## “公司决策”模块串讲

*本文是基于课程中“05丨公司决策”模块的串讲，该模块共57讲，如果你想进一步学习，可在课程页面中选择该模块进行学习。

昨天我们讲投资者决策，今天讲公司决策。当年我在读书时，一直是把这两部分作为两个学科对待的，一个是公司决策，一个是资产定价；一个是投资，一个是融资。后来我意识到，这其实是一个硬币的两面。

比如从投资者的角度，我们要到市场上买股票、买债券，我们投的是企业、国家、机构。我们是投资方，另一方是融资方。我们所有的关注点都在机构和企业在市场上的定价到底是多少。从投资者的角度来讲，我希望买到公允的价值，从卖方的角度来讲，希望定价越高越好。所以最后的结果是，投资方和融资方双方形成动态博弈的市场。所以这两个决策根本就没有办法切开看。切开看只是有学术上的理论的美感，但是没有什么实践操作意义。

我们在讲公司决策的时候，到底哪些公司决策会决定这个公司的价值？会对我们投资者产生影响呢？还是不说这种很抽象的东西，讲一个大家很熟悉的例子。最近我不知道大家刷不刷微博，前两天我刷微博的时候发现一条特别好玩的，就是贾跃亭先生在微博上替中国加油，替武汉加油。然后说自个儿看到武汉遭此劫难心里特别难受，为自己不能回国效力而感到痛苦。底下有网友就开始怼他说，你真是我看到最牛的博主了，大家都知道你干了些啥事，但是好像大家都拿你没有什么办法。

其实关于贾跃亭和乐视这件事情，我觉得我们人类的认知其实也是经历了很多很反复的过程。我记得2014、2015年是贾跃亭和乐视的高光时刻。2014年我在北大光华开设投资银行课时，我们特地把这个事情拿出来做了一个案例。因为当时他在大肆扩张，做多元化的战略，乐视体育、乐视手机、乐视网。当时我们学校里出去的很多人也是特别看好乐视，回来拿着乐视的手机说，真的是特别有梦想有情怀，这是一家很牛的企业。

然后，我们在课上就进行了一场讨论。当时大家的态度特别鲜明，有的人认为乐视是一个旁氏骗局，但有的人就觉得它能够成为一个特别牛的企业。我们在课堂上进行了一场很激烈的辩论。最后，谁也说服不了谁。在当时的情况下大家都有很多的细节可以支撑自己的论点。当然，现在回头看，大家都骂贾跃亭，说他是骗子。

我有一个好朋友叫陈龙，他当年是长江商学院的副院长，现在是在阿里系任高管。他在长江商学院任院长的时候，是个很好很优秀的金融学教授，贾跃亭是他EMBA的学生，所以他们中间有过比较密切的接触和交流。我是很相信这个朋友的判断的，因为他比较正直，而且接触过很多企业。他是怎么说的呢？他说，不要墙倒众人推，现在看他已经失败了，我们怎么说都可以，但是要分析的是他在决策链里面是怎么失败的，再去质疑他的动机。他跟我说，从他对企业家的判断来讲，他不相信一开始他就是想把它做成旁氏骗局。为什么后来有人把贾跃亭和马斯克做对比呢？企业家梦想这个东西，梦想成了你就是伟大，梦想没成你就是狂妄。

这个企业的决策链首先是融资决策。融资决策里面就是怎么搞到钱，用哪种方式搞到钱，股权融资也好、债权融资也好，从银行搞到钱也好、众筹也好，都OK。债务比例、杠杆率要达到多高，这是你需要考虑的，然后是你能承担多少风险，杠杆我们都知道，就像走纲丝一样，你要考虑这个钢丝要多粗，你才能走得稳。就比如说现在，如果一家企业杠杆率很高的话，它肯定就比低杠杆的企业要着急。为什么？每天它承担的利息都受不了，任何一点点风吹草动都会使它更难受。

另外，中间还有投资决策。买什么、做什么、扩张到什么地步，每一步其实都是可能发生错误的。最后，还有分配的决策。像要不要分红，是不是进行股票回购。所以这里面所有的决策，你要想到，他不可能是一个人做，除非你是一人公司。只要是一个团队来做，就还会牵涉到公司治理问题。比如股东和经营层之间，包括经理和下属之间，然后股东和债权人之间，你一定要把这些利益分配的机制和责权利讲得很清楚，这才能做出好的决策来。

