## 034｜延展话题：创始人怎么用较少的股权控制上市公司？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

这两周的时间，我们都在讲投资银行的传统业务，发行承销、兼并收购。你可以看到的是，在过去的几十年中，依靠超强的人脉、资金和营销网络，大投行在资本市场上扮演着上帝一样的角色。它们既是财务顾问，又是信息和资金中介，赚取着超级丰厚的利润。

但是，就像我们在上周的延展话题中说到的，时代变了，我们现在正处在一个资金不稀缺，好项目稀缺，企业家稀缺的宏观大背景里面。所以，企业和企业家的话语权变得越来越强。在整个的发展趋势上，我们可以看到两个很明显的趋势，第一个是双重股权结构的流行，让创业者能够用较少的股份控制企业。第二个，就是分散投行权力的联合承销越来越流行，投行的权力被分散掉了。

去年的12月15号，香港交易所宣布，修改现行的上市规则，允许存在双重股权结构的新兴企业上市。这个宣布出来以后，很多人感叹，早知今日，何必当初呢？为什么这么讲？因为2013年的时候，阿里巴巴本来是要在香港上市的，但是港交所当时特别顽固，坚决不同意同股不同权这种事情，所以才让阿里“远嫁”了美国。否则，如果当时阿里在港交所上市，那么现在的港交所，全球十大市值企业独占两员，岂不是风光无限？所以这里面，就牵涉到一个股权和控制权的问题。

你可能知道，一般的上市公司，是同股同权，一股就意味着一票。但是，现在的创业公司在上市之前，为了快速地发展，可能会经历多轮融资，那么创业团队的股权就不可避免地会被稀释。有时候，甚至可能大权旁落，失去控制权。

比如说，大家很熟悉的乐视入主易道，就强势地派驻了新的管理团队，导致创始人周航最后出走易道。还有，比如俏江南，当时鼎晖向俏江南投资了2亿元，但是中间也是因为各种波折，最后张兰被迫净身出户，离开自己一手创办的俏江南集团。所以说，资本和创业者之间的控制权之争，其实是这些年，资本市场上的一个焦点。

阿里巴巴的情况跟很多创业团队一样，在发展壮大之前一定会经历多轮融资。它大概经历了4、5轮的融资，又经历了 B2B 业务在香港上市、退市这么几个轮回。所以到2013年准备重新上市之前，马云团队的股份已经被稀释到了10%左右，远远地低于日本软银集团和美国的雅虎。但是，管理团队不愿意丢掉控制权，所以在重新上市之前，阿里的 CEO 陆兆禧就和港交所谈判，他想引入阿里的合伙人制度。这是什么意思呢？就是说让现行的管理团队拥有董事会里多数董事的提名权，比如说董事会现在有9个人，我们合伙人可以提名5个，也就是提名董事会里面的多数。所以，即使管理层只有10%的股份，也可以把阿里巴巴的控制权牢牢地抓在自己手里。

但是，港交所不支持这个合伙人制度。阿里管理层就认为，这是他们的底线。最后双方就谈崩了，阿里就远走美国的纽交所。而且在2014年以218亿美金的募资金额成为美国股票市场有史以来最大的 IPO。而且到了2017年底，阿里的市值已经突破4500亿美金，是全球的第九大公司。

阿里为什么会落户纽交所呢？其中最大的原因就是纽交所允许A/B股制度存在。A/B股制度，说白了就是同股不同权。公司在发行股票的时候发行两种，一种叫A股，一种叫B股。A型的股票就卖给我们这些普通的公众，B型的股票由管理层持有。B型股票的投票权是A型的10倍，也就是咱们拥有的是一股一票，人家是一股十票。你看，这样一来，马云团队用10%的股权就完全可以控制住企业了。所以这种制度的本质和阿里的合伙人制度是一样的，就是让创始团队能够用较少的股份来控制公司。

这种股权结构，要是在原来那种资本为王的时代，是想都不敢想的，但是宏观形势变了，科技密集型企业也兴起了，所以慢慢地也逼得交易所开始改自己的规则，美国的金融创新做得好就是在于这些地方。美国在1992年的时候，就提出了新的上市标准，允许上市公司设立不同的投票权，在这之后很多创业企业都是采取的这个制度。比如说谷歌的两位共同创始人加上他们的 CEO，三个人持有谷歌大概三分之一的B类股票。这样一来，他们就稳稳地把谷歌的决策权拿在自己手里。更有趣的是，谷歌的创始人在上市之前就给自己的投资者写信，说新投资者对于本公司战略决策的影响将大大地小于他们在其他上市公司所拥有的影响，就是“傲娇”地表示，我们是最懂自己企业的，我们知道怎么更好地运营自己公司。当然了，事实也证明，他们确确实实是对的。

