## 174丨延展话题：你投的中石油真的是中石油吗？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

我知道我们的很多同学都在股市上小试过牛刀。所以，今天课程开头，我想问你一个问题，你知道你的钱到底投给了谁吗？

你可能会觉得我这个问题很荒谬，比如我买了中石油股票，买了海尔的股票，那我肯定就是投的中石油、海尔啊。

如果我告诉你，此中石油非彼中石油，股市里的青岛海尔，也不是电视里的青岛海尔，你会不会大惊失色？

所以，你的钱到底投给了谁，这是件特别重要的事情。今天我们就来搞懂这个问题。搞懂这个问题以后，你对中国资本市场，还有中国企业的治理问题就会比别人心明眼亮。

好了，咱们还是说到中石油吧。你投资的中石油，其实叫做中国石油天然气股份有限公司，A股代码是601857。而你在报纸媒体上天天听到的中石油，大多数时候指的是中国石油天然气集团公司，简称中石油集团。

这两个中间有区别吗？当然有区别。要记住，第一，“中石油”和“中石油集团”是两个独立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集团控股的公众公司，而中石油集团是国资委控股的国有企业。

那它们中间到底是什么关系呢？我用一个粗俗、很贴切的比喻你就知道了，集团公司就像母猪，上市公司是猪仔，你买了一个猪仔不等于买了这一窝猪。

金融圈有一个专门的名词，叫做“非整体上市”，就是描述这种“卖猪仔”的现象的。

中国A股市场，大多是属于这种类型，就是集团公司旗下控股着一家或者几家上市公司，还有其它的非上市的成员公司。

这样一来，你就会发现一个很有趣的现象：一个集团公司内部，会形成一个资源配置的平台，叫做“内部融资市场”（internal capital market）。

好了，我们先来了解一下内部融资市场和中国企业的非整体上市中间的关系。

所谓内部（internal），是相对于外部（external）而言的，就是指一个企业内部各个子/分公司（业务部门）通过关联交易，委托贷款等方式，形成一个内部的资金拆借市场。这个模式的形成，其实也是在美国起源的，要回溯到美国六七十年代。

我在前面课程里也跟你讲过，当时很多企业都喜欢搞多元化经营，跨行业进行兼并收购很多企业，所以就形成了一些航空母舰式的企业集团。集团公司控制的企业多了，就逐渐形成了一个内部的融资市场。

八九十年代，有很多学者就对这种内部融资市场的利弊做过分析。支持派认为：集团总部对于各个部门子公司的理解特别充分，所以有利于缓解融资中的信息不对称问题，就促使资金投向那些效率更高的部门或者项目。反对派则认为：这种内部资本市场会进行非生产性的寻租行为，扭曲集团内部的资本配置，而且控股股东有可能通过关联交易来掏空上市公司，侵占中小股东的利益。

而中国的企业集团是怎么回事呢？

中国的企业集团和“非整体上市”，看上去和美国的很相似，对不对？但其实根源是完全不一样的。它是我们国家九十年代的时候，为了鼓励股市发展而开始的一种金融创新。

当时，我们国家开始发展股市，面临的一个最大的约束是什么？没有好企业。当时的国企大多数处于亏损状态，不良资产一大堆，而民营企业当时规模很小，实力又很差，所以市场最大的痛点就是——企业的资产质量、盈利能力都很差，难以达到上市的门槛。

那么在这样的一个历史条件下，就自然地开始了金融创新——一个公司要上市，它就把所有的优良资产划拨到一个公司，进行股份制改造，然后用这个公司去上市。

这就是中国市场上非常独特的一道风景——非整体性上市，即拿一部分，理论上应该是比较好的资产出来上市，然后上面的集团公司，对这个上市公司进行控股。

每次看到这段历史的时候，我都想起年少时候看的小说，说上海人好面子，家里要来客人，就赶紧把家里所有值钱的家当都摆在客厅里，然后把其它的房间门关上。

但是你想一下就知道了，实际上这些房间的门都是通的，人、家具，你都可以挪动位置，所以企业集团也是一样。内部的资金自然地可以在各个公司之间流动，进行重新配置。而且，因为上市公司的资产质量比较好，有影响力，所以更容易以较低的成本进行融资。

所以，咱们中国的很多企业，不管是国企，还是民企，都倾向于利用上市公司作为资本运作平台，然后通过分拆、并购的很多方式控制多家公司，有的时候会形成一个金字塔型的族系，比如说复星系、万向系。有了这么一个公司的组织架构以后，它的内部就自然地会形成一个非常复杂的多层次的内部融资市场了。

好了，这就是关于“非整体性上市”和“ 内部融资市场”在中国的情况。

那说到这里的时候，你可能很自然地就会问了，这种融资市场是好还是坏，对于我们投资者来讲有什么意义呢？

这其实也是一个很难以一言以蔽之的问题。

一方面，你知道中国的企业普遍面临融资约束，所以这样的集团公司和这种内部融资市场，提供了一种“互保机制”(co-insurance)，就降低了企业的融资成本，又能够帮助企业迅速地做大做强。

