## 12.2 直播问答 | 年轻人还会为白酒买单吗？

8月3日（周三晚8:00），《何刚·全球投资报告》第12场直播，主题聚焦“白酒公司有多大投资价值？”

在课程的专享问答环节，同学们提出了一系列精彩的好问题。直播期间，何刚老师回答了12位同学的提问。感谢手可摘星陈·澍、叶子、郑和梅、柴广、于小厨、柯员、思家小语、芝麻开花、不再是你以为的你、陈学乾、金戈铁马、孟君，这12位同学提出的精彩问题，期待更多同学继续在评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

下面我们系统呈现何刚老师与12位同学的精彩问答。

手可摘星陈·澍：未来消费趋势通常是“品质升级高端化”与“渠道下沉廉价化”的两极分化，为何白酒股表现较好的是定位中端的五泸汾、腰部效应明显？江小白这样重营销的低端白酒有机会吗？

何刚：我认为千元白酒都算偏高端的酒了，这些酒的品质有保证、工艺比较稳定，同时渠道控制和对假冒伪劣的打击都很严格，所以能够让你喝到真酒。此外，这些酒相对而言还是比较讲究的，适合商务接待的场合，比如在大城市，商务接待一顿饭大概3000元至5000元，搭配三瓶至五瓶千元的酒可能就比较合理。如果白酒更便宜一点，可能就显得关系更亲密，但是在商务场合又不够隆重。所以用你的指标来看的话，千元级别的中端酒是比较适合常态消费的酒。

江小白这类重营销的低端酒，我觉得它的机会不大。白酒中，好喝和不好喝的差别还是蛮大的。就像咖啡，有3元、5元一杯的，也有30元、50元的，还有300元、500元的。3元的咖啡不好卖，300元、500元的咖啡也很难卖，但是30元、50元的咖啡一定最受欢迎，品质有保证，价格适中。

江小白这种酒我很喜欢它营销的创新，但白酒最终是拿来喝的，口味和品质就要有很好的保证，尤其是纯粮食酒。我个人觉得，过度重营销说明品质、品牌、对价格和渠道的掌控没有那么强大。好的中高端白酒中，谁会花那么多钱做营销？我觉得不会的。所以这种营销可能形成一定时期的风潮，但对于真正的白酒主力消费人群来说，还是有品质、有品牌、有控制力的酒更有前途。

同时不要忘了，茅台、五粮液这样的酒也在不断年轻化。比如最近有一个爆款新消费，茅台冰激凌，在冰激凌领域它算很贵的，但是对于追求时髦的年轻人，几十块钱的冰激凌还是请得起的，所以它们也在做往下渗透的市场。从这个角度来讲，对于白酒这样一个具有深厚历史文化传统和消费印记的产品，简单地强调低价可能很难形成真正有价值的长期市场。强调低价也许会在本地市场和特定人群里有一定价值，但是要俘虏年轻人，可能低价不是杀手利器。

叶子：请问老师如何看待剑南春这样的优质白酒企业不上市？

何刚：好的上市公司一定有两个特点。

第一，这家公司的收入利润有稳定持续的增长，如果它上市后露馅了，收入利润不能稳定持续增长，它一定就会被资本市场抛弃，股价一定上不去，除非炒作这个公司。一个收入利润持续稳定增长的公司、成长性的公司，投资它才有未来。茅台、五粮液很厉害，尤其是茅台，厉害之处就在于即使有那么大的规模了，收入利润还在持续增长，这就是投资的王道底层逻辑。

第二，这家公司的公司治理，包括股权结构、管理层、员工等方面信息都比较透明，公司也愿意做到透明，甚至希望负担这样的义务，那么上市的好处就在于可以接受公众监督，然后让它变成一个透明的、有社会价值的公司。

所以我认为不上市的公司，可能在以上两点中的某一方面存在一定的问题。当然，也不排除它有暴利，不缺钱、不需要融资，也不想被公众监督，作为一个非上市公司在线下运营得很好。比如法国有大量好的葡萄酒公司从来不上市，你听说过康帝上市吗？但是通常来说，不上市的公司是因为其增长性不够，而且公司股权治理结构的透明度、规范度也不太够，所以不能马上去上市。

