## 给你推荐一个人和一本书

> 香帅

你好，欢迎来到《香帅的北大金融学课》。

今天的加餐我要给你推荐一个人和他的一本书——经济学家缪延亮，以及他的新作《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》。

为什么要推荐这个人给你认识呢？

首先，缪延亮博士是我心目中最优秀的青年宏观经济学家之一。

作为复旦到普林斯顿的资优生，延亮是典型的“别人家的孩子”。他的勤奋，他对文献的熟悉程度，他对研究问题的深入，都是这个时代的佼佼者。

但这不是延亮的全部。

每个人都是经历的产物。延亮在普林斯顿师从经济周期和货币政策大家阿兰·布兰德（Alan Blinder）教授，并访问位于耶路撒冷的以色列央行，师从新凯恩斯主义的奠基人斯坦利·费希尔教授。2008年起在IMF担任经济学家，一线参与欧债危机的救助，直到2013年回国服务，担任国家外汇管理局局长高级顾问，致力于打造一流的全球宏观研究团队。在这个过程中，他和那些国际资本市场上如雷贯耳的名字，都曾有密切的接触——这些独特的经历赋予了他宏大的国际视野和一种高屋建瓴的思考模式。

更难得的是，这些经历被他内化成了自己思考框架的一个部分，这使得他的研究有了一种特别的深度和视角。30多岁就出任这个地球上最大主权基金的首席经济学家，我想，这既是对他的褒奖，也将是他未来研究思考的一个底色。

他的新书就是这些积淀的厚积薄发。关于人民币汇率的问题，他一定能给你提供专业独到的见解。

下面是他为新作《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》所作的序言，推荐你看看。

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我的日常工作是研判全球宏观经济与金融市场走势。写一本人民币汇率制度和转型路径的书虽与之有关，但并不是我的KPI。那为什么要花三年时间，搭上所有的周末包括和家人的团聚，写这么一本书呢？

我问自己三个问题，命题是否有现实意义？是否值得写？以及是否适合我写？萨缪尔森说经济学中很多想法要么太显而易见，要么就不符事实。的确，很多问题要么因为和现实脱节，要么因为答案显而易见都不值得研究。找到有意义，又没有明显答案的问题是这本书的初衷。能否作出有深度的分析、提出独到的见解则决定了这本书最终会否和读者见面。

汇率是一国最为重要的金融制度安排，没有一种汇率制度适合所有国家或者一个国家的任何时期。

我们知道自1994年初汇率并轨以来，人民币汇率在二十多年的时间里一直是钉住或爬行钉住美元。2015年“8·11”汇改开启了人民币汇率双向波动的新局面，2015年11月国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。人民币成为第五种加入SDR篮子的全球货币，权重为10.92%，超过英镑和日元，仅次于美元和欧元。

人民币作为储备货币，如果币值还钉住美元，就不能满足储备资产货币分散化配置的要求。更重要的是，今天的中国，是由内需驱动的全球第二大经济体，需要独立的货币政策，因而需要浮动的汇率，否则，预期外国加息将导致套利资本流出、本币贬值，为维持固定汇率，本国需被迫跟随加息。

人民币从固定汇率走向浮动是中国大国进程中的重要一环。2018年以来人民币对美元的波动率提高到4.3%，首次超过新加坡元，接近美元、欧元、日元等主要浮动货币的七成。正是灵活的汇率提高了中国货币政策的独立性。

2017年中国央行曾两次跟随美联储加息。2018年，美联储再加息四次，但我们除了三月份小幅跟随加息5个基点，先后四次调降了存款准备金率，是新兴国家中唯一不但不跟随美联储加息，反而降息的央行。灵活的汇率打开了货币政策的空间，货币和财政的逆周期调节又通过稳定基本面来稳定汇率，我把这一变化称为是央行悄无声息的革命。

但是，汇率制度怎么转型并没有现成的答案。就连看上去显而易见的汇率制度选择在实践当中也不那么明显。2007年我在耶路撒冷以色列央行访问，跟随行长费希尔教授做研究，他问我，一个国家采用了盯住通胀的货币政策制度，是不是就不能选择固定汇率了？答案是不太可能。但从这个例子可以看出，面对汇率制度选择这样的问题，一代宗师（他是萨默斯、伯南克和德拉吉的博士导师）也会犹豫再三。

汇率制度转型的路径争议就更大，相关理论和实证研究也更少。从全球经验看，汇率从固定走向浮动往往伴随着市场波动和巨大争议，存在对“浮动的恐惧”。有人则认为唯一的恐惧乃是恐惧本身，“浮动何足惧”，人民币完全有条件而且应当尽快实现自由浮动，所谓“惊险一跃”并不存在。更多的人则认为人民币汇改要等待合适的时间窗口，遵循一定的路径，但具体路径是什么就争议很大，缺乏清晰的分析框架和可供操作的路线图。

