## 210丨本周问答：金融危机的发生可不可以预防或避免？

> 香帅你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了我们周末问答时间，今天还是回答三个问题。
>   · 第一个问题是：金融监管是不是可以预防和避免危机发生？
>   · 第二个问题是：创新、监管和危机，每个时期是不是有什么信号？
>   · 第三个问题是：信用评级公司的收入从哪里来？

> 一叶飘零：    现在金融创新发展愈演愈烈，是不是只有到了引发危机的时候，才会引起监管层的关注？是不是有一个比较明确的分界点，或者说信号，让监管层可以在危机来临之前采取行动，避免危机的爆发？

> 香帅

这个问题其实挺好的，实际上，他问的是金融危机的预防问题。这个问题，我想分两个层次来跟你说。

第一个，关于金融危机的预防，一直是金融监管最关注的问题。金融监管的实质就是预防金融危机。比如说很多同学都知道，有一个《巴塞尔协议》，是全球现行的国际银行的监管框架。如果你去看这个协议的具体内容的话，你就会发现，它包括资本充足率的要求、流动性要求，这些都是用来预防金融危机的。

比如说现在的《巴塞尔协议》，叫《巴塞尔协议Ⅲ》，它要求银行的资本充足率至少是8%。就是说一个银行的自有资本，也就是自己的资金，至少得是总资本的8%。换句话说，比如说你要发放100万的贷款出去，最少得有8万的资本金。如果这个银行出了问题，先赔自己的资本金。好了，这样一来，银行在放贷的时候就会比较小心了。

刚才“一叶飘零”同学问到，有没有一个分界点和信号，让监管层在危机之前采取行动呢？

其实你看，像8%这样的资本充足率水平，一方面是监管要求，另外一方面，也是让监管层提起警觉的信号。因为，根据历史经验，当资本充足率小于8%的时候，危机爆发的可能性就会极高了。

第二个层次就是金融监管不能完全防止金融危机的爆发。为什么呢？金融危机会采取一些历史上没有出现过的新的形式。还是拿刚才《巴塞尔协议》的例子，《巴塞尔协议Ⅲ》里面，新提出了一个叫流动性的要求。因为在90年代之前，金融市场上流动性风险比较少。90年代以来，金融市场上很多问题都是流动性的问题。很多金融机构账面上，资产状况看着还是可以的，要放在原来可能就没有什么问题了。

但现在，因为市场上金融创新工具很多，杠杆率很高，只要有一点点风吹草动，市场情绪变化会很快，所以，流动性很容易枯竭。流动性一枯竭的话，很多机构就会出现问题。

在这种情况下，《巴塞尔协议》更新了，就加入了关于流动性的要求。所以，你看，金融风险和金融危机，它们的表现形式在不断变化，金融监管也只能跟着变。

但这种变化能不能够杜绝金融危机呢？很难的。金融监管是有一个滞后的效应的。举个例子，最近几年，金融科技发展很快，金融创新也很多，但金融监管其实处于一个滞后的状态。因为监管者的心态也是很矛盾的。一方面一定要鼓励金融创新，但另一方面又要防范金融风险，最后，它一定是在中间的某个状态犹犹豫豫之后，才慢慢地加强监管。

所以说创新、监管、危机，是这样一个互相影响、动态演化的过程。所以，金融危机是不会完全杜绝的。

> LA十三姨：香帅老师，我的问题是，创新、监管、危机，每个时期出现前会有哪些信号？

> 香帅

这个问题其实跟上一个问题也是比较相关的。创新、监管、危机这三个阶段，是内生、互相交织的。你要给它们具体地定义出一般化的信号来，好像很难。但是，在现实生活中，你还是很能够感受到的。比如说，在创新阶段，往往是伴随着一些重要的新技术，这些新技术往往会给人很大的想象空间，这样市场上关于这种技术的想象力就开始飞涨。很多企业也会转向来“拥抱”这个概念。

比如说你会看到，当某一个创新的概念出现的时候，很多企业连营业额都没有，就开始畅想未来。你问它商业模式，它就跟你讲情怀；你问它可持续经营，它就跟你讲颠覆。其实就是一个创新过热的阶段，也就是泡沫开始出现了。这种时候，监管层一定是会注意到的。然后监管的口风肯定会变化，而这种监管口风的变化，其实是很容易在媒体、官方的文件上判断出来。

监管一般有两种可能，一种是刀子嘴豆腐心的监管，嘴巴上很严厉，但是实际上比较宽松，一直到泡沫更大。另外一种就是监管非常坚决，要刺破泡沫，或大或小的危机可能这个时候就发生了。

好，这么一个表述还是比较抽象，我给你一个具体的例子。

像2013年到2017年，我们国家有一次互联网金融的泡沫，我记得那时候我回国不是太久，所有的酒店都在开互联网金融的会议。我每次在咖啡厅里坐着，10个人有8个人在谈众筹、P2P改变未来。这里边，我估计大部分人既不懂互联网，也不懂金融，他们只是觉得机会来了，需要积极参与。

而那个时候，监管其实比较宽松，因为它也弄不清楚互联网行业里到底有多少分量，这里面的创新的成分到底有多少，所以就抱着一个“放水养鱼”的态度等等看。

几年以后，发现泡沫起来了，里面的创新也不是很多，反而很多企业在浑水摸鱼，然后监管就开始转向了。而且，这次是果断转向，不是那种刀子嘴豆腐心的。然后你就看到了P2P纷纷倒闭，众筹销声匿迹，很多企业关门。

