## 189丨延展话题：注册制是A股市场的良药吗？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天要跟你谈的是一个关于中国A股市场发行制度的问题，叫做注册制。

平时，我们只要一说到A股市场，大家都知道：上市难，难于上青天。一个企业想上市融资会存在各种各样的障碍和问题。那要怎么改进呢？我猜，有很多有金融基础，或者喜欢看财经新闻的同学会脱口而出：我们可以像欧美发达市场一样改成注册制。这大概也是平时媒体曝光率最高的一个术语了。

注册制到底能不能成为终结A股市场扭曲的良药，要真正地作出判断，你需要搞清楚三个问题：

先说说中国现在的发行制度是什么。我们市场实行的是核准制。

所谓“核准”，就是说你想上市，要递交申请和各种材料，监管部门对你进行资格审核，它来确定你可不可以上市。这样一来，你就可以想象，上市融资在中国市场其实是一种资格，监管部门，比如说证监会的发审委，它可以决定是不是赋予你这种资格。在这种情形下，很容易猜想到的就是监管部门的权力和责任都非常地大。

中国市场不是一开始就采取核准制，而是和中国市场发展的状况一起经历了很多次的变化。

比如说在90年代初的时候，中国刚刚开始搞资本市场，也刚从计划经济转轨到市场经济不久，所以对资本市场的认识是很肤浅的。所以当时我们采取的是用非市场的手段来发展市场，所以上市采取的是配额制，就是监管部门先计划好发行额度、发行名额是多少，然后直接在各个地区、各个企业之间进行分配。

然后到了90年代后期，我们又开始觉得这种配额制太过计划经济色彩，就开始实施指标管理。上市的指标还是大体上要确定的，但是把上市的指标下放到各个省里面，具体给谁，省里自己去安排，证监会负责审核，这就叫做计划下的核准。

接下去，再进一步地进行市场化改革，指标也不设了，就只按照总量管理。也就是说只确定这一年的发行额度到底是多少，但是具体发行多少只股票，就不管了。

再接下来，我们宣称更加市场化，总量也不控制了，开始实施核准制——就是我刚才说的，你们报上去申请材料，我们负责审批和核准。

说完了核准制，我们再来看看欧美市场的注册制到底是什么意思。按照字面理解，注册就是说监管部门不负责审核资格，而只是负责审查。第一，这个企业是不是合规，是不是按照要求进行了信息披露。第二，这些信息披露是不是完整的和真实的。

理论上，如果一个企业各方面都合规，监管部门是没有权力无端否决你的上市融资要求的，否决或者支持是应该由投资者来决定的。即使都是“注册制”，各国的实践中也会呈现出不太一样的面貌。

美国一般被认为是高度市场化的注册制，但严格来讲，美国实施的是双重注册制。这个双重包括两层含义，在联邦层面是以披露为主，而在州的层面是以实质为主，这样双重的注册制。

同学们可能知道，美国是一个联邦制的国家，所以即使在金融监管的层面，各个州也拥有很大的自主权。比如说堪萨斯州的一个企业要上市，需要先通过州层面的实质审核，过了以后才把信息交给联邦，来进行注册。

其实美国这个制度的实施，也是有历史渊源的。20世纪最早期的时候，美国金融市场完全是自由主义的天下，几乎是没有监管。30年代大萧条之后，罗斯福新政就开始严监管，从各州到联邦首先是要完善立法，要求金融市场的运行一定要在一系列的法律框架下进行。当时出了很多法，证券法、公共事业控股法、信托契约法、投资顾问法等等。所以说，美国上市发行制度，是有一整套法律基础的。所以美国的注册制，它不是随意完全注册的，还要有各州的审核。当然了，按照美国小政府的传统，这种审核的难度和我们国家没法相提并论。

第二，这种看似轻松的注册制，是建立在一整套完整的法律制度之上的。如果企业违法，它的违法成本是非常高的。

相对而言，和美国相比，英国就有点不一样。英国是注册制，但是监管层的权力很大，更偏向于核准制。而中国香港的发行制叫做核准发行制，是港交所作为审核主体，而香港的证监会拥有最终否决权。但因为香港是自由港，在实践中核准的尺度非常地宽，实际上是注册制。

