## 205丨本周问答：“降准”意味着什么？

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了我们的周末问答时间，今天的问答还是要回答三个问题。
> 第一个问题，是很多同学都很关心的一个现实问题，央行降准到底意味着什么？
> 第二个问题是关于独董制度为什么在中国效果不好的问题。
> 第三个问题就是关于股权激励的一个小问题。

> 孙立斌：
> 国庆黄金周的时候，央行突然提出要对所有的银行进行人民币存款的降准，到底意味着什么？

> 香帅

这个问题很有意思，也比较复杂，因为降准不仅涉及到国内，也涉及国际的宏观形势，我来仔细回答一下。

对于没有紧密追踪财经新闻的同学，我先介绍一下背景情况。在国庆长假最后一天，也就是10月7日，星期天，央行宣布降低存款准备金率一个百分点，一个星期后的10月15日开始执行。因为降低了存款准备金率，商业银行需要存放在央行的资金减少了，也就是可以发放贷款的资金增加了，所以是个增加货币供给，有利于经济上行的政策，也就是股市上常说的“利好”政策。

分析一个政策呢，其实最重要的就是你要把这个政策读细了，关于这次降准，其实有三个细节是大家需要注意的：

首先，这是年内第四次降准。前三次分别是1月、4月和7月，每次间隔大概3个月。

第二，这次是全面降准，对所有商业银行都降准，而且幅度较大，达到1个百分点，我们平时一般降0.5个百分点，而且很多时候是定向降准，这次是“阳光雨露全面普照”的这么一个降准，而且幅度差不多是平时两倍。释放资金总量达到12000亿，超过前面几次。

这里又是一个特别值得注意的地方了，很多那种报道上写12000亿，其实不是一个准确的数字，这12000亿不全是净增量资金。央行在降准同时表示，其中4500亿用来对冲10月15号即将到期的MLF，也就是中期贷款便利的资金，所以实际上释放的额外资金只有7500亿。

说完了这三个降准的细节，我们来说说为什么要降准？降准的效果会怎样？以及后续的政策会怎么走？

我们先来说说为什么要降准。在国庆黄金周的最后一天紧急降准，时机选择耐人寻味。从各方面情况看，你可以把它看做是对国内国际经济和金融形势的一种紧急应对。

从国内宏观经济形势的角度来看，虽然我国的经济增速依然很高，在全球主要经济体中是最高的，但是目前处于周期性下行的阶段，在这个阶段，基础设施投资、社会消费品零售总额，都有不同程度的反应。

我们在前面课程里说过，金融市场是“情绪”驱动的，目前的经济冷，我公号去年年底就做过分析，是周期性的冷——人的体温也有波动，经济体温度出现波动是正常的——问题是市场情绪容易放大这些温度的涵义，尤其是很多人将周期下行误解为趋势下行，悲观情绪严重。这样的背景下，降准当然有了一种对抗经济周期，安抚市场情绪的含义。

从国际经济环境角度看，目前形势也比较复杂。美国的贸易政策转向，提高关税，而且，美国经济又正好处于周期上行的阶段，美元在9月底还加了息，美元一直走强，美国的经济形势和政策形势，搞得整个新兴市场一片风声鹤唳。国庆长假期间，国际资本市场很动荡，港股不休市，一周下跌了4.4%，可以说是大幅下挫。作为新兴市场的一员，新兴市场的波动一定会影响到我们国内市场的情绪。在这样的外部环境下，国内市场是需要一些“对冲”的。

所以在这样的国内、国外背景下，央行紧急降准1个百分点，主要是刺激经济、安抚市场的作用。那么会有什么效果呢？

首先看7500亿的资金增量，你可能听起来觉得很多，但实际上，这个数字不是那么大。因为今年的社会融资总量，比去年下降了2万多亿，这时候增加7500亿，实际上不可能从根本上扭转下降的趋势。而且，因为经济偏冷，放款风险变大，银行会很谨慎，不然坏账都是自己兜着。在金融去杠杆的大背景下，谁也不敢不顾债务风险，而是会愈发谨慎。这样一来，这些释放出来的资金不一定会很快变成企业贷款。就像央行打开龙头放水了，但很多人不愿意去买水，所以这个水也不一定能浇到庄稼地里去。在这样一个情况下，对内对外的经济形势比较复杂，所以降准的效果有待观察。

那么做沙盘推演，下一步会怎样？考虑到基本的经济形势没有改变，美国经济依然不错，年内还可能加息，而在美国加息的背景下，国内如果降息刺激经济是很难的，但宏观面又必须保持一定宽松，所以央行如果再次降准也不会令人意外。

