## 184丨延展话题：IPO溢价与投资者情绪

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天课程开始，先跟你问个问题，假设你现在运气好，突然中签买到了新股，你会怎么做？

A.上市当天就抓紧抛售；

B.持有半个月左右再抛售；

C.最少持有一年。

还是跟原来一样，你把自己的选择放在心里，今天我要跟你讲IPO打新高收益背后的另外一个秘密。听完之后，你就可能会对这个问题有一些不同的想法了。

好，我们先来看看美国的情况。

昨天的课程里我告诉过你，七八十年代的时候，你要是在美国IPO打新成功，那是很赚钱的。有研究算过，当时是6000多个IPO，上市当天平均涨幅是18%。但是，这么高的收益率是不是意味着投资IPO股票就是好主意呢？其实不见得。

假设你要当一个价值投资者，好好地守住这个IPO股票，三五年之后，你会发现自己亏大了。

有学者对七八十年代的IPO公司做了一个长期的研究，现在假设有两个投资者，每次都在同一天做投资决策，一个人就专门买当天上市的IPO股票，另一个买和这个IPO公司同行业和差不多规模的公司的股票。三年之后，你猜会是什么情况？

专买IPO公司的这个投资者的收益大约是另外一个投资者的一半，5年之后，情况也差不多。

总之，你想在IPO的股票上做一个安静的美男子，不是那么容易的事情。

这个现象在我们金融学术圈里就叫做IPO的长期弱势表现，IPO long-term underperformance。

同样的情况，其实也发生在中国的A股市场，咱们中国的IPO上市之后，会拉出不少涨停板，比如2018年平均是8个，2016年是11个。但是，假设你hold住这个股票，几年之后回头看，就发现这点涨幅已经被吞噬了不少，有时候甚至会打回原形。

比如说华锐风电，在2011年1月份上市，上市的初期也是很多涨停板，市值达到了800多亿。不到一年的时间，就缩水成了400亿，缩了一半还不止。而且这不是个例，是中国股市普遍存在的现象。

IPO在长期的弱势表现到底怎么解释呢？昨天我给过你一个比喻，把IPO的一级市场和二级市场看作批发和零售市场。昨天给你解释说，IPO为什么上市头天的回报率高呢？可能是因为批发价定得太低（发行抑价）。

但是，从它们长期这么弱势的表现来看，其实还有一种可能，就是零售价太高。也就是说它上市之后，涨得太多，透支了这些股票未来的回报率。换句话说，IPO不一定是一级市场抑价，反而可能是二级市场溢价，也就是定价过高。

好了，那为什么会产生二级市场定价过高的情况呢？学术圈有不同的解释。

1.IPO择时

一个最流行的理论叫做“IPO择时”。

我在前面课程里跟你讲过，市场是人的市场，而人是被情绪支配的动物。所以当市场情绪高涨的时候，我们对未来的预期会不会更乐观？所以资产定价一定会更高，对不对？企业家也一样，他一定会想办法在这样的市场条件下去发行股票，因为这对他来讲是更划算的。

所以你会发现，当IPO开始扎堆出现的时候，往往是那种二级市场定价在高位的牛市，这就是所谓的IPO择时。在中长期来看，这种择时市场而产生的溢价还是会跌回原形。

好，沿着这个思路，有学者做了更细致的研究，就发现，那些在市场高位进行IPO的企业，在中长期更容易遭遇滑铁卢。中国也是一样，凡是那些在超级大牛市中上市的IPO股票，刚开始的时候总是很让人眼热心跳。但是几年之后，被ST，也就是连续两年亏损被特别处理的意思，或者到退市边缘的概率，是其它IPO股票的3倍以上。

所以，这是第一个原因，企业都会去进行市场择时，选择市场过热的时候进入IPO市场。所以会导致IPO的二级市场定价过高。

这是全球市场上的这么一个情况。

2.盈利管理

在中国市场上还有一个原因，就是大家很熟悉的配方了，叫盈利管理。中国A股上市，咱们是有盈利要求的，比如说你要在主板上市的话，上市的前三年要求每年盈利不少于3000万人民币，而且每年应该保证一定的增速。所以有很多公司为了满足这个盈利要求，就会去对报表进行美化。

