## 131丨你理解的“有效市场”是对的吗？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

这一周，我们要讲一个特别有意思的事情，叫做有效市场理论。可能有同学会说，这个理论我已经很熟悉了。

那我给你讲一个故事，上世纪，美国有一家报纸做了一个实验，让大猩猩去投掷飞镖，它投中哪只就选哪只，用这个方法选了5只股票出来，组成了一个组合。

然后这个报纸的编辑们又从市场上选了8个明星分析师，让他们精心挑选了5只股票，也组成组合。一段时间以后，拿这个明星分析师和大猩猩的股票组合去对比，结果发现，大猩猩选的股票比这8个明星分析师选的要好。

这个故事想说明的就是，市场是非常非常有效的，所有的信息都已经反映在了价格中，所以所有想战胜市场的努力都是徒劳的。有效市场理论的热爱者特别喜欢使用这个故事，来证明有效市场的可靠性。

可是他们不知道一件事情，有效市场理论之父，也就是尤金·法玛，他在芝加哥上课的时候有一个著名的场景，就是前面一堂课，他用很多确凿的证据来证明市场是有效的，价格对信息的反映是特别充分的。当所有的学生都已经完全折服，相信了市场是有效的时候，他的最后一页讲义上突然出现：我所讲的一切都是错的。而最后这一句话，其实才是有效市场理论的核心。

这是什么意思呢？就是市场是不能够机械地判断有效还是无效的，如果我们把有效市场当做一个机械的概念来理解，那一定是错了。

那要怎么理解有效市场理论呢？首先我们要理解市场有效的三种模式，以及它的推论。

第一种就叫做强有效市场（strong efficient market）。在这个市场里边，定价是完美无缺的，反映了关于企业、证券的所有信息，所以任何人的私有信息，都是没用的，都不能够战胜市场。

你看，如果市场是强有效的话，任何私有信息都不能够赚钱，那么就意味着内幕消息也不会赚钱。那市场上的一切监管，应该都是多余的了。

而这跟我们在现实生活中看到的情形是明显不吻合的。你会发现，这半个世纪以来，全球的金融监管其实是越来越严格的，而且每次放松监管就会伴随着一次金融危机的出现。

在19世纪到20世纪初的时候，美国的自由市场的思潮特别兴盛 ，对监管是天生地警惕，甚至反感。整个股市非常地自由，杠杆率爱多高就多高，内幕交易、炒作比比皆是。很多人在股市上就玩的是那种空手套白狼的游戏，而这个趋势到大萧条之后才彻底地被改变，然后华尔街进入了一个强监管时代，很多人认为那个时代的美国市场其实是无效的。

即使在美国这样的市场上，大家也普遍认为，“强有效市场”是做不到的，所以它只是一个理论上的概念，现实生活里面并不存在。

第二种模式，叫半强有效市场（semi strong efficient market）。在半强有效市场中，内幕交易是可以赚钱的，所以金融监管也是需要的。但是，由于市场的价格已经反映了企业的所有基本面的信息，企业的所有公开信息都已经被包含在价格中了。

它的推论就是，市场是很难战胜的，所以一般人不可能从中间赚钱，投资者们不要贪心，获得一个大盘的平均收益就够了。

70年代的时候，半强有效市场的思潮是最浓的，当时学术圈有很多研究，都指出美国就是一个半强有效的市场，所以那个时候推出了很多指数型的基金，因为大家认为主动型的投资策略是不赚钱的。有很多证据也表明，美国的主动型基金表现很一般，扣掉手续费以后，没有替投资者赚什么钱，还不如买指数基金。

好了，那你可能会觉得，是不是金融市场就是一个半强有效的呢？其实也不一定。因为当时市场上也出现了很多反例。

比如说一个公司如果公布自己的收入，这显然属于公开信息，那么这个公开信息会迅速地进入股价中间，就不应该有很长时间的超额收益。但是现实情况是什么呢？在发布这种盈利的公告之后，如果这个公司的盈利超预期，它的股价的上涨会持续很久；如果盈利低于预期，股价的下跌也会持续很久，时间能长达三四个月。

