## 188丨“新浪架构”：VIE结构的红筹上市

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天课程的开始，我先报一串企业的名字，然后你判断一下，能不能在5秒钟之内，说出它们的两个共同点。听好这些企业名字，新浪、搜狐、网易、百度、腾讯、阿里、国美、蒙牛、玖龙纸业、无锡尚德。

好，我现在公布答案，你看看自己是不是说对了。第一，它们全都是民营企业；第二，它们都是在境外用协议控制VIE的模式进行红筹上市的（VIE:Variable Interest Entities,可变利益实体）。

好，民营企业很好理解，可VIE结构的红筹上市这个概念，对很多同学来讲就比较不明觉厉了。但是我告诉你一个事实，上个世纪以来，我们所熟悉的很多明星民营企业，大多是属于VIE红筹上市的阵营。那么到底什么是VIE红筹上市？为什么民营企业都会用这种结构呢？今天，我们把这个事儿讲清楚。

好，为了理解这个特别不明觉厉的词语，我用一个例子。假设现在，我决定成立一个香帅科技信息公司。这个公司里面有很多业务，它会包括线上教育、动漫金融、咨询业务、投资业务等等。拓展了一段时间以后，我们感觉应该扩大规模，准备上市融资。但是一打听，想在A股上市，估计要猴年马月。

我找了投行，让我直接去境外融资吧。一看中国证监会的监管文件我就傻眼了——香帅科技信息公司作为一家中国境内的企业，要直接去境外融资，首先要满足“四五六”原则，就是企业的总资产不得少于4个亿，上一年的利润不少于6000万，上市的融资额度不少于5000万美金。

就算满足这个条件，还有商务部、外汇管理局等一系列的部门要跑，手续会非常地繁杂。即使到境外上市以后，万一我的业务想扩张，想增发股票或者发行债券，我还得再报批。

那现在怎么办呢？投行的专家就给我出主意了，“香帅，你做一个VIE结构，走红筹上市的道路吧”。

那要怎么做呢？首先，我到开曼群岛，也就是一个离岸的金融中心去注册一个公司，叫“香帅国际”。这里注册非常简单，也便宜，而且岛上有注册的一条龙服务，非常方便。

好，接下来，我通过一系列的协议，让“香帅国际”为大陆的这个“香帅科技信息公司”提供各种独家服务，比如咨询服务、管理服务、技术服务，这个协议里会说清楚，要收取非常高的服务费——就相当于我把境内的香帅科技信息公司的绝大部分，甚至是全部的收入，都转移到了香帅国际，就是一家境外的企业。这就是所谓的协议控制，英文叫做VIE结构。所以，“香帅国际”通过服务协议的方式，实现了对大陆“香帅科技信息公司”收入的整体控制，然后我们用“香帅国际”作为上市主体，到港交所或者到美国纳斯达克去申请上市。

这种让一个境外公司，协议控制大陆公司业务到境外上市的模式，就是VIE结构的红筹上市。更准确地说，红筹上市是一个统称，以大陆业务为主的境外公司在境外上市就是红筹上市，其中这种协议控制是民营企业最常见的一种上市方法。

现在搞清楚了这个VIE结构的红筹上市是什么，那它的好处到底是什么呢？

对于一个民营企业来讲很简单，第一，是可以方便你融资。第二，肯定是便利了，避免了繁琐冗长的境内企业境外上市的审批程序。第三，财富可以最大化。只要上市以后，我是没有流通上的限制的，很容易把股票抛售变现，套一笔现金出来。所以，融资、便利、财富最大化，是三个特别重要的好处。

除此之外，还有一个非常重要的作用，就是绕开监管。

这话怎么讲呢？比如说，如果香帅公司有网络出版服务这项业务，我是没有办法到境外上市的，因为这个行业国家规定是不能够有外资进入的。但是，在境外注册的香帅国际就不受这个制约了。所以，通过这个协议控制VIE结构，大陆香帅公司的经营权和收益权，就实际上形成了分离。香帅国际获得了大陆香帅公司的收入和资产，但是在经营管理上，并不形成对大陆这个公司业务的改变和任何冲击。换句话说，通过这个协议控制，我们就达到了既满足国内监管要求，又满足境外上市要求的这么一个双重的标准。

实际上这种协议控制的VIE结构，就是新浪在2000年左右，为了在境外上市而创造的。当时我们国家，是不允许外资或者外商提供网络信息服务的，但是它没有限制你提供技术服务，所以最后新浪就设计了这么一个境外投资者去投资离岸公司，然后以独家服务的合作方式，来取得境内公司控制权的模式。正因为此，VIE结构也被称为“新浪架构”。

