## 2020年9月金融时事直播回放（视频+文字）

我觉得一直在坚持听课的同学，包括关注知识城邦的同学，最近的投资应该还可以吧？

我们先进入今天的环节。做个小预告，我自己在准备PPT的过程中就觉得心情很复杂。一方面觉得看到了方向，另外一个方面就觉得这个世界越来越多变和复杂。

所以我们今天主要会分两节，一方面会讲投资方向，但是主要的问题是在讲你怎么找到自己的安全资产，分析一下全球来看到底有哪些安全资产。在下半部分就告诉你，在这些分析的基础上，一个普通的家庭到底要怎么做。

比如我们找到了安全资产，能不能投？要怎么投？

跟平时一样，一开始我们稍稍做一点铺垫工作，因为市场上有很多分析师、报告。每个月宏观的金融数据出来以后，就会有好多的解读。有那么多种解读以后，大伙就有点搞不清楚状况了。所以我每个月的时候尽量跟大家讲一讲。

8月份的数据在9月中旬基本上出来了。当时，市场一片叫好。你们现在回头去看，我估计喜欢关注宏观和金融消息的同学已经看到了，数据特别好，各方面都超预期。整个形式一片大好。

社融13.3%，这个数字确实比较好。听过我的线下课的同学都知道，信贷上去了，现在大家都花钱了，那投资和消费也应该上去了，整个经济的热度不就起来了吗？整个社会的杠杆率应该也上去了。

多了多少钱呢？增量大概是三万多亿，很不少了。可是你要注意，这个总量以外，我们一定要关注结构。

我们平时说社融上去了，就意味着大伙的信心起来了，消费投资的欲望起来了。

可是要注意，如果我们拆开看结构的话，就会发现这个“大伙”不包括你我等普通人。也就是说增量主要来自于地方债、国债和一些专项债。专项债十有八九是地方政府和国企。所以换句话说，这个增量里面主要来自政府，而我们都知道，真正投资消费上去的话，除了基建主要靠政府和企业部门。

这个数据告诉我们，居民和企业部门的消费投资欲望一丁点没有起来。还是那句话，形势这么不确定，谁敢投资？收入没有涨上去，谁敢消费？

有人就会反驳我，消费也很好。你看今年8月份的社零，前面一直是负的，8月份转正了。

对，转正了，没错。比如说你家儿子上个月考了40分，这个月考了45分，你说他有进步。但是你说考45分就成了优秀学生，我觉得不能这么说。

咱们可以偏心眼，不能缺心眼。所以社零到8月份刚刚转正，实际上还处于非常低的水平，更何况如果我们再拆开看结构的话，你会发现前期主要是由汽车消费拉动的。

而且汽车消费里面主要是乘用车，实际上汽车市场最持续的力量是商用车，而商用车其实跟投资、基建这一块有很大的相关性。投资基建起不来，它也起不来。

而乘用车的销售在同比转正以后，同样转入高波动期了。所以这件事不可持续，下个月这个数据是不是还能往上走非常存疑。当然有可能因为现在的消费、旅游慢慢起来了。但是还是那句话，整体上数据是不好的。

消费还是可以从CPI里面看出端倪，核心的CPI大概是在0.5%，跟去年一样，已经是历史新低，一点没有好转。

所以整体来讲，消费数据还是很难看，投资的数据也非常难看。尤其是地方政府现在没钱，原来靠卖地。最近我们又出了一个8月份的三条红线，8月份整个房地产拿地又创了历史新低，这些都会反映在后面的数据里面。

这就跟今天的一条新闻有点相关了，8月份出了三条红线，其实还是跟金融去杠杆联系在一起。另外，国家要求房地产企业降低负债率，对房地产进行一些控制，也就是房住不炒。

我们知道市场上有企业开始出现了大规模的叫苦连天，要求重组的消息。下午后台就有好多同学要求我讲一讲，当时我没做声，但是我想这后面一定会反转的。现在估计大家可以去看新闻了，已经反转了，我猜当时要是说会被认为是谣言，造谣要追究责任。

果然已经出了正式的声明。但是可以反映出一点，就是现在市场上资本面非常地紧。实际上这也是最近市场波动的一个大背景，宏观面真的是紧得太厉害了。

待会儿我会讲到这个问题，我不知道宏观政策面为什么会这么走。所以我觉得解读数据是一个大问题。前一阵子我不知道为什么市场上一片叫好，今年的情况下不可能太好。

但是CPI等一些数据加在一起曾经到过5%，现在在2.4%左右，后面还会往下走。具体为什么呢？今天因为时间有限，我们把精力集中放在后面的投资决策上，以后在《香帅的北大金融学课》里面我会再慢慢跟大家加餐讲一些特别基本面的东西。这个分析其实没那么难，但是不知道为什么市场上会有那么多乱七八糟的信息。

另外，我之前讲过一句话，2020年的数据只能当参考，所有的数据都是奇异点。比如说大伙最近都吹嘘一个什么事呢？咱们的进出口数据特别好，就感觉形势一片大好。

这里面有两点要注意。第一，咱们的净出口其实是出口减去进口，所以不是咱们的出口特别好，而是进口少了，因为全球禁运。进口下降的比出口更快，所以净出口反而下降得不明显，或者说还有反弹。

第二，我们看到的进出口数据都是同比，跟去年同期来算。2019年8月份是贸易战时期，特别恶劣，基数非常低。当然你的分母低，同样的分子比例就会更高。所以经济非常冷，我不知道为什么那么多人叫好。

所以现在，冷仍然是一个基调，民间和投资消费都缺乏上行的动力。

另外就是2020年的数据都只能作为参考。在给定这么冷的基调下，央行的银行间利率已经回到2%以上了，这是3月份以来从来没有过的情况。这么高的利率情况下，你想想企业融资要到多少。

现在其他国家大概都在1%以下了。你可以看到现在的政策面是非常紧的。所以，经济基本面不好，然后政策面又这么紧，市场不死给你看才怪。其实这个逻辑从7月底我们就开始讲，8月又讲了一次，我觉得已经讲了3个月了，也不用再多说了。

但是我相信政府应该有它的定力，也应该会有决策。如果再这么冷下去，可能后面的反应更激烈。到时候再讲为什么。

再回顾一下上个月的直播，大家可能还记得，上个月我们在讲2020年到2021年全球资产的价格趋势会是高波动，也分析了原因。所以投资策略在这么一个不确定的时代，我们最大的诉求就是我们要去找那些确定性，寻找安全资产。

