## 141丨噪音交易者：散户的悲催别称

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天要讲的是一个非常有意思的话题，叫做噪音交易者风险。

我在北大上课的时候，曾经做过一个实验，就是在2015年初，咱们A股市场猛涨，不到半年的时间，已经差不多翻了倍。当时我在课堂上问了两个问题：

关于第一个问题的答案，非常一致，因为如果说股市应该是经济晴雨表的话，当时中国的经济处于一个非常冷的阶段。从生产端看，已经出现了通货紧缩的迹象。当时我们的社会零售总额处于一个下行的通道中，而2014年A股的上市公司，在3、4季度，利润都特别地差，利润的环比是不断下降的。换句话说，当时的经济基本面根本就不支持一个这么火热的牛市，而这些都是公开的信息。

作为北大金融专业的同学，这些信息他们都是知道的。

那么第二个问题的答案应该就不难了，既然经济基本面不支持牛市，那么已经在涨了这么多的情况下，大家都应该见好就收，赶紧离场才是。但实际情况是什么呢？几乎所有的同学都举了手，表示自己会留在市场上。当时课堂上还有三四个犹豫的同学，看了看四周，也举起了手。

那为什么这些聪明的北大学生要坚持留在一个大家认为已经过度上涨的市场上呢？这个问题就要回溯到我们金融学里一个特别有名的理论——噪音交易者风险理论。

所谓噪音交易者，它的英文就是Noise Trader。这个名词是80年代的时候，针对传统的理性人的理论提出来的。在传统的理论模型里，通常假设每个投资者都会获得充分全面的信息，然后根据信息去做理性决策。但实际上是什么样子呢？实际上，我们的市场上存在着大量的、缺乏真正信息的交易者。

比如像我们这些普通人，或者说是散户，我们得到的信息首先就是不完整、不完全的，而更多的人都根本缺乏基本的金融知识。你看很多股民连贴现率都不知道，就更不要说估值方法了，所以很多投资者对于资产价格的认识一定是有偏差的。所以，在他们的交易行为中，其实并不包含信息，而是噪音，这部分人就被称为噪音交易者。

那在传统的金融理论模型里，这些噪音交易者中间是相互独立的，所以各种噪音最后会被相互抵消掉，不影响到市场价格。但是在90年代以后，越来越多的金融学者就认为，这种假设不靠谱，像哈佛大学的德隆，他就认为，真实世界里，噪音交易者的存在会深刻地影响到资产价格，他们对资产价值估计的偏误都会反映在价格里，而这种风险就被称为噪音交易者风险。

比如说如果市面上很多噪音交易者的估值偏差是乐观的，也就是说他们过高地估计资产价格，那么这个市场的价格会怎么变动呢？它就会持续地上涨，而持续上涨的价格又会给后来者一个更加乐观的信号，吸引更多的买方入场，然后导致资产价格接着上涨，泡沫越吹越大。

同样的道理，如果很多噪音交易者的估值偏差是悲观的，那市场价格会怎么样呢？会持续地下跌，然后给后来者一个更加悲观的信号，导致更多的人离场，或者说更多的人观望不入场，资产价格也因此接着下跌。

所以说，噪音交易者的大量存在，会让市场形成一个反馈机制，导致价格越来越大地偏离真实价值，就造成了系统性的估值偏差。

那好了，有的同学会说，老师，你原来不是说，如果有系统性的估值偏差，那不就是套利机会吗？那市面上肯定有很多的聪明人会进行套利，一直到套利机会消失啊。

如果你是这样想的话，你的想法完全正确。但是，你也别忘了，机构是人的机构，像基金这样的机构是由基金经理来管理着投资者的钱，他们是有自己的收入的，而他们的收入基于什么呢？他们的收入一般是基于一个叫相对表现的评价，也就是说基金经理的业绩评价是基于同行业水平。要是你的业绩低于同行业同期的水平，这就会直接影响到你的收入，而这种情况就造成了一个市场上的悖论。

比如说，在市场陷入狂热的时候，假设说一个基金经理判断，资产价格已经高估，想要从市场里逃出来，或者说反手做空这个市场，然后从中套利。

问题是，如果一个基金在高位离场，或者是反手做空，假设这个泡沫不破灭的话，那么很有可能在未来的一段时间里，这个基金的业绩会比其他人差，而投资者，尤其是噪音交易者们，没有办法做事前的判断，只能根据市场价格和其他人的业绩来评估，这个时候就会认为自己的基金表现低迷，远逊市场（underperform the market），从而产生一种很强的冲动，要将自己的基金赎回来。

