## 041｜给我一个现金流，我就将它证券化（资产证券化·上）

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

这周已经是咱们投资银行模块的第四周了，你已经把投行的传统业务和创新业务都了解了一个遍。这周我们要讲的是一个对全球金融市场格局改变特别大的金融创新产品，叫做资产证券化。

华尔街有一句名言：给我一个现金流，我就把它证券化。很多人一听证券化这个名字就感到不明觉厉。其实你的衣食住行都和资产证券化有密切的关系。你使用过信用卡、蚂蚁花呗、京东白条吗？你用公积金贷款吗？还有，你知道很多的基础设施，像公路、桥梁，都是利用资产证券化来融资的吗？

今天，我要给你讲的就是生活中到底有哪些资产证券化的场景是和我们息息相关的，它们到底在做什么。我们从一个例子来看看，到底什么是资产证券化。

很多年轻人都使用蚂蚁花呗、京东白条借钱消费。那么“大强子”也好，马云也好，他们借给你的钱是从哪里来的呢？就是通过资产证券化来的。

比如说你现在用的花呗，你采取的是账单分期的方式，你借的这些钱，其实以后都是要还本付息的。这么多人使用花呗，那么就意味着每个月都要还本付息，马云的账上每个月都有一笔稳定的利息收入，我们把它叫做稳定的现金流。马云就把这些贷款打包做成债券，卖给市场上的投资者，像商业银行、券商、债券基金等等，然后把你付的利息的一部分支付给这些投资者。因为你的负债其实就是马云的资产，所以我们把这个过程就叫“资产证券化”。而这些卖出去的债券就叫“资产支持债券”，意思是说用这些贷款产生的利息支持着债券的发行。

资产证券化产品卖出去以后，大家都很高兴：债券投资者买了一个稳定的，4%到5%收益率的理财产品。而马云当然是最高兴的了，因为花呗的利息在15%左右，而他卖出去的这些债券利息在4%到5%左右，中间有10%的利率差。

更重要的是，把这些债券卖出去以后，他又从市场上融了资，又有钱借给更多的“剁手党”，然后可以继续做资产证券化，赚更多的钱。从2016年到2017年，蚂蚁花呗做了1600亿的资产证券化产品，你算一下，中间有10%左右的利率差，马云大概在这个业务中赚了160亿左右。

这个模式其实就是国际通行的“信用卡贷款资产证券化”模式。除了蚂蚁花呗、京东白条这种网络信用卡以外，其实交通银行、中信银行都把自己的信用卡贷款作为基础资产，发行了资产证券化产品，像美国的运通公司、花旗银行、美国银行，其实都是采用这样的模式进行融资的。

资产证券化并不神秘，它就是将某个可以产生未来现金流的资产，通过各种金融安排重新包装成证券卖出去。听上去这么简单，那为什么会说它是这半个世纪以来最大的金融创新呢？

资产证券化打破了美国金融市场的分业经营，让直接融资市场和间接融资市场被连接起来，为大量的金融创新提供了一个良好的土壤。这要从二战后的美国说起。

当时，美国政府为了刺激经济，就设立了很多机构，给出了很多优惠的政策，来鼓励老百姓投资，鼓励老百姓贷款买房。60年代以后，美国中产阶级又兴起，所以购房和房地产抵押贷款的需求就越来越大，银行就出现了资金缺口。那怎么办呢？

投资银行家们就开始开脑洞了：房地产抵押贷款，一般都是20年，或者30年的长期贷款，这些天量的贷款趴在银行的资产负债表上面，完全是没有流动性的。但是，你想一想，如果把这些贷款打包起来做成债券，就可以转手卖出去，而拿回来的钱又可以继续地放贷赚钱，对银行来讲这实际上是提供了流动性。这个产品，投资银行家们把它命名为“转手债券”，其实就是最简单和最原始的资产证券化产品。

这个产品推出以后，解决了银行的流动性问题，银行的放贷能力被数倍地放大了，老百姓也如愿拿到房贷，美国的房地产市场从70年代到2007年一路向上，号称“永不下跌”（美国Case-Shiller房屋价格指数从25一路飙升到2007年的180）。同时，原来银行里没有流动性的资产变成了金融市场上的“资产支持债券”，通过像抵押、回购各种的转手交易，创造了市场上大量的流动性。这就像一个池塘里，本来是死水，现在通过资产证券化这么一个方式，把这些水循环往复，变成了无穷的活水。

那更重要的是什么？更重要的是银行贷款原来属于商业银行体系（间接融资市场），债券属于投资银行体系（直接融资市场）。我们在前面的课程里讲过（相关课程：026|投资银行：不做银行业务的银行），1934年以后，这两个体系进行分业经营，就像划分了楚河汉界一样，泾渭分明。那么资产证券化这个产品出来以后，它就把美国政府死守了几十年的分业经营击穿了一个大洞，为后来各种金融创新开辟了更大的空间。其实，90年代以后发展起来的量化交易、金融工程，很多都是在资产证券化的基础上衍生出来的。美国的影子银行（避开银行严厉监管的类银行业务），也就是以各种资产证券化产品为主体的。

