## 145丨本周问答：怎么判断泡沫何时破灭？

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了我们的本周问答时间，这周的好问题特别多。我想先重点回答三个问题：
>   1. 怎么判断泡沫何时破灭？
>   2. 噪音交易者对市场的影响有什么？
>   3. 如何感知到基金挤兑？

> YY：
> 请问老师，一般散户通过什么渠道才能第一时间看到相关信息？鼓声将尽的征兆又是什么？谢谢！

> 熙悦：
> 老师我很好奇，理性投资者利用噪音交易者所制作的价格偏差获利时，即加入他们的队伍一起推高或做空股价，那么怎么确保自己能在泡沫破裂前逃出获利呢？谁能保证自己不是击鼓传花的最后那个接花人呢？

> 香帅

这两个问题我觉得都是特别好的问题，我想用两句话给你作答。

1.在泡沫破灭之前，很少有人知道是泡沫。

这个问题无论是从“理性”还是“非理性”的角度都很容易说通。你看，从心理因素来说，人类有一种倾向，近期发生的事情会在自己的信息处理中占据最大的比重，所以近期的、短期的疯狂股价上涨一定会对我们的决策产生最大的正向影响。同理，近期的疯狂下跌会对我们的心理造成巨大的负面影响。当资产泡沫起来后，大家感受到的只是连续的上涨，所以一定会争先恐后地入场。这是从一个非理性的心理因素的角度来分析的。

从一个从信息传导的理性决策来说，有个理论叫做“信息瀑布”（information cascade）。就是说，人们会根据自己已有的信息和新接收到的信息来做决策。比如你对市场的看法本来是中性的，那么现在连续上涨给你提供了新信息，是关于资产价格的正向信息，所以，“买入”这个决策很快就会在你的脑海里占据主导地位，而你的决策又会更进一步地加强后面的人的“正面信息”，使他们作出买入决策的概率更大，这样呢，就慢慢地产生了一个正向的“信息瀑布”，使得资产价格进一步被推高，然后泡沫越来越大。

好，那什么时候泡沫会破灭呢？这就是我要和你讲的第二句话。

2.当鞋匠都开始和你谈论股票的时候，是你退出的时候了。

这是一句华尔街谚语，其实表达的是一个非常深刻的金融逻辑。

当平时对股票完全不感兴趣的人，也就是我们俗称的纯粹的“噪音交易者”，他们开始看多股市的时候，就意味着这个市场上所有的观点都已经开始趋同了。因为所有的观点都已经趋同了，所以这还意味着——不会再有新的资金进入了。没有新资金进入，就没有办法再支撑价格的进一步上涨。那么这个时候，就可能是价格会掉头，泡沫可能会破灭的时候了。

所以说，泡沫其实很难识别，也很难抗拒，但是聪明的投资者还是能够从市场的走势和周围的环境中嗅出蛛丝马迹，果断离场。不同的投资者会有自己不同的判断方法。

比如我们在上两周延展话题中说过，威廉·江恩就会用“阻力位”这样的技术指标来进行判断，还有很多投资者，会关注新入资金的速度，这个速度的下降了，也会反映出一些应该离场的趋势。

这是关于“怎么判断泡沫何时破灭”问题的回答，希望你已经对这个问题有了一个全面的了解。我们再来看第二个问题，

> 桑泥姐姐：
> 请问唐老师，既然中国股市的噪音交易者这么多，有没有过针对噪音交易的研究呢？我们怎样衡量一个市场的噪音交易者对市场的影响？有办法量化吗？

> 香帅

这其实是个很大的问题，我选取其中一个重要的方面给你讲解一下。

简单地说，噪音交易者的存在会影响到资产的价格，尤其是价格中所包含的信息含量。

其实理解这句话，要从哈耶克的经典理论出发。

哈耶克是市场经济最忠实的拥趸，他对“市场价格”最简单精炼的概述就是——通过市场交易行为，价格能最有效地汇聚各种信息。这也是“有效市场”理论所强调的，一个金融市场越有效，其资产价格就能反映更多的信息，也就越能作为投融资者的“路标”。

但是到这里你发现了吗？这些论述都有一个假设前提，即所有的交易者都有私人信息，这些信息能够通过他们交易行为反映到价格中去。而大量噪音交易者的存在，就会破坏这个前提假设。当金融市场上有很多噪音交易者的时候，就像我们的A股市场，更多的交易并不能增加市场定价的有效性，反而可能会造成价格偏离价值的现象。

我和我的合作者，北美顶尖的青年理论学者杨立岩教授，还有韩冰教授，我们曾经写过一篇论文，就是研究噪音交易者和信息披露，以及股票价格之间关系的。一般来说，大家都会认为加强信息披露是个好事，所以提高信息披露标准会有利于定价的有效性。但是，这个结论在大量噪音交易者存在的市场，比如Ａ股市场就会发生变形。

我们在这篇文章里构建了一个理论模型，证明了当噪音交易者存在的情况下，企业的更多披露公告，其实会很快地吸引这些并没有太多信息的交易者，所以交易越频繁，反而会产生一个信息的“挤出效应”，导致股价中的信息含量降低。

