## “工具与市场”模块串讲

*本文是基于课程中“03丨工具与市场”模块的串讲，该模块共56讲，如果你想进一步学习，可在课程页面中选择该模块进行学习。

昨天我们讲的是钱最多的地方——金融机构。今天讲的内容，我把它称为是“金钱的创造者”——金融工具和金融市场。

我不知道大家意识到没有，“工具”这个词是个特别有意思的词语。看过《人类简史》的同学可能知道，智人和普通哺乳动物的区别就是从工具开始的，我们用石头、火、轮子做成各种各样的工具，大大提高了工作效率。整个来讲，工具提高了我们人类生存的概率。回到最近，大家最关心的学科——医学，用的工具是酒精、镊子、手术刀。所以，工具就是一个专业化的代名词，它和人类社会的专业化程度是紧密相连的。从这个意义上讲，工具是人类社会生存的杠杆。

金融工具也毫不例外。它是一个专业化的杠杆，只是它针对的内容不一样。它针对的内容到底有什么不一样呢？在我们《香帅的北大金融学课》开篇我就跟大家讲过，它针对的内容叫时间。

在开篇里，我引用了一个我很喜欢的金融学者，耶鲁大学的威廉·戈兹曼教授的观点，他说金融市场也好，金融工具也好，就像一个时光机器，这个时光机器没有移动我们的身体，但是在时间维度上把我们的财富、把我们的价值进行了重新的安排和移动，从而改变了我们的处境。换句话说，金融这个工具加工的是什么呢？是时间。

而在时间维度上，我昨天跟大家讲了，时间维度上最大的要素就是风险。所以，金融工具，尤其是我们所说的这些现代金融工具，就是把这些看不见的风险进行量化和加工，然后做成可交易的产品，创造一个市场。

刚才这个讲法有一点抽象，我也是想了好几年才把这件事情给想明白的。但是，这里我还要重申一遍，它非常重要，因为这是理解金融的核心和金融哲学的一个关键。

我举个例子，很多同学应该都看过《星际穿越》，你会发现人的身体是可以穿越时间的，我就是在看这个片子的时候突然意识到一点的。你看，金融工具和金融市场就是这样的技术，我们把财富、价值、金钱和我们人的肉身给抽离开来，作为一个单独的要素给抽离了出来，然后让这个要素去穿越时间。在有金融市场之前，在时间维度上，人基本上是单向的，你是没有倒回去的机会的，但是有了金融工具之后，你会发现，起码是我们的金钱、我们的财富在时间维度上拥有了多维的而且是网状的流动，整个社会效率提高，财富创造的速度大大加快了。

我在看整个人类增长史的时候就意识到一点，人类增长的曲线和现代的金融，和整个金融市场的发展，尤其现代金融工具和现代金融市场的兴起，基本上是一个重合的曲线，和我们所谓的城市化、工业化也几乎都是重合的。

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为什么？就是待会我要跟你讲到的，城市化也好、工业化也好，它和金融市场基本上是一个内生的过程。今天的整个串讲，我就要跟你讲两个特别重要的工具，一个叫债券，一个叫股票。其他的产品，比如我们平时看到的资产证券化，还有形形色色的金融产品、金融工具，其实都是基于这两个工具给演化出来的。

不管是股票还是债券，它本质上都是对时间还有风险进行加工，形成产品，然后再形成市场。它们的共同点是什么呢？就是这种产品创造了一种风险共担和利益共享的机制，然后创造了流动性。所以，把社会的财富还有风险在横向和纵向的两个维度上来进行重新分配，这是他们的共同点。

它们的不同点在哪里呢？就是它的风险共担和利益分配机制是不一样的。所以，核心很类似，但是它的表现形式有一点点不一样。

理解金融，基本上要从理解债务关系开始。

我在线下课里曾经跟大家说过一句话，金融是整个人类社会关系的数字化表达。你去想一下，人类社会是个什么东西？人际关系中间的是什么东西？所有的人际关系，包括血缘，实际上你都可以从隐性或者显性的角度，把它理解为债务关系，只不过是隐性和显性而已。

比如，我不知道普通话怎么讲，长沙话里面说“兔子轮轮转”大伙请客的时候，今天你请客，明天我请客，轮着来。这就形成了隐性的债务关系。如果中间有一个人违背了隐性的债务关系，他说我要上厕所，违约了，我们就视为了隐性的债务违约，会被排除在债务关系之外了。我们和父母之间的赡养关系，子女的抚养关系，甚至夫妻关系，本质上都是债务关系。只不过，这些债务关系，有的是隐性的、是柔性的，有的是强制性的。