郑和梅：国际粮食价格上涨对白酒的供给有影响吗？跟白酒相比，啤酒的行情怎样？投资价值如何？

何刚：粮食价格的上涨对白酒、尤其是中高端白酒的价格没什么影响。

第一，无论是茅台还是五粮液，它们的产量相对恒定，扩产能没有那么快，也不准备扩那么快，因为扩产能太快后，量会冲击价格。

第二，它们需要的粮食供应在当地和周边有比较确定的保证，比如茅台就要用仁怀当地的红缨子高粱，但要是换成山东高密的高粱就不太行。所以只要仁怀当地的红缨子高粱没有问题，茅台的生产就没有问题。此外，中高端白酒都有生产和窖藏周期，所以短期的粮食价格波动，对三年、五年后酒的消费是没影响的。

第三，成本结构。越是中高端白酒，粮食、原料成本在总成本里的占比就会非常低，这就是为什么它有那么高的净利润率。在这么高净利润率的情况下，原料价格有所上涨对它根本不是问题。有一个基本知识，什么样的公司会对粮食价格特别敏感？是低利润率的食品加工企业，可能它的利润率只有5%至10%，一旦原料价格有5%至10%的上涨，这个公司可能不赚钱了，它要么减产，要么提价，甚至不排除它铤而走险去做假冒伪劣，这一点是和中高端白酒不一样的。

低端白酒中除了纯粮酒，还有其他合法合规的非纯粮酒，所以低端白酒跟粮食有那么大关联吗？没有。我个人觉得粮食价格的变化对中国的酿酒，尤其是中高端的酿酒企业影响不是那么大，仅供参考。

啤酒是一个更复杂的行业，受到原料价格的影响特别大，这里面包括大麦、燕麦，尤其是啤酒花。新疆是全中国、全世界重要的啤酒花生产基地。啤酒花的价格可能对啤酒价格影响很大，因为总体来讲，啤酒中的中低端啤酒占绝大多数，它对原材料的价格敏感度会更大，这是一个特定领域。但啤酒的全球供应总体是比较平衡的，中国啤酒的进口量也非常大。所以我个人认为，如果在A股市场里你要选择酒类行业公司，好的白酒公司优于好的啤酒公司。或者说，白酒行业上市公司里的投资机会可能更值得你优先考虑，啤酒这个行业受到季节性因素、价格和渠道等各种影响还是蛮大的。优质的、长期盈利的啤酒公司不那么好找，它们的竞争力也只是相对的。但白酒是中国独有的，没有外国公司可以来跟中国竞争。而啤酒是一个全球性行业，再好的中国啤酒公司，在全球啤酒巨头面前可能都不一定算什么。这些是白酒行业与啤酒行业不一样的地方，仅供参考。

柴广：欧美市场是否也有茅台这种类金融的酒类企业？它们的分析逻辑有何特点？未来，是否会有超越茅台的酒类品牌？

何刚：有，比如法国的酩悦香槟就是一家很好的公司，美国也有。但它们是不同的品类，比如英国的苏格兰威士忌、法国的葡萄酒、美国的葡萄酒，还有其他的烈酒。但总体来讲，我认为他们的逻辑跟白酒行业不太一样，因为中国是一个巨大的消费市场，有非常内卷的白酒文化，同时对于品牌有谜之忠诚和推崇，这些因素构成了消费领域的独特场景。

中国的白酒消费看起来跟市场供需关系在一些方面是违背的，这就要求我们非常深入地研究中国白酒的文化符号、历史因素、品牌影响力、渠道价值、定价掌控力以及消费心理等各种因素，从而深刻地研究中国白酒的文化。

