## 2020年8月金融时事直播回放（视频+文字）

可能大家都觉得这是很魔幻的一年，突然就到了年末了。实际我是在8月上旬思考8月议题的时候我就突然意识到，再讲2020年好像已经不是那么回事了，现在我们开始关心的是2021年的事情了。所以这个月我一直在思考，接下来的几个月，一直到明年，我们会面临着一个什么样的金融资产的世界。

在讨论这个问题之前，我们有必要回顾一下2020年是一个什么样的世界呢？我可以用几句话来概括。

第一句话，经济形势是满目疮痍，但是资本市场是花蕊绽开。

我不知道大家是不是还记得，买过我们香帅的《中国财富报告》，以及香帅的《钱从哪里来》的同学，应该都记得，我们在最后几课和最后一章里面都用了这个词。就是说2020年是资产价格花蕊绽开。我有时候这件事情挺得意的，因为提前一年把这一年的走势预见清楚不是那么容易的事情。

但是有时候我又会觉得有点汗颜，为什么呢，周星弛说，我猜中了开头，没有猜中结尾。但这次我们是猜中了结尾，但是没有猜中开头。

资本市场的花蕊绽开整个就是预期内的事情，即使在新冠之后我们的判断也是一样的。但是新冠作为一个变量，作为一个变数，它导致了社交隔离等等种种史无前例的现象。让整个世界发生了一个变化，是什么呢？整个全球的经济呈现出一片荒凉的形势。

大家还记得，中国一季度下行是7%左右，6.8%。美国按照我们的算法，可比的算法，美国大概二季度下行了10%，其他所有经济体，主要经济体，基本都是负数。连我们中国的标杆性的城市，深圳，最大的工业基地，一直到这个季度它的工业增加值、GDP都是下滑的，都没有能够回到疫情以前的水平。深圳的人口也没有回到疫情之前的水平。

就是说整个全球的经济你用满目疮痍来形容真的一点都不夸张。但是与此同时是什么？资本市场一路高歌猛进。你们去算一算，你们看到那张图就知道了，什么东西涨，黄金涨吧。从年初开始，中国就债券涨、股票涨，美国的股票跟着涨，紧接着黄金涨，黄金涨完白银涨，什么都涨，买啥涨啥。

那时候我就想起来了我老板宋国青一句著名的名言，那是1998年还是1999年左右，当时他判断中国经济进入一个上行的阶段。当时我记得他说了一句话，除了狗屎和债券都可以买。今年这句话我们当天在调笑的时候说，今年的情况是除了狗屎以外都可以买。真的，从年初的时候如果看完我们的书或者看我们的报道，买啥都是对的，到今天为止就不可能亏。亏了肯定是因为你半途下车，或者你乱跳车。

但是大家都知道，通常破折号之后都不是什么好话。今年整个资本市场花蕊绽开。但是关于今年资产价格的第二句话就是，资产价格虽然花蕊绽开，但是并不是每一朵都欣欣向荣。

有几个很简单的数字，从全球来看，我们是中国人，所以你感受觉得中国好像股市涨的特好，美国群众也特别高兴。但实际你从全球的水平来看，就只有这两个国家在涨，美国和中国在涨。像德国和日本基本就和年初打了一个平手，将将打了一个平手，还略有下跌。法国、英国、新加坡这些都是暴跌。这就是一个分化，这就是我们所谓的K型世界。你看到的是上涨，对吗？但实际是一半涨，一半是火焰，一半是海水，在上下两条路上分界的特别清晰。

另外房价也是这样子的，虽然我们看到深圳的房价像疯了一样，一直到中央政府实在忍不住了，出手来管制这个房价。但是伦敦也涨，首尔也涨，伦敦封锁了那么久，但是房价照涨不误，而且是疯涨，韩国的房价也是在疯涨，尤其是首尔。除了这些大城市以外，北京、上海就不用说了，在偷偷的暗涨过程中间。前两天我们看到一个数据，有的房子已经涨到20%几了。

但是小城市，中小城市继续下跌，尤其是国外的那种中小城市，下跌的趋势就更加。所以当我们说房价涨，资产价格涨的时候，我们不再说一回事。所以你经常会感到很困惑，大家伙为什么都涨，只有我的跌呢。是因为你买到的下行的，这条K线图上的下面这条线。

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那时候中美股市涨的话，中美股市分化也很大。如果仔细看一下，纳斯达克和创业板都是创了新高，都已经创出了历史的新高，沪深300、标普500大概是居其后。但是如果你再看其他的指数，不是尽如人意，像罗素2000基本没有很涨了，类似的还有更多。就是在纳斯达克里面也同样是这样的情形，头部的股票涨的特别厉害，尾部的下面的股票基本就不涨。中国也是这样子的一个情况，越是头部越是涨的凶，越是尾部的越涨的不凶。

这意味着什么呢？这意味着我们来到了一个新世界，一个很分裂的，一个很分化的世界，我当时这个词想了很长时间，我一直用分裂和分化这个词，直到前一阵子看Financial times，上面有一篇文章叫做“K shaped recovery”，就是说K型的复苏。我意识到真的是这样子的，复苏的过程，就是说在新冠疫情之后经济的复苏过程，就像我们在上次和上上次的直播里面都在讲的，我们进入一个分化的世界，有钱人复苏的更快，大城市复苏的更快，数字化的行业复苏的更快，中美复苏的更快。每个节点我们都呈现出这样子的一个K型的走势。我看到K这个词的时候就有一种大梦方觉晓的感觉。

再看前一阵子有一个Z street，美国的财经网站上也有一个博主，叫梅斯的，也写了这篇文章，专门在讲，也都在谈现在已经是一个K型的世界，不断的在分化的过程中间。包括我们知识城邦里面有一个叫肖小跑的博主，也谈到了这么一些问题。我就意识到大家都在开始讨论K型世界，这可能是我们即将面临的一个世界。

