## 171丨MM理论：关于一个披萨怎么切的诺奖理论

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

假设现在你要去问一个公司的CEO，对一个企业来说，最重要的决策到底有哪几个？我想无论如何，融资决策会进入前三名。在什么阶段你要怎么融资，是发新股票，还是发新债券，或者到银行贷款，要不要分红，分多少，留存多少利润，应该什么时候进行股票回购。这些都是企业的融资问题，而这些问题，都关系到企业的价值、未来发展潜力，和整个市场对企业的评估。

所以说，即使不从公司的角度，而从一个普通投资者的视角看，融资决策也是非常重要的。

如果说我们之前学习投资决策是知己的话，那么学习企业的融资决策就是知彼，知己知彼，方能百战不殆，才能做出正确的投资决策。

所以下面两周，我将带你从内行的角度去看懂企业的融资决策到底是怎么做出来的。

今天要给你讲的是一个被称为“公司金融学奠基石的理论”，MM理论。这个理论就是关于融资决策的。我把它称为企业融资决策的地平线理论。

两个M分别是两位作者名字的首个字母，米勒Miller和莫迪利亚尼Modiogian。米勒也因为他在MM定理上的贡献，在1990年和马科维茨、夏普分享了诺贝尔奖。莫迪利亚尼是因为在之前过世了，所以没有拿到诺奖。

好了，为了讲清楚MM理论，我想请你先做个题目。

现在有A、B两家企业，做的是相同的业务，生产相同的产品。但这两家企业在融资的时候，分别选择了不同的融资方式：A公司决定通过发行股票进行融资，而Ｂ公司打算发行债券。假设你是一个分析师，现在要给Ａ，Ｂ两个企业进行估值定价，你觉得他们两个企业谁的价格应该定得更高？

和平时课程一样，你暂时先把答案放在心里，看看你的答案和我马上要给你的逻辑是不是一致的。

前面课程里我给你讲过，发行债券就是企业跟投资者借钱，是要还本付息的，算企业负债。而发行股票是企业跟投资者去进行利益共享和风险共担，然后让渡部分公司的所有权，算公司权益。

所以，这道题本质上就是一个问题，公司融资的时候是发行股票好，还是发行债券好，哪个对公司更有利？

而这个问题，正是咱们今天的主角MM定理要解决的问题。

下面，我们就来一步步地看，米勒和莫迪利亚尼是怎么解决这个问题的。

他们分三步对这个问题进行了讨论。

第一步，是假设有一个特别完美的世界，没有任何摩擦，没有税收，人们之间没有信息不对称问题。那么企业的价格应该等于多少？根据企业价格应该等于未来价值的现值，也就是P= PV（value）这个定律，就肯定应该等于未来价值的现值，而且两家公司生产的产品一样，现金流一样。所以我们很快就能够得到，A=B这个答案。

那么在完全没有摩擦的信息对称的情况下，一旦A和B中间出现了价格差异，比如说A>B，就一定会有人进行无风险套利，比如说一定会有人卖空价格高的A公司，然后用卖空的钱去买价格低的公司——这就等于就有了一个空手套白狼的机会。这样的机会一定会被更多的人挖掘，卖A的人更多，买B的人更多，所以两个公司的价格最后一定会回到均衡，也就是回到它们一样的价格。

这个最简单的证明，就是MM定理的第一条推论：

一个企业的市场价格决定于它未来能创造的价值。所以不管你是用股票融资还是用债券（或者其他方法）融资，价格都不受影响，这叫做Irrelevance of Capital Structure ，资本结构无关论。

米勒在1990年得诺奖的时候风趣地说，MM定理就是一个披萨理论，一个公司的价值就像一块披萨，它取决于面粉和水是多少，至于你是切四块还是切六块，对披萨的大小，也就是公司价值，是没有影响的。

好了，我说到这里的时候，熟悉税法的同学，这时候应该会举手了：不对，老师，这两家公司是有区别的，因为发行股票是没有利息的，发行债券是有利息的。而所有的利息都是可以抵税的，利息所抵扣的金额实际上会增加公司的价值，所以应该是发行债券的B公司价格比A公司高。

这里有点绕，我给你举个例子，比如说A公司和B公司它们理论上都创造了100块的现金流，但A公司要交多少税呢？交30块钱的税，B公司只要交27块钱的税就可以了，因为B公司要付掉10%——10块钱债券的融资利息。而这10块钱是不用交税的。所以B公司的价值，会比A公司多出3块钱，也就是它的利息省掉的税金。