记得我2010年回国，给本科生上的第一门课是公司金融。那时比较天真，很学院派，到现在为止我都记得，我在公司金融第一课跟大家讲，公司的目标是什么，是“最大化公司价值”。这是经典的说法，听上去是没有错的。回过头看所有企业，包括贾跃亭，他不就想把公司的价值最大化吗？只不过过程中间我采取什么样的最大化措施而已。

后来我在想，做企业有一点点像你要空手做一个蛋糕，做小企业就是做一个小蛋糕，做大企业就是做一个大蛋糕。我一开始有一点点面粉，但不够，得借。面粉有很多种借法，有的是众筹面粉，做蛋糕大伙一块分，这是股权融资。还有的是你借给我面粉，我告诉你蛋糕上切多少给你，这叫债权融资。你的经营就相当于，你要找机器、发面、和面、配比打鸡蛋、掌握温度。我有一个好朋友，最近疫情她在家里做烘焙，她说像泡芙这种甜点看似非常简单，其实非常难做。糖分量没有把握好，打发不起来，打不起泡整个就错掉了。做企业跟那种很精细的烘焙特别像，每一个精细的决策都需要做对。有时我也觉得，我们要怎么看企业决策的问题？确实要允许失败的概率存在。

我们把决策的过程拆分来看。

融资决策到底是什么状态？在学院派的书本上，有一套成型的理论关于怎么做融资决策，发债有什么好处，发股又有什么好处。债的好处，理论上讲是有税遁，利息可以免税；有一定的债还可以减轻代理问题；有债务也不会乱花，因为你每个月都要还利息，所以不会浪费企业的现金流等等。股也有好处，好处是利益共享风险共担。书本上还有优序融资理论等等。

但是，放到中国的情况底下讨论融资决策问题就是很荒唐的事情。为什么这么说呢？其实只要做过企业，或者跟企业了解过的人就知道，在中国，当我们做企业的时候，你会首先考虑我是发债还是发股或是从银行贷款吗？不是的。谁能搞到钱就是大爷，不管你从哪个口子搞到钱。为什么？因为我们市场上投资机会多，只要你能拿到钱，你有好的投资项目，就能够挣到钱，尤其在过去十多年的市场上。

而且中国的很多事情，这个靶定得很高，但弹性很大。这两天看新闻不知道你注意到没有，西贝的老板说，我们企业撑不过三个月了。然后马上他就拿到了很多贷款，很多人蜂拥而至要给他贷款，他拿到了比基准利率还低的贷款。你看到没有，中国融资难都是一个非常动态的词语，你需要有很多的辨别力，没有什么一刀切的事情。同样的，上市问题上，你企业只要能拿到钱就行，不管哪个口子。

有同学问我，老师你对中国的债市后市怎么看？会不会像美国那样，70%、80%的企业都在债市上融资？包括地方政府通过债市融资会不会变成显性的债务？我说，这可能是长期努力的方向，但短期内这种状态很难改变。还是那句话，看一下融资成本的问题。

虽然都是债权融资，但是银行是属于间接的。“间接的”意思是什么？间接的意思是，中间弯弯曲曲的道可能会更多。一方面，增加了融资成本，但另一方面是不是也增加了隐蔽性呢？

这回到昨天曾经讲过的地方债问题，我跟很多小地方聊过，为什么大家发债的积极性没有那么高？因为地方的城商行，包括村镇的银行，它跟地方政府其实是在一个筒子里的，这就意味着什么？意味着我们在里面是可以互通有无的，地方债务在里面有很多层保护。换句话说，你可以说这里边有很多问题，但是也有它的好处，“以时间换空间的概率更大”。

我说个笑话，我带过金融EMBA的学生，EMBA嘛，到商学院里来主要为建立关系，学东西比较少，但这也是好事。我在课堂上做过一个盲猜，猜学生里面企业做得最好的是谁。其实我也不知道企业的现金流，但是我说，你可能最好，你可能比较差。结果我的判断特别准确。为什么呢？因为做得最好的，就是上课最不认真的，主要是吃喝玩乐，跟同学打成一片建立关系网的。做得不好的都特别认真，每堂课笔记做得特别详尽，还会有很多很抽象化的问题来问我。后来我跟他们讲，我说所有商学院的这套东西，很多书上的东西跟现实离得很远。

