## “投行”问答丨注册制会给中国股市带来什么影响？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

这是我们2019年的第四次问答，我要给你回答三个跟投资银行这个板块密切相连的问题：

1. 实行注册制对中国股市到底会带来什么影响？

2. 上市地点对企业会有什么影响？

3. 为什么中国住房抵押贷款的资产证券化程度很低？

> 老鱼
> 中国自古以来的中央财政货币体系导致民间信用较为脆弱，一旦实行注册制会不会出现很多只为圈钱的公司？

> 诸葛杰
> 想问下老师，如果中国目前的金融市场向注册制转型会碰到哪些问题？

> hello U
> 请问老师：中国未来实行注册制对投行会有什么影响？投行还能通过发行承销赚钱吗？

> 烟雨三月
> 老师好。国内券商由于前期以经纪零售业务为主所以是典型的周期行业，股市行情好券商业绩好然后券商股价上涨，反之亦然。随着注册制推进，券商投行业务发展，今后券商是不是应该像药品，食品饮料等消费品行业一样，周期属性弱化？同时股价的弹性也弱化？可以长期投资？

> 香帅

要回答这些问题，我们首先就要弄清楚，注册制和目前A股实行的核准制之间到底有什么差别。

其实注册制也好，核准制也好，都是一种股票市场的准入机制，比如说一个企业要来上市融资，所以就要遵循监管部门给出的各种规则，像盈利要求、企业规模、信息披露等等，然后等监管部门批复，是不是允许你入场上市融资。所以它们之间最大的区别是什么呢？是监管部门在这个过程中所扮演的角色。

你从名字其实就可以看出来，注册制隐去的主语是企业，核准制隐去的主语其实是监管部门。

这是什么意思呢？一个企业要上市的话，在实行注册制的市场上，是企业的选择，企业到监管部门去进行注册登记。监管部门负责的是什么呢？事前颁布规则，事中审核材料，事后监督企业是不是符合和遵守了这些规则。比如说美国市场，一个企业能不能成功地上市融资，最后上市企业到底有多少，基本上是市场的决定。

而在像我们这样实行核准制的市场上，监管部门除了颁布规则、审核材料、监督企业的工作外，在市场的准入上，它其实是有生杀予夺的大权的。比如说中国A股市场，一个企业能不能成功上市要证监会进行审核和批准，所以上市企业的数目、市场热度、监管部门都是可以进行调控的。所以我会告诉你，注册制的主语是企业，核准制的主语是监管部门。

总结起来说，注册制更多地是市场选择，而核准制更像是监管选择，所以它是缺乏弹性的。这就导致了一个很有意思的现象，就是很多好企业都没有在A股市场上市。

90年代末，中国有一波互联网的浪潮，但你要知道互联网企业的成长路径、商业模式，和传统企业有很大不同，对不对？所以它初期的时候是重流量、轻盈利。我们A股市场对企业上市的账面盈利方面要求很高。所以当时中国有一批很牛的互联网公司，基本上都是在美国或者香港市场上市的，你看新浪、百度、携程、阿里、腾讯、京东、拼多多。

所以很多人都诟病说，咱们A股的股民没有分享到这些最优秀的中国企业在资本上的高速成长。就因为核准制的这种毛病，导致了很多人这几年一直在讨论，A股市场要把核准制改成注册制，就是希望这种股权融资的模式能够更加地市场导向。

那可能有同学就会问了，说了这么多年，为什么注册制迟迟不能落地呢？这里边最主要的问题就是，市场导向不是一个割裂的词，它必须是一套完整的市场机制设计。

在市场准入上我们要市场导向，那同时就要求在市场的筛选和退出上也要市场导向，所以这就意味着什么呢？退市制度要很严格，要真正地让市场进行优胜劣汰，同时市场的其他配套也要非常完善，企业的信息披露、审计，企业的信用评级、配套的法律法规都要完整。如果这些配套不完整的话，就会发生上市企业良莠不齐，甚至劣币驱逐良币的局面。

好，说到这里的时候，我想刚才那些问题，你就很容易地得到答案了。比如说在A股市场的整套市场机制还不完整的情况下，如果我们贸然地推行市场准入上的注册制，就很有可能发生圈钱的事件，所以这也就是为什么注册制提了这么多年，我们迟迟不敢大规模推进落地的原因。

目前，国家在推科创板，就是想把科创板作为试验田，希望在这个小范围的试验地里面，试着把整套市场机制的建设配套进行，保证所有的制度改进都能够协调前进，在这种情况下，可能就更容易限制这种圈钱行为的发生。

另外一点就是对投行，也就是我们平时讲的券商来说，上市要融资的企业多了，投行的发行成交业务更多了，所以注册制的实行不一定就会导致投行不挣钱，反而可能多挣钱。

但是要注意的是，在核准制底下，与监管层的关系，对监管政策的把握是券商的核心竞争力；那到了注册制底下，可能投行就要花更多的心思在理解企业和挑选企业上面。所以投行不一定不挣钱，券商业务的周期性我觉得不会有太多的改变，整个投行的经营思路会有一个方向性的改变。

