## 028｜发行承销（下）：想上市，你的招股说明书写对了吗？

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昨天课程里，我给你讲了投行的一个重要业务，发行承销。投行的发行承销过程，特别像婚姻市场上的媒婆，投行要做的就是怎么把一个好企业，也就是一个“好姑娘”，给“嫁”出去。可是有时候，一个姑娘的时间、精力是有限的，你要把她嫁出去，就要接触到更多的潜在的对象。她没有时间见到所有的潜在对象，那怎么办呢？咱们得准备一份简历，其实这份简历，我们不妨就把它看作投资市场上的招股说明书。

招股说明书有多重要呢？我估计很多人在网上看过一幅画，特别有趣，本来一个一般般的企业，经过投行的各种包装，尤其经过了这个招股说明书的包装以后，变成了一家金光闪闪的企业。这就有点像一个资质很平庸的姑娘，经过各种化妆、整容，甚至美图秀秀的捯饬，变成了一个超级大美女。从这里，你其实就可以看出，投行利用招股说明书对企业进行包装的能力是多么重要。

说起招股说明书，其实金融圈里的人经常会用一个词语，叫做“红鲱鱼”（Red Herring Prospectus）。这个词其实是在美国起源的，当时为了保证市场信息的透明度，SEC，也就是美国的证监会就要求上市企业和投资银行，要递交一个初步的招股说明书。这个初步的招股说明书里面就要包含着关于公司的财务、经营等各种信息。为了让这些信息能够引起投资者的注意和关注，SEC 就要求，这个说明书的封面一定要用大红色的字。

在英语世界里，据说监狱的逃犯为了诱骗追踪的警犬，他们就会在逃跑的路上放上红鲱鱼，去吸引警犬的注意力，然后借此逃脱。后来“红鲱鱼”这个词就慢慢地演化成转移焦点和注意力的意思。

由于招股说明书是为了吸引投资者的注意力的，渐渐地大家就都管这个说明书叫红鲱鱼了。所以你要吸引投资者的注意力，你就得在这么一份文件里尽力地展示自己企业的优势和特点。

这话说起来很容易，但是其实写过简历的人都知道，一份好简历做起来不是那么容易的。招股说明书处理得不恰当，可能会导致 IPO 流产，整个上市会失败。

给大家举个例子，很多人在很多地方，电视里，公交车的车身上都看到过“六个核桃”的广告。这个企业从2011年就开始冲击上市，途中经历了5次申请，一直到2017年才过会，也就是过了证监会发行审核委员会的审查，取得了上市资格。

你要说六个核桃是个烂企业倒也罢了，可问题的关键是这个企业的利润非常好，它的母公司养元集团的利润有多好呢？给你一个数据，2016年沪深两市，A 股市场的平均净利润是8.58亿人民币，养元集团的利润是这个平均利润的3倍，差不多27亿人民币左右。这么好看的一个姑娘，为什么出嫁之路走得那么艰辛呢？A 股市场的上市，里面有很多复杂的问题，很难一概而论，但是我们仔细研究了一下证监会针对他们的招股说明书给出的意见，这个招股说明书其实有很多可以提升的空间。

在招股说明书里面写着，六个核桃准备募集资金33亿，资金的用途是营销网络和市场开发。但是招股说明书里面还有一些信息，说企业的净利润是27亿，对股东分红了24亿，而且没有一分钱的银行贷款，还在银行购买了47亿的理财产品。你一听上去就知道，财务状况非常地良好。

但是结果却出现了悖论，证监会的发审委就觉得，你这个企业财务状况这么良好，根本不需要钱，为什么要筹集资金呢？有圈钱的嫌疑。另外，发审委还对六个核桃的商业模式和盈利前景提出了质疑，说你们95%以上的收入来自于核桃乳，产品太单一，而且过度重视营销，轻研发。