企业的融资决策是很好玩的事情，投资决策更是了。我在线下课里跟大家说过，中国的投资是有一个周期的。在2013年是很大的一个拐点，2012年到2013年之前我把它称为强趋势驱动型的，基本是往上的直线，然后顺势，2013年以后波动更加严重。中国经济周期受到政治周期影响很大，因为中间有央地博弈存在，中国的经济周期叫“脉冲式的冲击”，来得很快，但峰很尖。这个“峰”很快会过去，很多人会在这个“峰”顶上加大自己的投资。因为地方政府有动力推你去干，银行也有动力推你去干，做投资决策时很有可能被抬到顶上。

我做调研时，听到很多小企业主抱怨，他说老师你看，那时我已经做得很好了，某某地方政府许诺给我一片地，免费，然后当地的银行死命地给我贷款，让我扩大生产。我被抬上去之后，结果碰到外生冲击，他们又开始抽贷。如果对经济周期没有特别了解的话，肯定会踏到坑里。

什么时候该扩张、什么时候该收缩，要对整个宏观态势做出精准的判断。

这里岔开一点，讲到企业投资决策时，最近我一直在反思一件事情，就是这两年我们对互联网思维的迷恋。包括我自己。

我是2019年开始彻底地反思这件事的。我做了一个比方，不一定恰当。我说，我们从90年代开始，大家都知道中国的很多企业享受了互联网的红利，这有点像中国从70年代末期开始的快速城市化的红利。1978年我们城市化率是18.76%，到现在官方数据是60%，我们算出来的是70%，这几十年中间我们快速的城市化，大批的人口进城，快速地建设城市，这中间基建各行各业都起来了。同样的逻辑把它放在互联网上面，在这块城市化进程中间都做了什么事情？

我们不需要翻旧城，推土机开过去建立高楼就行了。当时互联网是零，等于从一片空地上建设互联网这个城，我们进行了快速的互联网的城市化。现在从零可能到了50%、60%甚至70%，但是，互联网快速城市化的过程也完成了，平地上盖楼的时代结束了。我们要讲的城市化进入新的城市化，进入都市化，然后是大城市化，然后是旧城改造的城市化。同样的，现在的互联网行业也要进入。

比如马云讲的新零售，马化腾讲的产业互联网，本质上就是这个东西，就是互联网整个生态进入下半场。我们这波城市化里面出现了很多关于互联网思维，我们以为是互联网思维，但没有互联网思维这件事，现在该回到生意逻辑的本质了——公司经营里面，做投资是做什么？个人投资时你想的是什么？想的是我要亏一笔钱为全人类做贡献吗？不是。你想我怎么安全，这笔钱怎么赚钱。同样的，现在所有的企业要回到这个本源上，就是我做的这个项目能不能赚钱。

去年我们就看到很多独角兽是腰斩了的，现在比腰斩还不如。接下来还会有一批独角兽要腰斩的，未来会越来越注重现金流，会回到生意的投资本质——一个生意不赚钱养不活人就没法持续，这才是投资的本质。一定要回到本质上来。

我记得2018年底时搞了一批“独角兽战略基金”，我在《香帅的北大金融学课》里面是提示过这个的风险，我不知道现在的独角兽战略基金你们还好吗？在投资过程中间，在企业做决策的中间，现在要有这么一个心态，不要被大而空的概念比如“独角兽”唬住，做企业是很平常心的事情。企业要挣钱，投资决策是你要做赚钱的生意，或者你要知道在什么点上是能赚钱的生意。

赚了钱以后，如果你希望更多的人参与到这个游戏里面来，就牵涉到一个分红和分配的决策。美国还有全球的很多好企业，不是靠股价的涨，他是靠分红。比如说像汇丰银行。我身边就有个例子，我们家有一个在香港银行里工作的一个老先生，他就买了一辈子的汇丰，靠分红，退休的时候完全是财务自由了。因为当一个企业发展到一定的阶段，有丰厚的现金流，又没有寻找到特别好的机会时，就应该把利润分给自己的投资者，这才叫利益共享。前期我已经跟你风险共担了，后面就要有利益共享。

咱们中国人有时候太聪明了一点，比如说该分红的时候不分红，玩高送转的游戏。在课程里我也讲了，高送转，10股送3，还有10送10，显得特别大方，但事实是，我给你这么大一个蛋糕，我把它切成8块给你，和切成4块给你，有什么区别吗？没有什么区别。现在利用这个概念去炒作股价已经抓得比较严了。

