## 宏观金融趋势4 | “三高”的猴市与底线思维

我是香帅，这里是《香帅的北大金融学课》宏观金融趋势模块的第四讲。

上一讲我们讨论的是，经过2020年疫情和美国政府大放水后，全球出现了四十年未见的通胀。美联储既要控制通胀，又要促进增长，既要防止短期市场动荡，又要维持长期金融稳定，所以政策难免出现“脉冲式”波动。过去几十年那种低利率、低通胀的“大缓和年代”结束，全球名义利率上下起伏，资产价格的中枢也会出现更大波动。

这一讲我们接着讨论，未来几年甚至十年，我们面对一个什么样的资产世界，在资产配置上需要做什么样的预期调整和安排。

第一个判断，未来我们面临一个高估值、高波动、高分化的“猴市”。所谓猴市，就是价格蹿上跳下，趋势不明朗。这意味着，在资本市场上搞价值投资，赚趋势的钱变得更困难。

这种三高的资产价格是低利率环境造成的。说到这里可能会有同学问，2023年5月利率上行这么快，怎么还会是低利率环境？

这其实是一个常见的认知误区，2023年5月上行的是名义利率，但真正决定资产的长期价格走势的是实际利率。我跟你说一个公式：

实际利率 = 名义利率 - 通胀

以美国为例，现在10年期国债利率3.44%，通胀5%，所以实际利率是（-1.56%），利率仍然是负的。

换句话说，过去10年的超低利率环境并没有改变。而超低利率环境会使得资产价格出现“三高”，也就是高估值，高波动和高分化。

首先，低利率会推高资产估值，加大市场波动。为什么呢？

假设我们预期一个公司当期现金流是10亿元，如果贴现率是10%，现金流增长率是5%，那么这个企业估值是多少？

我在这门课里讲过的戈登公式告诉我们，估值=10亿/(10%-5%）=200亿。

如果贴现率下降到7%，现金流增长率保持5%不变，那么这个企业的估值就变成了，10亿/(7%-5%)=500亿。

这当然是极简模型，但逻辑是通用的：贴现率越低，资产估值就越高。尽管不同的资产对应的贴现率不同，但从整个资本市场的角度看，贴现率和市场利率高度正相关。也就是说，超低利率意味着高估值。

除了高估值外，超低利率还会加大资产价格的波动。还是用刚才的例子，一个企业未来可以创造10亿元的现金流，增长率还是5%，贴现率还是10%，但如果央行降息1个百分点，那么，企业估值将从200亿变成250亿【10亿/(10%-1%-5%)】，上涨25%。如果贴现率是7%，央行降息1个百分点，估值上涨会更夸张，从500亿变成1000亿【10亿/(7%-1%-5%)】，上涨100%。

这个原理其实很好理解，一个分数，给定其他条件不变，分母越小，分母上任何微小的变化都会导致分数值的剧烈波动。

所以说，超低利率时代意味着资产价格的高估值和高波动。但要注意，资产价格高估绝不是雨露均沾的。尤其在低增长时期，市场上好的投资项目不多，大量资金会疯狂追求少数优质资产，导致它们价格暴涨，而其他资产无人问津。资产的高分化更加显著。

综合起来，高估值意味着整体资产估值中枢的上升，也就是“价格贵”。像1750元一股的茅台，2570美元一股的BOOKING，2700美元一股的汽车地带，这样的高价股以后会经常见到。高波动就是资产价格的上下起伏越来越频繁。我们经常用“猴市”来形容上蹿下跳的市场，未来会出现资产价格“全面猴化”的情况，赚的钱会很容易给震荡没了。高分化意味着没有普涨的市场，资产价格“头部效应”显著，少数资产猛涨，大部分平庸，甚至是亏钱的。

在这种长期的“猴市”中，投资者会出现赌性更大的倾向。我曾给这种倾向取了个名字，叫作股票期权化。

我在这门课的第三部分中曾经解释过期权。这是一类特殊的金融资产，它买的是一种权利，是你可以在某个时间节点以某个价格买入或者卖出某个资产的权利。

比如，2017年年底，一个苹果股票的买入期权，允许你在三个月后用160美元一股的价格买入苹果股票——这是个权利，而你要为这个权利付点钱，8美元，这就是期权的价格。

要是股价不涨或者下跌，你就不行权，损失了这8美元。要是三个月以后苹果股票大涨，你就完成了“以小博大”的任务。

所以，简单说，期权这个产品，让你可以用一个较低的投资成本，也就是期权费用，获得在未来获取无限大收益的可能性。更通俗地说，就是“以小博大”，而且重点在“博”上，也就是去赌一个小概率的高收益，风险追逐倾向更强，对波动的容忍度也更高。