以后再没有一个很黑白分明的表达，说今年是牛市，今年很紧，经济景气，明年是熊市，明年经济不景气。现在以后你就不再用这种大词来表达，用很文艺范的表达，就是以后再没有同一个世界这种说法，只有不同的人间。你也再没有上坡路或者下坡路，只有跌宕起伏的路，这就是分化，本质上就是K型世界。就是我们机降面临的一个世界，今天站在这里一直往后看，我们都要面临的一个世界。

这里面有一个问题，很多人，包括我们组内看出这个问题的时候也会讨论。K型世界是今天观察到的现象，尤其在资本市场上这种资产价格上面的K型分化非常的严格。那么它是不是由于新冠肺炎，新冠疫情的冲击导致的呢？

回答这个问题，我们要回到一个最基本的金融学原理里面来。这个模型在课程里面讲过很多次，就是戈登模型。这是一个特别powerful的资产定价的模型，就是你可以给任何资产定价。它的本质是说，一个资产的价值，或者基本价值，就取决于你未来创造的价值，或者说现金流。然后考虑到你的增速，就是未来你所有现金流加总起来的总和，然后贴现回今天的值。这就是一个特别简单的一个戈登模型。

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我曾经也在课程里面说过很多次，你可以用它给股票、债券估值，去年我们专门用这个模型给房子估了值。你还可以用它给人力资本估值，就是你把人放成资产的话。今天我跟我们的运营狗哥讲，狗哥，你看，你的现金流作为一个人，把你看作一个资产的话。你的现金流是什么呢，就是你的工资。你就要问问脱不花和罗胖，你看我的增长率是多少。如果他们觉得你今年的工资和你明年，你这个人没什么增长率，你的增长率就是0，你今年的工资和明年的就一样。他们觉得你价值特别大，给你预估你增长率，明年有10%，20%，甚至30%，有可能还会递增，会有一个这样的增速，这个就是你的g，这就是这里面的g。这个增长性才是决定你未来能够创造未来的价值。

然后你还要贴现回来，这个贴现是怎么贴现的呢？市场的利率就是贴现。另外还有一个，你的增长稳不稳定，如果你的增长很稳定，就证明你的现金流的确定性很高，所以你的贴现率就会相对的比较低。要是你特别的不稳定，你的不确定性就高，你贴现率就会更高，你今天的价值就会更低。

所以这是一个特别powerful的模型，只要是资产，就可以用它来思考所有资产的定价。

现在的现金流我们不能改变的，但是r和g都是可以改变的。g首先怎么改变？你改变对你增长的预期。大家觉得你的增长是20%，30%，40%的时候，你的估值就完全不一样了。现在大家可以盯着公式看，如果你的增长率特别特别高的话，就意味着什么？因为你是减去你的增长率，就意味着你的分母会变的非常非常小。当你的g无穷大的时候意味着什么，你下面的分母会到0甚至是负数，那意味着你的估值只有天空才是你的上限。

就回到今天，这两天大家一直都在谈的特斯拉，特斯拉现在的PE是多少。当天我看了，作为一个搞金融的人，看到它的PE是心里挺难受的，900多的PE，这是我不能承受，我不能接受的一个数字。它的现金流刚刚为正，现金流非常非常小。但是由于它的增长率太高，导致这个分母就变成了0，甚至是负的，所以只有天空才是它的上限。现在很多科技类的股票，这么高的估值，所以本质上都是由于这个g来导致的，就是大家对它增长的预期有无穷的想象力。所以g是可以被改变的，就取决于这个社会或者这个市场现在对这个资产g的看法，或者增长率的看法到底是什么。

还有另外一个就是r，r就是贴现率，贴现率跟你的资产的不确定性是绑定在一块的。还跟什么呢，跟我们市场的基准利率是相关的。现在市场的利率低，整体估值的水平、利率水平比较低，整体的贴现率就会比较低。你的r变小之后，分母变小，你的估值就往上走了，所以就是估值中枢往上走。

我们又知道现在全球是什么，r是政策可以调控的，现在所有国家的央行都能够通过货币政策来调整这个r。这就是为什么我们在课程里一而再，再而三，三而四的讲过的两句话，资产价格长期看增长，就是看g。中短期看政策，其实主要还是看货币政策，因为决定了你的r。到超短期的时候就看情绪。

看情绪是什么意思呢？举一个大家很熟悉的例子，像茅台这样的股票，大家对它的增长率是有一定期待的，它有一个中枢值在这里。但是市场会不停的炒作不同的题材，市场的情绪是不一样的。比如说2019年下半年大家都在谈新消费，说消费升级，所以市场情绪对于消费的情绪很高涨，所以对茅台的估值g很看好。

最近中央出了一个禁令，不能够搞奢侈浪费。大家就觉得你饭不让吃了，酒是不是也不能喝了。所以市场情绪下来。所以那个g会导致有波动，但是根本上最后你的g，情绪的波动只是短期的。所以我为什么说超短期要看情绪。

这就是我刚才说的，你用这个戈登模型，基本上你看待所有的金融资产，包括你自己作为资产来看的时候，你就知道了，长期看增长，短期看政策，超短期看情绪。如果放在中长期来看，你买资产，本质上就是买增长。

看美国的话，过去买美国买什么东西，是不是跟我们现在的情况是非常相像的呢？看美国的时候就特别有意思了，美国你看它过去的100年、60年和30年各种资产的价格，你会发现在美国投资特别的简单。过去100年投股票就对了，尤其是过去30年投股票更是对的不得了的，因为股票的收益率比其他资产的收益率要高很多。我们这里放的就是SP500的指数，如果过去30年你放纳斯达克，收益率会更好。

然后再看，这里有一句隐藏的什么话呢？就是过去30年你买美国的话，买美国增长，美国增长全部体现在美国的股票上面。为什么？这也是我们在课程里面讲过的，美国是一个这样的国家，它是直接全球唯一一个大国里面，直接融资市场做的特别特别好的。也就是说你什么企业都可以在市场上进行融资，让市场去优胜劣汰，去进行选择。所以美国增长，尤其是过去几年主要体现在美国企业的增长上面，就是美国企业成长了，美国增长。然后美国企业又很容易在这个融资市场上获得融资，所以股市起到了一个优胜劣汰，就是筛选器的作用。所以美国股市又承载了美国企业的增长，所以就很简单了，过去30年你买美国增长，就是等于买美股。