这个模式出来以后，几乎所有的民营企业在境外上市都开始采用这个模式。而且在实践中，这个结构也设计得越来越复杂。比如说我可以在开曼公司的上面和下面再设立一个BVI公司（在英属维京群岛British Virgin Islands注册的公司）。这个岛是全世界最宽松的注册地，几乎没有税收，而且连股东材料都不用交，隐秘性所以特别好。假设说，香帅这个公司里面有一个股东的姓名，我不想暴露出来，你就可以设置这么一个BVI结构，这样就把你股东的信息给藏起来了。

再比如说，你还可以利用香港和内地之间的税收安排和税收优惠，在开曼公司底下再设一个香港公司，这些结构就叫做复合型的VIE结构。

好了，听上去这种VIE结构的红筹上市很完美。那它是不是有弊端呢？

1.监管风险

当然，首当其冲的就是监管风险。

比如说，工信部在2006年就出台过政策，要加强对外资准入的监管。再比如说，红筹上市把收入转到境外去，就涉及了资本外逃的问题，有些企业可能就会利用这种境外和境内联动的通道进行资本转移。国家外汇管理局在这个模式起来以后也加强了监管。另外一点，就是国家也担心设置这种结构以后，股东信息被隐藏起来，可能会有一些贪官利用这种结构转移资产。

在我们国家现行的法律法规制度下，其实VIE的红筹结构处于一个比较“暧昧”的状态。监管层没有说No，而且在实践中基本是采取了默许的态度，但是也没有说Yes，就是没有给正式的“准生证”。所以，很多人都认为VIE 结构面临着政策的不确定性。

2001年，企业到境外上市的时候还要审批，拿到一个无异议函才能去境外上市。国家外汇管理局又出台了外汇登记规定。2006年，由商务部、国资委、税务局等六个部委，联合发布了一个叫《关于外国投资者并购境内企业的规定》，也就是著名的“10号文”。这个文件给红筹上市增添了很多成本，而且设置了很多关卡，这样就使得很多民营企业的筹资之路，显得更加地不平坦。

2.回流问题

除了这种监管的风险之外，还有一个风险就是回流的问题。

我们都知道，2008年以后，中国国内的金融市场扩容很快。尤其在2012年和2013年之后，金融自由化的步子迈得比较大，国内的金融工具也变得比较丰富。另外，中国A股市场，我们都知道，一直僧多粥少，所以A股市场的估值很高。所以很多企业就动了回归A股的想法。要回归A股，就得拆除境外上市的VIE结构。打碎一个旧世界，往往比建设一个新世界还要难。拆除VIE的成本是非常高的，而且整个拆除的过程也非常地漫长。

所以说这种VIE结构的红筹上市，你可以看作是中国民营企业发展的一个小缩影。企业为了生存和发展，会不断地去创造新的模式和工具，但是在这个创造的过程中，也会面临各种各样的问题。

### 💡 精华要点
- 1.让境外公司协议控制大陆公司业务，然后在境外上市的模式，就是VIE结构的红筹上市。这个模式方便了企业融资，为企业减少了行政审批的摩擦和成本，也承担了一些避税和绕开国家监管的职能。
- 2.这个模式也面临着一些问题。第一，它一直处于被默许，但没有被公开承认的暧昧地位，时刻面临着监管的达摩克利斯之剑。第二，如果现在企业要回流中国的话，还面临着拆除VIE结构的巨大成本。

> 香帅
> 好，今天课程最后要给你留一道思考题。可能有同学已经发现，最近我们的思考题变得越来越难。这个“难”不是要为难你的意思，而是开始促使我们从简单地理解课程内容，到运用课程内容去作出自己思考的这么一个转变。
> 比如说今天我们谈到了VIE结构的红筹上市。在这个过程中你也可以看到，这个结构确确实实滋养了一大批明星的民营企业，甚至有时候很多人都说，这个结构滋养了中国的互联网企业。但是同时，在另外一个方面，在这种结构越来越复杂的情况下，可能会对国家的监管政策，尤其是税务、资本账户管制，还有对于某些贪官的不法收入的控制这些方面，造成了一定的影响。所以，也有人非常反对这个模式。
> 结合今天的课程，我想请你谈一谈，对VIE红筹上市，你觉得应该支持还是限制？为什么？
> 欢迎你把你的深度思考放在留言区，跟我们一块分享。也希望你能够把今天的内容分享给你周围的朋友，让他们一块分享你在金融知识上的得到。

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