## 14.1 回放 | 苹果公司增长边界何在？

8月17日晚8:00，《何刚·全球投资报告》第14场直播，主题聚焦“苹果公司增长边界何在”。

最近，苹果公司有两个动态值得关注。第一，过去两个月，苹果公司的股价涨幅超过30%；第二，苹果公司公布了2022财年Q3财报，利润同比下滑超过10%。

在股价明显反弹与利润同比下降的对比中，我们如何判断苹果公司未来股价的走势？其中有哪些风险和机会？本期直播，我们来系统展开分析。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292581183042148/081819.png)

在正式进入本期主题分享之前，我们先看看最近全球投资有哪些值得你关注的重要变化：

《巴伦周刊》封面：清洁能源时代的投资机会；

市场：美国7月CPI涨幅放缓，但通胀没那么容易控制；

公司：礼来和诺和诺德将持续因肠促胰岛素药物获益；

大宗商品：受气候影响，柑橘期权价格可能被推高。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292649902520304/081819.png)

2022年初至今，苹果的股价经历了重大起伏。

2022年1月4日178.96美元，算是年内的高价，6月16日跌到年内最低价129.88美元，而8月12日又回到了170美元以上（172.10美元）。从2022年6月到8月，苹果的股价两个月反弹了近33%。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292682114792788/081819.png)

苹果公司2022财年Q3季报显示，苹果的收入同比增长1.87%，涨幅微弱，利润则同比下降10.59%，这意味着收入和利润都不支持苹果股价的强劲反弹。

那么，苹果股价的回升，是因为“回光返照”，还是它的新增长曲线和增长边界正得到拓展，而外界对此了解还不够充分？

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292716474511972/081819.png)

本期主题，主要从以下几个层面展开：

一、苹果公司的背景，主要分析苹果的发展历程、核心团队、市值和业绩等；

二、苹果公司的价值分析，主要从行业、产品、市场和风险等维度展开分析；

三、苹果的产业链，主要分析苹果独特的果链、中国在其中的角色、产业链转移和库存管理等方面；

四、未来投资展望，呈现瑞银、瑞信和Wedbush等投行看法，以及分析师们对阿里股价未来的分析与判断。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292739023091696/081819.png)

1984年，苹果推出了第一台麦金塔Mac电脑。1997年，乔布斯回归苹果，把苹果重新定位为“Think different”，即非同凡“想”，始终坚持创新和特立独行。

自此，苹果逐渐成为技术创新、产品创新、模式创新和商业创新的典范。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292768014138708/081819.png)

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292803447601136/081819.png)

从发展历程来看，苹果有五次重要增长。

前三次增长在传统PC时代，包括更名和上市等时间点。后面两次增长，一个来源于推出iPhone后开启了智能时代，另一个是指库克接任乔布斯之后，后乔布斯时代苹果公司持续增长的商业传奇。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292835659873620/081819.png)

苹果的创始团队由沃兹尼亚克和乔布斯组成。上市初期，乔布斯因为与其他高管有纷争，在1985年离开了苹果，而他离开后苹果也进入了“暗淡时刻”。1997年，乔布斯回归，直到2011年卸任，他开创了苹果的新时代。2011年8月24日起，库克接任。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292858208432740/081819.png)

《史蒂夫·乔布斯传》，详细阐述了乔布斯的价值观：极致、专注、非同凡响，也记录了他如何让苹果变成一家追求极致、专注于核心业务的伟大公司。乔布斯的名言是“活着就是为了改变世界”，至少在商业领域他做到了。

《蒂姆·库克传》，完整还原了库克的商业人生和管理理念。他说“让事情变得更好就是创新”，不是技术创新才叫创新。“找到你的信念，然后坚持”也是他人生的写照。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292880757012464/081819.png)

2018年8月，苹果市值突破了一万亿美元大关，2020年8月突破2万亿美元，2022年1月则突破了3万亿美元。截至2022年8月15日，苹果市值约2.78万亿美元，相当于中国GDP的15%左右。

还有两个方面值得关注。第一，过去五年，苹果加速成长。2022年初至今，虽然美股有明显跌幅，但苹果的相对收益较好，跑赢了市场。第二，苹果上市25年来，它的股价涨了约1658倍。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292899010641236/081819.png)

2021财年，苹果公司营收约3658亿美元，净利润约947亿美元，每股收益为5.67美元。这种收入和净利润都非常可观、并且持续增长的公司是值得你长期关注的。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292912969265764/081819.png)

