## 200丨本周问答：中国公司的治理溢价有多少？

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。今天要给你回答三个问题。
> 第一个问题是公司的治理溢价到底是怎么来的。
> 第二个问题就是大家很关心的，中国公司的治理溢价到底有多少。
> 最后一个问题是关于有限责任制和合伙人的问题。

> 唐朝首都：
> 请教老师一个问题：治理溢价是如何得出的？

> 香帅

我在课程里花很大篇幅说了治理溢价的问题，这个词的概念其实最早来自于麦肯锡咨询公司。它在1996年的时候，对美国机构投资者做了一份调查报告，这次调查报告显示，有60%的机构投资者，愿意为治理水平更高的公司支付更高的价格。这其实也很简单，你买水果的时候，愿意为更甜更脆更有机的桔子、苹果付更高的价格，这是一样的道理，对不对？

经过统计，发现这个价格还高出不少，差不多有11%。也就是说投资者的支付意愿导致治理质量高的公司，存在着更高的价格和收益率，所以这种现象就被称为“公司治理溢价”。

麦肯锡公司进一步在2000年和2002年对全球投资者又做了调查，结果调查显示，越来越多的投资者，这一次大概有80%的投资者，愿意为治理水平更高的公司支付更高的价格。

比如说2002年，亚洲投资者愿意支付的平均溢价是21.56%，而欧洲、北美和拉丁美洲分别是13%、14%和22%。换句话说，那些对投资者保护更薄弱的地方，投资者就越愿意为好的公司治理付出更多的溢价。

那么这里的具体含义是什么呢？在那些欠发达的市场上，如果一个公司肯花精力提高自己的公司治理水平，公司的股价就会受益更多。

比如说有一个公司治理指数，变化一个百分点，就会引起公司市场价值上升9%，而且，越是不成熟的资本市场和外部监管缺位的市场上，这种联动就越是明显。

比如像墨西哥的治理改善带来的效应大概是13.2%，香港就只有4.6%了。

> 思考题：
> 你觉得这种公司治理溢价在咱们中国市场上会不会存在？如果存在的话，你觉得会是多少？给了你三个选项：
> A．大于27%（大于印度尼西亚的治理溢价）
> B．大约20%-30%之间（介于英国和印尼之间）
> C．小于18%（比英国低）
> 首先告诉你，这个题目很难，所以你要好好地想一想。

> 香帅

我觉得我们很多同学都给出了特别好、特别有意思的答案。

其实，中国的治理溢价问题是比较复杂一点的。我们都知道，一般的公司治理问题，主要矛盾集中在哪里呢？股东和管理层，控股大股东和中小股东之间，在国有的理论上，是全民共有的。但是，全民共有，就是我们每个人都有份，那一定会找一个代理人来管。

“国有”这个概念是个虚的概念，所以国有企业的代理问题，它是天生的。

有数据告诉我们，到2015年底，A股市场上，大概36%的企业是国有企业，所以也有的文献认为，公司治理作为解决代理问题的重要机制，可能会在国有企业中发挥作用的空间更大。那是不是这样子呢？

我和我的博士生团队曾经做过一个研究，我们把中国A股市场，2003年到2017年的数据拿了出来，把所有的公司按照治理水平排序。如果你买入公司治理水平最高的股票组合，卖空公司治理水平最低的组合，未来一年可以获得7.5%的年度超额回报率。也就是说中国的公司治理的溢价，其实比我们想象的要低。

但是，到这里事情还没完。我们刚才说的是从2003年到2017年，如果我们把它分两节看，就是在股权分置改革完成之后，比如说我们只看2010年到2017年，公司治理溢价就显著多了，从百分之七点几，跳到了13%的年度超额回报率。

更有意思的地方在于什么？如果我们再继续将样本拆开，分为国企和非国企，就会发现，国企中这种溢价更明显，差不多有20%左右的水平。

这些数字表明了什么呢？

第一，在股权分置改革之前，中国市场对公司治理问题没有引起足够的重视。所以很多同学给出了很有趣的答案，我们的治理溢价可能比英国还低，但不是因为我们的公司治理好，而是因为我们对公司治理的认识还很薄弱。这点是答得非常准确的。

另外一点就是2005年到2007年的股权分置改革，其实是中国公司治理的一个分水岭。你想啊，股权分置改革之前，咱们连基本的责权利都搞不清楚，所以，很难谈治理。

那么在股权分置改革以后，对产权和流动性问题进行了理顺，中国公司的治理有了很大的进步。更重要的是，市场对于公司治理的认识加强了，所以反而产生了治理溢价更高的现象。

这里需要强调一下，很多人都谈到了，中国A股市场的公司治理问题比较大，也就是说公司治理是比较薄弱的。问题确实很多，有时候咱们在看文献，看各种报道的时候，也难免看得胆战心惊。

但是，有的时候你要用动态的、发展的眼光去看，这样就会出现新的角度。

比如说2002年之前，我们国家其实是不谈公司治理的，一直到2002年，才把公司治理列入监管的范畴。这一年，我们颁布了一个法令，叫做《上市公司治理准则》。在这个准则里面，第一次从股东、股东大会、控股股东、董事会、监事会、激励约束机制、信息披露这几个方面，对上市公司的治理结构做了一次整理，要求按照这几个方面来对上市公司的治理结构进行综合的评价和衡量。

