## 183丨IPO抑价之谜：股票“打折”背后

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

咱们中国股民里，十个人我估计有八个人进行过IPO打新。打新就是你去申购新股，如果运气好中签，就可以用发行价买到即将上市的股票。

我们之前分析过，由于中国A股市场的一些制度性原因，所以从大概率上来讲，目前A股的IPO打新是一个稳赚不赔，甚至是大赚不赔的好生意。

你会有一种感觉，这是我们A股市场的特殊情况。

但其实，在全世界范围内，IPO打新也都是一件比较赚钱的事情。

这就很奇怪了，像美国市场上也没有我们国家限制发行价的政策，为什么也会出现这样明显的赚钱买卖呢？

这就是这堂课我要跟你讲的，排除制度方面的原因，IPO这么高的收益率到底是从哪里来的。

好，首先我们来看一下，全球范围内，IPO的收益到底如何。

美国有一个著名的学者叫杰·瑞塔，他做了一个研究，他发现1980年到2001年间，美国有6000多个IPO，上市第一天的收盘价比发行价格高了快20%，而同期大盘的年化收益率也就是7%到8%左右。

学过我们前面课程的同学都知道，一天20%的收益率，这是个天文数字啊。你要知道，一个金融资产的期望回报率，应该是跟整个市场的资金水平差不太多的。

比如中国，2018年，银行理财产品的年化收益率大概是4%、5%，所以任何年化收益率超过10%的金融品，都是非常罕见的，所以我老是会提醒你们要注意风险。

IPO这样高的收益率，在美国持续了长达20多年。不管是从收益率的角度，还是从我们之前讲的有效市场的角度来看，这都不可理解。

为什么打新收益这么高呢？如果我们换个角度想，或许能找到答案。

我对IPO有个通俗的解释，就是股票买卖其实是分批发市场和零售市场的。我们散户都是在零售市场（二级市场）上交易，我们的价格是零售价格（市场价）。

但是，如果打新中签的话，实际上就是让你以批发市场（一级市场）的批发价去买一些股票。

一般来讲，批发价比零售价要低，零售价和批发价中间的差额就是你的打新收益了。

换句话说，IPO收益率如此之高，很可能不是因为这只股票上市之后有多被看好，而是因为这个一开始的批发价，也就是发行价是被压低了的。

为什么发行价会被压低呢？学者们就把这个令人费解的现象称为“IPO抑价之谜”，IPO Underpricing Puzzle，也就是说发行价格是被抑制了的。

针对这个全球性的金融谜题，学者们就提出了很多很有趣的理论来。下面给你介绍两个。一个叫“赢者诅咒”，一个叫“信息瀑布”。听完这两个理论，你可能就能明白，为什么IPO的发行价会被抑制了。

好，先说赢者诅咒。它原来是指在拍卖中最后赢得拍卖品的那个人是会亏损的，因为拍卖品的价值是确定的，赢下来的人很可能就被信息不对称迷惑，然后支付了超过这个拍卖品价值的价格，所以最后反而会亏损。看起来是赢了，其实是个诅咒。

最先用这个赢者诅咒来解释IPO抑价现象的是一个叫Rock的学者。1986年，他就给IPO的定价过程构建了一个理论模型。在这个理论模型中，有两类投资者，一类是有信息优势的，比如像那些大的机构投资者，还有业内人士。一部分就是我们这些普通人。对于某个具体企业的产品管理市场，我们都知道得不多，就处于信息劣势。

但是有信息劣势，并不意味着我们是傻瓜，我们也会根据市场情况进行分析和推演。比如说现在有个股票要上市了，按照未来现金流折算，这个企业的内在价值大概是20块钱一股。但是这个价值，我们投资者是看不到的，所以我们会根据市场情况来进行分析。

假设发行价定得比内在价值20块要高，那些有信息优势的投资者，他们买不买？他们肯定就不买了。那自然，像我们这些处于信息劣势的投资者，买到过高定价股票的概率就大。这就产生了赢者诅咒，就是买到新股的，看起来是胜利者，反而会亏损。

