## 190丨本周问答：“烂公司”为什么能一直赖在A股市场上？

> 香帅你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了我们周末的问答时间。今天的问答我要跟你讲三个问题。
>   1. 为什么这些坏的“壳”，能一直赖在A股市场上？
>   2. 关于VIE的税收问题。
>   3. 关于VIE的拆除成本问题。

> 将梦想放进背包里：老师，关于借壳上市我有一个问题，为什么这些不好的壳还可以赖在A股市场呢？就像人体不好的废细胞就要代谢掉，才能让位出来给那些很正的好企业，营造良好的股市环境。

> 香帅

这是个好问题，很有代表性。其实这个问题的实质是关于A股市场的退市制度。

我们都知道，A股市场的上市公司质量一直很令人担忧，很多人在说，我们为什么不能像发达市场一样，建立退市制度，去除那些不好的公司呢？

这个问题我可以分两步来答。

1.退市制度空有其名

第一，A股是有退市制度的，但是退市公司的数量很少，所以它是空有其名的。比如说2001年的时候，证监会就发布了亏损公司暂停上市和终止上市的实施办法，正式地推出了退市制度。然后从那一年，一直到2018年的8月底，A股市场一共有105家公司退市。所以，A股市场是有退市制度的。但这个数字，18年间105家公司退市，真的是很小很小的数字，每年不到6家。

作为比较，2013年以来，美国年均退市是300家，一年退市的家数相当于我们54年的数量。而从退市率，也就是退市公司的家数占上市公司家数的比重的角度，2013年到2017年间，美股退市率大概是6.24%，A股大概是0.14%。A股的退市率连美股的零头都不到。

所以，我们说，这个退市制度是一个空有其名的制度。

2.为什么“退市难”？

第二个问题就要回答，为什么我们会空有其名，退市这么难呢？A股退市难和制度设计有很大的关系，其中最关键的是，A股上市很难。

你看，注册制讨论了很多年，依然是不见踪影。市场上有传闻说，买个壳上市，没有5个亿免谈。我们在前面已经讲了，壳就是那些业绩很坏，面临退市风险的公司。为什么这么贵呢？因为走证监会上市审批的程序费事、费力、费钱，所以和那个漫长的程序比起来，5个亿可能算便宜的。

既然壳这么值钱，那当然就不会轻易退市的。

实际上，你在市场上会发现一个悖论，就是一个公司一旦经营出现问题，面临退市风险，股价不跌反涨。为什么呢？因为这些公司很有可能面临反向收购，也就是被人借壳上市。

这种情况下，退市当然就空有其名了。所以，退市难症结在于上市难，上市难，把壳“憋”得很贵，贵得难以退市。

从刚才的分析我们看到，要做到有进有出，淘汰不良企业，不仅要在出上做文章，还要在进上做文章。因为现在上市很难，客观上也使得退市很难。

从这个角度来看，要实施退市制度，就会要求尽快地推进注册制度改革。而我们都知道，推进注册制度改革又是个系统工程，所以很难一时半会儿奏效。

> 穆凯：我想问一下香帅公司以咨询费的形式把钱转到海外香帅国际，香帅国内的公司是在交纳完国内各种税务后得到的企业利润转出去了？还是避了中国的税，在税前就以企业开支的名义把钱转出去的？

> 誉誉：如果在开曼设立境外公司控制境内业务，是否有避税的嫌疑？

> 香帅

我看到这些问题的时候，心里特别高兴，为什么呢？我们同学非常聪明，问题问在了要害上。

整体上而言，VIE的税收其实一直是个比较敏感和复杂的问题，所以它在很长的一段时间里，应该算是走在监管的真空地带。但是，近年来，各种监管政策的出台也使得这种避税的成本越来越高。

比如说我们在课程中提到了，它可以向境外公司支付服务费和咨询费。

从会计准则上说，这些服务费、咨询费是可以当作税前费用转出去的。这应该也是早期很多VIE结构公司所运用的方法，这确实是一个避税的方法。

但在当时没有任何监管的情况下，就可以算是一种制度套利吧，这不算违法。

到了2006年的时候，国家出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，也就是我们课程中提到的“10号文”。在“10号文”里面，其实政府已经意识到这种避税的问题，所以在文件中涉及了部分的税收问题。

当然了，文件并没有禁止企业把咨询费、服务费作为税前列支的费用，但是，加强了支付时候的条件和审查。这些审查是要经过外管局和经办银行的，所以这些银行也好，外管局也好，对合规性、合理性的要求是非常非常严格的。

那么这种情况下，企业想那么轻松地避税，就会变得比较困难了。

利用VIE结构把咨询费和服务费以税前费用的名义转出去，确实是起到了一定的避税功能。但是现在也确实变得越来越难。

那除此之外，我在课程里还提到，VIE结构的公司一般会设置一个BVI公司主体。为什么呢？是因为在BVI层面，转让股权的所得根本不用缴纳任何税收，是避税天堂。

所以，创始人和财务投资者退出的时候，税收负担是多少呢？基本上是零。所以，很多企业的创始人，还有私募机构、风投机构都是通过这样的结构进行避税的。

但这个方法，在2008年以后也受到了一定的约束。根据2008年1月1日新生效的《企业所得税法》的规定，在中国境内没有机构场所的境外私募获得的股息性质的所得，需要在中国缴纳10%的预提所得税(税收协定另有优惠的除外)。

