## 093｜同股不同权：A股和H股的价差之谜

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这一周我们一直在讨论股票所包含的权利：投票权和收益权。你已经知道了，一般而言，同股同权。但是在现实生活中，中小股东的投票权“被代表”的情况会经常发生。

同一个公司的普通股会不会收益权不同呢？在名义上，你是不会碰到这种情况的，每一股所享有的分红权都是一样的。但是，在现实生活中，也会有各种因素造成实际上的收益权不同。比如中国市场的A股和H股就是这种情形。

今天我们就来看：

先简单地介绍一下什么叫A股和H股。

A股、H股其实都是按照英文字母为代称的股票分类，A股就是我们最常见的，以人民币计价的境内上市的股票。如果是境内的企业在香港上市，以港币计价，那就叫H股。

顺便说一句，中国的境内企业，在美国、新加坡、日本等地上市的股票就分别称为N股、S股和T股。中国有一部分企业会同时在香港和内地两个市场一块儿上市，大概一共有99只这样的A+H的股票。

理论上，不管是A股还是H股，因为每一股背后的现金流都是一样的，所以每一股的价格应该是一模一样的。但是你回到现实里面看数据就会发现，A股和H股中间，一直有相当大的差异。比如中石油，它在2000年和2007年的时候分别发行了H股和A股。2008年到2017年这10年间，中石油A、H股中间平均价格的差异能到24%，也就是说对于中石油这样同一个公司来说，A股市场的估值比香港市场整整地高出了1/4。

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那么换一个角度想，对于分别买了A股和H股的投资者而言，这样一个现象已经形成了实际上的“同股不同权”。虽然看上去，拿到的是同一个股票，但是获得的收益是完全不一样的。

但是这个事不是中石油的特例，在我们这99家A+H股的企业里面，A股价格高于H股价格的现象是普遍存在的。2007年开始，香港的恒生推出了一个“恒生AH股溢价指数”，这个指数就是衡量A股比H股贵多少的指标。这个指数越高，就代表着A股相对H股越贵；相反，指数越低，就代表着A股相对H股越便宜。这十来年这个指数的均值是119.93，那意味着什么呢？意味着这十多年来，A股比H股贵了平均20%左右。

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很自然地，投资者就会问了，为什么A股会比H股贵这么多，这个价差为什么能长期存在？那是不是有套利赚钱的机会呢？

首先我们来看一下，为什么A股比H股贵？很多学术研究都会认为，两个市场不同的投资者结构是一个重要原因，香港投资者是机构投资者主导的，他们更加注重风险规避和公司的长期价值。而我们A股市场，个人投资者的占比高达80%，我们更加注重短期回报。所以从理论上来说，这两类投资者的风险厌恶程度不同，个人投资者的风险规避系数较低。也就是说承担同样的风险，A股投资者要求的补偿更低，所以A股市场的价格会更高。这个理论在学术圈有一定的市场。

但是我的看法略有不同，我认为其实从A股市场本身的特征来说更有说服力。A股市场的估值高并不是说A股投资者自己愿意接受这么高的价格，而是因为首先在我们市场上，普遍缺乏投资渠道。另外，A股市场上也没有做空的工具，所以即使有负面的消息，你也没有办法快速地反映在价格里。再加上我们前面课程里说过的，A股市场的上市采取的是核准制，是有名额的，而且这个名额是“僧多粥少”，上市公司本身就有“壳价值”，这一系列的因素你都可以看成是在我们这个市场上，金融工具的“供给”是不足的，所以会导致价格的上升。现在你大概已经知道了，为什么A股比H股贵这么多。

但是回到理论上，这种价差长期存在是不应该的，因为如果一个公司的股票有不同的价格，它就意味着有套利的机会，作为理性的人，我们一定会对那个低价的趋之若鹜，导致它的价格上涨，甚至去抛售那个高价的，导致它价格下跌，一直到这个价差消失为止。这其实就是金融市场上的“一价定律”。也就是说如果H股比A股便宜这么多的话，那一定会有人卖A股，买H股进行套利，一直到这两边A/H股的价格达到一样为止。