社会的进步是什么？整个人类社会的进步过程，它其实是债务关系越来越清晰化的过程。为什么债务关系要越来越清晰化呢？就是我刚才说的“兔子轮轮转”，隐性的债务关系没有强制性的，执行代价是很高的。如果是简单社会，三、五个人里面，排除出去小团队就行了。如果是很大的社会呢？如果社会结构越来越复杂以后呢？社会债务的关系，就是一个网状结构，任何一个人违约，都会导致债务关系混乱。债务关系混乱后，整个社会就会混乱。违约得不到惩罚，大家就都违约。需要债务关系变得越来越清晰、变得越来越量化以后，这个社会的关系才能够更加简单。大家要理解债的时候，千万不能只说国债、企业债、债券，那是一个很小的部分，整个债务是一种债务关系。

你再去想，国家和国家之间，机构和机构中间，其实只要存在交易，或者说只要存在交往，就存在了债务关系。为了让规模化的社会中复杂的债务关系变的简化，使得债务关系可以执行，需要干些什么事情？需要把隐性的债务合同显性化，把它抽象的债务合同进行具象化。

古代缺乏这套体系时，那种债务关系只能维持在比较简单的点上。小时候我们都学过莎士比亚的戏剧《威尼斯商人》。我跟所有同学一样，当时觉得夏洛克是多么可耻的人，放高利贷。但是你仔细想一下，如果没有这种放高利贷的商人的话，当时威尼斯整个商业体系能够运作起来吗？

你们要知道，欧洲的中世是黑暗的中世纪，在这个世纪里边，昨天我说过了，生命的整个旅程和债务是很接近的，当我们说到自己的生命时，在神学的框架底下，大家都认为自己的生命是属于上帝的，人的时间也是从属于上帝的。而债务的利息是什么呢？是属于时间的成本。学过金融学的同学都知道，利息就是时间的成本。你如果要收利息，就是收取时间成本的话，这意味着向上帝那偷取时间，这在宗教意义上是不被允许的。在很长的时间里面，欧洲为什么发展得那么缓慢？因为它不允许量化的、契约化的债务出现。

但是，随着社会的演化大家意识到，这样整个社会发展不起来。所以在商业最发达的意大利北部小城市，开始出现高利贷商人放贷，出现资金的运转。这些人是在这个意义上的普罗米修斯，他们从上帝那盗取了时间放到人间里。

长大以后我突然意识到，从另外一个角度读书、读历史或解读一些知识，会发现很多不一样的维度。实际上，如果没有威尼斯当时这一拨的高利贷商人，很难想象后面欧洲商业会那么快地发展起来。实际上，欧洲高利贷商人放贷的行为，促使了整个欧洲商业的兴起。

你会发现，在中国也是同样的情形。我们那时也是不允许放高利贷的，放高利贷被视为特别邪恶的状况。为什么呢？因为社会资金运行速度是很慢的，资金运行的速度慢，它就必然使得借贷这一方承担很多风险，资金成本必然要求很高。没有保障，这种债务关系链条很容易破灭，一个破灭另外一个接着破灭。在那种环境底下，没有足够的行政、法律、契约的基础之上，你要发展出一个显性的债务关系来是很难很难的。

讲到这里，我们不妨回到一点现实，我跟学生讲中国债券市场时，我就会讲到，中国发展债券市场比较难，为什么比较难呢？本质上就是因为社会契约、行政能力对违约的处置，这一套的基础设施没有跟上来。就不说别的，最大的问题就是，关于债务违约你怎么来处理？我们都知道，这些年天天在谈地方债问题，就拿大家很关心的武汉来讲，2013年开始，中国政府就开始意识到，地方借债太多的话债务压力大，可能导致地方政府破产。在我们现有的体制底下，不能让地方政府的信用破产，因为这可能会导致更大面积的信心崩塌，所以必须维持一个刚兑。

假设你站在这么一个立场上，假设现在有人跟我说：“香帅，借钱可以不还。”作为你个人来讲，你愿意还是不愿意借？我借钱，有人给我兜底，你一定会拼了命借。不管资金用途到底如何，不管资金到底是不是使用得有效率。大伙都知道中央最后会给地方兜底的，所以拼命借、往死里借。这是在地方债的刚兑上面产生的一个现象。

