## 157丨前景理论：给你的偏误提供“解药”

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

上节课，我给你讲了前景理论（prospect theory），其实前景理论并不是一个单纯的理论，它对我们实际的投资决策能够起到很大的帮助，也能够解释现实中很多决策的偏误。那了解了这些偏误以后，我们就能够更加理性地决策了。

今天，我就来跟你说一说，前景理论能给我们的投资带来哪些启示。

我在前面的课程里一直跟你讲，金融市场是一个最看人性的地方，经常会发生很多理性没有办法解释的事情。比如说，散户为什么会早早地就把那些赚钱的股票抛售出去？

我说到这里的时候，你可以试着想一下，你自己或者自己身边的亲人、朋友，有没有多次抛售那些赚了一点钱的股票，然后出手之后，股票大涨的经历？我估计很多人都有这样的切身体会。或者，还会存在一些股民誓与某个股票共存亡，越亏越不想卖。这两种行为，我们给它一个名称，叫做“处置效应”（disposition effect）。处置效应就是说，人们过早地卖出赚钱的股票，然后死守着亏钱的股票。

1.集体的不明智选择

在很长的时间里，大家都以为这种现象只是个别现象，直到上个世纪末，加州大学的Terrance Odean教授，就是前面课程里我跟你讲过的一个著名的行为金融学教授，他得到了一些真实账户的数据。这些数据是一个经纪商在1987年到1993年的1万多个账户的数据，每个账户下面都有每个人每天卖出和买入的行为。

Odean教授把数据仔细地分析了一遍，就发现了一个特别反常的趋势。在1987年到1993年这6年间，他发现，这些人持有亏损股票的时间长度比持有盈利股票的时间长度要长20%。只要一个股票盈利，投资者就会抓紧出货，比一个股票亏损后出货的概率差不多多了60%。

这个现象是很奇怪的，理论上我们都知道，应该清仓亏损的，留着赚钱的股票才对。

有的人就说，是不是因为投资者非常地聪明，知道现在盈利的这些股票，未来会亏损，所以提前卖出，然后知道现在亏损的那些股票未来会盈利，提前做了安排。是这样吗？

Odean对数据做了更加详细的分析，发现并不是。那些被卖出的股票比被持有的股票每年的年收益率要平均高出4个点，4年下来相差的就是不小的一笔财富了。

所以，这些证据都赤裸裸地显示，投资者不是那么聪明，他们就是集体地做了不明智的选择。

好了，从理性预期的角度看，这就有点不正常了。咱们单个人，或者说短时间内发生这些异常的现象不要紧，你很快就会被市场纠偏。

问题是，按照Odean的研究，在这么长的时间内，绝大部分投资者都或多或少地显示了这种趋势。这就不是个体，而是集体性地偏误了。

更有意思的地方在于什么呢？就是这种处置效应也不是个人投资者才会犯的错误。

芝加哥大学有一位金融教授研究了共同基金在1980年到2002年，20多年间3万多个美国共同基金的持股和交易行为的样本，发现了和Odean教授发现的类似的证据。机构投资者们也会匆忙地去卖出那些盈利的股票，拿着亏损的股票。

而一旦这个倾向被克服了，投资者的业绩就有提高。

他在这篇文章中，把所有的基金，按照亏损仓位兑现的比例来分组，亏损仓位兑现比例意味着什么呢？就是这个比例越高，意味着基金经理越能够克制自己厌恶损失的倾向，实施快速止损的策略。但他发现，兑现比例最高的这一组，也就是业绩最好的这一组。

2.前景理论的解释

这些教授们发现的这些行为，在传统的理论框架底下就没有办法进行解释了。

在我们昨天讲的前景理论的框架底下，却得到了很好的解释。

前面的课程里，我跟你讲过，前景理论中，人类的效用方程不是完全理性的，比如股票的亏损，账面的损失感觉是浮亏，然后一旦割肉，就变成了实际亏损。那么这种对损失的极度厌恶，就让我们一而再，再而三地推迟了卖出的点。

我在前面的直播里曾经跟你说过一个真实的笑话。我母亲买入中石油，亏了以后要给我做嫁妆。结果等我结了婚以后，发现中石油的股价更低了，她还要留着，她说留着给我生孩子。幸好被我制止了，现在生完孩子了，结果股价已经比我结婚之前更低了。所以损失厌恶就很好地解释了，为什么我们会迟迟地把那些烂股票都留在自己的手里。

