## 复盘丨监管：维持定价的长期博弈

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天是我们复盘的第三天，我要围绕着“监管”这个词语，跟你把投资者决策和公司决策中的很多内容再梳理一次。

今天的梳理可以总结为两个方面：第一个是监管的最终目的；第二个是监管的困境。

好，先说监管的最终目的是什么。先给你一句话的答案——为了维持定价的长期博弈。

前两天的课程里，我跟你讲过，投资者决策和公司决策，是围绕着资产定价的动态博弈过程。通俗一点说，就是企业的投资者和企业的管理层，就像是一根绳上的蚂蚱。理论上双方合作博弈是最优选项，比如说管理层对股东绝对忠诚，以投资者的利益为优先，替投资者创造最大价值。同时投资者也信任管理层，坚持长期的价值投资，对企业不离不弃。这样，双方都会把精力放在企业的长期增长上，而不是短期的波动上，企业好，双方也都受益。

但是你会发现，这样长期合作博弈的例子，在现实世界里不多见，否则的话，巴菲特和伯克希尔·哈撒韦也不会被称为过去一个世纪投资界的“奇迹”了。

咱们在现实世界里，看到的很多情况都是管理层为了自己的私利，侵害股东的利益，大股东去掏空小股东。而中小股东当然也没有多少耐心去等待企业实施长期战略，都是跟着股价的指挥棒追涨杀跌，有时候机构投资者们甚至会和管理层一起“合谋”，到市场上去割韭菜。

你会感到，资本市场上尔虞我诈的事特别多，为什么呢？就是因为市场上交易的商品是一个虚拟商品，它的价值是依靠我们的预期。而预期这个事，一是容易被操纵；二是特别地容易扩散。

举个例子，你买卖一个苹果，需要有实际的物体交易，对不对？现在假设有一个有机农产品公司的股票来定价交易，它号称自己正在研发一种有机苹果，种在新疆的某个山谷里，全绿色、纯天然，营养是普通苹果的多少倍。

那么你对这个苹果企业股票的估值主要来自什么？来自预期，也就是你的判断。

改变你预期的方法可以有很多种，比如说来自公司的信息披露、广告宣传，甚至可以和大机构联手做事。而且一旦这种预期起来了，它的扩散速度会非常地快。

比如说现在有一个关于“有机神果”的概念，你是很容易在市场上一传十、十传百，然后获得超高的溢价。当然，另外一个方面就是，一旦因为某个原因，这个预期破裂的话，扩散的速度也会很快。所以企业的价值是很容易随着预期来跌宕起伏的。

可能你会说，一个企业的价格波动，可能不是大事。但你想一下，如果有很多企业都出现波动的话，整体的市场预期就变得更加不稳定了，这个预期会反作用于价格，导致市场更大的波动。

这种情况下，为了降低预期波动所带来的价格变动，来自于第三方，也就是来自于各国政府的监管就出现了。它们针对市场制定了一系列的游戏规则，希望降低信息的不对称，防止市场过度的动荡。防止市场过度动荡的原因，就是要使围绕着资产定价的长期博弈能够进行下去。

比如说一个企业，它现在要进行IPO了，就必须到监管部门去报备申请，进行注册，然后监管部门依据法律法规，要求公司出具各种证明材料和文件，对自己的经营情况、财务状况、公司人员构成都要进行详细的信息披露。监管部门负责对这些材料的真实性进行审核。

所以，信息披露越准确越详实，那么市场上的投资者就越容易作出准确的决策。同样地，对一个公司的信息了解得越透彻，这个公司的信息越透明，投资者越会倾向于长期的、稳定的投资。你看，第三方监管其实就是为了维持定价的长期博弈。

这时候，很多有经济学基础的同学可能会问了，老师，没有监管就不能进行长期合作博弈了吗？经济学理论不是说，如果我们每个人都在行动中进行个体的最优决策，全体就应该得到最优结果吗？

好了，这里我就要跟你讲一个著名的博弈结果，叫做囚徒困境（Prisoner's Dilemma），很多同学应该都知道这是博弈论的经典命题。假设现在有两个人一起犯罪被抓起来，然后把他们放在不同的屋子里去审讯。假设两个人都保持沉默，不揭发对方的话，那么警方就会因为证据不足，两个人可能都会被轻判，只坐一年牢。但如果其中一个人揭发另外一个人，而另外一个人保持沉默，那么揭发者就会因为立功被当场释放，而沉默者因为不合作，坐10年牢。好了，那如果两个人互相揭发，警方证据确凿，最后两个人都要坐8年牢。

那很明显，如果这两个罪犯之间彼此合作，互相不揭发，是全体的最佳结果。但因为我不知道对方会怎么干，而且如果理性人的假设是对的话，对方一定会采取对自己最有利的策略，那么也就是揭发我，保全他自己。揭发对方对个人而言，对双方而言都变成了最佳选择。所以，最后彼此出卖的非合作博弈就成了均衡。

