## 金融学专题｜市场有效悖论

> 香帅

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

上周六给大家讲了一下这周的课程安排。因为我刚生完宝宝，需要两周的时间恢复。为了不耽误所有同学的宝贵学习时间，本周我特地请北京大学的徐远教授在房地产专辑之后，继续为你带来一周的金融学专题。

关于金融学，有太多有趣的悖论和问题，比如说，

这些问题，徐远教授将在从今天开始到周四，用四个专题，《市场有效悖论》、《行为金融学》、《经济学与金融学之若即若离》以及《达里奥的桥水基金》，为你揭晓答案。

周五是房地产特辑问答专场，徐远教授会选取这两周最有代表性的问题为你进行详细讲解。

下周一（３月５号）开始，我会回来，和你一起开启一个新模块的学习，也是很多同学已经等待已久的“基金”模块。

好，下面请你从开始学习“市场有效悖论”，看看市场到底是不是有效的，在这样的市场中，你到底能不能获取额外利润。

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本周我将给你讲四个非常有意思的小专题，这四个专题分别涉及金融学中非常重要的争论，它的学派的分歧，金融学与经济学的关系，以及一个非常重要的成功基金的案例。通过了解这四个小专题，你将会对金融学的框架有一个比较好的了解，对未来一年的学习也会有很大的帮助。

今天是第一个小专题，我给你讲一个金融学中非常有意思的悖论，叫做“市场有效悖论”。这个悖论怎么个有意思法呢？我从2013年的诺贝尔经济学奖给你说起，这一年有两个人获得了诺奖，一个是尤金·法玛（Eugene Fama），另外一个是罗伯特·希勒（Robert Shiller），两个人同时分享诺奖其实一点都不奇怪，过去经常发生。奇怪的地方在于这两个人的观点居然是完全相反的，怎么个相反法呢？

法玛是有效市场假说的奠基人之一，他坚定地认为市场是完全有效的，坚定到什么程度呢？坊间有个传说，法玛有个学生，是一个著名的教授，他写了一篇论文发表在很好的期刊上，这个论文说市场是不完全有效的。法玛就给这个学生写了一封信质问他：“Why are you doing this？”翻译过来就是说，“你干嘛要写这么一篇文章？”从这个小故事上看出，法玛对有效市场的坚持可见一斑。

那么希勒呢？希勒则认为市场不是那么有效的，希勒是“行为金融学派”的奠基人之一，这个行为金融学派就是反对市场有效的。所以你也可以说有效市场假说学派和行为金融学派，就像武侠小说里面的正邪两派，它们有势不两立的架势。

到这里，你会想市场有效到底是什么意思呢？我给你举个例子，假设你开车出去，路非常堵，这时候你就想，换一条路会不会好很多，不太堵？这时候另外一条路可能是堵的，也可能是不堵的，为什么呢？因为很多人看到这条路堵都会去找另外一条不堵的路，如果另外一条路不堵的话，说明市场是无效的，因为存在一条不堵的路等着你去走。如果另外一条路也是堵的，就说明市场是有效的，因为大家都在寻找这个不堵的路，于是不堵的路就被找完了。

所有的路都堵的情况就说明市场是有效的，没有一条不堵的路放在那里等着你去走，翻译到金融市场上的情景，就是市场上没有免费的午餐，没有钱等着你白白去挣的。

有条路不堵的情况就对应的是市场有时候是无效的，你要是运气好，找到了这条不堵的路，那么也就相当于你挣到了一笔容易挣的钱。

我们说的有效市场悖论，争论的就是市场是否有效的问题，有的人认为市场是有效的，比如说尤金·法玛，有的人认为市场是无效的，比如说刚才的罗伯特·希勒，这两派争论不休已经好几十年了。

这个悖论不仅非常有意思，而且非常地重要，为什么呢？我给你概括一下，这个悖论是一切金融理论的基石，是金融学当中“理性学派”和“行为学派”的分界线。所有研究金融学的人都要认真思考这个问题，反复思考之后都要形成自己的分析和判断，所以说你要了解金融学的话，就不能不了解“有效市场”这个悖论，这个悖论是一个很好的切入点，可以帮助你提纲挈领，了解金融学的全貌。

这两派争论的焦点，就是已有的信息还能不能预测未来的市场走势，也就是价格的变化。

传统上大家觉得，如果已有的信息能够预测价格变化，就是一种有效的标志，其实它是完全反过来的，为什么呢？因为如果市场是有效的，价格就已经反映了所有的已有信息，这时候价格的变化只能是你还不知道的未来的新信息驱动的，已有的信息就不能再预测它的变化了。所以“不能预测”是市场有效的标志，这和你的认知可能是相反的；如果能预测，说明价格还没有包含这些已经公开知道的信息，它反而是无效的。

争论的两派都有大量的支持自己观点的证据。

比如说市场有效派，他们就看一些日度、周度价格的变化，以及交易量和价格这样的数据，通过大量的统计分析，就会发现其实预测价格的变化真的是很难的，历史数据基本上是不能预测的。所以他们就用这些证据说，你看预测很难，所以市场是有效的。你可能知道一个词叫做“随机游走”，说的是什么呢？说的就是股票的价格基本上服从“随机”的游走，它很难预测，说的也是市场有效。

