## 143丨基金挤兑：大难临头各自飞

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天要讲的是一个在金融市场上大难临头各自飞的话题。你一定知道，在一个人口密集的地方，假设出现意外情况，比如说火灾、爆炸这些事件的时候，最令人担心的事情是什么。很多时候不是意外本身，而是这个意外导致的恐慌、踩踏出逃等等。当人潮汹涌，失去控制后，一个小小的意外都可能演变成巨大的灾难。

金融市场上毫不例外，有时候出现一个负面冲击的时候，恐惧会让我们毫不犹豫地大难临头各自飞，大家都涌向出口，导致更大面积的市场下挫。基金挤兑就是这么一个情形。

挤兑这个概念，我曾经在第三周的课程里给你讲过，讲的是一个著名的模型叫bank run，也叫银行挤兑（相关课程：022｜存在银行的钱安全吗？）。

基金挤兑我们叫做fund run，它的道理非常地类似。一般的情况下，我们都知道，不会是所有的人同时到银行里来取钱，所以银行只会留存少部分的现金，应付取现的需求。那同样的道理，基金在募集了我们的资金以后，它的手里也只会留一小部分的钱来应付投资者的赎回的需求。

在平常的情况下，这样做毫无问题。但是市场一旦出现风吹草动，投资者的心态就会发生很大的变化。

比如说有一个基金，市场大跌，基金的净值下跌了10%，甚至20%，这个时候，很多投资者心里就开始犯嘀咕，如果现在我的资金不赶紧赎回的话，那最后会不会血本无归呢？那么谁都不愿意成为最后一个去把钱取出来的人。所以最后的均衡一定是——所有的人都想尽早地赎回自己的钱，然后同时涌向基金，要求赎回资金。

而基金手里没有那么多的流动性资金来应付那么多的赎回要求，就只能被逼去火线变卖自己的资产，这种行为叫做fire sale the asset。

在市场下行的情况下，这么火线变卖资产意味着什么？就是甩卖。

就像在黄昏时候去买菜，菜场里的菜都打折一样，急着要出售的金融资产也很难卖个好价钱。而一旦基金开始贱价甩卖自己的资产，就会向市场传达一个特别负面的信号——这个基金不行了，然后就会引发更多的投资者加入基金赎回的行列，最后逼得基金清仓。而基金清仓的行为又进一步地制造了市场的恐慌，传导到其它的基金上，然后形成一个连锁的反应。

这个现象并不是我们在纸面上的杜撰，在现实的世界里，这种现象是切切实实在发生着。像美国2007年的次贷危机中，就发生了严重的基金挤兑事件。

其实我们很多同学也经历过基金挤兑（fund run），只是自己当时可能没有意识到罢了。

比如说，2015年6月的时候，有很多基金净值大幅下降，这个时候投资者开始恐慌，大规模的赎回就此开始了。那个时候基金就被迫不停地低价出售资产，使得市场价格进一步地被打压。很多同学可能还记得，那时候的资产价格不断地下跌，然后投资者更加地恐慌，情绪开始传染，所有的投资者都开始出逃，所有的基金也都开始贱价甩卖资产，然后就形成了一个“多米诺骨牌”。

2015年6月下旬到7月上旬的那十几天里面，大批的私募基金被清盘，接着公募基金也开始出现了问题，市场的流动性岌岌可危，基金挤兑在这次股灾中其实是扮演了一个重要的角色的。

所以不管是中国还是美国，监管层对这种基金挤兑的现象其实是非常警惕的。为了防止这种现象，监管层其实做了很多的工作，最重要的一点就是提高赎回的成本，就是说让你赎回的时候要交很高的费用。

很多同学在买基金的时候，可能会没有注意到一些不起眼的条款，也就是限制你赎回行为的。为什么要限制这种赎回行为呢？就是因为担心市场上有负面冲击，冲击出现以后，会产生基金挤兑的现象，然后把这些个体性的危机引发成一个系统性的危机。