除了阿里、谷歌以外，还有 Facebook，它采取的是双重股权制加表决权代理的结构，确保扎克伯格的绝对控制权。Facebook 跟其他的公司一样，它也有A类和B类两类股票，B类拥有10票的投票权，A类仅有1票。扎克伯格拥有的是全部的B类股票。然后在 IPO 之后，扎克伯格还拥有超过半数的投票权，这样就保证自己对公司的绝对的控制力。而且 Facebook 还跟多家的投资者签订了一个叫表决权代理协议。它就对这些股东说，你们要买我的股票，就得同意，在某些投票场合授权扎克伯格，代表股东的所持股份进行表决。所以，Facebook 的这个案例里面，扎克伯格的绝对控制权更加地稳固。

京东也是一样的。京东2014年在纳斯达克上市，同样也是发行了A/B两类股票权，而且这一次更好玩，B类股票的投票权是A类股票的20倍。所以，“大强子”用了更少的股权，就牢牢地把京东商城控制在自己手里。除了双重股权结构以外，现在在明星企业的上市过程中，你也会发现另外一个趋势，就是对单个投行的依赖越来越少。

一般来说，在 IPO 的时候，企业在承销商中间会找一两家作为主要的承销商。这个时候你会发现，主承销商的位置就很特殊了，对于发行价格、数量的影响都很大。比如说2004年，腾讯在香港上市，当时高盛是作为主承销商。它帮助腾讯确立了上市的地点，发行的价格，还有数量等等。到了阿里巴巴2013年上市的时候，世界已经变化了，它当时雇用了35家承销商，主承销团队由瑞士信贷、摩根斯坦利、摩根大通、德意志银行、高盛、花旗等6家大投行组成，而且每个投行，分管完全不同的部分。比如说瑞士信贷和摩根斯坦利负责招股说明书，还有监管上市以后有一个禁售期的工作。摩根大通就负责估值和发行。花旗银行负责对所有承销机构的销售人员进行培训，高盛负责股价稳定。

这样一来，6家投行各司其职，也就没有一家投行能够了解整个的状况了。阿里巴巴就把整个的发行承销的过程牢牢地控制在自己手里，防止了这种过度依赖某一家投行的情况。

当然，联合承销可能也有问题。比如说会使得协调的成本过高，所以这些投行也抱怨，增加了他们额外的工作。但问题是，好女不愁嫁，阿里巴巴当时定的路演是10天，结果只在仅仅2天的时间，所有的认购都已经完成了。现在你会发现，近年来，多家拟上市公司都是采取的联合承销的模式，京东和搜狗也是采取的这种联合承销模式。这就是我在课程中一再跟你强调的，这个世界是钱越来越不值钱，创业者独一无二的人力价值越来越值钱的时代。

世界潮流在变，企业的核心价值，企业的边界都在变，投行自然也在变。这就是为什么我们在课程里一再地跟你强调，动态演化的过程。所以你如果拿一个固定的逻辑来套用金融市场的话，会永远陷在追赶的迷雾里面。

### 💡 精华要点
- 1. 有两个最明显的趋势，一个是双重股权结构的流行，第二个就是分散投行权力的联合承销越来越流行；
- 
- 2. 为了维持对公司的控制权，很多新兴的企业和创业团队就设置了A/B股双重股权结构；
- 
- 3.很多明星企业在上市的过程中间，采取的是联合承销的方式，多家投行一块来执行发行承销任务，这样就使得企业对投行的依赖变得越来越少。

> 香帅
> 其实在美国的纽交所，1992年就已经允许这种双重股权的存在了。但是你看，我们国家有很多新兴的高科技企业，像新浪、搜狐，大概在2000年左右的时候，都在美国上市了。
> 为什么这些企业没有像京东和阿里一样采取这种A/B股权的结构，使得创始团队能够牢牢地掌握住企业的控制权呢？结合今天的课程，进一步的一个问题是，你觉得什么样的企业能够具有这种采取双重股权结构的资质呢？
> 好，欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也不妨把今天的内容分享给那些正在创业或者想创业的朋友，告诉他们这是一个真正的创业者的梦幻时代，让他们跟你一块儿分享你的获得。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/201801/24/201801242123585423853088.png)
