## 138丨你还记得夭折的“熔断机制”吗？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

我们都知道，车行驶在路上，它和地面总会有摩擦，会产生阻力。其实市场也是一样的，市场时时刻刻会存在着摩擦，而这种摩擦的来源非常多，有时候甚至是来自制度设计本身。

今天我们要讲的熔断机制，就是这样一个制度设计下产生的市场摩擦。

“熔断”这个词，咱们中国的股民不陌生。由于2015年发生了股灾，为了防止这种市场急速下跌的过度波动，于是我们国家从2016年1月4日开始，实施了一个叫“熔断”的机制。结果只实行了4天，就引起了市场的轩然大波，很多人开年就被收割得颗粒无存。

那么今天我们看一下，这个机制曾经在我们的市场上扮演过一个什么样的角色。

熔断的英文是circuit breaker，翻译成中文就叫“断路器”，其实就是你中学课本上学过的，在电流超载，或者说短路的时候，要熔断保险丝，切断电路，保证用电安全的这么一个机制。

那么在股市上，当市场价格波动过大的时候，就暂停交易，保证整个市场系统的安全，这么一个机制就是股市的“断路器”，也就是熔断机制。

听上去非常好，防止股市的过度波动，保证整个市场的系统性安全。那就应该是减少，而不是增加了市场的摩擦。

那么实际的情况是怎么样的呢？2015年股灾之后，我们的监管层一直是希望抑制市场的波动，所以9月之后就匆忙出台了关于熔断机制的草案，规定从2016年1月开始实施，设置两档熔断的阈值，一个是5%，一个是7%。规定大盘只要跌到5%，就暂停交易15分钟，再次开盘以后，如果再跌到7%，全天的交易暂停。

结果，2016年1月4号，第一个交易日那天，开盘就急挫4个百分点。这个下挫其实在很多人的预料中，因为经过了2015年的股灾，后来的盘整以后，股指前期上涨是比较快的。而且2016年开年的时候，咱们中国面临着好几个情况。

第一，当时是人民币汇率最恐慌的时候，市场上基本是一边倒的，汇率要破7。第二，当时中国的经济增长非常乏力。第三，就是股灾期间，我国曾经对大股东和高管的股份进行过锁定，当时锁定期已经临近了，所以整个市场的压力非常之大。所以说下挫4%，虽然下挫得很厉害，但是也没什么事儿，只要让这些负面消息的压力释放出来就好了。

但是，因为有5%就熔断这么一个预期，大家这个时候就产生了一种冲动，就是在断电，或者说熔断之前赶紧逃出这个市场。果然，当天上午收盘下挫了4%，下午一开盘，只有13分钟，沪深指数就跌到了5%，然后就触发了熔断，市场交易被暂停了15分钟。

你可以想象一下，在那么漫长而寂静的15分钟，投资者内心的波澜翻涌。本来犹豫要不要卖的人，吓破了胆子，下定决心，赶紧出手。看到上午跌了4%，本来犹豫着要不要抄底买入的人也决定观望，不再买入了，随波逐流，差不多是唯一的决策。果然，重启交易以后，卖盘就像秋风扫落叶一样地占据了主动，整个市场差不多呈90度的下滑。仅仅6分钟以后，沪深300的指数就触发了7%的阈值，A股市场提前了整整一个半小时收市。

更令人惊慌的事情是发生在后来几天的交易日里面，熔断成了A股市场的新常态，每天只要一下挫，就会迅速地触及到5%，接着就触及到7%的阈值，然后全天的交易暂停。

当时大家都开玩笑说，券商当时成了全世界最好的职业，因为每天下午1点半就下班了。

在这种情况下，监管层在1月8号，也就是仅仅几天之后，就暂时地叫停了这个熔断机制。

这个事情，其实引发了很多的思考和讨论。咱们的监管层也很郁闷，我们是2015年股灾之后推出熔断机制，本来就是学习美国的先进经验的。美国在1987年的股灾之后，也是在1988年推出了熔断机制，似乎效果也不错。怎么一到中国就变样了呢？

这件事情其实你要仔细想一想，并不复杂，因为无论是操作技术，还是市场环境上，中国的熔断机制和美国的都有很大的不同。

比如说，在推出这个机制之前，美国大概是花了一年多的时间进行论证和研究。而我们从引入到机制设计，到实施，一共不到90天的时间。此外，美国对这个机制的波幅曾经进行过4次修改，最后才定下7%、13%和20%这三档阈值。也就是说你要跌到13%才会暂停交易15分钟，到20%才会停止交易。中国是有涨跌停板制度的，要是所有的个股跌幅都到10%，其实早就已经停止交易了。所以，中国7%的阈值其实是比美国定得低得多。

