## 140丨本周问答：涨跌停板为什么一直存在？

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了本周问答的时间，这一周，我们主要讲的是A股市场的制度设计的问题，所以今天的问答也都是围绕这个主题的。主要回答三个方面的问题：
>   1. 涨跌停板制度的优点和缺点。
>   2. 熔断阈值的设定问题。
>   3. 如何判断股市上的一个制度设计优劣的问题。
> 好，我们一个个的来看。

> @吕可达02015223344
> 虽然老师今天分析涨跌停板没有说它的好处，但我想问它的好处是什么？当初设计的初衷和现在维持现状的原因是什么？

> @欧阳
> 关于是否应有跌停涨停限制，这个问题一直都在讨论，弊端也被很多人攻击过，政府是出于什么考虑，一直没有改变呢？

> 香帅

这两个问题都是关于涨跌停板，问得很客观，我一起回答一下。

课堂上我们讲了涨跌停板的缺点，比如说在有杠杆交易的情况下，涨跌停的制度容易强化下跌的信念，造成投资者恐慌式的出逃，最终导致流动性危机。但是，就像这两个同学问的，难道涨跌停板就没有优点吗？当初我们设计涨跌停板的初衷到底是什么呢？

你查阅下资料就知道，我国证券市场现行的涨跌停板制度是1996年12月13日发布的，1996年12月26日开始实施。当时的初衷，是为了保护投资者利益，保持市场稳定，进一步推进市场的规范化。所以当时制度规定，除上市首日之外，股票（含A、B股）、基金类证券在一个交易日内的交易价格，相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%，以S，ST，S*ST开头的股票不得超过5%，超过涨跌限价的委托为无效委托。

这个制度其实是针对90年代初期，中国股市大涨大跌这样一个情况来设定的，那这个制度设计的实际效果如何呢？从当时来看也是不错的。

比如说，当市场出现突然的恐慌事件，比如“乌龙指”这样的事件，涨跌停板制度还是有助于减缓市场波动的。为什么呢？因为这时候，市场波动主要是突发事件导致的情绪驱动的，并不具备基本面基础，是一种典型的过度反应和过度波动。这时候，涨跌停板制度相当于是给了投资者更多的缓冲时间，避免恐慌情绪的蔓延，通过增加市场的摩擦，减小了过度的波动。这就是当时实施涨跌停板的初衷，也是涨跌停板制度的好处。

当然，随着时间的推移，这个制度的缺点也是很明显的。除了我们课程里说到的缺点以外，涨跌停还有一个最大的一个问题——它会造成价格发现的延迟。

我们都知道，价格波动很多时候其实是信息驱动的。比如说公司基本面出了问题，发生了重大的利好或者利空的消息，就会使得市场向上或者向下大幅变化。这时候，涨跌停板制度就会造成价格的延迟发现 ，即价格不能充分反应信息，被挡在涨跌停板上，被迫推迟到下一个或者更久之后的交易日实现。

这时候，市场观察到的价格是不真实的，所以市场流动性也会受到影响。比如说新股上市以后，接连会有很多涨停板，人们可以轻易判断价格的走势，但是买不到股票。这时候的价格就是虚假的价格，市场流动性也很低。

所以说，一个事物你很难简单地判断它是好还是坏，在不同的情况下一个制度可能会有不同的影响，这也是这个制度被讨论了这么多年，也没能下定决心把它给废除掉的原因所在。

> @俞群
> 老师好，两个阈值中间的间隔应该是有很大的讲究的。我对这个很感兴趣，那这两个阈值应该如何设定呢？设置阈值有哪些因素呢？怎样才能合理有效？

> @Paul
> 香帅老师，如果我国的熔断机制学习美国，把熔断的比例上调，这样会不会适用呢？

> @飘在大洋上的狮子
> 对于股市熔断机制的这个限值是不是可以通过正态分布计算出来？比如，根据波动的幅度和概率，决定一个概率对应下的限值，然后在此概率之上为异常。

> 香帅

这三个问题是关于熔断机制的，我来一起回答一下。

愈群同学说得一点没错，阈值的设定是有很大的讲究的，设定好了可以减小市场波动，设置不好反而可能会增大市场波动。

在之前的课程里，我告诉过你，美国有三档阈值，分别是7%，13%，20%。为什么这么设置呢？有两个考虑。

首先，美国这样的市场，因为他的个股和大盘的分离度很大，所以大盘下跌达到7%的概率很小，真的到了7%一定是出了非常严重的情况，所以市场一定会产生恐慌的情绪，这时候进行熔断，暂停交易，可以给市场一点时间消化恐慌情绪。