从苹果的利润表现中，我们能看到两种趋势。

首先是积极的一面，苹果的毛利率和净利率都比较稳定，其中净利率将近30%，这种公司在全世界都很罕见。

再看消极的一面，苹果的净利润的增长速度在疫情后明显放缓。所以，市场对它的估值有所起伏，大家关注其盈利能力能否进一步提高？其第二、第三增长曲线是不是已经能看见？

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783292930149136368/081819.png)

分析苹果的投资价值，我认为应该重点关注以下几个维度：

> 行业分析：消费电子、穿戴设备、软件；
> 产品分析：产品、服务、业务结构；
> 市场分析：市场划分、美国、中国；
> 风险分析：技术、产业、监管、竞争。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293042892045652/081819.png)

苹果公司涉及的细分行业主要有四个：消费电子、可穿戴设备、软件服务和AR以及其他行业。消费电子是其收入结构的重点，这包括了iPhone、iPad和Mac等产品。其中，仅iPhone就占了营收的一半以上（52.48%）。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293058998153828/081819.png)

苹果iPhone每个季度的出货量为3000万到9000万台左右。每年9月前后发布新品，所以10月到12月是出货高峰期，对应的就是苹果每个财年的Q1。

2022年，苹果的目标产量是2.2亿台到2.4亿台左右，即将发布的iPhone14很可能决定了苹果接下来的估值。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293071883057136/081819.png)

再来看全球的智能手机市场。苹果iPhone属于比较高端的智能手机，价格能达到1000美元上下。相对而言，其他品牌的智能手机只在1000人民币左右。

在全球手机市场中，苹果的市场占有率在10.2%-23.4%左右，排名一直在三星之后，有时小米也能超过它。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293090136685908/081819.png)

2021年，全球的传统PC出货量为3.488亿台，同比增长14.8%。全球PC出货量前五的品牌依次为联想、惠普、戴尔、苹果、宏碁。其中，苹果市占率为8%，名次并不算靠前。在电脑领域，苹果也不占优势。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293105169052260/081819.png)

在消费电子领域，苹果真正的优势在于iPad，市场占有率遥遥领先，在2021年达到34.2%。这种巨大的领先，离不开苹果产品的使用体验、硬件生态和App Store的软件应用等优势。

但是，随着手机在这几年迅速发展，平板的优势不再明显，它既没有笔记本电脑高效，也不如手机便捷。我个人大胆预测一下，未来的平板要么变得像笔记本电脑，要么缩小成手机那样，否则这种居于中间形态的产品很可能会消失。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293120201439216/081819.png)

相对于智能手机的稳定增长趋势，传统PC和平板电脑的发展并不令人乐观。2022年6月8日，IDC（国际数据公司）预计在2022年，全球传统PC出货量约3.212亿台，同比将下降8.2%；全球平板电脑出货量约1.58亿台，同比将下降6.2%。在传统PC和平板电脑领域，苹果不仅市场占有率没有很高，而且还面临着市场萎缩的风险。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293134160100692/081819.png)

在可穿戴设备领域，苹果的优势明显。iPhone沉淀了大量基础用户，苹果软件服务的个人和机构用户量也很大，这些都能帮助苹果提高其可穿戴设备的市场渗透率。

但在AR/VR、智能汽车等其他领域，争议依然存在。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293149192467044/081819.png)

苹果有独特的产品生态。“产品+服务”形成了一种闭环的苹果生态，这种生态的好处是门槛非常高，坏处是一旦它不足以吸引人而被抛弃，苹果的产品就可能被“团灭”。相较之下，安卓的门槛不高，但安卓的开放性给安卓厂商留有了余地，苹果生态则只能是“大输”或者“大赢”。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293172814788592/081819.png)

2021财年，iPhone贡献了1919.73亿美元收入，占苹果总收入的绝大部分。相比之下，Mac的351.90亿美元、iPad的318.62亿美元和可穿戴及其它的383.67亿美元，都只是很小的数额。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293186773450068/081819.png)

再来看看2021财年苹果在全球市场的营收情况。美洲市场是苹果的大本营，全年营收约1533.06亿美元，占总营收的近40%。泛欧洲市场是苹果的第二大市场，这里面包括了中东地区、非洲地区，甚至印度市场，一共有近900亿美元的年度营收。排第三位的是大中华区，所以对于苹果而言，中国是除了美国以外的第二大国家经济体市场，中国市场将会是影响苹果成败的一个关键。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293198584590948/081819.png)

