## “金融机构”模块串讲

*本文是基于课程中“02丨金融机构”模块的串讲，该模块共68讲，如果你想进一步学习，可在课程页面中选择该模块进行学习。

2017年我在得到上线了《香帅的北大金融学课》，2018年底我们完成了这门课，在2019年我们也没有停播，一直陆续更新了三四十讲。到2019年年底、2020年年初的时候，我们又出了《香帅中国财富报告》，我觉得你不妨把它看作《香帅的北大金融学课》更加应用型的延伸。

总共四百多讲课程，覆盖了投资银行、衍生品定价，还有经济系里面的宏观经济学、货币银行学和金融史。很多核心课程的核心内容都包含在这个框架里面了。和学院派的讲法不一样，为了回应当时用户的需求，我是这么处理的：所有的案例都要是当下的、现实的、中国的，所有的数据要求也一样。

所以我觉得，这两年的打磨不仅仅是我对用户的打磨，也是对我自己的打磨。在这个过程中，我们构建了一套特别中国的、当下的宏观金融体系。一个好的知识体系、课程体系，它应该是经得起时间检验的。比如说我们都知道，现在中国的经济也好、中国的金融市场也好，面临一个特别大的外生冲击——疫情，新冠病毒的泛滥。

在这么一个病毒泛滥的时期，在全国经济按下了暂停键的时期，这么一套体系，香帅老师讲的金融逻辑还适用吗？我的回答当然是适用的。所以我也想利用这七天的时间，用当下的一些事件，把整个课程串起来。我们来看看这套知识和课程体系经不经得起时间和事件的检验。

我们共分8个模块。第一个模块从金融世界观开始。

什么叫世界观？很多熟悉我的同学都知道，香帅是文艺派女青年。很多人问我，你这么一个文艺女青年，怎么选择这么庸俗的学科？

说实话，我也为此苦恼过。随着读的书越来越多，知识体系在头脑中贯穿，我发现，金融其实是跟哲学离得最近的一门学科。

听过我线下课的同学都知道，我曾经讲过，金融是一个舶来词“finance”。把finance拆解一下，你就知道finance的前面“fin”来自拉丁语，是和finish同根同源的词语。

直到14世纪，拉丁语传到法语、英语，finance还是终结的意思。

14世纪时，英国有一位诗人乔叟，说“death is my finance”(死亡是我的终结)。很早的时候大家就意识到了，生命的旅程和债务有很强的相关性。它的密码有两个：第一个是时间维度，另一个是不确定性。你在漫长人生中，你所处理的一切问题，都是去预判未来的不可知性。然后在更长的时间段位做跨期的安排，然后想办法降低这种不确定性，这就是金融。

对我来讲这就是金融的世界观，金融的初心就是干这件事的——去理解未来时间维度上的不确定性，然后想办法降低这种不确定性。为了实现这个目标，我们就要有很多工具。比如我们就会进行资金的积累，去进行风险的分散，然后去衡量时间的成本等等。

这个对我来讲就是金融的世界观，然后在这个过程中间再衍生出很多金融的工具。

所以我不觉得文艺女青年做金融没有什么不对，你们做的是很高雅的学科。

为了实现这个目标，我们需要借助工具，我把它称为“金融之术”，这是金融工具的模块。

专业化的社会中间，金融工具、市场也好，需要借助专门机构承担这些责任，完成目标，这是我们要讲的金融机构的模块。

有了市场以后，就有了交易的对手方，要买、要卖。有投资者也有融资者，你的决策会变成市场的一个部分，这是投资者决策模块。还有融资者决策就是公司决策的模块。

最好玩的是，当我们说到“市场”时，必须有交易的商品，金融市场交易的和别的市场不太一样，交易的是未来，未来的不确定性，这个东西看不见也摸不着。既然看不见摸不着，信息不对称性就特别大，很容易产生道德风险。这时需要有一个外在机构来进行监管。

那些市场上的交易者们、机构们，为了追求更高的利润，就可能要逃避监管。逃避监管不是说违法，比如说踩着线，那就叫金融创新。这样就形成了创新和监管的“猫鼠”博弈。

大部分创新走在监管前面，形成市场的繁荣，然后是泡沫。监管收缩，再形成危机。尤其到了现代社会之后，金融的周期性循环就变成了经济周期的缩影，这是我们也要重点讲述的，叫做“创新、监管和危机模块”。