对于这样一个有意义的、值得研究的课题，我是否能为此做出贡献，不浪费读者的时间，也不误导决策者，我想有两个比较优势。

一是独特的工作经历，有助于从国际和历史的视角分析汇率制度转型。我有机会解剖的第一只麻雀是2008年IMF对非洲小岛国塞舌尔的救助。该国因大量资本流入，真实汇率严重高估，经常账户巨额赤字，发生了债务危机。当时国际金融危机尚未全面爆发，它是接受IMF 救助的唯一一个中等收入国家。我的任务是研究塞舌尔应该采取什么样的汇率制度，是浮动还是钉住，如果钉住，该钉住美元还是欧元，抑或干脆引入这些货币？对塞舌尔货币能否浮动的质疑很多，大多认为不能持久。塞国当时的财长说：“如果塞舌尔卢比能够浮动，我也浮动（If the Rupee can float, I float too）。”

2010—2013年欧债危机期间，我又一线参与救助和相关政策制定，虽然体量迥异，但问题性质类似，我更深切体会到汇率不灵活会放大冲击。欧洲边缘国家没有自己的货币，不能对外贬值，只能通过对内贬值如大量裁员和降工资来恢复竞争力。这些措施在经济萧条期间异常痛苦，超越社会承受能力。

另一个比较优势，是我较长时间处在政策、学术和市场交汇处，形成了独特视角。2013年回国后我一直在国家外汇局中央外汇业务中心工作，亲历 2015年“8·11”汇改后的市场波动，有机会从市场和政策互动的角度观察和思考这一问题。

一方面，从历史上看，从固定汇率制退出的很多国家发生了危机，如1992——1993年的欧洲汇率机制危机和1997—1998年的亚洲金融危机。市场情绪高度顺周期，一度也对人民币形成了一致性的贬值预期。

另一方面，我也发现，与普遍的看法相反，固定汇率制的退出可能耗时数年乃至数十年，但不必然以危机收场，比如我访问过的以色列央行，就被奉为成功实现自由浮动的典型。平稳有序退出固定汇率是个一般性问题，可以借鉴国际经验。

但中国的汇率市场化改革还要考虑其独特之处，比如经济体量巨大、拥有三万亿美元外汇储备、汇率预期形成机制并不市场化、市场参与者顺周期性较强、外汇市场不够发达、风险管理工具相对有限等。这些个性问题要求观察者植根于中国实际进行理论创新，本书也正是我为此所做的一次尝试。

我尝试构建出包含外汇储备和全球流动性的汇率决定的一般均衡模型，也就是外汇储备的视角。2014年我国外汇储备达到3万多亿美元，各界轮番上阵认为外储太多了，是沉重负担。短短两年到2016年，外储从高峰接近4万亿美元回落到3万亿美元，各界又认为很快要不够了。

如何看待外汇储备的大起大落？这背后是资本的大进大出，我们强调资本大进大出的背后是汇率制度的不灵活。不灵活的汇率会通过正反馈机制放大资本流动的冲击：外储的积累使得资本流入受限，把人民币资产价格压得相对较低，在边际上会吸引更多的资本流入，导致资本大进和储备大起。等到全球流动性收紧、资本流动反转时，不使用前期积累的外储，贬值压力将会被放大，使用外储干预则面临着向下刚性问题。不仅是物理意义上的零下界，还有外汇储备规模下降所带来的心理冲击。

从这一视角来看，由于外汇储备积累的正反馈性和使用的不对称性，资本账户越是开放，用储备的数量调整来代替汇率的价格调整就越不可取，提高汇率灵活性也就越有必要。

我在IMF工作时的领导，中国人民银行前副行长朱民院长在序言中总结本书有三个突出特点。

第一是问题导向和视角新颖，问前人所未问的新问题和根本性问题，并把这些问题有机结合在一起；对老生常谈的大问题，能另辟蹊径，发前人所未发，出人意料又合情合理直抵问题的本质。

第二是提供分析问题的一般性框架，通过创新性地引入扩展不可能三角框架，使提供汇率改革的路线图成为可能。第三是通过理论和实证研究，不仅提出新的问题和观点，并找到解决问题的答案，比如对人民币汇率预期形成机制的研究。

