## 176丨什么样的企业在分红？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

我想我们所有的人提到股票收益的时候，可能第一个想到的就是股价的波动，因为其实在大多数人眼里，股价就是影响股票收益最重要的组成部分，或者说是唯一组成部分。但其实，事实并不是这样的。

你的收益率由两个部分组成，股价变动带来的收益和股票分红带来的收益。这也就是我们平时在金融术语中所用的，资本收益（capital gain）和股利收益（dividend gain）。

我们中国股民大多对资本收益是比较敏感的，但是很少对股票的分红加以注意。而实际上你知道吗？过去这10年，美国市场上股利的收益大概要占总收益的24%左右，而A股市场更是占到了总收益的70%以上。很多投资大师们了也是经常偏爱那些分红很多的“现金牛”。你看，巴菲特最爱的股票之一可口可乐，每年光分红就替他带来5亿美金以上的稳定的现金流。

所以，今天要跟你仔细分享的就是，到底什么是公司的分红决策，什么样的企业会做什么样的分红决策，还有我们能够从企业的分红情况中获得哪些启示。

好，我们一个问题一个问题地看。

我们先来看第一个问题，可能你会觉得，这个问题很简单，分红不就是把公司利润的一部分给股东吗？这个理解是对的，但是也不对。

下面我讲讲为什么。你想一下，一个公司如果活100年的话，它的分红应该占公司所有利润的多大比重？50%？还是60%？其实我告诉你，正确答案是100%。

为什么呢？因为理论上来讲，公司是归股东所有的，所以不管你赚多少钱，最后都应该是股东的。所以，不管是今天分红还是明天分红，到这个公司生命周期结束的那一天，所有的钱都应该返还给股东，所以公司今天的价值应该等于未来所有股利的现值。

这句话告诉你两件事情。

第一，从一个公司的生命周期来看，所有的利润都是股利，所以分红决策是关于一个企业的利润在时间维度上的分配问题。

第二，因为利润留存下来，可以创造更多的利润，比如说你有更好的投资机会，就可以创造更多利润。但是，当没有好的投资机会的时候，也可能被管理层浪费。所以，分红决策，也就是什么时候把利润分掉，怎么分，分多少，都是关系到公司价值的重要问题。

那好了，说到这里的时候，你可能会问，到底分红决策要怎么做呢？

我给你讲一下苹果公司分红的历程，你就知道一家企业到底是怎么分红，以及为什么要分红了。

1997年的时候，乔布斯重新执掌苹果，他对分红的态度，很多人都知道，是拒绝的。理由很简单，苹果正在上升期，有无数的好投资计划，如果把钱拿去分红了，公司怎么扩张，怎么创新？

果然不久之后，苹果公司就推出了iPod、iMac等风靡一时的产品。

到了07年，苹果还推出了划时代的智能手机iPhone，开启了全球的智能手机时代。

这一系列动作，就使苹果成了“利润收割机”，苹果的账上囤积了越来越多的现金。

直到2011年，乔布斯去世了，当年苹果账上的现金高达千亿美金。第二年，也就是2012年3月份，新上任的CEO库克就宣布了分红计划，而且说在接下来的3年里，苹果会拿出450亿美金的利润来回馈股东。

跟随着苹果这么庞大的分红计划，发生了两件事情。

第一件事是从此之后，苹果公司成了巴菲特的最爱，之前巴菲特对苹果的态度是“我尊敬这样的公司，但是我不买它的股票”。现在则开始大买特买。截至2017年底，苹果是巴菲特公司的第一重仓股。

第二件事就是在此之后，苹果再也没有推出像iPod、iPhone这样革命性的产品，多是在原有产品上的升级换代。

从苹果的这个故事里，你听出什么了？苹果的这个分红历程里，你可以得到一个启示——分红决策，其实是和企业的生命周期密不可分的。

按照公司金融的利润，一个公司要最大化自己的价值，当然了，也就是最大化股东的利益。那分红的决策当然和所有的决策一样不例外，所以所有的分红都是应该以最大化公司价值为出发点的。

但是，这个决策有两个约束。第一个是前面课程里讲过的，外部融资成本过高，所以有好项目的、成长性高的企业，应该把利润留着进行扩大再生产，因为这样才是最大化公司的价值。另外一个就是自由现金流问题，也是前面课程里给你讲过的，男人有钱就变坏，公司管理层手里钱多了就容易挥霍。

