## 096｜金融市场的“暗器”：金融衍生品

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 在前面的几周里面，我们讲解了股票和债券这两个最基础的金融工具。其实在金融的江湖里，股票和债券像什么呢？就像刀和剑，它们是最基础的武器。
> 那么还有一种金融工具是什么呢？叫做金融衍生品，金融衍生品在金融江湖里的地位，就像江湖里的暗器一样，用的人很多，评价却总是呈现一个两极化的趋势。
> 一方面，很多经济学的诺奖得主都认为衍生品是金融领域最重要的创新。事实上也确实如此，到2017年的时候，全球金融衍生品的交易量已经是股票交易量的10多倍了，品种也覆盖了大宗商品：外汇、国债、利率，几乎所有的金融机构：银行、投行、基金，都要大量地使用金融的衍生品来对冲自己的投资风险。
> 但另一方面，金融衍生品仍然不被金融圈视作“主流”，而且每次到金融危机的时候，它就会被推到风口浪尖上，被当作枪靶。比如2003年，巴菲特就公开宣称，“金融衍生工具是金融界的大规模杀伤武器”。2015年，我们国家发生了股灾，首当其冲被拿出来“鞭打”的也是衍生品工具，股指期货。
> 那么金融衍生品到底是什么？为什么会在短短的几十年内席卷金融业，又为什么会遭遇这么多的非议和质疑呢？在接下来的两周里，我要给你从衍生品的本质和特征出发，给你讲述衍生品天使和魔鬼的两张面孔。

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很多同学会对“金融衍生品”这个词感到陌生，但是大多听过“期货”这个名词。比如A股股灾中饱受批评的股指期货，还有2017年年初曾引发很多大爷大妈追捧的大宗商品的期货。期货其实就是最基础的金融衍生品之一。今天，我们就以期货为例，弄清楚到底什么是衍生品，它到底又有什么作用。

首先我们来看到底什么是衍生品。

期货（Futures）和另外一种衍生品，远期（Forwards）联系非常紧密。但是这些概念你听上去都很抽象。要理解这些概念，我先给你讲一个案例。

日本德川幕府（17-19世纪）时期，日本的大米是可以用来交税的。当时日本全国的大米都会运往大阪，大阪的边上有一个小镇叫堂岛，水陆交通都特别发达，很自然地形成了大米的集散地。但是米价其实是波动很大的：在春荒的时候，米价就可能狂飙，到秋收的时候，米价又会狂跌。不管是米商还是农民，都面临着很大的价格波动的风险。

为了锁定这种价格的波动，米商和农民就会事先去约定，在未来的某个时间，用某一个固定的价格交易一定数量的大米。比如说，现在一包米是5两银子，米商和农民约定，三个月以后，用5两2钱银子一包的价格从农民手里去收购10包大米。这么一份合约，就是一份“远期（Forwards）”合约。“5两银子”在这个合约里面是“现货价格”，也就是现在的价格；“5两2钱银子”是“远期价格”，也就是三个月以后的未来的价格。“三个月”这个期限叫“交割期限”，这个合同的价值会随着什么变化呢？它会随着大米价格的变化而变化。所以，大米就是这个远期合同的“基础资产”，而这个“远期合约”就是大米的衍生品，这就是衍生品的来历。

签了这个合约以后，米商和农民双方都有好处。你看，即使未来三个月，米价像坐了过山车一样地起起伏伏，农民和米商都可以按照之前约定的价格来交易，等于避免了米价的过度波动。换句话说，远期合约通过锁定价格的波动，实现了风险的转移和再分配。

这就像是跷跷板，这个合约维持了跷跷板两边的平衡，不让任何一方因为承受过重的压力而下坠。所以“远期合约”其实是历史上的第一种衍生品，它解决了价格波动的风险问题。

但是，这时候另外一个问题又出现了：因为远期合同是一对一的，也就是说根据交易双方的需求量身定做的。一方面，违约风险会比较大；另一方面，因为是一对一的，你是根据交易双方的需求来签订的，所以你的特定的合同，转手的时候会比较困难。用我们金融术语来说，就是这种合同“流动性不好”，很难产生一个很大的二级市场。

那怎么解决这个问题呢？就是把它进行标准化。在十八世纪的时候，堂岛的大米交易所就发行了一种“米票”，也就是一个标准化的远期合同。每张米票，会约定在某个时间用某个价格交易一定数量的大米，其中大米的等级、包装、重量、交割的时间、地点都被固定下来。这样每一个人拿到的都是统一的米票。这种标准化的远期合约，就叫“期货（Futures）”。

从那之后，大阪的堂岛也就形成了世界上最早的期货市场。

从这两个例子里面你可以看到，不管是远期还是期货，其实都是衍生品，都衍生于大米这么一个基础资产。而且它们的逻辑都是类似的：它们是一种金融合约，就像木耳必须从枯木上衍生出来一样，这个合约的价值必须衍生于某种基础资产。

