## 《金融周期》解读：如何从金融周期中获得投资启示？

你好，我是何刚，欢迎来到得到《何刚·全球投资报告》的新春特辑。

在这里，我先祝大家兔年吉祥。按照中国的农历，今年兔年是有讲究的，我们管它叫金兔之年，是吉祥财富之年。

新年我想给大家推荐一本书，最近我读了很多关于经济周期、金融周期、投资周期的书，其中这一本《金融周期》，我觉得特别值得跟你推荐。

读懂这本书，你可以抓住以下四个方面：

首先，为什么我们要去了解金融周期？金融周期对我们来说究竟有多重要？

其次，如何从历史中，找到投资的前车之鉴？

第三，如何从现实的角度，分析牛市和熊市？

最后，如何洞察未来？如何从投资展望中获得启示？更具体的说法是，如何抓住泡沫转换和市场拐点，进行长期投资？就像这本书的副标题说的：「捕捉市场的信号与拐点，获得长期投资回报」。由此可见，这本书的作者是长期投资、价值投资和周期的信奉者。

对我们来说，之所以要了解金融周期，是因为只有理解了底层逻辑，了解了金融市场的周期性规律，我们才可以成为理性明智的价值投资者。

那么问题来了，市场的底层逻辑究竟是什么呢？

这就要回到一个底层规律，那就是市场经济是有周期的，英文中也叫business cycle，也有人管它叫「商业周期」。它的意思是：以企业为主导的经济体——包括市场经济里的企业、产业和市场——整个经济体的繁荣到衰退都是有周期的，而这个周期一定会跟金融市场产生关联。

再说回投资市场。我们都知道，牛市和熊市经常发生转换。那我们就要搞清楚，牛市熊市的转换是随机的无序的，还是有规律可循的？如果牛市熊市是有规律的，那么投资周期又会孕育什么样的风险和机遇？

你看，了解金融周期的知识，就可以在风险来临之前预警，在机会来临之前布局。尤其当你学会如何识别金融泡沫，认识市场拐点的时候，你就能够预见投资周期的重要变化，从而实现长期的收益。

所以说，弄懂金融周期，对你来说很重要。

不过话说回来，讲周期的书很多，我为什么要选择《金融周期》这本书呢？给你三大理由：这本书作者很权威，理论价值很强，还对你的实战有参考价值。

先说作者彼得·奥本海默。他非常有名，虽然很少能在网上看到他的照片，但能找到不少他对金融市场、全球投资，还有中国经济、中国公司很多重要的投资分析。这得益于彼得是高盛集团的合伙人，也是首席全球股票策略师的身份。

插播一个小八卦。其实在高盛内部，有两个彼得·奥本海默，我们提到的这位是分析师。还有一位董事会成员，也叫彼得·奥本海默。但后一个不是高盛的全职员工，而是苹果公司的CFO，被特邀进到了高盛的董事会。如果你想找投资家彼得·奥本海默的照片，那我要告诉你，网上绝大部分照片都是错的——用的是苹果公司的那位。

继续说回作者。彼得有 40 年的股票投资分析经验，在欧美市场有非常高的声誉。像彭博社管他叫「股票教父」——这名字肯定不是随便乱叫的，恰恰说明他的投资分析有预见性。实际上，每当市场机会来临，风险出现的时候，他的提示非常关键，而且能够给投资者们一些重要的启发。彼得从 80 年代开始，就经历了美国和欧洲市场的大起大落，比如 1987 年的股灾、2000 年欧美的互联网泡沫、 2008年的次贷危机，还有最近疫情带来的整个市场的起伏动荡。

除了从数据技术层面做市场分析，彼得还特别坚定地信奉罗伯特·希勒所倡导的行为金融学，以及现在非常时髦的，从心理学的角度讲的神经经济学。神经经济学可不是「发神经」的意思，而是从人的行为、个体的思维、预期叙事这些方面，看它们对市场、周期和供需带来的影响，无论是短期的还是长期的。

他有一个非常重要的观察：经济和金融市场可能存在重复模式。如果能重复，当然就可预期，找到规律。这样我们就能大致判断趋势在哪里，以及怎样把握趋势。

在彼得看来，越短期的预测，越难。我们在市场上看到也是如此。比如一些周期性变化，包括经济的繁荣与衰退，市场的泡沫和反弹等等。彼得认为，结构性的变化是可以分析出来的，比如新能源、旧能源的转换趋势。但是意外性的变化，较难预测。像乌是哪个月打仗，疫情什么时候开始，什么时候结束，明天股市是涨还是跌，下一秒钟或下一分钟，一支股票应该卖出还是买进，这就特别难预测。

所以，越短越难预测，哪怕用量化分析，绝大多数时候也可能是错误的，最多只能看预测的概率。但如果是中期变化，比如 2023 年中国经济是增长还是衰退？这是可以分析出来的。至于长期变化，比如新能源未来会不会取代传统能源？随着中国人口老龄化，我们的青壮年劳动力会越来越不足，老人化社会压力会很大等等，这种趋势是可预测的，而且通常不会出什么错误。

