## 28.2 直播问答 | 瑞·达利欧和巴菲特的投资理念，各有什么利弊？

11月30日（周三晚8:00），《何刚·全球投资报告》第28场直播，主题聚焦传奇投资家瑞·达利欧。

在课程的专享问答环节，同学们提出了一系列精彩的好问题。直播期间，何刚老师回答了7位同学的提问。感谢金戈铁马、流芳华、victorzmli、咔咔嘻咚、學澩、刘朔、手可摘星陈·澍，这7位同学提出的精彩问题，期待更多同学继续在评论区和知识城邦互动提问，分享学习笔记。

下面我们系统呈现何刚老师与7位同学的精彩问答。

金戈铁马：中国国内的对冲基金发展如何？在对冲基金领域，私募的发展情况是否比公募更好？国内对冲基金想要实现高速增长，尤其是各类衍生工具的创新，是否仍然需要制度环境的配合？

何刚：你的问题基本上是一半的答案。中国国内对冲基金发展还处于非常初级的阶段，这是由各种因素导致的。

我们的政策监管对对冲基金不是那么支持和欢迎。这背后跟对冲基金的特点有关，它很不透明，行动也比较隐蔽，同时风险也比较高。

中国有一些对冲基金，说得天花乱坠，说自己就是中国的达利欧、中国的老虎基金，但是投资人真正亏得底儿掉的时候，可能投资者也不干了。最后，很多事情还得找政府。

除了对冲基金本身的一些特性之外，中国的金融市场大环境也不利于对冲基金的发展。比如，中国内地市场的做多机制，其实远远不够。另外，投资者每天的交易也不是高频交易。A股就不能当天买了当天卖。这些因素导致，对冲基金不适合以国内市场为主来发展。真正要做对冲基金，可能你还是需要在一个更开放的、更国际化的市场，比如香港市场就有很多对冲基金。中国内地有一些机构投资者，他们也在香港建立了对冲基金的平台和募集。

总体来讲，对冲基金是典型的私募基金，用公募来做对冲基金，存在无数的道德风险、监管风险和合规风险。我不认为，中国未来应该更多的鼓励公募来做对冲基金。

所以，我认为，在中国的投资者教育没有进一步提升，中国的金融市场还没有进一步开放和多样化之前，国内的对冲基金要实现高速的发展，基本上是不可能的，而且也不应该让它高速发展。我认为，中国市场的长期稳健型投资应该是中国多数机构和个人投资者的选择。

说完中国，我们再来看一下美国。其实，在美国，对冲基金也不占美国金融市场的绝大多数，这是一个非常关键的常识认知。在美国市场上，真正的大机构投资者是谁？是养老金、企业年金、债券类基金、货币市场基金等。也就是说，比较稳健地追求相对固定收益、低风险收益的这些机构投资者是绝大多数，他们持有的资产也是绝大多数。而对冲基金是极少数，他们持有的资产占比是非常少的。

比如，像黑石这样的资产管理公司，它管理的资产就是几万亿美金，而桥水作为全球最大的冲击基金管理公司，管理的资金规模只在千亿美金级别。这个差别是非常巨大的。

流芳华：瑞·达利欧与巴菲特的投资理念，各有什么特点，主要差异又是什么？哪一种投资策略的长期回报更高？普通投资者如何用好他们的理念指导自己的投资行为？

何刚：达利欧是一个对风险和大周期研究非常深刻的人，所以达利欧的投资可学的难度会更高一些，因为你要做达利欧式的投资，你的风险偏好要相对偏高，输了20%你不能哭。第二，你要对历史宏观大趋势的研究花足够的功夫，这一点可能很多人很难做到，所以达利欧的投资是通过长周期和结构化来熨平风险，从而实现长期的稳定回报。另外，通过突发事件的准确判断，来实现超额回报。这种实际上既是价值投资，也可以说是市场波动当中的投机性投资。

相较而言，巴菲特是非常典型的长期价值投资逻辑。他的投资理念更容易让我们理解。他看准了一个行业，认定了其中长期稳定创造利润的公司。他就会去投资这些标的，比如可口可乐、苹果、比亚迪，包括最近新投的台积电。

我觉得巴菲特和瑞·达利欧最大的不同，就是他是从管理者的角度来看一家公司，假如买了一家公司的股票，就把它当作自己的资产。如果你对一家公司一无所知，就不要碰它。

巴菲特这样的投资故事，在达利欧这里其实很难发现。达利欧会更精准的判断趋势，比如他认为，中国的消费领域，最具强劲增长优势的可能是拼多多。那他现在就会投资，但是如果过两年，拼多多不行了，他可能迅速就抛弃了。达利欧买拼多多，不会像巴菲特持有比亚迪一样，十年、八年都不动。所以，他们的理念很不一样。达利欧的持仓时间普遍比巴菲特更短，持仓数量比巴菲特的更多更分散。