到最后一个部分，我们都知道，古代的金融和现代的金融有很大的不同，这几年的金融和原来的金融又不同。其中最大的区别是技术。技术的发展使得市场也好、交易的方式也好，包括货币的形态、决策的模式，都发生了很大的变化。尤其在过去的十来年间，整个的IT技术、互联网技术发生了很大的变化，这使得整个世界的金融模式也都在发生很大的变化。这就是我们要最后讲述的一个模块叫做“科技金融”。

这是我们要重点讲述的六个模块，在接下来的几天里，我会顺着这个结构，结合当下金融宏观的问题，把这六个模块串讲一遍。

金融机构是什么？银行，投资银行（券商），还有基金。用很概略的方法来了解，就是金钱最多的地方。

这些金融机构到底在我们的生活中扮演着什么角色？尤其在中国这个环境里面扮演什么角色？这其实是我整个第一个模块想讲的内容。

这两天，很多同学都看到一则新闻，就是中国人民银行，也就是央行向市场投放了1.7万亿的流动性。这是在2月3号开市之前央行就宣布的。当时很多同学就讨论，央行投入这个流动性是为了支持开盘以后的股市。

结果，第一天股市大跌，这两天连着反弹，所以很多人又问：是不是投放的这个流动性在支持着股市？我们就从这里讲起，央行为什么投流动性？这个流动性到底对经济、对市场有什么影响？从这里我们来讲清楚整个商业银行体系在我们的经济体系中起着什么作用。

首先讲央行。央行是个什么存在呢？其实央行是个很新的创造，历史上古代的时候是没有中央银行这个事情的。看过课程的同学都知道，央行大概是从瑞典开始，一直到18、19世纪的时候，在英国的央行英格兰银行才是历史上第一个非常成形的中央银行。

大家现在对央行的感受基本上是“印票子”的地方，它是不是印票子的地方呢？你这么理解没有错。但是更准确的理解是，央行并不是自己可以随意决定怎么印，那都是国家的货币。货币反映的是什么呢？是国家信用。所以央行在这里充当的是一个国家信用代理人的身份。所以，所有国家货币发行的背后是国家信用。

从长期来看，你印多少钞票的数量没有什么了不起的地方。信用如果扩张，信用特别坚挺，你就能够支持更多的货币发放。但是，如果在信用不变，甚至信用收缩的情况下会发生什么呢？就是平时我们说的通货膨胀，钱不值钱了。

但是央行是不是发行了钞票就直接丢到市面上去呢？不是这样的，而是要通过整个银行体系来起作用。比如说在咱们中国，央行这两天2月3号、4号投放了1.7万亿，其实这个数不是特别准确，为什么呢？因为是通过7天和14天的逆回购来进行的，实际上大概有5000多亿是已经到期的，所以净投放大概是1.12万亿，部分是通过7天的逆回购，部分是通过14天。也就是说央行短期放了一些水到市场上，但不是直接放到我们身上。

我们现在坐在这里也没有感觉到央行1.12万亿，钱在哪呢？在银行间市场上。最主要的就是商业银行，还有一些券商机构，就是金融机构，在中国，主要就是商业银行。这里有一个数字，这个可能就是大家在理解中国的金融机构和信用体系和理解美国时特别不一样的地方。比如说咱们中国的整个金融资产是300多万亿，这是2019年三季度的数据，整个商业银行体系占了多少呢？占了接近92%。其中五大行又占到40%以上，这意味着什么？90%多的金融资产基本上全部都在银行体系里。

这意味着什么？我们有时候开玩笑说股市没啥了不起的，为什么呢？因为整个金融资产90%都在银行体系里，股市、债市都没有在中国的金融体系里和整个信用扩张的体系里起到一个特别核心的作用。

美国和我们这个情况就不太一样，美国跟我们同期，也就是 2019年第三季度的数据，整个金融资产商业银行体系只占27%，这就决定了美国的大部分融资是通过股市、股票和债券，也就是资本市场来进行的。

好了，你看清这两个体系以后，我们就知道了央行发行钞票，比如说补充流动性，补充到市场上以后放到哪里呢？放到专门的金融机构。为什么我们说金融机构是钱最多的地方？因为他们是专门处理这些钱的。

在银行间市场，部分的金融机构会拿到这部分钱，拿到这部分钱以后怎么进行循环呢？比如银行拿到这部分钱，首先是到大银行，然后就是股份制银行，再下面就是城商行再加上底下的乡镇银行。中国大概有四千多家这样的金融机构，大头就集中在五大行，再加上一二十家股份制银行和一些比较大的城商行。

