## 142丨“聪明钱”：与泡沫同在

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

昨天我们讲了噪音交易者，这是一个挺让人沮丧的词语，你想啊，很多投资者都是没有什么信息的交易者，所以我们的交易行为反映在市场价格里，可能是噪音，大家在市场上“博傻”。

今天要给你接着讲一个金融术语，这个术语听上去比较令人愉快，叫Smart Money Effect，网络上有人把它翻译成“智钱效应”，说的是很多交易者非常聪明，聪明之处就在于他们知道市场上有很多不具备完全信息的人，会留下来跟他们一起共舞，博取最大利益。

要讲清楚这个问题，我们从一个著名的金融研究说起。

你一定知道，上个世纪末是美国高科技泡沫最厉害的时候，所以那个时候有很多对冲基金特别地牛气，一直到后来泡沫破灭留下了一地鸡毛。

芝加哥大学有一个非常牛的教授，叫Brunnermeier，他非常好奇一件事情，既然大家都说对冲基金经理是一群超级聪明的人，而且他们一天到晚在研究数据、宏观基本面，难道在泡沫那么严重的情况下，就没有人意识到泡沫的存在吗？

抱着这个问题，他就找数据，找到了53个很大的对冲基金，在1998年到2000年间的股票持仓的数据。然后他发现了一个非常有意思的现象，对冲基金们在当时大量地持有高科技公司的股票，在泡沫中途，也就是1999年的时候，他们曾经减持过，但是不久之后又马上大量增持。比如在1999年的时候，索罗斯旗下量子基金的首席投资官就公开说，互联网的泡沫很有可能马上就要破灭了。但是在不久之后，他自己发现，这个泡沫很坚硬，没有破，于是他立马就反手做多，大量增持了高科技股。

事实证明，这个决定是对的，从1999年9月到2000年2月，在不到半年的时间里，纳斯达克交易所高科技公司们的收益率超过100%，也就是说这个基金在不到半年的时间里赚了100%以上的利润。

其它的对冲基金也差不多，1999年的时候，基金经理们嘴上一直嚷着泡沫太大，身体却很诚实，不断地加仓高科技概念股票。这些基金，大量资金的涌入，也就助推了当时高科技泡沫的不断吹大。

更有意思的是，Brunnermeier还发现，很多基金经理在2000年3月的时候，开始大幅地减持高科技公司的股票。而高科技泡沫破灭在什么时候呢？就是在两个月以后，也就是2000年的5月。

这个研究证明了什么呢？证明了在泡沫期间，很多机构投资者并不是不知道泡沫的存在，但是他们没有选择离开，而是决定“ride with the bubble” ,中文翻译就叫“骑乘泡沫”，也就是和泡沫共存一段时间。

在金融学里面，我们给这些资金起了一个名字，就叫做smart money，聪明的钱。这就意味着很多资金对所谓的基本面并没有那么看重。当市场上一个浪潮来袭的时候，这个浪潮一定会滑行一段时间。所以如果你的资金是有投资期限，而且在这个投资期限里面，你的目标是赚取最大利润的时候，这个时候聪明的钱就应该随着波浪起伏。

说到这里的时候，可能有同学会对这些基金经理的道德产生了疑问。

其实当年我在读博士的时候，我也产生过这个疑问：你们明知道市场是错误定价，还冒险留在市场上。一来，难道你不知道这样会助推泡沫吗？二来，这样做的话，是不是也对投资者的钱不负责任呢？因为如果按照我们经典的金融学理论，这么大的错误定价，作为基金经理，应该去套利，最后因为这些套利行为，错误定价就被消除掉了。

Brunnermeier的研究里，其实对这个问题给出了答案。当时有5家最大的对冲基金，除了索罗斯的量子基金以外，还有一家非常著名的基金，是朱利安·罗伯特的老虎基金。和索罗斯不一样，老虎基金就像我们经典的金融学理论一样，就是不随波逐流，对这些泡沫股敬而远之。

结果，在泡沫期间，索罗斯的基金业绩明显地好于老虎基金。由于不持有那些疯涨的科技股，老虎基金的表现当时是大幅地低于同期同行业的水平，结果导致了投资者对他们非常不满。

1999年的时候，老虎基金经历了非常严重的投资者赎回，而索罗斯的量子基金则有大量的投资者涌入。更严重的是什么？在2000年3月的时候，因为投资者赎回太严重，老虎基金不得不清算退场，没有坚持到互联网泡沫破灭的一天。

下面这张图，就是当年量子基金和老虎基金的资金流入和流出的情况。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/201807/16/201807161924433367645666.png)