为什么现在大家会越来越追求风险？

本质上是因为风险资产的价格越来越失去“锚点”，所以市场从“估值”到“赌（估）值”。因为利率太低，估值公式失效，谁都不知道价值的锚在哪里，那就赌。赌赛道、赌企业，以小博大，去赌一个小概率的高收益。

而既然赌，当然要跟庄。所以资金会往头部资产和头部机构集中，这又进一步提高估值，市盈率变成“市梦率”。

这个逻辑下你再看很多金融现象，比如：一级市场项目估值狂飙，二级市场上相对优质标的资产“贵得离谱”，比特币、NFT的疯涨等等，似乎也没那么“匪夷所思”。它们的共性就是“估值期权化”，即追逐风险，赌一个小概率的高收益。

所以，在资产估值期权化的时代，全球市场交易的行为会越来越趋向“火中取栗”。

芒格感叹说，他和巴菲特那种赚时代趋势的钱，稳稳幸福的日子已经结束了，接下来的时代，是一个波动与我们同在的时代。这个时代让资金别无选择，只能去承担更多的风险来博取收益，金融市场也会越来越变成冒险家的游戏。

但是，注意啊，一般转折之后的都是重点。在赌性加大的同时，资产配置上还会出现另外一个趋势，就是底线思维。

所谓底线，就是部分资产需要用来保底，不能过多考虑收益。

我们之前讨论金融资产配置，一直强调风险-收益权衡，务必要风险更小、收益更高。

但是“保底”思维的出发点不同。举个极端例子，我有朋友在2022年买了不少实物黄金。从金融理论角度分析，这绝对是不理性的行为，实物黄金的磨损和携带都有很高成本，非常不划算。但朋友有自己的逻辑。实物黄金在他的配置里，是应对最坏情况的一种预案，所以他对这个配置是没有收益率的期望的，是10%还是-10%不重要。它更类似在外出旅行时身上备的火折子一样，在碰到风险的时候，这个火折子可能帮助我们挨过最黑暗的时期。

考虑到岛链化结构的脆弱性，金融市场的高波动性，不管是企业还是家庭，未来都需要将“安全底线”的堤坝筑得更高一点。

底线思维的另一个要求，就是要多元分散，如果条件允许，资产类别、币种、投资期限、投资方式都要多元化。

之前，是一个有确定性趋势的时代，“All in趋势”确实经常是比多元分散更优的策略。而这个时代的主要特征之一，就是没有确定的长期趋势，任何趋势都可能被反复的波动打碎。

任何今天看起来最稳妥的投资，明天都可能变成最危险的投机。在这个时代，“不把鸡蛋放同一个篮子里”不是心灵鸡汤，而是和未来家庭支出安全息息相关的策略。

所以，未来在资产上，可能不是均衡配置，而是一种矛盾统一的极化配置：既保守又激进。一方面要有底线思维，保住下限；另一方面，需要对高估值和高波动有更高容忍度，追求上限。这样才能够应对这个正在变动的不确定的大时代。

总结一下这一讲的内容：

1. 未来我们面临一个高估值、高波动、高分化的猴市，在这样的市场下，资产价格趋势将会非常不明朗，在资本市场上搞价值投资，赚趋势的钱将变得更困难。

2. 在这种长期的“猴市”中，投资者会出现赌性更大的倾向，时代让资金别无选择，只能去承担更多的风险来博取收益，金融市场也会越来越变成冒险家的游戏。

3. 在赌性加大的同时，底线思维也将变得更加重要。一方面部分资产需要用来保底，另外一方面多元配置要变成新常态，因为这样才能够保证未来的家庭支出安全。

好，到这里，宏观金融模块就要结束了。这四讲，我们集中讲述了从2019到2023年全球政治、经济环境的结构性变化，以及相应的资产配置逻辑变化。有时候我在想，对于一个中国的中产家庭来说，波动的大时代里，我们都是汪洋里的一条小船——扣好安全带，做好安全保障，以抵御风狂浪急。

### 💡 精华要点
- 1. 未来我们将面临一个高估值、高波动、高分化的“猴市”。这意味着，在资本市场上搞价值投资，赚趋势的钱变得更困难。
- 2. 在资产估值期权化的时代，全球市场交易的行为，会越来越趋向“火中取栗”。
- 3. 考虑到岛链化结构的脆弱性，金融市场的高波动性，不管是企业还是家庭，未来都需要将“安全底线”的堤坝筑得更高一点。

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