所以在这里，个人的最优决策并不是全体的最优决策——在信息不对称的情况下，决策博弈的双方很容易陷入互害的模式。就像我们在公司决策和投资人决策里面说到的，公司管理层来坑害股东，股东也不信任公司管理层，不停地对股价进行炒作，使得股价波动。所以，第三方监管的目的就是要降低信息不对称，帮助维持市场博弈的相对均衡。不管是投资者还是公司，在决策的过程中，都必须以监管为边界。

但这里就要说到另外一个问题了，监管多少和监管到什么程度，在现实世界里是个非常难以把握的尺度。

比如美国市场和中国市场就有很大区别。美国市场的目标很明确，它主要是降低信息不对称，其次是防止市场的过度波动。在我们课程里你也会看到，所有美国的监管都是围绕着这个目标设立的。监管机构的职责不是进行管理，而是制定边界，维护秩序。

因为公司在这个博弈中是处于信息优势的一方，所以你看美国的监管大多数是针对公司决策而言的。比如说规定公司的信息披露，财务报表的门槛，上市的流程，兼并收购中的基本原则，中介机构的职责……

投资者一方的监管比较少，它主要是对机构投资者的内幕交易等行为进行限制，一般不会去直接干涉市场的操作。除非是市场发生剧烈波动的时候，可以采取熔断、直接入市等手段进行紧急干预。但是只要剧烈波动一过完以后，一定是要恢复常态的。

在我们的课程里，你会听到很多关于中国市场的监管，它的管理色彩就比较浓了。比如说我们课程里提到的IPO的审核制度，早期的配额制度，时不时发生的IPO停摆，IPO价格也不是市场博弈的结果，而是证监会规定的结果。还有兼并收购中，监管部门也有生杀予夺的大权，比如杠杆并购中有杠杆率的规定、资金来源的审批，这一些都会对企业的决策造成极大的影响。

除了对公司进行监管以外，监管部门对投资者的交易行为也有诸多的管理。像涨跌停板、股票的涨跌幅，还有严格的卖空限制，一旦遇到市场波动的时候，就有更多直接干预的手段了。

除了常见的救市这些措施以外，监管部门还会有直接的窗口指导。比如说市场波动的时候，大一点的卖单，就会接到监管部门的电话咨询了，或者是干脆就不让你下单。

相比于美国的监管，中国的监管会在市场的定价里面扮演一个更加重要的角色，因为这些监管最后会内化在投资者和公司的决策博弈中，成为市场定价的一部分。

好了，说到这里的时候，我想你的脑子里应该有个大的框架了：市场上投资的决策和公司决策，其实是同一个事物的两面，双方在围绕着如何替一个企业的未来增长来定价，进行动态的连续博弈，让无数个这样的博弈构成了我们看到的资本市场。

我们在课程里学到的投资者决策和公司决策的各个细节，都是这个动态博弈的组成部分。在这个过程中，人的情绪和外生的监管会对定价博弈的结果产生特别深远的影响。

比如我们课程中所学到的各种人类行为的偏误，各种外生的制度安排，都会影响到资产的价格，从而又反馈到投资者和公司的决策里面。

到今天为止，我们就用三个词语把这几个月的课程串联了起来——“定价（博弈）”、“情绪”、“监管”这三个词里面，“定价”是核心，也是博弈的结果，而“情绪”和“监管”则是影响博弈的重要因素。

希望你通过这一周的复盘，已经对这几个月的课程又有了更上一层楼的理解程度。

### 💡 精华要点
- 1.资产定价会随着预期而波动，而预期对信息准确度的依赖非常大，监管因此应运而生。监管部门制定了一系列的游戏规则，降低信息的不对称，防止市场的过度动荡，维持定价的长期博弈。
- 2.在现实生活中，监管的尺度很难把握。像美国，监管的职责是制定边界、维护秩序，而在中国，监管有比较强的管理色彩。不管是哪一种类型的监管，都是市场定价的很重要的因素，不管是投资者还是公司，在决策的过程中都必须以监管为边界。

> 香帅
> 今天最后还是要给你留下思考题。今天我们讲到的是，监管在整个投资者和公司决策里面的串联作用。我想请你结合今天的课程，和我们这几个月学习的课程，找一个对你自己，或者说对你的家人朋友影响最大的金融监管政策，然后仔细地思考一下，这个监管政策的出发点是什么？从你的角度来看，它是不是起到了它想起的作用？如果是，它是通过什么渠道来起到这个作用的？如果没有起到这个作用，为什么这个监管政策会失败？
> 通过这么一个题目，你会更好地理解监管在定价这个动态博弈中所起到的作用。欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享。

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