## 130丨本周问答：A股市场上还有其他定价因子吗？

> 香帅

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

不知道你有没有这种感觉，这几周我们的内容，后台呈现出两极的反应，一类说是“太难了，咋也看不懂”。还有一类就说是“太爽了，简直是为我量身定做的”。

这几周的内容确实是商学院金融系的核心课程内容，理论化、抽象化的程度相对比较高，会和金融市场的实践结合得比较紧密。所以如果没有金融学习或者实践背景的同学，自然就会啃得比较难一点。

其实这个时代很多人都在提倡“快乐学习”，还有人认为音频课程就是要浅显。

对此，其实我有点不敢苟同。罗胖在跟我打磨课程的时候，不断强调的一点就是：你不需要浅显，因为你面对的是一群也许不懂得金融，但是认知能力极强的人，或者是懂得金融，但是希望获得不同视角的人。这一点我从后台的留言里大概也能感受到。

我们的用户不是来追求闲庭信步的，而是来追求拓展眼界，拓展自身的，是真正地在学习。

所以说这门课程，我所希望的，是完整地将现代金融学的体系交付给你。当然也正因为如此，我不敢擅自删除掉任何经典的金融学理论，因为这样会让你的金融学认知的版图缺一块。

所以我想说，啃过难啃的骨头之后，其实不知不觉已经上了台阶。现在你不妨再回头看看自己原来的决策，再去看财经或者金融报道，再听到各种企业IPO、兼并收购的新闻，是不是有了不一样的感受？原来模模糊糊的事情现在豁然开朗了，我相信翻过一个又一个的山丘之后，你会发现，自己的视野已经有了很大的不同。

所以，希望我们的同学能够好好地再继续坚持下去，每过掉一个山丘，你就会进入一个一马平川的时代。

今天我特地多选了几个问题，要从下面几个方面来给你回答。

> @飞火流星：
> 老师，在应用投机因子的时候，是要卖出异常换手率高的，买入换手率低的。可是动量的一个参考值不也是换手率吗？按照昨天所讲的动量因子考虑，应该反过来做才对。

> 香帅

首先，股票动量的参考值从来都不是换手率，这个要明确。但这个问题还是提得特别好，因为你问到了两个因子中间的关系，就是投机因子和动量因子中间的关系。

投机因子根据的是换手率，而动量因子很多时候根据的是过去的回报率。那么这两个因子是什么关系呢？是独立的，还是相关的，我们有没有可能把两个因子糅合使用，得到更高的回报率呢？这个问题其实非常有意思。

我的答案是：是有可能的。

根据一篇发表在金融学最顶级的期刊Journal Finance，《金融学研究》上的论文。动量因子和换手率是有关的，动量因子在换手率比较低的时候更加有效，在换手率比较高的时候效果就会差一点。

为什么呢？因为换手率低意味着很多投资者还没有追逐这个股票，所以动量还会持续。而换手率高的股票，则意味着很多投资者已经关注这个股票，反应已经可能很充分，甚至是过度了，这样动量的效果就会比较弱。

所以，动量因子和基于换手率的投机因子，并不是独立的，很多做量化交易的投资者，他们都会使用多个因子，然后不断地用数据检验它的稳定性，来获得更好的收益。

所以你要记住的是，因子也是一个动态的概念，是随着市场跌宕起伏的。如果你是死板地记住某一个值，那就真的是听过很多道理，仍然过不好这一生了。

> @海洋：
> 老师，您好。根据中国动量交易的特点，2-4周的周期，势必形成频繁交易的局面，那么它和长期持有该如何平衡呢？

这是一个很好的问题，问的其实是短期策略和长期策略的关系。

在现实生活中，有这么一句话你是要坚守的——要坚持你的策略，不能换来换去，否则就会两边不讨好。

具体到海洋同学的问题，动量策略其实是一种短期量化交易策略，所以你要根据数据规律制定策略，设定止损线，然后坚决执行。这样只要规律没有发生变化，大概率你是挣钱的。如果规律变化，你就止损，这样确保损失在一定的范围内，长期来看可能大概率上是会赚钱的。

而长期持有则是另外一种投资逻辑，本质上就是价值投资，就是当你看好一个公司的长期潜力，买这家公司的股票，长期持有，不管风吹雨打，只管稳如泰山。当然了，除非你发现，你的分析错了，否则你就一直坚持。

