## 132丨 有效市场理论忽略了什么？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

在2000年左右的时候，美国市场上发生了一个特别有趣的事情，这个事情后来被编入了投资学的教科书，成为了讨论有效市场悖论的一个经典案例。

当时美国市场上有一家著名的设备提供商，它有一个子公司，专门做掌上电脑，那个年代，掌上电脑风靡一时，当时市场上只要和掌上电脑有关的公司，股价都会猛涨。其实跟现在市场上只要沾到人工智能股价就猛涨一样。所以说，人性和市场其实是从来没有变过。

好，言归正传。当时掌上电脑大受追捧，子公司股价高涨，但是这个母公司的股价却一直上不去。这个母公司觉得自己的资产价格被严重低估了。于是他们想了一个办法，把掌上电脑的这个分公司给拆分出来，单独上市。

于是在2000年的3月份，这个公司就在市场上公开出售了5%的子公司的股份。

但是问题是，这对于母公司的股东来讲是不公平的，你把一块值钱资产给转移出去了，那作为老股东的我是需要补偿的。为了补偿老股东，这个母公司就定了一个政策，母公司每1股的股票，都可以换取1.5股新上市的子公司的股票。

好，这个主意听上去特别完美无缺。你看，掌上电脑这一部分的估值被重新估计了，那么母公司手里有这个掌上电脑95%的股份，所以股价肯定会跟着这个掌上电脑公司同涨同跌，就相当于一石二鸟。

果真如他们所预计的，掌上电脑分公司被拆出来，以38美元的价格上市以后，受到了特别大的追捧。IPO的第一天，这个价格就猛涨，从38块涨到了95块，就相当于一天涨到了2倍多。

但非常讽刺的是，就在这个掌上电脑被疯狂追捧的当天，母公司的股价却一路下跌，那一天就下跌了21%，收盘价从100多块掉到了81块。这意味着什么呢？这意味着市场出现了巨大的错误定价。

为什么这么说呢？刚才我说过，母公司每一股股票都包含着1.5股新上市公司的股份，这个母公司的股价最低限额应该是多少？应该是1.5乘以这个新上市公司的股价，就是95块×1.5，142块左右。而现在母公司的股价是80多，这意味着这个母公司除了掌上电脑以外的其它业务，市场的估值是负的60块。

稍有金融学常识的人都该知道，一个公司再不值钱，它的价值最少也是0，不可能是一个负数。这就意味着，市场上出现了巨大的错误定价。

那么按照有效市场理论，60块一股这么明显的差价，是天量的利润。所以，当时市场上应该有无数的猎人像饿虎扑食一样地扑过去套利，买入这个母公司的股票，或者抛售这个掌上电脑子公司的股票，导致母公司的股价上涨，子公司的股价下跌，一直回到均衡为止。

当时市场上确实也有很多人这么做了，但是完全没有减小这个差距。实际上这个掌上电脑子公司的价格继续攀升，曾经一度到达过165的高位。而母公司的股价就一直在低位徘徊。这样超级巨大的不合理定价持续了3到4个月。

在资讯如此发达，交易如此便利的2000年，这其实是不可想象的。

从这个例子里面，我们可以看到市场定价不可能是完全有效的，而且有时候错误的定价可能会持续很长时间。但按照有效市场理论，这样长时间的错误定价是不现实的。

那么我们可以推论出，肯定是有什么因素被有效市场理论遗漏了。

有很多学者就在这个方面做了很多的努力，然后他们发现，有两个因素是有效市场理论给遗忘掉的。

1. 有限套利

第一个叫有限套利。你看，有效市场的一个论断是，市场上只要有套利机会，大家就会蜂拥而至，然后缩小这个价差，导致套利机会消失。但这个论断其实有个前提，前提就是市场是完美的，无摩擦的。你应该是可以无限制卖空的，市场中间没有分割，交易成本是不够高的。

然而我们都知道，现实世界不是这样运行的。在刚才的这个故事里就是这样子，当时很多人想去卖空掌上电脑这个子公司，觉得它定价过高了。但是，股票根本借不到，也就是没有办法卖空，没有办法消除这个价差。

还有很多类似的例子，比如在前面课程里，我跟你提到过的AH股的价差。AH股那么大的价差，理论上你也是可以套利的。但是，港股和A股，两个市场是分割的，我们普通投资者没有办法进行操作，或者说操作起来的成本也是很高的。

