## 023｜金融市场上的“最后贷款人”

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昨天我们讲了存款保险制度，它是给金融系统打的一针疫苗。今天我要讲的央行最后贷款人，就是在发生问题以后，央行可以向金融机构提供短期的信贷，然后往市场注入流动性，这就相当于把危机传染的路径卡断，终结惶恐，给金融体系设置一个最后的安全屏障。

市场上为什么需要最后贷款人的角色呢？要知道，金融市场靠什么维系？靠信心来维系。任何形式的金融危机，你都可以把它理解成一种自我实现的预言，你要遏制危机，就得打破这个预言。而金融市场发生问题的时候，一般都是从流动性问题开始的。

什么叫流动性问题呢？这就牵涉到了金融机构一个重要的特征，金融机构一般都是短借长贷。它吸纳的储蓄期限很短，但是放出去的贷款的期限又很长，发生一点风吹草动，银行放出去的贷款一时半会儿收不回来，这样就会发生流动性问题，就会使资金枯竭，资金枯竭又会导致形成恐慌性的抛售，给市场释放压力和悲观的信号。如果这个时候，发生问题的机构可以把自己的资产抵押，迅速地拿到现金，补充流动性，这个自我实现的预言就会被打破，危机也可能得到遏制。这就是央行的最后贷款人的角色应该干的活。

有的同学可能会问，发生了金融危机，如果没有最后贷款人这个角色，是不是也没有什么不同呢？我先给你讲两个你很熟悉的金融危机的故事，你就会明白其中的道理。

第一个例子，是著名的1929年经济危机。当年的10月，美国股市发生了崩盘，接着许多金融机构挤兑清盘，企业破产，全球经济大地震，进入了大萧条模式。

问题的关键是，当时美国是奉行古典经济学理论，也就是绝对自由市场理论占绝对上风的时期，所以美国政府，包括美联储，也就是美国的央行，它们都主张按兵不动，要让市场自己痊愈。结果危机愈演愈烈，到了1932年的时候，美国的股票已经下挫了近90%。30%多的银行全部破产，大量的企业倒闭，1/4的美国老百姓没有了工作。美国的危机很快就波及到了欧洲，在所有的欧洲国家中间，德国的状况是最惨的。因为它当时还背负着大量的一战的巨额赔款，所以对德国来说，这是雪上加霜。银行成批倒闭，工业生产总值下降了一半，30%多的德国工人失去了工作，然后他们就开始上街游行。那你想，经济状况一恶化，结果是什么？国内的民粹主义就开始高涨，希特勒纳粹政府上台，第二次世界大战爆发。

所以在后来的讨论中，包括美联储前主席伯南克在内的很多学者都认为，如果当年各国政府和央行，尤其是美联储能够在正确的方向上有所作为的话，危机是可能被遏制减缓的，我们的历史可能也会被改写。其中的最重要的一条教训就是，美联储当时没有能够履行最后贷款人职责，对银行挤兑的反应麻木迟钝，然后导致银行连环倒闭，企业陷入绝境，进一步地助推了危机中多米诺骨牌的倒塌。

这是上个世纪30年代的事情。鉴于那一次的悲剧，在最近的一次全球金融危机，也就是2007年的次贷危机中，我们就看到了完全不一样的央行形象。

2007年的时候，美国的房地产泡沫破灭，住房抵押贷款出现了大量的违约。很多金融机构跟上次一样血本无归，雷曼兄弟破产了，美林被收购了，一年之内美国的股市下挫了40%多，美国的失业率也从4.5%一下子飙升到了10%。这一次，美联储做得完全不一样，它顶住了巨大的压力，协同全球的主要国家来积极救市。

比如说2008年10月的时候，G7，也就是全球七大发达国家，它们的央行和财政部就共同发表声明，说它们将采取措施，避免重要的金融机构破产。这一招就是为了恢复市场信心的。

更重要的是，美联储加大了对各个金融机构的贴现，它保证各个金融机构能够正常地获得现金，同时为了防止货币基金的挤兑，美联储还开启了新的流动性支持计划，向银行提供贷款，然后让银行去购买货币基金，平息投资者的恐慌和出逃。从这一点上来看，美联储这次特别好地履行了最后贷款人的职责。

80多年之后的2007年，尽管世界金融市场的复杂程度，和1929年根本不是一个概念。但是，由于各国央行的及时干预，你会发现这次危机的时间短得多，也没有出现大的社会动荡，所以造成的破坏要远远地低于1929年。从这个意义上来看，我们会发现，作为金融系统的最后贷款人，这一次全球的央行是守护住了金融市场安全的最后壁垒。

通过两次危机的对比，我们现在可以看到，央行作为市场最后贷款人的重大作用。在金融危机发生之后，央行必须为金融机构提供流动性支持，然后阻止市场的连环反应，防止恐慌通过各种渠道像瘟疫一样地蔓延到整个市场，导致整个系统的崩溃。

央行这种最后贷款人的角色和功能是从英国起源的。18世纪的时候，英国的银行业非常地不稳定，经常发生金融危机，对英国社会造成了很大的冲击。英格兰银行就尝试着在非常时期为其他的银行提供贴现的业务，充当他们的最后贷款人来缓解市场的恐慌。

这种现象就被一个叫沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）的记者观察到了。经过大量的思考以后，他就提出来，在恐慌的时期，只要找上门来的银行和金融机构，有优质安全的抵押品，央行就应该放款。但是，另一方面，央行也需要对这种临时应急性的放款征收一个比较高的惩罚性的利率，以证明你们是真的需要现金，防止那些没有借款需求的机构搭便车。这就是白芝浩原则，也是央行在扮演最后贷款人角色中需要遵循的一个原则。

最开始的时候，央行的这个功能并没有得到关注。但是，我们在第3周已经讲过了，随着现代社会金融的深化，央行在货币金融市场上起到越来越举足轻重的作用，所以这个最后贷款人的角色也得到了越来越多的重视。

### 💡 精华要点
- 央行最后贷款人角色产生的原因：
- 金融危机具有高度的传染性和破坏性，可能会导致整个国家的经济，甚至政治发生问题，所以央行在这种时期可以通过向金融机构输血，也叫注入流动性的方法，起到结束恐慌、避免危机的作用。

> 香帅
> 我在看大量的留言过程中，发现我们“得到”的用户，留言的质量特别高。尤其是有几节课里的留言，我发现大家对金融问题的思考是非常地深入。所以我想着，把思考题的难度加大一点点，希望你能够继续烧脑下去。
> 我给你一个非常现实的案例。很多人都经历过2015年6月份到7月份的中国 A 股市场的股灾，当时 A 股市场出现了一次大的崩盘。当时市场上其实发生了很多争论，就是到底央行应不应该救市。为了避免危机的蔓延，最后央行还是果断地出手了，向市场注入了流动性，比如说降息，下调存款准备金率，然后成立了证金公司，直接在市场上买入股票。
> 请你想一想，在这个案例当中，中央银行是不是充当了最后贷款人的角色？欢迎你把你的思考写在留言区跟我们一块儿分享。

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