## 058｜主权财富基金：金融市场上的超级玩家

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天，我首先想问个问题，金融市场上什么机构的钱最多？听过前两天课的同学可能很快地就会冒出答案——牛气冲天的对冲基金，或者富可敌国的私募股权基金。但是我告诉你个数据，全球最大的对冲基金是桥水基金，它的资产规模是1500亿美金。全球最大的私募股权机构黑石，大概是4000亿美金的资产规模，已经很大了，对吧？

但是，你要知道，沙特阿拉伯央行手里有5000亿美金的资产要管理，而中国的外汇管理局就更厉害了，管理着30000多亿美金的资产。一般人很少意识到这些背后是“国家主权”的金融机构，才是金融市场上真正呼风唤雨的巨无霸。如果你不了解这些替国家财富保值增值的资管机构，你对基金业的理解就会缺一个角。

听到这里的时候，你可能有点疑虑。中国的外汇管理局手里拿着的不是“外汇储备”吗，怎么会跟国家主权财富基金联系上了？其实主权财富基金，它就是从外汇储备资产的管理开始的。

很多人都知道，中东的那些石油土豪国们，出口了大量的石油，然后换回了大把的美元，也就是俗称的“外汇储备”。这些国家，把这些钱拿在手里，其实是很难过的。

一方面，这些资产都是美元资产，要是美国持续地量化宽松，也就是俗称的“印票子”，你手里的这点外汇储备就会贬值，那就等于国家财富被流失掉了。

另一方面，这些国家的主要收入都靠石油，油价一波动，就会对国内的经济造成特别大的冲击。你一定得想办法，让手里的这些国家的外汇储备保值增值。换句话说，这些土豪石油国急需进行资产管理。

在这个背景下，替部分外汇储备资产进行管理的“主权财富基金”就诞生了。中国不是石油输出国，但是是出口大国，所以我们经过多年的贸易顺差之后，就积累了巨额的外汇储备。当你有了巨额的外汇储备以后，就面临着和石油输出国一样的困境了。这么多钱放在手里，保值和增值是很不容易的。一个不留神，中国制造换来的这些美元贬值了，那等于就是国有资产给流失掉了，所以中国的外管局（外汇储备资产管理机构），实际上就承担着“主权财富基金”的这么一个职能。

外管局旗下有四家公司，华新、华欧、华美和华安，它们分别投资于新加坡、欧洲、美国和其他地区的金融资产。这四家机构在市场上也被称为央行旗下的“四朵金花”，因为有这么大的资金体量，就必须保证资金的安全。为了资金安全，这些钱大部分会投在外国国债，主要是美国国债上面。

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所以当时就引起了很多批评的声音，我们国家的外汇储备投资渠道太单一了，而且也过度地依赖美国。

2007年以后，我们国家就正式地成立了一家主权财富基金，叫做“中投有限责任公司”（China Investment Corporation），它和外管局一块儿做外汇资产的投资。但是，和外管局这种保守型的投资策略不太一样，中投公司的投资非常分散。像股票、债券、大宗商品、房地产，其中有两笔交易特别受到世人的瞩目。

一个是成立之初的第一单，当时中投想做一个非常亮丽的亮相，所以就选择了用30亿美金入股美国特别著名的私募股权投资基金——黑石，这30亿美金占它的总股本的10%。本来是想强强联合，在金融市场上打响第一炮，没想到刚刚买了股权以后，2008年就遭遇了金融危机，黑石的股价大跌，中投这一把就亏了几十亿，亏得非常惨。但是，无论如何，这么大一笔投资，让世界很快地就记住了来自中国的财大气粗的主权基金。

另外一个投资案例是比较成功的，2012年的时候，中投投资了阿里巴巴10亿美金，这样获得了它2.7%的股份。在2014年，阿里巴巴IPO的时候，这笔投资已经增值了400%，估值已经达到了50亿美金。

后台有同学问我，这些投资阿里巴巴、腾讯的投资人到底来自哪里？你看，其实都是来自这些大的机构投资者。

刚才你已经知道了，主权财富基金是从外汇储备资产管理开始的。但是，你千万别以为，主权财富基金管理的就是外汇储备资产，其实世界上最成功的主权财富基金是新加坡的淡马锡，它管理的是新加坡的国有资产。新加坡虽然说是资本主义国家，但是它跟我们国家一样拥有大量的国有资产。所以，国有资产怎么进行增值保值，一直是新加坡政府考虑的一个问题。而实际上，新加坡淡马锡这个模式，才是真正对我们国家具有特别的借鉴意义的。

为什么呢？可能你感觉3万亿美金，也就是差不多20万亿人民币的外汇储备资产已经很多了，对不对？实际上，中国最多的是什么？中国资产里面最大的一部分还是国有资产。数据显示，在2016年的时候，中国的国有资产是100多万亿。

大家都知道，国有资产都面临着一个问题，就是在国有企业里面，你没有办法解决责、权、利不清的一些代理问题，国有企业的效率普遍比较低下，怎么在保持国有股份不变的基础上，提高国有资产的运营效率，这是中国的问题，也是当时新加坡政府面临的问题。所以新加坡政府就设计出了淡马锡这种模式。它的一个非常重要的特征就是，经营权和所有权彻底地分开。淡马锡这个主权财富基金，是由新加坡财政部完全控股，也就是说，新加坡政府是真正的实际控制人。它每年按经营的状况，向政府分红。