问题是怎么找呢？首先我们来讲最近看到的一些情况。我不知道大家有没有这么一种感觉，我反正是有这种感觉，9月初的时候我在得到写稿，到附近的SKP吃饭。

吃饭的时候，到处都是在排队。尤其是经过一楼的时候，奢侈品店LV、香奈儿都排着长长的队伍。你到所有好一点的饭店，订位都订不到，各方面都好像复苏了一点。

回想到3月份，我们一直关在家里。大概3月下旬的时候，脱不花他们叫我到这边来开个会，那是我第一次到北京的东边来。那时候经过SKP，当时是什么情况呢？脱不花是这么跟我形容的，“唐涯快来快来，1到6楼就跟你的VIP试衣间一样，完全像给你量身订做的感觉。

突然才半年的时间，好像一切都已经过去了。有时候我仿佛有一种感觉，就是疫情从来没有发生过，说得文艺一点，“下雨，无疑是在过去发生的一件事情”。

回过来说，疫情仿佛没有发生过一样，全球股票市场出现了V型反弹。图上是全球主要股指的走势，一个大V型，只是反弹多少的问题。

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你再看这个V的形状，V的深度就跟国家有关了。从国家角度看是中国和美国领先，中国和美国的反弹，这个V字是深V翘上去的。右边的图也显示了，橘色的部分是在疫情冲击下，股市下挫的部分，黄色是回弹的部分。

这么一看就非常清楚了，前面的黄色部分当时掉得少，没掉那么多，后期涨得多。所以从国家角度来讲，很明显，中国和美国领先，新加坡和英国垫底，还没有回到3月9号之前的高位。

中间橘色的部分我们怎么定义呢？我们用的是3月9号到26号的数据，因为所有V的最底部都在3月26号左右，不同的市场略有一些差异，但是基本上没有太大的差异。

也就是从3月6号石油暴跌开始，3月9号美国股市开始熔断，连续12天里面熔断了四次，到3月26号美联储作为定海神针进来，发生了历史上最大的放水，放了六万亿美金进去。

从全球金融市场的角度就像做了两周恶梦一样，然后这事就完了。

这个底部已经过去了，即使是英国和新加坡也是有一个V型反弹，只是没有反弹到3月9号之前的高位而已。

这意味着什么呢？比如说今天很多人说，老师，今天股市跌成这么一片绿，你不怕底下拿鸡蛋砸你吗？我说我早告诉你清仓了，为什么拿鸡蛋砸我？

这里面我会告诉你一个很基本的原则，市场没有纯理性，从3月9号开始到3月26号这两周之内发生的市场过度反应告诉大家，面临巨大的不确定性的外生冲击的时候，一种很自然的反应就是，先跑为敬。

学过我们课程的同学都知道银行挤兑，当时有什么呢？是市场挤兑。大家争相出逃，所以从理性到不理性也就一线之隔，这时候的市场反应一定是超预期的。

我宁可先跑了以后再回来，也不留在里面被枪打中。看到这个V字型的时候，反弹一点都不奇怪。

我记得在3月12号的时候，我的朋友就开始陆续在纳斯达克买进，虽然他可能买得早了一点，但是从后期看绝对是做对了。这是第一个信息，而且这条信息你要把它推广，而不是老师说完就到这儿了，市场并不是只有应对新冠疫情的时候反应过度。

第二条信息，V型反弹的大小反映的是对一个市场未来增长的两个预期。这个V反映了两个说法，第一个就是你会从不同的V里面看出市场未来的增长在哪个国家、哪个行业。

在哪个行业？再往下翻你就会看出一个很意思的地方，各个市场的权重股，我没有把全部的权重股拿出来。

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首先看垫底的两个，英国和新加坡市场的Top10的权重股，英美烟草等等，很明显英国股市的权重股里面没有体现出市场的动能。新加坡的权重股是食品、烟草、地产还有银行，都不是这个时代的动能。

好了，再看看德国和美国就很清晰了，美国基本上全是。我们上次也说过，美国从六七十年代时候的大规模消费慢慢转向金融，之后转向科技。到了2010年之后基本上全是科技，特别是到了2015年以后，科技基本上占据了绝对的地位。

所以，美国的权重股基本上代表的是未来的增长力在哪里。

德国也是类似，权重股都是汽车、软件、材料这些科技含量很高的行业上面。中国其实也是很类似的。第一，中国的权重股比如说上证的权重股虽然很大部分来自金融企业，但是你看金融涨得凶的主要是创业板、科创板。

特别是创业板跟沪深300已经拉开巨大的差距了，当然这种涨幅是不是特别扎实，待会儿我会用数据来给你拆解。

所以，金融市场没有感觉到新冠带来的痛苦，大伙都过得挺高兴的。今年是什么情况呢？如果你是一个以资本收益为主的人，今年一定会觉得很爽，一点都没有受到影响。

再看看美国的债市和房市，也显示出一个同样很陡峭的V。这张图说明什么呢？就说明了流动性确实比较泛滥。发了这么多钱以后，钱总得有地方去，不往股市里跑，总要往一个池子里跑。所以现在是钱太多，所有的金融资产都显示出一个强劲增长的趋势。

如果我们看整个金融资产的价格走势的话，你会觉得有点讽刺，讽刺在什么地方呢？美国的经济数据还有就业经历了二战以来最大的下挫，但是股市却走出了二战以来最陡峭的一个反弹，也就是最大的反弹，最大的V就发生在今年。

而且还有一个数据也非常地有意思。你可以看一下，2008以来没有哪一次的冲击让美国股市走过这么深的一个V。还有一个今年新鲜出炉的数据，特别有意思，这个数据不是房地产交易数据，它是一个调查的数据，不能说百分之百准确，但是确实是非常明显的。

这是全球房地产的数据，我截取了从2019年7月份到2020年7月份一整年的数据给大家看一下。如果你把它放到2020年新冠以后也差不太多。

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全球的房市涨得非常厉害，而且有大城市的房价。这一年，首尔的房子大概涨了16%点几，排在第二的应该是巴黎，涨了14%，上海、深圳都榜上有名。