但是我们一直都知道，到今天为止，金融体系，就是银行体系，也占据着金融体系90%以上的份额。当然银行里有些钱是在直接融资市场上面涌动的，但是整体来，银行体系和直接融资市场，尤其是股权市场，相比真是差距太大了。美国是8：2左右，咱们中国是反过来的2：8，所以完全不一样。这是其一，首先直接融资市场就特别小，规模特别小。

另外一个我们也在课程里面讲过，我们直接融资市场在起来的时候还有好多政策性的、导向性的原因，所以会天然的倾向于国企。所以就导致企业质量是良莠不齐，换句话说你会看到很多好企业没有能够上市，上了市的企业不一定是好企业，而且企业没有退市机制，也没有起到一个优胜劣汰，就是筛选这些良莠不齐的企业的作用。所以咱们中国过去40年中国增长的奇迹，很明显没有由中国的股市来承载的。

咱们中国增长由什么承载呢？很简单，下面这两条线，过去的GDP增长和城市化率基本就是一条直线上来了，简单的讲这也是我们在香帅的《中国财富报告》里面第一章特别强调的，过去中国的增长基本就是城市化、城镇化的增长。所以这也就是我们刚才讲的，过去30年你买城市房子，买中国大城市的房子，你就买到了中国增长。这就是特别简单的事情。

就中国的增长和美国的增长都特别符合戈登模型，但是为什么戈登模型在2020年不行了。是资产定价的模式错了吗？不是。是因为g和r换了时代，它们碰到了一个历史的开端，这里有两个趋势。

第一个趋势，增长的分化，也就是g的分化；还有就是利率的下行，r的下行。这两个最重要的估值的因素都出现了历史性的转折，所以这才是我们看到的整个估值情况发生这么大变化的根本原因。

咱们先说增长。从美国看起，美国的企业，就是在增长企业和来源的两个维度都显示出很大的分化。其实大家对增长有一定的误解，比如我们总是说美国的小微企业特别有活力。这个话不假，但是企业有活力和企业赚钱是非常非常不一样的概念。

你看这张图，我们这里有一个图特别有意思，这是一个很严肃的学者做的。

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1926年以来到2016年，这是90年间美国所有股票市场的所有上市公司的价值来源。我们看到的g，美国市场的g到底是哪些公司承载的。这个估了以后就发现，从1926年开始算起，整个来来回回有三四万个股票，就是三四万家上市公司。在这三四万家里面，真正有盈利，能够取得正收益的，只有1042家。你们除一下是多少，也就是不到3%。美国市场这是过去100年的历史都告诉我们，其实这个g是分化很大的。

如果把这个g再拆开一点，这1042家里面是哪些呢？其中一半的价值，是由1042家里面的90家来决定的。也就是说这个3%里面，还只有不到10%，也就是说0.2%。这些企业大伙都能够数得出来的，苹果、可口可乐、吉列、耐克、阿迪达斯，我们每个人都能顺口说出一大堆，一共也就90家。我刚才跟主编说，我说我们大概每个人自己数，中国现在年轻一点的，估计每个人数个30家这种美国企业一点没问题。而这些企业每个人都耳熟能详，不仅中国人，哪个地方的人就是这样子，这就是它们巨大的利润来源。这个g首先是在企业的维度上呈现出这么大的分化，极少数的企业承载了所有的增长。

另外一个，在行业来源的维度，增长的来源也是不一样的。你去看60年、70年代，那是巴菲特特别喜欢的，可口可乐、吉列、耐克，就是消费品牌的时代，那些企业基本全都是全球性的大公司。所以那些品牌，那个时候，美国最大的企业就是这些公司。我把它称为那个时代g的增长的来源是，美国消费品牌，这是增长来源。

到80年代发生了一件事情，也是我们课程里面讲过的，80年代有，你串起来想事情就很不一样了。80年代以后美国搞全球金融自由化，美国的金融自由化推进的特别快，一直到1999年克林顿总统签署了《金融服务法案》之后，就是金融企业这时候是最金光闪闪的时代，然后是华尔街。大家都看过华尔街，Greatly as good，money as labels，都是那种大家耳熟能详的话，都是在这个时代，就是大伙对金融行业的想象。摩根，再接着高盛、美林，然后黑石，然后雷曼兄弟，这是什么，这叫美国品牌，美国金融资本时代，就是美国的增长这时候靠金融资本。

到了2000年之后又不一样了，谷歌这些互联网企业，经过1999年的互联网泡沫破灭以后。我还是那句话，碎过的沫比原来的泡要大，形成了美国新兴的互联网企业。所以00年一直到2008年之间是什么呢？是金融资本，加上互联网企业，就是科技企业，互联网科技企业，增长来源是这里。

这件事情到2008年以后又开始慢慢转向，到了2014年彻底转向。转向什么呢？现在网上经常有那种东西，比如过去10年，过去20年美国的前十大，中国的前十大，香港前十大，市值企业的变化，大家会经常看到这个变化。你要想一想这里背后代表的是什么，是这个时代的增长，这个国家的增长的来源到底是基于什么。现在是不一样，2014年之后，美国的增长全部基于数字科技。原来的，就是纳斯达克和SP500和道琼斯的分野是没有这么差异大的。2014年之后这个差距就非常大了，你看这个数就基本知道了，纳斯达克从2014年，这五年间它的涨幅已经是道指的2倍多了，就是翻倍了，差别很大。今年新冠疫情，就是这个分化又变成一个催化剂。

另外一张图，这是今年的情况，从2014年之后美国增长的来源已经转向了数字科技，就是这个增长，这个g的来源已经成为了数字科技。新冠疫情又把这件事急速的往前推进了一步。

