## 037｜垃圾债券：巴菲特的秘密武器

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

昨天，我给你讲了零售经纪，今天我要跟你讲一个至今都非常盛行的投行创新业务，它的名字叫垃圾债(junk bond)。垃圾债的另外一个名字叫high yield bond（高收益债），就是指那些风险比较高的债券（比如说面值100元的（零息）一年期债券，一般企业卖95元，相当于收益率５％[(100-95)/100=5%]，一个企业风险大，可能就得卖90元,甚至更低，收益率就变成了10%或者更高）。

对于投资人来讲，它的本金保障比较低，所以它就会要求一个更高一点的回报率。

其实，价值投资的杰出代表，沃伦·巴菲特就曾经买过亚马逊的垃圾债券。这是怎么回事呢？大概在2000年左右的时候，大家都知道，美国的科技泡沫破灭，然后又经历了“9·11”的恐怖袭击，亚马逊的股价就“哗”地大跌，从100块跌到10块以下。这个时候，亚马逊在2000年左右发行的债券(6.9亿10年期债券)，就被评级机构下调到了垃圾债的等级。这时候，很多投资者就开始抛售亚马逊的债券。但是，沃伦·巴菲特不一样，他看准了这个时机，买下了3.1亿亚马逊的垃圾债。事实证明，他确实是眼光独到，第二年开始，亚马逊的经营业绩就反转了，到了2007年以后它的净利润为正，债券的价格节节上升。短短的几年之内，巴菲特的收益率高达140%，是投资一般的企业债的好几倍。所以说，垃圾债并不是垃圾，它是高收益债券。你投资得当的话，是可以刨出金子来的。

下面我就跟你讲一讲，垃圾债对金融市场的影响和它的价值是怎么被投资银行家，一步一步挖掘出来的。

回到上个世纪70年代的美国，当时美国的整个经济增长下滑，所以很多企业就陷入了财务困境，债券的等级下调，然后被市场抛售。这个时候市场也把它们称为“堕落天使”(fallen angel)。其实不单单是七十年代，后来像刚才我们说的亚马逊，还有我们大家很熟悉的，诺基亚、戴尔这些企业，也都有过这种经历，就是原来的企业业绩很好，债券的等级很高，结果经营业绩下滑以后，就被下调等级，所以被称为堕落天使。在70年代的时候，美国市场就出现了很多这样的堕落天使，投资者就不再愿意持有这样的债券。

这个时候一个叫米尔肯的投资银行家就发现，这个里面有很大的商机。因为他经过仔细的研究以后，发现这些企业的基本面其实挺好的，主要是宏观环境非常低迷，然后导致它们的经营业绩下滑，只要挺过这个难关，可能一切就会雨过天晴。所以这时候米尔肯就开始在市场上大肆地收购，然后去兜售这些垃圾债券。而事实证明，他的眼光真的是非常地独到，很多听了他的投资建议的基金，业绩就变得特别好。

比如说有一支叫做“第一投资者”的基金，因为听了米尔肯的建议，差不多全部持有的是垃圾债券，大概在1974年到1976年中间，这个基金在美国的基金排行榜上，业绩连续排在第一名。

经过米尔肯挖掘堕落天使的价值这么一个事件以后，这些高收益的债券就逐渐地开始得到了市场的重视，整个市场的思路一下子就打开了，投资者们突然发现，原来垃圾债也是可以买，可以投资的，既然有堕落天使，那也可以有“小天使”。什么叫小天使呢？就是那些实力比较弱小的公司，或者现金流不是很稳定的新兴的高科技公司。它们原来真的是融资无门。发行股票发行不了，上市上不了，银行贷款借不了，发行公司债又拿不到好的信用等级，这时候垃圾债就给它们开了一扇新世界的大门。

