## 154丨延展话题：索罗斯与反身性炼金术

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

又到了我们的延展话题时间，今天的延展话题要继续我们的投资大师顶级智慧系列。今天要讲的是很多同学很熟悉的——索罗斯。

索罗斯是我最喜欢的一个投资大师。但是我最喜欢他的原因不在于他的投资业绩有多么辉煌，而在于他的投资模型——反身性理论。

这个理论的神奇之处在于，它是一套几乎不可能出错的投资理论。

说到这里的时候，很多同学可能要反对我：老师，这个世界上怎么会存在绝对正确的理论呢？这恰恰就是索罗斯反身性理论的深刻之处，因为它是一套开放系统，它要求的是你要在动态和反馈中不断地调整，这样才可以用它来指导未来。换句话说，“炼金术”就藏在“动态”和“反馈”这两个词语中间。

先来弄清到底什么叫反身性理论。

很多同学很熟悉这个词语，但是其实不知道它到底在讲什么。那为了讲清楚这个问题，我请你做一道题目：请判断，美国股市是不是处于牛市阶段。

现在你的心里有一个答案了，然后再接着听我的分析。

在传统的语境中，如果你认为美国股市处于牛市，这句话是真的，那么我们可以将它定义为一个知识，就是你获得了某一种知识，用它来指导你的行动，如果是牛市，我就跟进。问题是，美国股市是不是处于牛市，它并不是一个孤立的事件。当前全球投资者，包括你在内，你们的想法和决策决定了美国股市未来是不是牛市。所以假设“美国股市是牛市”这个观点被我们很多的投资者所接受了，那么就会有更多的人急切地要进入这个市场，然后就推动价格继续上涨，使得“股市是牛市”这个假设变成了一个现实，而这个观点也得到了印证。观点和事实中间，就形成了一个正向的动态反馈机制。

所以美国股市是牛市，这不是一个静态的认知，它是由参与者创造和改变的一个动态过程。

同样地，如果你相信A股市场现在是熊市，作为投资者，你的认知就会参与到熊市形成的过程中间，这就是索罗斯所说的——股票的市场价格是一个历史过程中的一部分。

在索罗斯的理论体系中，没有一个静态的均衡，只有“动态”和“反馈”，任何一个时点的市场价格都是市场序列的一个截面。你如果理解这个序列，那么不管市场在哪个位置，你自然就能做好投资决策。

所以，所谓反身性理论，或者说动态和反馈机制，就像索罗斯自己说的，参与者的意识决定了未来的走向，而未来会因为个体的当前决策而不同。所以你看，他不会给你一个具体的标准答案，他告诉你的是，世界是一个动态变化的过程，但是在这个动态变化的过程中间，是有一些规律可循的。

好了，我们现在知道了反身性理论的基本概念，下面我用他的两个实战案例跟你讲清楚，动态和反馈的这个反身性理论到底是怎么“炼金”的。

第一个例子是关于60年代多元化经营潮流的例子。

我在前面的课程里给你讲过，上个世纪60年代的后期，随着投资组合理论的发展，美国的企业界开始兴起了一股多元化经营的浪潮。然后大家就开始相信，风险分散可以增加企业的价值。

在索罗斯的理论体系中，多元化经营，我们可以把它称为基本趋势。大家的信念，风险分散增加价值则是一个主流偏向，也就是市场上各种倾向性的观点互相抵消以后，最后占主导的观点。正偏向就是我们所俗称的多头市场，而负偏向就是我们俗称的空头市场。

在风险分散增加价值这么一个主流偏向下，多元化经营的公司就开始产生市场溢价。所以一个公司只要宣布自己收购其它企业，进行多元化经营，股价就会开始上涨，而索罗斯就把这个定义为“实现价格”。

和很多学院派经济学家对均衡有一个执念不一样，索罗斯认为这三个变量（基本趋势、主流偏向和实现价格），始终处于一个动态变化，互相加持的过程中间。正向的反馈会形成繁荣，负向的则形成萧条。所以我们要观察，如果三个变量开始进入反馈过程，就是入场赚钱的时间。

索罗斯当时意识到，多元化集团公司溢价这么一个反馈的机制已经开始形成了，所以决定全力地进入这个市场。

当时，市场上很多公司想方设法地去收购其它的公司，把自己包装和转型成集团公司。然后市场就对它们的决定抱以一个正向的反应，而股价就开始上涨。股价的上涨就使得企业有更多的钱去进行收购，这样又使得被收购的标的价格也水涨船高。这样下来以后，整个市场对多元化增加价值的预期就更加地强烈，然后促使价格进一步上涨。更多的企业就蠢蠢欲动地要加入到这个游戏中间，而同时市场上其他的参与者，像什么事务所去帮着进行各种会计、审计的处理，使得账面更加好看。基金经理们纷纷地重仓多元化的集团公司，分析师不断地唱多，学术圈也进行了各种研究证明多元化经营的好处。