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现在有一个笑话，也不叫笑话，大家现在都是这么看了。就是我们原来都叫SP500，现在叫SP495，另外还有一个叫big5。big5是哪几家呢，就是一个flag+m，就是微软、facebook、谷歌、领英、亚马逊、苹果，就是这几家了，就是big5。big5它们几家的涨幅远远自在SP500里面，远远的一马当先。这件事情在2020年新冠疫情冲击以后变的非常的极端，你看这张图可以看到，就是到现在为止这个big5已经涨了60%多。但如果把它们几个拉出这个指数之后，然这里面有一些涨的，但是首先涨的也涨幅很小，有的很多就是跌的。

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这个意味着什么呢？你说它涨的不理性吗？也不能说不理性。因为这个big5到现在为止，市盈率也就40多倍，不到50倍，所以它的市值都不算是特别高。那就意味着什么？就是增长已经分化，已经变成了K型，而那个所有的增长都越来越集中在数字科技的头部企业里面。而且这个趋势会越来越分化。这就是我们现在看到的现实，而这个现实毫无疑问会持续下去。这就是我们今年，明年，可能未来很长一段时间都要面临的一个现实。

话说回来，中国和美国是不是不一样啊？首先我们没有那么极端，目前还没有那么极端。因为第一点，数字科技咱们刚刚起步不多久，咱们的股市本来就不是承载这么一个增长的地方。但是已经看到了一个很大的趋势，就是这两年全球最大的事件是什么，大家都知道，就是中美摩擦的加剧。

中美是经济的火车头，中美的摩擦又会加剧。所以我们在开始的课程里也跟大家讲过，中美摩擦刚刚开始的时候，大伙都觉得这两边，中国肯定不行了，后来打了一阵子贸易战之后发现，中国还能扛得住，还挺扛揍的，也不太输。但是到今年美国的选举进入到一个新阶段，中美的博弈也进入到一个新阶段以后，大伙真的发现中国的软肋在什么地方了，真的是科技，尤其是科技创新。科技博弈是未来中美博弈中间最大的博弈。科技创新又是中国的软肋，美国在科技上对我们来讲是处处一个遥遥领先的地位。

搞科技看什么呢？记得我上次说过的一句话吗？搞科技，有钱不一定行，没钱万万不行。今天我给第二句话，搞科技股权资金不一定行，但是债权资金万万不行。

这是为什么？我们也是吸取日本的经验教训。很多人都说，当年美国通过广场协议什么的把日本给搞死了。我觉得很多事外因还是次要的，最主要还是内因。日本最大的，它不叫衰败，它叫停滞，相对停滞，它的停滞的最大的原因是它的融资体系出了问题。日本大家都知道一直是间接融资体系，银行体系，尤其银行那种财阀集团和企业的财阀集团合体，形成了巨大的世袭一样的财阀集团。导致银行的钱有个什么问题呢，银行的钱是属于债权资金，也就是说我拿得出手的钱是要给一个固定回报率给你的，我是不能跟你共担风险的。所以银行的钱怎么投创新投资的钱，是不能够投的，你万一创投失败了，你怎么对储户交代呢。你不是牵连到银行破产，银行破产不是引起整个金融海啸吗。所以这是这个融资体系的结构和它的本质决定的，你不能干。

日本在创新的浪潮来之前，在融资体系上没有做好准备，这就是我们课程里面讲过的。记不记得希克斯说过，工业革命不得不等待上金融革命。你把工业革命这句话改成第三次，第四次，改成信息革命是一样的。也就是一场技术革命，一定背后要有金融革命的，金融融资体系来作为支撑。日本没有做到这一点。

所以中国要吸取这个教训，现在大伙都知道了，一定要搞直接融资市场，而且一定要搞股权融资市场。所以在这种情况下，你可以看出来中国这两年为什么这么急速的推出创业板，规格很高。现在一个创业板的注册制，然后修《证券法》，目标都很明确。你会意识到，这件事情是一个国家战略了。所以现在创业板已经开启了一轮涨幅，今年是更加分化。所以大家都预计，未来中国的增长是必须源自科技，这是没有办法的事情，你要以后持续的增长，咱们的城镇化已经基本上快结束了，下一波的城镇化要开始了，要分化的时代。中国不能说以后的增长也全由房子来承担了，要由企业来承担。什么企业？肯定是科技创新企业，所以现在我们已经把这个预期打在现在的价格里面了。

所以今年沪深也呈现出一个K型。在2007年、2015年牛市里面看的时候，那时候会发现凡是有井水的地方就有人给你谈股票，而且大伙都挣钱，因为那时候整个市场在最牛的那两个月里面，基本是什么状态呢？只有两三只股票是不挣钱的，所以是个人都挣钱。

今年可不一样，今年一个创业板就明显的比沪深300要涨的多得多，40%的比上15%。如果再看买个股的话就更厉害了，有一半是不挣钱的，今年和原来所谓的牛市涨幅是非常不一样，市场已经产生了很大很大的分化。所以这就是增长g的分化，带来了资本市场上的上坡路和下坡路，不是同一条路的趋势。

开始讲完了g的分化，紧接着讲大家更关心的一个部分，就是未来明年到底会是一个什么情况，到底我们要怎么做。

一个是布雷顿森林体系坍塌以后，就进入了信用货币时代，大家都知道信用货币是国家最好的武器。我甚至有时候说，有了信用货币我们还干嘛要核武器呢，没有必要，因为国家的操控能力大大的增强了。所以你现在看到，你知道经济下行国家就会利用货币政策，利用这种货币来进行刺激经济。所以90年代的科技泡沫，2000年之后，全球进入了一个高货币发行量超大的时刻。

大家知道利率是什么，是资金的价格，资金的供给多了，资金的价格当然就下来了，这个学过经济学的同学都知道。所以2000年之后全球的利率水平是一个直线下行的趋势，所以从90年代这个趋势就开始了，但是2000年后就非常非常的显著。