其实，很多我们后来耳熟能详的著名的商业巨头都是通过发行垃圾债蓬蓬勃勃地发展起来的。比如说时代华纳(Time-Warner)，默多克的新闻集团(News Corp)，还有好莱坞著名的影业公司米高梅(MGM Mirage)都曾经在那个年代发行过很多垃圾债，然后为它们赢得了融资和生机。

我们再一次强调，垃圾债其实不是垃圾，它里面蕴含着很多价值投资的机会，而且也替这些中小企业的融资打开了一扇新的大门。

那为什么垃圾债总是给人一种比较负面的，或者说比较凶残的感觉呢？这件事情其实也是跟这个叫米尔肯的投资银行家密切联系在一起的，我在课程里面曾经跟你讲过（相关课程：032｜杠杆收购：华尔街的黄金游戏），在80年代的时候兴起了一拨杠杆收购的浪潮，而垃圾债就是在这一拨杠杆收购浪潮中间的一个特别有力的工具。

当时兴起了杠杆收购，但是很多进行杠杆收购的企业，都是那种想要蛇吞象的企业，所以银行就觉得，你的风险比较高，所以不愿意贷款给它们。但是它们要借钱去买企业，这钱从哪里来呢？当时没有地方可以筹钱。米尔肯就发现了，这是个商机。他就开始帮助这些企业去发行垃圾债，进行杠杆收购。

米尔肯有几个非常经典的案例，比如说“金砖赌场”，它的净资产只有2.3亿美金，却出价18亿收购希尔顿酒店。一个叫法利工业的公司，那就更疯狂了，它以600万美金的资产，去竞购14亿的西北工业公司，自有资金就这么多，其余的钱都是通过发行这种高收益的垃圾债来募资的。这么高的杠杆率意味着什么？利润高得离谱。特别是在80年代中期的时候，达到了一个特别疯狂的地步。

比如说一个叫伊坎的人，他就和米尔肯合作发行垃圾债，不断地对那种大企业发起攻击，曾经创下了10周赚5000万美金的纪录。所以当时，这种垃圾债加上杠杆收购，搞得华尔街腥风血雨，大公司人人自危。很多大公司的CEO，都对米尔肯恨之入骨。所以，你可以看到，那是一个繁荣和泡沫同在的时代。垃圾债那个时候风光无限。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/201801/29/201801291813342698062172.png)

但是到了80年代、90年代末以后，经济下滑，利率迅速地上升。在前面的课程里我跟你讲过，过高的杠杆率，其实像是在走钢丝，只要利率上升一点点，就很容易把企业拖垮。所以，垃圾债的违约率，这个时候就开始迅速地上升，很多购买垃圾债的金融机构被牵连，都破了产。再加上，米尔肯在1990年的时候，被指控金融犯罪，被判刑坐10年的监狱。所以，垃圾债加杠杆收购这么一个轰轰烈烈的时代，就此结束了。

所以从垃圾债在杠杆收购里面的运用开始，垃圾债就遭到很多人批评。但是，我们要一分为二地来看待这个事件。很多学术研究后来都发现了，垃圾债加杠杆收购这件事情对美国企业的更新换代其实是起了很大的作用的。

一方面，它治愈了美国当时盛行的大企业病。因为在大企业里面的高管，很多都不是大股东，所以他们对企业缺乏责任感，经常会浪费公司的钱，也缺乏危机感，不去励精图治。所以杠杆收购来了以后，给他们形成了很大的压力，逼着他们开始进行战略和经营上的调整。所以，大家都认为，这一拨杠杆收购的浪潮其实加快了美国企业的结构调整，使得美国企业后来变得更加健康。

另外一方面，我们要看到的就是，杠杆收购和垃圾债的合体，逼着企业更加关注短期的利益和股价。所以我们也会看到一个趋势，就是企业对研发的投入开始下降，而且人性的贪婪在这种过高的利润和过高的杠杆率里面，被放大了，催生了很多金融混乱的局面，也催生了很多金融犯罪，整个市场秩序也被搞乱了。