在中国，这些钱通过流动性放出来以后一层一层流下来，你个人想买房贷款，你企业想扩张，你要贷款就要到银行里面去弄。中国不行，中国通过银行去拿钱。所以你看这个就是一层一层地递。我曾经在课里用了这么一个比喻，如果我们把经济包括我们的需求看作农田，央行是一个巨大的水闸，它放水，然后中间的各大银行然后加上股份制银行和小的金融机构就是一个路上大大小小的水利设施、水站。一层一层下去，这个链条一长，流到末端的时候会变成什么情况？水量会减少，另外资金的成本就会上来。

我还打过一个比方，在流的过程中，沟渠要是很通畅的话，你就可以直接流到田里面去。当然我们的沟渠也不是很通畅，比如我们的银行间市场才建立了十来年，整个金融体系中间的那个坑是很多的。

我给你举个例子，比如现在大家都在说降息这件事。其实现在整个贷款的基准利率一年期是4.2，五年期也才4.8，真的不算很高。但结果呢？我给你一个数字：阿里系的网商银行给很多淘系的小企业贷款，他们是用日利率，0.045%，整个年化利率16.25%左右。网商银行给小微企业贷款，大概是13%到18%的利率。小微企业拿到13%左右的利率就算不错了。

央行放水以后，到经济端取决于什么？取决于金融体系的效率，取决于各个路径上的成本，摩擦越高成本就越高。

另外，不是说银行有钱就能放出去的、，这是很多人对放流动性特别不理解的地方。你以为放流动性经济就能起来吗？股市就能起来吗？

未必。因为我要不要贷款，这是我的决策，这是企业端个人的决策。比如在现在这种情况底下，小微企业敢贷款开工吗？你想开工，政府还管控着不让你开工，贷什么款？再说，现在不确定性这么大的时候，哪个企业敢轻易地扩大生产呢？除了生产口罩的。这就是我们说的，要求贷款的意愿有多强，这是我要讲的情绪，市场的情绪会反映到这种信贷规模上。

整个央行通过商业银行体系放过水以后，有一个信用扩张的过程。但是放了流动性能不能够完成信用扩张的过程，其实是依赖于民间，或者整个底层人民贷款消费的欲望，贷款投资的欲望。所以商业银行体系，在我们的整个经济体里面起到什么作用呢？它其实是一个信用扩张的、信用传递的作用。

到这里可能你明白一点了，我们强调“金钱永不眠”的时候，你要意识到，金钱它只是一个外壳，只是我们看到这么一个显性的表达，底层的逻辑其实是信用。信用是什么？信用的支撑点是什么？就是我们大家对于这件事、这个国家、这个地区、这个企业有没有信心，它的增长是什么样的，它的增长稳定度大概有多少，我们预判未来会有多好。

当我们说放流动性时，不一定就能够完全起到刺激经济的作用。同样，我今天看到市场上的一些说法，比如放了流动性，资产价格就会起来。在课程里面，它从某些逻辑上是有一定道理的。

假设市场上极度缺流动性时，我们补充一些流动性进去，市场上缺钱的时候，我们补充一些流动性进去，人家就有钱、有子弹了，可能会导致市场变化。可是市场不缺钱时，补充流动性是没有什么作用的。我给大家总结：“看到央行放流动性，我们就应该坚决做多”，这种观点在投资上特别害人。

这里有2张图，2015年6月份和8月份发生两次股灾，那时候央行补充很多流动性进去，市场涨了没有？没有。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202002/06/202002061951459130786638.jpg)

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202002/06/202002061951460097594301.jpg)

市场仍然有大量的人在做空中谋了利，最后国家把整个做空机制关掉了，这才完结了。

这里插播一个，可能很多人关心这两天市场上的反弹是什么。如果我们认为股价反映的是对经济的预期，对企业利润的预期，那么站在今天大家想一想，现在这么一个情况，企业都开不了工，还不知道什么时候能开工，这个点上谈经济的复苏真是不是太早了？这么大的外生冲击底下，还没有人能预测疫情什么时候能够结束。市场价格波动在这么短期内，主要反映的就是情绪。另外，头一天下降8%，这是比较过度的反应，后面稍微纠偏一点也是很正常的。

所以你看，央行补充流动性就说资本市场会反弹，这是挺扯的事情。流动性补充最多的时候是哪一天？就是2月3号，那一天跌得最惨。

我们从现实的问题再回到我们的银行体系里面来。你会看到实际上央行到商业银行体系，它实际上承载的是整个现代社会的一个信用扩张机制。如果大家预期不好，现在大家都不用水的话，资金就会留在体系里面，就用不出去。