这张图信息量真的是特别大。第一句话，流动性泛滥，钱总得有地方去。紧跟着这句话的是往哪里去呢？肯定是往安全的或者收益高的资产上走。当然最好是既安全收益又高。

这就回到了我们在《香帅中国财富报告》第三章、第四章里面讲到的一个很重要的问题，我一直说这差不多是人生的财富过程中，尤其对于一个正在上行的国家生活的人来说，最重要的事情，就是大城市的胜利。

为什么韩国涨得这么厉害？大家想一想，韩国大概有5000多万人口，本来它的国土面积也比较小，就意味着什么？一个都市大概就容纳下了大量的人口，所以韩国基本上是围绕着首尔形成了一个大的都市圈。

所以韩国基本上就分为首尔和首尔以外的城市，韩国的人均GDP应该是我们国家的两倍以上，在两万美金以上。在发达经济体里面，韩国的经济增速还是保持不错的，而这么一个国家的经济增长主要放在了大城市上面，主要的大城市就是首尔。

所以这个数字表明的是什么？大城市的胜利，是大城市承载了很多的增长，巴黎还有其他国家的大城市都是一样，这是第一点。

第二点，为什么今年这个趋势更加显著了？钱要有地方走，钱比我们人的认知快。你要跟着钱走，不能够跟着胡说八道的人走。

钱比人聪明，钱已经往那些安全、收益高的资产上流动了。不知道你们记不记得，2月份的直播里面，有人问我，老师，你看武汉发生这么大的疫情了，北京、上海一塌糊涂，都非常紧张。

当时就有人出来说，城市太危险，赶紧回农村，后台就有人质疑，老师，你说大城市的胜利，你看，现在被打脸了。

当时我记得我特地做了一次加餐，这个逻辑绝对不变，不但不变，而且被加强。现在你们可以点开《香帅中国财富报告》的加餐2，就是讲的这个道理。

所以钱已经意识到了，到哪里去？到大城市去。因为在这么大规模的疫情冲击下，你会发现医疗、机会、安全性还是大城市更好，没有办法，钱已经做了选择。这是第一个信息。

第二个信息，不知道你们发现没有，深圳和上海虽然上榜了，但是排名没有在最前面，这跟我们的增长不是很相匹配对不对？我的感觉就是我们国家房住不炒的政策真的很厉害。尤其是北京这种地区执行得特别好，所以把涨幅给压抑住了。

这意味着什么？我告诉我身边的人特别是刚毕业的小孩，这是党给你们一个上车的机会，给你们一个进入中产的机会，牢牢地抓住这个机会。这是党不让贫富差距变得太大，为什么？

我最近也一直在反思，我们讲了很多增长的问题。走到今天，大家开始意识到那种高速增长的年代慢慢接近了尾声。去年我就说了，低垂之果都摘完了，到了高垂之果的年代，比增长更重要的问题是什么？是分配、分化的问题。

而这件事情我们国家用一些非市场化的，可以说是降低效率的手段，降低了整个市场配置的效率。没错，虽然降低了增长的效率，但是减缓了贫富差距拉大的速度。

你们可以想一下，我曾经是限购这种政策最激烈的反对者，因为我也是个经济学者，自诩为自由市场最坚定的支持者。最近我看到贫富差距分化数据的时候就越来越意识到这才是一个社会发展到一定阶段以后社会最大的肿瘤。

所以这张图告诉你们什么？如果是纯市场化的环境下，可能北京、上海、深圳还要往前排。后面的话不要说了，对年轻人来讲非常清楚。

搞金融的人今年都特别爽。我想起了鲁迅先生的话，新冠之后，时光永是流逝，街市依旧太平。马照跑，舞照跳，可是真的是这样吗？哪些人在承受伤口，对于我们这些中产阶级意味着什么？这是下面我们要讲的事。

首先看看有没有伤口。

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第一季度，全球的工作时间下降了5.4%，意味着什么呢？意味着消失了1.33亿个工作岗位，不要小看这个。因为疫情是先在我们这儿爆发，然后到韩国、日本，然后是台湾、香港周边的地区，到3月份才蔓延出去。

所以全球第一个季度，东亚地区的整个工作时间下降了11.4%。大概有多少呢？整个东亚地区上亿个工作岗位消失了。

再看一下二季度，全球的工作时间消失了14%，一共有多少人呢？四亿多的工作岗位消失了，而其中美国是受损最严重的地方。

OECD国家的失业率已经都突破了两位数，所以对劳动力市场的冲击是前所未有地大。有多大呢？大家做了一个测算，很多人肯定对2008年的金融危机记忆犹新。但是那次主要是金融市场的人受损比较严重。

但是，整个劳动力市场尤其是稍稍低端一点的劳动力并没有受到很大的冲击。这一次恰恰相反，劳动力市场的受损无比严重，2008年对劳动力市场的冲击大概是下行了1.2个百分点，失业率控制住了。这一次是12.2%，十倍于2008年的情况。

这可能跟我们的感受不太一样，对不对？现在不是挺好的吗，到处都招人，特别是好多体制内的单位在加大招人，互联网企业也在招人。

我们看一下，这些消失的工作岗位到底在哪，哪些人在承受着这些损失？下面有一张图，大家都知道，这次疫情因为要社交隔离，所以对于那些不能远程做的工种就有冲击。还有就是不是特别必需的工作岗位。比如说一个洗碗工就不是必需，保姆也不一定是必需的。

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所以按照这两个维度，你把职业划成象限就会发现，右上角的部分是什么呢？远程工作能力很强，必需性又很高的行业，广播员、信贷分析师、计算机程序员，实际上都在右上角，基本上没有受损。

在左下角，像洗碗工、制鞋工人、伐木工人、流水线工人，这些属于在必需里面含量不高，远程工作能力很差的行业，受损特别严重。

这个我们可以理解。我给了两张图，我讲过好多次，咱们中国有三亿农民工，我们的生活真的是农民工给撑起来的。

大家看一个数字，这个数字不是常住人口，因为常住人口牵涉到暂住证什么的。这是我们自己的团队估算的一个网络人口，就是实际在这里工作生活的人口，跟是否拥有户口和暂住证不相关。

