## 128丨股票市场的“投机”因子能赚钱吗？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天课程开始之前，我先问你一个问题，如果一个股票最近交易特别活跃，但是你又没有发现公司有什么重大变化，比如什么兼并收购，盈余公告之类的，你应该买，还是应该绕道走？

咱们先不忙着给答案，我还是先跟你讲完课以后，你再来思考这个问题。所谓定价因子，你已经知道，就是决定金融资产价格的系统性因素。在前几天的课程里，你已经学习了规模因子、价值因子、动量因子这几个定价因子。今天我要跟你讲的就是，咱们中国A股市场一个独有的资产定价因子，叫投机因子。

我说到这里的时候，很多同学可能已经感到莫名其妙了，投机怎么会变成一个定价因子呢？

好，我们先来看一下，什么叫做金融市场上的投机因子。

前天的课程里，我给你留了一个思考题，Fama-French三因子模型在中国的市场上会不会很好用？其实这里可以给你一个正确答案，Fama-French三因子这个模型，它的价值因子在中国市场上没有在美国市场上那么显著。

接下来一个问题就是，既然这个价值因子不是很显著的话，那中国股票的价格到底有什么决定性因素呢？这个问题被讨论得特别多，但是一直没有结论。

我和我的合作者从2013年就开始思考这个问题，经过几年的研究，通过大量的数据挖掘，找到了一个因子。我们把它称为投机因子，这个因子对中国的股票价格有很强的解释力。

我们的思考是从金融学文献里面，对投机和泡沫的研究开始的。

早在三十年代的时候，伟大的经济学家凯恩斯有一个非常著名的研究，叫做“选美理论”。他就是以选美比赛为例，你认为是不是认为评委们都希望自己选出的那个人是最后的选美比赛的冠军呢？其实我们在选的时候，投票的时候，不一定会投给那个自己心里觉得最漂亮的，而是会去揣测其他人的想法，挑出那个我们觉得其他人会觉得最漂亮的。所以最后的冠军常常不是你认为最漂亮的姑娘，而是那个大家可能认为最漂亮的女孩儿。

回到金融市场上也是一模一样的，市场上虽然有巴菲特、芒格这样的投资者，但是大部分普通投资者其实很难对内在价值作出一个准确判断。你可以回想一下，你在买一个金融资产的时候，自己的心理活动是不是这样的：我不会买一个价值最高的股票，而是倾向于选择那些其他人会买的，因而会涨的股票。

这种行为被凯恩斯称为“具有动物精神的投机行为”。他认为这种行为会对股票价格造成影响，然后形成泡沫。

在凯恩斯之后到了七十年代，那时候有一个诺贝尔奖得主米勒，就认为，这种投机行为在市场上是常态，所以金融资产的价格就面临着长期偏离基本面的风险。所以股票价格中，应该包含着这部分投机行为的风险溢价，也就是所谓的投机因子。

很多论文都在讨论这个投机因子，普林斯顿一位很年轻的华人教授熊伟教授 ，他有一篇著名的文章，就是从理论的角度阐述了投机或者泡沫因子的存在。

那现在就有一个问题了，这么多理论文章都证明了，投机因子在股市上应该是存在的，但没有人用数据来说明怎么衡量它，怎么用它来给股票定价。所以这个问题一直没有得到特别好的解决。

我回国以后就一直在看A股市场，一直在琢磨，大家都说中国市场上投机炒作的方法多，泡沫很多。那么我们能不能想个办法，把它抓出来呢？

如果有一种方法能够确认哪些股票投机炒作更厉害，而市场又在长期是有效的话，那么这种被投机炒作的股票就应该在未来有比较低的收益率。所以就证明，我们可以用这种投机行为来做投资决策，来给我们赚钱。这就是我们研究这个问题的起点。

我们在前面研究动量交易的时候，发现了中国市场的一个特征，就是快进快出，换手率特别高。好，既然这样，能不能从这个角度切入，把市场的泡沫因子给抓出来呢？

具体的想法是，如果市场是理性的话，那么那些炒作比较少的股票，它们快进快出的现象就应该会比较少。所以可以用股票的交易量或者是换手率（交易量÷总股数），来作为投机程度的代理变量。

但是这样还是远远没有解决问题。我们知道，有时候一个媒体消息，一个公司公告，会对股票的交易量有影响。比如说一个公司并购了，交易量会上去，那么降息、公司发表盈余公告之类的事件都会引起交易量的额外变动。

这时候我们就用了一些标准的金融学的研究方法，比如Event Study，事件研究法，把这些事件驱动的换手率或者交易量剔除出去，然后就得到了一个值，叫做异常换手率（abnormal turnover）。

那为了验证异常换手率这个指标是不是能够代表一个股票投机炒作的程度，我们把全球规模最大的20个股票市场都测算了一遍，发现了一个特别有意思的现象。很明显，像中国这种异常换手率特别高的，都是发展中国家，发展中的市场。而英法美这些发达市场，异常换手率都比较低，也就是说我们能够证明“异常换手率”确实是一个衡量投机程度的有效指标。

