## 199丨延展话题：大股东的魔法吸金术

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天要跟你讲一个词语，叫“掏空”。你听到这个词语的第一反应是什么？我估计大部分人的第一反应是“感觉身体被掏空”。

其实，在金融学里，这是一个公司治理上的专有名词，叫做“隧道理论”（tunneling），也就是指转移企业资金，挖空企业的行为。

你想一下，这个事儿挺形象的——在山体中间挖隧道，如果挖得太多以后，这个山就剩了一个壳，只要一场雨，就可以把脆弱的空壳山体打垮。被掏空的企业其实就像这种脆弱的山体一样，是摇摇欲坠的。

很明显，这种挖空企业的行为，也是一种道德风险，就是说利用自己的优势去干损人利己的事情。这也是公司治理问题的经典类型。

那么谁会干这种掏空企业的缺德事呢？答案会出乎很多人的意料，是大股东。对，就是掌握着上市公司大部分股权的大股东。

有的同学肯定感到疑惑了。前面课程里，我不是讲过，公司治理问题的根源是所有权和经营权分离产生的委托代理问题吗？大股东可是所有者，如果他同时也兼具着经营者或者管理者的身份，应该是会减轻委托代理问题，怎么会变成了加重委托代理问题呢？这就是我们今天要研究的话题，为什么大股东要掏空自己的公司？怎么掏空？造成这种掏空的原因到底是什么呢？

好，我还是用你很熟悉的企业的例子来给你讲。

今天要讲的这个例子，就是大名鼎鼎的贾跃亭和乐视网。

2011年乐视网上市，那个时候，贾跃亭是董事会主席兼CEO，他拥有将近42%的股份，是绝对的第一大控股股东。当时乐视的故事编得特别魔幻，PPT也做得特别炫酷，所以贾老板的情怀就感动了很多人。你会看到，那时候乐视的股价节节上升。

问题的关键是，在股价节节上升的同时，贾老板的股份却持续下降。到2015年的时候，从42%已经下降到了35%左右。这些在高位减持股票的钱都到哪里去了呢？

2015年的时候，贾老板给出了一个解释，他说，因为当时乐视的负债率已经很高了，在外面很难借到钱。所以，我减持一部分股票，然后把这些钱以无息贷款的方式借给乐视网。这个时期，贾老板的姐姐也做了同样的高位减持的举动，做了同样的承诺，说要把钱重新用无息贷款的方式借给乐视网。

但结果呢？你很容易想象，这些钱就像进了魔术师的箱子，总之就是，不见了。一直到2017年11月份，贾老板最后还是公开表示，无力履行无息贷款借给上市公司的承诺。总之，就是违约了。

那除了减持之外，贾老板还喜欢进行股权质押，所谓股权质押就是把自己的股权拿出去当抵押品贷款。一般现在市面上的规矩就是，按照股权面值的30%到70%贷到款。乐视网上市7年，贾老板一共办了多少笔股权质押呢？34笔。等于把自己的全部股权都质押出去了（质押比例达到99.53%）。

然后质押完以后，乐视的资金危机就爆发了。贾老板的股权就全部遭到冻结，而且股价节节下跌。

你想想这是什么意思啊？这就像是一对夫妻，老公在外面做生意，生意失败以后，老公跑路了，老婆很懵懂，有一天突然被债主找上门来，说你家的房子已经被抵押了，现在还不出钱，我得收房子了。那老婆说，这房子我有一半的所有权啊。话是没错，可是老公的一半产权已经被抵押了，而且还不出来，那怎么办？那只能 “贱价大甩卖”卖房子了。

乐视网的那些中小股东的处境基本上就和这个故事里蒙在鼓里的老婆是一样的。

到这里，还没有算完，乐视网其实只是贾老板庞大乐视集团的一个部分。他还有很多的关联公司，这些关联公司基本上都是贾老板家族的自留地。从2015年开始，上市公司乐视网就不断地从各个关联公司去大量地采购和销售。当时我看过财报，超过50%都是关联交易。

在这些关联交易中，乐视网一反常态，付钱的时候付得很爽快，但是收钱回来时收得很慢。这时候应收账款，也就是卖了货钱没有回来的这些钱，增加了上百亿。

而且你可以想象，这些钱因为进了贾老板自家的自留地里，也永远不会再回来了。

那在这个游戏里面，贾老板玩的是什么呢？如果把现金流比作一个企业的血液的话，2015年开始，贾老板就用上市公司乐视网，在替他的乐视系的其它地方进行输血。

好，现在你明白了，贾老板动用“高位减持，关联交易，股权质押”，把上市公司乐视网生生掏成空心人。

那他为什么会这么干？他不是大股东吗？他是大股东没错，可是在上市公司里，他也不过拥有不到一半的股权。所以，这个账是很好算的。你从上市公司里掏空1块钱，转到自己名下，实际上相当于什么呢？自己赚了5毛。换句话说，在这个例子里，大股东（贾老板）利用自己的经营权和控制权，占用和转移了上市公司的财产，侵蚀了中小股东的利益——等于是掏空了和别人（中小股东）合建的洞穴，去装满自己一个人的洞穴。这就是典型的大股东掏空。