你看到这张图你就知道中国的人口迁徙到底发生了什么变化，我们在大城市里面所体会到的很多街市永远太平，不一定是真实的情况。真实的情况没有反映在我们的身边。

首先看上面一行，你们会看到一根蓝色的线和桔红色的线。因为大家都知道，春节期间大城市是人口流出的地方，大伙都回家乡去了，但是春节后就会流回来。

这里我们给了2—7月份的对比，可以看到武汉当时走了多少人呢？已经有30%多的人都跑掉了，这个可以理解。其他的城市也下降了10%几，这是比较正常的。

但是，到7月份，一些大城市都没有恢复到百分之百，都是90%几的水平。深圳、广州是属于恢复最慢的，到目前为止大概才90%左右，还没有回到巅峰期的水平。

像武汉到7月份才回到88%左右的水平。他们到哪里去了呢？你们看下面一行，河南的安阳、信阳、驻马店，山西的临汾，他们真的是心甘情愿回去吗？不是，是情非得已。

再想想这些人回去以后会造成一个什么样的后果？他们回去以后会老老实实在农村待着，收入会大幅度下降，消费一定就上不来，会导致连锁反应，总需求一定是下来的。然后会导致供给也上不来，这就是我在8月份说过的通缩的风险，而不是通胀的风险。

所以从人口的数据里面又再次印证了这一点。所以我还是那句话，我们不要以为这几个月大家都能撑，为什么能撑呢？那天我出去聊的时候说，第一要感谢中国老百姓特别能吃苦耐劳，第二，中国的自有住房率特别高。他们回去以后，也没有房租，就在自己家里住着。

昨天我还在跟一个人聊，他说在宁波你有住房的话，一个月一两千块钱，过得节约一点就能活下来，没有问题。

但是这不意味着现在没有人发出声音，这些经济后果就不会在未来呈现出来。我一直在说经济二次探底，但是我觉得还是那句话，市场比人聪明，钱比人聪明，市场最近已经用脚投票了，你看最近市场上窜下跳一塌糊涂。

在知识城邦，我7月底就告诉大家，波动会比上行的比例高，实际上那时候就应该清仓了，8月份清得干干净净。

但还是那句话，你把整个世界想象成一堆积木，每一块积木都是连在一块的。底层的积木掉了一块的话，会造成多米诺骨牌效应，所有积木都会坍塌的。在这么一个大的木制结构里面，没有一块积木不是和另外一块积木连在一块的，最后经济下行的成本，甚至社会不稳的成本是全社会一块来承担的。

那老师你不是说之前好吗？这里有一句话，现在全球的增长，全球市场的投资选择不是选美，是比丑。大伙现在都不行，但是能找到一个稍稍不丑的。

一说起来，中国有一堆问题，美国也有一堆问题。比如美国政坛的乱象、货币放水。所以你从数据上也可以看出来，尽管这两个国家的问题很多，但是在一个比丑的年代，主要增长的国家就是中国和美国。

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再把它拆开来看就非常清楚了，美国的科技，所以我把它称为第一，后新冠时代的增长。我们都知道，投资就是投增长，现在基本上可以这么说，只有中美是投资的标的。另外一些国家的大城市能够承载一些增长，这是第一点。

第二点就是增长“科技纪”。

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上一次我也讲过了。虽然美国的股市在涨，但是主要是纳斯达克涨，当然纳斯达克最近也跌成了狗。但比起来还是比道琼斯好很多。

大公司涨，有垄断的科技公司涨。在中国也差不多，也是科创板和创业板涨。

但是你再看一下，1990—2000年全球市值最大的top10公司的变化。90年代是日本制造业一枝独秀的年代。到了2000年开始就是公用事业、信息科技技术和工业的时代。到这个时候工业的含量还很高。到2010年就变了，金融、能源的头部公司开始发力，挤掉了材料、公用事业的位置。

到了2020年，基本上科技公司占了主导地位，头部公司就集中于信息、科技还有可选消费。工业就被挤掉了。

这意味着什么？你从头部的十大公司的变化可以看到一个趋势，20世纪的后期是金融的含金量在变高。21世纪以后科技含量逐渐上升，到现在科技含量达到了巅峰。

现在就非常清晰了。我讲过，买投资就是买增长，买中国增长，买美国增长。在中国和美国，又应该放在科技上面。一个普通的中国家庭，这就是我们的选项了，那怎么投？

要理清楚几个问题，首先讲一个可贸易品和不可贸易品的区别。

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所谓可贸易品，就是两国之间，或者任何两个国家，可以进行交换和交易的商品，尤其是方便运输的，最典型的像食品、手机，都是可贸易品。

理论上来讲，可贸易品就是全球都好流动，如果增长是在这些上面，就买它们就行了。可以说过去几十年，全球都享受到了各个国家增长的红利，但是在投资上有没有体现呢？这就要问另外一个问题。

第一，有几个很典型的不可贸易品，比如房子属于不可贸易品，因为它的位置不能移动。第二，服务，比如说切个肉，买个菜，服务业不可贸易。

但是这里说一点，在发达国家，没有任何资本管制的情况下，比如英美之间，你买房子的话，基本上还是OK的，所以不可贸易不能说是完全的不可贸易。

而服务业作为不可贸易品，现在稍稍改变了一点。原来的服务业基本上就是不可贸易，比如说一个美国的老师，只能千里迢迢跑到中国来。但是现在有很多平台，我比较熟悉的是VIP kid，一对一的外语家教，很多小孩都在用。

这时候你就发现美国的英语老师的这种服务，变成了可贸易。其实包括可汗学院，通过现在的互联网教育，像之前的淘宝都是给可贸易品提供了交易平台，现在越来越多了，这块做得差不多了，亚马逊、阿里、淘宝、天猫基本上都垄断了。

现在越来越多的人意识到，科技数字化速度越来越快，有一部分服务是有可能通过数字化技术变成可贸易品的。所以，数字化给未来带来了很多机会，服务业的平台会慢慢地兴起。

前一阵子我跟一个做广告业平台的老板聊天的时候，他说广告创意理论上是不可贸易品，但是假设有这么一个国际性的平台，时装设计这些创意类的东西都有可能逐渐往可贸易的方向走。

比如说从行业数字化的角度在哪个地方可能有突破呢？我将在10月23号上海的得到团队节上跟大家做更详细的阐述。

好了，接下来最重要的一个问题就是股票是不是可贸易品？当时我们组内也发生了很激烈的讨论，股票到处都可以买，肯定是可贸易品，但是你考虑到没有，资本管制、市场分割这两项就变得不可贸易了。

还有就是在股票市场上，你看到的是未来现金流，是极大的信息不对称。即使现在没有资本管制，你觉得你会大量买美国公司吗？其实很难，为什么？很多人连招股说明书、年报都看不懂，更别说英文了。

