## “公司”问答丨“借壳上市”有没有可能是好事？

你好，欢迎来到《香帅的北大金融学课》。

又到了10月底的问答时间。这个月我们的主题词是“公司”。

我发现，我们同学真正感兴趣的是公司实际经营中的一些问题，比如并购、借壳上市、定向增发等。接下来我一个个来回答。

> 青梅煮酒
> 我们课程里说，职业经理人（CEO）为了扩大自身影响力会盲目并购，这种行为不会受到制约吗？大股东们不会去制止？会任由CEO去做决定？

这是个特别好的问题。为什么呢？因为这个问题涉及到公司经营里面的很多方面，比如公司治理、并购，还有中美市场不同的股权结构等等，都是很有意思的话题。所以我仔细地回答一下。

CEO为了扩大自己的权力，就会滥用公司资金去盲目并购，这是公司金融里边的一个经典话题。美国著名的金融学家Myers说的“帝国制造（Empire Building）”，就是形容这种行为的。

但是，这种行为并不是空穴来风，它有两个历史背景。

第一，上世纪五六十年代的时候，风险分散（diversification）理论刚刚兴起。所以，这个时候市场上，大家都相信企业经营和二级市场的投资一样，你不能把鸡蛋放在一个篮子里，要用不同的行业、不同的产品去对抗经济周期的波动。

第二，更重要的是，美国公司的股权结构是比较特殊的。美国是全球独一无二的“金融立国”国家，普通的老百姓对资本市场的参与度是非常高的，所以，公司的股权非常地分散。股权分散是什么意思？就是各个小股东其实没有什么话语权，公司的实际掌控权在CEO手里。在这样的大背景下，CEO们就会纷纷大举并购。

为什么呢？因为如果公司是一艘船的话，CEO就是船长，那么，谁不愿意当一艘大船的船长呢？而且在当时，因为大家都相信这样的策略是好事，所以，市场就会对横向并购给出一个很好的市场反应。既然市场反应很好，公司内的反对声浪当然也不会很高。

更何况就像我说的，在一个股权分散的企业里面，很少有决定性的大股东。所以，CEO带领的管理团队就是实际的话事人，管理团队控制董事会，像独立董事等人都是CEO亲自挑选的。所以，CEO在公司内部遭遇激烈反对的概率不会很高。

但是，这个情况也没持续很多年，时代也在不断地发生变化。金融学是一个动态变化的学科，它的理论、实践都在不断地修正。

到了上个世纪七八十年代，大家就发现，企业经营和二级市场是完全不同的游戏规则。在企业经营这个市场上，你要专注，专业化才能干好事情。

这个时候，那些大型混业经营的企业业绩普遍就不行了，股价也节节下跌。所以，这个时候业界和学界就开始讨论帝国制造的坏处。市场也用脚投票，凡是这种横向并购的公司，市场就给出负面的反应。这样一来，大型混业经营的企业估值就更低了。

一个企业估值低，CEO的日子也不好过。所以这个时候，CEO盲目扩张的动力也就降低了。所以，到上个世纪七八十年代的时候，更多的是分拆，或者说企业之间进行垂直化的纵向并购。换句话说，后来在美国市场上，这种CEO盲目扩张的横向并购并没有那么吃香了。

说到这里，可能有爱思考的同学问：老师，这样的问题会发生在中国吗？

你会发现，同样一个问题，不同的市场上会有很不一样的答案。

我们在课程里跟你说过，中国是一个股权集中度非常高的市场。如果是国企的话，那国资委是大股东。到了CEO这个级别的高管，国资委有很大任免的权力。你从CEO、管理层的角度想，你会不会拧着大股东？

当然不会。中国上市的这些民营企业，大多数都是第一代企业家白手起家的，要么像“复星”这样的创始团队，要么是像“新希望”这样的创始人家族，对公司掌握着绝对控制权。换句话说，在中国，管理层和大股东基本上就是一回事儿。CEO的决策和大股东利益发生剧烈冲突的问题不算突出。

那中国市场上什么问题突出呢？反而是大股东、管理层和中小股东之间的利益冲突比较突出。

我们在课程里也说过，股权集中之后，小股东的所谓投票权实际上就形同虚设了，所以，经常发生大股东掏空公司的事件。什么管理层用上千万买大股东的旧车，什么扇贝跑路，简直可以写一本“二十年中国A股公司目睹之怪现状”。

所以，在中国，公司治理的核心问题，还真的不是职业经理人和大股东之间的代理问题，而是中小股东和大股东之间利益分歧怎么协同，如何保护中小股东投资权益的问题。

> 咬人的兔子
> 香帅您好，我有个疑问，上市公司因为经营不当而被借壳上市，是不是也是一种市场选择的“退市”途径呢？这种公司即便没有面临反向收购，因为业绩差、交易很少，是不是也不会对市场产生什么危害呢？就像僵尸企业，最多就是其已经占有的生产资源无法优化配置，但本身已经是气息奄奄并没有新的危害性了。如此，是不是也没有必要非要这个公司退市呢？而被借壳的上市公司原股东因此还能实现退出，对于这部分股民是不是也是件好事了呢？

> 河马君
> 我在想，假如是一个健康的市场，为什么会出现有资质的企业苦等排不上号，而不够资质的企业反而可以通过资本运作，花40、50亿来买壳，借壳上市进行融资这种情况呢？这岂不是无形中加大了企业融资成本和投资者投资风险吗？为什么监管部门对于这种很容易产生割韭菜行为的情况不进行近一步的监管呢？是我理解得不够透彻吗？