我可以告诉你，在A股市场上，这样的例子实在是太多了，从早期的济南轻骑，到最近这几年的ST保千里、乐视，手法也是不断地翻新。这几种都算是比较常用的“经典款”了。

好了，说到这里的时候，你就会发现有一个悖论，股权集中本来应该是解决经营权和所有权分离的委托代理问题。但现在自己却变成了“大问题”。

这个问题就引起了学界的深思，到底是哪里出了问题，会产生这种大股东掏空的现象呢？

这一研究，就发现了两个趋势。

1.内部原因

第一，股权集中度和公司治理好坏之间，不是一个直线型的关系，而是一个N型。这个N型是什么意思呢？就是股权集中度很低的时候，你去增加这个集中度，大股东和整个公司的利益协同性就会更大。但是他又不能够随心所欲地控制企业，这个时候，股权集中度增加，对整个公司的治理环境改善是有好处的。

但是，当股权集中到一定的程度，这个数字可能会根据各个企业的情况很不一样，从百分之二十几到百分之七十几都有可能。这个时候，控股大股东虽然所有权只有百分之几十，但他实际上拥有几乎全部的控制权。所有权不够，但是控制权又很强的情况下，就容易产生这种大股东掏空的情况了。

所以在这一节讲到内容中，公司治理会随着股权度的上升而下降。

再接着，如果股权集中度再进一步上升，比如说达到95%，掏来掏去都是自家口袋里的钱，那意义就不大。这时候，股权集中度又变成了公司治理的正向影响因素了。

2.外部原因

第二条，更重要的是，学者们还发现，在德国、日本这些地方，也是企业股权集中度比较高的地方。为什么却没有大量地发现大股东掏空的情况呢？

再仔细一分析就发现，所谓的大股东掏空，最早是发生在东欧、中国这些转轨经济，也就是对投资者保护的法律特别薄弱的地方。

2000年代初的时候，一些特别牛的金融学者，比如当时哈佛大学的La Porta教授（现在在布朗大学），他就用全球近三十个国家的数据证明，对投资者保护的法律基础，对于大股东掏空行为具有决定性的影响。保护越好，掏空行为越少；保护越差，掏空行为越大。

那这些现象和研究到底起到什么作用？我要告诉你，这些研究把公司治理的范围一下子就从微观拓展到了宏观方面。开始的时候我们认为，两权分离，也就是所有权和经营权分离产生了委托代理问题，所以要在企业的微观层面进行利益协同和权力制衡，尽量弥补两权之间的分离。现在我们还进一步发现，仅仅弥补这个分离还不够，企业的微观行为也是社会宏观环境的反映。所以，好的公司治理不单单要从公司的内部机制上入手，还需要从整个市场的环境入手。比如说要从监管和法律的层面，加强对中小投资者的保护。

### 💡 精华要点
- 1.大股东掏空就是指，公司的大股东利用自己的控制权，占用和转移上市公司财产，挖空公司的行为，这是公司治理中最典型的道德风险问题。
- 2.很多研究表明，大股东掏空主要是两方面原因。内部原因是股权集中度和公司治理的好坏呈N型关系。外部原因是因为市场环境不健康，法律制度不完善。
- 3.解决两权分离产生的委托代理问题，既要在企业内部进行协同和制衡，又要在监管和法律层面给出解决方案。

> 香帅
> 和平时一样，今天的课程最后给你留一道思考题：今天我们讲的是A股市场上特别普遍的公司治理问题，叫做大股东掏空问题。在课程里，我给你讲到了不同的外部环境，可能会对大股东掏空行为产生影响。
> 我们换一个维度再想，不同类型的企业，不同的行业，大股东掏空的可能性会不同吗？如果有不同的话，你觉得为什么会有这种不同，或者说如果你觉得没有什么不同的话，也写出你的理由。
> 好了，欢迎你把你的深度的思考放在留言区跟我们一块儿分享，也希望你通过这一周的课程，已经对公司治理的来龙去脉，以及现实中的应用有了一个更加完整的理解。你在市场上碰到那些有公司治理问题的企业，就可以很快地一眼把它们识别出来了。

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