## 116｜替资产估值——投资决策的第一步

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

咱们金融市场最不缺的是什么呢？就是“财富传奇”。

十多年以前，被称为“中国巴菲特”的段永平就曾经将自己的全部资金用0.8元美金的价格买入了大量网易的股票。当时网易处于一个什么阶段呢？真的是四面楚歌，处于一个被退市的边缘。结果几年以后，网易的股价涨到了上百元。段永平这笔投资一下赚了上亿美金。

段永平事后总结自己的投资经验，就是一句话，“要投那些价格低于价值的资产”。这句话同样也是巴菲特的座右铭。

看来所谓好的金融投资决策，就是要找到那些“价格低于价值”的资产。

那问题来了，价格是可以看得见的。但价值是看不见，摸不着的。你要怎么办呢？

所以说，准确地估算一个资产的价值，是做好投资决策的第一步，也是最重要的一步。

今天的这堂课和下面几堂课，我们就要来集中地解决，“如何准确估算投资的价值”这个问题。

首先我们来看一下，市场上流行的投资原则。很多人都知道，投资原则就是要“低买高卖”，这就意味着我们必须有高和低的一个客观标准。那这个标准就是投资价值。所谓低买高卖，就是以低于价值的价格买入，以高于价值的价格卖出。

那价值怎么估算呢？在我们金融市场上，估值的模型很多，但是你简单地归总一下，一般就是两种方法。一种是绝对估值法，一种是相对估值法。

对于这两种估值法，纽约大学有一位著名的金融学者，达摩达兰教授对此曾有过非常精辟的总结。他说：绝对估值是一种关于内在价值的估算方法。一项资产的内在价值是什么呢？就是这个资产在生命周期里所产生的预期现金流，还有这些现金流的确定性。

如说，两个房产，一个有长期稳定的租客，租金很高。另外一个，长期空置，资金收入很低。两相比较下来，前者的价值就明显地要高于后者。这就是我们平时所说到的，一个拥有高而且稳定的现金流的资产具有很高的内在价值。这是绝对估值，也就是估算资产的内在价值。

那什么是相对估值呢？相对估值很好理解，就是说你要根据类似资产的定价来估值。咱们还是拿房子做比喻。比如说你要去买一套房子的时候，最简单的做法是什么？不是去估算它的绝对价值，而是去打听一下，它旁边的小区大概是多少钱，然后再看看你的房子在这幢楼的几层，朝向是什么，是明卫还是暗卫，在这个基础上，再做微调。这就是相对估值。

对股票来说，绝对价值就是要估算这个企业未来的所有利润，然后折算成今天的价值。相对估值就是要找那种同行业、同规模的类似股票，找它们的价格作为参考。

说到这里，你可能会有一个疑问，有相对估值，也有绝对估值，哪一种估值方法会更好？

其实这个问题是一个争论了很多年的问题，你想一下就知道了，绝对估值其实给出的是一个纵向的比较，是企业对自己价值的挖掘和发现。像巴菲特、段永平他们，都是绝对估值派中的顶尖高手。

那与之相反，相对估值其实是和其它的资产的价值横向比较，给出的是一个更加贴近事实，更反映市场情绪的预期。现在的IPO，兼并收购中的估值大多是采用的相对估值方法。

明天、后天的课程里，我们还会详细地再讲解这两种估值方法。听过之后，你就会明白，绝对估值也好，相对估值也好，它们就像华山派的剑宗和气宗一样，只有个人修为的高低，没有方法论的优劣之分。

换句话说，就是任何估值方法，其实都是为人所用的方法，估值是给我们做科学投资决策的量化工具。但是投资其实根本上还是一门艺术。

你可能现在会有一种感觉，只要有了估值这么一个量化的工具，我们是不是就可以变成投资的高手了？世界上的事情哪里有那么简单呢？

在我给你讲解这一套估值的武功心法之前，我要先给你讲关于估值的几个误区。了解了这些误区之后，你才能够更好地学习估值的方法。

好，我们一个个地来看。

1.“合理估值”就一定是准确的？

关于估值的第一个误区，就是认为只要有一个合理的估值，就一定能够作出正确的投资决策。

在反驳这个观点之前，我先给你讲个故事，2000年之前，安然是全美国最大的电力、电讯、天然气公司，也是美国资本市场上最惹人注目的明星企业。市场上几乎所有的分析师都给出了特别高的估值，而且给出了买入的推荐。

