## 133丨中国A股市场是有效市场吗？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

这些年在讲解有效市场这个概念的时候，我经常会被问到一个问题——中国A股市场是有效市场吗？

在回答这个问题之前，我先跟你讲一个咱们A股独有的现象——IPO打新。

所谓IPO就是一家公司第一次公开向公众出卖它的股票，IPO打新就是指股民申购新股。理解了中国市场上的IPO打新之后，我再来给你回答这个问题。

很多人都问过我，要不要去打新？我的回答是看情况。

下面的这句话你一定记住：

如果很多政策出台，要限制过高的发行价，限制新股发行，那就意味着新股发行以后，它的价格会上涨很快，你的打新收益会很高。

这是为什么呢？我先来跟你讲一讲，新股发行在中国是个什么样的存在。

新股发行在中国是一个非常奇异的存在。2014年以来，我们市场上出现了一种基金，叫打新基金，就是专门申购新股的基金。

这个现象出现并不奇怪，2014年之前，A股市场的IPO冻结了很长时间，不让任何新股发行，到2014年，重新启动了IPO。监管层为了担心大家炒作，就加了一个规定，叫做“首日涨幅不得超过44%”。再加上我们本来就有涨跌停板制度，就是一天上涨和下跌都不允许超过10%。

这样一来，咱们中国市场上，IPO市场就出现了非常奇异的一幕。

从2014年6月到2016年4月，不到两年的时间里，有300多只新股上市，首日居然全部封在44%的上涨的上限上，无一例外。而且基本上连续拉出来涨停板，平均是11个涨停，累计涨幅是352%。换句话说，你只要打新成功，申购上了新股，就基本上是稳赚不赔，一个月赚3倍。

这个趋势在2018年仍然是有延续的，2018年1月到5月有54只新股上市，平均是8个涨停板。

所以在目前这个点上，我可以告诉你的是，IPO打新是一个基本无风险的套利策略。

聪明的同学，大概这个时候已经提出了疑问——在一个有效的市场上，无风险套利的机会不是不应该存在的吗？

其实这个无风险套利的策略，正是我们股市IPO发行的一个缩影。从2006年以来，中国A股的市场经历过3次IPO大潮，2006年到2008年，2009年到2010年，以及2015年到2016年。每一次套利策略都会发生很大的改变。理解了套利策略的变化之后，你对A股市场的有效性就会有更深的理解了。

我们先来分别看一下这三次过程。

● 2006年—2008年

2006年那一次是监管层开始进行IPO发行制度的改革，要进行市场化定价。然后紧接着IPO发行中就出现了“三高”，就是高发行价、高市盈率和高超募资金的状况。所以当时打新也是一门很赚钱的生意。正因为这么赚钱，更多的资金就涌入，导致打新的收益会慢慢地下降。再加上08年市场下行，IPO的整个回报其实已经开始下降了。

但是发生了一件很有意思的事情，因为市场开始下降，新股发行被视为是市场下跌的元凶，遭到了很多的诟病。所以2008年12月的时候，IPO被叫停了。

● 2009年-2010年

到了2009年，IPO又开始重启，到2010年的时候，IPO出现了破发的现象，所谓破发就是首日上市的价格低于发行价，那么对于在一级市场上买股票的人就是很不划算的。而且上市以后的平均涨幅也大幅地回落，更接近了其它的成熟市场。市盈率从年初的68下降到41，降了40%。

其实不少学者后来认为，在这个阶段，IPO的市场定价已经出现了曙光。那个时候的IPO市场不再是一边倒上涨的单边波动。打新也不再是稳赚不赔的买卖。所以机构们，原来说要挤破头参与到IPO发行中的动机也弱化了不少。

你看，现在市场需求下降，市场价格下行，市盈率下行。到2012年的时候，IPO的市盈率已经下降到了28，相比美国股市同期21的市盈率，这个数字已经是相对比较温和了。

但是，又发生了同样的情形，因为当时市场一路下行，IPO的发行又再次地成为舆论的靶子，然后又叫停了IPO发行。

● 2015年-2016年

到了2014年6月份，IPO又再次重启，很多人都在批判，说在IPO发行过程中的炒作投机之风太盛了。于是为了防止这种投机炒作，这次证监会干脆就摒弃了市场化定价，直截了当对发行的价格进行窗口指导，要求企业发行的市盈率既不能高于23，也不能高于行业的平均市盈率。