当然了，利用这种事情搞事的也不止中国企业，美国企业也是。我记得2014年的时候我做过一个案例，一家影视公司AMC被收购。机构都是有投资期的，一般是5—7年，基本到第5、6年的时候就很着急了，因为他也面临着投资者的压力，所以他就逼迫AMC这边要给他钱。私募因为在里面变成了大股东，他们就做了一件很坏的事情，他们就去借债，把杠杆率搞得很高，借了债来给股东分红。所以，当万达收购它的时候，它的债务比例好像已经90%几了，非常非常高了。现在回头看这个案例，收购算不算成功？很难讲，因为大家也都是放在自己的盘子底下看问题。但是从这里面看，分配方案、分红方案还是有很大的问题的，什么问题呢？就是我们要讲到的代理问题。

什么叫代理问题？学术上有很多解释，我把它解释为四个字，“同床异梦”。我们俩看似在一条船上，实际上心不一样，因为大家都有自己的私利。比如说老板和员工中间就有代理问题，老板挣得多，我挣得少嘛，为什么我要出力多呢？所以我可能就磨洋工。所有者和经营者之间也有代理问题，我赚的钱都归你了，我为什么要出这么大力呢？还有股权人和债权中间，当然还有大股东和小股东中间，经常有大股东掏空小股东的事。我在课程里也跟大家讲过一个上市公司，拿公司的利润好几千万去买老板娘一辆二手车。用大股东的身份窃取经营权，侵害中小股东的利益，这些问题就是很标准的公司治理问题。

公司治理问题在中国其实被大家讨论得特别多，但是我觉得基本上没有讨论在点子上。首先，我们要区别一下，管理和治理是不太一样的。在课程里，我打过一个比喻，如果说咱们结婚的时候签合同，我们去规定财产的管理、监督、分配权利，还有养孩子的职责，这是治理问题。要是婚后，你开销如何、做什么投资、什么点起床、送孩子上什么幼儿园，这是管理问题。所以治理是管理的基础。你很难想象一个治理基础不好的企业管理会很好。

治理到底要求的是什么呢？就是要求责权利要特别明白，所以我说，治理问题其实就是八个字，协同利益、权利制衡。这八个字其实不仅仅是对企业，对家庭、对机构、对国家，都是一样的。

而且这个治理问题是这样的，对于小机构来讲，它就相对比较简单，为什么？按照科斯的理论，公司是一系列的合同，如果是大机构的话，这个合同就特别复杂，而且是多重的合同，是网状的合同。对小企业来讲，治理问题就是人的问题。领导人很重要，对大企业来讲，是制度问题，机制很重要。

现在的公司治理文献基本上没法看，为什么没法看呢？因为他们给出了很多的治理方案。我觉得最典型的一个就是独立董事。独立董事是什么意思？我们不是有一个董事会制约管理层吗，然后我们就引进一些外部董事，这些外部董事跟公司没有相关的利益牵扯，就是第三方。世界上哪里有第三方？独立董事的选择是什么，一般都是董事会或者CEO直接指定的。

美国相对好一点，那是因为美国有一些市场，比如说教授、职业律师、医生，在这个市场你的声誉被损害以后可能会对你造成很大的损伤，中国压根没有这么一个市场。所以中国的独立董事就不好说。凡是用中国独立董事的数据做的学术论文，我翻开就扔掉了。因为我做过独立董事，不止做过一家的独立董事，我身边很多人在做独立董事，我知道里面的机制是什么。我有一个朋友说了句很坦白的话，他说，咱做这个独立董事，叫做不独立而非常懂事。什么叫不独立，大家都懂，什么叫非常懂事呢？就是北京话讲叫识相一点，上海话叫会来事。实际上这种独立董事起不到太多的监督作用。

还有一些方案，比如说把CEO和董事长分开。实际上都是一些很表面的工夫，其实没有起到特别大的作用。中国公司的治理问题在哪里呢？真正的治理问题在法律层面和制度层面。我就不说别的，比如大家很熟悉的，獐子岛通灵的扇贝，动不动就跑，还跑不止一两次。还有我们当时在课程里讲过的，赵薇夫妇空手套白狼，去做50多倍的杠杆进行蛇吞象的事情。

我们的治理机制在哪呢？其实我曾经写过两篇文章，第一个就是讲我们的法律基础没有跟上整个资本市场，如果你把整个法制基础称为灵魂的话，就是我们的身体跑得太远了，灵魂根本就没有跟上。不说别的，公司治理里面的问题就没法解决，因为它不是民事诉讼，最后就变成了一个行政处罚，这导致的结果是什么呢？行政处罚，就是度可以松、可以紧。