其实你看，财务状况好，这本来应该是个优点。企业的产品单一，也可以从反面来理解，叫做主营业务非常地集中和突出。所以实际上六个核桃的这些特点，你既可以理解为优点，也可以理解为弱点。这个时候，怎么包装，怎么沟通，怎么表述，那都是非常有讲究的。你要知道，企业为什么要雇佣投行，其实企业雇佣的是投行的人脉和专业能力。这个人脉和专业能力，就包括着和监管层是怎么沟通的，对监管“合规”是怎么理解的，理解了这些合规的要求以后，怎么在招股说明书里尽量地绕开这些可能的坑，这是投行核心专业能力的一个非常重要的方面。

所以，在 A 股市场上和监管沟通的能力更是投资银行的核心能力之一。为什么呢？很多同学都知道，美国、香港上市实行的是注册制。也就是那些计划上市的公司，要按照规定进行信息披露。监管机构只管什么呢？对那些报送的文件进行形式审查，不进行内容审查。不进行内容审查的意思就是，我只管你的文件的信息披露是不是准确，至于你这家企业是好企业还是坏企业，就留给市场，留给投资者去判断。A 股市场不一样，A 股市场实行的叫核准制，也就是说政府主管部门不仅要审查上市公司报表的形式，还要审查内容，去剔除那些不好的公司，为上市把关。

所以你看，这么一来两者中间的差异就很明显了。国内、外监管层的权力差异就很大。在美国，企业只要充分履行信息披露的业务，然后进行注册即可以上市。而中国的监管层，它就被赋予了生杀予夺的大权，而监管是个很抽象的概念，最后实施监管的是人。人会去主观地判断一个企业是好，还是坏。在这么一个监管的大背景底下，你就会发现，投行和监管层的沟通能力，对监管意图的理解和把握就显得比美国更重要了。所以在 A 股市场上市，选择一个特别有沟通能力的投行，确实是非常非常重要的。

这里有个反例，像六个核桃，盈利这么好的企业，7年5次冲击 IPO，结果差点流产。但实际上，比如中信证券，它承销了大理药业，你从财务信息上看，它的业绩其实是连续3年下滑的，但是结果却是一次性就过了会；还有中泰证券承销了一个叫华瑞电器的企业，一方面它没有达到3000万盈利的上会标准，而且它的产品更单一，它就只生产一个叫电机转向器的产品，但它也是一次性过会。难怪我们平时老在说，婚姻市场上，美女是三分靠人才，七分靠打扮。投资市场上也更是这个样子，投行也就是“媒婆”的这种沟通和包装能力真的是一个核心的竞争力。

### 💡 精华要点
- 1. 在发行承销过程中，投行对于企业的包装营销，是企业成功上市的一个重要因素；
- 2. 招股说明书既是企业信息披露的重要来源，也是投行对企业进行包装，和监管层、投资者进行沟通的重要文件。怎么编写制作这个招股说明书是一个考验投行人脉和专业的活儿；
- 3. 在中国A股市场的审批制度下，监管层的权力很重要，所以这就更要求我们中国的投行具有更强的，跟监管层进行沟通，把握监管分寸和尺度的能力。

> 香帅
> 我们在今天的课程中也说了，像美国、香港这些发达市场，是注册制，咱们中国是核准制。其实你可能也听了很多的新闻，说咱们中国的A股市场要从核准制向注册制过渡，要进行注册制的改革。那么我想请你结合我们前面课程的内容，想一下，在中国当前的情况下，你觉得注册制好，还是核准制好？你觉得监管层应不应该替我们投资者来辨别信息，然后帮我们把握、区分谁是好企业，谁是坏企业呢？
> 欢迎你把你的思考写在留言区，跟我们一块儿分享。当然也欢迎你把今天的内容分享转发给你那些在投行工作或者正在做发行承销工作的朋友，看看他们对这个问题到底是怎么理解的。
> 我们的课程已经开课一段时间了，我请设计师设计了一张全年的“寻宝地图”，在图上点亮了我们学过的知识点，也标出了未来学习的要点，让你更清楚地看到全面的学习脉络。
> 另外，关于之前银行板块的延伸阅读《金融史漫谈|国家与银行》，可以参考微信公众号：“香帅的金融江湖”。

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