## 098｜交易不必交割：金融衍生品带来的第二次认知升级

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

昨天我们课程里讲到在期货发展的过程中，人类对商品的认识发生了两次飞跃。第一次飞跃就是认识到商品不必要是有形或者是具像的。像汇率、利率这样抽象的、无形的东西也可以被归纳到商品的范畴里。

今天我们要讲的就是第二次飞跃，商品是可以不必进行交割的。要彻底理解这个问题，我们首先就要知道什么是交割。我觉得在理解金融衍生品的这个过程中间，很多时候理解障碍其实来自于对这种金融术语的障碍。所谓交割也叫“settle”，就是我们平时说的“钱货两讫”。

平时我们谈到商品交易，大家很清楚最基本的原则就是钱货两讫。你付10块钱，拿两个苹果走，这就是实现交割。期货市场其实也是一样的，它只不过是在约定的时间和地点，以约定的数量和价格来进行钱货两讫。

举个例子，假设说你开纺织厂，担心明年棉花的价格上涨，你可以在郑州棉花期交所，交一定的保证金买一个明年一月份的棉花期货合约。棉花期货的交割日规定是每个月的第十个交易日。

到了明年1月的第十个交易日，你就要进行交割了，怎么交割呢？你将剩余的货款打进郑交所账户。而对方就要将棉花送进交易所所指定的仓库，然后取得一个凭证。买卖双方之后分别从交易所取得货款和棉花，钱货两讫，完成交割。

这里你要注意的就是在交割完成以后，商品的所有权是完成了转换的。听上去在商品的交易中，交割特别天经地义，对不对？但是除了这样的实物交割，我们生活中还有其他的结算方式。

大学的时候，你是不是在楼下小卖部赊过账？小卖部的阿姨拿一个小本本给每个人记账，月底的时候结算。这其实就是将实际的钱货两讫换成了账面上的金额清算。而期货交易中也有类似的现金结算，和实物的交割是不一样的。

现金结算不涉及到所有权的转移，而只是在到期日之前每天对账面金额的盈亏进行清算。你买了一个期货以后，你的期货合约的价格每天都会波动，所以你的账户上的金额也每天随之波动。

这个时候期货交易所就会每天根据你的盈亏跟你进行现金的结算。如果你赚钱了，那么利润也会及时到账。亏了的话，交易所就会要求你赶紧补保证金。你想这种方法其实为那种投机者提供了特别好的工具。

因为有一个保证金制度，所以你可以用少量的资金来赌市场的趋势。如果这个市场趋势你赌对了就可以赚一票大的。那么也正因为这个原因，在传统的观念中，现金结算是区别期货是合法交易还是赌博投机的分野。

早期的时候甚至有人认为，“一切不以交割为目的的期货交易都是耍流氓”。所以一直到1982年的时候，现金结算在期货交易中还是违法的。

“必须交割”这个要求，其实就对期货有了限制，尤其是限制了它向股票指数发展。而股票指数一直被认为是期货的终极合约。为什么呢？其实在刚才的例子里，我跟你说过，通过棉花的期货合约，你就把棉花价格的未来波动给锁定了。你的生产成本也就锁定了。

所以不管棉花的价格未来是涨还是跌，你面对的不确定性变成了确定性。这就是风险对冲，这种功能对于很多生产者来说都是非常重要的。

在对商品进行风险对冲的这个过程中，人们就越来越多地意识到，其实只要有波动就会有风险，就可以进行风险对冲，而且越是波动大的领域，风险对冲的应用范围就越大，比如金融领域。

同样的逻辑在金融市场上，那些风险最集中、应用最广泛的产品就越有进行风险对冲的必要。什么风险是最大的呢？当然是金融市场风险本身。而市场我们知道一般是用大盘指数来衡量。比如说道琼斯指数，就是美国市场中30家代表性公司股价的平均值，它反映的是美国股市的总体波动，也就是代表着美国股市的市场风险。

正因为股票指数的代表性，所以它一直是期货界人士的梦想。但是在必须交割这个条件下，股指期货没有办法推出。为什么呢？因为股指是一个按照一定权重，包含着很多支股票的组合，它是一个概念，而不是实体。无论是谁，你都没有办法对一个概念进行所有权的转换。

