## 129丨延展话题：投资中的“随机性陷阱”

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天的延展话题我还是想跟你聊一聊投资的哲学，今天想跟你说的是投资中的随机陷阱。

在课程开始之前，我先问你一个问题。在赌场里玩俄罗斯转盘，赚了100万美金，和一个律师或者牙医赚了100万美金。这两笔钱是一样的吗？

你先不要忙着给出答案，在回答这个问题之前，我们先来看一个真实的案例。

美国有一个人，某年的1月份接到了一份匿名信，说这个月股市会上涨。结果股市真的上涨了。开始的时候他不是很以为意，觉得要么是瞎猫逮着死老鼠，要么是一个“一月效应”。这个所谓“一月效应”是很多学者发现的，在美国市场有这么一个现象，每年的1月份，股市都会大涨。

好，结果到了2月初，他又接到一封信，说股市会下跌。结果2月真的下跌了。然后3月、4月、5月，每个月初他都接到这样一封信，神奇的是每次都说对了。这就让他不能不相信这个匿名信对股市真的是有先见之明。

到了7月份，他再次收到这种匿名信，邀请他参加投资某个海外基金。这个兄弟把全部的积蓄都拿出来，投了资。两个月以后，这笔钱销声匿迹，一去不回了。这肯定是一个骗局。

实际上在我们中国，这样类似的骗局估计也曾经发生过不少，骗子们利用的到底是什么呢？就是事物的随机性。

你看，看多和看空其实都是50%的概率，骗子们从电话簿上找到2万人，给其中的1万人发出后市看涨的信，给另外1万人发出后市看跌的信。无论涨跌，总会有1万人收到预测正确的信。到第二个月，再给那些收到正确预测的信的1万人寄信，当然这一次又有5000人收到的是预测正确的信，再给这5000人发信，连续几个月都针对那些收到了预测正确的信的人发信。几个月下来以后，名单上就只剩下600人了。但是到了这个时候，很多人已经对这个匿名信的准确预测能力深信不疑了，只要里面有100个人上当，骗局就完美地结束了，几千美金的邮费就换来了上百万美金的收入。

这个骗局其实曾经在全球都很风靡，不少中产阶级曾经被洗劫一空。这个故事中，骗子们利用的就是随机性。

那你可能会觉得，这样拙劣的骗局，我都已经知道了，以后肯定跟我无关了。但实际上，金融市场上，随机性陷阱到处可见，很多时候你已经踩进去了，但没有意识到。

比如说一个公司连续几个季度的业绩特别地耀眼，然后肯定就有分析师给你推荐买入，你发现买入以后，发现他业绩也没那么好。另外，一个分析师连续两三次说对方向，就是明星分析师，大伙儿都会跟着他去，结果后面他却搞错了。还有，一个基金在一段时间收益率不错，马上就被捧成了明星基金，大伙儿都跟着这个基金去了。

你看，这些现象你是不是感到很熟悉？

再回忆一下，这些现象是不是在牛市里面出现得更频繁，而且让你感到更理所当然，把钱放进去，结果是同样的，你的钱也一去不回。在不知不觉中，你已经踏入了随机性的陷阱。

投资中最容易被人忽略的部分叫做随机性，或者叫偶然性。几乎所有的投资大师，包括巴菲特、马克斯，还有著名的学者、投资者塔勒布，也就是《黑天鹅》、《随机漫步 的傻瓜》的作者，他们都曾经教导我们，投资不是一个完全遵守逻辑和秩序的地方。在金融市场上，随性或者说运气对我们的投资结果起着巨大的作用。所以我们必须学会认清楚运气在投资结果中扮演的角色，才能够免于被随机性所愚弄。

很多同学可能还是不明白，运气到底对投资有多重要呢？我用曾经做过的一个研究来告诉你。

2011年，我刚回国不久，因为我的博士生导师是美国基金业方面的专家，我跟着他看过很久的基金业绩方面的文献。那里面有个结论就让我特别感兴趣，从60年代的夏普开始，到90年代的蒂特曼 ，这些大牛学者曾经都写过论文。他们发现，基金的业绩不可持续。

这就是说你会发现原来业绩好的基金，后来经常会表现不好。那为什么业绩不能持续呢？学者们曾经给出过很多解释，其中一个很有意思的解释理由就是：因为运气在基金业绩中占据着很大的分量，很多时候基金的超额收益，就是超过市场收益率的那个部分，并不是因为基金的选股或择时能力，而是因为他们运气好。

当时我看到这个结论以后，我就想来看一看，中国市场上的基金经理们到底是不是也是这样子呢？运气到底对他们的业绩有多大的影响呢？

我和我在光华的一个同事，还有一个硕士生就开始动手做了这个课题。其实这个研究的方法比较直接，首先我们收集了数据，然后算出了2001年到2010年间，中国200多只主动型基金的超额回报，也就是超过市场回报的部分。然后用一个叫FDR，用英文说就是 False Discovery Ratio的统计方法去对这些回报进行处理。

