## 114｜延展话题：中国股市大盘同涨同跌背后的秘密

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

对中国股市略有所知的同学都知道，“同涨同跌”是中国A股市场一个最显著的特征，只要大盘有风吹草动，大家就拼命地加码，要么“全国江山一片红”，要么就“屏幕一片惨绿”。

这个现象，其实你可以用这一周我们课程里的一个金融学术语来解释，同涨同跌这个现象意味着中国A股市场的波动，更多反映的是市场的系统性风险，而不是个股的个体性风险。

这句话到底是什么意思？对我们投资者又意味着什么呢？就是今天我要跟你讲的内容。

在解释这个逻辑之前，你不妨先问自己一个问题：你觉得是一个多元化的社会更安全，还是一个大家的思考模式、审美、价值取向都一致的社会更安全呢？你可以在脑子里想一下这个问题。

如果你对这个问题的答案有疑虑，我可以给你一个例子。

上个世纪三十年代的德国，就是一个高度同质化，完全不容忍不同思考、审美和价值取向的社会。结果你当然知道，整个国家被带上了法西斯专政的路上，全球浩劫的二战就此埋下了祸根。

那为什么一个看似整齐划一的社会会更危险呢？

这个道理其实挺简单的。当一个信号传过来的时候，多元化的社会会反应各异，然后影响相互抵消，所以这个影响就会比较小。但是同样的信号传达到一个非常同质化的社会的时候，就会非常容易地被接受，而且强化，甚至产生集体性的狂热，最后导致崩溃，就像二战前的德国一样。

在生物学上也有类似的现象，缺乏基因多样性的物种对环境的适应能力就不强，就更容易灭绝。比如说曾经雄霸地球的恐龙，就是这样一种生物。

这样的逻辑，你完全可以用到金融市场上。

在前两天的课程里，我们讲过，任何一个企业的价格波动，我们都可以拆解成两个部分，来自整个市场的波动和来自公司自己的波动，分别叫做“系统性风险”和“个体性风险”。因为市场上各个企业的信息各异，波动的方向也是各异的，所以个体性的风险就会被分散，被抵消。而系统性风险，它是影响全局的，就没法被分散抵消。

所以，当一个市场上金融资产的价格大多反映的是系统性风险的时候，就会产生两个后果：

第一个后果，公司自己独有的信息就被排挤，不能够进入到公司的价格里面。用金融学的术语说，就是个股的定价没有能够充分反映企业的特质，像经营、管理、利润等等。

第二个，就是所有股票的价格会更容易朝着一个方向波动，任何一点点好消息或者坏消息都可能产生过度的市场反应，这也就是俗称的股市同涨同跌。而这种同涨同跌的市场趋同，就像一个同质化的社会一样，信息容易被强化，导致更大的市场波动。

好了，说到这里，你已经明白了，中国股市同涨跌的现象背后，是因为我们的股价大多数反映的是系统性风险。所以市场只要稍有风浪，好股票就会被连累，而市场略有起色，烂股票也就跟着鸡犬升天。这样一来，整个市场就失去了用价格作为信号机制，优化资源配置的作用，同时也会产生市场过度波动的风险。

所以说，“大盘同涨跌”，“全国江山一片红，一片绿”不是段子，它背后反映的是咱们中国股市定价效率的低下和过度风险。这个结论不是杜撰，而是一个全球的普遍规律。

金融学术圈有一个特别有名的研究，Randall Morch的一篇论文——《股市的信息含量》，The information content of stock markets。这几位学者把全球几十个国家的股市回报率做了一个集中研究，他们就发现，如果一个国家的股价大多反映的是系统性风险，股市就会呈现出同涨跌的情况。而这些国家，大多数是发展中国家，比如中国、马来西亚，还有波兰。而那些个股和大盘走势相对独立，也就是说股价大多反映的是企业个体信息，大多数是发达市场，比如美国、英国、加拿大。

为什么会出现这种发达市场的股价反映个体性风险，而欠发达市场的股价反映系统性风险的现象呢？

Randmark他们做了进一步的研究，他们发现，这个信号主要和市场的投资者保护是紧密相连的。发达市场一般法制建设完备，中小投资者的利益被保护得比较好。而欠发达市场，一般投资者保护不力，公司的治理是非常薄弱的。

举个例子，在美国，对信息的披露、造假、内幕交易这些行为的处罚都非常重。比如著名的安然公司，就是因为财务造假，不但被退市，而且所有的当事人都遭遇了天价罚金，连为安然服务的审计机构都被逼破产了。与安然合谋财务造假的花旗、摩根集团，分别向安然破产的受害者赔偿了20亿和22亿美金。安然直接涉案人员更是被判刑10年。

