## 175丨本周问答：“逆周期因子”到底是什么？

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了周末问答时间，这一周我还是要跟平时一样，给你回答三个问题。
> 1.逆周期因子和人民币汇率波动到底是什么关系？
> 2.关于优序融资的问题。
> 3.股市下挫的时候，蒸发的钱去哪了？

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> @林小武：
> 老师，最近新听到一个陌生的名词“逆周期因子”，麻烦老师谈一谈。

> @寻：
> 香帅，最近人民币汇率暴涨股市波动很大反应也很迅速，昨天基金也大片上涨，有人解说是引入逆周期因子的作用，您能为我们分析一下是这么回事么？所谓的逆周期因子和政府调控有关系么？

> 香帅

这个问题，最近很多人都很关心。2015年“811汇改”以来，人民币的汇率波动就一直很大，然后就提出了逆周期因子，据说能够减缓人民币贬值。

那么实际情况到底是什么样呢？这是一个非常典型的宏观汇率问题，我担心自己在这个方面的积累不够，就特地仔细地请教了专家，给你具体回答如下：

我们先来弄清楚，什么叫逆周期因子。其实逆周期因子就是人民币贬值的时候，咱们要想个办法贬得慢一点。那么怎么办呢？就是人民币报价的时候要报得高一点。

所以，这里边要回答两个问题：第一，怎么个高法？第二，为了报价报得高，付出的成本是什么？

1.如何提高报价？

想回答这两个问题，就要了解一下人民币的报价机制。

目前，人民币兑美元的中间价是14家报价行每天进行报价，然后取均值。各家银行报价，也不是说各自为政的，而是受到一个叫自律协会的约束。这个自律协会是谁牵头的呢？就是工商银行牵头的外汇市场自律组织，叫做汇率工作组。

汇率工作组是最早提出逆周期因子概念的，得到了其它报价行的认可，然后就开始付诸了实施。

具体地而言，现在的报价的机制是什么样的呢？是每天早上报价等于前一天的收盘价，然后对一篮子货币的夜间汇率的变化进行调整。目标只有一个，就是保持人民币对一篮子货币的汇率不变。

加上一个逆周期因子，就是在这个基础上加一个因素，叫做市场供求的因素，然后进行逆向调节。如果市场供求导致人民币贬值，那就把这个因素剔除，提高人民币报价。换句话说，就是如果市场上有很多人卖出人民币换美元的时候，就提高人民币报价。为什么呢？因为防止部分人民币的卖盘，是因为恐慌性的因素，或者羊群效应而加入的。那么提高人民币报价就是为了压抑这种恐慌情绪的报价，来维护市场稳定。

2.付出的成本

刚才解释了怎么提高人民币的报价，那要提高人民币报价，有没有成本？当然是有成本的，因为如果人民币的报价略高，而你的报价不会是空穴来风的，所以就有人要卖人民币，银行就要以一个略高的价格买入人民币。这个时候，银行是遭受损失的，对不对？它会动用更多的美元，但是它到哪里去购入美元？当然是向央行购入美元。体现在央行的资产负债表上，就是外汇储备的减少。

通过这个推理，你已经明白了吗？所谓逆周期因子，就是央行入市干预汇率的另外一种表达。当有贬值压力的时候，央行消耗外汇储备，来维持币值的稳定。为了少消耗外汇储备，最后在居民购买外汇的环节加强管理。

这里要提一句，最近人民币的回调，市场上很多的人说是逆周期因子在大显神威。其实你如果稍稍看一看全球的数据就知道了，更大的原因是美金本身在略有走弱，所以人民币的汇率会相对走强一点。

3.逆周期因子就是调控

好了，最后再回到问题本身。逆周期因子会和政府调控有关吗？

逆周期因子到底是什么？逆周期因子就是央妈的调控。

你想啊，除了央妈的真金白银，世界上哪里会凭空掉一个因子下来，替我们的汇率挡风遮雨啊？

那么这个因子能不能减缓贬值压力呢？在短期来看，央妈干预一下，改变一下市场的供需关系，减缓一下汇率波动，当然是有可能的。

但你要记住的是，2016年的时候，我们国家为了维护汇率的稳定，央行消耗了近万亿的外汇储备，加强了外汇管制。所以，维稳是要真金白银的成本的。

所以，从长期来看，如果汇率是弹性的，那么它无论如何会是经济基本面决定的。没有哪个央行会说有无穷的子弹，可以长久地逆周期、逆市场下去。

好了，这就是关于今天逆周期因子和市场汇率的关系的回答。

关于“汇率是怎么决定的”问题，真正感兴趣的同学，我建议可以参考公众号“徐远观察”的系列汇率文章，那上面写得比较清楚。

> @吕可达02015223344：
> 老师，基于今天的理论，绝大多数上市企业都应该去发行债券吧，那么为什么还有些会增发股票？

> 香帅

好，先说第一个问题。第一，优序融资理论，其实说的是一个概率问题，而不是绝对真理。也就是说从概率上看，大部分企业有这样的趋势——不是每个企业在每个时间点上都会按照这个原则行事。