经过了特别多的测试，确认了异常换手率代表着一个股票，或者一个市场投机炒作的程度之后，我们就开始构建这个投机因子了。

和前面课程里讲的一模一样，每个月的时候，把所有的股票按照这个异常换手率进行排序、分组，去买入异常换手率最低，也就是投机炒作最少的那一组，然后卖空异常换手率最高，也就是投机炒作最凶的一组。用这样一个交易策略持有股票几个月。

你知道这么一个看上去特别简单的交易策略，能够给我们带来多少收益吗？扣除掉印花税、买卖差价、价格的影响以外，年化的收益率能够稳定地达到21%。我们还用不同的持有期，3个月、4个月、5个月，牛市和熊市分开的方法，对这个策略进行各种测试，结果都是比较稳健。

最后我们又用了Fama-French的方法测试，发现异常换手率确实能够影响A股股票的未来收益率，它是一个中国市场独有的定价因子。

其实你想一下，这个事跟我们的直觉非常接近，对不对？因为折腾炒作在中国股市不是个别现象，它不是个体性风险，它是一个系统性风险。但是你可能没有想到的是，当投机变成这个市场的系统性风险以后，它其实是有风险溢价的，可以成为一个风险定价的因子，而聪明的人是可以用它来赚钱的。

这个因子的发现，从另外一个侧面证明了，中国的市场上，价值策略不如泡沫策略，或者说不如投机策略赚钱。这确实也是有点让人唏嘘。那如果我们不能改变环境的话要做什么呢？那么就在环境中寻找机会。所以用投机因子来赚钱，就是这么一个哲学。

估计很多同学听到这儿的时候，又热血沸腾了，我们是不是能够用这个投机因子来赚钱呢？

但是，你要意识到，策略的实施也会受到限制，因为这个策略中，要求对异常换手率最高的那组卖空。但是就像我们前面课程里一再强调的，中国市场的卖空机制欠缺，所以等于只能说买入异常换手率超低的那一组。换句话说这个策略你也只能做一半，这样就实际上影响到我们这个策略的收益率，没有卖空这一部分的话，收益率会下降，而且波动率也会上升。

但是，随着这两年卖空工具逐渐在中国市场上出现了，研究团队一直在摸索，看看是不是能够对这个策略再进行继续的改进。

这篇论文的名字叫做Speculative trading and stock returns，发表在2016年的Review of Finance上。如果有同学自己做交易，做策略，可以到网上去搜，里面会涉及到一些技术的细节。

有的同学还意识到了，就跟动量交易策略一样，投机这个策略也不是说能够对单个股票进行操作，要买入卖出一个风险分散的组合。我们散户很难有那么大的资金量来实施这个策略。普通人也不可能说短时间内就学会怎么计算这个异常换手率。其实我们团队也正在考虑做这件事情，给A股的每个股票计算出一个异常换手率，将这些信息公布在网上，让普通投资者可以查到。

这个策略本身对我们散户是有启示的。这就回到我们课前的问题。

我的理解是，如果某一段时间内，一个股票的交易量无端地特别活跃，既没有什么重大消息公布，又没有什么业绩发布，市场或者这个行业也没有特别动向的话，作为普通投资者，你应该尽量地避免这样的股票，因为这种股票炒作的概率更大，很容易不小心就摸了一个烫手的山芋。

好，这就是今天的内容，就是怎么利用中国市场独有的炒作投机的现象，来构建一个投机因子、来赚钱。

### 💡 精华要点
- 1.大家买股票时，经常会去买入那些自己认为别人也会买的股票，未来会涨的股票，而不是自己认为内在价值最高的股票。这种行为被凯恩斯称为“具有动物精神的投机行为”。
- 2.折腾炒作在中国股市不是个别现象，它是一个系统性风险，我们可以想办法把这种投机行为抓取出来，做成一个风险定价因子。
- 3.股票的异常换手率可作为投机程度的代理变量，可以用异常换手率构建投机因子，并用投机因子形成交易策略，赚取更高的超额收益。

> 香帅
> 好，今天课程的最后要给你留一道应用性比较强的思考题。今天的课程里，我们讲了在中国这么一个炒作投机成风的市场上，居然能够用这种行为找到一个投资的策略。上两周的课程里我们也讲过，投机和投资中间，其实没有一个绝对的分野，有时候它们的界限非常模糊，是互相转化的。我希望你能够把这两个课程结合起来复习一下，把这种思维运用到你未来财富的管理中去。
> 最近，市场上特别热炒的一个事情，就是我们在前面谈过的，CDR独角兽战略基金的问题。同学里面，或者说我们身边有很多人投了，而有的人就反对不愿意投。我希望你运用这样的金融思维来分析一下，站在你的立场上，你认为是应该投还是不应该投？然后你投和不投的原因到底是什么？
> 通过这么一个实践性的话题，你会对投资和投机中间模糊的边界有更深的理解，然后也能够更好地把这种金融学的思维运用到未来你的生活和学习中去。

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