作为基金管理公司，淡马锡具有完全独立的董事会，财政部尽管是它的最大股东，但是它完完全全没有办法干涉公司的经营决策。淡马锡一方面是具有国家战略方面的考量，另外一方面，具有市场化和商业化的运作，这样一方面保证国有资产不流失，另外一方面也就避免了国有企业效率低下的问题。很多人都认为，淡马锡实现了国家战略和基金商业化运作之间很完美的结合。

比如说在70年代到90年代中间，新加坡的国家战略发生过几次很重大的转变，70年代的时候，新加坡政府鼓励企业走出去。那么淡马锡就开始支持这些政府的关联企业，就把资金投向这种进行海外拓展的政府关联企业。2000年以后，新加坡的经济开始转型，在航空、金融服务业这些高端的服务业方面发力，然后淡马锡也就配合着国家战略，在这些类型的企业上面，加大了投资的力度。

就像我刚才讲的，淡马锡这个模式，对中国特别有借鉴意义。它的借鉴意义主要表现在两个方面。

第一个方面，淡马锡这种独立运营的主权财富基金的模式，可以降低主权财富的政治色彩。当这种基金出去投资的时候，可以降低被投资国家的疑虑。其实你看，中国现在实施一带一路的战略，为什么要去设立丝路基金，搞亚投行？其实就相当于设置一个市场化运作的基金。

第二个方面，其实是更重要的一点，因为淡马锡模式的精髓就是把经营权和所有权相独立，政府在这里面只充当一个财务投资者的角色。基金公司的经营管理层完全根据商业化运作，就形成了一个“政府—国有资本投资公司—企业”的三层构架。这么一个三层构架避免了政府直接投资企业，使政府对企业经营的影响降到了最低。在整个过程中间，政府只起到了一个监管者、所有者、战略指导者的作用。

现在，关于将淡马锡模式引进中国的这个讨论已经进行了好多年，支持的人当然就是认为这种经营权和所有权相独立的方式是解决中国国有资产痼疾的一副良药。但是反对者就认为，新加坡是资本主义国家，跟咱们国家的国情不太吻合。经过这些年的讨论以后，其实现在我们已经在朝淡马锡模式迈进一步了。比如说现在有的地区，地方政府作为有限合伙人，只充当财务投资人的角色，不干涉基金的运营，基金完全按照市场化的运作，想办法专门投资于那些国有企业，通过市场化运作的模式去盘活这些国有资产。

从全球的范围来看主权财富基金的崛起，你会发现一个非常非常有意思的特征，我们把前20大的主权财富基金放到一张表里，除了挪威以外，绝大部分都是来自于石油出口国或者是新兴的发展中国家。

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欧美国家在这张表里面是看不到踪影的，这里面其实反映了一个什么样的原因呢？就是大部分的新兴国家都是依靠出口战略发展起来的，大部分都是贸易的顺差国，所以积累了大量的外汇储备。而那些欧美的发达国家，大部分是贸易的逆差国，没有那么多外汇储备，同时它们的整个体制和机制也决定了它们整个国家的运行是一种藏富于民的手段。集中在国家手里的财富并不是很多，这是它们没有在表上出现的原因。

但另外一个原因其实也反映了世界多极格局的形成。最重要的就是，美国的相对地位的下降，欧洲这些年的份额也在下降。所以你可以看到，作为金融市场上这么一个特殊的存在，主权财富基金特殊就特殊在“主权”两个字上面。主权财富的变化其实跟整个全球经济格局的变化是息息相关的，主权财富的份额的变化也是昭示着未来世界的发展的趋势。

### 💡 精华要点
- 1. 主权财富基金是一种替国家财富增值保值的资产管理机构；
- 2. 它是从外汇储备资产的管理开始的。像沙特阿拉伯、挪威这种石油输出国，还有中国这种出口大国都累积了巨额的外汇储备，也拥有庞大的主权财富基金；
- 3. 新加坡的淡马锡是全球最成功的主权财富基金之一，它这种经营权和所有权相分离的模式，为中国的国有企业改革提供了一种可能的方向；
- 4. 主权财富基金的版图里，石油国和新兴国家占据着巨大的比重。

> 香帅因为今天时间所限，我们没有来得及仔细地讲解主权财富基金的投向到底是什么。我们国家的外汇储备资产都相对保守，但是到中投出现以后，你又会发现，中投的投资策略变得比较激进。
> 我想请你到网上去查一下，那些主要的主权财富基金，它们的投向到底是什么？然后在这些年间经历了什么变化？你自己再想一想，这种变化的趋势和我们所处的宏观时代的背景有没有什么相关之处？
> 这道题目，我给你一点点提示，其实这个题目的答案在投资银行的模块和基金模块的开头，我都曾经讲过，欢迎你把你的思考放在留言区，跟我们一块儿分享。你也可以把今天的内容分享给那些一直搞不清楚外汇储备来源和去向，但是又很感兴趣的朋友。

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