后来出了文说这样不行了，2013年抽查以后说要防范地方债的风险，不允许地方再借债。地方不借债以后，市场不行，又要刺激经济，又要慢慢放松。前面大概在2015年、2016年时，尤其是2015年下半年，地方债放了一大波。这时形成什么现象？饿死胆小的，撑死胆大的。

像武汉市政府是在这一波借债里最凶的，按照实际的情况，武汉市政府地方债数额已经过了警戒线，可能已经接近破产的标准，结果最后一宽松，地方债中央又一兜底，导致的结果是什么？武汉市政府成了最大的赢家。如果有这样的先例，后面地方政府怎么想这件事？换你站在地方官的逻辑上，你也会拼命借债。不是中央说两句我们要严控地方债就能控制住的。

我在课程里面还跟大家讲过，这么大的国家的治理不可能是直通通的。我们是五级政府，地方和中央之间的利益不可能完全、永远是协调一致的。央地博弈中间，最后导致地方债问题，不打破刚兑会越来越严重。

同样的事情不仅仅发生在地方政府上，企业上也是一样的。尤其是大的央企、国企，都不担心要违约、要破产的问题，为什么？因为只要破产，我们怕牵涉到很多的群体性事件，就会要来维稳。这个时候，我就拼命地借就好了。

你去看，到目前为止，中国的信用债市场就是发展得不好。像美国的债券市场， 80%、90%都是信用债，大中小的企业都可以作为信用主体发债。但在中国不行，因为没有信用，只有大的企业才能发债。我们几十万亿的债券市场，信用债只占30%多的比重。那主要的的是什么呢？一个是国债，另外一个是金融债。金融债在国际评级机构眼里是“类国债”。回到金融世界观里讲的，这决定着在信用的市场上，信用结构是柱状的还是网状的，决定着金融市场很多演化的路径，也会决定大家做金融资产的配置的决策。

刚才我从债务关系一直衍生到债券市场。你会发现，对债的理解还可以衍生出对历史、对现实的很多理解出来。

曾经有学者做过一个研究，他说，中国发展那么早，我们有最早的交子，货币体系那么发达，为什么工业革命没有发生在我们这，反而发生在英国？这是著名的“李约瑟之问”。

从金融角度来讲，这个问题没有那么难回答。把所有国家分为两组会发现，东西方分流不是我们以为的17、18世纪开始的，而是从更早的时间——国家的发展采取发债还是依赖税收开始的。

欧洲用的是发债的方式。威尼斯12世纪时就开始了，威尼斯城邦小国，君主没有绝对的力量，募集资金也不能抢，征税大家不配合你也没有办法，大家都是小国，你征我的税，我不知道跑到其它地方去吗？脚步是可以流动的。于是想了一个办法，把国家的命运、国家的未来作为抵押品，然后发行国债让国民来购买。以国家的未来作为抵押，把全民拢聚在国家增长的体系内。这个方法一下子在欧洲各个小国就开始了。特别到17、18世纪以后，在英国英格兰银行在这块做得特别好。整个欧洲你会发现，他们主要是倚靠着发债的方式。

中国大家都知道，中央集权，是政治上比较早熟的一个国家，我们主要靠税收。税收和发债很不一样的地方在哪里呢？你去想，税收是什么？它是以当下为基准的，它是一个财政手段。相当于现在社会上就这么多钱，我是政府我收得多你们就拿得少，我们是切蛋糕的一个模式。发债是什么呢？发债相当于向未来借面粉回来做蛋糕，我们试试看，能不能把这个蛋糕做得更大。所以是一种以时间换空间的融资模式。

站在这里你就知道了，一个是立足于当下，是切蛋糕，蛋糕就这么大，没有切好，如果你不能够有更多维度的资金流动的话，碰到一个外生冲击，税收就没有办法支持了。比如在古代，为什么一次天灾就会流寇四起呢？因为税收这种财政手段是非常刚性的。一旦一个外生的冲击过来，大伙都没钱了。蛋糕没有了怎么切？你切得大，大家就切得小，我吃不饱饭了我就要推翻你。王朝的更替是因为税收这种手段缺乏弹性。

发债这种方式就更具有弹性，它把风险给分散了。不但在群体里面分散，还在未来和过去、过去和现代之间分散掉，所以它更具有弹性。这样就具有了发展的动力。越来越多的学者跟我一样认为，东西方的分流不是17、18世纪，而是金融的分流。