我认为，向达利欧学习宏观分析，向巴菲特学习价值选股，这就是一个完美的模型。未来，如果我们讲彼得·林奇，我们还可以向彼得·林奇学习投资的多样化组合。

达利欧对宏观历史的分析、指标的量化分析，我认为比巴菲特强。巴菲特选择的是认知常识内，大家普遍看得懂的公司，而达利欧会超越这些，思想深度达利欧会更深更远。不过，巴菲特无招胜有招，也许是更高的段位。所以，他们两个都值得学习，达利欧的大视野，巴菲特的投资定力。

victorzmli、咔咔嘻咚：达利欧投资中国，主要是在周期性行业还是新能源这类新科技行业？他对中国资产的类别倾向和投资逻辑是怎样的？

何刚：首先，达利欧总体看好中国资产，这是基于历史宏观研究得出的结论。我认为，中国正处于历史性上升大周期的阶段，还没有到顶部，更没有处于衰退期。所以，加大对中国的投资没错，这是一个基本判断，所有中国资产都有关注的价值。

第二，具体来看，他关注中国资产的具体面向，他关注中国的货币和债券，就是固定收益类产品是他非常关注的。他在美国的投资也是这样，股票只占30%，更大的投资集中在美国的长期国债和中期国债。

具体到股票市场，我认为，他比较看重中国的消费领域尤其电子商务。因为中国的消费整体上处于持续稳定上升的过程当中，随着国民收入的稳定增长，中国的消费总体上规模还很大，中国的电子商务相对于美国的电子商务，它的持续稳定增长，物流配合下它的上升空间还存在。所以，即使阿里巴巴有所下降，京东增长在放缓，拼多多的增长还是可以很快。包括新能源行业，它是典型的趋势创新行业，而不是周期性行业。

所以，强调周期性的行业，我个人觉得不是达利欧的投资重点，而是他进行风险调整的一些选项。他会避免周期带来的相关性过强，从而导致风险的放大。这是作为对冲基金非常重要的能力。

所以，我个人觉得，一定要注意达利欧在美国投资的大类里面对于债券的关注，对于低风险、收益比较稳定的中长期国债和优质公司债的关注，然后再看他对趋势性的长期增长的行业和创新型行业的关注，还有就是对那些旱涝保收的行业的关注，比如公用事业、电信等，不管经济好坏，大概率都能持续稳定增长的行业，这是达利欧更看重的，这方面他跟巴菲特有一定的相似性。

學澩 ：无论是达利欧还是李录，对历史都特别了解，而且都在他们的书里阐述了很多历史的重要性，做投资一定要了解历史吗？我们普通投资者要如何提高自己的历史认知呢？

何刚：我认为，你必须了解大历史和全球大视野，因为太多事情证明，今天发生的事不是一个前所未有的新鲜事。新冠疫情确实是第一次出现，但是重大的公共卫生危机，对经济、生活等带来的影响是非常巨大的，这就是规律。

再比如，历史上发生过多次的美元利率和股票的关系，美元和黄金的关系，美元和大宗商品的关系，美元和油价的关系。今天发生的很多重大变化，都在重复过去历史上，曾经发生过的事，所以你不了解历史，今天的风吹草动你就觉得是天塌地陷。但如果你了解了全球的经济投资和金融市场各种历史之后，面对今天全球的大局势，你会减少80%，甚至90%的困惑和疑问。这就是历史学习的重要性，让我们提高认知能力，减少犯错和试错机会。

普通投资者如何学习历史认知？第一，持续学习《何刚·全球投资报告》，我们过去那些课可以拿来复习，未来好好做预期。第二，看达利欧和这些牛人写的书，我觉得如果你花一周或者一个月，把《原则：应对变化中的世界秩序》细读、精读。磨刀不误砍柴工，我相信那些重要的书读完之后，你会有一种豁然开朗的感觉。过去500年的全球历史，大国经济，金融的起伏跌宕都在你眼前。

李录的《文明、现代化、价值投资与中国》这本书，对于了解中国现代化提供了一种参考的视野，我个人觉得还是不错的。如果你想了解更多中国现代化的历史，尤其是改革开放的历史，推荐你读钱颖一教授的《现代经济学与中国经济改革》这本书。他非常好地解释了，过去几十年中国市场经济改革和对外开放的内在逻辑，以及中国的投资率、消费、和经济的持续增长是怎么回事。我觉得这些书都非常重要，尤其对于你了解认识今天的中国非常重要。

另外，还有几本书，像洪灏的《预测：经济、周期与市场泡沫》，张明的《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》等，我觉得这些都非常值得你选择性的看，这些书都有非常好的结构，非常纵深的历史分析，带领你去了解经济、投资和市场的历史。

如果你投资具体公司，有一个非常简单的办法，看公司的传记，比如你想了解咖啡，可以看星巴克创始人舒尔茨的传记，可以看可口可乐的传记等。

还有一种就是读行业研究报告，你要从最感兴趣、最熟悉的领域研究起。比如，体育、酒、房地产等等行业。

找到你感兴趣的领域，学习相关的历史，看一些相关行业的报告，进而看公司的发展历史，我相信，经过这样的学习，你对投资的理解会完全不一样。

刘朔：想请教一个技术问题，如果桥水想通过做空挣钱，是否一定要先找到交易对手，愿意和它对赌反向趋势，否则想做空也做不到，是吗？相应的，桥水上半年32%的收益率是通过哪些做空交易做到的？