但是人不会变得那么多，哪怕是在美国，在股票金融资产交易上仍然显示出极强的偏向本国甚至本地的资产。从这个意义上讲，股票在我们的定义里面是一个不可贸易品。最近我们团队在做一些研究，很多地方的股价差异用不可贸易和可贸易解释，可能比很多市场分割还要强。

好了，这句话是什么意思呢？买投资就是投增长，可是增长不是你想买就能买。那么对于我们来讲，所有的决策都是约束条件下的最优决策。那就意味着现在很多地方的房子你也买不了。美国增长好像看上去很难买了。那中国增长到底怎么买呢？

我们来看普通人的投资决策怎么做。

首先来看房地产市场，大家特别地关心。我们在《香帅中国财富报告》里面讲得非常清楚了，但是我自己都没有想到这个分化的速度比我想象的还要快。

首先你会发现房地产在疫情之后出现了更明显的分化，和疫情之前的2019年相比，2020年北上广深，还有成都和杭州这六大城市实现了最大的涨幅，你们可以在图上看出来。

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其他的城市涨幅就比较小了，还有一些城市甚至是兰州、郑州、重庆、长春、天津、哈尔滨的房价还不敌疫情之前，这个分化已经是非常地显著了。

如果我们再看城市群的话，一线城市涨得多，涨得快，二线城市就差一些，三线就更差了，跟我之前的判断都一样。

然后再看一个，我们把区域城市群分为长三角、珠三角、东北、西北、西南、华中还有华北几个地区。很明显，珠三角涨得最快，长三角紧随其后，然后西北、东北、华北涨幅明显放慢了。

这再次意味着这是一个很难受的事情，比如说同学们在课上问房子能不能买。我真的只能建议你去看书，为什么呢？这句话真的没有统一答案。比如说北上广深成杭，我觉得这些有潜力的地方基本上都被限购，甚至能够抗通胀的地方基本上都被限购。

所以可买的你就买不了了。当然，关于城市分类，同学们可以看《香帅中国财富报告》，我在里面的名单上都已经列得非常详细了，没有太大的调整。

最近有一个调整是把南京和苏州的地位往上拎了拎，我可能在后期会再跟大家报告一次，在今年的财富报告我会对最新的情况作一些补充。但是大逻辑一点变化都没有，如果你还有机会的话，我已经告诉你安全资产在哪里，不但安全，还有高收益。

对于大部分人来说，可买的买不了，有的已经被限购了。在大部分二线城市，尤其是三线城市，你买得了的从投资属性上不能买。

我原来也讲过，前20年中国增长主要在房子上。后面慢慢地只能由部分的房子承载。有的地方房子已经不涨了，那我怎么办呢？买股票，这是最近大家都很关心的一个事情。

好了，那我们就看股票，股票市场有没有承载中国的增长？大家还记不记得去年的《香帅中国财富报告》里面我讲过，资产市场长期看增长，到中短期要看政策，超短期的时候看情绪。

我去年跟大家做过分析，股市为什么会涨？因为主要是政策面驱动。为什么7月份之后我开始不抱太多的希望，变得非常悲观？因为政策面压得太紧，而且8—11月份我强调了好多次了，我觉得都不能够再强调了，就差说出太明显的话来了。

8—11月份，中美博弈还是个大头，其间擦枪走火的事情一定会不断地发生。所以，不确定性太大，波动可能会吞噬掉你的收益。

今年中国的A股市场在往价值投资上迈了很强劲的一步。6月18号，在陆家嘴会议上，刘鹤总理开始全面对市场进行整顿，往注册制方向走。

今天来的路上，我的助理问我，我说一个市场转型。6月18号刚开完会，你期望它9月18号就建成，要是这样的话，中华民族伟大复兴也太容易了。所以增长和A股市场的关系到底有多大，我们做了一点功课，拆解了一些数字。

大家看一下这几张图。

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这三张图是全球超过1000亿美金市值的公司。1000亿美金基本上就是万亿人民币，真的是大公司，在市场上具有垄断地位的企业。这样的企业在全球大概有100个出头。很明显，我们的GDP占全世界的16%，美国占25%。但是中国这样的企业有多少呢？有15家。

这个数字大体上略低于我们GDP的占比。美国有66家，占据着绝对垄断的地位。这意味着什么呢？美国在资本市场的实力一览无余。因为市值跟企业的利润有很强的相关性，这意味着美国在所有的产业链上占据着高附加值部分。

不是说我们是制造业大国吗？但是在市值1000亿美金以上的公司里面，中国只有15家，而且我们把中概股也算进来了，因为它们是中国企业，还是要算进来的。其中金融企业占7家，美国的金融企业也是7家，这样看上去中国像个金融大国，不像制造业大国。

而在制造业里面，几乎全部是美国企业，德国、日本、英国都有企业上榜，中国是零，一家都没有。当时我看到这个数字的时候，特别震惊，查了很多次，发现就是这样子。

在制造业上，我们肯定是制造业大国，但是很明显，我们没有占据高附加值的位置。当然我想可能现在我们还处在一个工业化刚刚完成转型的阶段。我们的工业化刚刚十年左右，所以我就又拆解了一下，市值500亿美金和100亿美金的公司。

市值500亿美金，证明你在这个行业里有举足轻重的地位，中国的情况稍稍好一点，但是美国仍然占据绝对优势。

100亿美元的市值，不到千亿人民币。这样的企业全球大概有不到1000家。中国就占据比较主动的地位了，有130多家，这基本上就跟我们的制造业大国的地位相符。这其实就证明中国制造业确实还是有一定的实力，而且你会看到市值100亿美元的公司，中国排在美国之后，居第二的位置。

这意味着什么？中国在高精尖、高附加值上没有绝对优势，即使在制造业上。这是第一句话。

还有就是这些年中国A股市场没有完全能够承载中国的增长，但中国是制造业大国，这件事情毋庸置疑。

我们在往这个方向努力，但是这需要时间。但是迄今为止，还存疑。到目前为止，我们对政策面的依赖是更大的。这就是为什么前一阵子清仓的主要原因，你要问我长期看不看好？我看好。

你可能会问我，老师，你不是讲价值投资吗？我不知道大家记不记得我在线下课里面说过一句话，中国的价值投资和国外不一样。而且，价值投资是有钱人的事，你手里就50万，跟我谈什么价值投资？

