## 复盘丨定价：投资者和公司之间的重复博弈

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

通过四个半月的学习，上周我们结束了“投资者决策”和“公司决策”两个模块，这两个模块是商学院金融系的两门核心课程的内容。就像我在上周五课程预告里说的，作为金融专业的两门核心课，这么多内容，你必须要在一个更体系化的框架下进行复习回顾，这样知识才能在更高层面上被内化吸收。

所以今天开始，我们要在一个统一的框架下，把前面四个半月的课程全部地梳理和整理一遍。在接下来的三天里，你要学会用三个词语，定价、情绪、监管，将投资者决策和公司决策的所有内容串成线和面。你要在一个体系化的框架下，把这四个半月的内容进行一次简单的融会贯通。

你可能会觉得很奇怪，老师，这不是两门独立的课程吗，怎么会在一个框架下呢？

其实，巴菲特说过一句话，就应该可以给你答案了：

> 我是个不错的投资者，因为我是个不错的企业家，而我也是个不错的企业家，因为我是一个不错的投资者。

你会发现，投资者决策和公司决策，其实从来都只是一个硬币的两面，就像我们在菜市场买菜一样，菜农是卖方，我们是买方，我们交易的对象是菜。那么对应到资本市场，逻辑是一样的，你可以想象一下，投资者是买方，公司是卖方，只不过我们买卖的对象是一个特殊商品，是什么呢？是一个企业的未来增长。而企业通过金融工具把自己的未来增长做成了债券、股票、资产证券化等等的金融产品卖出去，这就是资本市场。企业卖出去，我们决定买不买，用多少钱买。

所以说投资者决策和公司决策就是一个硬币的两面。

好，说到这里的时候，你会不会有一个问题：这个市场和其他市场有什么不同呢？

没错，这个市场有一个非常特殊的地方，就是它交易的商品是企业的未来增长，这个商品跟我们以往传统的概念里面的商品是完全不一样的，它有两个特征。第一，它是一个虚拟产品。你们交易的是产品的未来增长，看不见也摸不着；第二，这个产品是具有内生性和不确定性的。这个未来增长会决定企业、公司和投资者的未来财富，而这个对增长的预期又会决定投资者的意愿，从而影响到企业的未来增长，这就是一个内生循环的关系，而关于未来的预期是不确定的，所以它是具有内生性和不确定性的。

所以，这么一个具有内生性和不确定性的虚拟产品，就构造了一个复杂的、多维度的、不确定性的市场。正是由于这个特征，对一个硬币的两面，也就是个人投资者和公司都产生了非常复杂的影响。这节课我们就说说第一个特征，虚拟产品是怎么同时影响到我们个人的投资决策和公司决策的。

我们很容易理解，一个市场能够形成，需要“买卖”能够达成，也就是交易能够达成。那交易达成的核心又是什么呢？就是你们双方能够就价格达成一致，苹果、梨和金融产品都是一样。

不同的地方在于，金融产品是虚拟产品，你买下来以后，不是用来满足现在的消费，而是用作未来消费的，也就是说它是投资。

而且还有一个问题，它不是单属于你一个人的，虽然你在理论上拥有了这个产品的所有权，但是这个产品是属于很多人的，因为一个企业是属于很多人的。所以，你没有控制权。这就意味着什么呢？投资者关注的，一定不是这个产品的使用权，而是自己未来的不确定性，以及我承担了这个不确定性，我未来该有多大的回报。这就是投资决策这部分讲的风险和收益。

那么，要确定一个公司的价格，投资者首先要确定什么？首先就要去确定这个公司的风险。

有意思的地方就在这儿了，风险根本不是一个静态的概念。你看，你和你的交易对手，每个决策都是息息相关的。比如说用什么样的融资结构，会影响到公司的风险。负债率高了，会增加破产的风险；用股票有治理的风险；还有，这个企业是不是分红，用什么方法分红，做不做兼并收购，用什么方法做兼并收购……都会影响到公司的现金流和未来增长。

作为投资者，你决策中所考虑到的风险、收益，其实都是公司决策的结果。

那反过来，买不买、买多少的决策，都会进入到这个价格里面，然后这个价格又会对公司的决策造成影响，这就叫反馈机制（Feedback Mechanism）。

所以，在金融市场上，就围绕着定价形成了一个反馈机制，然后它就把投资者决策和公司决策连成了一个重复的博弈，这个博弈之间资产价格的变动，也就是定价，是核心。

所以，在这个博弈的过程中，你会特别深刻地感受到，投资者决策和公司决策的一体两面。

好，这个说法比较抽象，我用一个具体的例子来给你感受一下。

2018年9月的时候，独角兽美团在香港上市。从王兴和美团的角度来说，美团的业绩怎么样，增速如何，负债率是多少，股权结构什么样子，董事会里面的权力架构如何，卖多少股份出去，在什么时点上卖……这些决策和什么有关呢？这些决策和最后卖出什么价格是息息相关的。而从市场投资者的角度，你是通过美团的信息披露，或者通过那些研究报告来了解这些信息，然后再作出是否买、买多少的决策。所以，你的决策最后也进入了美团的市场价格中。

