## 161丨羊群效应：“模仿跟风”是理性行为？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

关于中国金融市场，你们会在官媒上经常听到一句话：中国A股市场羊群行为严重，所以定价的有效性不高。

什么是“羊群行为”呢？很好理解，我们在生活中也都碰到过这种情形，就是莫名其妙地随着人流去排队，或者去看热闹。金融市场上的羊群行为自然就是指随大流去买入和卖出，然后导致资产的价格一直过度地上涨，或者下跌。

所以在一般的认知和语境里面，羊群行为和资产泡沫是联系在一起的，是人类理性的对立面，也是一个需要我们去克服的弱点。

但是真理真的只有唯一的一个吗？今天我要给你讲的就是一个关于羊群效应的理论——信息瀑布（information cascade）。这个理论告诉我们，羊群行为很多时候都是理性驱动的，而且不一定会形成资产泡沫，甚至有可能会促进市场的价格变得更加有效。

首先我们先来看一下，为什么羊群行为会被称为“信息瀑布”。

在社会学领域里面羊群行为一直有很多研究，在很长时间里，很少有人在金融学的领域里对这个问题进行讨论。直到上个世纪的九十年代，耶鲁大学的Ivo Welch教授写了一篇非常著名的论文，他提出了一个从“信息瀑布”的角度解读羊群行为的理论框架。

在这篇论文里面，他证明了：第一，羊群行为经常是信息驱动的理性行为；第二，羊群行为不一定会造成资产泡沫。

论文是比较复杂的，但是他的观点非常地直观和有趣。

比如说我们经常会碰到这种情形，在一个新修的岔路出口，有一长串车子都不知道该往左边拐还是右边拐。这时候，第一辆车里边的司机做了一个随机的决策，他往左拐了。好，他的这个举动会对跟在他后面的第二辆车的司机造成影响。本来在第二个司机的信息集里面，往左往右拐都是一个同等的权重的，但是第一个司机的左拐传递了新信息，所以使得第二个司机的信息更新了，向左的信号取得了优势。所以经过权衡之后，第二个司机也选择了向左拐。前面两个司机的左拐给第三个司机传递了更强的向左的信号，使得他向左的概率更高。

你看，一个一个地传递下去，到第十辆车的时候，向左的信号已经非常强，强到什么程度呢？强到向左的这个信号已经完全占据了优势，基本上后面的车都会往左拐，而且越往后，向左拐的这个信号就会越强。

看过瀑布的同学都知道，瀑布越往下，水量越大，冲击力越大。这种信息传递的方式也是如此，越往后，第一个行动所传达的信息会逐渐地加强，形成信息瀑布，排山倒海而来。

这种信息瀑布会对人的行动造成很大的影响。表现出来就是人的羊群行为，会看到的是后面的人跟随和模仿前面人的行为。

所以这种行为可能有两个结果：如果恰好第一个司机选对了方向，那么整个车流都会迅速地找到正确的途径，更快地到达目的地。但是如果第一个司机选错了方向，一个本来是个体性的错误，通过信息瀑布的传导，就会变成群体性的错误，甚至演化为社会灾难。

这两个结果可以发生在金融市场上，也可以发生在整个社会上。

比如说在金融市场上，假如一个股票最开始时那些交易者行动的方向和它的基本面是吻合的，那么随着羊群行为，市场上所有的信息就会更快更有效地反映在价格里面。反之，如果开始的交易方式是错误的，顺着这个信息瀑布，整个市场就会朝着另外一个方向狂奔而去，而人们的行为会被传染、传导，导致价格更大地偏离基本面，形成资产泡沫。

同样地，在社会上也是如此。一个正确或者错误的观点思潮，经过信息瀑布被强化，它会产生一个压倒性的信号。这种情况下，正因为所有的人都做理性的决策，所以整个社会可能快速地产生协同，最后停留在一个巨大的错误之上。当年英国的大宪章运动和德国纳粹的上台就是信息瀑布造成社会后果正反两面的例子。

换句话说，我们所观察到的羊群行为，经常会是基于信息瀑布的理性决策的产物。它可能加快市场的有效性，也可能造成破坏，就取决于初始的行动是不是正确。

好，现在你已经知道，信息瀑布到底是什么了。那么在金融市场上，信息瀑布下的羊群行为到底会不会造成资产泡沫呢？

Ivo Welch就认为：很难。因为这种信息瀑布造成的羊群行为是很脆弱的。一个足够强的反向信号，就会将信息瀑布打断。

比如说在一个追涨的信息瀑布中，假设有一个极度自信的投资者出现了，而且他也拥有足够的资金，他反手做空市场，就像瀑布被截流一样，那个不断被加强的上涨信号就被打断了，价格有可能就从此反转，回调到均衡。

Ivo Welch的论文是1992年发表的，到了1998年的时候，又有一篇论文进一步地说：一般情况下，羊群行为不会造成资产泡沫。但是当市场的环境变得非常地不确定，信息不对称加大的时候，大家的这种动物精神就会变得很强。这个时候，市场崩塌的可能性就变大了。