比如说现在在牛市里，公司的估值高，股权的融资特别划算，你当然会增发股票了。或者一个公司的项目风险大，投资额度又不小，如果是债权融资的话，你担心一旦项目失败，会被逼债，影响公司的正常经营。这时候，股权融资就显得比较合理，因为它可以把风险共担给了投资者。

第二，上市企业的负债率是有高有低的，很多上市企业负债率高起，杠杆率已经非常地高，违约风险很高。所以，银行这个时候都不愿意再贷款给它们，那么在债市上融资也可以使融资成本变得极高，那还不如进行股权融资。

所以在这种情况下，很多企业增发股票是完全理性的。

> @追忆似水年华：
> 老师，我有一个问题，始终想不通。就是股票市场蒸发了多少多少亿，这蒸发的钱到底去哪里了？再比如说茅台的股价从600块钱涨到700块钱，增加的市值怎么理解啊？那股票市场在短期内算不算是零和博弈啊？

> 香帅

这个问题很多人都有疑惑，我统一回答一下。问题实际上问的是，股票市值波动很大，上涨和下跌的幅度很大，增加和减少的财富的量到底是从哪里来，又到哪里去了？

好了，要回答这个问题，我们需要仔细地看一下股票涨跌的过程。股票的价格是市场买卖过程直接决定的，买方的力量强于卖方，股价就涨，反过来就会跌。

这里面的要害是，中国股市每年的换手率是250%左右，也就是说每天大概只有1%的股票被交易。

这句话的意思是说，每天被交易的股票数量和所有的股票数量相比是很少的，这就意味着股价的波动其实是很少一部分股票的交易导致的，需要流入流出的资金量也是很少的。

举个例子，茅台的股票从600块涨到700块，市值增加了1200多亿。那么需要流入多少资金呢？其实可以很少。

茅台每天的交易量在20亿左右，但是每一笔交易都有买方和卖方，买卖价格相差很少，所以1200亿市值的增加，完全可以用很少的资金支撑起来。

同样地，茅台股价从700块跌到600块，市值蒸发1200多亿，流出的资金也是很少的。

那么钱到哪去了？

答案是，钱哪里也没去，因为钱本来就不在那里。

为了看清这一点，我们再来看茅台的股价。茅台现在是680多块钱，市值8600多亿，那么我问你，8600亿的市值，对应的是8600亿的现金吗？不是的，茅台2017年全年的利润只有290亿，账面的现金是780亿，差不多只有市值的1/10。

所以这8600亿的市值，既不是现金余额，也不是现有利润，是未来很多年利润的贴现，但是未来还没有来，还只是憧憬，它不是可以变现的。

把逻辑推到极端：假设说现在所有茅台的股票都在某一个人手里，他要卖出去，但市场上很缺钱，没有人想买，只有极少数的个别人想买，那么他能卖多少呢？答案是780亿。

为什么？因为只有这780亿是实实在在的现金等价物，其它的都是想象出来的价值，存在在人们的信念当中。

所以当大规模的卖单出现的时候，这个信念就崩塌了。而当大规模的买单出现的时候，这个信念就增强了。股票的总市值是很难估算的，因为从这里面来说，信心比黄金还要重要。

所以，从某种意义上来讲，“追忆似水年华”同学说得很对，在短期里，股票是零和博弈，每一笔交易就是股票的一次转手。下一分钟如果涨了，买的人就赚了，卖的人就亏了同样数量的钱。股市里每天就是这样的博弈，能够低买高卖的人挣钱，否则就赔钱。

好，这是从短期来看的。但是从长期根本上看，股票挣的是什么钱呢？股票挣的是企业增长的钱。一个企业，它从年产1000台挖掘机，到年产10万台挖掘机，增长了100倍。同时，交易这个股票的投资人多了，进来的资金也就更多了，这种增长是实实在在的。

> 香帅
> 这就是今天的三个问题，希望你已经对逆周期因子、优序融资问题，和股票市值涨跌背后的钱到底从哪里来，到哪里去，这几个问题已经有了比较深刻的认识。
> 好，欢迎你在未来的课程里提出更多更好的问题。

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