这些都是反馈里面的一个部分，也促使了价格进一步上涨。那么在这个市场上的玩家自然赚得盆满钵满。索罗斯的策略，让他完美地抓住了这一次正反馈的机会。

但是索罗斯也意识到，这个反馈机制不是一个稳定的均衡、预期，也就是我们刚才说的主流偏见，它在里面扮演了一个重要的角色。因为价格的进一步上涨，你必须依靠越来越强的主流偏见，所以负向加强的反馈机制就变得越来越脆弱。现在只要出现一点点的反面信息，就可以中断，甚至扭转这个反馈。

后来到了60年代后期的时候，就逐渐有人意识到，多元化的溢价已经超负荷地运转了。索罗斯这个时候就开始撤出这个市场。随着某一次收购行为的失败，市场的价格就开始下降，主流的偏向转向，然后下降的趋势反而进入了一个自我强化的程序，市场就从繁荣转入了萧条。但是索罗斯又完美地躲过了。

所以这是索罗斯利用正的反身性，赚取巨额利润的一战。

第二个例子是很多同学很熟知的，他在1997年狙击泰铢，在亚洲金融市场掀起腥风血雨的战役。其实这里的原理也是一样的，他只不过就是利用了负的反身性。

上个世纪七八十年代的时候，咱们都知道，“亚洲四小龙”起飞，全球就出现了一种认知——“东亚奇迹”。这么强大的认知在市场上就加速了对这些市场的乐观预期，导致这些国家的币值不断地创出新高。

到了九十年代中期的时候，索罗斯仔细分析之后，认为正反馈的机制进入了一个非常脆弱的阶段，只要市场有足够强的负面信号，就可以中断这个过程，转入一个负反馈。

于是，他就选了最脆弱的泰铢下手，募集了数百亿美金，开始做空泰铢。有一天甚至让泰铢的下跌幅度超过了17%。这么一个强的信号就使得市场的正反馈不但被打断，反而迅速地转向，形成了负反馈，市场上形成了恐慌性的抛售。预期从“乐观”转为“悲观”，甚至转为“超级恐慌”。泰铢的失守继而导致了市场对整个东南亚货币的预期扭转，短短几个月，负反馈迅速地蔓延开来，形成了一个多米诺骨牌的形式。

在短短的几个月之内，索罗斯从这个负反馈机制中又赚取了上百亿美金。

从这两个例子中，你会发现，“市场”在索罗斯的脑子里从来不是一个静态的概念，而是一个“动态变化，互相反馈”的演变过程——他投资的成就，都是基于对这样一个循环的深刻理解。

他这种想法其实对于我们普通投资者来讲很有意义，我们要理解：无论在什么时点上，市场总是会显出一定的偏向的，而且这种偏向会影响到它预期的事件。也就是说，市场的观点和市场价格是一个内生的关系，价格被观点倾向所塑造，观点和倾向被价格所加强或改变。

所以对个人来讲，投资是要找到一个动态的平衡。在我们决策的过程中间，其实我们特别容易陷入一个静态分析的窠臼。比如说“某个价位买某个产品”，其实这种表述就特别静态，咱们真正要分析的是，市场动态演化的可能方向。

当然了，可能有同学会问，既然市场是动态的，那么所有静态的分析还有什么用？你要想啊，从另外一个角度来说，我们所学到的均衡其实给我们提供了一个思考动态演化的出发点。如果你连出发点都没有，你的动态也不知道从何开始。比如说我们之前说的“不要奢望能抄在谷底，卖在高点”，那么对谷底和高点的把握，其实就是基于假想的均衡，然后运用反身性原则来作出判断。

### 💡 精华要点
- 1.索罗斯的“反身性”投资理论可以用动态和反馈两个词语来形容：无论在什么时点上，市场总是显示出一定的偏向，而且这种偏向会影响它预期的事件，也就是说，市场的观点和市场价格是一个内生的关系，价格被观点（倾向）所塑造，观点（倾向）被价格加强或改变。
- 2.索罗斯的理论体系中没有静态均衡，是一个开放体系，任何一个时点的市场价格都是市场序列的一个截面，一旦理解了这个序列的演进，自然就能做好投资决策。

> 香帅
> 今天我想给你留两道思考题。
> 第一个是一个思维开拓型的思考题。今天的课程里，你学到了反身性理论，你可能会意识到，这其实是一个非常具有哲学高度的理论，并不仅仅只用在投资领域。像索罗斯他自己就是一个哲学家，而且他说他早期是在利用这么一个理论赚钱。到老了以后，他越来越认为，其实这么一个理论，是可能影响社会的进程的，也就是整个社会的心态会影响事实的走向，主观会影响到客观，或者说主观和客观会相互影响，然后塑造我们身处的这个世界。
> 其实在我们的生活中，你也会碰到很多这样的例子，你能不能够结合今天的课程，想一想自己的生活中发没发生过这样主观、客观相互影响，相互塑造的一些事情？来帮助你更好地理解反身性这个原理。
> 第二个思考题是一道更加具体的作业题，索罗斯在狙击泰铢，还有其它国家的货币取得了成功，结果却在狙击港币上遭到了很大的失败。我想请你运用今天学到的他的反身性理论，讨论一下为什么。

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