好了，这种情况就在这儿产生了一个悖论。凡是我能买到的新股都是垃圾，不值这个价钱。那了解了这一点以后，投资者就会纷纷地退出这个市场，然后就会导致IPO的发行流产。

要怎么解决这个问题呢？就是把这个股票的定价定于均衡价格20块，所以只要你买到这个新股，就能赚到钱。

用金融术语来讲，就是把IPO的发行价格压低，等于对我们这些处于信息劣势的投资者进行了一定的风险补偿。那这样子，投资者就不会都退出市场了，IPO也就不会流产了。

好了，赢者诅咒这个理论在80年代的时候影响挺大。到了90年代的时候，耶鲁大学的学者艾维沃斯又提出了一个关于信息传播的理论，叫“信息瀑布理论”。

我们在前面课程里讲跟风行为的时候也讲过这个理论，艾维沃斯就用这个理论重新解释了IPO市场的情况。

他说，在IPO的认购中，大家都不是集体行动的，而是有先后之分的，对不对？像我们这种不具有信息优势的散户，一般就排在这个队伍的后面。所以，前面人的行动会对我们的决策造成影响。

你想，如果前面认购的人特别多，这就会给我一个很强烈的正面信号，让我作出买的决策的概率就会更大。这样，一层一层地传递下去，整个IPO的瀑布就会顺利地流淌，很容易有一个完美的发行。

反过来说，要是前期认购的人不多，那给我们这些后面的人的负面信息就越来越多，希望认购的投资者就越来越少，最后稀稀拉拉，瀑布断流，造成IPO的流产。

其实我想这个事儿，你平时出去吃饭的时候也特别容易碰到。两个店铺隔壁挨着，门庭冷落的餐馆越来越冷落，而门庭若市的那个则越来越火爆。

好了，在IPO市场上为了避免IPO的发行择机，有时候发行人和承销商一定会折价，去吸引那些初始的投资者。这就是IPO发行价打折的原因。

这两个理论你听完之后，应该会有一种感觉，就是听上去它们说的不一样，但其实是一回事。IPO的折价是信息不对称导致的，只不过赢者诅咒更强调的是不同类型之间的信息不对称，而信息瀑布强调的是公司和投资者之间的关系。但归根结底，IPO市场上巨大的信息不对称才是一种折价的根源。

根据这些理论，你也很容易会得出结论，信息不对称越大的IPO公司、IPO市场，它们的折价越大，很多实证证据显示，那些行业更新，现金流更多，更不确定的企业，发行价和市场价中间的差额会更大。

另外，中国的IPO市场，除了我们前面课程里说的制度性的套利以外，中国市场的信息不对称更大，所以也会比美国有更大的IPO打新收益。

好，这节课到这里应该结束了。你可能已经知道了，自己的IPO打新收益背后，其实是IPO Underpricing，IPO抑价。

但是，事情真的这么简单吗？比如杰·瑞塔教授就发现，其实还有30%的公司，第一天的收盘价和发行价是一样高，甚至比发行价还要低。这种上市价格比发行价还要低的情况叫做破发。像小米、爱奇艺，好多企业都破发了。

还有研究会发现，新股上市以后，三到五年之后，股价不但不涨，反而会跌，这又是什么道理呢？下节课我会再继续跟你解开这个谜底。

### 💡 精华要点
- 1.IPO的发行价比首日上市的收盘价要低很多的现象，叫做IPO抑价之谜。
- 2.赢者诅咒强调的是不同类型之间的信息不对称：处于信息劣势的投资者，不相信自己能买到好股票，从而会导致IPO流产。所以，企业会以发行价的折扣来吸引投资者。
- 3.信息瀑布强调公司和投资者之间的信息不对称：后面的投资者会跟随前面的投资者作决策，企业为了市场能作出正向的信息反馈，而自发地作出了打折的决定。

> 香帅
> 今天的最后要给你留一道实践型的思考题：IPO打新收益的背后其实是有金融学理论的，一个叫赢者诅咒，一个叫信息瀑布。你会发现，这两个理论其实不仅仅用在金融市场上，只要是有信息不对称的地方，这两个理论都很容易被应用起来。我想请你仔细地观察一下自己生活、学习中的情况，然后举出一两个你生活中的例子来证明赢者诅咒和信息瀑布。
> 这个题目其实也是我们这门课程整个训练体系里面的一部分，就是怎么学着把金融学、经济学的理论运用到你的生活中去，帮助你作出更好的决策。我们下堂课再见。

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