这个过程还没有结束，现在你买了美团的股票，成为了美团的股东，对不对？你就开始关注王兴这个团队的一举一动，关注美团的股价波动，计算自己在美团上到底能赚多少钱，判断这笔投资是不是合算，拿了美团的股票以后，我到底在什么点上要卖出。

那么为了作出这些决策，你就开始关注大盘的涨跌、外卖行业的走势、分析美团的规模、换手率。这些其实都是我们在课程里讲过的定价因子。

你也会考虑在什么时点上建仓、出货，这是我们在投资者决策里面学过的择时。

还有，你思前想后，决定不能把所有的鸡蛋放在一个篮子里，应该多买几只股票，和美团进行风险对冲。这不就是我们课程里说的分散投资吗？

假设说你不是散户，你是大陆的一个机构投资者，你还要考虑香港市场和大陆市场是分离的，那资金流动是不是有障碍？有多少费用？这就是我们课程里讲到的市场分割对投资者决策的影响。

你还要考虑，比如说外卖行业有个什么风吹草动了，哪里有外界的冲击的话，很多投资者会不会在美团上进行资金回撤，导致自己陷入被动。这也是我们在投资者决策里面说的基金的挤兑。

通过这么一个例子你会发现，其实投资者决策里面的内容，是定价博弈中的一个重要的环节。

好了，投资者们步步为营，不断地盯住美团的股价波动，然后分析各种信息，作出自己对美团未来增长的判断，然后进行决策。

决策的信息来自哪里呢？除了宏观面信息、行业信息以外，最重要的还是企业本身的信息。而企业本身的信息又是什么呢？企业信息传达的其实是企业本身的决策。

比如说美团是不是会增发股票，会不会分红，怎么分红，它的财报披露是不是详实，有没有兼并收购的计划，董事会的成员有没有变动……这些公司的决策，不仅仅告诉你美团现在的现状，也会让我们去判断和理解公司的未来。

你看这么一个例子就明白了，围绕着美团的价格变动，形成了一个反馈机制，它就让投资者决策和公司决策变成了动态的、长期的重复博弈，这个博弈的核心就是定价。

所以，几乎所有的投资者决策和公司决策的落脚点都在定价上面。

说到这里的时候，你会发现，老师，我觉得好像中间还缺了一点什么。对的，在刚才的讨论里面，我们作了一个隐性的假设，假设我们这些投资者、公司管理层都是完全理性的。第一，我们没有人性的弱点，不贪婪，不恐惧，第二，我们也不受其他人的影响，独立作出自己的判断。还有，我们也假设像王兴团队这样的公司管理层，和我们中小股东的利益是完全一致的，不需要任何约束。所以，我们假设了市场是一个自发的状态，靠自身的力量来进行调整。那你觉得这一点成立吗？

在现实世界里，明显是不成立的。像人性的弱点，外在监管的施加都会影响着定价、这个游戏的走向。

这其实就涉及到我们开头讲的资本市场的特殊商品的第二个特点了——内生性和不确定性。

虽然资本市场和其它市场一样，但是由于具有内生性和不确定性，定价的过程就变得很特殊。比如说给未来增长定价，取决于什么呢？取决于你相信和判断它值多少钱，而你的判断会被公司给出的信号所影响。这是一个充满了主观判断、主观预期，以及信息博弈的市场。也正因为此，定价过程中还有两个因素会起到作用，一个是影响到我们预期的情绪，焦虑、恐惧、贪婪；另外一个就是旨在减少不确定性的交易制度安排，也就是监管。这也是明天和后天，我要继续和你回顾、总结的内容。

### 💡 精华要点
- 1.投资决策和公司决策是一个硬币的两面，在资本市场上投资者是买方，公司是卖方，公司通过金融工具把自己的未来增长做成债券、股票等金融产品卖出去，这个过程双方决策的落脚点都在定价上面。
- 2.在围绕着一家公司未来增长进行定价的时候，会形成一个反馈机制，投资者和企业在这个过程中是一个长期的重复博弈。这个博弈越是复杂，就越容易产生信息不对称的问题。
- 3.定价的过程也受到情绪和监管两个要素影响。

> 香帅
> 好，这就是第一天复习的全部内容。关于投资者决策和公司决策，你会发现都是围绕着定价这个核心来展开的。
> 那么今天的思考题，我想请你找一个现实世界里面的例子，证明投资者决策和公司决策是一个动态的博弈过程。你也可以找出一个反例，资本市场上也会存在着公司决策和投资者决策不是一个动态博弈的过程，你可以把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，看看其他的同学会对你的思考有什么样的想法。

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