## 172丨优序融资理论：“老干妈”为什么偏不上市？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

我们都知道，2018年的夏天，小米在香港成功上市，雷军在现场感慨万分，一度哽咽。可见，上市即使对小米这种独角兽企业来说，也是至关重要的一步。

成功上市等于造就神话——我想这是我们一般人脑海里留有的固有印象。所以一个企业如果要融资的话，发行股票似乎是天经地义的事儿。

但事情真的是那么绝对吗？

你肯定知道，中国有一家超级牛的企业，叫做老干妈，它的创始人陶华碧，我估计很多家庭的冰箱里都有她的倩影。

她关于企业上市就有一句名言：我坚决不上市，上市是骗人家钱的，我也不借债，每年赚这么多钱，我借债干什么。我教育儿子就是好好做，不要入股、控股、上市、贷款，要保证子子孙孙传下去。

她确实是说到做到，2013年，光税收就5个多亿，也没有任何债务。二十年，所有的扩张都是用自己的利润实现的。

还有一个很有意思的例子，就是我们都熟悉的阿里巴巴，它在美国上市之后，就没有再发行股票融资过，而是迅速地发行了10亿美金的企业债。

这些现象奇怪吗？其实一点都不奇怪。

在八十年代的时候，就有人对美国五百强的大企业做了一个调查，发信给他们的CEO和CFO问：你们企业在融资的时候，会优先考虑哪种方法的融资？最后大概收到了300多份答卷，总结后得到了一根“链条”：首先，会采用内部融资；然后再采用债权融资，比如银行贷款，或者债券；最后，才会采用股票融资。

内部融资 > 债权融资（银行贷款、债券）> 股票融资

换句话说，美国大企业，其实和我们的老干妈一样，能不外部融资，就尽量不外部融资，即使外部融资也尽量选择债权，而不是股权。

和这个顺序相吻合，如果一个上市公司在进行项目投资的时候，宣布使用自己公司的利润，股价就会上涨。如果宣布是增发股票来筹集资金，股价就会跌。如果发行债券，股价的变动幅度就比较小。

这个现象，在金融学上有一个专门的名词，叫做优序融资理论（Pecking Order Theory）。这是两个非常著名的美国金融学者Myers和Majluf在1984年提出的理论。

那为什么会有这种优序融资（融资的时候有一个排序）的这种情况出现呢？

在前面课程里，我给你讲过，融资决策中最基础的定理叫做MM定理，这个定理就是假设一个完美的，没有摩擦的世界，在这个世界里面，发行股票也好，发行债券也好，对公司的价值都没有影响。

后来的公司金融理论，就一点点地将现实的约束条件加上，所以在优序融资理论中，这两位学者就干了一件什么事儿呢？他们就把金融世界里最重要的摩擦——“信息不对称”给考虑进来了。

这个逻辑其实你想一下并不复杂，我们这些外部投资者和内部的经理人中间，一定是存在着明显的信息不对称，对不对？我们不了解公司的实际情况，所以经理人的每个动作都会被我们解读成某种信号（signal），所以在解读信号的时候，我们的思考逻辑就很容易按照下面的这么一个思路来。

首先，人是自私的，所以如果一个企业赚钱的话，不会无缘无故让我分一杯羹。你看老干妈，它从1997年开始，年利润就过千万，所以它有足够的资金扩大再生产。然后它扩大再生产以后，利润是有保障的，如果它发行股票去融资，比如说卖20%的股份出去，就意味着让渡20%的利润。企业不会愿意这么干，所以它就用内部融资的方法，也就是留存利润进行项目投资，这就会给市场传达一个非常强烈、清晰的信号——我们企业不差钱。所以，投资者的信心一下子就会上来，股价就会上涨。

那么如果企业还是决定要使用外部融资的话，那么债券就比股票的信号要正面。为什么呢？因为发债是要强制还本付息的，意味着企业投的这个项目是有把握，最少会取得超过贷款利息的收益，而发行股票融资就被认为是实在没钱，我也不知道项目会不会赚钱的这么一个信号。