这种现象被有效市场理论的拥护者们称为“异象”，也就是说异常现象。

但是，很多人发现，像这样的异常现象在市场上经常出现，使它显得一点都不异常了。所以很多人都提出来，半强有效市场其实在现实生活中也是不存在的。

那么紧接着就有了第三种模式，叫做弱有效市场（weak efficient market），这种模式又比半强有效市场软化了一点点。

它也认为，某些公开信息可能没有被纳入到市场的价格里面，所以你还是有盈利机会，也是能够获得超额收益的。那这样就可以解释刚才我说的那些异象了。

但是在这个有效市场的模式底下，无论如何交易信息也是要进入市场价格的。这意味着什么呢？今天的股价和明天的股价是独立的，换句话说，股价就应该是随机漫步，历史规律是没有效的。

那么根据这个理论，可以推论出，股票操作中的技术分析是完完全全没有用处的。因为技术分析就是根据过去的规律来推断未来的股价走势。

但这个观点也受到了一定的质疑。你看，历史上有很多著名的股市高手，比如威廉·江恩，他就是技术分析的集大成者，而且赚取了极其丰厚的利润。因此很多人，特别是量化交易的高手们认为，这种弱有效市场也是不存在的。

你会发现，从“强有效”到“半强有效”，到“弱有效”，有效市场理论也不是一成不变的，它一直在修改着自己的理论框架，试图对市场上的各种现象有更好的解释力。但是，围绕着市场有效的悖论也从来没有停止过。

为什么对这个理论会产生这么大的悖论呢？其实，是因为我们对有效市场的理解太过静态和太过狭隘。

市场上有一拨人，他们特别像程咬金，老是希望用三板斧就包打天下，用一个名词二分法就来解释整个世界。

比如说到有效市场的时候，市场要么是有效，要么就是无效，要么市场是永远不可战胜的，要么市场是可以战胜的。二者中间没有任何中间地带，好像都要分一个是非曲直出来。

其实，真正懂金融学的人谈论有效市场的时候，谈论的是哪些种类的信息会被怎样地反映在价格里。而我们都知道，信息是流动的、是动态的。现在的信息、过去的信息，今天的信息和未来的信息都是不一样的。这就意味着市场的价格也会是一个动态变化的过程。

这告诉我们什么呢？其实有效市场应该是一个动态概念，所谓的有效和无效是相对的。

比如说，如果市场有效，那么价格就应该反映价值。但你是不是考虑到价值就是动态变化的呢？

拿现实情况来讲，现在市场上有很多创业企业，它们的成长周期越来越短，不要说每年了，每个月，甚至每天的经营情况都可能发生巨大的变化，那就意味着它的价值可能在短期内都会发生巨大的变化。而这个变化是动态的、是连续的。所以企业的价值是动态变化的。而这些信息反馈到价格中也会是动态变化的。

所以，如果你谈到有效市场，谈论的只是一个静态的截面的话，那么这种理解就是缘木求鱼了。

那你要怎么正确理解这个有效市场理论呢？

也就是说有效市场理论是我们思考和行动的一个基准，而绝对不能够作为一个静态的、死板的概念来理解。

所以，理解有效市场，你应该学会的是敬畏市场，但不要迷信市场。你理解有效市场，但不要滥用有效市场理论。

### 💡 精华要点
- 1.市场有效理论有三种模式：强有效、半强有效和弱有效市场。
- 2.有效市场是一个学术上的理论，它主要讨论的是哪些种类的信息会被怎样地反映在价格里面。但是信息是流动的，所以市场必然是一个动态变化的过程，也正因为此，有效市场应该是一个动态概念，所谓有效和无效是相对的。
- 3.学会敬畏市场，但不迷信市场。

> 香帅
> 好，今天课程的最后还是要像平时一样给你留下思考题。
> 今天的课程里讲的是有效市场理论，而且我一再强调的就是对这个理论的理解，你必须用动态的，而不是静态和机械的眼光去看待。所以我想请你结合今天的课程内容，在市场上找到一个和有效市场理论吻合的现象，也找到一个和有效市场理论不吻合的现象，然后通过对比这么两个现象，你就能够更深地理解为什么我说有效市场理论是要动态来理解，而很多经典的理论其实给我们提供的是思考的基准和框架，而不能够机械地套用。
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享。你也可以把今天的内容分享给那些坚定地相信市场是有效的，所以只要政府出任何的监管措施都骂骂咧咧的朋友，或者是坚定地相信市场是无效，有任何风吹草动就要求政府来严监管的朋友，看他们是不是跟你一样已经学会了动态地观察和思考世界的方法论。