另外一个，全球还有一个，就是低增长，2000年之后，除了中国之外。中国就变成了一个唯一一个全球增长的火车头。看看这张图。

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紧接着后来就是印度，但是印度体量跟咱们差的还比较远。紧接着下来就是越南。你到今天为止看这张图，就是全球的前十大经济体，能够保持在6%这个增速的只有三个经济体，就是刚才说的跟我们经济体量还特别特别远的印度和越南，越南体量跟我们差的也很远。中国真的有点算是一枝独秀，而且印度实际GDP的水分也很多，最近又6点几变成5点几的水分。

所以全球进入低增长的时代以后，我原来在线下课里面给大家讲过，用我们的话来说，就是要保证人民过上幸福安康的生活。你怎么保证人民过上幸福安康的生活，饿着肚子吗，肯定不行，所以你首先得增长。

你没有增长，全国各大政党都是这样子的。你要有增长，你要干吗。有增长的话，现在没有增长你得刺激，就是货币越发越多，利率为什么低，老想用低利率刺激经济。所以信用货币加上全球低增长的时代，咱们就进一步刺激了利率的下行的趋势。

然后碰上2020年新冠疫情，新冠疫情开始的时候大家特别的恐慌，不知道这件事情到底会演变成什么局面，创造了那种社交隔离啊，就是各种各样的新鲜词语，也是没有见过的。所以紧接着各个政府都慌了，就怕经济崩盘，现在的经济就是不能让它崩盘，一崩盘发生连锁反应。就发生了历史上史无前例的大放水，这个确实是有历史记录下来，首先央行利用货币政策来控制经济的一个时代也并不是特别的久远。就是人类有史以来最大的一次货币的放水。大家都知道2008年放水已经很厉害了，但是今年美国放水的量现在已经是2倍多了。我有时候都想，他们也不知道水最后要怎么消化掉，我也不知道要怎么处理掉。欧洲也是这么一个情况。

这意味着什么呢？低利率的下行在未来的几年内是不可抗的趋势。现在你就明白了，我总结一下。现在是g，就是增长不断的分化，利率是不断的下行。利率的下行意味着什么？我刚才讲的，利率的下行就是分母在变小，你的分母在变小，这就意味着资产的估值中枢上升。用大白话讲，就是以后资产变的越来越贵了。你会看到那种很贵的股票，我读博士的时候，谷歌才几百块钱，还是分拆之前的，那时候我觉得全世界哪有这么贵的股票呢，今年博士毕业10年了，结果你看现在。其实这个背后也有一个增长分化，像谷歌这样的企业承载了绝大多数的美国增长，另外一个就是利率的下行，然后估值的中枢不断上升。而这个中枢又全部移到了谷歌这样的股票身上。所以低利率的就意味着估值中枢上升，好了，资产价格上升。

好了，可能你听上去特别开心。资产价格上升，我是不是就应该买股票了？不好意思，低利率同时也意味着资产估值的波动性加大，这也还是同样一个概念。你的分母变小了，围着分母的任何一个微小的波动，是不是就使得你的价值变化越大，你的增速的一点点的波动，也会导致你的估值的波动加大。所以高波动成为这个时代的主旋律。同时g的增长的分化又导致着资产价格的分化不断会加速，而且会加剧。

所以这就是我们未来会看到的一个什么情形呢？你看着指数也好多往上涨，还有好多人赚了好多好多的钱，但是轮到我，我好像就是老是挣不到钱，或者只要我一冲进去，哗的就垮下来。你就会意识到一个什么事？好像这个世界越变越美好，但是越来越与我无关。不好意思，这就是今年以及未来，就是资产价格一直在涨，但是很难赚到钱。而且能赚到钱的股票特别能赚钱，不赚钱的，更不赚钱。这就是从理论上来看，全球我们现在面临的就是这么一个时代。

讲完这里你大概就知道了，这个可能是未来很长一段时间的中长期的表现。还是那句话，如果在长期，伟大的凯恩斯说我们都死了，如果我们把眼光再放短一点点，只看到今年下半年到明年，明年会是一个什么情形呢？第一个大逻辑不变，就是我刚才讲的低利率，意味着资产价格中枢上升，价格的波动变大，价格的分化变大。这个大逻辑肯定是不会变的，这已经是没有疑问的事情了。但是放到短期来讲，我们会有什么样的局面，这就是我们下面要讲的。

首先第一点，我在前面的课程里都跟大家讲过，今年的经济情况主要看疫情控制，疫情控制经济就能慢慢恢复，是一个自然恢复的过程。经济控制不好，你就被迫的进行社交隔离啊，这些东西，就不行。所以一个是中国相对处于比较好的状况，中国现在处于一个比较稳定的疫情控制。最近从北京啊，新疆啊，还有大连，几个地方的小范围的疫情的发作来看，基本都把它控制在原地了。

我知道网上有好多讨论，比如当地的政策是不是太严苛。可能作为当事人和非当事人的想法是不太一样的，你们想一想，最近我在广州啊，深圳啊，这些地方出差，所以新疆的这种痛苦我是感受不到的。但是我想想看当时3月份，大伙都被封锁的时候，多焦虑啊，哪里都去不了，什么活都干不了。从当时的武汉，包括我作为北京人民当时也是被封锁在这个地方，但是你要从其他地方人来看，其他地方的经济基本是能够保证的。这个中间我不知道这个权衡，站在新疆，或者当时站在北京新发地立场的时候，可能我们的感受就不一样。但是你要从一个全局来看，基本来讲就是疫情控制比较稳定，所以经济的恢复还是差强人意的，还是可以的，从全球来看肯定是交了比较好的作业，这是第一点。

还有一点，我觉得真的要感谢中国人民。中国人高储蓄率，在这次新冠疫情中间，真的是替政府出了大力，就是替我们能够保持一个非常稳健的货币和财政政策，起到了很大的缓冲作用。