2021财年，苹果在世界各地的市场，增速都在30%上下，而大中华区的增速却达到了70%。所以，无论是从营收还是从增速来看，中国市场显然是苹果无法放弃。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293213616977904/081819.png)

产品风险方面，我们首先要关注的是产品和技术的演进速度。曾经，iPhone的电池使用时间和摄像头像素都深受诟病。后来也证明，只有在这些缺点被弥补后，苹果才能持续创造销售奇迹。第二，由于苹果的协作网络很大，关键零部件的供给可能存在一些风险，稍后在供应链部分我会详细分析。第三，iPhone是苹果最关键的收入和利润来源，苹果通过不断更新iPhone来刺激购买。但如今消费者更换手机的频率变低，这将给苹果的营收带来挑战。

不过，产品上最大的不确定性来自苹果汽车。目前，无论是样车、自动驾驶技术还是商业化，苹果造车计划的实现仍然遥遥无期。新能源汽车和智能汽车的未来是确定的。苹果的未来增长边界能不能不断扩大？我认为一个关键点就在于苹果汽车能不能尽快商业化。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293226501897556/081819.png)

宏观风险方面，经济波动、疫情冲击、产能恢复不及预期和新兴服务渗透不足等因素，都会影响市场对苹果公司产品的需求。相较于其它同类产品，苹果的产品在价格上属于中高端，而当消费预期降低时，人们最先减少的是非必要的中高端消费。这就是宏观经济状况给苹果带来的最大的不确定性，新用户的消费能力存在萎缩的可能性。

政策风险方面，包括监管变动和贸易博弈带来的不确定性。其中，全球贸易的不确定性更为主要。当全球供应链发生重大变化时，苹果的产能将受到极大威胁，成本也会上升。中国仍然是苹果供应链中效率最高的一部分，所以不要低估监管和贸易的变动对苹果的影响。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293238313038436/081819.png)

竞争风险方面，主要的挑战在于高溢价能不能持续。我认为，或许在未来，苹果也许要向三星学习，逐渐走高端、中端结合的路径，甚至是高端、中端、低端通吃。产品上的降维打击可能是苹果在未来必须实施的一个策略。

Mac和iPad的整个市场面临萎缩，可穿戴设备竞争高度分散，苹果并没有绝对的优势。智能家居和配件仍然处于前期蓄势的状态，其发展有赖于人工智能和智能生态系统的大进步，苹果在这里有机会，但不必然是新的王者。 云服务方面，亚马逊有绝对优势，而在中国，苹果甚至还不及阿里。至于支付服务，苹果支付在中国也毫无优势。最后是造车，三年内如果没有苹果新车出现，我认为苹果未来的增长就不容乐观。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293256566650864/081819.png)

所谓“果链”即苹果的产业链。苹果的生产从来不只是依赖于自己，它拥有一个非常独特、复杂、高效的全球产业链。从手机到电脑，各方面部件和组装都依赖全球的协作网络。每年苹果会发布TOP200供应商名单，从2021年的名单能看到，苹果在全球有600多个生产基地/工厂。所以说，苹果的创新绝不仅仅是科技创新和产品创新，更厉害的是重大的模式创新。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293269451570516/081819.png)

一部iPhone的诞生建立在极其复杂的协作网络上，正是这种复杂协作体现了苹果的独特价值。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293284483936868/081819.png)

1996年之前，苹果坚持“美国制造”导致一个死循环：苹果的市场需求不足以维持工厂运转，工厂无法运转的话，生产线自动化的优势就无法发挥，这导致苹果自动化生产效率极低，产量不足，需求和销量也就上不去。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293297368840176/081819.png)

1997年乔布斯回归后，库克接手运营管理，把整个供应链在全球范围内做了全新配置，比如在1998年，将苹果的电脑制造放到了亚洲。

同时，苹果还转向了JIT（Just In Time）及时生产制，也就是做零库存管理，即零部件的进入和消耗与成品的完成和销售实现无缝对接。这能大幅节省成本，并且让低价销售变成可能。

高效的供应链和流程管理为苹果后来的商业传奇奠定了坚实基础，后来这也被很多其它互联网硬件公司模仿，但是今天仍然没有被超越。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293315622449764/081819.png)

