## 180丨本周问答：定向增发对投资者是利是弊？

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了我们一周的问答时间，这一周我要给你回答三个同学很关心的问题。
>   · 第一个，定向增发对我们投资者到底是利还是弊？
>   · 第二个，也是我们这周一提出的一个问题，就是企业借债分红好不好？
>   · 第三个，大股东增持和股票回购中间有区别吗？

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> @NJ:
> 能否请老师解析一下，“定向增发”应该怎样理解？对于普通投资者来讲，到底有什么利弊？

> 香帅

定向增发这个事很有意思，也比较复杂。我来给你仔地回答一下。

我们先来看一下定向增发的有关规定：

> 定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份，募集资金，发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%，发行股份12个月内不得转让，如果认购后变成控股股东则3年内不能转让。

听上去这么长一段，特别复杂，对不对？那简单地说——向少数人发行股票筹资。

如果成功了，要服从两条规定。第一条，发行价不能够太低；第二条，认购以后一段时间内不能够转让。

那为什么会有这么两条规定呢？这两条都是为了防止利益输送。

你想，我是一个上市公司，用很低的价格卖股票给特定的人。不管锁定多长时间，那不是送钱吗？所以，定向增发是为了给企业融资开一条通道。但是，不通过大规模的公开发行，只向少数人进行股票募资。那同时，为了防止利益输送，就增加了一些约束条件。

好了，听上去也是挺完美的一件事儿，对不对？问题是，这些条件能不能够防止暗箱操作，从而损害小股东的利益呢？

其实，在现实生活中比较难。我给你说一条非常常见的操作。

就是关于操纵发行价格。现在的规定是说，发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%。这里的要害是：公告前20个交易日市价的均价 。

那怎么讲呢？这个公告日就有三个选择了。第一个是董事会决议公告日；第二是股东大会的决议公告日；第三个是发行期首日。

你看，董事会的决议公告日是可以突然发生的，对不对？意思是什么呢？大股东事先可以做很多动作，做好准备，然后突然宣布定向增发。定向增发的价格是这一天前20个交易日均价的90%。

举个例子，我是某公司的大股东，我想捞点钱怎么办呢？我注册一个其它公司，然后向这家公司定向增发，为了压低这个价格，我就先卖点儿股票，通过倒手把价格压低。等到自己这个公司的价格已经很低了，突然宣布定向增发。这时候的增发价格就是这一天前20个交易日的均价，增发完成了以后，锁定一年，卖掉股票，就赚了一大票。

我把这个事儿讲得很简单，只是为了跟你说清楚这个逻辑。其实，在现实生活中，这个操作会非常地复杂，因为你需要把中间各种线路给隐藏起来，不要露出马脚。

好了，听到这儿，你可能会感到很绝望，这是公告前的操作。我作为一个普通小散户，不可能知道这些消息。那怎么办呢？这就是学习的好处了，董事会公告之后，其实你是有机会，去看看里面有没有机会的。为什么呢？因为董事会的公告是公开的。公告里面有很多信息，你是可以推测定向增发以后股票的涨幅的。

首先，你可以看一下大股东的参与程度。如果大股东认购很多的话，增发以后股价的涨幅就有可能会比较大。如果大股东基本不参与，那股价的涨幅一定是比较小的，很有可能就是坑人的。

第二，定向增发的参与者是很重要的。如果参与定向增发的是很牛的机构，比如金融资本大鳄，或者著名的PE机构，你想想这些人都是厉害角色，都要挣钱，不会给你抬轿子的。所以，这时候股价上涨的空间也比较大。

最后，这个公司的规模也值得注意。小公司定向增发，想象的空间大，大公司空间就很小。你想啊，一个利润只有100万的小公司，定向增发以后可以找到各种办法把利润翻番，翻好几番。这时候，股价上涨的空间就很大了。反之，一个巨无霸公司，利润本来就很大，不可能翻番，炒作的空间也会比较小。

好了，简单地总结一下，大概是三句话：

第一，定向增发是定向地发行股票筹资，普通投资者很难事先得到消息。所以，这个中间利益输送的可能性是很大的。

第二，公告前，大股东的操作，比如压低股价以便发行价更低，可能是会损害我们普通投资者利益的。

第三，像在公告之后，我们投资者也是可以根据公告内容来分析增发的性质，判断股价的走势，然后再决定自己要不要参与进去。

好了，这就是关于定向增发的问题。其实很难讲是有利还是有弊，如果你掌握了一定的技巧，也是可能化弊为利的。

> 《什么样的企业在分红？》思考题：
> 企业一般是有利润才分红的。但是，市面上有一家企业，负债率特别高，一直是负利润。但是，这家企业的股东，年年都拿很多分红，有时候甚至会借债给股东分红。你觉得，借债给股东分红好不好？为什么？

> 香帅

我们的很多同学都给出了特别有趣的答案，其实我说的这个企业根本不是虚构的。前两年，像著名的万达集团就收购了一家非常有名的美国院线公司，叫做AMC，它曾经是全球第二大的院线公司。我想很多留学北美的同学肯定都知道，而且看过这个院线的电影。

这个企业有过特别辉煌的历史，但是，进入90年代以后，就受到各种影像制品，特别是后来网络影视的冲击，人们对于去影院的热情下降很快。所以，这家企业也不可避免地受到了冲击。后来，这家企业就被一家私募机构收购，然后进行资产的优化，重新组合，力图再上市赚一票。