这里说一个笑话，有一个农民跟一个地主签合约，地主说每个月我给你十粒米，农民说我不要，你今天给我一粒米，明天给我四粒米，如果坚持到16天的时候，这个国家的所有米给这个农民都不够。

这个故事的结尾是什么呢？到第七天的时候，这个农民就饿死了。所以还是那句话，在长期，我们都死了。这句话我已经在线下课跟大家讲过很多次了，到今天为止，在A股市场上投资是需要很高的选择技巧的。

市场不傻，因为最近的政策不行，交易量一直下行。

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这张图我贴在知识城邦里面。你们看看创业板，创业板的波动我一点也不奇怪，不波动才怪，交易量从7月下旬一直在萎缩，波动率已经创历史新高了。

我贴到知识城邦里面以后，我觉得警示意味已经很浓了，但是有同学问我，老师，你是不是要让我买股票？搞来搞去没有办法，那么我们能投什么？投基金吧。

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这里我们也给了一些数据，把这些年中国的基金和股票的对比拆了一下，也发现比较有意思的事情。这些数据大家回去可以自己看，但是我跟你讲一下结论。如果你买中了前1%的股票和买中前1%的基金的话，也就是说你碰了一个高富帅。而你碰到的股票的高富帅，那是绝对的高富帅，买中前1%的股票比买中前1%的基金的收益率高很多。

但是，如果买中前10%的股票和买中前10%的基金，收益也挺好。如果你有这种本事能够挑中高富帅。

但是如果你买得比较随意，这十年大概是要亏0.2%，但如果是前50%的基金，正收益率是8%点几。后10%的股票的收益率比基金要更多。所以投资就像谈恋爱一样，你买股票的时候，你不知道碰到的是渣男还是高富帅，但是买基金的时候大概率是经济适用男。

是不是就能买基金了？这是非常难的一个问题。首先，买基金赚不赚钱？答案是yes，我从基协得到一些数据，还有市场上的分析报告，基金是挣钱的。比如说偏股型基金，平均年化收益率16%。很不错了，债券型基金大概是8.7%，我看到这个数据有点存疑，但是官方机构不可能出错。

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我后来发现，这跟你选哪个基准很重要。如果你换一个基准的话，答案就非常不一样。如果你跟沪深300和中证来比的话，你就会得到一个完全不一样的答案。

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你要跟中证500比，买中小板指数肯定比买其他的基金要强。所以在不同的时间段用不同的指数作为基准的话，你会得到非常不一样的答案，所以不要被数字欺骗。

我说过一句话，看数据这个东西太容易了，所以数据都只能作为一个参考。

到底买什么样的基金赚钱？这里也做一个预告。首先，在一个不确定性的年代里面，从长期看，股市是要慢慢地承载中国的增长，你也没有别的选项，对不对？

比如说你现在已经被限制买房子了，能买什么？你也不能放在银行里全拿着0.35%或者2%、3%的收益率，投中国增长是对的，找专业性的溢价，投基金是对的。

今年还有一个特殊情况，上了好多新基金，不管是私募还是公募，都是上万亿的增长。前一阵子公募就涨了5000多亿，私募也涨得很厉害。我在前面看到过一个数据，这几年基协清理了大批休眠基金，还有一些小基金，比如说这两年都没有发过产品的基金。

我看了一个数据特别逗，5000万以下的小基金基本上都是赔钱货，所以就萌生了一个想法，在今年这么一个情况下，明年如果没有选择，你就只能投中国增长。你投到基金的话，有没有一些避免掉进坑的原则？

当然我们不可能教你买哪只基金，我如果知道的话就不可能在这里讲课了，但是我可以总结一些经验，放在今年的《香帅中国财富报告》里面。

回到今天的主题，长期来讲我们看好中国A股市场，但是股票市场是分化的风险投资。所以你不可能孤注一掷，把这个事情给放上去。

有一个事情要特别地强调，也是我在去年的《香帅中国财富报告》里面讲得特别多的一句话。是什么？做金融投资的钱，一定是没有流动性需求的流动性资金。

这句话很绕，没有流动性需求的流动性资金才能拿来做金融投资。说白了，就是心态要好，今天知识城邦里有一个同学说，老师，你前期说黄金白银要涨，然后我买了，我现在被套了。

7、8月份的时候，我一而再再而三地强调了投资风险，当时我记得快2000的时候，我说太高了，一定会进入大的波动下行。说心里话，我当时也准备买，后来就不买了。但是，这句话比如说年初的时候，说黄金这几年内趋势变不变化？不变化。

比如说得到的一个同事之前也问过我一个问题，有一笔资金想投资怎么办？我说你这笔钱要是没什么用处的话就买黄金吧。但如果你买了黄金，前期肯定是赚钱了，赚钱后抛了做个短差也不是问题。

假设你不想它，没有流动性需求，不用来哄丈母娘开心，不用买房买车，你也不用管。现在1900、1800跟你没有太大的关系，只要这个趋势在这里，而在市场上每天盯着盘看，是一定很难挣钱的。

所以，假设你买了几万块钱的黄金白银，打算一周挣两三千，或者一两千块钱，那么我觉得你不太适宜做金融投资。做金融投资一定是要有好心态，没有流动性需求的流动性资金才能拿来做金融投资。

而实际上更好的交易态度，要寻找专业化的议价，找那种好的基金。我不是说散户不能做，但是真正好的交易态度一定是因为好的机会，一年中只有几次。你做对几个趋势就够了，所以这是我自己的两条原则，第一，价值投资不意味着你不能动。第二，动不意味着你天天动。

比如说黄金前一阵子我看到它涨了，我就等着，如果没有机会我宁可不买。如果等到一个我觉得合适的点位，我再进去，然后就丢在那里了。它再波动，无所谓，不关我的事，一直达到我心里的价位为止。

投资就是这么简单的事情，没有那么复杂，当你觉得很简单的时候才可能挣钱。如果你觉得不简单了，特别复杂的时候，那一定是要赔钱的。

所以，回到刚才我们讲的点上，黄金到底算不算安全资产呢？黄金的大趋势我也在课程里讲多很多次，不变。但是也像我们上两次的直播讲到的，这是我们的时代，你说我像云，捉摸不定，波动性非常大。而且前期我说了，美金会慢慢出现一波走强，然后对黄金也会形成一定的压力。

但是黄金会不会之后又上去？很有可能，中美一冲突的话，可能又上去了，但是你要有好的心态，不要天天拿着它看来看去，如果这笔钱没有对你形成生计压力，放着就行了。但是如果对你形成了生计压力的话，建议你不要做。

