## 115丨本周问答：信用评级机构如何影响国家与企业

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。又到了我们的周末问答时间，今天我要集中回答三个问题。
>   1. 评级机构到底是什么？
>   2. 经济下行会怎么影响消费者意愿？
>   3. 系统性风险和行业风险之间到底有什么关系？
> 
> 
> 好，我们来一个一个地回答。

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> W s s.：
> 香帅老师，国际三大评级机构是怎么来评级，或者说是如何去评判一个国家或者企业的？

> 香帅

很多同学都在问，我们在课程中间提到的评级机构到底是怎么回事。这其实是一个非常好的问题，因为评级机构是我们金融市场上一个特别重要的中介机构。它是一个为了减低市场的信息不对称而存在的专门机构。

1.评级机构是什么？

这一周的课程里，我们说过，债券最大的风险是违约风险。即使是被视为最安全的无风险资产的国债，违约的事件也层出不穷，比如俄罗斯、阿根廷、希腊，很多国家的国债都曾发生过违约事件。

很明显，不同国家的违约风险是不一样的，像美国、中国、德国这样的国家，违约风险就比较小。同样的，企业债券的违约风险也是不一样的。你看，谷歌发行的企业债和一个小公司发行的企业债，违约风险是完全不同的。

那么这些违约风险的大小高低怎么去判断呢？一般投资者，是很难精确地作出判断的。所以这就需要专门的机构进行评估。这就是评级机构所做的工作——替市场上的企业、机构，国家的债券进行评级。违约风险低的就评级高，反之则评级低。一看到评级低，投资者就知道违约风险高，就会要求更高的风险溢价。

所以，一个靠谱的评级机构能够帮助好的企业和国家，以更低的融资成本拿到资金。这样就可以帮助市场更好地完成资源配置的作用。

2.三大评级机构

现在全球有三大评级机构，标普、穆迪和惠誉。这三家评级机构占据了全球绝大部分的评级业务。它们给一个机构的评级，或者说对评级的调整，影响着全球的投资者对这个机构的看法。所以会引起巨大的市场反应。

由于这几个机构的广泛影响，所以它们每一次下调一个企业，或者机构的评级，都会造成市场很大的波动，可能会引起投资者出逃，增加融资成本等连锁反应。所以有人甚至略微夸张地说，美国可以用核武器毁掉一个国家，而标普可以用评级毁掉一个国家。

比如说，在金融危机之后，欧洲国家出现了债务问题，三大信用评级机构对一些国家主权信用评级的下调，就使得这些国家本来就糟糕的经济雪上加霜。希腊就是其中的一例。

好，现在你已经了解了三大评级机构大概是怎么回事。下面我还要跟你讲一讲怎么看待评级机构的评级。

3.如何看待评级机构的评级

一般来说，三大评级机构的评级是相对客观公正的，对企业国家的影响也是巨大的。但是，这个事情我们也要一分为二地看待。

首先，评级机构是人的机构，不是神的机构，所以它也会存在着偏见和错误，还有各种道德风险的问题。像在2007年全球的金融危机中，这三大评级机构都曾为那些垃圾的次贷产品打出过非常高的信用评分，这被称为“评级注水”。直到现在，评级注水问题也是金融市场上一个非常严重的问题。

这里倒是要说一个中国的事情，咱们中国倒是有一个评级机构，是我们国家设立的中债资信。它从机制上，无意中对评级机构的评级注水问题有了一定的改进。我们团队曾经用中国资产证券化的数据做过研究。这个实证研究显示，中债资信的评级相对而言更加稳健和保守，注水的现象也比较少。

所以这里我想说的是，我们的整个金融市场，当然是还有一些欠发达的地方。但是也不用妄自菲薄，还是有一些地方做得挺好的。这是第一点。

第二点，就是评级机构对一个国家的影响，其实咱们要区分来看。如果是小经济体，可能受到的影响会比较大。但是像美国、中国这样的大经济体，评级机构给出评级调整的影响和冲击其实是相对比较小的。

像2016年的时候，标普和穆迪曾经下调过中国的主权债务评级，理由是当时咱们中国的经济下滑迹象明显，人民币呈现出了贬值的态势，大家对地方债的忧虑比较多。当时确实引起了国际上一些投资者的忧虑。但实际上，我们都知道，中国经济的复杂程度远超想象，而且我们幅员辽阔，经济发展不均衡，根本不是一个简单的数字评级能够概括的。

当时我们的公众号“香帅的金融江湖”曾经撰文谈过人民币和地方债问题。我们认为，整体上风险很小，不应该杯弓蛇影。事实证明，人民币很快企稳。地方债问题通过置换，以时间换空间，也得到了缓解。

所以说，整体上评级机构很重要，但是咱们也不用迷信。

> 多吃点：
> 老师，货币紧缩，经济下行，投资者意愿降低，对实业有影响。那对我们消费者意愿的影响是什么呢？

> 香帅

这个问题比较偏宏观，是个特别好的问题，如果要懂得经济活动的宏观规律，你就必须了解经济周期。今天借着这个问题，正好给你解释一下经济周期。

那在回答这位“多吃点”同学的问题之前，我先简单地给你一个分析的框架。整体上来讲，经济活动可以分为投资、消费、政府支出和进出口这四块。这四块在经济周期中的表现是很不一样的。