本书的出发点是为政策前沿问题提供思考框架，这就决定了它并不是通俗读物。尽管我尽最大努力争取深入浅出和通俗易懂，但一方面囿于个人水平和时间所限，另一方面事关重大，需要主动接受学术和市场的双重检验，只能是采取规范的和严谨的分析方法。有理论模型、实证分析，也有案例分析、国际和历史比较，试图将政策、市场与学术的思考相结合，系统性考虑中国汇率市场化改革的共性和个性，进一步回答汇改为什么做、何时做和如何做这三个根本问题。

陆磊副局长在序里提到，“从此岸到彼岸，必要条件是共识”。

那什么是共识？共识不仅包括专家、学者、领导和市场，在汇率这个问题上更和每一位居民和企业息息相关。本书附录二收录了 2017年1月份我的一个分析报告，当时不管是企业也好，居民也好，都对人民币汇率存在高度顺周期的贬值预期，即人民币越贬值，贬值预期越强烈。

因为美元在2014年年中到2016年连续走强，16年底DXY美元指数达到高点103。很多人把美元的周期性走强进行了趋势性外推，认为人民币兑美元会一直跌下去，出口收入并不结汇，积累了大量的美元长头寸。当时我们就提示这一敞口面临较大的美元下跌风险。事实上，人民币很快就对美元转为升值，从6.9最高升到2018年4月中美贸易摩擦升级前的6.3。

从汇率的基本属性来看，它既是商品的相对价格，又是金融资产的相对价格，存在双重属性。作为资产价格，它有多重均衡，预期很重要。如果所有的人都认为人民币会贬值，把手里的人民币换成美元，预期就会自我实现，导致人民币贬值。如果我们的企业、居民不能理性看待外汇市场的波动，那我们的汇率市场化改革就会受到很大的制约。这也是为什么有必要在书中把汇率的决定这个问题提出来、讲清楚。

汇率从短期看受情绪和资本流动影响，存在多重均衡；从长期看则取决于经济基本面。观察外汇市场不能过于情绪化和顺周期。2019年8月汇率破“7”以后，一度又有观点认为人民币将一路下跌。实际上，随着中美贸易谈判的积极进展，人民币在11月又回到“7”。实现汇率制度的平稳转型需要增强微观主体观察外汇市场的基本面视角、避免线性外推，增强周期观点、避免顺周期，增强逆向观点、避免情绪化。

我们总结出十条核心意见，包括汇改最重要的外部条件是美元走势，最重要的内部条件是汇率失衡压力较小，提出了三步走的改革方案以及“渐进、相机、定力和市场”四大原则。大道至简，我们最后的落脚点特别简单。实现清洁浮动的最好办法就是坚持退出常态化干预，让人民币汇率随基本面的变化由市场供求决定，不积累升值或贬值压力，不形成导致汇率预期发散的“堰塞湖”。

从2015年8月到2019年8月四年时间，“7”数次成为人民币汇率看上去不可逾越的坎。对人民币汇率形成机制而言，破“7”更像是破茧成蝶，迈出走向清洁浮动的关键一步。回头看，好似“轻舟已过万重山”，事前看，则更像“雄关漫道真如铁”。

余永定老师在序言中也说，“汇率维稳政策支持者认为，一旦让人民币汇率破‘7’，人民币汇率将一泻千里，导致金融危机”。是啊，事前你怎么确信人民币破“7”不会导致预期发散？本书用了三章篇幅来回答这一问题。

我们归纳出历史上汇率预期突然恶化的两个诱发因素：一是中美经济基本面分化，但人民币汇率灵活性不足，积累了较大贬值压力；二是汇率制度、货币政策突然放松或金融市场大幅波动。当下，这两个条件均不具备。

一方面，近年来人民币汇率灵活性显著提高，对美元双向波动特征更加明显，没有积累贬值压力。另一方面，货币政策保持稳健，汇率市场化改革稳步推进，市场主体对此有了更深入的理解，市场行为更加理性有序。因此，人民币按照汇率形成机制技术性跌破整数点位，是在汇率机制、货币政策大方向维持不变，金融风险相对较小背景下的自然结果，反映了市场供需，也体现了汇率作为宏观经济“减震器”的作用，不会导致预期发散。

提高汇率灵活性并不是波动性越大越好；清洁浮动也不代表任何情形下都是零干预，而更有可能是随着外汇市场建设和各方面改革协调推进水到渠成的结果。但现阶段的主要矛盾仍是退出常态化干预需要继续坚持。这考验信心和定力，尤其是在关键时刻，“你是否相信市场经济？你相信到什么程度？”我坚定地认为只要我们坚持改革开放，中国经济增速仍将长期高于主要发达经济体，这决定了人民币不是弱势货币。

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