## 123丨资产定价理论：为联动性风险定价

您好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

这节课的开始，我先跟你分享一个特别有趣的真实案例。上个世纪70年代初，有一年，秘鲁的凤尾鱼改变了交尾的习惯，结果导致了芝加哥期货市场的巨大波动。

你可能觉得很奇怪，这是怎么回事呢？这是因为凤尾鱼不在海滩上交尾了，然后就导致以它们为食的一种海鸟鸬鹚成批地离开了秘鲁的海岸。又因为鸬鹚的离开，这一年全球海鸟粪的供应量显著地下降。

而南美的海鸟粪向来是美国农业最重要的廉价肥料，这一年美国的很多农产品迅速减产，或者是价格升高，最后就导致了农产品期货市场的波动。

所以你看，凤尾鱼一个习惯的改变，居然能够影响到整个期货市场的波动。

事实上，这并不是一个特例，更不是危言耸听，这对金融市场来讲，是一个比较正常的事情。所以那些搞期货的人，你看天天会盯着天气看，搞证券的天天盯着石油看，甚至盯着美国和朝鲜打不打仗在看，这就是金融市场的联动性风险。你可能听说过“美联储一打喷嚏，全球都感冒”，说的也就是这种全球金融市场的联动性风险。

对于投资者来讲，这种联动性风险是一个很大的麻烦，如果投资的不确定性就是风险的话，那么这种具有不确定性的投资之间的联动性，就是投资风险最重要的组成部分。

所以如果我们要给金融资产和风险定价的话，一定要给这些联动性定价。那么怎么给这些联动性定价呢？这节课，我给你介绍一个给联动性风险定价的方法，也叫做资产定价理论，CAPM。

我们还是先从风险说起。

在前面的课程里你已经知道了，一个证券的风险可以分解成两个部分，一部分是跟整个市场相关联的部分，那就叫系统性风险。另外一个部分是自己独有的部分，叫做个体性风险，个体性风险可以通过和其他资产组合进行分散，所以你暂时不用考虑，我们只要找到系统性风险，也就是这个资产与市场波动相关的部分就可以了。

这就像什么？就像当你在河北衡水中学读书的时候，你只要关注自己在年级里的排名，就可以判断出自己大概能考上什么档次的大学。至于一门考试的绝对分数，其实是没有那么重要的，所以这也是为什么说一个资产跟市场波动相关联的部分是最重要的部分。

好了，夏普他们就是把一个资产和市场组合中间的联动定义为“贝塔”，贝塔风险也就是我们前面课程里讲过的（相关课程：选股能力和市场风险：阿尔法收益和贝塔收益），贝塔衡量的就是一个资产到底比市场风险大还是小。如果贝塔大于1，那就意味着这个资产比市场风险大，反之则是比市场风险小。

资产的价格怎么确定呢？就可以根据这个贝塔确定，只要知道这个市场组合的价格，任何一个资产的价格就用这个资产的贝塔乘以市场组合的价格就可以了。你看，对所有金融资产定价的问题，就这样被简化成了找到这个资产和市场联动性的问题。

那所谓的投资决策，也就拥有了一个非常简单的量化指标贝塔。比如，一个贝塔等于1.5的资产，就应该获得比市场高1.5倍的议价。如果这个资产的市场价格高于1.5倍，就被称为过高估值，那么你就应该卖出；反之则是低估，应该买入。这个理论就是著名的资产定价理论，Capital Asset Pricing Model，CAPM。

这个理论像什么？它就像一个量杯，对金融风险进行了丈量。有了这个量杯以后，抽象的风险就变成了具象的商品，就可以进行定价和交易了。那投资决策呢，也就从此变得更加富有科学含义了。

听到这里的时候，有的同学可能有一个疑问：你看，这个资产定价里面提到了一个“市场组合”的概念。我们要知道这个市场组合的价格，才能够给所有的资产定价。那我们怎么确定这个市场组合以及它的价格呢？

这涉及到一个一般均衡求解的问题，我可以给你简单地介绍一下。

在前天和昨天的课程里，我告诉过你，我们可以用马科维茨的资产组合理论，先找到一个有效前沿。所谓有效前沿，就是市场上所有收益最大、风险最小的投资组合的集合，而每个人都可以在这个有效前沿上找到自己的最优组合。

但实际上，世界上信息这么多，人的想法也是形形色色，对风险和收益的期望都不同，那怎么能够确定找到每个人的最优组合呢？华盛顿大学的威廉·夏普教授就决定，我们应该设计一个简化的理想世界，然后从这个世界来入手，去寻找这个最优组合。这是金融学和经济学里面最常用的一种方法 。

夏普假设了一个没有摩擦的完美世界，比如说所有的投资者都是理性的，所有的投资者也都可以获得特别充分的、干净的信息；而且他们对所有证券的预期都是一致的，市场上还允许无限制地买空和卖空；还有，市场上只存在一个无风险利率，等等。

那么在这些假设下，所有的投资者都会把自己的钱在无风险资产上投一部分，另一部分就投在最优组合上。根据这种假设，夏普就求解出了一个完美情况下的最优组合。

这个最优组合有两个特别重要的特征。第一个，所有的正常投资者都会选择这个最优组合，因为它提供了最高的风险收益比，也就是我们在昨天的课程里讲过的夏普比率。为什么所有的投资者都会选择呢？因为他们具有同样的预期。