事实上，在这么一个情况下，如果比较严格地定义的话，在互联网金融行业，一个小规模的金融危机其实已经发生了。

所以说，还是那句话，创新、危机、监管，每个时期可能没有一个绝对的分野，因为它们都是内生的，交织在一起。如果你在行业里面的话，我想肯定是春江水暖鸭先知。

第三个问题是一个原来的课程里讲到，但是没有跟你详细讲的问题。

> 琰波：老师，国际三大评级机构的收入来自哪里？

> 香帅

这个问题看上去很简单，其实很有趣。很多同学不知道，信用评级机构在金融市场上扮演着一个什么角色。

在2008年金融危机的时候，很多人就批评，说三大信用评级公司的评级有评级注水的行为，也就是抬高一些金融产品信用等级的做法。很多学者认为这种评级注水是金融危机的元凶。再追踪下去，为什么评级公司会有评级注水行为呢？就是评级公司的收入模式有重大的缺陷。

好，那要讲清楚这个问题，我们就要倒推一下。其实在过去的一个世纪里，评级公司有两种付费模式，一个叫投资者付费，就是我们这些买证券的人，想知道这个证券好不好，信用等级高不高，然后付钱去买。还有一种叫发行人付费，比如说我要发行这个证券，我想让别人知道我这个证券好不好，然后我就付钱，找评级公司来给它评级。

在70年代之前，标普、穆迪、惠誉这三大评级公司，都采取的是投资者付费的商业模式。从60年代末开始，穆迪采取了发行人付费的模式。然后这个模式就一直延续到今天了。现在90%多的评级公司，都是采用这种发行人付费的模式。

好，那假设说现在有一场体育比赛，裁判是由某支参赛队伍来支付薪酬的，你觉得这里边会有问题吗？你一想就明白了，裁判很容易偏向那支付给他薪酬的参赛队伍，给他们打出更高的分数，对不对？所以，这里面就蕴含着很大的道德风险。同样地，发行人付费就是这样子的，在这个模式下，很容易产生这种情况，就是我愿意付高价，你给我的评级打高一点。那评级公司也很容易受到利益诱惑，就进行评级注水，提高企业的信用等级。

所以说，发行人付费这个模式，它的缺点还是比较明显的。

但从收入模式来想，我要问你一个问题：你觉得，从评级公司的角度来看，是从投资者手里收费容易，还是从发行人手里收钱容易？自然是发行人。它想把自己的证券卖出去，肯定付钱的冲动要高得多。所以，发行人付费这个模式，有利于评级公司的盈利。

好了，那有的同学就问，老师，你的意思是不是投资者付费模式就会更公平？

这个问题其实讨论得挺多的，很多学者认为，投资者付费模式，也同样面临着评级注水问题，也面临着道德风险问题。

假设现在评级公司是投资者付费的，有一些投资者是大投资者，手里掌握着几亿，甚至几十亿、上百亿的证券，他们肯定不愿意自己手里的证券信用等级下降，要不然就意味着他们的资产要折价。这个时候，他们就会跟评级公司沟通了。如果是投资者付费模式，谁是大金主？肯定是大投资者。所以这个时候，大投资者相对于评级公司来讲，就有很强的话语权。

所以，那些愿意给大投资者更多好处的评级公司，可能就会拿到更多的生意。所以，这种情况下，道德风险也会存在。

另外一点，很多中小投资者，很容易产生“搭便车”共享信息的冲动，评级公司收钱比较难，所以运营也比较困难。

所以，你去看这两种付费模式，各有各的好处。那自然，从评级公司的角度就会选择对自己更有利的发行人付费的模式。

说完这一点以后，再讲一点中国的情况。我们国家大部分评级公司是按照国际惯例采用发行人付费模式的。但有一家非常特殊的机构，叫“中债资信”，这是一家隶属于银监会的评级公司，还是国有的大评级公司，属于“皇帝的女儿不愁嫁”，它不太发愁找业务，收费难的生存问题。所以，它采取的是投资者付费模式。

而且，监管层还主动给它业务。资产证券化产品的发行过程中，监管层就要求，必须有两个评级，其中一个一定是要来自中债资信。

这个要求给学者提供了一个特别好的研究范本。为什么呢？一个证券产品上面，有两个评级，而且正好是采取两种完全不同的付费。这样你可以清楚地看出，这两种付费模式对评级造成的影响。

我和我的一个博士生做了一篇论文，就是专门来研究这种投资者付费模式，是不是会比发行人付费模式要更加保守。然后我们发现，还真是的。在几乎所有的资产证券化产品上面，中债资信给出的评级普遍比较保守。这证明发行人付费模式，确实有一定评级注水的动力。

但是，这个结论你使用起来的时候要很谨慎，它是有自己的局限性的。我给你一个假想的情况：比如说现在，中债资信跟国外其它那些投资者付费模式的评级公司一样，不是皇帝的女儿不愁嫁，也面临着激烈的市场竞争，它收起费来特别困难，也面临要拉业务的要求。你觉得它还能够维持这么一个中立、公正的立场吗？

这个问题是一个开放型问题，没有完全正确的答案。我把它当作课后作业，留给我们聪明的同学来回答。

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