但是结果到了2000年之后，院线始终是没有能够恢复早期的荣光，所以上市的计划就一再搁浅。这一搁浅不要紧，让那些买下AMC的私募机构开始心里发慌了。因为，虽然说私募是长期投资者，但它其实也是有投资期限的，一般是5到7年的锁定期。假设这个私募机构到了五六年，投的项目还没有盈利，或者说有一个确定的退出渠道，投资者以后要赎回，就会很麻烦。

好了，这时候，眼看着上市无望，AMC的大股东（私募基金）就开始着急了。你想，你养个母鸡老是不下蛋怎么行啊，怎么办呢？那得想办法下蛋。这时候，董事会就通过决议，举债分红，连续几年以后，大股东多少从这个分红中取回了部分收益。但是同时，AMC的负债率就节节上升，每年的利息负担都很重，所以离上市的梦想也越来越远。

从这个案例你就会发现，什么叫好，什么叫不好，是很难界定的。如果你是AMC的股东，你是觉得好还是不好呢？我想，大多数人都会觉得大笔的分红不会是坏事吧。但如果你站在债权人的角度来看，你肯定会觉得，越来越高的负债率是比较危险的事儿。你要再从企业长期发展的角度来看，这种做法确实有杀鸡取卵的嫌疑，会影响到企业长期的持续发展。

话说到这里的时候，你要转个弯，再仔细想，资本（私募基金）他们进入ＡＭＣ的时候，是更在乎打造一个百年老店，还是更在乎赚钱退出呢？后者的概率显然更大，对不对？所以，从杀鸡取卵式的分红中去实现部分退出，你也很难简单地用好坏来评价。

这种情况下，这些私募基金干了一件什么事，它们积极地替AMC寻找婆家，想把这个“大龄女”给嫁出去。而这个情况下，开出的嫁妆自然就打了折扣。

好，这里就说到万达了。万达集团其实一直是有进军好莱坞娱乐界的想法，也曾经接触过AMC。但是当时价格条件是没有谈拢的。几年之后，双方的实力对比此消彼涨，“AMC姑娘”虽然是系出名门，但是色衰年长。而万达当时风华正茂，这样很快双方就谈妥了条件。万达将AMC收归麾下，然后以万达集团作为信用担保，替AMC展开了系列债务重组谈判。而AMC在北美的资源人脉也并入了万达的版图，使万达朝内容型企业转型的方向更近了一步。

说到这里，你就会发现，这种问题真的是没有办法用好坏这样简单的标准来评判了。小孩子才讲对错，在商业金融的成人世界里，大家更喜欢谈利益交换，或者说利益最大化。

当你坐在CEO或者投资人位置上的时候，你就会发现，你所作的很多决策都是在当时的约束条件下所能作的决策。跟很多书本上所学到的最优决策相差甚远。

最后要多啰嗦一句，这个题目的意思其实是要告诉你，在真正的商业世界里面，去用简单的对错来衡量一个企业的决策，是非常幼稚的。学习的目的就是为了不让我们自己被很多似是而非的道理所迷惑，能够做一个不受惑的人。

> @品味紫砂壶：
> 请问股票回购与大股东增持有相同的意义吗？或者其中有什么差别吗？

> @陈晓冬：
> 老师好，股票回购和高管增持的区别能讲一下吗？

> 香帅

我简单回答一下，在展开之前，用一句话来概括：看上去很类似，但是其实有很大的不同。

我们先来说说相同的地方。

你看，不管是股票回购，还是大股东增持，都是拿钱到市场上买股票，所以都会导致股价上升。出发点也可能是一样的，就是觉得股价低，便宜，所以才买。

当然了，也可能是因为政策要求，比如说2015年夏天，A股市场动荡期间，政府就号召公司和大股东增持股票，所以很多上市公司大股东就响应号召，增持了股票。

再来说说不同的地方，最重要的不同是什么呢？是行动人，也就是出资方是不同的。股票回购是公司出钱，也就是从市场上买回本公司的股票，而大股东增持是股东出钱从市场上买回公司的股票。所以，两方的出资方是不同的。

那么出资人不同，就导致增持的后果是不一样的，公司回购导致股价上涨，使所有的股东受益，这个和股票分红本质上一样的。所以，为什么我会把公司回购放在公司的分红决策这一周的内容里面来讲？因为，在现代金融学里面，股票回购本身就被看作是分红的一种方式。而大股东增持，就不太一样了，一般来讲是大股东的收益比较多。

当然了，公司会有一些其它的原因进行回购，比如说公司要进行股权激励，就是给高管发股票，鼓励他们好好干。可是公司手里没有股票怎么办呢？就进行回购，把买来的股票放在账上，按一定的条件分配给高管，或者其他需要激励的人。

总结一下，股票回购和大股东增持既有相同点，也有不同点。相同点就是在市场上买股票，都可能导致股价上涨；不同点是出资人，也就是行动人不同，目的不同，导致了利益分配当然也就可能不同了。

> 香帅
> 好了，这就是今天的三个题目，可以帮助你解释这一周产生的很多问题，使得你对这一周的内容有了更深的理解和巩固。欢迎你在未来的课程里提出更多更好的问题。我们下堂课再见。

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