而认为市场无效的一派就通过很多的数据分析，也找到了一些价格可预测的证据。我给你举几个例子，比如说市场上有一个“盈余公告效应”，说的是什么呢？说的就是一个公司发布盈余公告的时候，如果这个盈余公告比较好，就会发现未来的价格还会持续上升长达好几个月；如果这个盈余公告不好，未来的价格还会持续下降长达好几个月。你看，就是拿一个公开的盈余公告就可以预测未来的价格走势，这就是一个可预测的证据，这个证据就说明市场不是那么有效的，盈余公告可以预测未来的价格走势。

除了刚才说的是盈余公告效应，其实还有很多其他的效应，比如说在我们中国市场上拿小股票的股票的市值，就可以预测未来的回报率。过去十几年的数据表明，小股票的回报率比大股票平均要高出百分之十几。你看，简单地拿股票的大小就可以预测回报率，不也是一种可预测性吗？这个现象在美国市场上也是存在的，而且存在了很长的时间。

我们刚才说到的罗伯特·希勒，他其实也发现了市场无效的证据，怎么回事呢？他拿一个非常简单的估值，也就是大家非常熟悉的市盈率，就发现可以预测未来股票的回报率。他看的是股票的大盘，是市场平均的市盈率。他发现如果现在市盈率很低，你就可以买入，持有5-10年就可以得到很好的回报率；反之如果现在市盈率很高，你就可以卖出，因为未来5-10年的回报率会非常非常地低。这个现象在美国过去100多年的时间里非常地稳健，这个发现是让希勒成名的发现之一。

还有一个非常有意思的可预测的现象叫做“惯性现象”，这个惯性说的是什么呢？就是过去几个月这个股票如果表现好，未来几个月这个股票表现也会好；如果过去几个月这个股票表现得很差，未来几个月表现得也会很差。你看，这就是简简单单地拿过去股价的表现就可以预测未来股价的表现，而且这个现象非常稳健，这也说明市场不是那么高度有效的。

刚才我给你列举了两派争论很多的证据，这时候你可能会问，这个市场有效无效的机制到底是什么？这个问题非常好，回答这个问题就要涉及到一个叫做“市场不完全有效”的原理，这个原理是1980年格罗斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stilitz）两个人共同提出来的。斯蒂格利茨大家可能比较熟悉，他也拿过诺奖，而且经常来中国。

这个原理说的是市场变得有效的过程，其实就是大家不停地搜集信息、分析信息，去寻找交易机会的过程。当大家非常努力地工作，把交易机会都穷尽完毕的时候，市场就完全有效了。可是当市场完全有效的时候，大家就没有交易机会了，这时候大家工作的努力程度就会下降，有利可图的交易机会反而就会慢慢地又冒出来，于是大家反过来再努力工作去获得这些交易机会。所以市场有效无效就是随着大家的努力程度而不断变化的一个过程，它不可能是完全有效的，也不会是非常无效的。

我再给你举个例子。在市场里寻找利润就有点像在沙滩上捡贝壳，贝壳很好看，大家都去捡。但是当很多人去捡贝壳的时候，沙滩上的贝壳就会越来越少，到没有贝壳的时候大家就不去捡了，然后大家就离开了，可是当大家都离开之后，沙滩上又会随着潮汐的变化“长”出很多贝壳，于是这时候大家又回去捡贝壳。所以你看沙滩上的贝壳不可能是完全没有的，也不可能是有很多很多的，它是随着人们的来到和离开不断变化的一个过程，这个时候你已经完全明白了，有效市场的悖论到底是怎么回事。

市场的有效和无效对我们日常的投资有什么影响呢？其实它有非常重要的影响，我把它总结成两句话：

第一句，既然市场是高度竞争、高度有效的，市场里就不太会有那么多容易得到的盈利机会。所以对我们很多人来说，我们应该专心于自己的工作，投资股票的事情是很难的，还是找一个靠谱的基金，寻找专业人士的帮助会比较好一点。香帅在以后的课程当中会有一个专门的模块讲基金的原理和基金的挑选，到时候也欢迎你关注。

第二句，现实当中我们很多人喜欢做投资，喜欢自己去研究股票，这也是可以的，这个时候你要明白，市场是一个高度竞争，趋于有效的竞技场。这时候你见到一个投资机会一定要反复思考，要想一想为什么别人没有发现这么一个投资机会，你得到的是提前的信息，还是已经是第N手、前面已经有很多人知道了的信息？如果是后一种情况的话，这可能是一个陷阱，而不是一个机会。

### 💡 精华要点
- 1. 市场有效悖论是金融学最基本的争论，是划分理性学派和行为学派的分界线；
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- 2. 市场有效的机制是追求利润的动机，让大家努力地去搜集和分析信息，通过交易把这些信息反映到价格当中，这样这些信息就计入了价格，不再能够预测未来的市场走势和价格变化；
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- 3. 有效市场是一个动态均衡的过程；
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- 4. 对于大多数人而言应该借助专业力量去购买基金进行投资，而不是自己去操作股票。

今天的内容是关于有效市场的悖论，有投资经验的朋友也许会对这个争论有自己的切身感受，请你根据你自己或者你朋友的投资经历，谈一谈对这个市场有效假说的看法，比如市场在多大的程度上是有效的？什么时候可能会有投资机会等等？

欢迎你在留言区留言，也欢迎你把今天的内容分享给你周围对投资有兴趣的朋友，我们一起探讨。

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