## 092｜中小股东的利益被谁代表了？（下）

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

昨天我给你讲到了在现代公司的经营决策中，中小股东处于弱势地位，经常会“被代表”，然后导致所谓的股东权利形同虚设。在股权分散的情况下，是管理层和股东中间有很严重的代理问题，所以会产生像期权这样的激励机制，希望用股份来绑定双方的利益。

那这是不是意味着，如果股权集中，只有一个大股东的话，这种代理问题就会消失呢？其实不然。在股份集中的情况下，大股东和小股东中间又会产生利益的博弈，产生新的矛盾。

所以今天，我要跟你讲的，就是在股权集中的情形下，一个公司所面临的治理困境。

金融界有个大牛学者叫兰德尔·莫克（Randal Morck），他有本书叫《全球公司治理历史（The History of Corporate Governance anounmd the World）》（又名《公司治理的历史》）。他的发现就是，除了美国以外，全球大部分国家里都呈现出股份高度集中的局面。像葡萄牙、阿根廷属于家族控股股东，中国、新加坡属于国家控股股东，德国则是银行控股股东。正因为全球都是这种股权高度集中的情况，所以大家都把“保护中小股东的利益”视为公司治理和监管的一个重中之重，所以经常会在媒体上、监管层的报告里面听说，要“保护中小股东利益”，这是一个听上去很酷，在道德上几乎没有瑕疵的句子。

但是，保护中小股东利益，真的是永远是对的吗？我先给你讲个故事，你再做判断。

2001年的时候，全球的两家大电脑公司，惠普和康柏要合并，惠普是以做电子仪器起家的，后来才转入的PC的电脑行业，它一度占领了全球20%的市场份额。1999年的时候，菲奥莉娜出任了惠普的CEO。你要翻一翻那个时候的报刊杂志，你就会发现，菲奥莉娜是当年各种女性励志鸡汤文最常引用的一个人物。菲奥莉娜希望通过和康柏的合并，扩大公司的规模，然后在个人电脑这个领域占据头把交椅。

但是这个方案就遭到了惠普创始人休利特和帕卡德家族后代的反对。这几个家族和他们的基金持股高达18%，是惠普的第一大股东。所以他们对整个企业的发展战略有很不一样的看法。他们认为，惠普和康柏合并，不仅会摊薄惠普在打印机等领域的丰厚利润，而且PC领域的竞争这么白热化，合并会增加公司的风险。所以，大股东认为，惠普不但不应该合并，反而应该调整经营思路，将重点放在赢取利润，而不是保持市场份额上面。

大股东和管理层意见发生了分歧，这个时候中小股东的意见就变得很关键了。管理层这个时候安排了500个人，每天轮流给投资者打电话，宣传这个并购对公司股价的刺激作用。在这么一个情况下，中小股东很快就倒向了菲奥莉娜这边的管理层。

在2002年4月的时候，在中小股东的支持下，这个方案就通过了。但是没多久，市场就真的打了脸，就像大股东所预料到的，并购完成以后的第三个季度，惠普不但没有在PC领域占据更多的市场，反而丧失了原有的竞争优势。股价一路走低，中小股东被牢牢地套住好几年。

所以从这个例子上看，中小股东的利益有时候并不是代表着公司利益的最大化，这种事一点也不鲜见。中国市场上也发生过这种事情。2013年的时候，A股有一个叫“京东方”的企业，它希望定向增发，要建设液晶面板、触摸屏的生产线，帮助企业跻身全球的行业前三。但这个方案就遭到了中小股东的强烈反对。为什么呢？因为他们认为，定向增发的话会压低股价，因为这是圈钱。像类似这样的冲突，其实是一个“企业的长期战略”和“投资者的短期目标” 中间的一个矛盾。

像惠普家族这样的大股东，他们注重什么？他们注重整个企业的基业长青，所以他们对公司战略的延续性更看重，短期股价不是他们考虑的重点。而中小投资者，甚至是被雇佣的管理层，他们的投资收益、薪酬都和短期的股价是密切相关的。

