## 101｜股指期货是A股的“妖精”吗？

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 在上周的课程里，你听到的衍生品是不是像一个有天使面孔的孩子，充满了创造力和想象？像很多大人物，比如美联储前主席格林斯潘，诺奖得主默顿·米勒，都会说像股指期货这些衍生品，为金融业提供了风险管理的工具，促进了市场的价格发现，而且提高了整个市场的效率。
> 但是，我们平时在新闻媒体里听到的衍生品却像个“坏孩子”。咱们中国最常见的衍生品就是期货，你在网上一搜，那种关于“期货大佬爆仓跳楼自杀”的新闻比比皆是。而且每次在股市大的下挫中，你也经常会听到媒体说：“股指期货是股市下挫的元凶”。
> 为什么一个金融工具会有这样迥异的评价呢？衍生品到底是“坏孩子”还是“好孩子”呢？我们现在不忙着下结论。这一周，我会给你讲几种典型的衍生品交易，然后让你看看衍生品为什么会呈现出一半是天使，一半是魔鬼的面孔。

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今天我们就从2015年股灾中饱受诟病的股指期货开始。

我先给你讲一个2015年股灾中的真实案例，这样你可能会对股指期货的两面性有更加感性的认识。很多人老是听说股指期货，甚至会骂股指期货。但是，其实从来不知道股指期货到底是什么。

以沪深300的股指期货为例，这就是一个金融合约，它是以沪深300指数为交易对象的。然后约定，在未来的某一个时间，按照一个约定的指数点位进行交易，每一个点位它是要进行定价的。现在我们的股指期货的每一点定价为300元。假设你买一张交割点位为3000点的合约，这个合约的价值就是90万元。

股指期货的交易和现货交易，有两个不同：

第一点，股指期货是可以卖空的。也就是说假如你看空大盘，但是手里又没有股指，你也可以卖出，如果大盘一下挫的话，你就会盈利。

第二点，股指期货交易采取的是保证金制度，12%的保证金。也就是说你买90万的合约，只要付10.8万元就可以了，也就是相当于8.3倍的杠杆率。所以你只要看对了大盘波动的这个方向，你的收益就会放大到8倍以上。当然了，要是看错了，你的损失也会放大8倍以上。这个合约，采取的是我们上周所说的，现金结算的制度。如果你哪一天的保证金低于12%了，交易所就会通知你补充保证金，如果不补，就强行平仓，那就意味着你的钱灰飞烟灭了。

好，在2015年5月底的时候，有两个投资者都使用了沪深300的股指期货，但是他们做了完全不一样的投资策略。这其实是个真实的故事，但是我还是把姓名隐去，就用A投资者和B投资者代替吧。

A是金融圈的“老鸟”了，经历过2007年的股灾。在2015年5月的时候，当时的点位很高，他的持仓也很大，他自己觉得很不安。所以他想来想去，就在股指期货上进行了“套期保值”，大量地卖空了下个月的股指期货合约。股价如果继续上涨的话，他在现货市场上会赚钱。那如果股价真的下跌的话，股指期货就会赚钱，这个赚的钱就会弥补现货的亏损。这样一来，他就把自己放在了一个比较安全的位置上。

投资者B是个很年轻的人，看着股市上涨，他就想用股指期货来加杠杆。但因为自己手里的流动资金不多，他就把自己的房子给卖了，卖了500万。他的想法是这样子的：因为杠杆率是8倍多，如果股市再翻1倍，他的500万就变成了4000多万，那就实现财务自由了。

后来的事情，你肯定知道了，6月中旬以后，股市惨烈下跌。然后A果断地在现货市场割肉，同时因为他在期货市场上卖空，赚了一票，他从2014年以来的收益保住了一大半，就基本上实现了全身而退。而B就陷入了大麻烦了，因为他有8倍的杠杆，股指只要一个跌停，也就是10%的跌幅，他的财富就跌去80%。最开始下跌的时候，B赌国家会救市，所以咬着牙四处借钱，而且当时借的钱，大部分是20%以上利息的高息贷款，然后拿着这部分钱去补仓。没有想到，股指一路下行，再没有给他翻身的机会。一个月之内，他从一个有房的高级白领变成了没房没车，还负债几百万的人。催债的电话也响，在家里和父母、老婆天天吵。这种落差，让他特别难以忍受，最后有一天从楼上跳了下去。

这个故事听上去有点惨烈，但是它其实是告诉你，股指期货和所有的衍生品一样，一方面你可以用它来套期保值，降低你的风险；但另一方面，它也可以成为加杠杆的工具，放大你的损失。