高储蓄率是什么意思？原来我们的人都是这样子的，1块钱我们总得存个5毛，最多花5毛钱。今年很明显，收入可能只剩5毛钱了，好一点的剩7毛钱，可能就把它全花掉。或者说我只挣到5毛，我原来要花7毛的，我就压一压，也能活。反正今年肯定是没有储蓄了，但是也不动以前的储蓄，就变成一个纯流量的事情。这样大伙都能活下来，只要你开工，你就能活下来。所以就导致整个经济还是在缓慢而平滑的这么一个恢复过程中间，这是中国的情况。慢慢的中国的二三季度以后，还会进入一个相对稳定的阶段，只要疫情继续像现在这么控制下去。

美国是这么一个情况，美国疫情虽然控制的不是特别好，但是你没办法，挡不住人家实力雄厚。还是那句话，原来世界就是两个竞争，一个科技，一个是金融。美国在科技上真的是处于遥遥领先的地位，在金融上美元世界货币的地位，虽然现在碰到很多问题，但是至今也没有谁能打破啊，所以它还是用美元，还能收割全世界，所以他们恢复也没有问题。所以这才是为什么，人家债券也涨，人家股票更是涨，尤其是科技股简直是涨疯的感觉，都是基于这个。因为它经济现在不好，经济一塌糊涂，往下行，但是股票还涨。是基于什么原因呢？就是大伙都知道，为什么全球不好，大家都不好，但是只有中国和美国的股市好，因为股市看预期，中美的经济增速会最快的恢复。

我不知道大家记不记得，3月份我们在自己的公号和直播里面都讲过这句话，中美一定是最快恢复的，现在仍然维持这个判断。发展中国家就会比较窘迫了，本来就穷，控制疫情也不得力，现在就面临一个，一控制疫情，经济就更加一塌糊涂，也没有钱去控制疫情。你要是不控制疫情，就死很多人，然后社会更加乱，反正就是挺麻烦的事情，这是挺麻烦的事情。

另外一个是欧洲，欧洲本来就是一个负增长，基本接近零增长、负增长的年代了，再加上今年这么一大波的放水以后，确实困难挺多的。股市真是一个很有意思的东西，股票现在是日本和德国基本持平，实际是市场预计，在欧洲和日本里面，德国和日本是恢复的比较快一点点，就是稍好一点点。英国啊，法国啊，都不行，其他国家更不要说了。而且放了这么多水以后，还有通胀压力，就变成一个滞胀的压力了，也不行。

其他国家都不行。另外一个就是中美的新博弈。中美博弈中间会成为一个新常态。但是还是我上次的逻辑，这个博弈以后是新常态，其实已经会被体现在现在资产价格里面了，而且原来的资产价格里面已经一波又一波的体现了这个博弈。但是8月份到11月份，就是美国的大选结束之前，这个博弈中间会有很多超预期的一些事情，你要都能预期的话就没有意向这种事情了。所以就是有很多超预期的事情，就会导致这个市场的波动可能更大。这就是现在全球面临的一个现实。

当然中国还有一些更特殊的情况，中国也是很有意思的。中国还是要保增长的，上次我就说了，包括5月份开始，我们的宏观面一直是偏紧的，所以其实是经济有二次探底的压力。但是中国老百姓好，储蓄率高，我们已经维持住了现在的经济平稳恢复的状态。而且实际上是，因为这次真正受损的主要还是低收入阶层，越是低收入阶层，受损的越多，这也就是K型图表示的，高收入阶层还往上走着呢。你看那种有金融资产的，今年都过的挺好的，一点也不担心，体制内都过的挺好的，薪水也没有变化。反而是数字化企业里面，数字科技企业，比如说蚂蚁金服就造了一大波百万、千万、亿万富翁，还有一大波跟数字化无缘的，被新冠疫情冲击最厉害的，至今不能够恢复的人力密集型的服务业行业的服务人员，这群人。这个分化我在广州线下课讲课的时候就讲了，大家不要以为这种事跟你没关系，最后社会摩擦的成本的是我们来承担的。

同样的这个K型的分化也是政府不能够容忍的，所以你要保持一定的增速。保持一定的增速，就意味着下半年的政策面还会有一些宽松，这是宏观面来讲。

从市场上来讲，从金融市场来讲，会有一个最最要紧的，我们现在大家看到的金融市场的改革真的是推进的特别特别有力度。这件事情我们谈了好多好多年，我记得我从读博士开始就讲中国IPO市场的怪现状啊，这毕业又十年了，已经十及二十年的事情了，我们谈了这么多，几届政府还真的。大家都知道金融改革真的很难，因为金融市场是牵一发而动全身，它有杠杆效应，你一没搞好就是粉身碎骨。所以你要特别特别的慢，要特别特别的小心。

比如注册制，注册制这个事搞得好，当然从长远来讲是好事。可是中期有一个什么呢？第一个，大家炒作，因为注册制以后，我们很多的配套也做的不是很好，审计啊，还有各项的法令啊，法律，都在健全的过程中间。所以可能会产生沉渣泛起的局面，一大波割韭菜的、薅羊毛的跑上来。这个中间你又要配套进行法制改革，怎么对这些人进行惩处。惩处，你的数据的披露，会计领域也要改革。每个环节都非常非常难，每一个环节都牵扯到巨大的利益集团，每一个环节都会遭遇到巨大的阻力，每一个环节都有可能从阻力变成一个你的死亡之结。

说心里话，一方面看到这个市场事情的时候，我心里是很开心的。开到很开心，搞立法，证券法的也在推进，搞各项制度上的改革，包括创业板的涨跌停从10%放到20%，这都是好事。超短期内，我也觉得政府是可控的。但实际上这里面在推进的过程中还有哪些难点，其实我们不知道，要很大很大的勇气。从我个人的感受，领导也说，这是一个承前启后。很明显，后面注册制肯定要在前面所有的板块中，中小板和主板全部推开。