这两个观点都得到了实证证据的支持。

Lakonishok , Shleifer ，Vinshiny 的《MutualFund Manangers’ herding behavior》一文中，他们就对美国的基金经理的持仓做了一次分析，去看，美国的基金经理是不是在选股择时上面有一种相互模仿的羊群行为。结论是，基金经理的持仓确实显示出很高的相关性，就证明基金经理们也互相“抄袭”，互相模仿，是有着羊群行为的。

但是，他们的羊群行为并不是坏事，反而会促进市场的价格发现。因为那些买入羊群行为比较严重的股票，在下面几个季度里边，都会取得比较好的收益率。而那些卖出羊群行为比较严重的股票，后面几个季度的收益率都出现大幅度的下滑。这说明最开始买入或者卖出这个股票的基金经理很有可能是一个非常聪明的、具有私人信息的基金经理。而基金经理们的羊群行为则促进了这些私人信息更快地被反映到市场价格里面。

这是在一般的市场条件下，理性的羊群行为会使得价格的有效性上升。

但是，如果外部环境发生变化，比如说一个企业的前景特别不确定，或者市场大环境特别动荡的时候，大家的非理性情绪就会变重。一点点信息、一点点噪音就会杯弓蛇影。信息瀑布在这时候就会加速这种非理性的传播。

实证证据发现，为什么高科技公司的股价起伏不定呢？因为这些公司的前景不稳定，所以在它们身上发生的羊群行为，就可能使价格向上向下地不断偏离基本面。同样地，在“泡沫”（危机）的前夕，非理性的羊群行为也会加重，就导致价格的波动会得更大。

说到这里的时候，聪明的同学肯定意识到一点了——这样不是给了我们散户套利的机会吗？确实如此。

我的博士论文就是研究金融市场羊群行为的。当时我是在挖美国的数据，挖了几个月之后，我发现个人的资金是有限的，没有办法大规模地搞套利策略，那么就要思考，个人如何根据这个结论，去做适合自己的策略？

我的心得是：如果有多家机构将一个股票突然加入自己的重仓股，或者进行大规模的加仓。这个时候我就把它视作领头羊，我就进行跟随，去做羊群行为就行了。反之，如果多家机构同时将一个股票踢出自己的重仓股，或者大规模地减仓，你就可以做空这个股票了。跟了两三个季度以后，确实业绩不错。

但是这个策略其实是有一点短板的，因为基金的数据，都是每个季度的季度末才公布的，基金的减仓和加仓其实发生在季度中间，所以等我看到数据的时候，追高或者踩低的最好的时机已经过去了，收益率会大打折扣。

我回国以后，看过我们A股市场的日度交易数据，发现其实市场上有很多聪明人是在做这样的羊群套利行为的。炒股的同学打开自己的炒股软件会发现，一个大买单或者一个大卖单之后，一定会跟着一串同方向的单。所以价格也会自然跟涨或者跟跌一小段时间。

好，到这里，估计又有同学会问：那我们散户自己能做这种羊群套利的行为吗？还是那句话，这种问题永远没有千人一面的答案。

我在课堂上讲到这个课程的时候，我一般会让同学问自己一个问题：你会去为网红茶店排两个小时的队吗？

如果你的答案是No，你可能是一个比较理性的人，也许可以适当地参与信息瀑布进行跟随投资，比如说跟随大单，跟随庄家，或者基金的重仓股，不失为一种好的套利策略。

那如果你的答案是Yes，可能你应该三思。因为这证明你对信息瀑布的反向思考能力比较差，容易被带偏。

就像巴菲特说的，持有现金是一个非常愚蠢的举动，但是在很多时候，咱们也找不到更聪明的做法。

### 💡 精华要点
- 1.根据信息瀑布理论，羊群行为很多时候都是理性驱动的。
- 2.信息瀑布导致的羊群行为可能有两个结果：如果初始的动方向是对的，整个市场的有效性会提高。如果初始的行动方向是错的，那么很容易演变成一个群体性的错误。
- 3.美国市场上的实证证据显示，基金经理们的羊群行为，实际上是促进了市场定价的有效性的。但是如果外部环境发生变化，这种信息瀑布导致的羊群就可能造成价格的更大波动，造成资产泡沫。

> 香帅
> 今天的课程可能出乎很多同学的意料，因为在一般生活里面，我们都会认为跟风行为、羊群效应是不太好的行为，而今天的课程你会发现，原来有时候，这种羊群效应也没那么坏，甚至可能产生一个比较好的效果。就像我在课程里说到的，其实羊群行为会不会造成有利的或者有害的结果，取决于整个大的环境，以及这个初始行动的正确与否。
> 我想请你结合我们的投资经验，或者说我们社会生活中的很多事情，来想一想：在什么情况下，跟风行为可能造成好的影响，在什么情况下跟风行为会导致很坏的结果。你可以举一些具体的例子，可以是金融市场上的，也可以是生活上的琐事，实际上羊群效应的应用范围是非常广的。
> 欢迎你把你的深度思考放在留言区跟我们一块儿分享。也希望这个题目能够加深你对羊群行为正反两面的理解。

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