## 089｜延展话题：自上而下的推动——中国股份制改革发展篇

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

在这两周的延展话题里，我一直都在给你讲关于中国资本市场的五个历史事实。上一周的课程里，我们讲了前两个历史事实，在今天的课程里，我接着给你讲下面的两个历史事实。

第一，股份制改革基本完成以后，股票交易开始是出于塑造国家开放形象的需要。

第二，我们国家股票市场的发展，它的目的是为长期亏损的国有企业输血，要吸收长期的廉价资金。

现在我们都会觉得“股票可以交易”这是天经地义的。但在三十多年前，从“股份制”到“股票交易”，这个中间的路程比你想象的要困难和漫长得多。比如说1984年和1985年的时候，上海的飞乐音响和延中实业就分别发行了股票，当时就有很多上海市民认购了。但是这些股票其实是没有交易场所的。所以一年多后，很多上海市民发现，当时的这些想象中的“活投资”变成了“死储蓄”，根本没有市场。套用一句当时上海老股民的话说，股民拿了股票不能卖，就像有女儿不能出嫁，有了儿子不能娶媳妇一样，砸在了手里。随着时间的推移，这个矛盾就变得越来越深，但是一直没有很好的解决办法。

直到有一个事件出现，1986年的时候，中美关系出现了一个蜜月期，年底的时候，包括纽交所董事长在内的华尔街一行20人到中国进行了一场非常高规格的交流，甚至受到了邓小平的接见。当时为了加强和美方对话的筹码，作为金融中心的上海就需要有一些“拿得出手”的内容。那么可交易的股票就是一个非常良好的契机。所以在当时的上海市长的督促下，第一个股票交易的柜台就在静安区设立了。从那时开始，中国的股票才算恢复了流动性。

但是，从股票交易柜台到股票交易所，中间我们又花了4年的时间，这一次大手笔的“破冰”和上次一样，仍然不是一个市场需求驱动，而是和国家当时的政治需求是一致的。

90年代初，我们中国需要重塑改革开放的国际形象，所以中国高层做出了一系列的积极动作。1990年春天，时任上海市委书记的朱镕基在外出访，他在香港就公开表示，上海证交所将于1990年年底成立。这个举动就获得了国际媒体极大的正面反响，认为这“标志着中国改革开放的目标不会变”。在这样的背景下，上海证交所只经过了大半年的筹备时间，1990年年底就正式成立了。第一批上市的股票只有8只，俗称“老八股”。

所以说，中国股票交易所的启动，和我们看到的欧美股票市场的启动是完全不一致的。我们是出于国家的需求自上而下推动的。

尽管1990年上交所和深交所都先后开业，但是其实一直到1992年的时候，资本市场的进展非常缓慢，可交易的股票一共就50多只，实在谈不上是一个成形的股票市场。但是，在接下来的几年里，中国的资本市场经历了一次非常快速的发展，而这一次的发展和原来一样，又是和国家需求联系在一起的。

这个时期在市场的压力下，机制僵化的国营企业普遍亏损很多，所以有大笔的坏账堆积在国有银行的资产负债表上面，中国的金融和工业体系同时面临着“债台高筑”的状况，吸收廉价的长期资金，为国有企业输血的这个要求就被提上了议事日程。

那怎么来吸收廉价的长期资金呢？股权投资无疑是最佳选择。但是那时候，绝大部分企业都没有完成股份制改造，产权不清晰，股权的融资和交易都是不现实的。1992年，邓小平的南巡成了打破当时这种意识形态僵局的关键。之后，党的十四大就提出中国要建设社会主义市场经济体制，确立了私营经济的合法地位。在80年代，我们对“产权”进行了重新认识以后，90年代初，对“私有产权”开始了重新认识的过程。这次重新认识是以“股份”和“资本”为切口的。

