## 问答丨2020年宏观形势如何？

你好，欢迎来到《香帅的北大金融学课》。

时间过得真快，2018年12月19日我们结课的直播上，我曾经跟你许诺，要为你继续提供一年知识服务——包括12篇宏观金融时事课程、12篇问答、6篇金融思维。今天，这个承诺完成了——今天是最后一篇问答，也是2019年的最后一篇课程。

站在2019年年末，2020年年初的拐点上，我特地选了几个你可能很关心的问题。

> 黄金人才
> 2020年是否进入降息周期呢？

> 汪净
> 请教老师，是否会继续扩大信贷规模，明年年底到后年踩刹车，如果“双升级”拉动GDP不明显，外贸又出问题，信贷踩刹车时就是周期见顶了吧？

> MJ
> 请问我国以往逆周期调控的效果如何？逆周期调控的结果取决于什么因素？去哪儿看相关材料解决这个问题？

> 香帅

上面几位同学本质上都在问一个问题：2020年宏观形势如何？对资产价格会有什么影响？

先说降息周期。

我们课程的同学都知道，利率是国家货币政策的重要工具。降息就是降低资金价格，目的是为了刺激经济，扩大信贷规模。

回头看，从18年年底到今年，中国其实是处于一个比较温和的降息周期中。从18年年底到19年年底，降准2次，降低1年期贷款市场报价利率3次。理由很简单，就是因为经济冷，希望通过增加资金水量，降低资金成本的价格，让大家借钱消费、投资，把经济搞上去。

为什么温和呢？是因为政府不愿意大水漫灌，大规模刺激，所以步子特别稳。

降息能否提振经济呢？这其实取决于市场的悲观预期是否被政策所扭转。中国2019年碰到一些大事，其中最大的一件就是中美贸易摩擦，给整个市场带来了巨大的不确定性。

本来年初货币宽松后，大家信心有所回升，预期正在改变，所以你看到春节后股市猛涨，反映的就是大家对经济的预期回升。结果碰到这个巨大的外生冲击，导致整个市场不确定性上升，大家开始变得畏手畏脚。

我在前面课程里讲过社会融资总额，反映的就是社会信贷规模，这个数字今年只在1季度末季度初表现不错，之后又回落，也就是说大家借贷投资消费的欲望不足，所以信贷规模也上不来。

8月的线下课里，我也作过一个判断，个人认为2019年的货币政策整体上趋于保守了，虽然政策有自己的顾虑，但是在巨大的负向外生冲击下，需要更强的政策力量去扭转预期，否则政策效果就不太明显，今年整个预期扭转得不够，市场信心不足，所以经济“触底没有反弹”。

给定这个情况，再看看2020年，我们可以对“降息”和“扩大信贷规模”的政策走向作一些判断：

第一，由于有2020年经济翻番的目标，以及2019年经济触底没反弹的局面，所以大概率在货币政策上要保持一定的宽松，对市场悲观预期进行扭转。

第二，千万不要对政策作过长时间段的预测，比如明年后年会不会刹车——我相信国务院总理和央行行长也不会知道明后年到底什么时候会踩刹车，因为现在的货币政策一定是“相机决策”，会根据市场数据和情况进行动态调整。

尤其这些年，随着全球化和信息化，整个社会信息传播、资金流动的速度都更快，导致货币政策起效果的时间段也缩短了，曾经有文献说宏观政策看到效果要6~9个月，现在是3个月就会有所反应，这也对政策制定的“动态调整”提出更高要求。

但是整体上，从现在到明年进行逆周期调节是有必要的——这意味着，宏观政策上会比较宽松，预期在缓慢扭转，而政策会快速见效，这意味着在投资维度、资金供给会大于资金需求，而且资金总是需要寻找出口，资本市场是个可能的出口，所以2020年上半年，金融资产几个大概率会有较好表现。

说到逆周期，再说一下逆周期的效果。中国政府掌握的资源较多，所以经济周期调控的效果一直比较显著。

逆周期调控一般会是货币+财政,财政主要还是政府扩大总需求。扩大总需求的常规做法就是修路、修高铁、搞大项目等，货币政策宽松，资金支持这种总需求的扩大，从而刺激经济。

但是在刚推出的《香帅中国财富报告》中，我也提到，从2013年到2019年，中国整个经济发展模式发生了一个巨大的变化，就是以前靠政府砸挖建楼修路，刺激总需求，拉动经济的方式已经过去了，未来是以人力资本密集型的服务业为主导的经济模式，这种模式的投资回报更加长期。

所以未来的逆周期调控、财政手段可能不如以前见效快。换句话说，未来短期内逆周期调控可能就会对货币政策依赖更多，但是货币政策只能管放不放水，水的价格是否便宜，大家用不用水，开不开垦农田，这还是需要全社会预期的变化——所以，逆周期调控的效果，最后还是会回到“扭转预期”这个途径上来。