好了，说到这里的时候，你已经明白了，这就是我们昨天课程里讲过的噪音交易者风险。噪音交易者的存在，会使得机构们不得不骑乘泡沫。

更有趣的地方就在于，他们确实也显示了smart money的聪明之处，那些高科技概念的股票在泡沫破灭前，对冲基金们的持有比率远远地要大于泡沫破灭之后，而持仓是在临近泡沫破灭时被大幅地降低了。

所以说，当市场上出现错误定价的时候，并不一定马上意味着套利机会，看得对，不一定意味着能够做对。从错误定价到套利机会中间是有一个条件的，也就是市场上有足够多的人意识到这个错误，否则即使你看对了方向，但是当这个潮水的方向没有及时转变的时候，你可能会在这个方向改变之前已经耗尽了弹药，就像1999年的老虎基金一样。

所以这就是聪明钱，也就是smart money effect，尽管这个名词是一个90年代以后提出的新名词，但是就像我说的，投资史上，太阳底下没有新鲜事，历史上曾经有过类似的经历。

18世纪的时候，法国曾经有过一个著名的南海泡沫，很多同学都知道，在很多资料里面，曾听说过这个泡沫。当时有一家银行，有学者发现了这家银行的日度交易数据和投资日记。

在日记里，这个银行的操盘手写到，我知道南海公司有泡沫，存在着很大的风险，但是我还是得一直投下去。为什么呢？因为我预测，南海公司的泡沫还会持续地吹上去，所以我一定要跟随这个泡沫。

果然这家银行在明知南海公司的股价高估的情况下，仍然大量地投资了这家公司，而且这个策略确确实实取得了丰厚的回报。仅仅在1720年这一年，它赚的钱比这个银行前20年赚的钱还要多。smart money的选择就是 stay with the bubble，与泡沫共舞，你也可以理解成，资金也是“识时务者为俊杰”的。

好，你已经很好地理解了smart money这个概念。最后我想把这个概念回归到我们现实世界的投资决策里面来。

最近你可能知道，有很多独角兽科技公司的股价不断地下挫。里面其实有些企业，我认为是非常不错的，你要是从价值投资的角度，可能这些企业是好标的。但是，是不是要在目前的情况下入场，这就变成了一个值得商榷的问题了。

你肯定知道，2018年，我们中国的金融市场面临着金融去杠杆，国际政治局势动荡，中美贸易摩擦一时无解，诸如此类的问题。所以这个市场的情绪非常低迷，短时间内，我们市场面临的不确定性是很大的。反映在市场价格上，就是价格持续走低。

理论上，如果一个人有一笔闲钱，打算5年、10年不动用，那么这个时候，应该是入场的时候了，你买到合理价格的优质资产的概率是很大的。

但是，这个假设前提，其实很多普通人并不具备。

从很多普通人的角度，手里可能就是一点不多的流动资金，几万、几十万，那么很有可能在下半年，或者说明年的时候，你就面临着各种各样的流动性需求，要买房，要结婚，要出国留学。换句话说，这些资金对你，或者对你的家庭而言并不是纯粹的“闲钱”，而这种情况下，你是不是入场的决策就变得很微妙。因为市场还有可能继续向下。现在你如果贸然入场，短期内，比如说半年或者几个月，你面临亏损的概率是不小的。

不仅是普通人，机构投资者也是一样，每个季度都要披露业绩，都面临着考核的压力，短期的账面亏损就可能导致你的价值缩水，然后投资人的职业生涯受到影响。所以这个时候你会发现，很多人的理性决策是持币观望，而不是马上入场。“聪明钱”的聪明之处也就在于此。

听到这里的时候，你可能会发现，这种策略和平时书本上，甚至很多鸡汤文里告诉你的价值投资有矛盾之处，这也是在本周和下周的延展话题里，我要跟你分享的巴菲特、芒格的投资智慧中非常重要的一课，我们在什么情况下才能真正地做好价值投资。

### 💡 精华要点
- 1.很多机构投资者并不太关注基本面，在泡沫的大势中，他们会选择和泡沫共存一段时间，争取在泡沫之前离开。这些资金就是smart money，聪明的钱。
- 2.从错误定价到成功实现套利的前提条件是，市场上有足够多的人意识到了定价的错误。
- 3.在市场下行的时候，即使发现了值得长期持有的价值资产，在这个情况下，理性的决策很有可能是持币观望，而不是价值投资。

> 香帅
> 好，今天课程的最后给你留一个更加拓展思维性的题目。
> 在今天的课程里，我们谈到了因为有这种smart money effect，所以在投资上你经常会遇到“看对，但是做不对”的尴尬局面。我想请你结合今天的课程，想一下你在工作、学习中，是不是有过类似的经验和教训。比如说因为没有把握好时机，看对但没有做对，但有的时候也可能会虽然没有看对，但因为时机把握得特别准确，结果做了很好的选择。
> 希望你能够把自己的经验和反思都放在留言区，分享你的经验和智慧。

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