## 135丨本周问答：人性对金融市场的影响可计算吗？

> 香帅
> 您好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了我们本周的问答时间，这一周我要给你回答三个问题：
>   1. 关于有效市场中的人性
>   2. 关于市场制度设计
>   3. 关于港股和美股的IPO打新

> @超级流浪者
> 人是金融世界中一个重要的因素，那金融学有没有分析人的，或者说把人的“群体性因子”来加入某些公式做一些计算，继而从中获利呢？

> @黄金白璧买歌笑
> 市场有效性最后一块拼图应该是“人性因子”，人性会导致很多决策不完全遵照各种理性逻辑，老师，博弈论会加入到金融学理论框架里面吗？

> 香帅

我觉得这两个同学提出的问题都特别有意思，这其实是两个问题。一个是关于人性因子，另外一个是关于博弈论。

1． “人性因子”

关于人性对于资产价格和市场有效性的影响，其实学术圈里的讨论早就很多了。

你看，在牛市的时候，人们往往很乐观，资产价格明明很高了，但人们依然疯狂地买入，泡沫会越吹越大，形成了一个向上的循环。而熊市的时候呢，人们又往往很悲观，资产价格明明已经很低了，但是还是没有人买，大家反而往外卖，然后价格就越来越低，形成一个向下的循环。

人性的波动如此，是没有办法的事情，几百年了，这样的故事在股市里边反复地上演。现代物理学的奠基人牛顿，他其实就曾经在股市里亏得血本无归。他叹息说：我可以计算天体运行的规律，却无法计算人性的疯狂。

确确实实就是这样子的。那么这其中的难点是什么呢？股票的内在价值其实是很难计算出来的，算个大概就已经不容易了。

现实生活中，人们是怎么确定价值的呢？往往是根据股票价格的涨跌来推测股票的价值，而不是根据股票的价值来推测股票的价格。为什么呢？因为价值是潜在的，充满不确定性的。

所以牛顿的这句话，不仅仅说明了人性的疯狂，也说明了人性很难成为一个股票定价的因子。为什么呢？因为人性无法计算，而无法计算的东西是很难成为一个量化因子的。

你看，现有的股票定价的因子，都必须有一个明确的数据来源，必须有一个明确的计算方法。所以说尽管人性很重要，但是没有办法成为因子。我和我的合作者做的论文中提出的这个投机因子，其实是利用了人性的特征，但是找到了人性特征的一个代理变量，就是交易量，使它有一个明确的计算方法和明确的计算来源。

那么，在“人性”这里，我们所能够做的，就是要去深刻地理解人性的波动和它对资产价格的巨大影响。巴菲特说过，在别人恐惧的时候你要贪婪，在别人贪婪的时候你要恐惧。这句话说起来容易，其实做起来难，因为这是基于对基本面的认真分析，有了坚定的信心，对自己的判断有了强大的信念之后才能做到的。

对我们普通投资人而言，要做的首先是明白背后的道理，然后不断地努力，积累自己的分析能力和对自己分析的信心。

2.金融学与博弈论

好了，说完了人性的问题，那现在我再来说说关于博弈论的问题。“黄金白璧买歌笑”同学说得一点都没错，博弈论的分析已经加入到金融学理论框架里边来了。

在上世纪80年代的时候，就出现了一个理论流派，叫做Market Microstructure，市场微观结构。这个流派是干什么的呢？就是分析投资人之间怎么彼此博弈，获得最大的利润。

比如说你有一个内幕消息，应该怎样使用，才能够获取更大的利润？而另外一个方面，市场上的人假设知道你有一个内幕消息，他会怎么应对你的行为？这就是博弈。

这个市场微观结构的流派，在80年代的时候取得了突破性的进展，当时有很多顶尖的理论高手都在研究这个，奠定了这个流派的理论基础。比如著名的赛佛·格罗斯曼（Sanford Grossman）、皮特·凯尔(Pete Kyle)、莫林·奥哈拉（Maureen O’Hara）、大卫·伊萨里（David Easley）等等，这些人在我们学术圈真的是鼎鼎大名，像格罗斯曼，他如果不是离开学界，到华尔街大发横财的话，早就拿了诺贝尔奖；而皮特·凯尔是一个特别特别聪明的学者，好几年诺奖颁奖的时候，他都是候选人；莫林·奥哈拉是美国金融协会的主席，大卫·伊萨里是市场选择学派的创始人。

说起来，后面这几位大牛都和我们的专栏有点渊源，皮特是我们的客座嘉宾徐远教授的博士生导师；而大卫和莫林是我论文的合作者杨立岩教授的博士生导师。换句话说，这些大牛的思想其实也不断地散落在我们专栏的很多细微之处。

我想，所谓要帮助你站在高处，其中有一点就是站在大牛的肩膀上，去看待我们身边的这个金融世界。

> @林殿利
> 在A股投资是否可以建立风控措施？若是没有风控系统如何投资？

> @红火黑夜
> 老师好，我想问下在某间证券交易所会受不利因素破产么？有没有法律法规保障投资者在证券交易所的投资财产？

> 香帅

这两个问题其实都是牵涉到了投资者的财产安全问题，我的回答是——股票投资你总是要建立风控措施的，不管是A股市场还是其他市场。最常见的风控措施，一个是止损，一个是对冲。

