## 103｜互换（SWAP）：次贷危机的导火索

> 香帅你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 在今天的课程之前，我们先讲一个小花絮，中美就贸易磋商发表了联合声明，说达成了一系列的谅解。传说中的贸易战偃旗息鼓了。我们专栏请北京大学的徐远教授，专门给大家做过一次贸易战的解读。当时我们是把“贸易战”定性为 “贸易摩擦”。在随后的《新闻联播》中也将“贸易战”定义为“贸易摩擦”，和我们专栏的定性是完全一致的。
> 其实，作为一个金融学的专栏，我一直强调，用金融学的逻辑来解读身边的时事，看清大势，然后理解世界。
> 为什么你能够比别人看得更远，更准呢？其实在那篇文章中已经给了你答案。徐远教授当时分析：美国挑起贸易摩擦，直接的理由是为了中期选举考虑。而根本的理由是随着中国的经济发展和产业升级，中美企业越来越形成竞争关系，所以贸易摩擦不可避免。
> 所以，理解中国的产业升级和国家贸易中间的博弈，就是一种框架性思维。在这个框架性思维下，你对很多新闻，很多时事就有了自己的观点，不会再随波逐流。
> 在这两周的课程里，我们讲的是衍生品，衍生品其实是一个在你的日常生活中会感觉到很陌生的金融工具，它也差不多是金融学中最抽象的章节，而且数学要求高，专有名词又特别多，理解起来非常地烧脑。所以我在讲述的过程中，尽量是不讲具体的数字，而是希望从这种工具的演化中，抽象出一种绝大多数人所需要的金融思维。
> 今天我们要讲的衍生品叫“互换（SWAP）”。

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要理解这个概念，我要先给你讲个小故事。我小学的时候，图画能力很差，一直差到会影响我评“三好学生”。但是我写数学作业特别快，有一个小男生正好和我相反，他特别会画画，但是一碰到数学作业就发蒙。我们俩私下就做了个交易，我帮他写数学作业，他给我交图画作业。结果非常好，我评上了三好学生，小男生的数学成绩也显得突飞猛进。等我读了金融博士以后，有一天想起了这个童年往事，突然意识到，当时我们使用的就是“互换”这个衍生工具。

为什么这么讲呢？我们先从互换的起源讲起。互换是上个世纪七十年代的产物，那个时候全球有很多跨国公司，比如说有一家美国公司A，它在英国有一家子公司，另外一家英国公司B在美国有一家子公司，所以有时候会发生什么情况呢？就是两个子公司都需要从母公司贷款。但是跨国公司们普遍会面临着两个问题。第一个是当时各国的外汇管制都比较严格，跨境的转钱非常地困难。第二个，那个时候是布雷顿森林体系刚刚解体，汇率波动很大，面临着很大的风险。所以汇率一波动，一个不小心，企业的利润就被吞噬了。

那怎么解决这个问题呢？聪明的银行家们就想了一个办法，就让两家公司做一个互换，就是互相交换。怎么交换呢？美国公司A给英国公司的美国子公司贷款，这样不就变成了国内贷款吗？没有外汇管制，也没有外汇风险了。而英国公司B给美国公司的子公司贷款。你看这样一来，就既实现了各自的融资需求，又避开了外汇管制的限制，还有汇率波动的风险。

这种贷款的模式又叫做“背对背贷款”，它就是互换的起源。所以你看，互换本质上就是一个取长补短的置换，双方都会受益。

好了，现在你会明白，为什么我说我们小时候，大家搞这种优势互补的作业互帮也是一个简单的SWAP了。所以说，互换的逻辑看上去一点也不复杂，但是它背后其实是有理论基础的。它背后的理论基础是英国著名的经济学家大卫·李嘉图提出的“比较优势理论”。

李嘉图是从国际贸易这个角度来讨论的，他认为，假设两种产品两个国家都能生产的话，但是某一国在一种产品的生产上处于有利地位，然而另一国处于不利地位。在这么一个条件下，每个国家就应该集中生产并出口自己具有“比较优势”的产品，进口具有“比较劣势”的产品，这样双方都可以从中获益，获得专业化分工，提高劳动生产力的好处。其实我在今天课程开头讲的中美贸易战的问题，也跟这个比较优势是有很大关系的。