这种情形，在我们的现实生活中经常发生。你很难要求散户去深刻地理解长期投资和价值投资，只要基金的相对业绩一下来，我们就产生赎回自己资金的冲动，马上会发生资金外流的情况。所以即使知道市场上有错误定价，但是因为我们不知道这种错误定价什么时候会被纠正，所以作为理性的人，理性的决策，基金经理的第一反应不是为投资者谋福利，而是要留住投资者，保住自己的奖金。

这个时候，基金经理的理性决策是不离场，甚至为了得到超出同行的收益，反而加码，然后导致市场价格的进一步上升。

这里你就可以联想到，我们前面讲过的凯恩斯的“选美比赛理论”，为了要让自己的选择变成正确选择，我们大家不是选出自己认为最美的姑娘当冠军，而是选出我认为，大家认为最漂亮的那个来当冠军。

你会发现，噪音交易者的存在，无论是直接还是间接，都会导致资产定价上的偏误，而这种偏误，它会在很长很长的时间里面存在。

好了，现在我们再回到我刚开始讲的例子里。为什么聪明的北大金融系学生会一边判断经济基本面很差，一边毫不犹豫地要留在市场上呢？这其实就是因为噪音交易者风险。我觉得是不是有泡沫不要紧，要紧的是我觉得别人会不会离场。

美国市场上有很多次动荡，都验证了德隆的这种理论。比如说上个世纪九十年代的高科技泡沫，2007年次贷泡沫的时候，很多对冲基金经理并不是傻了，而是因为，在一个非理性的市场上，理性决策其实是非理性的。

既然当时大家情绪这么高涨，那么价格就还会上涨，离场只会导致自己的相对业绩下降，受到惩罚。所以最优的理性决策反而是“击鼓传花”，只去赌谁能在鼓声停止之前全身而退。

这样的情形在A股市场上也不新鲜。像2005年到2007年，2013年到2015年的两波牛市，很多机构投资者在后期的时候根本不是没有意识到风险，而是因为人在江湖里，退出并不是那么简单的事情。同样的道理，当在熊市的时候，即使你知道市场已经超跌了，马上入场也不应是最理性的选择。因为你永远不知道，市场情绪会持续到什么时候，会在什么点上发生转折。

这里要提醒一点的是，其实在中国，噪音交易者的风险更大。你看到2012年年底的时候，我们中国市场有80%的投资者是散户，其中绝大部分是没有受过大学教育，而且投资经验在一年以下的。这就意味着什么呢？这就意味着有很大一部分的股民是缺乏金融基础知识的，他们一般是从各种电视、媒体的专家股评中吸取信息，所以很多哗众取宠的名词和声音特别容易博得眼球，这也是为什么很多人说，A股市场噪音特别大的原因。

噪音交易者还对很多传统理论框架下没有办法解释的现象给出了一些理性的解释。比如说2013年诺贝尔经济学奖的得主Robert Shiller，就曾经有一个很著名的研究。

我们都知道，股票的价格是取决于未来一个企业的现金流，也就是企业的盈利水平。但是如果我们去分析股价的波动和盈利水平的波动，就发现，股价的波动远远大于盈利水平的波动。这个现象在金融市场就被称为“股价的过度波动之谜”。

在传统的理论框架底下，所有的人都知道是完全信息、理性决策。那么这种过度波动的现象就不应该存在。

而在现实的世界里，却不是这样子的。现实是，由于噪音交易者的存在，把理性的人也一块儿拖下水，一块儿加入“狂欢”，导致了熊市更“熊”，牛市更“牛”。

### 💡 精华要点
- 1.市场上存在着大量的噪音交易者，他们获得的信息和金融知识不完善，从而造成了资产价格认知的偏误，这些认知偏误会反映到现实的价格里面，造成噪音交易者风险。
- 2.噪音交易者带来了系统性的估值偏误，但是聪明投资者的理性选择不是立即纠正偏误，而是利用噪音击鼓传花，力争在鼓声停下之前，争取自己的最大利益。
- 3.噪音交易者的存在可以解释很多的“市场异象”，比如股价的过度波动之谜。

> 香帅
> 好，今天想留一道比较烧脑的思考题。在课程里我跟你说了，中国是一个噪音交易者风险比较大的市场，因为我们市场上的噪音很多。我想如果你有投资经验的话，你可以结合自己的亲身经历，当然如果你没有在中国的A股市场上摸爬滚打过，你也不妨请教一下你身边有过炒股经历的朋友，根据自己的亲身经历，分析一下，你曾经碰到过，或他们曾经碰到过的这种市场现象里面，有哪些能够被噪音交易者风险这个理论来解释。
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给那些在中国的A股市场沉浮了很多年的股民朋友，看看他们有什么样的真知灼见。

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