有没有能超越茅台的酒类品牌？当然会有。因为在2008年之前，中国白酒最牛的不是茅台，是四川的五粮液。未来五粮液可不可以超越茅台？有可能，后面第三名到第五名、第十名，有没有能从商业上、投资上异军突起，从而超越茅台的公司？当然有可能。2012年时你问一个投资者、基金经理，茅台未来会变成万亿级上市公司吗？他会认为你疯了，但如今这已经是事实了。所以，中国消费市场在不断创造新的机会和新的奇迹，茅台已经诞生了，新的茅台当然有可能诞生。前提是，这家公司真正按照白酒行业的供应、消费以及需求的特点来创新产品、控制工艺、控制品质、控制渠道，同时引导公众对它的品牌认知，并在商业价值上不断提升。所以我认为，这其实是新一代白酒行业从业者的新机会，当然有可能创造新时代好的白酒品牌。

于小厨：五粮液的市值约为茅台的四分之一，那为什么股价只是茅台的二十分之一左右？是跟五粮液的周转率有关吗？在未来中国哪个行业最有可能出现超越茅台市值的企业？会是新能源吗？

何刚：五粮液的市值约为茅台的四分之一，这是对的，但别看它的股价是茅台的二十分之一。分析一家公司，别比较股价，要比较市值。因为市值对应的是这家公司的净利润和销售总额，这样来看的话，你会发现五粮液的市值是茅台的四分之一左右，然后你去看一下过去三至五年，五粮液的年度净利润是茅台年度净利润的多少？这会给你一个重要的启示。如果我没有记错的话，五粮液的年度净利润大约相当于茅台年度净利润的三分之一，但是它的股价只有茅台的四分之一左右。所以，如果他们的市盈率倍数完全一样，那就意味着五粮液的股价被低估了，因为它对应的净利润高于茅台。

但为什么被低估了？我们就要回到另外一个问题，五粮液未来长期的利润和收入增长能不能跑过茅台？这是一个问号。茅台的中国白酒龙头地位，恐怕五粮液很难轻易撼动，喝茅台受人重视，而喝五粮液不是最受重视的，这种微妙的差别可能就会在股价和市值规模上有所反映。我觉得五粮液的品牌、影响力和消费心智的引导还有待提升，它的工艺、对于整个终端渠道的控制力和定价能力还有待提升，要超过茅台还需要五粮液更加努力。

谁会成为超越茅台的新的万亿级大市值公司？我认为新能源行业完全有可能，无论是宁德时代还是比亚迪，都展现了令人惊叹的增长能力。之前也曾有金融公司的市值超过了茅台。所以茅台的市值不是不可超越的，我认为未来跟科技、消费相结合的行业最有可能产生新的万亿级大市值的中国公司。比如腾讯、阿里巴巴都曾经比茅台的市值高，所以科技公司、能源类公司、消费与2C结合的规模化公司，我认为他们大有前途。如果我们中国人好好做芯片、硬科技，其中也可能产生新的巨无霸级上市公司。我非常期待在传统消费领域以外，科技含量比较高的、用户市场占有率比较高的、国际化程度比较高的公司能够成为中国新的万亿级大市值龙头公司。

柯员/思家小语/芝麻开花/不再是你以为的你：年轻人普遍对白酒不怎么感冒，未来白酒的高需求是否可持续？白酒作为一种社交货币的性质，是否会影响其市场需求？

何刚：首先，我想说的是，年轻人终会成为社会的中坚主力。30年前我也是年轻人，30年里，我从年轻人变成青壮年、中年人，甚至在年轻人眼里，现在我已经是一个老人了。生命周期必然会有不同阶段的变化，过去喝啤酒多，后来喝红酒多，现在白酒可能喝得更多，这是一种共性的消费。

第二，很多年轻朋友在社交中会慢慢喜欢白酒、被卷入到白酒消费场景里来。比如说一桌人喝酒，里面有实习生，有初入职场的，有部门主管，有总经理，还有其他人在一起，35岁以上的人都喝好白酒，你非要喝啤酒的话亏不亏得慌？尝试一下也许也不错。白酒消费在中国有坚强的文化基因和坚强的消费场景，也有社会群体的带动性，男性为主，但女性白酒高手也比比皆是。我反对酗酒，但白酒在中国的确是独特的消费符号，说它是社交货币是没错的，白酒作为一种社交货币的性质是可持续的。中国人的人均寿命在不断提高，一个不断富裕、逐渐老龄化的社会，对于白酒消费是好事。

陈学乾：白酒的市场需求增长应该是有天花板的，提价空间也相对有限，那么未来，它存不存在“中年危机”？ 如果它的销售额与年利润达到一个成熟稳定、不怎么增长的状态，那个时候我们应该给它多少倍市盈率?