但另一方面你想，这么复杂的内部融资市场，其实就很容易产生集团公司，也就是上市公司的控股股东转移资产，掏空小股东的道德风险问题。

好了，我们先来看利的一面。有一个非常优秀的中国青年学者，南加州大学的终身教授王永祥，他就曾经专门研究过这个现象。他发现，内部融资市场对于中国的集团企业而言，相当于给企业自制了一个互保机制。这就像一个家族内部，谁家有困难的时候，就从宽裕一点的人家腾挪一点资金渡过难关一样，免得去借高利贷。

集团公司的母公司、上市公司、非上市子公司之间就形成了这样一个互保互助的机制，降低了各个公司的融资成本，也增强了企业的抗风险能力。

这一点，其实很少在原来的讨论中被强调。其实我认为，这种融资方式，对中国企业的壮大，确实起到过不小的作用。这就像在穷山沟里的一家人，想尽办法供了一个名牌大学生，也就是俗称的“凤凰男”一样，这个“凤凰男”进城找了好工作，然后把侄儿什么的都带了出来，所以这一家人的命运可能就从此改变了。

当然，“凤凰男”的问题也是一个很头疼的问题，这种模式也是有很大缺陷的。因为凤凰男的小家庭可能会产生很多分歧，甚至矛盾。企业通过上市公司搭建这么一个平台确实是做大做强了，但是集团公司“掏空（tunneling）”上市公司，损害上市公司中小股东利益的事情就屡屡发生。

九十年代末的时候，有一个特别著名的事件，叫做“武凤凰事件”。中石化的武汉石化厂控股了一家叫武凤凰的公司（后来改名叫“中国凤凰”）。仔细看报表以后，股东们就发现，这个公司将自己特别赚钱的一套榨油的装备，用800万元的价格租赁给了自己的母公司，根据行业平均水平一算，这一套装备榨油的年利润应该在1亿元以上。

你说这是什么意思呢？就是妥妥地将自己下金蛋的母鸡用一只普通母鸡的价格转让了出去，完全就是“掏空”了，所以肯定是损害了上市公司，特别是这些中小股东的利益。

你在网上再去查一下的话，你会发现，这种大股东内部掏空的事例真的是太多了。类似的问题，从90年代到现在也一直没有得到特别好的解决。

所以，这就再次证明了，“内部融资市场到底是好还是坏”是一个很复杂的问题。

说到这里的时候，你可能背心里出了一身冷汗：我投的钱到底到哪里去了？有没有什么方法可以辨识？

其实，我觉得对普通投资者来讲，这个事情也没有那么复杂，分三步：

第一步，做功课。比如说你要投一个企业之前，你总要到官网上稍微查一下，你要投资的这个企业的组织架构，这些信息都是公开信息，只要认识1500个汉字以上的人，大概都能读。

好，那么找到这些信息以后，就是第二步，简单原则。从研究的角度，我很喜欢这种组织架构复杂的企业。但是，从个人投资的角度，我是不喜欢组织架构过于复杂的企业的。

比如说如果网页上的信息，让我都看得云里雾里，基本上我就会放弃掉了。

第三步，看财报。尤其要关注“关联交易”、“委托贷款”这些词语，如果这些关联交易和委托贷款，在集团内部中流通得比较多，我一般就会提起很大的警惕。

这也就回到了第二点，就是为什么我不喜欢结构过于复杂的企业呢？因为它资金的线路太长，不便于理解，而我们知道，“不理解”往往是韭菜被割的序幕。

### 💡 精华要点
- 1.A股市场上的很多上市公司都是非整体上市，即一个集团公司内部把一部分资产给剥离、拆除出来，形成新的公司去上市。集团公司作为控股股东控制着这家上市公司，形成一个内部融资市场。
- 2.这种非整体上市形成的内部融资市场，一方面为中国企业提供了一种互保机制，降低了企业的融资成本，帮助中国企业做大做强。另一方面，内部融资市场容易产生控股股东转移资产，掏空中小股东的道德风险问题。这个问题至今也没有得到解决。

> 香帅
> 好，那今天的最后要给你留下一道思考题：关于非整体上市的弊端这个问题，其实在文献还有政策报告里边提了很长时间，也提得很多。很多人提出了整体上市的方案，也就是说原来不是把部分资产拿出来上市吗？现在就是把整个集团公司全部拿到股市上来。如果你自己对这个问题有体感，或者你没体感，你可以到网上搜一些资料。谈一谈整体上市的方案，能不能够解决A股市场上一些大股东掏空的道德风险问题，为什么？
> 我希望你能够对这个问题进行一个很好的思考，因为理解了这一点以后，会对你理解整个A股市场的治理环境有很大的帮助。
> 好了，希望你能够把你的思考和观察放在留言区跟我们一块儿分享。

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