讲到这里，请允许我引用这本书里的一段话：

> 本书要探讨的是周期以及驱动周期的因素。他写什么书的目的就是要证明，尽管背景和环境会发生重大变化，但是随着时间的推移，你会发现经济和金融市场的表现和行为模式似乎一直在重复。（《金融周期·概述》）

有人说历史有相同的韵脚，但是每次发生不一样。但是金融市场上有句话，「太阳底下无新事」，很多时候，规律和周期都在不断重复。彼得用他 40 年的专业经验，想要跟我们揭示的是，金融周期究竟是怎么回事？我们如何认识周期——尤其是金融和投资周期背后的经济规律？

所以给你介绍这本书，就是为了帮助你了解前车之鉴，避免投资风险，获得长期回报。

先看本书分析的第一个问题：经济周期、金融周期或者说股市周期背后的推动因素究竟是什么？

要弄懂这个问题，我需要先和你回顾下经济学讨论的四大周期。如果你了解经济学，你可能知道，经济周期分短中长期。经济学家们从历史的角度，研究得出了四个非常重要的经济周期，从短到长。我们简单复习一下。

第一个叫基钦周期，这是经济学家基钦最先发现的，大概会持续 40 个月，也就是3 年左右。它主要反映商品和商业领域——比如大宗商品的价格，库存的周转和成本、收益等的周期性变化。换句话说，我们观察消费和商业，以及生产领域，用3年左右的周期，会特别有帮助。

第二个就是朱格拉周期，最近这两年特别时髦的，听起来很高级。这是法国经济学家朱格拉在 19 世纪发现的，他注意到，产业投资，包括利率市场的变化是一个相对比较长的时间，差不多相当于基钦两个周期，也就是是7到11年。也有人来说可能是8到10年，总之差不多10年左右。产业投资，尤其是利率的变化——从零利率到特别高的利率，包括它背后的通胀变化，往往在朱格拉周期内可以预测。

第三个叫库兹涅茨周期，可能很多人没听说过。我们换另外一个词你就知道了——房地产周期，就是15到20年，平均差不多18到20年左右，整个社会阶层的收入会发生周期性的变化。另外大宗商品的消费和投资，像每个家庭要不要买房，基本上都会考虑能不能用大约20 年还清房贷。跟房地产有关的长期基础设施和基建投资，往往用库兹涅茨周期，就可以观察出来。

最后一个周期，也是最近比较热门的，叫康德拉季耶夫周期，也有人叫康波周期、长波理论。康德拉季耶夫是前苏联的经济学家，他研究的是技术对经济和产业的推动，究竟多长时间会发生一轮重大的变化。经过回归研究，他发现，一个科学理论的提出到一个技术的框架形成，再到产品开发的整个周期，差不多要40到60年的时间。我们知道，重大科技创新可以推动一个国家的经济产业市场发生重大的结构性变化，甚至让一个国家上升或者下降。

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小结一下，从历史的角度看，经济是有周期的，而且从短到长，受不同因素驱动，形成不同的运行规律。简单计算一下，你会看到2个基钦周期等于1个朱格拉周期， 2个朱格拉周期等于1个库兹涅茨周期，2个库兹涅茨周期差不多等于1个康德拉季耶夫周期。是不是很有规律？这一点很有意思。

既然经济有周期，那么金融市场同样也会形成类似的周期性变化。

首先，宏观经济的疲软程度对金融市场有影响。

第二，股价短期可能极不稳定，但市场和公司的中长期估值会有一个相对的稳定性，和规律。

第三，市场波动存在重复性的模式，比如一会儿恐惧，一会儿又狂热，熊市和牛市也在不断交替进行。

综合来说，虽然没有两个完全相同的时期，但这种股市的内在规律，看起来也是存在的。如果经济和金融周期确实存在，那么投资可能就会形成一些波动。如果投资者操作得当，不仅能够回避周期的冲击，反而还能形成巨大的投资收益。

从历史的经验来看，作者提出，长期投资至少在欧美市场，尤其在美国市场是可以被验证的。那具体是多长时间呢？他提了一个具体的数字「5年」。意思是说，如果投资者只能做3个月到半年的投资，今年形势好就投，明年不好就不投，那么投资者可能很难得到一个长期的回报。与之相反，如果投资者可以做5年左右的投资，那么基本上能够识别泡沫和周期的拐点，从长期投资中获益。