如果流动性需求这么大的话，不如在银行买一个保本的理财产品。要么你资金少一点的话，还不如上个得到大学交一群朋友，拓展你的关系网，花一点点钱交一群朋友，在这里获得一个工作、生意机会，一定比你守在那要强。其实大部分人都不适合做股票投资。

还是那句话，我一直强调的是我讲的信息你必须要消化掉，我感觉我们的用户里面有很多这样的人，他们后来的决策都让我眼前一亮，有可能比我的操作还要好。

所有的信息都只是你决策的伴侣，只有你自己才是投资决策中最好的朋友。但是，也要记住，你自己就是你投资决策中最大的敌人，一定要提防你自己，也就是人性中的很多弱点。

再看看黄金。

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还是那句话，长期趋势不太变，但是短期波动。本来它就是一个高波动的金融资产，看你的资金是不是有流动性需求，你对这笔资金的诉求到底是什么。

安全资产在哪里？说真的，安全资产主要就是中美两国了，中美两国中间我们再看一下什么叫安全。

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我记得我在知识城邦和我的公众号里都分享过这件事情。在全球主要经济体里面，有3A级的信用债券，债券是安全资产，国债更是。但不是所有国家的国债都是安全资产，希腊就不是，很多国家都不能够算是。但是美国和中国肯定是，当然现在这两个国家没有太多的撕裂性。具体来说，我觉得徐弃郁老师的智库报告比我要深刻得多。

回到金融资产，我们来看主要经济体，把印度排除。印度的名义利率特别高，因为它的通胀太高了。现在其他国家的通胀起不来，我不是说了吗，核心CPI才0.5。

另外就是印度的数据质量也是特别地堪忧。这里我稍稍多说一句，好多人跟我吹，说印度会怎么样。我个人不是特别看好印度未来的增长潜力，不是说它没有。最近又有人吹印度下个月人口就超过中国了，印度确确实实有一个很大的优势，他们15岁以下的人口占了26%，我们只有16%左右，但这不是最确切的数字。

千万别忘了，印度没有经历过中国像毛主席这样的人物进行的大改造，印度的劳动参与率低很多。为什么？印度妇女基本上不参加工作。所以印度的劳动人口是五亿，中国大概是八亿左右。这是国际的数据，不是中国的数据。

同样的人口，印度只有我们的60%。即使把15%以下的这些年轻人口考虑进来，因为这里面大概一半是女性，她们不会被算到劳动人口里面来。

中国妇女能顶半边天，是怎么变化的？是经历了翻天覆地的社会革命才变化的，除非印度有这么一个机会，经历一场翻天覆地的社会变革，才有可能提高。这是第一点。

第二点，没有统一的语言，从制度上讲印度没有一个统一的市场，规模起不来。我觉得罗胖的跨年演讲的主题特别好，“长大以后”，其实就是个规模效应。

当时我们在线下课说过一句话，市场大才是一切的解药，在市场分割的情况下，这个效应就起不来，更不要说还有市场分割、种族分割。

再说一个宿命论，你们什么时候看到热带国家的发展速度很快，很多东西都是刻在基因里面的。这里把新加坡撇开，它其实不算一个国家，而是一个城市。

印度到现在也没有完成工业化，而且到以后快速完成工业化的机会也没有了。所以不要看绿线那么高，这里面有太多的水分，它只是通胀率高，还有我刚才讲的很多问题，安全资产就是在下面的经济体里面。

中国和美国的资产安全都没有问题，可是你们看看现在美国和中国十年期国债差多少？我们是3.1%了，前一阵子已经降到3%以下，美国大概是0.6%、0.7%，从鲍威尔前一阵子的讲话中，超过1%的可能性很低，我们预计是在0.5%～0.8%中间摆动。

两个多点的逆差，对大资金来讲，这是很可怕的。你们不要看这两个点不多，很多钱在国债期货上面。所以很多人就问，就算是从3.1%降到了2.9%，0.2个百分点算什么？

但是真正专业做这个的，都做国债期货50倍的杠杆，50倍是什么意思呢？0.1%就是5%，0.2%就是10%，即使放少一点点，10%、20%基本上不算很高的杠杆率。

好了，这意味着什么呢？在全球你都找不到这样一个超过3%的安全资产。这也是我们当时在知识城邦里发过的，看好这个策略的原因。

但是，还是那句话，这个事门槛太高了，普通人买个国债是赚不了钱的。但是我觉得对于保值来讲，如果资产过亿，这是有价值的。千万不要小看2%，再过五年、十年，你就会知道3%其实也是很可贵的。

前几年的时候，我的老板宋国青当时说，我们天天还在念叨8%、9%，以后4%你就笑吧。现在我觉得可以说3%你就笑吧，这是一个利率下行的时代。

但是这个要求很高，比如做国债期货你要有50万的保证金才行，而且杠杆率控制非常难，很多人加十倍的杠杆，一不小心一个波动没有算准的话，就搞死了。所以要求其实是挺高的。

如果真要做的话，一定要把杠杆率降低，这个趋势肯定是没有问题的，是个很好的策略，但是门槛真的很高。

这里有一个很好的安全资产，但是以安全资产为标的的策略并不是很安全。所以这意味着什么呢？在金融资产这一侧，中国人的选择没有那么多。但是新冠疫情的选择就是矮子里面拔高个，未来在高波动下利率下行，收益率下行。

中国人有一个问题，经历了太长时间的高增长，大家觉得10%、7%、8%是特别正常的。同学们，这不是正常的，这是我们这一代人享受的时代红利，但是这个时代红利是在慢慢消失的过程中。还是那句话，再分配增量的时代已经来到了，严格来说，这件事从2013年已经开始。

2019年比较明显，经过新冠疫情的冲击以后，把这个趋势加速了。很快你就会全面地看到这种影响。所以在未来的金融投资上，在高不确定性的时间，我个人认为稳妥为上策，尤其是对资产量很大的人来说，一定是稳妥为上策，不亏钱很好，能赚钱更好。

另外，投资标的的选择和你的投资年限有很强的相关性，在基金选择上，我们在《香帅中国财富报告》里面跟大家再说。

大家可能会问，老师，你说在长期大家都死了。实际上，很多的投资策略我在知识城邦里经常跟大家讲，但是有些东西不能讲得太明显。但是熟悉我语言风格的同学，其实应该挺清楚。明年的宏观策略可能要等三季度的数据出来，尤其是最近金融市场的数据。