长期战略和短期走势发生矛盾的时候，你很难要求中小股东既站得高，又看得远，毕竟连伟大的凯恩斯都说：“在长期，我们都死了”。

正因为中小股东会短视，会忽略企业的长期战略，所以有时候保护中小投资者利益，并不一定就意味着保护了公司的利益最大化。

那么为什么我们又要经常地强调保护投资者利益呢？这是因为在现实的世界里，大股东常常会利用自己垄断性的控制地位做出对自己有利，但是却损害中小股东利益的行为。

比如说，中国A股市场上，很多企业不是整体上市，而是上市公司隶属于一个集团公司。集团公司本身是非上市企业。这样的组织结构有什么弊病呢？这样的组织结构底下，集团公司是上市公司的大股东，所以有时候可以把集团价值很低的资产，通过各种评估，摇身一变，变成优质的资产，转让给上市公司，从中获利。

像2001年的时候，五粮液这家上市公司就和它的母公司之间进行了一笔资产置换交易，进行资产置换交易本来没什么，但是他们置换进来和置换出的资产居然用不同的估价方法。置换出去的资产，用账面的净资产计价；而置换进来的资产却按收益的现值法估价。账面值为9亿的资产通过评估，升值成了19亿，中间这个置换的差额就由上市公司来承担，而且是上市公司以现金补齐。

所以，通过这么一个会计上的处理手法，五粮液集团实际上就从上市公司名正言顺地挖走了10亿的现金。很明显，上市公司的中小股东在这一次的资产置换中是吃了亏的。所以说，利用集团公司的组织架构，来挖空中小股东，这种情况一点也不鲜见。

再比如说，还有人利用上市公司的“壳”做平台，去进行资产运作。上世纪末的时候，有一位姓柳的先生，他就运用了一个非常复杂的控股结构，以5%左右的现金流权掌握了30%以上的投票权。实际上他就控股了上市公司ST长兴，控制了这家企业以后，他通过资金往来、关联交易、资产置换等各种方式去掏空上市公司。

比如说他用不到3000万的价格收购了长兴水泥厂。然后用1亿多的价格再转让给上市公司ST长兴，自己套现了7000万元。多次这样的操作之后，公司基本上就被套完了，连年亏损，股价从2000年初的15.8元一直跌到2004年的2.3元。在这个过程中间，ST长兴的投资者是损失非常惨重的。

类似这样的例子其实还很多，所以A股市场作为一个股权高度集中的市场，经常会听说大股东“掏空”小股东的事件，所以，不管是我们国家，还是其它的那些股权高度集中的国家，都会不断提出一定要把“保护中小投资者的利益”放在公司治理的首位。

所以综合来看，公司治理总是会陷入一个悖论：公司股权分散的情况下，管理层和股东之间会产生矛盾；而股份集中的情况下，大股东和小股东之间又会产生利益的博弈。

现在有很多研究，老师会告诉你，你买股票的时候应该买那些公司治理更好的企业。但是实际上，公司治理是一个非常复杂的命题，在不同的语境下，它有不同的表现。到底是真理掌握在少数人手里，还是真理掌握在多数人手里，其实是没有一个简单结论的。所以，落实到具体投资的时候，你只能够具体问题具体分析，一个公司一个公司地去看。

至于怎么分析，公司的股价是不是合理，公司的财务报表有没有作假，在我们这个课程“投资者决策”和“公司决策”的这两个模块里面，这些内容，我还会给你继续讲解。

### 💡 精华要点
- 1. 大股东和小股东可能会出现利益冲突，这个冲突有可能是“企业长期战略”和“投资者短期目标”之间的矛盾。大股东更注重公司战略的延续性，而中小投资者更关注短期的股价；
- 2. 大股东一旦在董事会中占据绝对权力，他就可能利用垄断性的控制地位做出对自己有利，而损害中小投资者利益的行为。中国市场上，这种大股东“掏空”上市公司的行为非常地常见。

> 香帅
> 在昨天和今天的课程里，我都给你讲了，中小股东的权利在现实生活中经常会被稀释，然后会“被代表”。我们大多数同学都有过炒股的经历。我想请你回忆一下，你参加过股东大会吗？如果你是一个老股民，但是从来没有参加过股东大会，那么我想请你分析一下，是什么原因让你主动地放弃了自己的权利？
> 你可以把你的思考放在留言区，跟我们一块儿分享。你也可以把今天的内容分享给那些“久经沙场”的老股民，看看他们对这个问题是怎么看待的。

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