前面说的是历史经验，现在我们把视线拉回当下，回答一个你可能非常关心的问题：投资市场的现实情况是什么？

对于投资者来说，可能会非常熟悉，现实就是牛市和熊市。这我们就要问了，牛市和熊市究竟是怎么形成的？它们之间有怎样的关系？有没有基本规律？

这本书给出了回答，作者把股市周期分为四个阶段：

第一个阶段叫绝望期，就是我们通常所说的熊市。这时候股价从高峰跌落，市场预期一片悲观，漫漫凶途。

第二个阶段，也就是熊市之后，股市会反弹。这时候市盈率开始上升，预期开始好转，大家开始把更多的钱往市场里面投。

第三个阶段就是我们说的牛市。牛市到底是什么意思？它是说经济和产业开始大量好转，公司盈利迅速增长。而且在这个阶段，公司盈利的增长速度比市场股价的上升速度还要快。所以这个时候市盈率在上升，整个市场一片欣欣向荣。

但这还不是一个最好的时期，最好的是第四个阶段，它叫乐观期。乐观期又包括两个阶段。乐观期的早期是熊市的后半截，这个阶段的收益往往会让投资者吃惊。市盈率不断上涨，甚至公司盈利的速度赶不上市盈率增长的速度。不过，又因为市场处于狂热之中，所以乐观期的早期往往是牛市的尾声。当股市的上涨速度远远超过了公司的盈利增长，甚至公司盈利增长开始变为负数的时候，这就到了乐观期的后期。这时候泡沫就来了，股市马上要进入到崩溃的绝望期。

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你看，投资市场整体就是这么一个循环。彼得认为这跟宏观经济的「从繁荣到衰退」的四个阶段很像。不过比较复杂的是，循环的每个阶段都有一个关键考核指标，就是股价的增长速度、市盈率和公司的盈利之间的关系，以及市场的预期行为、金融学这几个因素交织在一起，形成了股市的四个阶段。

问题又来了，这四个阶段会持续多长时间呢？是一样的时间，还是有长有短？这本书做了一个非常重要的量化研究。提醒你注意，这本书主要是从过去 100 年的美国股市，甚至更长的时间里做的一个回归分析。放在中国市场不一定能完全适用，但是我认为有重要的参考作用。

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我们仔细地看一下。比如投资市场上的绝望期，彼得认为大概会持续一年半， 也就是16 个月左右。想象一下，绝望期这段时间，市场上的投资损失一般在40% 以上，甚至包括投资者的股价，相当于打了一个6折，跌 40% 以上，但实际上，公司平均的盈利增长很可能是个位数。如果按照美国的股市经验来看，公司盈利的平均减速是在 2% 左右。但市场跌得却让人痛苦不堪，几乎绝望。

而市场跌了40%以后，很快就进入反弹时期，就是所谓的希望期。绝望有多么痛苦，反弹就有多么猛烈。从历史回归来看，股市希望期的平均回报也超过40%，这就跟绝望期正好对上了。其实这个期间公司还在继续亏钱，但是市场的情绪好转了，人们认为市场开始有新的希望，于是股市也就开始好转。

比如我们说最近的香港股市和A股的市场情况（2023年1月18日前后1周）。其实很多公司盈利并没有好转，但大家认为 2023 年中国经济会变好。所以从2022年11~12月开始，无论是港股还是A股，都开始了大幅反弹，进入到了前面说的「希望期」。希望期我们说过，很多股价已经超过了40%的回报，但很多公司的盈利也确实没有那么大的改善。

所以你看，奥本海默研究美国的这些经验，在中国和港股市场其实也同样适用。

前面说的，第三个增长期，也就是牛市，这个阶段也很有意思。其实真正进入普遍牛市的时候，人们的平均回报没有想象得那么高。从美国的历史来看，在第三个阶段也就是牛市期间，回报差不多是 16% 左右。但这个阶段有一个特别让人兴奋的事情，就是公司的利润平均增长速度会超过60%。

发现没？这里边最重要的，是盈利在持续增长。为什么说我们的回报在这个阶段没有那么高？因为在希望期，很多回报已经提前实现了。这就是商业和投资特别不一样的地方，商业看预期和未来，而投资要看更远的未来。

最后还要说回投资市场的乐观期，乐观期分为牛市的尾巴和泡沫期。乐观期的投资回报是惊人的。其实很多人的投资收益不是在牛市普涨的阶段，而是在乐观期开始的时候。股价加速上涨，市场一片乐观，人们极度兴奋，不计成本不计代价地往里冲，这时候的回报是非常可观的。

但你要注意，在乐观期，很多公司的盈利增长已经开始回落了。比如看 2009 年以后美国这一轮的长期牛市，就非常明显。像苹果的股价，它是在2022年才真正回落，但实际上它的盈利增长在2022年已经出现了明显怠速。港股市场、A股市场也有很多这样的公司，它的回报很充分，但盈利其实已经出现了颓势。也就是说，泡沫已经在这时候积累了，股市不能够持续上涨。