因为政策也是一个动态决策的过程，所以大体上金融资产就是这么一个情况。

我可能还要花几分钟，因为我今天答应了一件事情，在知识城邦里我发了今天直播讲座以后，底下有很多同学问问题。我今天挑三个来回答，正好也是大家非常感兴趣的几个问题。

第一个是，美股暴跌的逻辑是什么，对中国会不会有影响？第二个是讲蚂蚁的战略配售基金。第三个是，金银的价格估值波动有没有一个合理的估值空间？

我用最快的速度回答，最后一个问题我觉得基本上不用我回答了。刚才我讲黄金的趋势已经讲了，白银比黄金的波动更大。如果你是投机者的话，在投机黄金做短差的情况下，白银会比黄金赚得更多。但是切记，赚得多的侧面意思就是赔得多，黄金的波动大很多，黄金是个高波动的投机品。

所以最近黄金的价格仍然会保持不变，长期来看，我说的是两年左右，最近的波动不会停。一直要到疫情的几个点，第一，中美的冲突、美国的大选，基本上要有一个雏形出来。然后就是疫情冲击，比如现在疫情又二次复发了，疫苗出来以后，疫情的控制大概会在一个什么水平。这个时候金银的价格大概会稳定一段时间。

关于战略配售基金，我建议你们看一下《香帅的北大金融学课》，去搜独角兽战略配售基金。其实那篇文章里面已经把这件事情讲得非常透彻了，你基本上就可以把蚂蚁的这个战略配售基金替换成独角兽，蚂蚁不也是一家独角兽吗？

那里面的逻辑已经很清楚了，假设你看好蚂蚁的成长性，当然它现在估值已经很高了，最近提高到2500亿美金。我建议可以看一下知识城邦里面，我们对蚂蚁后续的表现做了很详细的分析，在里面你应该已经体会出我的整个态度。

另外一个，资金总是有限的，短期的压力总是在的。还有，战略配售基金要有18个月的封闭期，看你等不等得起。当然你能够利用这么一个机会参与到一个独角兽里面也未尝不可，所有的逻辑都在那篇稿子里面。建议问这个问题的同学再仔细看一下，一个是我在知识城邦里对蚂蚁上市的看法，另外一个就是看独角兽战略基金。

美国股市暴跌，这太清楚了。美国基本面不行，前期主要是靠货币政策撑起来的。货币政策是什么？现在基本上已经到头了，没有太大的空间了，所以现在货币政策也不敢再收紧，但是前期又回到我开始讲的那个图里面，那个V字意味着当面对一个外生冲击时人类的情绪，看到它涨我就跑进来。

美国最近散户交易量增长了一倍，意味着什么？散户非理性，资产泡沫，这是很简单的，涨那么多了，一定会回调。这是很正常的，实际上我认为还有回调空间，对中国中长期没有太大的影响，但短期内一定会有影响，如果短期内情绪的波动波及到这里，这会不会是一个买点呢？大家根据我讲的去思考。

到最后我跟大家讲一下安全资产在哪里这个问题。可能大家以为我要讲一个鸡汤，但是我想来想去，这不是一个鸡汤，未来的增长就在中国，这真的是没有太多的疑问，尤其是你作为一个中国人。

但是在金融资产侧，你的选择真的不是很多，所以最优的安全投资策略是把自己作为投资品投中国增长，那投什么呢？那就是投行业，投你的职业选择。

今年的《香帅中国财富报告》和在得到的团队节上面我会重点讲这几个点，中国的增长在哪些方面会凸显出来。我们有一个篇章，叫做“寻找中国溢价”，就是哪些地方会找到中国溢价。

最后我想以一个故事来结束，为什么我会用“寻找中国溢价”做标题？这个大家都很熟了，上面是乔伊·弗洛伊德，他是新冠的一个受害者，由于新冠的疫情冲击，他原来有一些犯罪的案底，之后当营业员，失去了工作，后来去贩毒，用假钞，其实也可以归咎于没有工作的无奈之举。所以引发了一场很大的社会骚动，我们可以把他看作是一个社会和新冠疫情的受害者。

在华贸对面，得到对面有一个理发店，我不知道这个姑娘今天在直播间没有，可能她还忙着给人剪头发，没有时间来听讲座。那个理发店叫东田造型华贸店，我去年经常在那洗头，就认识了这个小姑娘。

今年有一天我走到华贸那个店的时候，发现这个店给关了，这个地方租金这么贵，现在人流不行，撑不起来。

这个时候我就有一点关心她，那个小姑娘到哪里去了？她大概是90年左右出生的小女孩，因为留了她的微信，我就在微信朋友圈看到了她的动态。之前看到她做一些微商的买卖，最近我突然发现她回到了郑州，因为她是河南女孩，在郑州找到了一家店面重新开始了美发的生意。我就特别感兴趣。

她是这场疫情中受灾最重的人群之一，美发非必需品，而且要靠手艺，不能远距离剪发。然后她又是北漂，没有户口，来了很多年了。她其实是过年之后来过，最后生意又不好，特别是到6月份实在坚持不下去了，就又回去了。

女生在就业市场上也会遭到一些歧视，现在快30岁了，靠这门手艺吃饭没那么好。所以我马上联系了她，跟她做了一个访谈。她就讲了她的整个心路历程，让我特别感动。她讲了这些年在北京怎么努力、怎么挣扎，收入高的时候有一两万块钱，波动性也很大。通过这次疫情冲击以后，她就觉得郑州不也挺好的吗，二线城市也是自己的老家，就回去了。

因为年轻，再加上社交媒体的兴起，就有很多网红剪发店，通过微信不断地发广告，招揽顾客。因为这个女孩子手艺很好，连我都能忍受的一定是很不错的。

她很努力，发现现在挺好的，和北京的收入基本上已经持平了，房租低，所以净收入反而上涨了。

我为什么会讲这两个故事？其实我就是讲这个社会可能会变得越来越不好，有很多不好的地方，但是真正的选择在你自己。如果这个国家、社会还有上行的空间的时候，对所有的人都是一个保佑，就是你要努力，要选择上行的道路。这就是我们在《香帅中国财富报告》中特别想跟大家呈现的，就是我们怎么找到这条路。最后祝福大家，天佑这个国家。谢谢！

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