也就是说，当公司治理逐渐地成为市场共识之后，这里的溢价才开始慢慢地体现。

比如说我们团队做的研究里面，我们挑选了董事会的独立性、有效性、高管激励、股权结构、外部环境这几个方面的13个指标来衡量公司的治理水平。然后我们发现，从2003年以来，上市公司的治理水平是持续上升的。

比如在前面课程里，我跟你提到了关联交易、掏空上市公司这种行为，在2001年和2002年最为严重，从2003年开始就呈现出下降的趋势。股权集中度也在下降，第一大股东的持股比例从2003年的43%，下降到了2015年的34%。还有，高管的薪酬和公司经营的相关性也在上升。

所以，你从动态的观点来看，中国市场的治理问题确确实实得到了更多关注，也越来越被市场考虑进了资产的定价中。

一个更有趣的发现就是，国有企业的治理水平，始终是低于非国有企业的，也就是说市场认为，国有企业里，大股东、中小股东、管理层之间的矛盾是更加突出的。

这并不奇怪，因为从公司治理的目标来讲，它是很单一的，就是股东利益最大化。而国有企业，尤其是大型的国有企业，它的目标是相对复杂的。比如说它们还肩负着稳就业、稳增长等多重目标，所以有时候很难避免多重目标之间有利益冲突（interest conflicts）。所以在国企里面，提高公司治理水平，市场反而会给出更强烈的反应。这也就是为什么我们说，在整个样本里面，我们看到的市场治理溢价大概是百分之十三点几，但在国有企业里面反而能够达到20%的水平。

好了，通过对公司治理溢价这两个问题的回答，我希望你能了解到什么呢？对于任何一个市场来讲，公司治理不是一个外生的名词，而是一个内生的变量，它会随着市场的变化而不断变化，也会跟当地的政治、文化、生态有密切的联系。

所以说，我们在使用这些变量进行比较的时候，要切忌简单粗暴地比较，数字永远只能是我们的参考值。

> 马克李：
> 有限合伙企业的普通合伙人破产，对其法人的自然人有什么不利因素么(比如不能继续当董事)？尤其在这个经理人还没有很强信用的年代，比如投资圈还是有贾跃亭活跃，这样的没有信用的企业家，不是应该被钉死在耻辱柱上面么？

> 香帅

马克李同学，你的问题其实是两个问题，这两个问题是不一样的问题。

首先，你提到的贾跃亭，他和乐视之间不是合伙人、合伙企业的关系。乐视是一家有限责任公司，贾跃亭作为这家企业的创始人，他承担的是有限责任。所以，这个有限责任公司破产了，理论上贾跃亭是不需要以自己的钱来偿还的。

那么为什么要设立这么一个机制呢？在前面的课程里，其实我跟你讲过，这种机制的目的，当初就是为了激励创新。一个人的创新失败如果去殃及家庭，变成连坐制，这样很少有人敢去创新了。

有个笑话，很多人说上海为什么创业创新者少，因为上海的丈母娘厉害，要娶我们家女儿，一定要有房有车，有安定的收入，这样一来，上海女婿出来创业创新的激励就少了。

所以，有限责任就是为了保护人类的探险和冒险的精神而存在的机制。

当然了，任何机制都是双刃剑，有限责任的机制也不会例外。有人会利用这种机制进行套利，比如借钱不还，赖账，然后自己再另起炉灶。远了不说，就连现任的美国总统特朗普也曾经有好几次，他名下的有限责任公司破产，然后他拍屁股走人的“涅槃”事件。

那么这个问题是在个人，有限责任公司破产，创始人虽然不用承担无限责任，但个人就没有损失吗？

其实在一个有历史信用的市场上，不是的。就因为大家都知道是他借的钱，对这个人的人品、诚信，以后的借贷能力，其实都是有很大影响的。你想啊，特朗普的这些事件，到现在为止还被媒体经常翻出来，作为政治对手攻击他的把柄，就是一个很好的例子。

中国的情况相对比较特殊，因为我们在人的信用这个维度上，经历的路程实在还是太短，对维度的重视和建设都非常地不够，也就是说我们的人力资本现在没有形成一个完整的市场。所以，经常会出现一个人在这里骗完，然后又到那里去骗的事件。

但是我想，未来这个情况会有很大的改变。

第一，你会发现，现在信息这么发达，没有什么消息是铁板一块的，对不对？另外就是技术的发展会比我们想象的速度要快。一个人的信用程度，我觉得在不久的将来会逐渐地被识别，会量化，形成一个市场。到那个时候，我想不仅仅是一个企业家，任何一个普通的个人的信用在市场上都会变得越来越重要。

好，这是关于有限责任的一个问题。

马克李还提到合伙企业的合伙人破产对个人是不是有不利影响？

这其实要具体看你是不是有限合伙人。什么叫有限合伙人？就是你对合伙企业的责任是以出资额为限的，你也不参加企业的运营。如果是这样的话，那合伙企业出问题了，对有限合伙人的其他行为是不构成影响的。但如果你是普通合伙人，你是有连带责任的。

比如说假设你现在以一个普通合伙人的身份参与了一家合伙制企业，企业破产，你的个人财产是要拿出来进行清偿的，因为你承担的是无限责任。

> 香帅
> 这就是今天的三个问题，欢迎你在未来的课程里能够提出更多更好的问题。我们下堂课再见。

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