在2020年苹果全球TOP200供应商中，整个中国的公司加在一起有98家，占比49%。对于苹果来讲，在生产、销售及其它各个方面，中国都是关键支撑。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293327433611248/081819.png)

有20几家中国A股上市公司与苹果有深度业务协作。比如说京东方、比亚迪和歌尔股份。如果无法直接对苹果进行投资，这些与苹果相关的中国A股公司或许会是你的潜在研究对象。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293343539756372/081819.png)

20世纪70年代，美国经济滞胀，逐渐将劳动密集型产业转移东亚。2000年前后，苹果组装的大部分环节转移到中国。后来，苹果使用铝材的需求让在这方面做得不错的富士康开始成为苹果产业链的重要部分。 2020年前后，苹果开始重新布局在亚洲的生产线，部分生产转移到南亚和东南亚，比如在印度生产iPhone，在越南生产iPad。虽然中国不是苹果在亚洲唯一的生产协作伙伴，但是目前来看，苹果的生产完全移出中国也不现实。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293357498380900/081819.png)

超高的管理效率是果链的一个显著优势。苹果有高效的企业资源规划 (ERP) 系统，能够即时追踪零件、组装和零售，并且随时调整产量和库存。1997年库克到了苹果之后，把苹果全球的库房从19个优化为9个，省了一半的库房成本。他还帮苹果大大提高了库存周转的效率：1997年，从2个月优化到1个月；1998年，某些单品的库存周转期从1个月优化到6天，在1999年变成了2天；2000年，有些单品在紧急时刻，15小时就能完成一次库存周转。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293369309542384/081819.png)

总结一下，苹果的高效管理主要在于四方面：

> 1. 抓产品设计和终端零售；
> 2. 管控供应链和生产效率；
> 3. 买断产能垄断定制生产；
> 4. 大规模空运的物流效率。

这样来看的话，我认为是苹果超高的管理效率支撑着它更高的营收和利润、股价的稳定表现以及不断上升的市值。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022082211/1783635375407837796/082211.png)

很多人会把苹果和小米放在一起比较，所以我从几项数据来分析一下这两家公司。

1.市值，苹果约27700亿美元，小米约386亿美元，小米的市值不到苹果的2%；

2.每股收益，苹果是小米的80多倍；

3.毛利率，苹果是40%左右，小米不到20%；

4.净利率，苹果23%左右，而小米的净利润率为负；

5.库存周转，小米一年周转1.12次，苹果将近9次。

我们要客观看待中国公司与一些世界级公司之间差距。中国公司在管理效率、产品创新、模式创新、供应链协同能力等方面都还有特别大的空间。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293400448053860/081819.png)

最近有47位分析师做了分析，绝大部分看好苹果，只有极少数认为苹果可能存在风险。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293410111731696/081819.png)

从市盈率来看，苹果市盈率处于合理区间，略高于行业的平均市盈率。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293420849167700/081819.png)

国际投行对于苹果的估值有不同看法。

瑞银认为，iPhone14推出后，苹果出货量会大幅增长，供应链毛利率会改善，苹果的目标价可以上调。

瑞信则没那么乐观，它认为宏观经济可能影响苹果产品的高端消费需求，所以它的目标价低于苹果目前的价格，这是一个重要的风险提示。

Wedbush认为，苹果在疫情期间遇到的麻烦都在逐渐解决，iPhone14的推出是苹果估值上调的重要契机。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293432660308580/081819.png)

总体而言，我认为苹果目前的增长并不那么疲软，公司的价值仍然非常领先，果链的布局在悄然生变，但它未来的价值总体来看还是合算的。

### 💡 精华要点
- 1. iPad在平板电脑市场上的巨大的领先，离不开苹果产品的使用体验、硬件生态和App Store的软件应用等优势。
- 2. “产品+服务”形成了一种闭环的苹果生态，这种生态的好处是门槛非常高，坏处是一旦它不足以吸引人而被抛弃，苹果的产品就可能被“团灭”。
- 3. 苹果的未来增长边界能不能持续扩大？我认为一个关键点就在于苹果汽车能不能尽快商业化。
- 4. 我认为，是苹果超高的生产管理效率支撑着它更高的营收和利润、股价的稳定表现以及不断上升的市值。

![图片](https://piccdn.umiwi.com/uploader/image/ddarticle/2022081819/1783293518559673684/081819.jpeg)