何刚：从理论上你的看法都是对的，但这里面有一个重要的变化，即行业集中度在不断提高。茅台、五粮液这种龙头公司，它们主力酒的消费就有一个恒定数，价格也不能无限提高，如果茅台变成一万元一瓶，可能大家就会远离它了。但是，它可以通过兼并重组实现公司收入和利润规模的增长。从这个角度说，中国白酒公司的巨无霸龙头可能正在产生。

现在第二梯队的三家公司总体还比较小，一个季度的销售额百亿级，利润几十亿，相对于茅台几百亿的销售和利润，显得很小。中国白酒行业的整合还不太充分，而充分竞争的行业的下一个步就是兼并重组，这是一个巨大的新的机会。

我们曾经跟五粮液的同事们开玩笑说，如何让五粮液迅速超越茅台？很简单，让四川的白酒龙头企业联合在一起，围绕在五粮液这个老大哥周边变成一个大集团，“五粮液川酒控股集团”，茅台还在话下吗？所以，这个行业的合并重组还有很多新机会。有人会说“人家肯定不愿意”，但资本和投资的力量有时会创造很多新的商业组合和奇迹，我们乐见其成，静观其变。

金戈铁马：从茅台2022年中报来看，通过“i茅台”数字营销平台实现的直营收入同比增长超过100%，那么未来茅台、五粮液等一线白酒品牌，是否有可能通过数字化转型、以直营模式实现新增长？

何刚：我觉得是没问题的，但是现在基数还比较小。刚才的数据分享里面已经提到了，茅台线下传统销售渠道从原来的80%，逐渐降到现在的50%左右，但是不要忘了，仍然有50%以上是线下传统渠道。电商直播，包括它自建的“i茅台”平台，比重在不断提高。

“i茅台”最大的优势是你相信在这里面买到的是真的，而且价格比较透明，配送有保证。但现在“i茅台”的配送是跟线下经销商的店结合的，是个O2O模式，而不是完全都从贵州或者区域中心来发货。所以我认为，未来对于高端白酒的售后服务、粉丝集合、深度挖掘和价值品类创新还有很多新机会，它不仅仅是一个传统酒品的消费，还有很多新逻辑、新商业模式会产生。我们看到茅台冰激凌出现了，还有什么跟这个有关的酒类延展品牌会出现？这里面的空间比我们想象的要大，因为白酒或者酒类消费在中国太独特了，是一个重度消费市场，值得我们深入探讨。

直销模式在未来肯定占比越来越重，但是我认为占比不会到80%以上，因为那样会带来非常沉重的配送渠道和维护压力。线下经销商模式、区域经销商还是有价值的，就看要怎么去管理和约束它，怎么扁平化地利用它。未来更可能是一个结合模式，完全以直销为主恐怕还是要五年甚至更长时间之后。展望未来三、五年的话，目前的组合可能是比较恰当的，值得你去关注它的渠道和销售体系的变革。

孟君：《巴伦周刊》提到茅台直销策略，那么直销会对茅台的实际售价有影响吗？囤茅台还可以作为一种投资方式吗？

何刚：如果非要投资茅台，我建议你要投资品质有保证、品相很好的，同时你也有投资条件，比如储存茅台有足够的地方，而且温度、湿度、空间、防尘防霉都比较好。如果没有这些条件的话，我还是那句话，房住不炒，酒喝不藏。把大量的钱押在酒上，不如放在高流动性的市场投资，投资是让我们致富真正的方式，尤其是金融投资，特别是股权投资，这是一个全世界证明了的基本经验。美国人致富不是靠收藏酒，不是靠买包包，更不是靠收藏稀奇古怪的手串，而是靠股票市场投资。要么自己做，要么专业人士做，要么做稳健型的绩优股，要么做高成长性的科技股。市场的魅力大于我们看到的这些有形投资，仅供参考。

以上是本期专享问答的全部内容，我是何刚，《何刚·全球投资报告》，期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

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