第二，这个两个阈值中间的间隔是比较大的，比如说达到7%熔断重新交易之后，要进一步达到13%的概率是很小的，再达到20%的概率就更小了。从这个角度你可以看出，美国的熔断阈值的设定，它出于这样一个目的——所谓熔断，只是在非常极端的情况下，暂停交易，缓解市场极端情绪。同时，要尽量减少对市场交易的干预。倘若市场继续下挫，还是要允许市场下挫的。

作为对比，我国曾经实施的熔断制度，阈值分别为5%和7%，这个设计就不太科学了。为什么呢？在课程里我告诉过你，我国市场波动本来就很大，经常会到3%左右的水平。其实到了3%，人们就开始担心触及5%的熔断阈值，这个担心就促使更多人卖出，于是反而加速了市场下挫。而到了5%的阈值，又产生了磁吸效应。而且，到了5%以后，离下一个阈值只有2%的距离，更容易达到，于是熔断恢复交易后，就很容易引发大规模的卖出，达到7%的阈值。所以说，这两个阈值的设计，是很有问题的。

那么，为什么设计这么低的阈值呢？因为我们还有10%的涨跌停板制度，在这一制度下，你的阈值只能在10%以内，这样可选的空间就很小了。不是5%，就是6%，不是7%，就是8%。这样看来，涨跌停板制度和熔断制度其实没有那么相容的。

或者说，涨跌停板制度本来就有减缓市场波动的功效，有了涨跌停板制度，就不需要熔断制度了。这也就是我在课程里告诉你的，生搬硬套国外的先进制度，效果不一定好。

那么，就可以回答刚才Paul同学的提问了，上调阈值，其实是不可行的，除非废除或者大幅度调整涨跌停板制度。所以目前看，涨跌停板制度既不会被废除，也不会大幅度调整。这也是熔断制度被废除了的原因。

至于刚才飘在大洋上的狮子同学的提问，我刚才其实也回答了。在我国目前的制度下，证监会对阈值的设定，其实并没有太大的空间。所以你提的这个建议，听上去是有可行度的，但是在目前的情况底下没有太多的操作空间。

> @海阔天空
> 作为我们散户，如何能够识别一个制度的设定，对股市是好还是坏，即是否更完善我们的股市制度？最近放开外资限制，是否可解读为国内流动性不足，或者是因为世界政治、经济动荡，趁机吸纳更多外资？可通过什么指标监控外资的进入金额？

> 香帅

海阔天空同学其实是提了两个问题，这两个问题都挺好，我来简单回答一下。

第一个问题是如何识别股市制度的好坏。

一般来说，识别一个制度的好坏并不容易。因为需要仔细研究制度的实际效果，而且制度会引起连锁反应，几步反应之后，效果可能是适得其反的。

比如，刚才说的熔断制度，本来是学习国外的制度，是想减小市场波动的。但是由于没有考虑我国已经有了涨跌停板制度，而且熔断的阈值太低，间隔太小，客观上反而增加了股市的波动。所以，这个政策是适得其反的。

那么，有没有一般的规律来辨别制度好坏呢？也是有的，分析的时候你可以额掌握一些一般的原则。比如，一般来说，增加信息透明，减少交易摩擦的制度，是会提高市场效率的。而减少信息透明，增加交易摩擦的制度，则会降低市场效率，需要特殊的理由才有可能增进市场的效率。

其实对于散户来讲，在看到一个制度的时候，不要轻易做判断，因为一个制度的好和坏，其实是没有一个绝对的界限。在不同的情况下，一个制度可能会产生不同的政策效果。遇到政策变动的情况，你还是可以在后台留言，我也会在后面的课程里帮你分析，给你们解答。

第二个问题，其实是一个更具体的问题。最近我们市场提出，要放开外资的限制，允许更多的外国人在A股开户。这里有两个方面的因素，你需要注意。

首先，金融市场不断加大开放力度，这是一个趋势，政策层面也是这么定调的，所以这个政策的出台，一点儿也不奇怪。

第二，你要记住，我们的开放不是一步到位，而是一步一步进行的。每一次放开的时机、程度，都和当时的情况有关。比如这一次，既和之前的两会上的定调，和我国高级领导人在不同场合的定调有关系，也和目前国内的资金面较紧有关系。

所以，政策的制定，既有一般规律可循，也有一定的相机决策的因素。所以要“因地制宜”地分析。

> 香帅
> 好了，这就是今天问答的全部内容。
> 我觉得我们的同学提的问题，越来越专业，越来越深。也希望在未来的课程里，你能提出更多更好的问题，我会选出其中最有代表性的问题来给你们解答。

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