这就是彼得·奥本海默对于股市四个周期的精彩的阐述。我个人觉得，彼得·奥本海默对投资市场的周期分析，足以让他进入殿堂级投资大师的行列。

说完股市的四周期，再来看一下我们最不喜欢，但是又不得不面对的熊市。大家不喜欢熊市，因为熊市期间，除非做空股票，做空指数，做空期权，否则做多就会很惨。这就要说到彼得·奥本海默的另一个重要贡献。他对熊市做了驱动因素的分类——虽然这部分内容，是《金融周期》这本书一开始就讲的，但为了帮助你理解，我把它放在这个位置阐述，这样叙述逻辑会更顺一些。

彼得·奥本海默根据驱动因素，把熊市分为三个类型。

第一类最经常出现，叫周期性熊市。这种熊市通常受经济产业的周期性因素，或者利率的周期性因素影响。周期性熊市通常可预测。而且，周期性熊市下跌的程度，平均起来看没有那么严重，差不多跌幅在30%左右。按照美国的标准指数，跌幅25%以上也叫「技术性的熊市」。

周期性熊市的驱动因素是什么？是利率不断上升，经济呈现衰退的状态。注意，利率上升背后的因素，往往是通胀不断上升。从 2020 年底到 2021 年，尤其是进入 2022 年，美国股市就是典型的周期性熊势状态，大盘最后也是跌幅最大，跌到 30% 左右。我们看A股，看港股，也能验证类似的情况。宏观经济的典型周期引发的通胀、利率上升，往往是经济衰退导致的，这是股市晴雨表的必然反应。这种情况往往跟宏观经济的分析一致。

第二类就是我们过去三年经历的事件型熊市。无论是2020年开始的新冠疫情，还是 2022 年的俄乌冲突，这类突发性事件引发的就叫事件型熊市。换句话说，不确定因素在短期内迅速上升，产生冲击，从而导致股市如惊弓之鸟大幅下跌。不知道你是否记得？美国股市在2020年春天的时候，曾经有过四次熔断。其实美国股市历史上一共有五次熔断，有四次都发生在2022年的春夏之交。这四次熔断就是因为新冠疫情带来激烈冲击，导致美国股市大幅回调。这里说一句，它跌幅最高时候超过30%——不过从历史来看，事件型熊市往往跌幅在30%左右。如果你熟悉世界历史，那可能会知道，20世纪60年代，古巴导弹危机导致美国股市、英国股市和欧洲股市下跌，当时是25%到30%的短期下跌，但之后迅速回升。

作者认为，这种事件型的熊市，事件的冲击并不必然是长期而全面的。比如20世纪60年代的古巴导弹危机， 2003 年的这种非典疫情，它都是非常短期的，对市场造成一定的震荡。即使是新冠疫情对美国股市的真正的冲击，也就是在2020年体现得比较充分。随后美国股市反而在2020年的下半年反弹，2021 年波澜壮阔的上涨，并没有受到全面的压倒性的影响。所以事件性熊市看似凶猛，但是来得快，去得快。

第三类叫结构性熊市，这就非常厉害了。一旦进入结构性熊市，就会发生大事。整个格局变化了，产业变化了，科技变化了，世界经济的秩序，还有世界金融的体系都会发生剧烈动荡。比如1971年布雷顿森林体系崩溃，能源危机产生，这对当时的全球金融市场，包括美国市场在内，冲击巨大。这种时候，往往市场跌幅可能会超过一半以上，这是非常剧烈的影响。

结构性熊市往往由结构性失衡和金融泡沫引发。市场恢复最终也要靠结构性再平衡和金融泡沫消除。比如2008年的次贷危机，引发的就是一轮结构性熊市。通货紧缩最终可能会导致熊市持续比较长时间。总结来说，结构性熊市令人恐惧。

明白了这些，当我们再看到熊市的时候，就要分清楚：如果市场处于事件性熊市，那么短期就会结束；如果处于周期性熊市，则必然会反转；但如果处于结构性熊市，可能就要指望结构性的关键因素——比如科技或者金融的再平衡了。平衡没有实现之前，结构性熊市可能会持续一段时间。

还有一些更详细的内容，我这里先不讲了。下面这张图来自《金融周期》这本书的第105 页，你可以作为参考。比如周期性熊市期间，利率和利润这两个指标就很关键。事件性熊市期间，容易发生外生事件冲突。而结构性熊市期间，失衡与创新失衡有多严重，熊市有多惨烈，创新有多迅速，距离熊市结束也就有多迅速。

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这张图我认为非常值得你琢磨，能够加深你对三种不同熊市背后因素的深刻理解。

讲完了熊市，我们一定要讲牛市。我猜你也希望看到牛市。彼得·奥本海默把牛市也分为了三种类型，不过跟熊市不完全一样，牛市有它的独特性。

第一种主要来自于美国市场和欧洲市场，尤其是美国市场，叫超级周期。

比如二战之后，1945 年一直到1968年能源危机产生之前，美国的战后繁荣让美国的金融和投资有一个持续了13年之久的长期牛市，这是第一个超级周期。

第二个是1982 年到 2000 年。这段时间，在欧美互联网泡沫破裂之前，由于货币政策比较宽松，美国实行减税措施，鼓励市场发展。加上当时盛行「里根经济学」，包括新自由主义使得经济繁荣，全球化投资也非常繁荣。