咱们的课程里提到，中国A股市场特别盛行借壳上市，它本质上其实就是一种反向收购。而且，我们也说到，中国A股市场这种借壳上市特别容易搞概念炒作。

这位“咬人的兔子”同学的思考非常地深入。理论上你说得对，借壳上市本来就是个金融工具，无所谓好，也无所谓坏。所以，你会发现，在上个世纪九十年代的时候，很多中资公司在香港上市，就用这种买壳上市的方法。

那好，接下来就要问了，为什么这种方法没有成为主流呢？

主要还是成本高。

像美国、香港这种市场，上市普遍是注册制，也就是说，企业只要合规，上市就是个流程，都是标准化的流程和费用。而如果借壳上市的话，其实有好几层的流程。

首先，你要清理、核算公司的旧资产，然后要计算壳价值，然后还要把新资产注入。这些都比较繁琐，成本也很高。所以，从整个市场的角度而言，如果这个市场是自由进出的话，买新盒子比买旧盒子可能还便宜，那你何必花高价买一个旧盒子，然后花半天清理再用来装东西呢？

你要这么干的话，就只有一个原因：新盒子买不到。

当年中资公司买壳其实就是这样的道理。因为当时，这些中资公司在香港市场上资质不够，信用度也不够，很难正常融资，所以才利用借壳上市，反向收购，走一条曲线救国的路子。

咱们中国的A股市场就是因为上市的名额僧多粥少，需求大于供给，所以稀缺性使得上市公司的名额变成了一个有价值的资产。而我们的市场又很不规范，很会炒作概念，趁机割韭菜。就像“河马君”同学说的，A股市场上经常会有“有资质的公司苦等排不上队，而不够资质的公司通过资本运作花几十亿来买壳，无形中加大了企业的融资成本和投资者风险”的现象。所以，在这种情况下，“借壳上市”这样一个本来是中性化的金融名词就变了味道。

当然，我们的市场还不是像“河马君”说的没有监管，我们的监管对借壳上市操作查得还是比较严的，而且也正在不断地改进监管的条例，希望能够慢慢解决这个问题。

在2019年，我们又推出了科创板，在科创板上实施了注册制，也是想把中国的A股市场从核准制往注册制的方向推进，使A股市场能够更加自由地进出，从根源上杜绝操作借壳上市的事件发生。

其实借壳上市这个事儿也再一次地告诉我们：橘到淮北则为枳。任何一颗种子在不同的土壤里都会结出不同的果，任何一个工具在不同的市场上都会有不同的效果。这是我们在学习课程、在实践应用中特别需要注意的问题。

> 督爵
> 香帅好，我有两个疑问：1.定向增发，既然挺复杂，上市公司为什么不选择公开发行募资？而要限制在10人以内，还有1年的锁定期？2.公司股票回购，回购之后可用于重新分配（股权激励），还可以销毁（总股本数量变少），从公司利益等考量，是否很少有回购直接销毁的做法？

这是一个实践性很强的问题。这个问题听上去很复杂，但实际上很简单。所以，我也简单回答一下。

为什么我们中国的A股市场经常是做定向增发，而不是直接公开发行呢？这是因为咱们公开发行的审核非常严格，流程很长，公募本来就是这样，所以，整个过程的成本也会比较高。定向增发其实就是私募。所以，涉及的交易成本，包括金钱、时间，都要低很多。而定增的流程就没有那么复杂，在金融行业里属于比较简单的业务。

那为什么要锁定呢？就是为了避免短期的投机炒作。定增是这样的，因为它是私募，而私募有点像大规模批发，都有10%的折扣。所以，如果没有锁定期的话，今天增发，你卖给我以后，我明天就卖掉，那就会变成赤裸裸的利益输送。所以，一定要有锁定期，如果没有，就从一个投资行为变成一个纯粹的投机炒作行为了。

股票回购以后，基本上就是两种处理，一种是重新分配，一种是销毁（让总股本变少）。

其实，销毁这种方法不是不常见，它在香港市场上就特别常见。为什么呢？因为把总股本变少以后，每股的净资产就提升了，就可以提升股价。股票回购以后销毁，对股东、投资者都是利好。

但是，你会发现，在中国A股市场上，这种回购以后销毁的情形比较少，为什么呢？主要是跟法律相关。因为这对于公司来说相当于缩股，会引起一系列法律上的流程。本来是一个很简单的事情，但是因为法律的规定，它又变得很复杂，在操作中就变得没有那么简单。所以，很少会有人用。

这就是关于公司经营的几个特别实践性的问题，一个是并购，一个是反向收购，也就是借壳上市，还有一个就是定向增发。希望你通过这几个例子，对于金融市场上常见的这些名词和现象有了更深的理解。

> 香帅
> 因为今天的课程内容实践性比较强，所以，我也给你留两个实践性比较强的思考题：
> 1. 假如你是一个要投资的小股东，你更愿意投那些管理层就是大股东的企业，还是股权分散，管理层没有很多股权但实际控制企业经营的公司呢？你觉得这两个选择各有什么利和弊？
> 2. （这是Bingo同学的问题，放出来做思考题，帮助大家复习一下公司财务报表这个部分的内容）自己刚开了家公司，还没开始赚钱。因为自己有点钱但不够，又找朋友借了点、在银行贷了点，用这些钱暂时养着公司。这个钱是算作筹资性现金流吗？ 
> 欢迎你把深度思考放在留言区，跟我们所有同学一块儿分享。
> 也再次提醒你，下个月问答的关键词是“制度”。同学们可以提前复习和提问。
> 这里是《香帅的北大金融学课》，帮你站在高处，重新理解财富。我们下堂课再见。

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