中国为什么现在一直强调我们要发展债券市场，尤其要发展信用债市场？目标都在这里，要使得信用的主体不是柱状的，而是网状的。当我们听到要大力发展多层次的直接融资市场，这其实不是套话，本质上讲的是希望金融体系能够更有弹性，能够有更多的风险分散，能够更多地支持未来的增长。

从债务这里我们还可以牵涉到一个昨天很多人问的企业融资的问题。因为我们没有一个庞大的网状结构的信用市场，所以我们主要就是靠国有银行的信用。到了银行这里，银行也是企业，比如我是银行的话，我给中小企业放贷的时候，我要考虑我的风险，所以我就必须要求你有抵押品，因为你没有个体机构的信用，所以必须拿出真金白银来给我作为抵押。只有在有抵押的情况下，我才敢给你放钱，要不然我也要承担责任。

很多东西都是连在一块的，顺着这个话题，就又回到了我们讲的这些年的城市化进程。我在我的一篇文章《笨蛋，一切都是货币》里面也讲过这个问题。

1994年以后，中国进入一个很有意思的发展阶段。在80年代的时候，中央和地方中间的财政收入是这样分配的：大部分的财政收入归地方，中央没钱。到了90年代，国家要搞基础设施建设，但那时候中央特别穷，我们就在1994年进行了分税制改革，把那些比较好收的税留在了中央的手里，比较难收的税留在地方手里，而且大头放在中央政府手里。所以地方政府就开始缺钱。

我们老是听到一个词语叫做“地方政府的财权和事权不匹配”，就是我没钱。你想，要搞城市化，这么大批量的人涌进来，要修路、修桥等等，柴米油盐酱醋茶都是钱，没钱怎么办呢？地方政府到哪里搞钱呢？去借钱？地方政府也没有信用，最后就是以土地为抵押品。很多人在批评中国的土地财政、土地货币，但是在历史的演化过程里面，我还是那句话，批评没有意义。市场都是演化出来的，包括我们的最优选择，都是在演化过程中间慢慢地长出来的，都是在约束条件下的最优。

中国的金融市场，确确实实不是从地上长出来的，是从上往下这么建设起来的，这跟那种从下往上长的就会不一样，所以这是约束条件。在这个约束条件底下怎么追求最优？在当时这么一个分税制城市化的大背景下，土地财政、土地货币就是我们的选择。

很多人问我对房地产资产怎么看。首先，从全球范围来看，直到现在，房地产也占着全球资产的一半以上，在发展中国家大概是70%。在中国，虽然我们在往网状的信用结构这个方向努力，但罗马不是一天建成的，所以在这么一个情况底下，土地作为信用的抵押品，我觉得还会存在一段时间。更具体的逻辑，我在我们的《香帅中国财富报告》以及《香帅的北大金融学课》中的“房地产专辑”里都有涉及，感兴趣的同学可以去看。

大部分的人都认为股票起源于荷兰。但实际上，股份制的起源比这个要早得多。还是我那句话说的，股份制也好，股票也好，债券也好，本质上就是一种风险共担和利益共享的机制。

古罗马的时候就开始了这种尝试。那时候没钱，要搞市政建设，我们就需要聚集资金。这里面就有一个很大的问题：我们知道这个项目未来能够赚钱，我现在可以投入资金，但是在这个项目里面我要取得多少份额，这是需要把它量化出来的。如果现在的权利责任讲不清，未来权利责任就更讲不清楚。所以，确权是所有的风险共担机制要做的第一步。古罗马的股份制萌芽就是从这时候开始的。

古罗马要搞市政建设，有一些比较有钱的人，大家募集资金，然后就建立了一个合伙人制度，大家一块搞市政建设。赚的钱要写份额，我投一百，你投一百，我们的份额是一样的，你投五百，你就是五份。把它标准化以后，才有流动性。但是慢慢的，这个过程中又产生了新问题：我们合伙人要不要退出？比如我家里现在要用钱，我想退出了怎么办？我死了，我这笔财产能不能够继承下去？

逐渐的，法律上的人格这个概念开始出现。也就是说，你没有呼吸，没有血肉，但是我要从财产的权利上承认你这个权利，而且你可以转让，也可以交易，还可以传递继承。这就使得法人这个概念具有了人格化的形象，然后就具有了永续性。这些概念都塑造了我们今天所在的社会。