第三个长周期是 2008 年次贷危机结束之后，从2009年一直到2021年，这是一个漫长的周期。它的重要特点是持续的量化宽松，一轮又一轮。市场不缺钱，美元资产尤其是股市估值不断走高，美国市场也不断创新高。

当时人们都觉得，熊市以来，市场始终处于超级周期中。当然，美国背后有国运支撑，但也确实多次出现了这种长期牛市。

第二类跟前面的熊市对应——既然有周期性熊市，那就一定有周期性牛市。周期性熊市跌30%，周期性牛市年均收益在 25% 左右，其中 75% 的收益靠股价， 25% 的收益靠分红股息收益。总体上讲，周期性牛市差不多能持续一段时间——有的是两三年，有的可能到 10 年左右，平均差不多是在四年多， 也就是56 个月左右。

作为投资者，我们更愿意期待周期性牛市，通常我们一生中也能够碰到过很多次周期性牛市。

第三个叫无趋势牛市，用通俗的话说，就是「慢牛」。慢牛阶段，市场稳中有涨，但涨得不是很剧烈。或者用中国技术派教员说法，就是箱体震荡向上，好像有天花板，但也有地板，拖着你在里边跳来跳去。无趋势牛市里没有明显上涨，但是也绝不会轻易下跌。

这时候的投资市场，往往靠那些分红比较好的公司，通过股息的收益方式给投资者创造收益。比如A股港股以及美国市场有大量的分红非常慷慨的公司，它的股息率能够达到 3% 、5% 甚至7%。如果它的股价没有什么大的波动，每年能够给投资者 5% 左右的稳定股息收益，对投资者来说，这是一个很好的事情。

换句话说，无趋势牛市容易出现在经济结构比较稳定的时候，尤其比较发达成熟的经济体中——没有令人惊喜的增长，但也没有明显的泡沫。而经济衰退的时候，无趋势熊市可能就会出现。它背后的逻辑就是，经济增速适当放缓，同时整个市场的估值略微偏高，相对处于一种情绪稳定，略为积极、谨慎乐观的状态。

我们看下图中的例子，美国长期牛市之间的宽幅扁平震荡向上的周期，就有点类似于这种无趋势牛市。它还处于牛市的调整过程当中，没有明显暴跌，但是它的上涨幅度在两个阶段中是有限的。

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总的来说，无论是长期牛市、周期性牛市，还是无趋势牛市，都是好事。

讲到这里，我的感受是，我们很难指望长期牛市，当然我们也不是那么喜欢无趋势牛市，因为会有一些意外因素让它难以持续。但周期性的牛市，我们是可以期待的。比如2023年，在我看来，也许就是新一轮的周期性牛市的开始。市场进入到一个恢复的增长反弹的周期当中，大家可能逐渐有一种乐观的预期。随着公司盈利慢慢地改善，周期性牛市可能就开始了。

熊市和牛市我们都了解了，接下来就要讲到牛市熊市的转换。那么，影响转换的关键因素是什么？——是牛市涨过度了，形成了金融泡沫。

所谓泡沫的膨胀，就是投资过度的一个重要的迹象。泡沫又是怎么形成的呢？《金融周期》这本书也有我认为非常精彩的分析。本书第8章的标题叫「膨胀的泡沫：过渡的迹象」。它分析了泡沫积累形成的 5 种因素，我觉得非常棒。这5种因素分别是什么？我们逐个看下。

第一个是所谓的「这次不一样」。很多时候，很多人尤其是有些分析师会告诉你，这一次股市的上涨是不一样的，因为有重要的新因素发生了，所以这次上涨将不受限制。所谓「牛市无上限」，忽悠人对吧？

——当你听到「这一次可能不一样」的时候，你要当心。因为真正的不一样极少，除非发生重大的科技革命，或者经济和金融的格局之变，也就是我们前面提到的发生长周期变化的时候，才可能是不一样的。否则，多数时候的所谓「这次不一样」引发的上涨，往往是金融泡沫。

第二个就是所谓的放松管制与金融创新。如果你知道 2008 年次贷危机，想必感触会非常深。美国金融管制放松，导致各种衍生品、新的金融工具不断出现，同时又高杠杆——保证金很少，倍数很高，当时这种投资非常多。其实A股市场上， 2015 年也出现过类似的场外配资，大量被纵容鼓励，导致市场资金加杠杆之后，爆炒股市，从而积累了大量泡沫，很快泡沫就破裂了。