简单概括一下，要点是三句话：

第一句：国庆黄金周紧急降准，是国内外经济形势紧张之下的紧急应对措施，也是一个及时必要的风险对冲利好政策。

第二句：7500亿的增量资金，对刺激经济作用有待观察，并不能够完全安抚市场情绪；

第三句：预计年内保持宽松，继续降准的概率很大。

另外呢，关于降准以及宏观预测的问题，感兴趣的同学可以阅读公众号“徐远观察”，在宏观问题上，我参考徐老师的观点和判断比较多。

> 华联天下：
> 为什么独立董事或监管，还有过去提过的上市公司请的会计审计，一到中国就不能公正行事了，总感觉不管什么行业，在国内都缺少一种“契约精神”，这种情况可以解决吗？

> 香帅

首先，世界上哪些国家的会计、审计、独董制度很流行，而且有效？是普遍的吗？其实答案是否定的。

其实这套制度，主要是在英美国家，或者说是有类似传统的国家，比如加拿大、澳大利亚很流行，而且有效。在很多其他国家就并不是那么流行了。

我在课程里说过，很多欧洲国家依然是家族企业占主导地位，职业经理人、上市公司、独立董事这些并不是特别占主导地位。只不过因为我们国家的经济模式向美国学习很多，所以大家有一种感觉，似乎这一套全球都很流行。

第二，为什么这些制度在中国会走形？其实挺简单的，这是所有权结构和市场制度决定的。我们国家的上市公司如果很粗略地分，有两类：国企，另外一类是创业团队占主导的民营企业。那国企的话，你想想最终要听谁的？当然听党和政府的话。民企的话，创业者当然不可能让外来人对自己的企业指手划脚。所以，这就造成了独立董事在国企也好，在民企也好，大部分时候就真的只能充当一个“花瓶”的角色。

那在美国为什么可以呢？因为美国是职业经理人制度，我跟你在课程里说过，美国的公司是世界上股权最分散的地方。股权分散，就是没有一个内部控制人，所以就依靠职业经理人来管理企业，同时用一套市场制度来规范职业经理人。这些制度在中国的土壤里就必然要走形的，因为独董一定是这个管理层团队聘请的呀。这个时候独董就一定要“懂事”，就不要像小孩子一样乱讲话了。这么一来，独董当然就不太可能有独立意见了。

所以，在所有权结构不转变，职业经理人制度建立不起来之前，这些制度在中国一定是会走形的。

但这里我还是要跟你理清一个常见的误区，很多人说，那我们的制度安排就不行吗？

世界上的制度安排不是那么简单的事情，没有简单的优劣之分。

在前面我也跟你说过，制度是内生于文化和历史的，“橘到淮北则为枳”的故事我们说过很多了。所以说，一个制度只能在某一个市场上慢慢地演化和演进，不能够绝对地以优劣、好坏来做评判。

> Eduardo~~：
> 老师请问，如果股票激励是给股票的话，股权激励是以低价格买入股票，那期权是指什么？

> 香帅

我简单说一下。这个同学说的，股权激励是以低价格买入股票，这是不对的。我知道产生这个误解的原因，因为为了给员工一定的激励，在市场比较好的预期里面，通常会定得跟现在市场价差不多，甚至比现在的市场价低很多，所以给你造成了一种股权激励，就是以低的价格进行股票买入的错觉，其实这个理解是有偏误的。

股权激励，其实很多时候就是用期权来做激励。所谓期权，就是在一段固定的未来时间，以某种价格买入某个股票的权利。

很多企业为了激励员工、管理层去关注自己企业的未来增长，解决代理问题，就会给他们发放这种权利——给他们在某个时间，以某个价格，买入某个规模的公司股票的权利。在很多企业，这是高管薪酬的很大一部分。

好了，正因为是薪酬，就不可能给他们制定一个极高的行权价格，那起不到激励的作用，对不对？

所以，一般是按照现在的价格来做参考，让大家有动力把公司搞好，把股价做上去以后，再以现在的价格，或者更低一点的价格买入，这时这个权利就非常值钱了。

说到这里的时候，你会发现，定期权的行权价格，本身就是一个很有趣的博弈，没有固定的说法，因为你定高了或定低了都起不到激励的作用，有时候甚至可能产生反激励，产生激励上的扭曲。所以，期权的行权价格、行权期限都是激励合同中最重要的考虑因素。

> 香帅
> 好，这就是今天的三个问题，希望你已经对这一周的内容有了更深入的了解。
> 另外，还为你准备了一张金融学地图，方便你找到自己的知识坐标。当然你也可以把这张地图分享给你的家人和朋友，让他们跟你一块儿踏上这条寻宝的金融之旅。
> 另外，提醒一句，今天有一场金融会议，可以算是金融圈今年规格最高的会议了，主题是全球格局变化下的风险化解与财富管理转型，我的公众号“香帅的金融江湖”会同步做网上直播，感兴趣的同学可以去看一下，跟踪一下金融圈的最新动态。

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