而手里的股票一上涨，我们人类又会有一种倾向，就是心里开始急，最大的问题就是，我们会以过去的价格为参照，然后担心未来的价格会跌，总之就是希望落袋为安。经常会发生非常搞笑的局面，一个股票，你在20块买了，到25块忍不住卖掉了，结果它又涨，你忍不住在35块的时候又进去了，然后在43块的时候你还是没忍住，又把它抛掉了。结果股票还涨，你心里特别地后悔，到48块又跑进去，然后股票就开始回调，你就这么被套牢了。

所以你看，在前景理论的框架底下，损失厌恶加参照点，这几个心理因素的加入，就让我们对很多现实问题有了很好的解释，也就提供了“解药”。

我一直在课程里跟你强调，投资需要纪律。

那什么叫纪律呢？我们已经发现了人在投资上的惰性和惯性，就要制定一些反人性的策略来帮助你克服这些问题。比如克服自己的损失厌恶，坚定止损。

前面在投资大师的课程里也跟你讲过，威廉·江恩，他就是设置一个止损点，只要低于这个止损线，就果断地把它卖出。再比如在盈利的时候，我们要淡化自己的参照点，不急着卖出。

好，刚才讲的是在股票市场，我们发生的这种处置效应。保险业里面发生的很多问题，我们也可以用前景理论来解释。

比如说有研究发现，很多家庭在购买保险的时候，会愿意为一个发生概率很小，但是赔付金额很高的事件付很高的保费。按照经典经济学的理论，正常的风险厌恶程度，你算期望效用的话，怎么也没有办法解释。而前景理论中的“概率权重”就为此给出了相对合理的解释。

第一，人们的注意力会被集中到高额的赔付金额上，而忽略它的发生概率。

第二，从全社会的角度，大样本上极小的概率，我们应该是可以视而不见的，但是你想啊，即使是万分之一的概率，对于发生了的个体而言，就是100%的后果。因为我们的决策都是个体来作出的，所以人们对概率的感受和权重是完全不一样的。

在经典的经济学里面，我们从社会的角度去考虑这种极小概率问题，其实是忽略了个人的因素。

多说一句，在面临不确定问题的时候，个体决策和集体决策的不同就在这里。那些认为个体最优解，自然导致社会最优解的象牙塔式的想法经常遭到现实的嘲论，也就不足为奇了。

因为概率权重的问题，保险公司的险种就根据此来设定的。你会发现，很多人会为一些非常小概率的事件付很高的保费。

那么这个思路还可以用来解决很多其它的问题，比如说高科技公司估值为什么那么贵，很多公司完全没有现金流，但是还是一股难求。要按照我们经典的资产定价理论的话，这些企业妥妥地都是过高估值。但是在前景理论的框架底下，这就不奇怪了。

比如说著名的行为金融学家Barbris和我们中国的教授黄明，有一篇特别著名的论文，就告诉我们，我们对于可能存在巨大损失，或巨大收益的小概率长尾事件会特别敏感，会在决策的时候给这些事件更高的权重。

比如说你2004年买了腾讯的股票，买1万股，现在身家已经过了亿，人生的轨迹可能已经从此改变了。所以很多人对这种小概率长尾事件特别地敏感，总是幻想着自己能够找到下一个谷歌，或者下一个腾讯。

### 💡 精华要点
- 1.前景理论可以解释我们市场上很多异常现象。比如投资者经常会干一件非常不理性的事情，就是抛售那些赚钱的股票，留着亏损的股票。这种行为在金融学里面称为处置效应。
- 2.在传统的金融学理论里，这些现象没有办法被解释。但是前景理论认为，因为投资者会设置参照点，且极度地厌恶损失，所以会发生处置效应这样的现象。
- 3.在为什么买保险和进行风投的问题上，你也可以用前景理论中的“概率权重”来解释。

> 香帅
> 今天课后要给你留一道思考题，这两天我们都在讲行为金融学里面一个最基础的理论，前景理论。然后你也知道了，前景理论的几个特征。我想请你结合这两天的课程，想一下自己的生活或者工作中有没有可以用前景理论解释的现象。
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，也希望你已经真正地透彻了解了前景理论，使用它好好地克服我们自己在心理和行为上的一些偏误。

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