曾经热闹了几年的IPO发行价格的改革，就这么悄无声息地划上了句号。

接下来又碰到2015年的股灾，IPO理所当然地又成了市场下行的靶子，又被停了下来。到2014年6月重启的时候，为了防止进一步的炒作，又再次规定了我刚才说到的44%的首日涨幅。

结果是什么？就是我们刚才讲的套利的奇观就出现了，只要是IPO就是多个涨停，那等于就是明摆的赚钱的机会。所以，所有的机构就疯狂地要参与到上市前的配售中，进一步加深了对新股的需求，所以推动着价格进一步地上涨。

你发现一个很有意思的悖论了吗？如果有很多政策出台，要限制过高发行价，限制新股发行的话，IPO的价格反而会涨得更高，而IPO的打新就更有套利空间。

那这个套的是什么利呢？制度之利。

这就像一个皮球，你用力压缩扁了，只要一松手，它就会弹回来。

另外一面就是，这些IPO股票的暴涨，并不意味着它的内在价值，其实这些年的实证证据都告诉我们，很多IPO公司在上市一年之后就跌破了发行价，这就意味着上市的时候暴涨，然后到上市之后又暴跌，市场的波动是非常之大的。

好，我说到这里的时候，大概你已经明白我的意思了。

从IPO的定价来看，中国A股市场的定价效率不高，错误定价长久存在，而且价格波动是很频繁的，不能算一个非常有效的市场。

更重要的是，这种IPO定价的错误，并不是一个个别现象，而是系统性的。

你看，大家都说股市是经济的晴雨表，但是中国的GDP从2007年的27万亿涨到了2017年的82万亿，人均GDP从2000多美元涨到了8000多美元。但中国A股市场是什么状况呢？2007年的高位是6000点，现在是3000点不到，也就是不到高位的一半。

那么出现这种情况，只有两种解释。要么就是当年定价实在太高，要么就是现在估值实在太低。不管是哪一种，都显示中国A股市场价格和价值背离的情况非常严重。

接下来要问的一个问题就是，我们的股市发展了这么长时间，而且我们的监管层一而再，再而三地加强监管，强调要提高有效性。中国的A股市场仍然会显示这样无效的一面吗？

这要回答的其实就是另外一个问题，怎么才能够形成一个有效市场？

我们都知道，股票价格是关于一个企业或者经济体对未来发展的反映，所以股市是一个关于未来预期的市场，要让股市有效，就要让价格更好地反映价值，这个工程虽然是极度复杂的，但是其实你可以简化成一句话，就是要让市场形成正确和稳定的预期。

首先，你要保证投资者能够获得全面的、公开的信息，让我们大部分人能够及时有效地获得信息，才能够作出更好的分析和判断。

其次，就是要保证整个市场交易的公正和连续性，要监管住内幕交易或者形形色色的坑害投资者的事情。

第三点，也就是最重要的，你要让市场对未来的看法是稳定的，不能够让投资者经常会觉得市场会出现结构性的变化。

这几点，其实就对监管提出了几个要求。第一，要提高信息披露的质量；第二，要设计合理的交易机制；第三，不能够强行打断市场的趋势。

其实从我们市场这些年的发展过程中，你也大概可以看出，监管在朝这个方向努力。比如2005年进行股权分置改革，2007年对信息披露的要求全面提高，2010年又逐步引入了股指期货等卖空工具。

但是，在不强行打断市场趋势这个方面，我们的监管还有很长的路要走。

所以说，证券市场就像一条奔涌的河流，你要顺应着市场的方向来，才能够引导市场形成稳定的预期。这样，市场才会变得逐渐地有效，价值投资也才能够成为可能。

### 💡 精华要点
- 1.一个有效市场的关键在于形成稳定预期，中国市场的问题就出在这里。
- 2.以A股新股发行为例，监管层要求限制“过高发行价”，反而带来了大量政策套利活动，IPO市场反复出现“三高发行”、“新股暴涨”的情况。错误定价长期存在，证明中国A股市场的定价效率不高。
- ３．要让股市“有效”，让价格更好地反映价值，就需要让市场形成正确和稳定的预期，包括提高信息披露的质量，设计合理的交易机制，不强行打断市场趋势。

> 香帅
> 好，今天的课程最后要给你留下思考题。有很多同学反映，这一段课程的思考题太过烧脑。今天想留一个比较简单一点的题目。
> 前面课程里谈到了中国市场上的IPO打新，你自己或者你周围的朋友有没有过这种IPO打新的经历，你也可以问一下你周围的朋友，他们知不知道，在目前的市场环境下，这是一个无风险的套利策略。
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享。

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