第二个，这个组合必须是一个包括世界上所有风险资产的组合，简称市场组合。为什么呢？这个逻辑其实特别简单，因为如果世界上有任何一个风险资产没有被包括在这个组合里面，那么就意味着市场上对这个资产没有需求，没有需求，这个资产价格就会下降，一直下降到大家觉得它有利可图，然后把它纳入到这个市场组合里来为止。所以从一个一般均衡的角度讲，这个市场组合一定会是一个包括世界上所有风险资产的组合。

好，通过这么一个假设的完美世界，我们就找到了市场组合，然后你就可以用这个市场组合来给世界上所有的资产进行定价了，这就是资产定价理论。

但是聪明的同学可能到这里就会有疑问了。你发现没有，一个包括世界上所有风险资产的组合，这个组合其实是不存在的。比如说，美国的资产怎么和中国的资产打包？房子也是风险资产，怎么和股票、债券一块儿来进行资产的组合呢？

所以说，一个包括世界上所有风险资产的组合，是一个虚拟概念 。那么在现实中，我们怎么办呢？在现实中，我们就经常用各个国家的大盘指数，来指代市场组合。

在中国市场上，用CAPM的时候，我们就用沪深300、上证指数这种大盘指数；在美国市场上，就用道琼斯指数、纳斯达克指数，来指代这个市场组合。

那当然了，指代的市场组合和我们理论中的市场组合其实不是一回事，很多实证的研究都显示，CAPM对资产价格的解释力度不够强，这确确实实是CAPM的局限所在。

但你要考虑到，我在前面的课程里给你讲过，在一个世界里找到一个度量衡，找到一个评判的基准，是非常重要的。这个评判基准不一定是完美的，但是它提供了这么一套基准，可以在这个基准上不断地去改进。

所以正因为它是我们金融世界的一个最基础的度量衡，所以六十多年过去了，直到现在，很多人到投行或者金融机构面试的时候，CAPM仍然是一个最重要的考察对象。

在今天的最后，其实我想跟你把这两周的课程，梳理一个大的框架和逻辑。这两周我们都在讲投资决策，投资决策的第一个维度是证券分析，给单个的证券定价，这是上周的内容。

确定了这些单个证券的价格以后，接着就是要进行分散投资，对不对？所以要组建一个投资组合，这就是这一周我们在讲的内容。

我们都知道，要进行风险分散，就不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里。但这句话其实是有问题的，为什么呢？每个鸡蛋是独立的，但金融资产之间不像鸡蛋是相互独立的，金融资产的波动是相互连接的。我们在做投资决策的时候，要把这种投资联动的不确定性考虑进去。

而且联动的不确定性其实是最难考虑的，这就是我们这一周第一天和第三天课程的内容。马科维茨和夏普分别提出了一个框架，一个叫投资组合理论，一个叫CAPM，这两个框架是联系在一起的，它们就是来解决怎么给这种联动的不确定性来定价。

首先马克维茨帮你把所有的可选的资产组合全部选了出来，紧接着，夏普又把我们往前推进了一步，他通过一个一般均衡的分析，找到了一个市场组合，然后利用它做基准，来给其他的资产定价。

这就像什么呢？马科维茨替你找到了这些金子，夏普替你找到了筛选金子、评判金子的成色的一套标准。

而第二天是夏普理论的一个具体应用，就是用风险调整后的收益来判断组合的业绩。

整个看下来，这两周的课程是紧密联系在一起的，上一周我们主要是给单个的证券定价，这周主要是给投资组合来进行定价。通过这两周的学习，希望你已经对单个资产和投资组合的定价，有了一定的概念。

### 💡 精华要点
- 1.在金融市场上，资产中间的联动性是最大的风险点所在。要给风险定价，就必须给这种联动性定价。
- 2.威廉·夏普等人的资产定价理论CAPM，解决了给联动性风资产定价的问题。
- 3.CAPM假设了一个完美世界，在假设前提下找到了一个包括世界上所有风险资产的市场组合；确定了这个市场组合以后，我们就可以结合贝塔，来为世界上所有的金融资产定价。
- 4.在现实的运用中，我们通常用市场的大盘指数来进行指代市场组合。

> 香帅
> 最后给你留一道思考题。
> 资产之间的联动风险其实是市场风险中最重要的部分，其实这种联动性不仅仅是存在在市场和投资品中间，我们每个人的生活都是被各个决策所联动的。
> 在学习了今天的课程之后，你想一想，你的重大决策，比如上学、工作、家庭、生活，是不是有这种联动性？也就是一个决策可能会影响到另一个决策的结果。这种联动性其实往往会对我们的生活带来更重大的影响，希望你能够把你的生活中的这些重大决策和这些决策的影响放在留言区，跟我们一块儿分享。
> 也希望你能够牢牢地记住，在做每一个决策的时候，这些决策的结果都不是独立的，而是联动的。我们在做任何一个决策的时候，要考虑到它可能产生的其他影响。

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