何刚：你的大逻辑是对的，如果要做空，一定有人做多，如果大家都做空的时候，其实这个交易不成立。如果做空的池子里，没有可做空的股票，做空就不成立。

但是实际上，市场上不是单向的，大家都认为一致做多和一致做空的情况很少发生。尤其市场规模足够大的时候，像美国金融市场和股票市场，每一天、每一刻都有人做多，也有人做空，找到足够的交易对手没问题。

历史上，无论是1929年的大萧条，1987年的危机，还是2008年的次贷危机，大的危机来临前，有很多特别聪明的经济学家、大投资专家，他们仍然对市场坚定地看多、看好，不断做多。因为，市场处于疯狂的时候，非理性繁荣、非理性投资就非常多。所以，在一个发达的市场，你不用愁找不到对手。

但是，有些金融市场做空的工具特别少，这会限制投资者做空的选择。比如中国内地资本市场，基本以做多为主，做空的工具很少。

在美国、欧洲、中国香港等金融市场，做空做多每天都在发生。所以，做多做空的技术问题，在一个体系完整、品种丰富的金融市场，无法做多或者做空的问题不存在，永远有人跟你想法不一样，这时候考验的就是谁对趋势的判断更准确，谁真正把握了未来重大趋势的变化。

2022年上半年，桥水能实现32%的收益。这其中，我想跟他们对全天候基金的结构性调仓有关，比如大幅减少股票投资，增加债券类投资，增加大宗商品的比重等等。还有，在股票投资中，增加必选消费品，公用事业、电信以及中国概念公司，这些都给桥水带来了收益。桥水不仅仅是靠做空获得的收益，它的风险调整、资产平衡，在上半年同样起到了很好的作用。

当然，我也相信，上半年，美联储持续加息，美股指数下跌，整个股市下跌成定局的时候，一些重要指标公司的下跌一定是会发生的。对于那些符合做空逻辑的公司，桥水大概率会有相应的做空行动。总体上，我认为桥水上半年32%的投资收益，是有一个结构性的收益，而不仅仅是靠做空就赚那么多。

手可摘星陈·澍：西方成熟市场的投资策略引入中国后水土不服，这种情况太多了，这究竟是发展中市场的必然，还是传统投资策略的样本缺陷呢？

何刚：中国的金融市场品种还不够丰富，还在发展过程当中。比如，我们的金融衍生品比较稀缺，金融衍生品放大了风险，但也提供了更多对冲工具和进行短期投资的机会。所以，这样的市场可能显得过于平稳，当没有更好的消息时，无论是正面消息的释放，还是负面消息的消化，都要经历更长的时间，它的市场效率就不如快速反应的市场。

比如说在香港市场，当好消息来的时候，它可以涨20%、30%甚至60%，坏消息来的时候也能够跌30%、甚至50%。一天或者一周，好消息的兑现、坏消息的释放都能够实现。而在中国内地市场，像这样的情况就可能变成一个逐渐的过程，既好也不好，稳定但是不够有效。

第二，传统投资策略样本缺失，我认为跟中国的金融市场周期不够长有关。我们分析美国的金融市场，可以看到1929年、1987年、1990年、2008年发生的事，我们可以观察美国股市近百年的历史。而中国内地市场是从1990年才开始的，90年代后期到现在也就20年左右。这么短的时间，周期不够，样本不够非常正常，所以对中国金融市场不用过分苛求。

但是，不论金融市场发展的历史周期是长是短，有一些规律已经基本一致了。比如，中国已经上市了大概5000家公司，如果要从中找出20~50家值得投资的好公司，我认为没有问题。另外，不管在中国还是美国的股市，投机更容易让人血本无归。短期的赌博投机心理，在美国市场和中国市场都不能长久。

第三，在金融市场上，机构投资者越来越多，个人投资者越来越少也是一个趋势。美国市场近期个人投资者有所增加，因为疫情期间，很多人通过互联网做投资。而中国还在继续向个人投资者不断增加的过程中往前走，比如个人养老金制度，我们未来的养老金更多地进入资本市场，进入到投资领域。

对于个人养老金，我们希望拿去投什么？对冲基金吗？当然不行，我们希望他们买优质的中长期国债和蓝筹公司高等级的公司债，而不是大量去买股票，尤其是买起伏波动大的股票，我觉得这些逻辑基本上全球一致。

中国资本市场从创建开始，主要在借鉴和学习美国的资本市场，而不是德国和日本。所以，美国市场基本上预演了中国金融投资和资本市场很多的未来，我们大部分趋势跟美国市场高度一致。中国国民的储蓄率之高，也是中国资本市场的投资，未来值得期待的一个重要原因。总体上，我个人觉得，在未来，稳健长期的价值投资一定是主流，机构投资者一定是主流。

以上是本期专享问答的全部内容，我是何刚，《全球投资报告》，期待每周三晚8:00，我们直播课程里见。

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