那分析师们做错了吗？也没有做错什么，他们是根据安然公司的财务报表，按照各种估值模型一步一步分析计算得出的结果。

结果2001年的时候，安然曝出了丑闻，它的财务数据是大量造假的，所以所有的估值一下子都成了“笑话”。

这就是估值中必须面临的一个问题，估值是需要数据输入的，如果数据是失真的，即使步骤完全正确，估值还可能是错的。

除了数据造假以外，行业企业的结构性变化，其实也很难被估值模型刻画。

在前面的课程里，我曾经给你举过一个例子，制冰行业曾经是美国缅因州的支柱行业，盈利能力极强。但谁也没想到，几年之内冰箱出现了，整个行业都没有了。所以，一旦出现这种结构性的变化，所有的历史数据都没有用处，基于数据的估值也就变成了废纸。

所以，这就是我要告诉你的第一个误区，估值不是给了你一个现成的投资决策，估值结果只是给你提供了一个投资的参考基准。即使是合理估值，也有可能是错的。所以这是你要意识到的估值的第一个误区。

2.估值时掌握的信息越多越好？

那第二个误区是什么呢？是一个现代社会人特别容易犯的毛病，对复杂信息有迷恋。就是认为估值掌握的信息越多越好。

你看，计算机的性能越来越好，所以复杂数据和信息的处理都成为可能。各种估值的模型也越来越复杂，对数据的要求越来越多。人们总是相信，输入越多数据，估值就越接近真实值。这样一来，金融投资就会从艺术变成科学。

问题的关键在于哪里呢？其实每一个信息都是伴随着“噪音”的，当你输入更多信息的时候，实际上也输入了更多“噪音”。所以，当更多数据输入的时候，其实也产生了更多的误差。

金融市场的经验告诉我们，对于这种完全依靠数据模型的估值，其实是非常机械化的，对于冲击的反应是很慢的。所以你看到，在每一次金融危机里，那些自负的复杂估值模型都输钱输得一塌糊涂。

自然科学界其实有一条法则，现在很多人都忘了，这条法则名叫“简约法则”，也叫做“越简单越接近正确”。这个事在估值里边也是一样，你要尽量少用，而不是多用信息，如果能用更少信息、更少数据评估的资产，千万不要用更多的数据和信息。

这就是你要避免的第二个误区，估值并不是掌握的信息和数据越多越好。

3.“估值”是客观描述？

在估值中容易走入第三个误区是什么呢？就是认为估值是一个公司价值的客观描述。

当一个人拿着估值的结果来作投资决策的时候，他总有一种很自信的心理，认为我这是对公司价值的客观描述，不可能错。

但是你想一想就知道了，这句话其实本身就是有偏见的。人类几乎不可能毫无偏见地对一个公司进行估值。一个最典型的例子就是前两年对乐视估值的问题上，就有两拨人。一拨是“乐视粉”，一拨是“乐视黑”。因为估值涉及到的是预测，或者预期，所以即使基于完全同样的信息，“乐视粉”会给出一个很乐观的预期，“乐视黑”会给出极度悲观的预期，最后会得出完全不同的估值结果。

另外，还有我们个人的经历，比如说我们自己，或者自己的家人是否持有过一只股票，是不是在这个股票上亏过钱、赚过钱，甚至报纸、电视，各种媒体上的新闻信息，这些事都会让我们自然而然地进行选择性诠释，对喜欢的公司，去忽略那些悲观因素，对不喜欢的公司或者行业加大悲观因素的权重。所以，我们自己需要克服这些偏见。

更重要的是，你在分析别人的估值的时候，也要记住这种偏见是普遍性的。所以对于估值结果你永远要保持一个客观和冷静的态度。

这三点是你在估值中很有可能碰到的三个误区。

最后我想借用一位我很喜欢的作家说的一句话送给你：

> “他们只知道万物的价格，却不明白它们的价值”。

在下面几天的课程里面，希望我们能够一起通过学习，明白万物的价值之所在。

### 💡 精华要点
- 1.两种估值方法：绝对估值是关于企业内在价值估算的方法，相对估值则是根据对类似资产定价来进行估值。
- 2.估值三大误区的启示：一是，估值只是提供了一个参考基准，即使合理估值，也可能是错的。二是，估值实际上是越简单越好，要克服对复杂信息的迷恋。三是，估值并不是一个公司价值的客观描述。在自己估值和分析他人估值时，都要克服偏见，对估值结果保持客观和冷静的态度。

> 香帅今天的课后，还是要给你留一道思考题。
> 在学我们这门课之前，我相信很多同学实际上作过很多很多的投资决策。我想请你分享一下，你平时的投资决策中，你会作估值分析吗？你的投资决策，比如买股票、买债券、买房子，你到底是怎么作出你的投资决策的？
> 希望你能够把你的经验和思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给你身边的股民朋友，问问他们，在买股票的时候会不会进行估值分析？如果不进行估值分析的话，他们到底是怎么作出自己的投资决策的？

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