## 214丨延展话题：从四万亿理解十年的金融监管变化

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天我想跟你聊一个特别重要的话题：怎么理解中国的金融监管？

很多同学想知道，中国的金融监管是不是遵守国际惯例，或者有什么不同？你也只有理解这种异同之后，你才能够更好地理解中国金融监管的走向，提前作出预判。

比如说，我在2017年年底的时候，就一再地跟你解释P2P有风险，然后在2018年的3、4月又一直强调金融去杠杆的持续性和市场下行的风险。

为什么会有这些对市场比较准确的预判呢？不是因为有卜知未来的水晶球，而是来自于对中国式监管的理解。

这里我要跟你强调一下，相比其它的市场，你会发现，中国是一个更加监管驱动的市场，而且金融监管的大变化一定会和宏观的基本面联系在一起的。金融监管的逻辑，你要从宏观经济的维度去理解。

好了，为了让你理解这个逻辑，我把中国2008年以来的宏观面和金融监管作为例子，串起来给你讲一遍。之后你就会发现，世界上没有无缘无故的爱和恨，也没有无缘无故的监管变化。

先跟你说一系列词语：货币政策的宽松、收紧，影子银行，金融去杠杆……这都是你平时在财经媒体、券商报告，甚至中央文件里边都特别耳熟能详的词语，这些词语也是这些年金融监管的关键词和风向标。

我要告诉你，这些词语咱们都可以回溯到2008年政府投资4万亿的财政刺激政策，又叫4万亿计划。

但是，你要记住，虽然叫“4万亿”，但是经过各种渠道加码，最后其实是投资了30多万亿。刚才说到的什么影子银行、去杠杆等政策变化，其实都是这个几十万亿的蝴蝶效应。

1.2015年降杠杆

好，先说2015年开始的降杠杆。刚才我们说过，4万亿最后变成30多万亿。所以，对咱们的经济体来说，相当于本来身体很棒，金融危机来了有点小感冒，可能扛一扛也就好了。但是，现在一大堆营养剂用下去，结果经济出现了过热的症状。

2010年的下半年，通货膨胀率达到了5%，远远超过了3%的警戒线。当时，房价也开始暴涨。

这个时候，企业和地方政府有什么冲动呢？有投资的冲动。所以，不管是地方政府还是国企、民企，都开始拼命地加杠杆。

这里有两方面的原因：一方面，当时企业看到经济增速已经达到14%，都忍不住了。另外一方面，经济增速这么高，地方政府和银行也有动力给企业贷款，批地给企业，让企业扩大规模。

宽松的资金加上狂热的投资冲动，两三年下来，我们国家的企业杠杆率平均上升了20%多，地方政府的负债率也是飙升。

我们都知道，高负债意味着高风险。所以，中央当时就感到了经济过热的压力，开始降杠杆。怎么降呢？自然就是进行宏观调控，抑制投资冲动了。比如说，上调存款准备金率，上调基准利率，把融资成本提高，给投资热降降温。

其实中央的操作，是很完美地符合理论假设的。你看，我把你的成本弄高了，你的投资欲望就下降了，大家都不借钱了，杠杆率是不是就下来了？

可是你再仔细想想，你就发现这个逻辑是不成立的。利率上行，你原来借的钱，还是要还利息，利息负担就加重。投资增速下来了，经济增速也就下来了，那意味着什么呢？企业的收入和利润，还有政府的收入都下降了。我们都知道，杠杆率=负债/资产。现在利息升高，收入下降，就等于分子增大，分母减小。所以结果是什么呢——杠杆率越来越高。

所以，经过2015年、2016年的经济下行，降杠杆以后，很多企业的杠杆率其实已经达到了历史新高。其中很多民营中小企业根本没有熬过这个寒冬，纷纷破产。

所以，最近媒体在热炒的中小企业生存之艰难，其实根源就在这里。最近，金融监管面又开始稍稍有一点放松，要求给这些民营企业在资金上慢慢地放开一条口子。

这就是当时2015年开始，企业降杠杆政策的来历，其实根子是在4万亿上。

2.影子银行

除了降杠杆之外，影子银行和金融去杠杆，也和4万亿是一脉相承的。

我们很多同学都知道，影子银行就是指那些具有银行的揽储、信贷扩张功能，但它又不在监管之内的机构和产品。所以，这些机构和产品，风险比较大。

在过去十年里面，中国的影子银行的规模扩大得很快，其中很大一部分原因在这次4万亿的刺激上。

我刚才说过，2010年以后经济过热，2011年就开始宏观调控。当时宏观调控的一个主角就是房地产。所以，央行就限制商业银行向房地产行业进行放贷。

可是你想啊，商业银行的目标函数是要赚取利润的，房地产行业当时那么赚钱，所以，大家都想投。这个时候，大家就开始开动脑筋，绕开监管。

比如说银行，就去和信托合作，发行理财产品。然后，再把钱投到房地产或者地方融资平台。而这些理财产品不属于直接揽储，直接从储户那儿收取资金了，所以也不受太多监管。这种做法实际上形成了类似银行的信贷机制，也就是影子银行。