这个比较优势的理论的运用极为广阔，大到国家贸易，小到家庭分工。如果一个家庭里谁更能挣钱，就应该出去挣钱；谁更善于做家务，就应该多分担家务。

好，那么互换其实就是比较优势在金融领域的应用，具体的就是指两个或者说两个以上的交易对手之间相互交换自己现金流的合约。那做这个合约的目的就是取长补短，让双方有利可图。

在这个合约中，像利率、汇率、货币这些现金流就是基础资产，那这个合约的价值会随着这些基础资产的价值变化而变化，也就是说“衍生”于这些基础资产。

在金融世界里面，一个最常见的互换产品就是利率互换。其实这个挺反直觉的，对不对？一般来说，自己的公司要借债，那就自己去找银行贷款，到市场上去筹资好了，难道还让别人替你借不成？实际上这不但是可行的，而且是互利互惠的。

给你举个例子，比如有两个公司，其中有个A公司，它希望自己能够借一笔浮动利率的贷款，那B公司则希望自己的债务是固定利率的。但是偏生天不遂人愿，A公司在固定利率市场上比较有优势，能够贷到较低成本的款，而B公司则在浮动利率市场上比较有优势。这个时候怎么办呢？两个企业就做一笔互换，B公司去贷浮动利率的款项，而A公司贷固定利率的款项，然后两边交换一下。这样子，双方就发挥了自己的优势，既满足了融资需求，又降低了融资成本。所以这就是比较优势的作用。

> 以下是完整的计算过程：
> A、B两个公司打算贷一笔5年期的款，A 希望用浮动利率，B 希望是固定利率。
> A公司如果按固定利率借贷，资金成本是8%，如果按浮动利率借贷，资金成本则是“上海同业拆借利率+10个基点 ：B公司如果按固定利率借贷，资金成本是10%，如果按浮动利率借贷，资金成本则是“上海同业拆借利率加50个基点”
> 如果不使用掉期，A公司浮动利率的成本是上海同业拆借利率+10个基点，而B公司固定利率成本是10%。
> 采用掉期：先让A以8%的成本借入一笔固定利率的贷款，让B以“上海同业拆借利率+50个基点”的成本借入一笔浮动利率的贷款。然后让A和B公司做个互换，A以浮动的“上海同业拆借利率”向B公司支付利息，B公司以8.5%的固定利率定期向A公司支付利息。
> 这样下来，你会发现，A公司支付的利率为（8%-8.5%+同业拆借利率），比原来的同业拆借利率+10个基点，成本降低了0.6%；
> B公司成本是9%（同业拆借+50基点+8.5%-同业拆借利率），比原来少了1%。
> 你可以看到，采用互换，各家公司各省去了多少钱。

虽然说互换的概念非常简单，但是真正的难点就在于怎么对双方的期限差异，还有双方的风险偏好进行匹配，然后实现双方的利益最大化。这个中间其实涉及非常复杂的计算，也是金融工程中的重点内容，用大白话给你讲是什么意思呢？就是说两个人有感觉，但是搭伙过日子，不只是有感觉就可以，而是锅碗瓢盆，互相磨合的事。而我们现在说的互换工具就是要用精密的计算方法，解决他们在互换过程中的摩擦，达到一个最幸福的状态。

刚才我们讲了利率互换，听到这里，你的感觉可能是互换这种产品真的长了一张天使面孔，既能够回避风险，又能够降低融资成本。但是你要记得，互换其实伴随着很大的风险的。就比如像刚才互换利率的过程中，虽然企业可能降低了融资成本，但也会承担格外的风险。比如说获得浮动利率的企业，就面临着利率浮动的风险。你想，要是利率大幅度上升的话，你自己的成本就会骤升。在金融市场上，这种例子非常多。

