## 宏观金融趋势3 | 高通胀时代

我是香帅，这里是《香帅的北大金融学课》宏观金融趋势模块的第三讲。

上一讲我们讨论的是，2019年后，中国进入人均GDP万元美金的熟经济时代。和年少气盛的高增长期不一样，这个时期对稳定和规范的要求更高。更重要的是，经过2020年疫情、2022年俄乌战争之后，中国意识到外部环境挑战更大，“安全发展”的大逻辑凸显出来。

前面两讲，主要讲的是宏观大势。接下来的两讲，我们会更集中在金融问题本身。

这一讲要讨论的话题很重要，是全球货币政策、资本市场、资产配置都要面临的大问题——通胀。

在2021年之前，欧美经济学者都不怎么讨论通胀问题了。为啥？因为没有通胀。

从1992年到2007年，美国通胀指数一直保持在2%-3%左右的温和水平。一些经济学家把这个时期称为“大缓和时代（Great Moderation）”，意思是，摆脱了经济大幅波动的困扰，通胀温和，经济稳健增长。

我给你说个特别有意思的细节。2013年，美联储前主席保罗·沃尔克来北京大学做讲座。课后，他在未名湖畔跟当时还是年轻学者的徐远教授散步聊天。走着走着，这位身高2.06米的巨人停下来，半是询问半是自问：“通胀去哪儿了？(Where is the inflation?)”。

他心里的答案是中国。

这个阶段，中国确实是抑制世界通胀的压舱石。20世纪80年代后，中国融入全球化浪潮，开始了快速的、超大规模的城市化和工业化进程，形成了以长三角和珠三角为锚点的“世界制造中心”。

2010-2021年，我国制造业增加值连续11年位居世界第一。手机、个人电脑和彩电产量分别占到全球总产量的90%、90%和70%以上。

众多跨国公司纷纷在中国设厂，雇佣大量中国劳动力，降低生产成本。这期间，中国为世界提供源源不断的廉价商品，从供给端抑制了通胀。

但是，这个“大缓和时代”在2021-2022年被彻底终结。从2021年3月开始，美国通胀一路上行，在2022年6月达到9.1%，差不多是最近40年的最高点。之后，美联储进入了漫长的加息进程，直到2023年5月加息进程仍未结束。

听到这儿，你肯定会问：2021年的通胀是从哪里来的，之后还会持续吗？

我们一个个看。首先看通胀哪里来的？

经济学诺奖得主米尔顿·弗里德曼有句名言：“通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”。

从美国的情况来看，确实如此。为应对2020年疫情，美国政府实施了近6万亿美元的刺激计划。而且这次刺激计划非常简单粗暴——直截了当的“直升机撒钱”，让货币流向居民和企业部门。几万亿美金大部分以现金补贴的方式，发给了“低收入人群”和小企业，快速拉动了市场的需求。

与此同时，疫情导致全球供应链受损，产能萎缩，物流受阻，供给变得越来越短缺。

一面是高涨的需求，一面是紧绷的供给，美国的通胀就开始启动了。从大宗商品开始，到芯片，然后一路蔓延到汽车、出行、耐用品消费等等，通胀指数一路狂飙，突破了三四十年的记录。

一直到2022年3月，当时美国通胀已经达到了8.5%，美联储才开始启动加息。

随后，又是一年多的铁腕治通胀时期：从2022年3月到2023年5月，一年多时间内，美联储加息10次，联邦基金目标利率从0.25%直接飙升到了5.25%。美国的通胀数据也从9.1%的顶峰回落到5.5%。虽然这个数据离美联储2%的长期通胀目标还有一段距离，但可以说美国治理通胀已经取得成效。

站在2023年5月这个时间节点看，市场普遍预期这轮加息即将结束，甚至有人预计2023年底美联储将转入“降息通道”。

这是否意味着，两年来的全球大通胀即将结束呢？

在回答这个问题之前，我们可以回顾一下，2023年3月以来发生的多起美国银行倒闭清算事件。

从3月8号硅谷银行被挤兑开始，到百年金融巨头瑞信被瑞银集团收购，再到5月初第一共和银行被联邦储蓄保险公司接管——美国中小银行接二连三出问题，市场也风声鹤唳，一直担心会引发类似2008年的金融危机。