实际上，股份制里面是法人概念的出现，奠定了后面的发展，包括今天的组织结构，包括企业发展的一系列制度。法人，是在股份制里面很容易被人忽略的第一点。

第二点，大家了解比较多的，就是有限责任。

有限责任大家都知道。每个人都是有风险厌恶情绪的，但是创新本身是有成本的，一个人经常是承担不了这种创新的成本的。说白了，我可以承担，但我上有老下有老呢？还拖家带口呢？我不能让我周围的人都跟我一样慷慨赴死吧？所以你必须有割断的机制，就是鼓励有限的责任。我们创造显性的合约去分享利益的上限，把风险的下限控制住，把企业法人的财产和我个人中间做一个割裂。

这一步是特别特别重要的。为什么呢？你只有这样才能使那些真正有创新精神的人，能够没有顾忌的去创新，这就是我们在课程里跟大家讲到的，荷兰的东印度公司的机制。船长船员愿意去冒险，但是他们第一没有钱，第二他也需要把自己的人生做一个妥协的安排，万一这笔钱没了，他也赔不起。

我一直把股票看作是很多人聚集在一起交易未来，未来在这个交易的过程中被创造出来。比如你们看到的马斯克，还有谷歌，你如果没有股权制度的安排，这种资金集聚的方式，很难想象发展到这个样子。经济学家弗里德曼说，人类社会要进步，你得允许体面的失败。有限的责任就是保证体面的失败的。

这一块英国和美国做得特别好。在开始的那张图里面你大概可以看到：

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202002/07/202002071933336688433049.jpg)

股票市场的兴起和工业革命基本在一个点上，就是17—18世纪中间。大家都知道工业革命创造了我们今天的工业化社会，带来了无限的繁荣。可是你想过没有？这些技术当时没有资金，没有劳动力，没有规模化，经营起不来，是因为有了股权这种资金集聚，在时间等因素聚集起来之后，才创造了工业革命的奇迹。工业革命一直在等待一场金融革命。

还有一个点就是60年代以后，风险投资的开始又造成了一个上涨的趋势。硅谷和风投一直是联系在一起的，硅谷就是60年代起来的。

我想把话题聚回到中国来。大家一直在谈中国的创新精神缺失，为什么创新精神缺失？是因为股权制度的缺失，因为我们的确权一直不明晰。我们在课程里给大家做了一个回顾，叫做中国股份制改革的萌芽。你要回想1978年以来我们干了一件什么事情？这40年改革开放的历史就是确权的历史。

人都是自私的，你说这是全民所有制，你说这是我的，我怎么知道是我的？我只有知道是我的，我才能好好保护它。确权是发展的第一步。比如说原来乡村，大家吃大锅饭，挣工分，大家都磨洋工。所以从乡村的责任制开始就是一个确权，农民和集体中间就开始进行了确权，把责权利益定清楚。然后乡镇企业也是同样的。在当时给定的约束条件底下做了一些类股份制的安排，然后才从乡镇企业慢慢的发展起来。到后面1994年党的十四大以后，整个把民营企业的权利确定起来。

实际上你可以看到的就是：没有确权，就没有责权利的分配，你就没有办法完成协同，效率就必然低下，这个社会的财富就是发展不起来，就会缺乏创新精神。这都是很内生的事情。但是我还是那句话，我们要看到光明的一面。

比如，国企这个词其实经历了很多的变化，原来叫国营企业，就是国家经营的企业，然后叫国有企业，国家拥有的企业，这时候已经开始把所有权和经营权分离了，从管国企变为管国有资本，这个时候国家是作为股东存在的。中央政府也好，地方政府也好，都是作为股东来存在。实际上就是说，国家也好，政府也好，都是抽象概念，你要在具体的单位和机构上把这个权利确定下来，这样才能够有真正的责权利的分配。这样才能提高效率。所以大家在谈论国有企业的时候，我总是有一句话，这个事情要动态地去看。但是，不管哪种模式，确权都是最最重要的一步。

1. 股票也好、债券也好，是一种很特殊的技术，它就是对时间进行了加工。因为时间的维度最大程度地曝露了风险，所以它把风险进行了加工，本质上是一种风险共担和利益分配机制。

2. 不同点就是，这两个的风险共担和利益方案不一样。债券本质上是风险厌恶型的，它是更加安全的资产，是部分利益共享，部分风险共担。出售债券的人违约了，破产之后要清偿的，不是有限的责任。而股票是风险偏好型的，是完全利益分配、完全风险共担。不确定性大时，资金会往债券上走。

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