这就是我们2019年下半年曾经发生的一些情况，大家预期都不好，都不愿意开工、不愿意投资。那时候温和的刺激把MR增加了，但是，社会融资总额上不来。这两句话的意思就是说央行投放流动性，但是大家的投资消费意愿不强，所以大家的整个信贷扩张规模也就上不去。

这是中国的情况，中国因为90%的金融资产是在银行体系里，所以你可以想象中国对信用扩张、对商业银行体系依赖是非常大的，但是又由于我们整个是国有大银行主导，国有大银行肯定要扶持国有大企业、央企，甚至地方银行要扶持地方的国企。所以就导致民营的小微企业生存状况就比较难。

现在即使是降准都不会起到太大的作用，还是那句话，你放了，这个水流到经济小微企业的末端时，拿不到，而且成本也很高。而且现在不确定性的情况下，我生存状态都解决不了，我哪有投资和消费的意愿，所以这个钱就得直接注射到底层里面，政府你就得让利，你就得减税，让企业切切实实腰包里钱多起来。比如说减免他们的租金、减税减费，甚至给底层受灾的群众直接发钱，这才是应急状态下比较好的更有效的宏观政策，尤其是给定我们的整个金融体系的摩擦系数和摩擦成本的时候，这是更好的一些策略。

回头看美国的信用扩张体系就不一样了。美国整个的银行体系只占27%，美国的信用扩张怎么进行的呢？就是靠直接融资市场。

你看他们的债券和股市都特别发达，只要稍稍好一点的企业，你到市场上就可以发债发股票，资金的投融资的通道是比较畅通的。我们老是说，什么叫做一个金融体系比较有效率？这就是比较有效率的做法。它是整个商业银行体系加上一个资本市场的体系。

当然了，这也就是2008年为什么美国的金融危机是从资本市场上开始的。因为他们那一边的资本市场上的信用扩张能力比商业银行更强。

有很多人老是用中美做比较，就说中国会不会在资本市场发生信用危机？我说没有那种可能性，中国发生危机主要是在商业银行体系内发生危机。

所以这就是我们讲的央行到商业银行体系在整个国民经济里面起到的作用。

讲到商业银行这就回答了我的另外一个问题：商业银行去给小微企业进行扶持靠谱不靠谱？当然是不靠谱的。

有些什么更好的办法呢？比如说我刚才举的例子，网商银行。那天我看到网商银行宣布说，只要是武汉的淘系小微企业降息10%，因为他们的利率是13%—18%，降10%力度还是挺大的。

当时就有同学问我这个问题，网商银行为什么要给这么高的利率？它也没办法，因为他们的资金也是在银行间市场，他们也要通过资产证券化市场来进行补充。本来这些企业就不像央企，不像几大国有的大银行，人家金融资金成本就比较高，你不能够让企业饿着肚子，割肉饲虎，我赔钱提供给企业，这叫做公益。

互联网的科技金融企业在这个过程里，实际上能够比我们的政府，甚至比大银行更快地覆盖到这些真的特别小微的企业。

说到这里，我想跟大家讲一个故事，“羊车望幸”。喜欢历史的同学都知道。晋武帝司马炎，特别荒淫无耻，找了很多妃子。据说他后宫有5000人。

后宫有5000人以后，每天要临幸哪个妃子呢？这变成了难题。有一个宦官出了主意，说你坐上羊车，羊停在哪儿就临幸哪个妃子就行了。羊吃竹子，有一个聪明的妃子在门前放竹子，洒上盐水，晋武帝多次临幸了她。结果其他人也仿照起来了。

相比之下，《甄嬛传》里善用华妃等妃子，让她们管理底下小的嫔妃，是不是效率更高一点？而且互相牵制。我猜，这样半市场的状态会比“羊车望幸”的状态要好很多。

我们老说中国是一个间接融资市场，我们老说要发展直接融资市场。其实国内政府早就意识到了，我们整个间接融资体系里，成本太多、摩擦太多，应该发展直接融资市场，让好的企业进入融资。

直接融资企业有一个名字叫投资银行。国内不太喜欢用这种说法，国内一般用券商。在国内你会发现，券商存在感不是特别强，也没有特别强的券商，中信银行是整体的、大的多元化的金融机构，中信证券的整个实力也没有那么强。但这个市场很热闹。因为未来还是要发展直接融资市场，所以我们也把投资银行，就是券商这块做了一个重点来讲解。