但是和其它的衍生品相比，股指期货遭遇的批评会更多。为什么呢？因为股指期货的基础资产是整个市场，所以等于是在市场下跌的时候，你有了一个工具，可以数倍地放大下跌，然后引发更大的市场下挫，甚至引起流动性危机。这个效应也叫做“流动性螺旋”，在咱们2015年的A股股灾中就表现得特别地明显。

老股民应该还有印象，2015年7月初的时候，市场的“空头”情绪已经特别地严重了，所以很多机构投资者纷纷在股指期货上下空单，也就是卖空，希望从市场的下跌中赚钱。这样大量的空单就造成了市场的进一步下跌，投资者都陷入了更大的惶恐中，大家都想出逃。市场上就只有卖单，没有买单，整个流动性就枯竭了，然后就对市场形成了更大的下跌压力。

这种价格下跌和流动性枯竭同时发生的现象，就是“流动性螺旋”，也就是我们平时所听说的“量价齐跌”（数量和价格一齐下跌）。当时市场越下跌，股指期货上的空单当然就越赚钱了。再加上8倍杠杆，几乎每个跌停都可以导致卖空者财富翻倍，那是一天之内发生的事情。所以，很多投机客就更加凶猛地加杠杆，下空单。有的人甚至会故意在现货市场上抛售，导致股指下跌，以图在期货市场上赚大钱。

最危险的是7月初的那几天，市场上出现天量的空单，差不多一半的股票被逼停牌。在当时，A股市场就像坏掉的水龙头，怎么拧也拧不出水了，这其实就是流动性枯竭。

这种局面就使得舆论和监管层一边倒地将板子打在股指期货身上，股指期货一时间就成为了千夫所指的“妖精”。所以最后交易所只能以自废武功的方式来求得自保，限制空单，提高保证金率，提高交易的手续费率，限制交易数量，严格地审查期现资产匹配的情况。这么几番下来，中国股指期货市场基本上就是奄奄一息了。

中国发生的这个事情在全球其实并不是孤例，美国1987年发生了一个“黑色星期一”事件，日本在1990年的股灾之后，舆论都曾经对股指期货大加鞭笞，日本更是停止了股指期货市场的发展，导致了大量需要做套期保值的投资者只能到其它市场上去。结果，促成了新加坡成为新的亚洲金融中心。

后来的很多实证研究都表明，股指期货并不是市场下跌的“妖精”，股指期货就像温度计，市场没有发高烧，温度计是不会显示异常的，市场下挫就去把股指期货停掉，这就像什么呢？就像发高烧，把温度计给扔掉是一样的。

当时全面停掉股指期货，造成了另外一种后果。当市场跌到一定程度的时候，就有人想抄底了，也就是市场上已经出现了买入的意愿。但是这些人又会担心，市场还有进一步下跌的压力，这个时候，如果有股指期货进行套期保值，那买入的风险就会被对冲掉。你没有卖出的权利，自然也就没有买入的意愿了。

所以说，一个没有卖空工具的市场，就像跛足的人，注定要走得高低不平。

股指期货和流动螺旋中间的关系，其实是在提醒我们，金融市场是非稳态的，一有冲击就容易偏离均衡。所以高效合理的监管是极其重要的。不管是放任自流，还是因噎废食，都可能造成事与愿违的结果。

### 💡 精华要点
- 1. 股指期货一半是天使，可以用来套期保值，降低你的组合风险；
- 2. 股指期货的另一半也可能是魔鬼，它可能成为加杠杆的工具，放大你的损失；
- 3. 在股灾中，股指期货因为可以加杠杆和卖空整个市场，所以可能导致量价齐跌的流动性螺旋。

> 香帅
> 在今天的课程里，我跟你提到了，从2015年股灾之后，基本上中国的股指期货市场就一直处于奄奄一息的状态，保证金率也提得很高，股指的下空单也有很大的限制，另外就是交易的数量受到非常严格的限制。换句话说，就是中国的股指期货市场现在处于一个被“阉割”的状态。为了防止市场进一步的崩溃和恐慌，暂时性地限制股指期货是有一定的道理。
> 但是，在事情过去了这么久之后，还在限制股指期货，是不是有必要呢？现在市场上也出现了一些不同的讨论的声音。结合今天的课程和这两天你对衍生品的理解，我想请你站在监管层的立场上，替他们想一想，你认为股指期货市场应该放开，还是应该继续限制下去？
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给那些经历过2015年股灾的朋友，看他们对这个问题到底是怎么想的。

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