好了，现在你应该理解了，为什么很多利润特别好，产品又很单纯的企业不上市了。因为它们完全可以靠内部融资完成发展的任务，这么高的利润，自然不愿意别人来分享。娃哈哈、老干妈都是这种类型。

你也就理解了，为什么公司在宣布新项目投资的时候，如果是用自己的利润投的，会博得市场的正面反馈，而想用增发来进行融资的，市场会给出负面的反应。

像阿里巴巴，还有很多大企业，在上市后，都愿意采取发行债券融资的办法，其根源就是在于，要克服信息不对称，向市场传达一个更加正面的信号。

所以你看，平时我们一个简单的买或者卖的证券交易行为，背后的其实是有着非常复杂的信息博弈的。只是这个信息博弈是从整个市场的角度来看的，我们个体感知不到而已。

但是，你没有感知到，并不意味着没有发生。所以学习是干什么呢？就是去揭示我们这些个体感知不到的底层逻辑，然后真正地降低我们自己所面临的信息不对称。

刚才说的是内部融资优于债券融资，债券融资优于股权融资的优序融资理论。我想，一定有聪明的同学感到很疑惑了：老师，你讲的似乎在中国A股市场不怎么奏效啊，A股市场上，大家都喜欢上市圈钱啊。

如果你已经想到了，理论和你身边的现象有不相融的地方，证明你对“理论和现实”这个问题已经有很深的体感。

什么样的企业，要采取什么样的方法融资，这是个特别复杂的问题，不同的行业，不同的企业在不同的时间阶段，会有不同的方法和原则。

但是，我们可以从整个A股市场的制度环境里面找到一个共同点——A股市场是个“僧多粥少”的地方。每个上市名额都意味着权力，甚至是地方政绩，所以我们有一种感觉，就是只要上市就赚钱。

再加上市场管理的水平不是很跟得上，对于违规的处罚又不到位，所以市场很多时候就变成“钱多、人傻、速来”，这样一个信息严重不对称的市场。

在这种情况下，A股的股权融资反而变成了一个“便宜”的融资渠道，所以发生了逆向选择的情况。

说到这里，还有同学可能会问，那我们能不能用这个优序融资理论来指导一下自己的投资呢？其实是蛮简单的。我的一个原则就是：避开那些一天到晚搞定向增发的公司。

如果一个企业一天到晚搞再融资、定向增发，这就发出了信号，企业不挣钱，或者挣了钱不肯拿来分红。

前一阵子，有一只非常好的绩优股“格力”大跌了，就是这个原因。它账上趴着七八百亿的现金，却不用自己的钱，反而打算用定向增发的方法去收购银隆。那么市场就把它解读为，银隆这个项目风险大，前景不是很确定，所以就给出了一个负面的市场反馈。

### 💡 精华要点
- 1.在存在信息不对称的情况下，为了克服信息不对称，向市场传达一个更加正面的信号，企业会按照优序融资理论行动，内部融资>债权融资>股权融资。
- 2.优序融资理论在中国市场遭到了挑战，其原因就在于我们是一个半市场化的市场，你不能够以国际经验来简单地套用。

> 香帅
> 好，今天最后，给你留下一道思考题。
> 在课程中你知道了，债权融资和内部融资都是优于股权融资的。但你会发现一个现象，现在的很多很牛的大企业不都是通过上市融资的吗？特别好的企业，像苹果、Google，这些都是“公众公司”。所以这就肯定证明，上市有一些在我们这个理论之外的好处，因为我们今天主要谈的是股权融资在克服信息不对称这个问题上要花费更大的代价。但是，上市肯定也有一些好处的，它可以实现跨越式的增长，提高社会知名度等等。
> 所以，我想请你用身边你看到的，或者你特别熟悉的一个上市公司的例子，来列举出你认为上市融资有哪些好处？这个企业为什么要上市？除了筹钱这个目标以外，在上市中得到了什么其它的裨益？
> 我想理解这个问题以后，你就会更深刻地理解，除了真正的筹集资金，实现财务自由以外，为什么上市还被很多创业企业，认为是“退出”的一个特别好的渠道。
> 欢迎你把你的思考和观察放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把这篇文章发给你那些在公司财务部门工作的朋友，看他们对企业的融资决策是怎么理解和看待的。

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