> 曾鸣
> 香帅老师好，我的金融学习是跟着你的课开始起步的。以前这是我的盲区，所以一直补课很少留言。听你今天分析了国内，我对比了一下国外，尤其是美国的情况。想请教一下你，看特朗普的一系列操作，似乎美国政府对“稳”的底线要求没中国政府这么高，是传统习惯吗？还是说，对“不稳”的承受度不一样？

> 香帅

这个问题特别有意思——中国政府是否对“稳”的要求更高？

先直接给出回答，是。

为什么呢？我在《香帅的北大金融学课》开头就讲过，美国的整个信用体系是分权制衡的网状结构，而我国是“王的信用”，是柱状信用结构。网状结构的特征是，即使缺一个小口也没有太大关系，网还能支撑。但柱子出了问题，那就是系统性风险，所以中国对金融信用市场“稳”的要求会本能地比较高。

另外，中国是计划经济转型到市场经济的。市场的建立不是一天两天，按照邓小平同志的说法，要搞100年。实际上，市场生态的建立确实是一个长期演化的过程，在这个过程中，我们对稳的要求会多少沿袭计划经济思路，显得更加追求“稳”。

但反过来说，也很难说“维稳”对否——我在线上和线下课都分析过，除了个别行业，中美贸易摩擦对我们个人不会有太大影响，但是你看，整个市场就是惴惴不安。而这种不安，显然对中国金融稳定造成了影响。未来如果市场变得更成熟，我认为，政府对底线的承受能力肯定也会更高。

> 纯情小男子
> 最近在研究1998年香港金融危机，有两个问题一直不懂，想向香帅老师请教下：1.香港政府入市干预到底指干预什么？看了好多论文，作者都分成了两部分论述：任志刚代表的香港金管局提高同业拆借利率导致股市承压；股市大跌后香港政府入市干预。想问香港金管局提高同业拆借利率算不算政府干预市场？

> 香帅

这位“纯情小男子”的问题很专业——这也是很多同学特别关心的问题。

比如说，很多经济学家老是批评政府在危机中“入市干预”，但现实中好像很多政府都会这么做。这到底有必要吗？危机中政府入市干预到底对不对？

我的课程中曾经讲过，所有的金融危机都是流动性危机，也就是“有价无市”——你卖不出去，相当于“砸在手里”，如果整个市场都发生这样的问题，那就是“市场崩溃”了。现代中央银行的职责之一，就是充当最后贷款人(Lender of Last Resort)，防止市场崩溃这样的情况发生——你去看，“维护金融稳定”几乎是所有央行的目标。

那怎么维护呢？芝加哥大学几位一辈子研究金融危机的教授，包括Douglas Diamond、Raghuram Rajan，总结了两条：（1）流动性注入；（2）资产注入两项措施的结合。

像降息降准，就好比打开水闸放水，降低水的价格——这就是注入流动性。比如说2008年次贷危机中，美联储从2007年8月开始，连续降息。中国2015年股灾中，我国证监会连夜宣布融资融券可以展期（延长融资期限），担保物违约可以不强行平仓，还直接降息——这些都是注入流动性，就是要避免危机或者危机蔓延。

不过，现实是非常复杂的，注入流动性也可以通过“反其道而行之”。

比如提高利率，这看上去是提高资金成本，是反流动性的。但是香港1998年的金融危机中，就有这样的案例。当时香港金融危机的战场主要在汇率市场，遭遇了量子基金、老虎基金等对冲机构对港币的卖空狙击。这些机构疯狂地卖出港币，使得市场上港币贬值。为了稳住港币的价值，救汇率，香港政府可以疯狂购买港币，作为买家撑住汇率。可是政府买港币撑住汇率这个操作，需要消耗巨量的外汇储备。

除了这条路，还有一条路，就是稳住持有港币的收益——即提高利率，多次提高同业拆借利率——因为市场上卖空的玩家大多高杠杆，拆借资金，这一招相当于提高了他们的借贷成本。

所以，香港政府提高同业拆借利率的措施看起来是反流动性注入原则的。可是当年香港主要的问题在汇率市场上，它是金融市场中非常重要的一个部分，特别对于小国而言，汇率市场稳不住，救助其他金融市场也都是白搭。所以对于汇率市场而言，提升同业拆借利率也是有效的政府救助措施，是典型的政府对金融危机的干预行为。

其实这个案例想跟你说明的是，现实世界是个非常复杂的动态均衡，我们千万不可以刻舟求剑。我现在发现一个很不好的现象，就是大家喜欢用一些名词作概括——认为一个概念和名词就可以包打天下，这是很危险的。就像流动性注入，本来是有固定内容的，但是在特定环境下，不同举措也可能收到同样效果。

> 香帅
> 12月的问答就到这里结束了。
> 2019年我们的课程也结束了。
> 感谢你一路的陪伴，希望这一年的学习使得你的金融意识、宏观金融知识，和财富都有提升。
> 当然，更要祝福你在2020年站在高处，不但理解，而且能做财富的朋友。
> 有缘的同学，《香帅中国财富报告》见。
> 谢谢。

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