然而，中国股市的波动却比美国市场要大得多。从1995年到2014年，这20年间，道琼斯指数的平均月度波幅是4.26%，咱们上证指数是8.36%，也就是说波幅是美国的2倍。而且在美国历史上，从1988年实施熔断机制以来，27年间，6000多个交易日，一共出现了多少次熔断？出现过一次熔断，也就是说熔断在美国市场上是一个非常小概率的事件，推出这么一个机制，其实是给大家一种信心保证，而不是真的要给你断电。

尤其在2015年，你如果看日度的高频数据的话，会发现从6月19号到7月10号这两周中间，盘中跌幅高于5%的起码有10次，也就是说如果当时就有熔断机制的话，那两周中间触及熔断大概会有10次以上。这意味着什么？我们在一个高波动的市场上定了一个非常低的熔断阈值，所以自然地，A股的这个保险丝就会反反复复地被熔断了。

另外，其实两个阈值中间的间隔应该是有很大的讲究的。

在讨论熔断机制作用的时候，美国的学者们曾经提出过一个名词，叫做磁吸效应。诺奖得主尤金·法玛和另外一个学者特尔泽，他们都提出，如果有了这么一个熔断机制以后，同向的投资者为了怕熔断，就会赶紧抢着卖出，加速下一次熔断的到来。本来有一个反向的投资者想进场的，他想等到熔断以后大跌，所以他会把自己的交易意愿延后。所以同向的资金抓紧离场，而反向的资金延后入场，这样子就加速了下一次熔断的到来，这就是磁吸效应。

A股市场发生的，从5%到7%的这第二次熔断，一共只用了6分钟，就是磁吸效应的最好的例证。

更重要的是，美国的个股和大盘的同涨跌的幅度很小，引入一个大盘的熔断制度是防止大盘的过度波动的。

而中国不一样。在前面课程里我给你讲过，中国的个股和大盘是同涨和同跌，所以大盘的熔断机制和个股的涨跌停板其实就像一对双胞胎，看着不一样，实际上是相同的基因，起相同的作用。

按照我们金融圈里说的笑话，又搞熔断，又搞涨跌停，虽然看上去一个是针对大盘，一个是针对个股，其实不过就是一个“保险套加结扎”的双避孕措施，属于多此一举。

好了，这么一分析，你可能就明白了，为什么说美国引入熔断机制几十年，只熔断了一次，而中国引入熔断机制几天，熔断就成了新常态。这坏处在哪里呢？就是当熔断成了一种新常态以后，完全打断了市场的预期。而我们都知道，金融市场上是靠什么运行的？我在前面一再地强调过，一个稳定的市场是靠稳定的预期来运行的。所以你打断市场的预期以后，自然会造成市场的更大的波动，引起市场的信心崩塌。

你想，为了保护一幢楼的电路，于是天天不停地全楼拉闸停电，你猜猜最后会是什么结果？一定是人们决定赶紧撤出这幢楼，不再回来。

比较令人欣慰的是，这一次中国的监管层当机立断，在几天之后就立马纠错。

所以我们说，制度和物种一样，即使是好的制度，也只能生存在自己的环境底下，换了土壤，就会结出不同的果子。

### 💡 精华要点
- 1.熔断机制是当市场价格波动过大时，暂停交易，以防止触发系统性风险的交易制度安排。我国在2016年初实施了熔断机制，结果适得其反，下跌的预期加速，投资者集体火速卖出资产，使得熔断成为了A股的新常态。
- 2.我国的熔断机制学自美国，然而橘生淮北则为枳，原因在于中美的操作技术和市场环境均存在巨大不同。中国股市波动性更大，个股和大盘同涨跌，容易触碰较低的熔断阈值，触发磁吸效应，引起更大的市场波动。

> 香帅
> 今天的最后，想给你一道课后的思考题。这两天我们谈的这些内容都是非常金融专业化的，今天我们在课程里谈到了一个观点——即使是好的制度，也只能生存在适合自己的环境下。这也就是我们古话所说的“橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳”。
> 我想请你结合今天的课程，也联系一下自己生活中的经验，有没有这种情况——别人一个特别成功的经验，移植到你身上的时候，结果就不灵验了。或者说你有一个特别成功的经验，或者一套方法论，结果放到其他人身上，就变成了灾难。碰到这种情况的时候，你或者你的朋友会怎么处理呢？
> 好了，欢迎你把你的想法和思考放在留言区，跟我们的同学一块儿分享，让得到能够从我们15万同学的经验中吸取更多的智慧。

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