再有，对于很多小一点的省市来讲，上市公司的数目是很有意义的政绩。所以为什么我们有壳价值这个事呢？换你站在领导的位置上，你会让上市公司倒掉吗？当然不能倒了，上市公司数目本身是值钱的，所以就会护着。这个事情到最后演变成什么呢？这边护着，那边又没有法律技术去追溯，最后很多事情罚酒三杯，不了了之。这就导致了在中国资本市场上违法收益远远大过违法的成本。

有时候他们谈中国的资本市场，老是把板子打在证监会、银监会身上，我觉得挺不公平的，因为他们也没有什么办法，本质上这是牵涉到立法上的很多问题。当然我们的制度建设可以更好一点，但实际上，你不放开民事诉讼，这块的整个制度建设就很难起来。所以，中国公司的治理问题是一个系统性工程，我们现在也在往好的方向发展。最近我也在看到包括立法方面有一些动作在做，但是这会是一个比较长期的过程。

比如说我们要搞注册制，这肯定是对的。我作为一个市场派经济学家，我肯定是对注册制充满好感的，凭什么要用核准制来判断我有没有资格呢？但是问题的关键是，在中国实行注册制确确实实有鱼龙混杂、良莠不齐的问题。我身边就碰到过这样的事情，真的有企业来找我，找我商量让我干个什么事呢？能不能帮我们看看报表，怎么把核心资产剥离出去，剩下的垃圾资产打包上市，套笔现？当然，我是能守得住良知，要是守不住呢？没有制度约束的话，靠人性良知来约束，我觉得挺悬。

我在课程里还跟大家讲了中国的守门人，比如说四大会计事务所，我们有会计准则等很多问题，中国的资本市场建设是一个很系统的问题。所以中国公司治理问题停留在公司这个层面没有意义，这是一个很系统性的工程。这是我这十年从一个学院派的做理论的金融学家、经济学家自己慢慢悟出来的一点道理。我发现，我们学的那一套理论有没有用？有用，但是更像天气总结，它不是天气预报，你不能拿它来预测天气。

公司的决策是什么呢？是人的决策。

比如说我们中国几个最牛的企业，大家都很熟悉的，去年来看就是华为，然后是阿里系、腾讯系。我说过，我们的融资决策、投资决策、分红分配决策，都是建立在公司治理的基础上的。公司治理最后会取决于什么？取决于人，尤其是领导人、创始人的特质。任正非、马云、马化腾，不同的人格、不同的年龄、不同的教育背景和不同的想法路径，就决定了这个公司的治理环境。

老任是40年代的人，马云是60年代的，马化腾是70年代的。像任正非是军人出身，马云是文艺世家出身，马化腾是标准的理工男。最后我们就发现，他们的治理结构都是围绕着他们的个人特性展开的。像任正非，我仔细看了整个华为的公开资料、华为的章程、华为的数据，最后我意识到，华为内部是铁板一块，是毛泽东思想的那一套，整个治理机制都是用了三湾改编的模式，是一个强中枢的模式。马云是靠个人魅力，他有点西方领导人的个人魅力，他受集体主义的熏陶还是比较多的，也是比较强中枢的体系。腾讯就不太一样，理工男，而且个人的存在感比较低，导致整个公司的治理体系也是这样的，形成了有点类似联邦制的模式。

我在跟我学生开玩笑的时候，我说华为像一致行动的普鲁士帝国；阿里系像带着浪漫主义的中华帝国，它是中枢控制，内部协同性很好；腾讯类似欧洲的封建制度，分权制衡做得特别好。

没有哪种制度好，没有哪种制度不好。腾讯分权制衡，中枢发生错误的概率低一点，但也可能降低效率；像华为这样肯定是行动力超强的，但对中枢大脑的依赖会极高。

公司治理对公司的员工也会产生影响。比如我发现一个很好玩的现象，华为出来的不说话，很少听华为内部的人出来说华为怎么样，但阿里比较爱说阿里精神，喜欢说好话，而腾讯的愿意批评自己的企业。每个人都是环境的产物。

归根结底，所有公司决策都是人的决策。

总结一下，公司的决策，从理论上来讲，分为融资、投资、分配，但都建立在完整的公司治理的基础上。我们传统的观念是要“最大化公司价值”，但现在已经出现了新思路，更重要的是所有的企业都逃不开人的价值观。企业的治理其实是企业创始人，企业领导者价值观的一个反映，所以看企业的话，看人还是最靠谱的方法。

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