这就是金融学中的有限套利，意思是你的套利行为是受到限制的，所以市场上错误的定价不可能完全被套利行为消失掉。

2.非理性投资者

有效市场理论还有一个假设——投资者都是理性预期和理性决策的。

而这个假设明显是有瑕疵的。比如说在刚才的例子里，我已经告诉你，一股母公司的股票就相当于1.5股子公司的股票，那任何一个理性的投资者都不可能花更多的钱去买更少的股票。这个例子其实就是告诉我们，人不可能是完全理性的，在掌上电脑被热炒的当时，投资者的情绪一下子就高涨起来，就一定要去跟风追捧掌上电脑。所以你就不会理性地去分析这种价格。

所以说投资者的情绪会极大地影响到我们的判断，然后导致价格和价值发生巨大的断裂。这也就是我们金融学里面说的，投资者的非理性。

你看，一个有限套利，一个投资者非理性，就都让市场有效理论的框架遭遇了重大的挑战，让市场有效派和市场无效派一直争论不休。你可能不会很明白，为什么这么多人非要弄明白有效市场与否呢？

其实关键就在于大家希望弄明白“市场是不是不可战胜的”，或者说，我们能在市场上赚钱吗？

美国一个著名的投资人叫杰克·施瓦格，他写了一本叫《市场真相》的书。他举了个例子：国际象棋的比赛，比赛规则对所有的人都是一样的，以前的棋谱也都是公开的。但是，一场棋赛下来，一定会有人赢，有人输。为什么？是因为你对这些公开信息的吸收和解读能力是完全不一样的。

这个例子你放到金融市场上更是如此，同样一个信息，不同的人解读是完全不一样的，导致最后采取的行动也就完全不一样。

比如说2011年，那时候美国刚刚度过了金融危机，然后8月份的时候，当时的美联储主席伯南克，发表了一个讲话。当天下午报纸就做了两种迥异的报道。一种就认为，美联储主席伯南克表示，尽管美国经济难符预期，但并无后续动作打算振兴美国经济。另外一种报道是说，伯南克点燃了美联储可能考虑进一步刺激经济的希望。

这在我们金融学里就叫做“异质信念”。也就是说不同的人，面对同一句话、同一个事物的看法是完全不一样的。

很显然，伯南克的讲话是公开信息，对所有的人都是一样的，但是不同的人给出了不同的解读。有的人会解读对，有的人会解读错，最后一定是部分高手赢得这个市场。

为什么要跟你讲这个例子呢？从这个维度上讲，其实市场有效与否的讨论并没有那么重要，即使市场有效，市场也不是不可战胜的。即使市场无效，也不是每个人都能获得利润的。

金融圈的好事者曾经编过一个笑话。有效市场理论的绝对粉丝，对有效市场的理解就是机械的，市场不可战胜，一切努力都白费。那么如果我们让这种人来写一个鸡汤的菜谱的话，会是这样子的：一勺橄榄油、两个洋葱、沸水、香叶、胡萝卜，还有胡椒粉等等。看着非常专业，非常美妙，但是仔细想一想，它缺了一个特别重要的成分，那就是鸡肉。

同样的，在我们讨论有效市场的时候，其实你要记住的是，人，才是市场的主角，忽略人的主观能动性，就像做鸡汤不放鸡肉是一样的。

### 💡 精华要点
- 1.有限套利：现实生活中的卖空受到限制，市场中间有分割，交易成本很高等，“有限套利”的存在，导致市场完全有效是不可行的。
- 2.投资者非理性：投资者的决策和行为都会受到当时市场氛围的影响，产生投资者情绪。而这种情绪会影响到投资判断，然后导致价格和价值发生断裂。
- 3.市场有效与否的讨论其实并没有那么重要。即使市场有效，市场也不是不可战胜，而即使市场无效，也不是每个人都能够获得利润的。

> 香帅
> 今天课程里谈到了，人是有异质信念的，也就是说对于同样一个事物的看法，可能是完全不一样的。
> 举个很有意思的例子，咱们中国经济的发展是一个客观存在的事实，但是有人看空，也有人看多，在十几年前，谢国忠就一直看空中国房价，而任志强就一直看多中国房价。现在你也会经常地发现，任何一个国家的政策出台或者任何一个经济指标出台，各种专家都会出炉自己很不一样的解读。那么对于同一条信息，面对这种完全不同的解读的时候，你是怎么去作出你的判断的？
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给那些特别迷信大V，或者因为迷信某个大V造成巨大损失的朋友，看他们对这个问题有什么看法。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/201807/03/201807030004532930542503.png)