这篇论文发表在经济学界理论文献的最顶尖期刊《经济学理论期刊》(Journal of Economic Theory)上。题目就叫作“Liquidity and Efficiency in Financial Markets with Discretionary Noise Trading”。要是对理论研究感兴趣的金融硕士或者金融博士，可以自己到网上搜索。

我想对我们普通的学生，其实不一定要细致了解全篇论文，但是这篇文章里面有一些很有趣的政策启示，是大家都需要了解的。

比如说，在我们这种市场上，还存在大量噪音交易者的情况下，一个政策单方面地提高披露标准，并不一定能解决提高定价的有效性。所以应该做的，是先做好投资者教育工作，以及多培育那些有信息的机构投资者。让这些政策先行，这样才会使得提高披露标准的政策更好地起作用。

这篇论文再次提醒我们，我们的市场是一个动态的均衡，任何片面的理解都可能“差之毫厘，谬以千里”。

> 王生：
> 香帅老师，我们要怎么感知基金被挤兑的程度，从哪些数据可以进行分析？

> 小沛沛：
> 在券商开通的白天炒股，晚上理财模式的理财基金，是否也很容易发生挤兑？一旦挤兑，它们会不会给投资者带来额外风险？

> 香帅

这两个问题很相关，我分开回答一下。

理论上来说，当一个基金的业绩表现非常差，比如货币基金跌破净值，也就是触发了自己的平仓线时，基金经理会抛售一些表现不好的资产，从而引发持仓市值的下降。市值下降会进一步促使基金经理卖出资产，从而形成恶性循环。在这种情况下，会引发很多机构投资者和较为敏感的散户投资者的挤兑。

但是，实际上来说，感知基金挤兑是很难的，尤其对于散户而言更难。

数据上观测基金级别的直接证据是，基金份额发生大幅度的下降。所以，如果你能够看到基金份额发生大幅度的下降，那就是基金挤兑的现象已经发生了。

但这里有个很大的问题，这种基金他的信息披露都是季度的。所以，这个公开数据的更新频率是很低的，你真要等到季报数据公布份额出来，再决定是否赎回，已经很晚了。

所以，给你一个比较可行的方法——你去观察银行间市场和资本市场的表现，如果市场表现很差，负面消息很多，经常出现个股股价的闪崩或债券违约的时候，基金投资者就要提高警惕，考虑是不是要提前撤资的问题了。

这是关于“怎样感知基金被挤兑的程度”，和“怎么进行分析”的问题。那么第二个问题就是，小沛沛同学说到的这种理财的基金，会不会给我们投资者带来额外的风险呢？

其实，从历史的数据来看，一般基金挤兑最多发生在货币基金中。为什么呢？因为货基的性质和银行存款比较相似，享有极高的流动性，随时可以赎回。所以，对于那些对价格敏感的大机构而言，只要一发生一点点风吹草动，货基是最好的变现手段。

对于你说的理财类的基金，反而发生挤兑的可能性比较小。因为投资者对这种资产价格的变动没有那么敏感，流动性没有那么高。

但是这也不是绝对的，如果是股票价格发生剧烈变动，股票型基金也会发生挤兑现象，就像2015年A股股灾中的情形一样。所以最主要的风险，还是取决于基金的标的资产的价格变动。

比如说你买的债基，如果债券市场不好了，那么就是有风险的。你买的理财产品，整个理财产品的市场出现问题，那很可能就是有风险的。买的股票型基金，股票市场出现大的价格波动，那这个基金就会有问题。这是关于怎么感知到基金挤兑的现象的问题。

还有很多问题，其实都提得很好，比如Tony zhang同学问的P2P跑路的问题，爱迪生同学提的金融去杠杆问题。我们的老同学应该都知道，我从2017年底开始就提醒我们同学P2P的风险，要抓紧撤出。P2P的爆炸式发展和前几年金融监管放松有密切关系，所以自从监管口子收紧后，就日子很难过，2017年开始金融去杠杆，2018年这个趋势增强，就加速了这个泡沫破灭的过程。

我认为到现在为止，去杠杆的趋势不会变，所以后面洗牌还会继续，但是我不认为这样的P2P跑路会有大的金融危机。具体理由比较复杂，用一句话来说，就是P2P现在的规模还没有那么大，不能够引起系统性风险。但整个的理由还比较复杂，牵涉到很多对宏观面的很多预判，限于时间就不多讲了，看看以后是否有时间给我们同学补一补。

还有两个问题我也很喜欢，Teresat同学提到的央行和财政部打口水仗的问题，alaya同学提到的创业公司的动态股权分配机制。前者和我国的整个金融体系和财政体系运作模式有密切关系，后者则是股权激励机制中的重要模式，因为和本周内容相关度不大，限于时间，我就不展开了，以后找合适的时间跟你们再讲。

> 香帅
> 整体上来看，我觉得这一周问题水平都非常高，好问题是层出不穷，希望在以后的课程里面，随着你们金融知识的一步一步的丰富，还会有更多的同学你能够提出更加专业，更加有深度的问题，我们进行教学相长的这么一个过程。
> 好，这就是今天的全部内容。

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