前面我跟你讲过，利润表，我们采取的是权责发生制，就是比较容易进行账面的操作。所以，很多A股市场上IPO公司的报表就像什么呢？就像泡过水的蔬菜和水果一样，拿出来的时候很光鲜亮丽，时间稍微一长，就容易腐烂变质。

现在咱们市场上有一个新常态，叫做IPO业绩变脸，也就是说公司在IPO当年的盈利水平大致处于最高水平，随后就开始逐年下降，然后等于以IPO当年为分水岭，形成一个很尖锐的倒V型。

给你举一个比较极端的，但是是真实的例子。

有一个企业在2012年3月份的时候上了创业板，募资了20多个亿。上市前4年，这家企业的利润从600多万元暴升到8亿多，4年的增幅是120多倍。

那好玩的是什么呢？以上市当年的下一个季度为分水岭，后面的利润就开始呈现出断崖式的下跌。从2012年到2014年，它的利润分别下降多少呢？66%，12%，167%，到2014年，已经从8亿多的利润到报出了2.5亿的亏损。

你看，这么一个变脸的速度和幅度，应该可以列入世界证券史上的奇葩传了。这就是标准的盈利管理下的业绩变脸。

那这种变脸会造成什么后果呢？自然就是IPO的股价短期会被疯狂地追捧，之后就一路下跌。

所以，中国A股市场的IPO股票，很多你都不用等三年之久，一年之内就已经开始了反转。

好了，说到这里的时候，你还记得我今天课程开始提出的问题吗？从中签买到新股应该持有多久？我想你应该已经有一个正确答案了。因为IPO新股上市之后，后面面临很大的业绩的不确定性，所以短时间持有，比如说半年以内，看起来是一个更理想的决策。

但这里，我还是要提醒一句，我们所有的这些结论都是根据以往的数据算出来的一个概率，所以它都存在着两个问题。

第一，它反映的是所有样板企业的一个趋势或者规律，它并不是针对某一个企业而言的。所以，这种规律很有可能就在单个的样板上失效。比如说你抛售掉了的那个IPO新股，可能在6个月之后大涨，你持有的那个IPO新股也可能在3个月之内就暴跌了。所以，你对规律的机械理解，可能是要造成错误后果的，这是第一点。

第二点，样本选取的时间段会对结果造成影响。一般而言，超级牛市里边上市的，后期的业绩、股价表现也越差，反而是那些在稍微冷清的市场中上市的，后期的业绩、股价的落差要温和得多。

所以，这就是再次告诉你，从投资学的角度来讲，如果有一个人告诉你，他有一条包打天下的投资策略，这一定是错的，因为一般的投资策略都是根据数据分析的结论，它永远只能是决策中的参考。

所以，当我们理解一个企业的时候，最好的办法是什么呢？首先，你要能够理解这个大样本下的一些结论，具体到一个企业，case by case地进行分析。

其实这和我们看人一样，比如从概率上说，某一个地区的人更彪悍，并不意味着你遇到的这个地区的人就很彪悍，所以你得对这个人进行更加细致的了解才行。

### 💡 精华要点
- 1.IPO首日回报率高，不一定是因为一级市场的发行价被抑制，反而可能是因为上市以后，在二级市场上涨得太多，透支了这些股票未来的回报率。所以，IPO股票在三到五年的中长期来看，市场表现是不佳的。
- 2.IPO择时机，挑选市场情绪高的时候进行IPO，是IPO股价长期表现不佳的一个重要理论解释。但在中国市场上，为了满足上市要求，而进行的盈利管理，也是IPO上市之后业绩变脸的重要原因。

> 香帅
> 好，今天的课程最后，还是要给你留下一个思考题：在这两天的课程里，连续跟你讲了IPO股票的事情，现在看上去，两种理论都有道理，有的人说IPO的首日回报率高，是一级市场发行价定低了，还有的人是认为二级市场零售价定得太高了。我想请你结合你身边的例子，或者你曾经经历过的、或者你的家人曾经经历过的市场的例子，思考你认为在A股市场上，到底是一级市场发行价定低了？还是二级市场零售价定得太高呢？我希望你能够找一个你经历过的市场上的例子来证明和支持你的观点。
> 希望你能够把你的思考放在留言区跟我们的同学一块儿分享，然后把大家的智慧集合起来，你就会发现，一千个人眼里有一千个哈姆雷特。而市场之所以有流动性，有交易，就是因为我们的观点相异。如果大家的观点都一致，就不存在交易了。

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