第三个，信贷加杠杆，上面分析第二个因素的时候，已经提到了。

第四个，新估值方法合理化。它的典型体现就是 2000 年欧美互联网泡沫。现在我们说价值投资，要讲盈利、市盈率，那个时候讲什么呢？——市梦率，你的梦想有多大，股市就能给你多高的估值。甚至还有人说我不讲市盈率，我讲市销率——虽然亏钱，但是销售额不断增长，那也很值钱。还有人讲用户数——只要我的用户数不断增加，我做一个互联网平台，我就值天价。虽然我的收入不怎么样，我的利润根本没有，但是我的用户数在增加，也能够让股市涨上去。

但所有这些，从作者彼得1奥本海默的角度来看，最后都是泡沫，都是过度投资的典型迹象。

最后还有一种泡沫是会计丑闻。历史上，尤其美国市场上发生过多次，像安然事件等等会计丑闻和违规事件，也会引发泡沫。中国股市上，早期的像银广夏股价上涨，还有很多公司股价的上涨，都是会计丑闻、违规作假账引发的市场爆炒和狂热。

综合来看，上面提到的 5 个形成泡沫的因素，只要你在股市投资历练过，那多多少少有所耳闻。

《金融周期》这本书虽然主要讲的美国市场，但你读的过程中很容易了解到，无论是美国还是欧洲还是中国，股市泡沫往往必然存在，只是股市泡沫的成因可能不一样。所以你要非常注意，不要被这种泡沫所裹挟，不要被狂热扭曲了自己理性明智的判断。

到这里，我们的结论其实很简单，叫「不合逻辑的情况出现，投资价值必然被严重扭曲」，而这种扭曲，最终一定会通过残酷的泡沫，和慢慢的熊市予以修复。

这样的规律，在美国，在日本，在欧洲，在香港，在中国大陆多次发生，没有第二个例外。所以不要轻易相信那些忽悠人的大概念。泡沫股市如此，加密数字货币同样如此。每一次都没什么不一样。金融当局不认可的，都是违规的东西。它们可能会价格暴涨，但没有任何实际的价值基础，也就不可能长期持续，就这么简单。可能有的同学会跟我说，何老师，你不懂加密数字货币，但我懂基本常识，常识不欺负你。

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说到这里，作者彼得·奥本海默为了进一步讲透泡沫，也稍微回顾了美国金融市场曾经的三次危机。美国、欧洲发生了多次这种危机，这能帮我们看到一些共性规律。比如 2008 年美国房地产的次贷危机，就是典型的信贷引发的巨大问题。随后2010、2012 年，欧洲的主权债务危及欧元区，它的债务形成了巨大的压力，欧洲央行量化宽松，最终形成更大的债务麻烦。直到今天，欧洲的债务危机都没有全部过去。还有第三个来自于新兴市场，由于大宗商品价格暴跌，股市受到普遍打压，很多新兴市场一蹶不振。美洲，亚洲，非洲等很多新兴市场国家，都曾因此出现过巨大麻烦。

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这部分内容也是一个历史经验，可以供你参考。

说完前面这些关于金融周期的必要知识储备，我们最后要回到这本书对于我们当下投资的现实意义：我们到底能从中获得怎样的投资趋势和启示？这也是本书我认为特别有价值的地方。

其中，作者彼得·奥本海默用了两个指标，对公司进行了详细分类：第一个指标是把公司分为防御型公司和周期性公司；第二个指标对公司是高增长还是低估值进行分类，这样就形成了四类行业。

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第一类行业防御性很强，增长性也很强。所谓防御性很强的，是说没什么周期变化。它的增长性很强，是说它始终处于一种比较旺盛的需求之中。比如医疗行业，任何时候它都有比较明显的增长，它没什么周期。这种行业不仅仅匹配人们基本的消费需求，还有非常旺盛的底层需求。

其实美国零售也是这样，因为美国主要靠消费来启动经济发展，所以零售对美国非常重要。包括食品饮料行业里的可口可乐，为什么它会受到股神巴菲特的青睐？就是因为它不仅具有很强的防御性，而且还具有比较高的增长速度。

第二类是防御性强，但是估值比较低的。最典型的就是公共事业，比如水电煤的供应、电信行业。在美国，房地产也被认为是一个防御性强，但低估值的行业。虽然房地产有大周期，但短期内，它很多时候具有防御性。当然房地产也是一个类金融的业务。

第三类叫周期性很强的，高增长的。这可能是你非常熟悉的，像科技行业、奢侈品行业、芯片、新能源都属于这个行业。

第四类是周期性强，但估值比较低的。一些传统的，跟经济繁荣衰退有密切相关的行业就属于第四类，比如日用品、汽车，还有金融业。尤其传统汽车，就是典型的周期性强、估值比较低的。你可以看到，通用汽车现在估值就非常低。

这对我们的启示是，在选择行业的时候，要看它是周期性的还是防御性的，是处于高速增长还是估值偏低的情况。这样你的投资选择，会相对比较容易开展。

彼得·奥本海默把公司的景气度、增长速度以及它的估值，包括防御和周期做了一个从高到低的这种排除。比如以中间项分类，像刚才提到的有一些领域属于高增长，而有些领域，比如公用事业属于低增长，化工科技属于相对高增长。当然，作者提到的汽车包括了传统汽车和新能源汽车。今天传统汽车可能已经处于低增长，但新能源汽车在过去几年明显保持了比较高的增长。