投资银行家一方面挖掘了垃圾债天使的一面，但是另一方面过度地运用垃圾债，又把它魔鬼的一面给勾了出来。

可能你已经明白了，垃圾债的概念和垃圾债对整个美国金融市场的改造。可能你会有个疑问，咱们中国有没有垃圾债市场啊？投资者能不能够投资垃圾债市场？我给你补充一点关于中国垃圾债市场的信息。在中国，是有垃圾债市场的，但是名字不叫垃圾债，叫中小企业私募债。

这个债券的发行门槛非常非常地低，只要是境内注册的，而且是没上市的非房地产企业，中小微企业都可以发行。而且，对发行人也没有净资产和盈利能力的要求，而且采取备案制发行。

这么一看，你就知道了，这么低的门槛，它的风险自然就会偏高，也就是违约率可能会比较高。所以，它也要求，一般人不要去投资这个债券市场，要让那些风险的承受能力比较高的人去投资。所以，这个债券市场的最低准入门槛是500万，如果你没有这个资金的话是不准投这个市场的。

但是，截至目前，我们这个中小企业私募债，也就是垃圾债市场的规模真的是很小，现在一共也就是73支债券，而且票面利率大概是8%到10%之间，在违约率又很高的情况下，这样的收益率就不太足以对投资者，构成很大的吸引力了。

所以，目前来看，中国是有垃圾债市场的，但是发展得还非常地不充分。至于未来垃圾债市场会不会有进一步的发展，可能要根据一些宏观环境和监管政策的变化，才能够知道未来的趋势是什么样子。

从今天的课程里面，你可以看到的是，垃圾债其实和所有的金融工具是一样的。它本身是中性的，它有天使的一面，也有魔鬼的一面。它既能够作为价值投资的工具，也能够为中小企业融资开辟新的渠道。但是，如果运用不得当的话，可能也会催生高的风险，然后催生金融市场的混乱，甚至犯罪。

经常有同学问我，一个金融创新工具，它是好，还是坏？我总是说，没有唯一的答案。天使和魔鬼总是只有一线之隔，就像投机和价值投资其实也只有一线之隔。考验的是做投资决策的人的眼光、智慧和定力。

### 💡 精华要点
- 1. 其实垃圾债就是指那些高风险的债券，因为投资人的本金保障比较低，所以会要求比较高的回报率，因此又叫高收益债券；
- 
- 2. 垃圾债其实有两种类型，一种是因为公司盈利下降，被降级成垃圾债的堕落天使；另外一种是实力较弱的小公司或者现金流不稳定的高科技公司；
- 
- 3. 垃圾债和其他的金融工具一样，是中性的，严格遵循着高风险、高收益的原则，它为中小企业开辟了融资新渠道，但也造就了80年代杠杆收购的滔天巨浪。

> 香帅
> 今天我们讲垃圾债的时候，就强调垃圾债是有风险的，投资需谨慎。对不对？但是你也会发现，在这么一个高风险、高收益的金融工具上，其实是蕴含着很大的价值投资机会的，比如巴菲特投资亚马逊的垃圾债，就是一个非常好的典范。
> 我想请你结合今天的课程，想一想你身边的家人、朋友，在生活中是不是也做过这样类似的，有眼光的价值投资决策呢？欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，也欢迎你把今天的内容分享给你的朋友，让他们一起分享你的得到。
> 最近人民币大幅升值，市场上又和2016年年初人民币贬值风波一样，人心惶惶。鉴于汇率问题对百姓资产配置及进出口贸易的重要性，本周我会专门请专家为你解读汇率问题：人民币为什么升值那么多？美元为什么疲软？人民币会继续升值吗？如何判断2018年的汇率市场？
> 请把你关于汇率的疑惑写在留言区，你也可以把这篇文章分享给你关心汇率变动的朋友，请他们也来提问，我们会选取大家最关心的问题进行解答。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/201801/29/201801291830008473983963.png)