可以说，资产证券化就像一个巨大的管道，把美国的房地产市场、直接融资市场、间接融资市场全部打通，然后创造了巨大的金融市场流动性，使得整个社会进一步地金融化。所以我们会说，资产证券化是80年代以来金融深化的最大推手之一。

除了刚才说的信用卡贷款证券化、房地产抵押贷款证券化以外，还有很多。比如 REITs（Real Estate Investment Trust，房地产信托投资基金），这个产品其实和很多年轻人的房地产投资决策是息息相关的。

刚出校门的年轻人没有多少积蓄，没有多少积蓄，看着房子天天涨，买不起怎么办呢？REITs 就是将一个楼可以产生的收益，比如说租金，作为一个资产，把它包装成基金，分成很多很多的小份。你可能买不起一幢房子，但是你可以量力而行，购买一份或者几份 REITs 的基金份额。由于 REITs 的价格，完全是跟这个楼的价格连在一起的，所以 REITs 的价格会跟着楼价一同变动，这样的话，你虽然没买房，但是也没有错过房价上涨的红利。

公募的 REITs 在美国非常非常地火爆， 20%以上的美国老百姓，也就是大概有7000多万美国人参与了 REITs 的投资。而且这30多年的回报数据表明，REITs 不但远远地跑赢了通胀，还超过了资本市场上，像股票指数、债券等等的投资品。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/201802/04/201802042226025309075457.jpg)

中国现在也在酝酿这种产品的推出。现在我们有私募的 REITs，但是没有公募的 REITs，也就是说只针对少数的高净值的人群开放这个产品。但是，现在大家都在讨论，希望公募的 REITs 能够很快推出，这样使那些没有购房能力的年轻人也能够享受到房价上涨、城市化进程加快的红利。

除了 REITs 以外，还有我们现在城市里的很多公路、桥梁、隧道都是通过资产证券化的模式完成的。比方说莞深公路（东莞-深圳），它就是把公路未来的过路费打包成债券卖到市场上，筹集了资金，然后才修成了这条路。还有，国家这几年力推的很多 PPP 项目，也是在用资产证券化的方式进行融资。

其实资产证券化的应用范围比我们想象的要更广。我们的衣食住行，都和它联系在一起。但是，并不是说所有的东西都能够做资产证券化，通过刚才的例子里面，不管是蚂蚁花呗、信用卡、房地产抵押贷款，还是 REITs，你都会发现一个共通的特征，就是这些项目都是稳定的、有保障的和持续的现金流，这其实是做资产证券化产品的一个首要的条件，所以直到今天，全球市场上住房抵押贷款仍是资产证券化的主体。在欧洲和美国，它分别占到资产证券化市场的60%和80%以上。咱们中国的资产证券化现在是处于一个起步的状态。

目前在整个债券市场的占比非常小，不到2%，但是从2014年以来，它保持着60%以上的增速。在中国目前城市化进程进一步加快，基础设施还在进一步地建设，房地产市场也在继续火爆的情况下，资产证券化的潜力还是很大的。

### 💡 精华要点
- 1. 资产证券化就是把某个可以产生未来现金流的资产变成证券卖出去，实现了融资，投资，和流动性三大功能；
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- 2. 资产证券化是这半个世纪以来最大的金融创新，它把房地产市场，直接、间接融资市场打通，实质上打破了分业经营，造就金融创新的土壤；
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- 3. 资产证券化和我们生活密切相关：房贷，车贷，REITs、信用卡，甚至路、桥基建项目的背后其实都有资产证券化的影子。

> 香帅
> 我们刚才讲的是市场上非常严格的资产证券化的概念，但是你要从广义上理解，资产证券化的应用可能比我们想象的要更广。
> 比如说吧，咱们中国有很多明星搞工作室，明星搞工作室是什么意思呢？像范冰冰、冯小刚，他们就说，我未来可以做导演，可以做广告代言，可能未来会产生很多的现金流。我现在做一个工作室，把我现在的股权给卖出去。那么请你运用今天的课程内容，分析一下，像明星工作室这样的模式，在做资产证券化的过程中间会碰到什么问题吗？欢迎你把你的思考放在留言区和我们一块儿分享。
> 你也可以把今天的内容分享给你身边的年轻朋友，让他们了解一下像 REITs 这样的资产证券化产品，让他们知道世界上其实是有一些金融工具可以帮助他们在收入还比较低，买不起房子的时候也能够享受到房价上涨的红利。

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