1.对投资和消费的影响

一般来说，投资的波动很大。为什么呢？因为经济不好的时候，销售就困难，利润很低，企业的资金也紧张。所以这时候企业就不投资，存钱过冬。

企业的逻辑是防守至上，“剩”者为王，“剩”是“剩下来”的“剩”。能度过寒冬的企业都是好企业。而经济好的时候，销售好，利润高，企业的资金面也宽裕。这时候，企业的逻辑是扩张，要追加投资，扩大生产。所以，在经济周期的不同阶段，投资的波动是很大的。

和投资相比，消费的波动要小得多。为什么呢？其实你从自身了解一下就知道了，消费很多时候是习惯驱使的，甚至是刚性的。比如说经济不好的时候，饭要不要吃，头发要不要理，孩子的学费要不要交，生病了要不要去医院？这些花销其实不管经济好还是不好，都免不了。

那么钱从哪里来呢？从储蓄中来。经济好的时候收入高，多存点；不好的时候，少存点，保持日常的花销。

前面的课程里我给你讲过，加总起来的储蓄就等于投资，所以从这个角度来看，你会看出来储蓄或者投资是波动比较大的那一块，而消费是波动小的一块。

再回到“多吃点”同学的问题，货币紧缩、经济下行，对消费者意愿的影响是什么呢？根据我们刚才的分析，你会知道，经济下行的时候，消费者的消费意愿多少会受一点影响，毕竟收入紧了点，但是影响不是太大。

2.对政府支出和进出口的影响

好，另外再讲一下，就是经济活动的另外两块，政府支出和进出口是怎么随着经济周期而波动的。

政府支出一般是逆周期，因为经济不好的时候，政府就要加大支出，拉动经济。这个时候，一般要进行财政的刺激。进出口这块，规律就不是特别地清楚。因为国家间的经济，往往是联动的。本国不好，国外可能也不好。所以最后的变化不是特别清楚。

这就是这个问题的回答。一句话概括，投资的波动大，是顺周期的，消费虽然也有波动，但是波动小，而政府的支出是逆周期的，进出口的规律则不是很明显。

> 山路弯弯：
> 老师，个体性风险是不是可以逐步演化成系统性风险？也就是从量变到质变的一个过程，是吗？

> BOSU：
> 香帅老师，能否把系统性风险理解为宏观风险，个体风险为微观风险？

> 张先生：
> 老师在前面讲到的阿尔法系数和贝塔系数，和今天讲到的行业风险和经营风险有什么关系？

> 香帅

好，最后一个问题是关于系统性风险、行业风险，以及贝塔风险这几个风险中间的关系问题。

像“山路弯弯”、“BOSU”，还有“张先生”等几位同学都问到了这个问题。这几个问题提出来，让我感到特别地欣慰。为什么呢？因为如果你没有持续听课，前后贯通，是不会提出这样的问题的。

这几个问题，其实都是我们投资学中最重要的问题。今天我稍微做个梳理，帮你把前面后面的课程联系起来。

首先，你要记住，系统性风险和个体风险，以及行业风险、经营风险，这两种分类方式是不一样的。

系统性风险对比个体风险，是一个学术上的分类。这一周的课程里你已经知道了，它是从数学上可以计算出来的，这也是很多金融资产定价理论的基础。

前面讲的贝塔和阿尔法是著名的资产定价理论（CAPM）所推导出来的。贝塔系数就是指单个资产，和市场同步的风险。贝塔系数乘以市场的回报率就等于这个资产在市场系统性风险上取得的收益。阿尔法则是超额回报。

由于CAPM是这半个世纪以来影响最深远、最奠基型的资产定价理论，所以很多时候，大家就把β风险和系统性风险混用。

这块内容我们在后面的资产定价里面，还会跟你再详细地讲解。

说完了系统性风险、个体风险，那我们再看看行业风险、经营风险。这一对风险，其实是一个实践上的分类，没有数学和理论上的含义，就是指我们平时商业经营活动中会遇到的风险，行业的兴衰、经营的好坏等等。

所以这两种风险分类的方法是不一样的。但这两种分类方法之间也是有联系的。

大体上，影响个别企业的经营风险，你可以视为个体性风险。比如格力电器的董事会要是动荡，一般不会影响到美的电器的价格走势。这种风险，你就可以通过持有不同企业的股票进行组合而分散。

而那些行业层面的风险，宏观层面的风险，周期风险，你可以视为系统性风险。因为一个行业的上行下行，宏观周期的波动，都是会影响很多资产，甚至全部资产的，你很难通过资产组合进行风险分散。

好了，这就是第三个问题的回答。

> 香帅
> 我觉得现在我们同学提的问题，越来越精彩，越来越好。也希望未来我们的同学能够持续地提出更多的问题，使得我们这个问答的板块越来越精彩。
> 
> 这就是今天问答的全部内容，明天记得来领取你的PPT。

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