券商这一块就要聊到一个特别好玩的，前一阵子大家都看到的瑞幸咖啡被浑水做空。并不是说我想上市就上市就行了，中介是在漫长的金融市场演化中形成的，这就是我们说的“投资银行”。在直接融资市场上面，投资银行把融资的需求和投资的需求结合起来，进行匹配。瑞幸在美国上的市，瑞士信贷、摩根史丹利、中金联合干的营销。

投资银行别老以为自己特别高大上，我说你们干的是“媒婆”的活。比如企业要上市，就是待嫁的姑娘，你得把姑娘的家底搞清楚，人漂不漂亮。然后把男方的家底弄清楚，然后跟你做更好的匹配，对方嫁妆要多少，彩礼要多少。“姑娘”人家说三分长相，七分打扮。要包装，就给你路演。然后联合承销，联合一群媒婆把你“嫁”出去，中间收取丰厚的佣金。投资银行做的是这样一件事情。投资的银行兼并收购呢，我管它叫做“二婚市场”，把企业拆了再卖出去。

投资银行有一个什么特别大的特征呢？在经过美国大萧条之后，全球对于商业银行的监管要求，商业银行和投资银行要分开，储户资金的安全要控制住。所以商业银行的监管特别严格，投资银行的监管相对比较松，就像快乐单身汉一样。监管一松，所有的创造力就被激发出来了。

从美国的市场上看，你会发现这半个多世纪以来很牛的投资创新，基本上都是投行来进行的。为什么？因为监管比较松，你可以有实验的场所。

比如说美林开始搞零售经济，后来搞货币基金，就是我们2013年搞的余额宝。货币基金把银行挪了出来，银行存款大搬家。

然后慢慢随着全球中产阶级的兴起，尤其美国中产阶级的兴起，原来投行专门做卖方的生意，替企业融资，后来资产管理做买方的生意。投行和基金是密切联系在一块的，后来出现了很牛的对冲基金，还有杠杠收购基金，还有黑石，都是投行。

最有名的是资产证券化。我们课程中很多次提到，2007年到2008年美国次贷危机是资产证券化引起的。资产证券化场外市场挺大的，像现在好多的企业，比如我刚才说的网商银行，像京东这些企业都是利用资产证券化市场筹集资金。

资产证券化就是把现有的资产打包起来，然后再做成资产卖出去，有一个再融资的过程。这里就有一个问题了，底层基础资产的质量就决定了后续的质量。在美国的市场上，除了资产证券化有一个“再证券化”，链条会很长。

如果链条很长，基础资产质量不好，就会像病毒一样，会一代、二代这样传，会迅速蔓延下去。对于基础资产的控制，2017年金融去杠杆以后就强调，金融监管要“底层穿透”，就是说要控制底层资产的质量。

当时在2017年时，我们在课程中专门讲了这块，我说，现金贷不靠谱、P2P不靠谱，为什么？逻辑是一样的。制造业利润7%、8%算很好的了，现金贷，这些贷款利率动辄几十。你到哪里去找这么多好项目？所以导致最后是什么？就是这种底层的基础质量很差的资产，叫有毒的资产。

很多人一方面觉得投行很赚钱，另一方面觉得这些家伙挺贪婪的，这么多创新，所以也想把创新扼杀在摇篮里。这是不对的。你想，所有的创新都是这样，社会的进步、市场的进步就是在这种监管、创新的博弈中间不断地螺旋式上升发展的。而创新本身、工具本身是没有罪的，就是使用的人的罪过而已。

所以监管也是这样的，现在的难题确实有很多，你怎么不扼杀创新的能动性，但是又能够使得整个的金融创新不至于过度泛滥，这是政府和所有的金融监管机构都面临的一个很大的挑战和难题。

其实我们这里还有一些基金的内容，但是，今天限于时间关系，我们就把这块放在投资者决策里面再跟大家讲。

我们讲的是金融机构，我把它称为钱最多的地方。你要记住几个要点：

第一， 钱不等于财富，财富是增长的结果，是信用扩张的结果。

第二， 金融机构是什么？是金钱的搬运工，做的是资金更优分配的工作。金融体系提供的是信用扩张和收缩机制，所以金融市场是整个现代社会最重要的财富的基础设施。所以理解金融机构，也就相当于理解我们现代社会的财富基础设施，这就像你看一个城市，首先要看它的路。对于金融市场来说，你没有一个好的有效的金融机构，就谈不上一个好的金融市场。

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