这件事肯定要做，但是短期内会不会有泡沫？而且这个泡沫会不会吹的很大？我打个问号。所以有一种什么可能性呢，有点虽千万人吾往矣的状态。如果这件事没有做好，短期内可能政府是要承担一定的压力。所以就是要看一个控制力是多少。而且还有一个，在短期内即使能控制的话，中期还是不能够避免会有泡沫的发生。而既然有泡沫，你就难免有泡沫破灭的一天。泡沫破灭以后也有几种，我现在比较担心的是，第一我看好科技板块，但是科技板块我也认为是泡沫累积会很快的一个地方。而这个只要是泡沫，终有一天会碎。碎了以后有两种结局，一种是，有的像美国也经历过这个，但是它后来碎出了谷歌，碎出了facebook，碎出了这样的企业出来，这就叫碎过的沫比过去的泡还要大。但是在这个过程中间还有好多碎成了粉末，很多沫就再也看不见了。

所以站在历史的关头看这件事情，和站在个人的关头看这件事情很不一样。站在历史的关头去看，我一定会替这个角色死命的打call。但是站个人的角度我会有点担心自己的投资决策。大家怎么做，起码现在我觉得，从我个人的，又不是特别专业的，我们讲理论专业，但是不是实操的专业的角度，我会选中那块比泡还要大的沫，能不能选中那块沫，还是会被变成粉末，我也没有把握。所以我会采取一个更加谨慎的态度。这个是在讲未来，这是中国比较特殊的地方。

这些地方看下来，就回到短期的对资产的理想到底是什么呢？第一个，刚才也讲了，高波动一定是常态，高估值和高波动会是常态。比如特斯拉今年大伙一飞冲天，但是以后我把它叫做，可能不叫特斯拉，可能有很多很多，或者不少的特斯拉。其实原来也出现过特斯拉，我们这两天在看之前的，比如原来的戴尔也发生过这样的像特斯拉PE900倍，亚马逊也曾经有过这么一个时刻。但是特斯拉这样高估值、高波动的现象，可能会成为未来世界的一个常态。这是一定的。

我们国内原来对波动，中国政府对波动不太容忍，所以大伙老是赌这个。所以我在知识城邦里面发了一条，就是以后赌市场会救市或者抑市这个赌博，这种策略估计要改了。现在政府也意识到，监管层也意识到，你去抑制肯定是不行的，对波动的容忍率是逐渐的扩大了。所以未来会有一个什么状况呢？资本，资产价格也在涨，但是就会波动特别大。波动的大，你乘着一个小船，你要上去，你要碰到上去的浪也好，你要碰到下来的浪，可能就翻船了，这种事情会很多。

另外一个，只有中美比较好，但是中美又中间摩擦不断，全球资产又高波动。这就导致什么？安全资产会非常的匮缺，这是未来一段时间里面这样一个情形。所以到明年的情形来看，安全资产一定都还是处于一个上行的阶段。但是也不要忘记，比如说黄金，中国国债，美国国债，但是不要忘记我上个月7月30日说的那句话，就是波动这个事情要特别的小心，比如黄金也是处于一个阶段。记不记得7月30日我说过黄金也是跟A股一样，进入了波动上行。之前叫波动上~行，现在是波动~上行，重音不一样的一个状态里面。所以未来安全资产非常匮缺，所以安全钱一定会往安全资产上走，尤其是大资金。因为你们想，未来我们国家的社保基金啊，美国的养老基金啊，钱一定会往安全资产上走。但是它中间也会出现一些波折。

另外还有一些安全资产，以后我们再找时间再讲了，今天时间有限。比如像一些很unique的个股，我也不是说完全不能，我是不赞成做个股，但实际上有一些个股，你不要再把它当成股票看待。比如像美国的苹果、中国的茅台，我都打了引号，这些资产基本可以称为安全资产，具体的原因我们以后在课程里面再讲。

还有一个是人民币，从到今年年底的情况来看，因为资产价格真的只能看短期，不能够看太长期的东西。人民币从现在的情况来看，前一阵子又到7的边缘，很多人跟我要打赌，要破8，破9，都有这个说法。站在今天这个点看，今年年底到明年年初的阶段来看，人民币还有上行的空间。这个逻辑不复杂，我说话不是猜，而实际上就是，因为人民币最后它的本质是靠这个国家的资金流入还是流出决定的。最大的问题，这也就是我之前讲的中国的货币政策保持一定的稳健性，是有一定好处的。美国现在基本是0利率了。也就是说你说大资产大部分都在美国国债了，你拿的都是0。现在中国国债大概还有2点几的利率，这对大资金来讲不是一个小数目，是巨大巨大的数目。有时候人家都是10个BP，几十个BP，都是很大的数，两个多点是很厉害的。而且今年下半年经济的recovery也会比较快。但是风险在哪里呢？中间的波动，当然就是中美中间的博弈，就是情绪的波动。这个情绪的波动不是一个太长期的，最后长期你还是要看一个增长。所以到今年年底还是一个比较上行的趋势，也是一个波动的上行吧。

股票的价格就真的会分化，分化的会非常的厉害，尤其是注册制实行之后。中国我刚才说了，可能会往美国那个方向，极端分化的方向发展。现在我们可能是一半的股票不挣钱，股市上行，但是有一半的股票不挣钱。未来可能还是股市上行，但是有70%、80%的股票就不挣钱了。这里面我稍稍讲两个点，有两个板块我觉得是值得关注的，科技当然是一个，但是像我刚才讲的短期会存在泡沫。所以我把这个泡沫称为坚硬的泡沫，科技是一个坚硬的泡沫。要不要参与呢，像我个人就会持有比较保守的态度。但是看你的风险偏好吧，这个短期内仍然是一个值得关注的行业。