好了，随着这个法律文件的出台，投资者们又想出了其它办法，比如说通过VIE结构设置一个香港公司，就等于把国内企业的利润转到香港公司了。那这样做有什么好处呢？大陆和香港之间，是有税收优惠协定的，香港公司来源于境内的这部分股息所得，可以按5%的税率来征收预提所得税。这等于又避掉了一部分税收。

再接下来就到了2018年，政府又对所得税法进行了一次修改，同时开始在很多个国家，包括澳大利亚，还有所谓的避税天堂，离岸金融岛这些地方进行银行的信息共享。这样就使得以后通过VIE结构避税更难了。

但是也有一点要提醒你，就是你会发现，监管和企业之间，其实也是不停博弈的。逃税是违法的，但避税不是。所以，有政策出来以后，我估计又会有新的对策出来。但整体上来看，通过这种VIE结构，在税收上进行制度套利的空间，现在是越来越小了。

> Fronat123：老师VIE的拆除成本很高，可以说说有哪些成本吗？

> 黄丽君：唐老师好，有个问题求解，文中所提VIE回流面临的高成本，“高”在哪里？

> 香帅

这也是个很有意思的问题，简单跟你说一下。成本高的主要原因，是因为程序上非常地复杂。我今天讲的这些流程，都是口头的，实际操作起来可能要复杂百倍。

首先，VIE结构的境外主体公司，要去做董事会决议和股东决议，终止全部VIE控制协议，然后各方要签署一个书面协议。

你觉得这听上去很简单，对不对？但实践中你会发现，绝大部分公司，在境内经营业务的公司不止一家。

现在你又面临一个选择，如果你让这些企业继续存在，那你以后在国内上市就会面临麻烦。第一个就是它的规模和利润可能达不到要求。另外，上了市以后，也容易陷入关联交易里面。所以，在拆除VIE结构的同时，其实你要在境内进行业务重组。

一般在这个情况下，是要选择一家境内业务的主体公司，作为未来的上市主体，然后用这家公司去收购其它国内的业务，形成一个母子公司的集团体系。那这中间，还需要完成一步，就是要选择的这个主体公司还要转换身份，从外商投资企业，转变成内资企业。

我们课程里提到的，周鸿祎的360，当时他的VIE的结构下，有6家国内公司在经营各种业务，包括天津奇思、奇虎智能等等。最后，周鸿祎就决定用天津奇思作为未来的上市主体，然后对其它的几家进行资产重组。

那在这个资产重组之前，天津奇思要到天津的滨海新区去做工商变更登记，转成内资公司。完成这个变更以后，才能开始进行资产重组。

好了，你在进行资产重组的过程中，就要考虑未来上市的问题了。

因为360当时回归A股的时候，它给了自己一个人设，就是互联网安全技术公司。那整个的资产重组就需要围绕着这个人设来进行了。围绕这个人设，周鸿祎进行了一系列的操作。最主要的就是把原来公司里面与互联网安全技术有关的资产、业务，全部都划到天津奇思的名下，然后把那些不相关的业务清除出去，这样就保证了主业很清晰。

这个过程我几句话跟你讲完了，但是实际上它是非常复杂、漫长的。像360这个案例，其实非常特殊。因为当时中国的监管层非常鼓励海外的科技股回归，所以在每个环节，基本上都是全线的绿灯。即使在这种情况下，周鸿祎也耗费了近一年的时间。因为这中间还要动用会计师事务所，还有跨境的财务的审核。所以，任何一个环节出问题，可能就是几个月的拖延。拆这个VIE结构，拆个两三年不是什么新鲜事情。这么长的时间里面，巨大的人力和物力成本，还有各种费用都会是很大的负担。

这还只是牵涉到企业内部业务重组的问题。

境外主体公司还有很多事儿呢。一般这种公司肯定有股权激励计划。现在这个境外公司都要拆除掉了，那这些股权激励计划，怎么处理？必须要安排补偿吧，或者用国内上市的股权来做置换吧。那怎么置换？这是需要讨论的。还有境外主体公司的注销，由于原来是一个外资公司，还要进行外汇登记的注销，还有中间牵涉到税收安排问题。每一个环节其实都是非常繁琐的过程，需要大量的人力和物力。

我在课堂上跟学生说过一句话，在一个平地上建设一个新城市、一个新楼房很容易。把原来的那个地方进行旧楼改造，要去搞拆迁，这个过程就非常非常复杂，也非常痛苦，成本可能比建设一个新城的成本还要高。

> 香帅好了，这就是今天问答的全部内容。我觉得现在我们同学问问题，和回答问题的时候，都特别在“点子”上，希望你们能够继续地保持。
> 我们的课程已经过了大半了，在这个节点上，你回头看，自己可能对金融的认识已经有了很大的变化。希望你能在后面的课程里看到更多的惊喜。

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