那为什么A、H股的价差会持续这么长时间呢？行为金融学里面曾经对这个现象作出过解释，就叫“有限套利”。理论上，“套利消除价差”是建立在一个资金完全自由流动，完全无摩擦的假想世界里面的。而我们现实世界中存在着各种摩擦，会导致这种套利的行为没有办法完成。

比如说吧，A股和H股的市场是两个市场，这叫“市场分割”，尤其在沪港通、深港通之前，A股的投资者不能够随意地去买H股，而同时香港的投资者也没有办法进入到A股市场。所以说你想套利也套不了利。

除了市场分割以外，我们国内是采取比较严格的外汇管制的，H股是港币交易，A股是人民币交易。在目前中国这么严格的外汇管制底下，你套利的资金不可能随意地进出。所以说这些市场摩擦都会使得套利的行为无法顺利进行，导致这个价差长期存在。

现在沪港通和深港通都已经开通了，那是不是意味着我们普通投资者也可以利用这种渠道进行A/H股价差上的套利行为呢？对这个问题，我的回答是，理论上是可以的，但是实际操作起来有很大难度。为什么？我给你讲一下。

第一，就是市场的走势比较难判断，我们团队曾经观察过恒生的AH股的溢价指数，我们发现，这个溢价其实是受着A股市场的控制的：A股在牛市的时候，溢价的价差就大；如果A股市场处于熊市的时候，溢价就小。所以当价差越大的时候，你应该果断地卖A股，买H股。

但是这就产生了悖论，在A股处于牛市的时候，你怎么会舍得放弃A股这么一个上涨的趋势，去买入H股呢？所以说，进行这个套利行为的点，其实是很难把握的。

第二，就是即使你能够准确地把握进行这种套利策略的时点，这个卖空策略的成本也是很高的。目前的A股市场，如果你要卖空，就要进行融券，融券的成本非常地高，起码在6%以上。而且我们A股市场对卖空还有很多的限制，所以你卖空的成本过高，如果这个价差不是足够大的话，就会导致你的套利的策略还不够覆盖你卖空的成本。卖空策略的成本是相对比较高的，可能会吞噬掉你的套利的利润。

第三，由于为了套利，你必须做一个配对的动作，卖出A股和买入H股。但是这种配对交易的不确定性是很大的。虽然说大部分沪港通列表里面的股份都允许卖空，但是能不能够借到足够多的股票，并不确定，这使得你的套利策略，有时候并不一定能够很好地完成。

所以说，想利用A/H股价差进行套利的投资者，一方面需要把握宏观的因素，判断市场究竟处于牛市还是熊市。另一方面还要考虑策略成本和可行性。所以套利起来困难是很大的。这也是为什么在沪港通和深港通开通以后，很多人都认为A/H股中间的价差会缩小。但实际上A/H股中间的价差不但没有收窄，随着A股牛市的来临，反而更加扩大了。

### 💡 精华要点
- 1. 中国市场的A股和H股中间存在着实际上的“同股不同权”，即长期来看A股的价格高于H股，导致A股和H股的投资者获得的收益权是不一样的；
- 2. AH股价差长期存在的原因是“有限套利”：其中包括市场分割、交易者结构不同，以及外汇管制等等因素；
- 3. 虽然A/H股的价差长期存在，但由于很难对市场进行准确的预判，而且套利策略的成本太高，可行性比较差，所以想要通过AH股的价差进行套利并不是一件非常容易的事。

> 香帅今天我们课程里讲了A/H股的价差是长期存在的，我想请你结合我们前面课程里谈到过的有效市场来想一想，A/H股价差的存在，是不是违背了有效市场的定律呢？不管是还是不是，都请你说出自己的原因，希望你能够把自己的思考放在留言区和我们一块儿分享。

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