巴菲特也犯过错误，但是只要你大部分时候分析对了，而且坚持下去，你就可以挣到钱。这时候你是不用管市场的波动的，你挣的是长期趋势的钱。

所以作为比较，前面的动量交易挣的是短期波动的钱，而这里挣的是长期趋势的钱。所以一般情况下，你是不可能二者得兼的。

你要想得兼怎么办呢？就把资金分为两份。一份做长期价值投资，一份做短期动量投资，两个账户互不影响。你千万不要想着一鱼二吃，又要熊掌又要鱼，要记住，投资最重要的就是遵守纪律，遵守纪律才能够挣钱。

> @践行者：
> 学了今天的投机因子，忽然意识到个体风险变成群体风险的话，就变成了系统性风险，这样的话，在A股市场还会不会有六因子、七因子呢？

> 香帅

这个问题非常好，我觉得践行者同学挺适合到我们金融圈来发展的，你的脑洞很大，卡位也非常准确。

我先来补充一下你的猜测，也就是补充一点背景知识。

在现实生活中，定价因子是很难增加的，很难找到新的因子。你看，2013年，尤金·法玛获得了诺贝尔奖，除了有效市场理论以外，部分的原因就是因为他的Fama-French三因子理论。可见，因子不是那么好找的，否则大家都拿诺奖了。

那因子为什么不好找呢？就是因为现有的因子已经解释了股票回报率的大部分，比如Fama-French的三因子模型，是1993年提出来的。此后25年，经过无数代人的努力，找到了动量因子、投机因子等有限的几个因子。这样一下子就解释了股票组合回报率的90%以上。这就意味着其它因子的空间已经很小了。

但是在实践中，你会发现金融机构们都在死命地研究哪些因子会影响到股价，因为哪怕是一点点的解释力，也可能形成非常优秀的策略。

市面上有很多基金是这么干的。他们是先去研究文献，把提到过的定价因子全列出来，可能列出几十个，然后不停地进行数据挖掘，看是否密切相关，看哪个因子好用。

学术圈也在做这个事情，Fama近两年就出了一篇论文，提出了一个五因子模型。在市场、价值、规模、动量之外，又加上了投资效应这个因子。投资效应就是用总资产的增长率来排序，然后他们发现，增长率比较低的小组，未来的股票回报率会比较高。

顺便说一句，我个人觉得，这个因子在中国不会太奏效，因为根据我们最近做的一篇论文，中国企业增长靠投资拉动的比重是比较显著的。

所以说，从整体上而言，我觉得未来大概率不会出现六因子、七因子模型。如果出现了新因子，可能会是和老因子重合的，新因子出现替代老因子，这是有可能的。但是说有很多很多的因子出现，我觉得目前看来，希望不是特别地大。

> @驴可达：
> 市盈率和市净率表达的意思是不是差不多呢？都是对公司的看好程度，一个是对每股收益的考量，一个是对公司净资产的考量。那么它们的区别到底在哪里？

> 香帅

驴可达同学应该是对这两周的课程听得非常地认真，你的观察是很有道理的，市盈率和市净率是很接近的，但是有所区别。

它们的分子都是股价，而分母一个是每股净资产，一个是每股净利润。听上去这两个词很相近，而且现实生活中，这两个分母也是高度正相关的。一般来说，每股净资产高的股票，每股的净利润也相对会较高。

那么这两个指标有什么区别呢？区别主要在，每股净资产主要反映的是历史累积的账面净资产，是根据会计计账减去折旧累积起来的，所以反映的是历史信息。而每股净利润反映的是当年的信息，是最近的情况。

在我们国家，因为存在着一个从原来计划经济到市场经济转型的过程，会计准则也发生了很大的改变。所以我们国家这种账面净资产的数据质量是比较差的。

还有一个问题就是我们国家的企业情况变化很快，所以市净率对于解释回报率的作用是相对比较小的。每股净利润的质量会好一点，反映的是最近的情况。所以市盈率在我们国家的预测效果会好一点。

但是，这里又但是了，学过会计的同学肯定知道，在所有的财会报表中，利润是最容易被操纵的。有的企业账面利润很漂亮，但是现金流却一塌糊涂。这个问题我们在后面的公司决策板块里还要详细地给你讲。

所以有时候，光看一个指标特别容易犯这种以偏概全的错误，所以多看几个方是正道。

> 香帅
> 好了，这就是今天的全部内容，我一共选了4个问题来回答，希望你已经对整个定价因子有了一个通盘的理解，可以把这些定价因子的知识内化到你的投资生活中。

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