你会发现，在这两个约束下，所有的分红决策都会以最大化公司价值为出发点。

但是，公司在不同的阶段，面临的约束是完全不一样的，所以会显示出非常不一样的行为。

你看，在公司的起步阶段，利润都没有，谈不上分红。当一个企业进入上升期的时候，尽管已经有很多利润，但是同时也面临着特别多的优秀的投资机会，也就是说把利润留下，能够在未来创造更多的利润。所以这个时候，分红也不是最佳的决策。

但是，当一个企业到了成熟期的时候，现金流已经非常丰富，但是好的投资机会也变少了，这个时候，钱留在你手里，反而就会产生道德风险，有被挥霍的可能。所以你应该把它分给股东去。

还有就是当企业进入一个平台期，或者说行业下行期的时候，行业的投资机会已经变得很少，所以这时候你的钱就应该更多地分配给股东。

所以说，企业的生命周期决定了企业会在融资成本和自由现金流两个问题上面临不同的约束，自然做的分红决策也不一样。

同刚才我们讲的苹果从一个创新型的、高成长型的企业，逐渐变成一家成熟稳定的高利润企业，它的分红决策也完美地对应着这个生命周期的变化。

好了，说到这里的时候，一定有同学会问，我是不是能够根据一个企业分不分红去判断这个股票该不该买呢？

这个问题是存在答案的，就是你要根据分红的机会成本来作决定。

机会成本低的就是好的投资标的，机会成本高的都需要三思。

那么这句话是什么意思呢？就是如果是一个成熟稳定的行业，像我们生活中的饮料、白酒、电器、公用事业，这些行业利润好，分红多的企业一般情况下是值得投资的。因为它们盈利能力很强，但是投资机会又并没有那么丰富，也就是我们前面说的分红的机会成本低。

但是，如果是高成长型的行业，你可能就得三思一下了。毕竟对于这样的企业来说，不分红，把利润留下来，可能是更好的选择，因为它可以在未来创造更多的利润。这也就是前面所说的，机会成本高。而市场有时候也会把这样的企业分析的决策解读成管理层找不到好项目，未来增长乏力，这样的信号。

最后要跟你讲一个趋势，就是在上个世纪七八十年代的时候，全世界绝大部分企业都分红。但是，八十年代以后，这个趋势发生了一个转折，也就是从八十年代到2000年左右的时候，全球企业的分红率大幅度地下降。

那为什么有这么一个下降的趋势呢？它和股利的粘性，以及税收是有关系的。

第一点是股利的粘性。“股利粘性”是一个金融学的词语，就是说你一旦开始分红，就不能够再不分红了。

说个笑话，这其实跟婆媳相处也很像。你只要一开始就刷碗，以后一次不刷就成了“罪人”。索性一开始就不刷，偶尔刷一次，反而成了“贤惠”的象征。

所以，很多企业一开始就不分红，因为不给市场分红的预期，就为自己留下了更多的灵活性。

第二点是税收考虑。因为股票价格上涨带来的收入，所面对的资本利得税（tax on capital Gain)在美国是25%。而股利所面临的税高达40%，差额达到了15%。

所以企业为了帮助投资人避税，就会避免现金分红，而是想用其它的办法进行利润分配。

用什么方法呢？这就是我们明天要讲的股票回购业务。

### 💡 精华要点
- 1.从公司的整个生命周期来看，一个企业的利润就等于股利，所以分红决策是一个关于企业利润在时间维度上的分配问题。什么时候分，分多少，怎么分，都关系到公司的价值。
- 2.公司在不同的生命周期，有不同的分红决策，这取决于分红的机会成本。起步阶段的时候，没钱不分红，成长阶段投资多也不分红，成熟期和下行期利润多，而投资机会少，就应该多分红。

> 香帅
> 今天要给你留一道比较难的思考题：一般来讲，企业是有利润才分红，但是现在我告诉你，市场上有一家企业，它的负债率特别特别地高，一直都是负利润。但是这家企业的股东年年都拿很多分红，有的时候甚至会借债给股东发红。你觉得借债给股东发红利好不好？为什么？
> 好了，希望你仔细地想一下这个问题，然后把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享。当然，你也可以把今天的文章分享给你的家人和朋友，让他们一块儿分享你的获得。

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