到1992年的时候，我们成立了三个大的证券公司，华夏、国泰、南方，然后股市成为了当时社会最时髦的名词。全国，尤其是深圳和上海，陷入了全民的“股疯”之中。中国的企业在这个时候突然意识到，这是一种利益共享，风险共担的融资模式。

这一年，辞职下海的公务员超过了12万人，包括冯仑、潘石屹在内的“万通六君子”，都是在这个时期起家的。

在上一节课程里面，我给你们讲过的乡镇企业、集体所有制企业，这个时候都开始进行了更加彻底的股份制改革，转型成了私营企业。像万达、美的等一大批你所熟悉的明星企业，都是这一次改组的产物。

另外，全国出现了前所未有的办公司的热潮，像深圳当时的国际贸易中心大厦，一幢楼里面就挤着300多家公司。珠三角出现了大大小小的私营企业，全国各地的农民都开始南下打工。这样以股份制为契机，揭开了“made in China”的序幕。

所以，如果我们抛开很多细枝末节，从大局上看的话，1992年的这次变化是世界进入“中国世纪”的一个转折点，这次转折被很多人忽略的地方在于什么呢？在中国这么漫长的历史上，中国政府第一次尝试着从财政计划转向金融管理。也就是中国政府第一次学会了用金融市场作为国家治理的工具。

其实有时候，你在历史的细节里可以抓到这些端倪，比如朱镕基在90年代的上海就说过，他到上海抓经济，想从财政找突破口，没有找到，所以督促国有企业大力地进行股份制改革，发展资本市场，然后从金融上找到了突破口。

所以到这里，股份制已经在中国基本上生根发芽了，而中国的资本市场也以一种非常奇特的方式开始了它漫长的跋涉之路。

从乡镇企业、集体所有制企业，到国有企业的股份制改造，中国的资本市场一步一步地形成，然后一步一步地侵蚀了计划经济的“堡垒”，改变了中国社会的面貌，包括所有人的认知。

所以你会看到，中国股份制的演化，资本市场的演化，并不是主流经济学中所说的那些路径，而是一种非常奇特的姿态。它每次的演化都不是经济目标驱动，而是根据当时的时势和背景，被政治目标驱动，这种驱动力使得中国资本市场形成了非常独特的逻辑。

中国资本市场经历了这样几个阶段。八十年代，股份制萌芽；九十年代，资本市场起步；在九十年代中期以后，在国家目标的驱动下，中国的资本市场进入了一个高速发展的阶段……正因为这些特殊的历史原因和历史事实，中国的资本市场形成了一种非常独特的生机勃勃，但是又充满扭曲的状态。而这种扭曲，一直到21世纪初才得到了一次修正的机会，这就是下周我要跟你讲的中国资本市场的股权分置改革。

### 💡 精华要点
- 1. 一般来说，市场是从底层演化，逐渐自然形成的。但是中国资本市场的形成走了一条和其他国家不同的路，它是从顶层设计开始，自上而下推进的；
- 2. 中国股票交易所的启动是出于塑造国家开放形象的需要。在这样的背景下，上海证交所于1990年就“匆忙”成立了；
- 3. 九十年代对国有企业大力地进行股份制改革，对私有产权进行重新认识，也是自上而下驱动的。为解决国有企业普遍亏损问题，政府必须以股份和资本为切口。

> 香帅
> 在今天的课程里，你可能会有这么一个感觉，中国的资本市场有一个很独特的形成逻辑，就是它的每一次驱动都不是我们通常所认为的市场力量，而是出于国家一些其他方面的考量。但更有趣的是，尽管驱动力不是市场力量，但是发展到今天，中国的资本市场也形成了非常蓬勃和有生机的局面。那你觉得这种非市场力量的驱动是怎么形成这么一个庞大而有生机的资本市场的呢？这中间的原因到底是什么？
> 这个问题比较烧脑，你可以好好地思考一下。欢迎你把你的思考放在留言区和我们一块儿分享，也可以把今天的内容分享给那些经历过这些岁月的长辈，让他们跟你一块儿分享你的得到。

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