> 火龙果
> 香帅老师你好，我有个疑问望老师解答，像腾讯这样的企业在美国上市和在中国上市对国家的影响是什么？如果在中国上市有哪些好处？

> 舒情
> 请问老师，公司要上市，选择在哪里上市影响很大吗？也有优劣之分吗？

> 香帅

实际上，上市地点是企业在上市的时候最关注的问题之一，为什么呢？

你就这么想吧，如果我们把融资市场看作一个土壤，企业看作植被的话，那么很简单，一个规模大、流动性好、法律体系完善、市场制度完善的融资市场对企业来说是什么？就是沃土，它能够给企业更多的滋养，也就更容易培育出繁茂和多样化的植被。那反过来，一个好的植被体系会反哺土地，巩固水土，加速整个生态的扩张和演进。

换句话说，上市企业和融资市场是一个生态系统，它们之间是相互影响促进，正向循环的，所以上市地点会是企业上市的一个重点考量。

比如说美国的纽交所、纳斯达克，吸引的都是全球的优秀企业，那为什么企业愿意到那上市呢？因为这个市场容量大、流动性好，企业有机会从市场上不断融资，能够获得多个维度的金融服务，在这种市场上市，信号的作用强，让人对企业更有信心。好了，那反过来，全球的优秀企业源源不断地涌入这些市场，就使得美国的整个金融市场变得更加富有生机，而让美国的投资者也享受到了这些全球优秀企业成长的成果。

那我们把这个问题再具象化一点，一个中国企业在中国上市好还是在海外上市好呢？这个问题其实是比较复杂的。

早期的时候A股市场规模小，行政色彩强，门槛还高，大家自然就是往海外上市，海外上市更好一点，就像我在前面一个题目里面跟你讲的，新浪、百度、携程，那都是在海外上市的。那到了2005年股权分置改革之后，A股市场的规模上升得很快，你看像中石油这种企业都在A股上市了，就是容纳大体量融资的能力有了。

但是还有一些核心问题是没有解决的，比如说对企业是有盈利要求的，还有是不允许企业有双重股权结构的，这些问题没有解决的话，很多企业还是奔着美国市场去了，阿里、京东都是这样子的，这些方面肯定是美国市场相对于中国A股市场的好处。

但是中国企业在美国上市也是有弊端的，一个是信息不对称，因为以中国业务为主的企业，在商业模式上一定有很强的中国特色，经营也非常本土化。所以这些内容要让海外的投资者真正明白，不是那么容易的事情，给企业定价的时候很可能是要打折扣的。

另外，部分的中国企业在信息披露方面经常有一些不良记录，以及现在比较激烈的中美博弈，所以中概股在美国市场上这几年日子挺难过，很多企业都是“蠢蠢欲动”地想要回流A股。

也正是这些原因，所以中国政府在力推科创板，就像我刚才说的，它希望把科创板作为一个试验田，对金融市场进行一个全方面的改造，希望能够留住那些具有未来增长潜力的企业，让中国的A股市场也能培养出下一代的腾讯、阿里，形成一个更好的企业融资生态。

> 77
> 唐老师，可以谈一谈为何我国住房抵押贷款资产证券化程度这么低呢？我觉得我们国家的房贷都挺优质的，发放房贷时银行把控得挺严格的。

> 香帅

其实这是个挺有趣的问题，中国住房抵押贷款的资产证券化程度是非常低的。那原因是什么呢？就是因为房贷质量好。

你想一下，资产证券化是干什么事？资产证券化是将缺乏流动性的资产进行证券化，然后通过信用增级等各种方法到市场上再去进行募资。所以美国的房地产抵押贷款的资产证券化就是在这种情形下发展起来的，房地产抵押贷款的期限长、流动性差，对于银行的资产负债表会形成压力，所以利用资产证券化进行出表，就同时解决了融资和流动性两个问题。

那中国的房地产抵押贷款不一样，它是绝对的优良资产。一来，咱们中国房贷的首付高，杠杆率是偏低的，而且前些年中国的房价上涨很快。所以，对于中国银行业来说，房贷是高收益的安全资产，既没有流动性问题，也没有安全问题。换句话说，银行根本就没有将房贷证券化出表的意愿，都希望把它放在自己的表内，放在自己账上，当下金蛋的母鸡。所以，我们的银行把房贷进行证券化的欲望很低，这是过去的一个现象。

随着中国房市普涨时期的结束，随着家庭杠杆率的升高，房贷的安全性和流动性不一定能够保持现在这么一个特殊的状态，所以2017年开始就出现了各个城市公积金的证券化。所以我猜，未来中国房地产抵押贷款的证券化市场应该是有很大的潜力。

### 💡 精华要点
- 1. 注册制和核准制都是企业上市的准入制度，只不过注册制更多地是市场选择，而核准制更多地倾向于监管选择。
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- 2. 上市企业和融资市场是一个生态系统，它们之间是相互影响、相互促进的。好的市场容量大、流动性好，能够为企业提供强大的金融助力；反过来，优秀的企业也会反哺市场，让投资者分享企业的成长。
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- 3. 过去中国房地产抵押贷款流动性好，信用等级高，对资产证券化的需求比较小，未来这个局面可能会有改变，

> 香帅
> 以下是5月问答的关键词及相关课程，建议你提前学习，抓紧提问。

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> 香帅
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