止损是要设立一个止损点，比如说股票下跌了10%，你就必须卖掉股票，这样虽然损失了，但是可以把损失控制在一定的范围内。

那对冲是什么意思呢？我在前面的课程里给你讲过，比如你看好某只股票，觉得这个股票会跑赢大盘，但是大盘可能下跌。这个时候你的股票虽然跑赢了大盘，但你最后还是赔钱的。

这个时候你怎么办呢？你可以买入一个股票，同时卖出股指期货，这样大盘下跌的部分你就通过股指期货对冲了，所以最后你得到的是个股和大盘的差异。如果你跑赢大盘的判断是对的，你就可以获得很高的盈利了，这是关于风控的问题。

第二个问题呢，就是证券交易所会不会破产的问题。一般来说，证券交易所不会破产，因为证交所主要是提供一个场所，提供一个便利，让别人买卖股票，收取手续费和服务费，自己是不会买卖股票的。所以证交所的收入不受股价波动的影响，是一种旱涝保收的收入。

其实当市场波动的时候，成交量大的时候，证交所的收入反而会高一点。具体到我国，投资在证交所的资产是从银行划拨的，我们在券商开的户，其实是直接开在交易所名下，券商只是交易所的中间人，只要交易所没事，即使券商倒闭了，账户资产的安全依然是保证的。

当然了，你在买卖股票中遭受的损失，那就是另外一回事了。这就是投资有风险，入市需谨慎。

> @认真做梦
> 老师你好！我想知道投资者买股票的钱怎么到上市公司的账户的？

> 香帅

“认真做梦”同学的这个问题挺有意思，看上去很简单，但是其实很多人都有这个疑问。

要回答这个问题，就要区分投资者的股票到底是在哪里买的。具体来说，我们有两种情况，分别是二级市场和一级市场。

所谓一级市场，就是投资者直接向公司买股票，比如IPO、比如股票增发、配股，这些都是一级市场，是公司向投资者卖出股票，这是一手交钱、一手交货，投资者的钱就进入了公司的账户。

二级市场就是投资者中间互相买卖股票，上市公司是不参与交易的，这时候投资者的钱其实是不进入上市公司的账户的。比如说很多散户，你的钱跑来跑去，很多钱其实都没有进入上市公司的账户，是在不同的投资者账户中间流动，但是创造了流动性，对公司的股价是有很大的好处的。

> @Arielle 楠
> 老师，我有一个问题，股价对一个公司的影响是怎样的？为何股灾会淘汰一些公司？我认为因为IPO上市，企业获得一批融资，同时市场上这家公司的总股数是确定的，所以股价上涨还是下跌，都是股民在赚钱或亏钱，所以股价反映公司的市值，但如果企业不再增股数，那么股价对企业的现金流是没有影响的对吗？

> 香帅

这个同学的问题问得非常得好，证明他是真正地对这个问题进行过思考。你的理解大致是对的，股价的上下波动，公司的市值上下波动，在大多数情况底下，对于公司的现金流并没有什么影响，公司可以照常地经营。那么股灾之后，股价回升，一切都可以恢复正常。

但是你要注意的是，为什么各个公司都很害怕股灾呢？是因为股价波动有时候对公司的现金流是有影响的。举个例子，在我们国家，很多公司喜欢搞大股东的股票质押，所以有的公司就把自己的股票质押融资。但是股价一下跌，就使得质押的价值大幅下跌，所以你有时候就不得不返还资金，或者追加抵押物。这个时候，公司的运营就受影响了。

在2015年的股灾中，就出现了很多这样的情况，当时情况危急到很多企业，这样子下去可能要破产了。实际上在前一阵子A股的下挫中也发生了大股东需要追加抵押物的现象，然后给公司的现金流造成了很大的影响。所以很多公司对于这种股价的大幅下挫还是非常警惕的。

好了，这是关于公司和股价的两个问题的回答。

> @吉卜力
> 老师，在美股和港股的IPO打新又是怎样一番景象?

> 香帅

最后一个问题，是很多同学都很关心的，港股和美股的IPO打新问题。我简要地回答一下。

IPO打新在全球都是一样的，都是股民去申购发行的新股，但是我们中国A股市场的IPO打新和其他市场还是有很多不一样的地方。其中最重要的区别，就是美国和香港的IPO市场是市场化的，硬性的框框是比较少，所以市场供求的关系是很大的。

比如说美国和香港都是没有定价的上限的，市场需求大的时候定价就会很高，企业就可以多融资。而在这一点上，在A股是做不到的，因为我们有最高是23倍市盈率的要求，实际上对IPO的需求这么大的情况下，相当于是压低了发行价，所以就会形成上市以后股价上涨的预期。

你看，A股新股上市，一下子很多个涨停板，就是这个道理。而在美国和香港的IPO市场上，你很难看到一只新股上市以后，翻倍和翻几倍的现象，比如百分之十几、百分之二十几的溢价是有的，但是不会有我们A股市场这么地显著。

所以整体来说，我们和其他发达市场的IPO打新，最重要的区别就是，我们不是一个市场化的新股发行市场，所以我们的IPO打新就会产生很多的套利空间。

> 香帅
> 好了，这就是今天的全部内容，希望你已经对这一周的内容有了很好的掌握。

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