还有一个行业是我更看好的。这里稍稍打个广告，我一直心里有一点不甘，我觉得我们《香帅中国财富报告》卖的不够好。倒不是说数字的问题，而真的是觉得，我是真正的从这个报告开始，意识到我是一个非常好的研究者。我觉得我做了一份真实的研究，就是这本书可以这么说，10年以后我有这个信心，这本书10年以后看它会是对的。你们去看看现在市面上的书，我可以说90%的书达不到这个要求。这本书10年以后看这个框架是对的，它真的是替未来10年的职业资产选择做了一个特别好的大的框架。比如我们去年说的万元美元中产社会消费升级里面探索出来的爱美、孤独、怕死，以及可编码的工作，就是哪些是可编码的工作，是可编码的被人工智能的取代的指数，这些到今年看一点也没有过时。而且我们在今年新冠疫情的冲击底下发现，书里的所有逻辑都被加速了，数字化、线上化、人工智能化被加速。我们去年谈到的那些医疗，今年很多都成了现实。去年谈的大城市的胜利，今年被进一步的加速。

最近这个里面我们提到一个点，就是消费升级这件事情。最近我又看了一篇雕爷的文章，这个是网上著名的网红，也是河狸家的创始人。他文章写的挺好的，他也是写一篇新消费的，因为他是创业者，所以他对底下的这种真正的消费品的关注比我要更加直观感受一点点。他说了一句话，所有的品牌都值得重做一遍。什么意思呢？就是新消费。他里面举了几个例子，原来我们觉得，比如我刚才说了，原来美国的g，美国六七十年代的g叫做什么，是美国消费品牌时代，那是美国增长的来源。原来这个东西我觉得护城河如此之高，没有办法可破。比如吉列，上个月我在上海调研的时候，我们上海社群的同学告诉我，他是上海市经信委的，调研的过程中间他说发现了一家温州的企业，现在好多年轻人就在用那个品牌的剃须刀，做的特别的像，基本感受很像，很接近，但是人家只有三分之一的价格。现在人家在做什么呢，在做电动牙刷，这是一个蓝海，以后大家都在用，而且肯定要做出来，就是把飞利浦什么的都给干掉了。原来飞利浦我们觉得高不可攀，永远不可逾越的鸿沟给干掉了。

还有雕爷还举了一个例子，我觉得特别有意思。我们这一代人从小吃麦片，吃桂格，我都没想到世界上会有另外一种麦片。但是最近真的是，我替我儿子买麦片的时候，买了一个王饱饱的麦片，它确实好看，我儿子特别喜欢吃，里面的果干，就是红红的果干，还有白白的酸奶干，放在里面酸酸甜甜的，确实味道好，卖相也好。他说这个里面本质上是什么呢，就是原来的冷链啊，冷库啊，冷压的技术，原来都不成熟，现在在中国一条线全成熟了，所以成本也很低，再加上物流的体系又如此的便捷。所以这样的消费品真的一下子就铺开了，你都没有想到王饱饱，这是什么玩意啊，现在比桂格还能卖得好。还有雪糕，原来好多的雪糕，现在十四五块，15块钱一块的雪糕不算便宜，钟薛高就卖疯了。

还有太多了，比如这两天，因为最近我在研究社群化的数字化的消费，我们看到李子柒。我跑团队里的小朋友，统一的都在说，在爱吃李厂长的螺蛳粉。这些东西都是你之前没有想过的，但是真的是价格不便宜。一只雪糕是14块钱，2块多美金。2块多美金在美国，我们那时候读书2块多美金可以买一大桶冰激凌的时代。这意味着什么呢，中国这么巨大的消费市场在崛起，人的收入达到一定的阶段以后，衣食住行开始进入国产化。还有什么完美日记这些东西。都会进入一个新的时代，所以消费品的小确信时代开始来临了，这个肯定是未来股票上面，和消费，数字化消费，联系在一块的。这就是未来我们股票市场上面，企业和股市、资产都会显示出，一面是衰亡，一面是生长的趋势。

这就是我们刚才讲的，很多会分化，一面就是消亡，一面就是生长。但是在这个过程中间具体到我们怎么做呢？第一你要看到高波动和强分化之后意味着什么呢？投资是一个专业的活。现在国家政策也是这样，也意识到这一点，所以未来基金化一定是一个很大的方向。之前我们推基金的时候有一个很大的问题，很容易吹出泡沫。现在的态势就很清楚了，一方面不断的金融去杠杆，还是给你继续的抓。另一方面打破刚性兑付，银行理财产品向高净值转型。第二个所有金融的大资管行业里面，你们去看，我给了一张图。大资管行业里面有一个特别有意思的，就是把私募和公募放开了，私募和公募死命的放，今年光公募就增了四五千亿人民币出来，增发了。但是其他的，像那种通道业务的资管产品，统统的打压，拼命的打，百分之几十的下落。所以这就意味着中国股市的专业化溢价的时代真的到来了，所以你原来的专业化在未来的金融配置上是一个不可逆的趋势。

做个广告，这也是今年的财富里面，也是我们要重点讲述的内容。还是顺着去年人生钱和钱生钱的逻辑，今年到底会有一些什么样的新的职业现象会发生，以及资产上面我们要做一些什么样的预判。所以这是今年下半年以后。

说一点我自己吧，我个人作为女性，我最喜欢房产，因为省心，安稳，从全球来看，其实高净值人群就是爱买房子。我跟很多人都讲过这个事。但问题是现在是什么状况呢？你们发现现在的房子不是你想买就能买，你想买的你买不了，都被限购了，你能买的好像你不一定能买。这意味着什么？你现在手里有一点钱，你一定要做一点，你一定要投资，你不能放在那儿让通货膨胀把你吞噬掉。所以金融配置以后未来一定是，金融资产配置的比例的加大是中产阶级的必修选项，而金融资产的价格又必须以后是高波动的、强分化的，就需要专家化溢价。所以这就是我们未来要看到的，今年下半年会看到的一些情况。在后面的直播，特别是今年年底的财富的报告里面，我会更详细的，不但讲逻辑，会把一些更具像的东西呈现出来。

所以站在2020年8月27日的节点，如果说到未来的金融资产，我们要说欢迎来到K型世界。什么叫做K型世界？是一个以后没有黑白分明，就是没有二元价值判断，一切都取决于你的选择的世界。也希望我们这个直播能够为你的选择提供一点点帮助。

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