好，说到这里的时候，我想你已经明白了基金挤兑的原理。

接下来一个有趣的问题是，不同类型的基金，比如说我们平时最常见的股票基金，还有这几年很多同学都在买的货币基金，它们的挤兑行为会是一样的吗？

这个问题对于我们的投资决策有非常重要的含义，它会告诉我们，你应该挑选什么样的基金。

要回答这个问题，首先你要问的是，fund run，也就是基金挤兑的严重程度到底取决于什么。

刚才我跟你说了，基金挤兑的现象是由于投资者对资产价格的变动产生反应而产生的，所以，投资者对资产价格变动的敏感度会决定基金挤兑的严重程度。

好了，那想一想看，如果是股票型基金，会发生什么情况？股票型基金的基金净值的变动主要是来自股票价格的波动。那在中国市场上，一般的普通人，都会对股票市场的波动特别地敏感，只要有一点点风吹草动，我们就像惊弓之鸟，所以如果一个股票基金的散户比率很高，你猜猜会发生什么样的情况？

股票市场价格一动，投资者就开始变得很惶恐，就开始赎回。所以你会发现，偏股型的基金中，如果散户比例很高，往往在市场下行的时候就面临更大的基金挤兑压力。

那货币基金的逻辑就完全不一样了。前面的课程里我告诉过你，货币基金投资的大多是银行间市场，这是一个以机构投资者为主的市场。你想，央行的货币政策、外汇储备的变化情况，都会影响到市场的利率水平和资金面的情况。你在报纸、媒体上经常听到钱荒，就和这个市场的价格是紧密相连的。而这些变动对我们散户而言，其实是比较陌生的。而机构投资者则对这些价格的变动更为明显。

所以在货币基金中，散户比例高的，往往在资金面紧张的时候面临更小的基金挤兑压力。

其实从2013年到现在，中国的货币基金发生了4次基金挤兑事件，每次都是货币政策偏紧，或者是金融去杠杆，造成了市面上的资金很紧张，而对资金面特别敏感的机构投资者就赶紧去赎回，造成了基金挤兑情况。我们散户，其实对此基本上是一无所知的。

说到这里的时候，我们的很多老同学肯定已经回忆起了，我在第四周的课程里，曾经跟你讲过，在挑选货币基金的时候，我们应该找那些散户比例比较高的基金，就是为了避免基金挤兑的风险（相关课程：019｜延展话题：什么样的货币基金值得买？）。所以当时后台有很多同学曾经追问过，这种挑选散户比例高的原则是不是适用于所有基金？现在你已经知道了，当然不是。

这里的投资逻辑非常简单，因为熟悉程度的不同，不同的投资者对于不同的资产价格变动会有很不一样的反应，散户对于股票的价格波动特别敏感，但对于银行间货币市场的资产价格的变动反应要缓慢得多。所以在市场下行的时候，散户比率高的股票基金会面临更大的挤兑风险，而在资金面紧张的时候，散户比例高的货币基金会面临更小的挤兑风险。

所以这个逻辑其实再次证明了，我们在课程里一而再、再而三跟你强调的，不要想着世界上有一条放之四海而皆准的投资原则，以为你只要学会了这个原则，就能赚大钱。投资是一个动态的决策过程，需要我们每次都进行有针对性的分析。

### 💡 精华要点
- 1.基金挤兑是金融市场上常见的一个现象，和银行挤兑的逻辑一致，在市场下行的时候，投资者担心自己的利益受损，会不约而同地赎回自己的资金，导致基金贱卖资产，发生流动性危机。
- 2.基金挤兑的严重程度取决于投资者对于资产价格变动的敏感程度，投资者对价格变动越敏感，越容易发生基金挤兑。
- 3.散户对于股票价格变动敏感，对于货币市场产品价格变动不敏感，所以在股票型基金中，散户比例高的会更容易发生基金挤兑。

> 香帅
> 好，今天的最后想给你留一道很有意思的思考题：这一段时间我们讲了很多的金融理论。我不知道你有没有这么感觉——听上去很高深的金融理论背后，其实包含着的都是我们的“民间智慧”。
> 比如说今天讲到基金挤兑，不就是一个“大难临头各自飞”、“墙倒众人推”的现象吗？还有我们昨天讲到的聪明钱，也不就告诉你资金其实是“识时务者为俊杰”的吗？
> 所以我想请你结合这一段时间，或者我们课程里讲到过的很多金融理论，再去想一下，这些理论能和我们平时生活中的那些民间智慧对应起来吗？你能不能够找到和这些金融理论所对应的“民间智慧”，比如俗语、成语、谚语等等呢？正好你也可以借此机会，把我们前面的课程快速地复习一遍，这样子你会更好地找到，金融学是怎么用一套有理论、有框架的语言体系，把生活中这些零散的智慧总结和归纳出来的。
> 希望你能把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享。

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