在我们的例子里面，这个基础资产就是大米。除了大米以外，任何有价格波动的商品都可以作为基础资产。

在古代社会，农产品靠天吃饭，所以价格波动是最大的。早期的期货主要是以农产品为主。其实现在我们大家很熟悉的比特币，也产生了“比特币期货”。任何可能在未来产生价格波动的商品，你都可以对它进行期货的交易。

在衍生品的交易中，有两种投资模式。一种叫“套期保值”，另外一种叫“投机套利”。通过这两种交易，衍生品可以实现“风险转移”和“价格发现”的功能。这些词语，你听上去肯定感觉到非常地抽象和陌生，下面，我跟你一个个地来解释。

首先，什么是套期保值呢？套期保值其实就是说，在你拥有现货的情况下，建立一个与现货大小相同，但是方向相反的期货头寸，以锁定价格风险。这句话你听上去可能觉得很抽象，但理解起来挺简单的。

比如说一个农民，他现在卖出了10包大米的现货，那他又有一点什么担心呢？就是说未来如果价格上涨，自己现在卖出这么多大米的话，会不会吃亏啊？所以他现在就以一个固定的价格买入一个10包大米的期货合同，这样一来，他等于就把未来大米的价格锁定了。即使未来大米价格上涨，他也不会有什么损失。

实际上现在全球的商品市场上，很多的企业都干着这种套期保值的活。比如说一个炼油厂要用大豆来榨油。但是大豆是有一定的保质期的，而且仓储的成本也很高。他又担心未来大豆价格会上涨，所以就购入一个期货合约，锁定这种价格波动。还有航空公司也是一样，航空公司要使用大量的燃油，它们担心燃油的价格会上涨，所以要锁定燃油的价格风险。同理，钢厂要锁定铁矿石的价格风险。

套期保值是衍生品存在的核心逻辑。它可以锁定未来的价格波动，对风险进行转移和重新分配，然后用来满足不同人群的风险偏好。这是衍生品的第一个作用，套期保值，进行风险转移。

在这种期货交易的过程中间，又产生了第二个作用，叫投机套利。这是怎么产生的呢？这跟期货交易中的一个保证金制度是有关的。堂岛的大米交易所的米票，是针对自己的会员发行的，当时为了吸引更多的人参与进来，交易所就采取保证金制度，也就是说你只要缴纳合同金额的一小部分就可以参与大米的交易。比如说一个合约是50两银子，这个保证金是10%的话，你只要交5两银子就可以参与到交易中了。

而且这种米价在不停地波动，米票的价格也在不停地波动。所以，这时候就开始出现了一拨不买大米，只专门交易米票的人，这种纯粹对赌价格波动的交易就是期货中间的投机套利交易。而且这种交易有一个特征，就是杠杆率特别地高，就像我们刚才说的，因为有保证金制度的存在，所以期货交易一般都是高杠杆的交易。

不管是做套期保值交易，还是做投机套利交易，像期货这样的衍生品的价格，它最大的好处是什么呢？它交易的是某种商品的未来价格，所以这种价格会汇聚人们对未来某个商品的信息和判断。而且市场的流动性越好，也就是转手得越多，汇集的信息也就越多，就越能够正确地反映基础资产。比如说大米未来的供求关系和价格趋势，这就是期货的价格发现功能。通过这种价格发现功能，期货市场能够掌握一个商品的定价权，石油、铁矿石，这些大宗商品的价格都是在期货市场上决定的。

但是直到上个世纪的七十年代，期货还主要局限在“商品”领域，包括农产品和工业品。主流的金融圈，尤其是华尔街，对于这种包括期货在内的衍生品交易毫不关心。

但是没有预料到的是，在七十年代以后的十年间，一场对“基础资产”的革命创造了一个特别庞大，而且复杂的金融衍生品市场。这个金融世界的新物种，将会改变人们对商品的认知，也会改变全球资产管理的格局，也引发了金融市场最针锋相对的观点。这些问题，我在下面的课程里还会跟你一一再讨论。

### 💡 精华要点
- 1. 金融衍生品是一种合约，它用于置换交易的期限，锁定价格波动，实现风险的转移和再分配。所以它具有风险分担和价格发现等功能；
- 2. 标准化的远期合约就是期货合约，这两者都是最基础的金融衍生品。

> 香帅
> 我想请你列举出你所在行业，或者你生活中看到的衍生品，然后用一个比喻把这个衍生品给比喻出来。给你一点点提示，我在课程里告诉你，衍生品有点像木耳，木耳是长在枯木上面的，它是衍生于木头，而且不同的木头上长出来的木耳的价值是不一样的，所以它的价值跟那个木头是相连的，但是它又有独立的价值所在。
> 你可以把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以跟其他的朋友和同学一块儿探讨，看看你们周围到底有什么衍生品，然后能够想出什么最有趣的比喻。

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