而这里面最有意思的一个点在哪里呢？我们都知道，一个人去上诉一个公司的话，就像蚂蚁对大象一样，是一场不公平的战斗。而在美国的证监法里面规定，你只要是证券案的受害者，不管你是持有1股还是持有10万股，都有权发动集体诉讼，让这个造假的公司陷入“人民战争的汪洋大海”。一个公司如果不能自证清白，就必须赔偿巨额的损失。而相关的律师会获得丰厚的分成奖励。于是美国的律师们都像啄木鸟一样地去寻找这些违规的公司，一旦发现有内幕交易，马上去号召受害人团结起来，进行集体诉讼。

所以在美国的证券市场上，这种伤害中小股东、中小投资者利益的事情，受到的惩处是非常严重的，也就是俗称的犯罪成本很高。

反观中国，这些行为一般来说也是被禁止的，但是惩处的力度不大。通常就是行政处罚，几十万的罚款和警告而已，和这种证券犯罪所获得的收入比起来，犹如九牛一毛。

另外一个问题，就是和美国相反，咱们中国的证券市场长期以来没有进入民法的管辖范畴，就更不要说投资者能够进行集体诉讼了。就是独木不成林，所以根本就没有威慑力。这样一来，中国公司就经常会出现公司管理层转移掏空上市公司，侵犯投资者利益的事情。

比如有个电缆公司，公司一年的利润才1亿左右，管理层居然花了1.04亿人民币去拍卖了8把紫砂壶。中国拍卖市场的价格虚高，猫腻很多。所以明眼人一看就知道，这是假借着拍卖之名，将本来属于投资者的公司利润给转移出去了。还有的上市公司花上千万去买下董事长太太的旧车，赤裸裸地把公司的利润转到自己家里。

诸如此类，在中国的A股市场上是举不胜举。

那么这样一来，投资者自然也就会作出自己的反应——对公司披露的信息不信任，所以只盯着大盘。大盘上涨就猛冲进去，大盘下跌就拼命往外逃，对公司基本面就会相对忽视。

这样慢慢下来以后，公司的信息就进入不了股价，反而是那种政治事件，或者政策变动带来市场的情绪变化，形成股市同涨跌的局面。所以一点点波动，都很容易引起蝴蝶效益，导致整个市场非常地脆弱。

那相反，美国这些发达市场的投资者，就会比较理性，一个公司的经营好坏就会更充分地反映在股价中间。所以即使大盘出现什么波动，而一个公司自己的业绩很过硬，它受到的影响会很小，或者即便略有影响，也会很快反弹。这样一来，美国整个市场的波动就会比较小。

一个非常直接的证据是，过去十几年里，中国股市的波动率是美国股市的两倍以上。

很多同学可能会问，既然我们已经知道，中国A股市场这种同涨跌的背后其实是系统性风险过大。系统性风险过大，又是由于我们投资者保护不力，公司治理薄弱等情况导致的。那么未来会不会有改观呢？

其实这个问题监管层已经意识到了，所以这些年我们一直在强调投资者保护工作。从过去十年来看，在中国，市场同涨跌的现象已经有所减轻，另外政府最近也开始对证券市场的犯罪案件实施民事诉讼。比如最近赵薇夫妇的案件就有股民进行集体诉讼，这个目的也就是要跟美国一样，务必要让犯罪者陷入“人民战争的汪洋大海”。

所以整体上而言，中国未来的A股市场，要把这种侵犯中小投资者利益行为的犯罪成本提高，这样才能够取信于投资者，而股价才能够逐渐地更多反映企业本身的个体性风险。否则的话，中国的价值投资总归会是一句空话。

### 💡 精华要点
- 1.中国A股股市经常出现的同涨跌现象，是因为A股的股价更多反映的是系统性风险，而不是公司的个体性风险。
- 2.股市大多反映系统性风险的，一般是发展中国家，而个股和大盘走势相对独立的，大多是发达国家。
- 3.发展中国家的市场对投资者保护不力，公司治理薄弱，投资者对公司披露的信息不够信任，所以整个的交易行为会更多地受到大盘的影响。

> 香帅今天课程最后，还是想给你留一道很有意思的思考题：
> 中国上一代的企业家，以50后、60后为主，近些年来，出现了一批中国的企业家交班的现象。“权力之杖”开始转向80后，甚至90后。我想请你思考一下，一个以50后、60后为主的董事会，和一个以80后、90后为主的董事会，以后在公司的治理方面，会有什么样的不同？这会不会影响到你对中国股市未来走势的判断？
> 
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给那些喜欢钻研中国股市的朋友，看他们对这个问题有没有什么特殊的见解。

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