比如大家都很熟悉的宝洁公司，在1993年的时候就做了一笔利率互换，它当时把自己的一笔款换成了浮动利率。这个互换将它的融资成本降低了75个基点，降低的幅度还是蛮多的。结果，到了1994年以后，利率节节攀升，攀升了差不多两个点。宝洁公司在这一笔互换上就亏了1.05亿美金。最后搞得宝洁公司的董事会主席只好跑出来跟股东道歉：“像诸如此类互换产品的金融衍生工具，风险巨大，本公司因此遭到了重创。但是会引以为戒，绝不再换。

从这个意义上说，互换和所有的衍生品一样，都面临着一个问题。你看，刚才我们说的互换里面是什么出了问题？是因为利率升高，也就是基础资产变化了，所以导致这个衍生品也变化了。因为衍生品是衍生于基础资产之上的，你基础资产有问题，衍生品的质量自然会有问题。这就像烂苹果做的果酱一样，吃了是要闹肚子的。

一个最典型的例子就是2007年的金融危机中，有一个被诟病得特别多的互换产品，就是很多人都听说过的CDS（Credit Default SWAP），中文名字叫“信用违约互换”。我猜很多同学都听到过这个名词，知道它是2007年次贷危机的导火索，但是不知道它到底具体是干什么的。

这个信用违约互换是个什么样的产品呢？这要从21世纪初开始讲起。我们在前面课程里讲过，21世纪初，美国经历了一次房地产的狂潮，有很多房屋贷款的资产证券化的产品就发行到了市场上，很多金融机构为了赚钱，就把这种贷款贷给那些没有偿还能力的人，这就是次级贷款。

比如著名的投行雷曼兄弟，就把自己手里一个亿的次贷证券化的债券向美国最大的保险公司AIG购买了信用违约互换。这个信用违约互换，互换的就是“信用违约”这个事件。意思是说，房屋贷款上的违约现象很严重的话，AIG会替雷曼兄弟来承担这个违约的风险，也就是说AIG和雷曼兄弟把信用违约进行了互换。雷曼兄弟把这个信用违约的风险转移给了AIG，为这个互换，雷曼兄弟要向AIG付出一大笔费用。所以你看这个互换，它的实质其实是AIG对雷曼兄弟的违约风险做了一个保险。

在当时的情况下，很多人都认为，房地产会一直往上涨，不可能有违约的风险。AIG的总裁甚至改变了风险态度，就认为世界上真的有“免费午餐”。到05年左右的时候，这种信用违约互换的产品达到了巅峰，让AIG在这块业务上的收入达到多少呢？33亿美金。在这么大的利益驱动下，AIG就越发对这个衍生品的基础资产，房屋贷款的质量开始视而不见，它开始很大胆地为很多质量很差的次级贷款的资产证券化进行担保，等于就把这种烂苹果做成的苹果酱放到了市场之上。

结果后面的事情估计你已经知道了，2007年，所有的次贷产品都陷入了违约的狂潮，雷曼兄弟倒闭，“违约”成为了现实。替无数次贷产品进行违约互换的AIG陷入了倒闭的边缘。最后没有办法，为了避免这种危机进一步扩散，美国政府出手救了AIG。

而在这个事情上，也引起了市场很大的反应，认为美国政府拿着纳税人的钱去救助华尔街这些贪得无厌的人，还讽刺AIG是大而不倒（Too big to fail）。

### 💡 精华要点
- 1. 互换，它本质上就是一个取长补短的置换，让双方都受益；
- 2. 互换背后是有理论基础的，就是大卫·李嘉图的比较优势理论；
- 3. 互换跟所有的金融衍生品一样，也是一个双刃剑，在把风险进行转移和重新分配的同时，也可能造成新的风险点。

> 香帅在今天的课程里，我们讲了互换这个衍生品的背后其实是有理论基础的，就是比较优势理论。我想请你结合今天的课程，想一想，自己在生活、学习、工作中，有没有好好地利用比较优势的例子？如果有的话，希望你能够把你的经验放在留言区跟我们一块儿分享。如果你没有的话，我也希望你能够好好地想一下这个衍生品背后的理论基础，然后把这种思维模式好好地运用到你未来的生活和学习中去。

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