绩来看，招行的成本控制和管理效率都做得不错，规模化的优势在显现，同时新增的高利润业务比较抢眼。

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2002年，招商银行的上市股价为10.51元/股，2022年8月底，涨到35.05元/股，后复权价为145.43元/股。复权计算，过去20年，股价翻了近13倍，年平均收益率超过60%。作为银行股，招行能有这样的股价表现非常了不起。

我们来分析第三个案例，宁波银行。为什么城商行中选择宁波银行作为分析案例呢？宁波不是中国最富裕的地区，但宁波银行的市值在A股城商行中排名第一。

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宁波银行在1997年成立，2007年成功上市，截至2022年8月31日，宁波银行的市值约为1970亿元。上海银行和北京银行两家银行的市值加在一起，可以勉强和宁波银行的市值画等号。

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宁波银行增长的主要驱动因素有：规模扩张、非息收入增长和拨备计提压力减轻。它的劣势在于资产端的收益率明显下行。城商行的盈利在回暖，但不良率在波动上升。同时，城商行的发展也会受到当地经济水平的影响。

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2007年，宁波银行的上市股价为20.38元/股，2022年8月底，涨到29.83元/股，后复权价为54.78元/股。复权计算，过去15年，股价翻了近1.69倍，年平均收益率超过10%。

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综上，我认为，工商银行、招商银行和宁波银行分别代表国有行、股份行和城商行的龙头，也分别呈现出三种风格。

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工商银行很稳健，国家大行，守正为主，适合偏向低风险防御型的投资者。招商银行很进取，作为股份行的龙头，创新增长模式，适合偏向中风险积极型的投资者。宁波银行很灵活，依托长三角，做大城商行，适合偏向中风险激进型的投资者。

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浙商证券表示看好，认为当下地产纾困政策逐渐明朗，银行板块黎明即将到来。

中银证券认为有风险，在持续悲观情绪影响下，银行的潜在风险在股价和估值中体现愈发充分。

招商证券认为银行股投资，选择很重要。理由是经济或将小幅复苏，主推优质银行股。

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我认为，银行股的投资存在经济生态风险和资产安全风险。需要理性投资银行股，总体来说，风控比业绩重要，分红比股价重要，长期比短期重要。资产越多越要配置银行股。

好，以上就是本期直播的主要内容。我是何刚，《全球投资报告》期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

### 💡 精华要点
- 1.银行业跟零售、咖啡、教育等行业的运行逻辑非常不同。它是一种基于信用、有风险的独特的金融业务。
- 2.衡量银行的盈利能力主要看三个指标：净利润、利息净收入和净资产收益率。
- 3.银行业巨大的资产规模以及它跟宏观经济的紧密联系，导致宏观经济形成的生态环境对银行的发展有非常大的制约。
- 4.分析银行股需要注意三点：风控比业绩重要，分红比股价重要，长期比短期重要。

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