美国银行业的这次危机不是空穴来风，而是和美国政府的6万亿刺激计划密切相关。

2020年的巨量财政补贴后，居民和企业手里都有大量现金，银行轻易获得了大量便宜的存款。为了赚钱，银行将这些钱配置在各种金融产品上，包括大量的美国国债。

这中间有个小的技术细节——银行做的是资金期限错配的生意，短债长贷是常态，但多短匹配多长，这是很考验银行经营能力和风险控制能力的。

听过我们这门金融课的同学都知道，时间是有价值的，一个金融产品的期限越长，利率会越高。30年的美国国债利率3.08%，1年期国债利率2.06%，差1个百分点。对银行来说，长期国债肯定更赚钱。

过去十来年，美国在银行监管上有个“抓大放小”的趋势：对大银行监管严格，而在金融系统中不太重要的小银行比较自由。很多小银行为了赚钱，在2020-2021年间在资产端的配置上很激进，比如硅谷银行，就是买了大量长期国债。

它们没想到的是，2022年3月份之后，美联储以雷霆之力加息，一年内利率上升差不多5个百分点，这让这些小银行的资产负债表出现恶化：一方面经济下行，存款流失；另一方面利率狂飙、债券价格暴跌，造成银行账面损失。

硅谷银行的倒闭就是这两重压力的极端表现：银行为了应对蜂拥而至的取款要求，不得不变卖账面亏损的资产；变卖资产消息传出，导致更多储户挤兑提款，情况恶化，最后只能被接管。

其他小银行的问题也大同小异，整体上和这波放水、加息的操作密切相关。

虽然这些银行不具备系统的重要性，它们倒闭也不太会引起很多人担心的金融危机。但现在的局面确实给美联储留下了很大的难题。

首先是宏观政策上，面临抑制通胀和刺激经济的两难。

一方面，通胀还在5%以上，美联储需要表明控制通胀的立场，不能轻易放松加息的步骤。

另一方面，一旦经济出现衰退，美联储需要及时应对，停止加息甚至降息刺激经济。这个压力到2024的大选年会更凸显。

其次是金融监管上，美联储面临短期维稳和长期安全的两难。

一方面，美联储必须出台更宽松的政策，才能维持短期金融稳定。比如，硅谷银行倒下后，马上宣布对所有储户实行无限制的存款保护，给所有储户资金安全兜底。再比如，美联储宣布，将向符合条件的储蓄机构提供额外资金，以确保银行有能力满足所有储户的需求。

但另一方面，这些政策有可能催生银行业“大而不能倒”的道德风险，不利于金融系统长期稳定，这也是美联储所顾虑的。

一句话就是，2023年美联储面对一个“既要，又要，且要，还要”的局面。这意味着，未来美联储的货币政策要在这几个目标之间斡旋腾挪。松松紧紧，水多了加面，面多了再放水。

那后果会是什么呢？

一句话，通胀不会马上消失，而是摇摇晃晃在人间。

一个推测是，到2023年底或者2024年后，美国核心通胀回落到3.5%左右的水平，经济增长的压力会上来，货币政策会宽松起来，然后通胀又会回来，然后货币政策再收紧……如此反复。就像早晚高峰开车一样，一脚油门一脚刹车，来回倒，会比较颠簸。

说到这里，熟悉经济史的同学可能会觉得似曾相识。是的，20世纪70年代的大通胀持续了近10年，期间并不是持续高通胀，而是高低起伏，时不时“卷土重来”。接下来的两三年甚至更长的时间，我们大概率要面对类似的局面：全球名义利率和通胀在较高的水平上下起伏。

利率是资金的价格。到2023年5月为止，美国利率水平就是全球资金价格的锚，我们可以想见，未来一段时间，全球的资金市场，都会颠簸不已。自然，资本市场的价格中枢也会随之七上八下。

下一讲我会更详细地讨论，这个利率环境，对我们的财富管理、资产配置意味着什么。

好，以上就是这一讲的内容。我给你做个简单总结：

1.2020年，美国的刺激计划让消失已久的通胀现象重回全球。

2.目前来看，通胀有被抑制的迹象。但是由于美联储需要在维护长期金融安全和维持短期市场稳定中间做权衡，货币政策只能够松松紧紧，所以未来通胀的现象很难完全消失，很有可能出现类似20世纪70年代反反复复的高通胀期。

### 💡 精华要点
- 1. 2023年5月，市场普遍预期美联储这轮加息即将结束，甚至有人预计2023年底，美联储将转入“降息通道”。
- 2. 未来两三年甚至更长的时间，通胀不会马上消失，而是摇摇晃晃在人间。我们大概率要面对的局面：全球名义利率和通胀在较高的位置上起起伏伏。

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