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所以，从历史研究的角度，我们只能相对来看。同时，不同市场也不完全一样。比如在中国，可能电信行业不仅仅是防御性的行业，它可能也有一定的周期特征。而且电信行业既是一个公共基础设施行业，也有产业，比如云业务，那么它也有高增长的方面。所以在不同的投资市场，我们还要结合具体的情况，再做一层落地分析，不能简单照抄书本。

好了，说完怎么选择行业和公司，这本书还讲了其他更大规模的事情。比如2009 年的金融危机以及 2020 年疫情之后，美国和全球的投资和经济周期大概所处的状态。彼得·奥本海默做了几个重要展望，我简单提一下，供你在展望未来和做投资安排的时候参考。

第一，金融市场比实体经济的表现更加强劲，在美国尤其如此。金融市场始终在高歌猛进，但实体经济并不完全都是一片繁荣。流动性的浪潮带来了低通胀和低利率，引发了资产市场不断重估，最后带动整个实体经济通胀不断上行。所以这是一个非常重要的特征。

第二，全球的增长预期在不断下降。这个展望很重要。而且到今天为止，这个展望变得更加重要。从全球来看，除了少数的新兴经济体，很多国家的失业率都有所下降，就业率在上升。美国有些企业的利润也有一定上升，企业变量的波动性有一定下降。全球的增长预期其实看起来没有那么高，但是发达经济体的增长还是可预期的。

第三，也是更重要的，科技的影响力在不断上升。彼得·奥本海默认为，未来随着增长和价值不断出现反差，实力强的科技创新跟资本市场结合比较好的，比如美国，它的增长大概率是可持续的。与之相反，如果科技创新和经济和投资结合不那么紧密的，比如欧洲和日本，股市可能看起来就没有那么大的希望。

类似资产市场和资产价格，以及背后的连接因素，你可以下来细读本书，进一步了解。

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除此之外，彼得·奥本海默还探讨了一个比较长的周期性问题：从2009年一直到2021年，在欧美这种发达经济体中，长期持续的零利率对于投资究竟有什么的影响？我个人想法是，如果2023 年，彼得·奥本海姆重新修订这本书，他很可能会讨论高通胀对于投资会有什么样的影响。

不过照目前书中的分析，比如0利率对债券的影响，对股票估值的影响，对增长长期预期的影响，以及对风险资产的影响等等，你可以参考下图，也可以下来在书里详细阅读。

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零利率引发了市场资金极度的积累，导致流动性过度充分，从而导致资产估值越来越高，形成新的资产泡沫。最终它又引发了强势通胀，以及再次持续的强势加息，从而导致可能的经济衰退，以股市为代表的资产市场受到重创。彼得·奥本海默写这本书时写了一半，还没有写到2022年前后的快速连续加息，以及美国、欧洲通胀对经济、金融和投资带来的深刻影响。所以这部分内容，你可以当作必要的历史知识看。

未来随着利率升得越来越高，也不排除重新出现新的利率。比如有人就认为，中国是不是可以继续降低利率？我们现在标准利率是1.65%，是不是可以不断降低，降到 1% 左右，甚至降到0.5%更低，导致中国也出现零利率？如果你听到这样的主张，那么你可以读一下彼得·奥本海默这一段叙述。他会告诉你，0利率看起来资产价格很低，对于股市好像是利好，但对整个经济体，对于债券的收益，对股票的估值，对经济的增长它都不是一个好事情。零利率可能意味着更大经济周期的重大变化，以及投资市场出现结构性的大型泡沫积累和新的裂变。

所以我们了解了周期规律之后，就不太会有极端的主张。毕竟过犹不及，很容易导致一些我们想不到的重大变化和负面影响。

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最后，这本书还有一个特别值得向你推荐的主题：科技是如何影响经济金融投资周期的，以及未来科技在市场和公司估值中究竟会起到什么作用？

遵循作者一贯的叙述逻辑，我们对未来的展望总是来自于历史。站在历史的肩膀上看，科技崛起的历史，就是经济金融发展的历史，欧美尤其如此。你回想一下，现代文明的最早发端，是从什么时候开始的？

第一次从印刷机，到德国的古登堡现代印刷技术开始出现。欧洲文明的传播，产业的发展，知识的传播，教育的普及才真正开始了。所以彼得·奥本海默把印刷机称之为第一次大数据革命。

第二个是铁路，尤其是美国的大铁路建设。它形成了一种基础设施的互联互通，和统一的国内大市场，让产业可以走到更远的地方，让整个供应链变得更加有效率，让零售也能够去全国扩张。