所以如果要推出股指期货，你就必须用某种方法将指数转换成现金来进行结算。而这就跟当时的法律发生了冲突。

那么这个约束到了上个世纪的七十年代以后就变得越来越突出了，来自真实世界的需求使得“对冲市场风险”变得越来越成为必要。

首先你看，70年代以后，有一个“有效市场理论”兴起了。伴随着这个理论的兴起，指数型的基金兴起了，个股是可以通过资产组合来进行风险分散的。但是指数不行，所以购买指数基金的人就面临着一个整体市场波动的风险。这种风险很明显是需要得到对冲的。

另外一点就是基金业在进行业绩评价的时候都会选一个指数作为基准，超过指数的部分才算超额收益，才有业绩分红。所以基金业、基金经理们也需要把这个市场风险给对冲掉。

我们在前面的课程里说过，60、70年代以后，美国的社会越来越转型成一个中产社会。资产管理的要求越来越多，所以对冲市场风险的呼声就越来越大。

后来在业界的努力游说下，1982年的监管机构就决定废除期货实物交割的要求。以后所有的金融合约都可以采用现金结算的方式。这个法令就为股指期货的推出彻底摊平了道路。

之后不久，芝加哥商业交易所就推出了标普指数的期货合约。这个指数的推出对全球资产管理机构而言都是特别重要的一步。因为从金融理论上说，股票指数代表的是系统性的市场风险。它是没有办法通过资产组合被分散掉的。而股指期货的推出，就使得这种不可分散的风险能够被对冲、被转移。

后来在美国之后，几乎所有成型一点的金融市场都推出了股指期货，以对冲本国市场上的系统性风险。

不过又有一个很有意思的事情，我刚才跟你讲了，股指期货是作为风险对冲的工具被推出的。但是和其他衍生品一样，因为保证金机制和卖空机制，它也同时就成为了投机者最爱使用的高杠杆工具。有时候甚至会导致市场更大的波动。

在美国、日本，还有我们中国，股指期货都曾经在市场的下跌中被视为妖精痛打过。这个话题，在下周我还要给你继续详细地讲。

昨天我跟你讲了货币期货，到今天讲的股指期货，这一系列的金融期货都是在芝加哥开始的。随着期货的金融化过程，金融衍生品也开创了属于自己的时代。像期权（option），互换（swap）各种衍生工具纷纷推出。所以“风险对冲”本身也就成为了一门生意。

其实到这里你可以联想一下我们之前讲过的对冲基金、量化投资、买空、卖空，这些金融工具、金融手段，其实都是为了满足人们对冲风险而诞生的产品。

这也就回到了我们第一课说过的对抗不确定性、对抗风险，从来都是金融最初的动机。

最后我想多跟大家啰嗦一句，其实在金融衍生品这个创新工具的发展过程中间，我有一个特别深的感受，就是认知颠覆和社会需求永远是创新的源泉。

从交易“商品”到交易“合约”，再到交易“不确定性”本身，金融衍生品的发展其实是和人类认知的一次次颠覆联系在一起的，你没有认知上的突破，其实不会有这么多创新。其实这也是为什么我们总是强调要不断学习，不断进行认知颠覆的一个重要原因。

其次，你会发现好的创新一定是和时代、市场的需求紧密结合在一起的。在60、70年代的时候，就是因为固定汇率制度和固定利率制度的解体，全球进入了一个金融波动的时代。所以这样才使得风险对冲的衍生工具站上了时代的风口。

其实在我们现实生活中也是一样的，谁抓得住时代的风口，谁就会站在时代的巅峰之上。

### 💡 精华要点
- 1. 随着金融市场的进一步发展，期货实物交割的要求被废除。所有的金融期货都可以采用现金结算的方式。在此之后期货的终极合约，股指期货出现，深刻地影响了全球的资管行业；
- 2. 社会需求和认知颠覆永远是创新的源泉。金融衍生品的发展符合时代风险对冲的需求，也伴随着人类认知的颠覆。

> 香帅昨天的课程里我给你出了一道题，说要你搜索和整理一下我们国家现在市面上有交易的期货品种。在今天的课程里我给你讲到金融期货作为一种金融创新的产品，有两个特征。第一，一定是符合市场和时代需求的，另外一定是伴随着认知的颠覆。
> 今天我想请你想一想，我们生活中其实还有哪些东西是符合期货交易的逻辑。然后请你站在期货交易所领导的位置替他们推出新的合约。
> 好了，欢迎你打开脑洞，把你的所思所想放在留言区，跟我们一块儿分享。你也可以把今天的内容分享给你的朋友，让他们跟你一块儿来开动脑筋，设计新的金融产品。
> 这里是香帅的北大金融学课，帮你站在高处重新理解财富。

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