所以讲到这里的时候，我想你也应该已经明白了，从全世界范围来看，注册制只是一个名称，监管层的权力是与各个国家地区的法律基础和法律事件密切相连的。

所以，我们国家和国外很多市场的发行制度在名称上的差异并不是关键，关键的差异在哪里呢？是监管部门的权力。如果你审核的是企业上市材料是否真实可靠，那么监管层起到的就是“看门人”的角色，如果你审核批准的是企业上市的资格，那么监管层就变成了拥有生杀予夺大权的“上帝”。

说到这里的时候，很多同学可能就已经明白了，为什么我们媒体和监管层经常提及要进行注册制改革，因为我们希望中国的发行制度，能够朝着一个更加市场化的方向发展，让市场能够起到资源配置的作用。

但这里又有一个很有意思的现象发生了，如果你稍微留意的话，你就会发现一个特别有趣的，而且奇怪的现象，只要媒体上或者监管层正式地提到推行注册制，股市就开始大跌。这听上去很矛盾，我们一边抱怨不够市场化，为什么一边却会对市场化方向的改革抱以这么负面的反应呢？

这个问题的答案，如果认真听课的同学应该能回答出来。因为答案一直贯穿在我们课程的始终，也就是我一直在跟你说的，金融制度是内生的，它和周边环境是一个配套的系统工程。在非常态的环境中“善的花”，不一定结出“善的果”，所以某一项制度的改变，不一定会带来良好的结果。

比如说中国A股市场的最大问题是什么？A股市场最大的问题不是实行核准制或者注册制，而是关于信用的整个制度的基础建设都非常匮缺。比如立法，现在这个非常老的证券法，跟现在的金融实践已经有很大的差异，而且关于信托、资管等等的配套法律，都在“任重而道远”中。

再比如，中介机构的建设，会计师事务所、律所、信用评级，这些中介机构现在都处于非常初级的阶段，业务水平和信用度都不尽如人意。

再比如，在现行的环境下，政府的行政干预其实很难避免。举个例子，上市企业的多寡，经常是和一个地方的经济发达程度相联系。所以，任何一个地方政府，它都有动力去保护本省或者本地的上市份额。

那么在种种的现实条件下，百姓的逻辑也就很清楚了：在这种环境底下，你去改成更少监管、更少约束的注册制，我岂不更变成韭菜了？

事实上也确实存在这种可能性。

2016年，当时市场曾经讨论过要搞注册制，我就碰到过一个企业的老板。当时，他兴致勃勃地在到处找人商量，要趁着这把注册制，把自己公司里那些不赚钱的资产打个包，找个概念炒作一把，上市卖出去，然后割一拨韭菜就走人。

所以你看，市场的负面反应并非不理性，而是在现实约束条件下，一种理性的博弈之举。所以说，真正的中国A股市场的建设和改革，会是一个长期博弈前进的过程。最重要的是什么呢？不是改变发行制度的名称，而是要改变土壤的质量。

比如整个金融市场的立法体系要完备，中介机构必须有奖惩的机制，有严格的市场禁入或者准入的机制。要有重罚，比如说造假行为，应该受到长期的市场禁入，而且不要以事件，而应该以规则来决定是不是应该退市。

对外部环境的改造，就应该像治理雾霾一样，要从根上着手，否则就总会呈现出，像“北京的空气质量主要靠风”的这么一个被动的局面。

### 💡 精华要点
- 1.注册制、核准制都是股票上市的发行制度。整体而言，注册制下面市场选择的余地更大，而核准制下监管机构的权力和责任更大。
- 2.就是我们国内对注册制的呼声很高，但是从全世界范围来看，注册制其实只是一个名称，关键在于监管部门的权力和审核尺度。
- 3.制度是内生的，和周边的环境是一个配套的系统工程。中国目前实施的核准制是历史演进的结果。真正的股市建设，最重要的是要改变国内信用制度建设的基础，改变土壤的质量。

> 香帅好，今天的思考题是一道“命题作文”。
> 我想我们很多同学或者身边的家人、朋友、亲戚，肯定都在中国多多少少经历过中国A股市场的风雨。从你身边，你自己或者你身边人的经历出发，假设你是证监会主席，你觉得你会对A股市场提出什么样的改进措施？
> 欢迎你把你的思考放在留言区，跟我们一块分享。你也可以把今天的内容分享给你的朋友，让他们也来想一想：假如我是证监会主席，我想对A股市场说什么？

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