第三个是电力和石油能源的革命。它引领了整个 20 世纪一直到今天的大工业、大消费、大交通，我们多次提到，全球市场跟能源革命有直接关系。

历史上的三次重大的革命都是科技引发的。为什么科技创新的引发的大周期和投资的大机会值得我们关注？今天我们看到的机会又是什么？今天的这种技术创新和经济增长之间是一种什么关系？彼得·奥本海姆总结，所谓技术创新的核心，是推动生产率的增长。技术浪潮不断推出创新和创业的新的机会，我想这已经是常识了。具体来看，他认为存在着三个未来主要技术带来的投资机会。

第一个是发明创新的公司，也就硬科技公司，他们直接受益于技术创新。历史上的印刷机、收音机、电视机、电脑都是这样的。

第二类是基础设施类的公司。你要做交通，我就开铁路，你要做互联网，我就做搜索，你要做能源和汽车，我就卖石油、发电。这都是基础设施类公司，跟科技绑定在一起。我们今天说的光伏充电、储能技术，充电桩都叫电池，这也是基础设施类公司。新能源汽车行业可能不行，但是工业用的新能源，包括建筑用的新能源，我们可以继续看好。像光伏、风电，其他的储能技术也可以继续得到好的应用。

第三个是创新颠覆性的公司。比如当初的互联网平台公司，它对传统线下消费的颠覆，包括数字集市带来的全新的电商平台结构，这都叫带来了创新颠覆的公司。

所以发明创造类公司、基础设施公司和模式创新颠覆的公司，都是技术带来的重要投资机会。投资者在恰当的时机介入，另外有通畅的投融资渠道，就可能在类似科技投资中占取先机。

彼得·奥本海默总结，从美股的发展历史来看，也就是从过去 200 年来看，美国历史上曾经有四大科技力量，推动了整个市场的发展。

第一轮的发展是金融创新带来的推动力，它其实也是那个时代带有科技属性的东西，因为那个时候的美国梦，大部分以投资银行为主。第二轮是运输带来的，像前面提到的铁路。第三个是能源。第四个是今天我们说的科技。这是我们对前面内容的一个简单回顾。

作者在书里说，看起来科技对于美国股市的权重不是越来越大，而是越来越小。比如今天我们说到的科技、互联网公司，软件、计算机、新能源，它在美国股市占的整个权重跟历史上，比如能源起到的作用，运输起到作用，金融起到作用，不可同日而语。换句话说，科技的创新作用巨大，但对整个市场的带动作用也不能高估。我觉得这个提醒对你也很重要。

多说一句，关于科技股的未来投资，作者也讲了很多有意思的问题。首先，他对科技股的估值比较乐观。他认为平均来看，大型科技股公司的平均估值并不高，因为他们的盈利创造能力非常强，收入、利润在不断增长的时候，估值可能没有你想象那么高，所以作者反而是看好的。第二个是公司能做多大？作者认为，从历史上来看，往往在科技推动下出现的大型石油公司，大型铁路公司，也能够推动大型互联网公司、软件公司。但也要注意，这背后有什么？——有反垄断。意思是说，这种公司规模过大之后，对市场可能会是一件坏的事情。

当然，最后他还提到了科技的赢家和输家。如果成长型的公司始终优于价值型的公司，那么成长型公司还会长期增长，所以它的收入、用户、市场，尤其利润的成长性增、长速度至关重要。成长型公司永远受到市场的青睐。他也提到了对新能源的展望，提到了成本下降，还有系统和技术的创新。

要不要看好新能源，彼得·奥本海默在《金融周期》里边也比较乐观，这跟我们多数人的看法也是一致的。新能源技术不仅创造了短期的投资好光景和牛市，也可能是我们前面说的长周期的开始。从过去这十年看，新能源已经展现了锋芒。未来 20 年，甚至 50 年，新能源可能都是我们投资市场的一个重要主题。它在新能源汽车，新能源建筑，还有其他储能技术上，都会有巨大的发展。就这一点来说，我们可以关注科技对于市场、对于长短周期带来的不同影响。

好了，这就是《金融周期：捕捉市场的信号与拐点，获得长期的回报》这本书的核心内容。我们简单总结一下这本书：

第一，它论证了金融确实存在周期。熊市牛市虽然有不同的类型，但其内在的周期重复的模式却在不断发生。美国如此，全球也是如此。

第二，既然有周期牛市和阶段性熊市，那么我们就可以做趋势性预测。我们还可以判断牛市熊市的拐点，泡沫的积累，信号的转折。这就意味着，我们确实可以做比较准确的中长期判断。既然牛熊可判断，那我们的长期投资，理性投资，价值投资也是可以做好的。

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所以推荐你读懂《金融周期》，优化长期投资。期待我们在 2023 年能够获得更好的投资收益。在新春期间，我再次给大家拜年，希望大家 2023 年，兔年发大财，吉祥如意。谢谢你，我们在《何刚·全球投资报告》春节之后的直播里再见。

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