影子银行因为缺乏监管，所以它引来了很多问题。像2015年，中国A股的股灾就是一个例子。

2014年的时候，紧缩的政策有了效果，实体经济开始疲软了。当时为了刺激经济，央行就转向实施宽松的政策，连续十多次的降息降准，给市场放水。

放了水以后，市场上资金多了。问题是这个时候实体经济疲软，贷款的需求下降了，市面上就形成了流动性过剩的局面。政策面又控制资金往房地产行业走。那这么多钱又没有地方可投，但总得有地方去吧。大量的资金涌入股市，疯狂地加杠杆。所以，股市在短时间里暴涨。

好，为了控制这种暴涨的风险，证监会又下令清理股市的杠杆，结果刹车刹得太急，造成了血流成河的2015年股灾。

股灾到这儿还没完。

股灾之后，实体经济还是不好，房地产还是受到打压，但资金还是得有去向啊，所以这时候资金就开始流入任何一个有利润的地方——债市、期货、书画，资产的价格一波一波地被炒作起来。

为了躲避监管，银行就开始和各种金融机构建立各种复杂结构。比如说信托、基金子公司、保险、互联网金融公司。和这些机构合作以后就采取各种各样的创新模式，发行创新产品，把银行的资金到处倒手。这也就是媒体上一直在炒作的金融的脱实向虚，也就是资金不进入实体经济，在金融体系里空转的问题。

资金的腾挪倒手就会把整个资金链拉得很长，杠杆率升得很高，但是监管层又对此一无所知。等于就是，即使有风险，监管层也发现不了。

比如说，从2013年开始就兴起了互联网金融。有的人就会借着互联网金融的牌子去行诈骗之实，像什么e租宝、泛亚。由于网络是有放大效应的，很多诈骗短时间内迅速扩展，吸收了几百亿的巨额资金。刚才说的这些产品，都属于影子银行体系，都是在现行监管体系的灰色地带。所以，杠杆率有多高？风险有多大？根本没有办法估算。这对整个金融稳定是非常不利的。

抛开经济再仔细想一想，金融圈的投机暴富，其实在某种意义上也是容易加大贫富差距，对整个社会的稳定也是不利的。

现在你知道了，金融去杠杆就是在这个背景下提出来的，它就是冲着这些复杂的“编外金融体系”去的。只要是关系到稳定和社会公平的事，在政府那里都是特别大的事。所以，在这个问题上，监管层基本上不会有摇摆的空间。

宏观调控、影子银行、金融去杠杆，我给你把这些词一说，你就会发现，过去10年，咱们金融市场的监管之路其实是内生的，你是可以顺藤摸瓜，一根线串下来的。

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好了，用4万亿这个根源，把这10年间中国监管的路程给你讲完以后，现在我可以给你总结一下，中国式监管的两个维度了。

第一个，我把它称为“松紧结合的一般性”。咱们中国的资本市场，是在90年代的时候仿照欧美和日本建立的，所以当时它采取的是“拿来主义”的态度。所以你会发现，中国的金融监管，尤其是资本市场监管，和其它国家的路径是很像的，也是松松紧紧，然后银行又和其它的金融机构一块儿搞金融创新，打破分业的限制，形成监管的空地，比如影子银行造成风险，然后由监管来“补课”，又来收紧。

第二个，我把它称为“路径依赖的特殊性”。金融市场的演化形成是路径依赖的（Path-Dependent），它和一个国家的治理结构、政治体制，甚至文化传统都有密切的关系。

咱们中国和欧美网状的金融结构不同，它是一个轴心的形状，轴心就是我们曾经说过的中央货币财政体系。

这几十年来，虽然这个结构有很多变化，比如说资本市场出现，市场化趋势增强等等，但是，这个轴心式的主框架并没有发生颠覆性的改变。不管是市场改革、企业改革，还是金融改革，都是为了保证经济的平稳增长，维持稳定可靠的中央货币财政体系。在这个体系里面，国有大银行系统是维持稳定的基石。

所以，咱们中国的金融监管，虽然从名义上看是按照美国的分业来实施的，但是，其实是分而不离，财政才是核心。所以，你会看到，这个4万亿的财政刺激是一根总线，所有的货币、政策、资本市场监管的变化，都是围绕着经济增长和平稳这个核心。

### 💡 精华要点
- 1.理解中国的金融监管要从两个方面来看，一方面是一般性，宽松监管和严厉监管相结合的。一般是创新打破分业的限制，形成监管地带，造成风险，然后由监管来补课收紧。
- 2.中国还具有一个特殊性，它是一个受监管驱动的市场，所以，金融监管的大变化和宏观的基本面都是联系在一起的。财政才是核心，所有的政策监管变化都会围绕着经济增长和平稳这个轴心。

> 香帅今天课程的最后，给你留下一道比较难的实践型的思考题。很多人觉得宏观的变化，国家出一个政策，跟自己都没有什么关系，咱们不用关心。其实现代的社会就像一个网状的结构，它是被连在一起的，每一个点上的波动，都可能在很远很远的地方造成蝴蝶效应，更不要说是监管这样大的变化了。
> 在中国，个体决策和宏观之间的关系，其实比我们想象的联系要更紧密一些。
> 所以，我想请你结合这个点想一下，在过去的十年间，有什么样的宏观政策，或者金融监管的措施曾经对你的个人生活，包括你的家庭财富、你的职业选择，甚至对你的任何一个小事造成了一定的影响？
> 从我们自己、身边人的微观的故事里面你会看到，个体的决策和宏观变化之间的联系真的是非常紧密的。
> 欢迎你把你的深度思考，还有你个人或者家庭的经历放在留言区，跟我们一块儿分享，让更多人看到你的故事。

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