> 香帅

今天，还要向你宣布一个消息。

香帅的金融学题库计划，从今天开始，正式启动。

之前我在直播中透露过这个计划，就是要建立一个属于咱们的“香帅的金融学题库”。这个题库会由我来主笔，就像我之前承诺的，我也会邀请多位学界、业界的大咖参与到我们的题库计划中，共同打造一个金融学题库。这也是得到的第一个课程专属题库。

现在，你也有机会参与到这个题库的建设中来。

如果你的题目被选中进入到题库中，题目会标注你的名字。这也就是说，只要你的题目被选中，你的名字就会和大咖一起出现在一个长久持续的题库中。

你可以通过留言、记笔记的方式，主动贡献你的题目。出题方面有4点小要求：

出题格式范例：【香帅的金融学题库】+问题题干（不超过45字）+选项（不超过35字）+正确答案+答案注释

如果你不是很有出题的经验，以下四个类型的样题供你参考：

● 认知类——测试你的金融认知

第一类主要测试金融认知——看学习了课程之后你是否能用金融思维来理解生活中的现象，处理生活中的问题。

1.【多选】希哥一家人都听“香帅的北大金融学课”，饭后他们在一起交流学习感受。请问他们谁的学习心得是对的？

A. 奶奶：“我原来觉得投资风险大，钱锁在壁橱里。现在我知道，持有现金也是投资，但收益率极低。”

B. 爸爸：“从宏观上看，这叫做储蓄和投资是等价的。”

C. 希哥妈妈：“要从投资中赚钱，要懂宏观大势和产品，找准入场合退场时间”

D. 希哥妹妹：”高风险才有高收益，所以我以后要多投点高收益的P2P产品“

（答案：ＡＢＣ）

2.【单选】小明有三个性格迥异的好朋友，他在听了“香帅的金融学课”之后用自己学到的关于风险测度的概念来形容这三个朋友的性格。

（1） 朋友A：温和恬静、处变不惊，经常能冷静地帮小明分析他的烦心事——朋友A的情绪方差小；

（2） 朋友B：是天生的乐天派，对一切充满好奇心，心情总是很好——朋友B的情绪有偏度，偏向于积极和高兴；

（3） 朋友C：性情暴躁，只要受到一点刺激就会极端狂喜或是暴怒——朋友C的情绪有肥尾风险。

请问，以上哪些形容是正确的？

A.（1）和（2）

B.（1）和（3）

C.（2）和（3）

D. 以上全部正确

（答案D）

● 误区类——测试你的财富误区

第二类叫“财富误区”——看学习了课程之后是否能够帮助我们自己避开财富意识和管理上的很多误区。

３.【多选】 下列哪些行为可能是投资的误区？

A. 如果没有金融中介这种赚差价的二道贩子，金融市场会运行得更高效。

B. 把现金存入银行的储蓄账户，并不算是一种投资。

C. 听说一只股票下个月会涨到50块，现在价格45元，我一个月就赚10%

D. 投资就是“高风险，高收益”，象我这么爱承担风险的人，一定会获得高收益。

答案（ＡBＣＤ）

● 知识类——测试你的金融知识

第三类关注金融知识点——看对课程里的金融知识点是否已经掌握。

４.【单选】下列关于金融资产所对应的主要风险，哪一个是对的？

A. 股票所对应的主要是违约风险

B. 债券所对应的主要是企业经营风险

C. 房地产所对应的主要是经济增长风险

D. 以上全部不对

（答案Ｃ）

５.【单选】以下哪种估值方法使用了绝对估值法？

A. 买房子时，你向房产中介打听同一小区其他房源的价格，作为购房参考

B. 买保险时，你计算发生意外事件的概率、赔付金额，来判断保费高低

C. 招聘员工时，你比较各位候选人的简历，来挑选合适的员工

D. 高考后填报志愿时，你研究各所大学的排名、分数线、地理位置，来填报志愿

（答案Ｂ）

● 疯魔类——测试你对本课程的疯魔程度

如果前三种类型的题对你来说都有难度，一时想不出来的话，也可以试试最后一种，我们称为“疯魔程度“题，测试我们对课程内容的熟悉程度，越细节，越有趣越好。

６.【单选】下列国家中，在《香帅的北大金融学课》中出镜最多的是：

Ａ. 俄罗斯 Ｂ. 荷兰 C. 塞舌尔 Ｄ. 澳大利亚

> 香帅
> 其实出题对于你来说，除了将自己的名字长久地留在题库中之外，也是一个最好的复习方式。
> 期待你的题目出现在题库中！

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