调整之后，我们发现了一个特别有意思的现象。在这些业绩比较好的基金里面，有65.8%的基金经理靠的是好运气，而那些业绩不太好的基金里面，37.6%是因为坏运气。换一句话说，那些业绩突出的基金有一大半不是因为能力强，而是运气好，而那些业绩差的基金也有差不多40%的人不是能力问题，而是运气差。

这个FDR的统计方法略微有点小复杂，要是金融数学有一点底子，或者比较感兴趣的同学可以在网上找到我的这篇论文。它发表在2014年的金融学期刊上，名字就叫做《中国基金业绩中的运气——来自FDR方法的证据 》。

好了，说到这里的时候，我想这个结论可能有点出乎你的意料，原来那些基金经理也不比我们强多少，人家做得好是因为运气好，做得不好是因为运气差。

你不要以为这是中国基金业的独特现象，其实在美国的基金业也呈现出类似的情况。这一点，在学术大牛Wermers的论文中也有实证证据。而且，业界的投资高手们早就有清醒的认识。

和巴菲特投资业绩颇为相当的马克斯就说，在繁荣时期，承担最高风险的人往往能够获得最高的收益。但是，这并不意味着他们是最好的投资者。可惜的是，很少有人能够充分地意识到这种随机性或者说运气对于投资业绩的贡献。

所以，我想请你重点地关注这句话，所有成功策略背后潜伏的威胁常常被低估了。这句话的意思就是，你在市场上，你在做投资决策的时候，不要轻易地迷信一个明星基金经理，一只明星基金，或者说某一个人告诉你，我有一个投资秘诀。因为任何成功的秘诀背后潜伏的危险都常常是被低估的。

我想你可能已经对金融市场上的投资性陷阱有了一定的认识。那下一个很重要的问题就是，我们怎么才能够避免这种投资陷阱呢？

一些投资大师们其实是给出了一些自己的建议。

第一点，大量的、多年的观测数据是必不可少的。在我们判断一个基金经理，或者投资经理的能力的时候，要大量观测数据，这里的大量不是指一个月、两个月，而是要看多年的数据。其实这件事情，我在3月份的课程里面跟你讲过，你不要去相信那种从事投资两三年的明星投资经理，更不要轻易地相信那些没有穿越过周期，没有经历过牛熊转换的投资经理人。很多基金经理业绩好，只是因为他们在牛市时，承担了更高的风险，获得了更高的收益而已，并不是他提供的这个策略本身有什么特别了不起的地方。

第二点，承认未来的不确定性。就是说，未来是不可知的，当你做投资决策的时候，要把自己的时间花在那些可知的行业企业上，而不是轻易地把自己的决策建立在未来大盘的预测上，尤其是去预测走势，即使你这次预测对了，也不意味着你有很强的投资能力，可能只是这几次运气比较好而已。

第三点就是对你自己，或者其他人的成功经验要时时刻刻保持警惕。这句话的另外一个方面，你也要对自己的失败经验保持平常之心。

很多同学偶尔投过几次不好的股票，要么就是否定自己的能力，或者否定自己的这个策略。有时候你没有做好的投资决策，可能也并不是因为投资能力的缘故，而是运气的问题。

所以，在这个事情上你要干什么呢？你不要从这些经验中去看这些投资决策的结果，而是要从这些决策中去发现，你的这些结果到底是怎么得来的。也不要从这么一个随机性的结果中去推测一个人的预测能力，而要看他这个决策到底是怎么做出来的。

你要知道，决策思考的过程正确性比结果的正确性更重要。

好了，听到这儿的时候，我想你现在已经对我们开头提出的问题有了一个非常清醒的认识。在赌场里玩俄罗斯轮盘赚了100万美金，和一个律师和牙医赚了100万美金，很明显，前者的随机性更高，而后者才是方法论和技能的胜利，也才可以在长期复制和重现。

所以，我们在做投资决策的时候，应该要赚的是牙医和律师的钱，而不是俄罗斯轮盘的钱。

### 💡 精华要点
- 1.在金融市场上，随机性或者说运气对我们的结果起着巨大作用。投资者要认识到运气在投资结果中扮演的角色，从而避免被随机性所愚弄。
- 2.无论在美国还是中国的金融市场里面，运气对于基金经理的业绩都有着非常重要的影响，所以不要轻易地迷信明星基金经理。

> 香帅
> 课程的最后，还是给你留下思考题：今天课程里面，我们谈到了金融市场上的随机性陷阱。其实在我们生活中，只要有决策的地方，就可能碰到这种随机性陷阱。我想请你结合今天的课程好好地思考一下，你在过去一段时间里面所做的决策，不管是失败的还是成功的，有哪些是随机性因素 。
> 理解了过去决策中的随机性以后，也能够更好地帮助你看待你自己的过去经验，看它能不能在未来被避免或者可以复制。希望你能够把你的经验和思考放在留言区跟同学们一块儿分享。

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