很明显，税负越重的地方，就是越应该多用债权融资的地方，因为这会提升你的公司价值。

好了，这就是MM定理的第二条推论：在有税收存在的情况下，一个企业的价值会随着债务比例的上升而上升。而增加的那部分价值，就恰好等于利息乘以公司的税率。

好了，那么按照这个推论，全世界几乎每个国家都有税收，也都有利息的抵税。那是不是这就意味着，我们就应该多借债，借得越多就赚得越多呢？

在银行工作的同学，我估计也要举手脱口而出了：第一，债务太重的企业，我们是不会借钱给它们的；第二，你不能够还本付息，是要破产的。而我们都知道，破产风险越高的企业，越不值钱。

所以这就是MM定理的第三条推论：当债务存在着破产风险的时候，一个企业的价值会随着债务比例的上升而下降，而下降的价值就等于公司总价值乘以破产的概率。

好了，有了这三条推论，我想你大概已经明白MM定理是怎么回事了。它就是关于一个企业应该怎么融资的问题，也是一个企业生存最基础和最根本的问题。

我刚才跟你讲的这“三部曲”就是，首先米勒和莫迪利亚尼假设了一个完美世界，然后看在这个完美世界里面的融资决策应该是什么样子的，然后将现实世界的摩擦一点一点地引入进来，算出各种摩擦到底会造成多大的偏离，也就是现实世界里面的资本结构，你的融资决策，到底应该是什么样子的。

好了，那有的同学可能会问：这个理论听上去挺简单的，为什么这么一个听上去很简单的理论，就拿了诺奖，而且会被誉为“公司金融的奠基性的理论”呢？

这其实也是我当年读书时候的问题。后来直到好些年以后，我才慢慢地明白过来。就像我在前面课程里说的，好的理论是什么？你要用一个最简洁（parsimonious）的框架模型解释最多(rich)的现象。

MM定理很明显，完美地做到了这点，它先假设一个没有摩擦的世界，然后一步一步地加入这个摩擦，让你可以估算每个摩擦对公司价值的影响。然后从这里作为起点，你就可以动态地思考下去，用这个理论作为标尺（benchmark），去度量和评估不同条件下的融资决策。

当一个企业现金流不稳定的时候，像高科技公司、生物制药公司，或者在经济下行的时候，企业应该是加大还是减少负债？当一个企业利润很高，但是投资机会不多的时候，应该增加还是减少负债？当企业面临很重的税负，估计过三五年就有很高盈利的情况下，企业的债务应该怎么定？你看，每个现实约束条件的改变，都会带来结果的改变，就像魔方一样，你可以从这里出发，得到无数对现实的具体解释。从一个最简洁，最干净的设定，得到最丰富的现实解释。这是理论的力量，也是MM定理做得特别好的地方。

那更牛的地方在哪里呢？就是在MM定理动态演化发展的过程中，学界慢慢形成了一套关于企业投融资角度的体系化思想。比如说在股东价值最大化的目标下，我们该如何选择投资项目，该如何选择融资结构，该怎么考虑分红政策，公司的内部治理，哪种选择会更加提升公司的价值。这就是我们商学院里《公司金融》这门课的主要内容，这也是为什么我跟你说MM定理就像公司金融的地平线定理。理解了这个理论，你就开始正式地迈入公司金融这个学科的大门。

好了，到这里的时候，你知道了MM定理给了我们一个假想的（hypothetic）的世界运行逻辑。学完这节课，你就学会了这种思考逻辑。那么现实世界里，到底是怎么运行的呢？这就是下节课我要跟你讲的，另外一个有趣的关于融资决策的理论，叫优序融资理论（Pecking Order Theory）。

### 💡 精华要点
- 1.MM定理由米勒和莫迪利亚尼在1958年提出。它描述了企业融资决策和企业价值之间的关系，它有三条推论：在没有摩擦的世界里，融资决策与企业价值无关；当有税收存在的情况下，因为利息的免税效应，公司价值随着债务比例上升而上升；当有破产风险的情况下，公司价值随着债务比例上升而下降。
- 2.MM定理用最简洁的模型解释了极为丰富的金融现象，奠定了公司金融这门学科的基础。也因此于1990年获得了诺奖。

> 香帅好，给你留一道思考题：现在有两家企业，一家是创立两三年的手游企业，一家是自来水公司，你觉得根据MM定理，哪家企业应该有更高的负债率，为什么？根据今天的这条定理，想一想你所在的行业应该是一个什么样的负债率，你的公司是不是符合这么一个负债率，如果不符合的话，为什么？到底做得对，还是不对？
> 好了，欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，希望今天的内容已经帮你对一个企业的融资决策有了更深的理解。

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