## 121丨投资组合理论：金融学的大爆炸理论

欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天的课程，我想跟你分享一个非常有意思的金融理论。这就是1990年的诺贝尔经济学奖得主马科维茨的投资组合理论（Portfolio Theory）。

其实我想很多同学都知道这个投资组合理论。我在前面的课程里也跟你介绍过，所谓投资组合，就是投资在很多而不是单个的证券上。因为很多证券可以进行风险分散，所以如果一个组合够大，就可以把单个证券的个体性风险全部分散掉，这样就避免了“把鸡蛋放在一个篮子里”的危险。

这种风险分散的概念，我想在很多同学心中都是深入人心的。但是，让大家最津津乐道的地方，其实并不是马科维茨的这个理论最闪亮的地方。

这个理论之所以被尊称为“金融学的大爆炸理论”（the big bang of modern finance），是因为它把数学语言引进了金融，然后创造了一套属于金融学的方法论。而这个方法论非常牛，它把金融学放到了一个量化的框架里面，让金融成为了一门数据驱动的科学，也成为了社会科学里面最接近自然科学的一个学科。

可能有的同学还是问，什么叫做创造了一套金融学的方法论？这种词语“不明觉厉”。你要是不明白这个事有多牛的话，我给你举个例子。

很多同学都看过《X战警》吧，里面有一个叫罗根的变种人，他有延缓衰老和极强的自愈能力，然后他的双手还可以伸出骨爪。后来他的骨骼无意中被注入了艾德曼合金，从此骨爪变成了无坚不摧的钢爪。变种人罗根变成了超级英雄金刚狼。

为什么跟你说这个例子呢？马科维茨的理论之于金融学，就像这次合金注入，把罗根变成了金刚狼一样。它让金融学从此脱离了简单的贴现计算和价值分析，变成了一门高度数据化和结构化的学科。

好了。那今天我们就来看看，马科维茨理论究竟在哪几个方面对我们的金融学注入了艾德曼合金？

你看，首先它把一个抽象的风险概念转化成了可计算的变量，然后创造了一套风险收益的一般性分析框架。然后这个框架从此成为了金融学大厦的基础构架。

这个事是这样的。在马科维茨之前，也就是50年代之前，都知道金融市场有风险，但是对风险的认识特别地模糊，虽然知道它存在，但是你既不知道怎么衡量，也不知道怎么计算。

当时马科维茨在著名的芝加哥大学读博士，然后他就意识到，作为投资者，我们在说投资风险的时候，其实没有关心那么多，我们并不关心这个企业到底如何。我们的内心真正关心的是，我们能不能从这个企业、这笔投资里面赚钱。

所以用金融语言来说，我们真正关心的是投资收益的不确定性。

好了，那既然是不确定性，我们就可以用数学语言来表示了。

你看，马科维茨就把证券的价格波动视作了数学的随机变量。那么期望收益率就是这个随机变量的数学期望。而风险就像我在前面课程里给你讲过的，可以用随机变量的分布情况来描述。所以如果随机变量服从正态分布的话，那风险就是方差，也就是收益率偏离均值的幅度（相关课程：108｜衡量风险的三个测度：方差、偏度和肥尾）。

把这个投资收益看作一个数学的随机变量，然后用这个数学变量来描述它的收益和风险。这看似简单的一步，把一个抽象模糊的事物变成了可以精确描述的数字。然后形形色色的投资者的问题马上就简化了。

原来大家都在考虑我要怎么进行风险和收益的匹配，现在变得很简单，我们就是做一个数学规划，算出我们该在哪些证券上投多少钱，也就是哪些组合使我们的投资风险最小，或者说使我们的收益最大。

从马科维茨这个理论开始，风险收益权衡的分析框架正式成为金融学的基础分析框架。大半个世纪以来，不管我们的金融学发展到多么高深的地步，不管它的数学公式发展得多么高深艰涩，所有的金融决策的基础概念一点都没有变，就是围绕着如何减小风险，增大收益来进行的。怎么给金融资产定价，也就变成了寻找和风险相适配的收益。

它更牛的地方在于什么呢？它不但创造了这个学科的基础，还相当于创造了一个证券投资行业。

因为基于马科维茨的这个框架，证券投资等于就形成了自己的方法论。在马科维茨之前，原来的证券投资，基本上都是散兵游勇式的个券分析，在马科维茨之后，证券投资就演变成了一套可复制、可推广的体系研究，就慢慢地变成了专业化的证券投资行业。换一句话说，这个理论不但是这个学科的起点，也是现代证券投资行业的起点。

在50年代之前，大家的证券投资都是什么样子呢？都是针对各股做投资分析，属于手工作坊时代。像我们很熟悉的格雷厄姆，价值投资之父，他就是证券投资手工作坊的佼佼者，或者说艺术家。马科维茨的理论出来以后，大家都意识到，证券投资不仅仅是一个分析个券的过程，而且是一个寻找最佳组合的过程，它是需要全局式的，大量计算和分析的。所以从这以后，单兵作战的时代就慢慢地进入了尾声了。

比如说马科维茨理论中，要你算出一个风险最小、收益最大的组合，这个组合在我们金融学的语言上被称为“有效前沿”。真正要找到有效前沿，并不是说的那么简单的，而是需要人们对市场上的所有证券进行分析和数据输入。

你看，市场上有几十只股票的时候，你进行个券分析还可以。现在市场上有几千只，甚至上万只股票、债券，还有黄金、各色的投资品。而且你要算出每一组的联动性，这不是说几十次、上百次、上千次运算，而是上百万次、上千万次、上亿次运算。这种输入不是人手可以完成的，必须靠计算机来完成。而且它不但对计算机的性能提出了很高要求，同时也对证券分析员的专业水准有了更高的要求。

所以在这之后，华尔街很快就意识到这个理论的重要性，很多投行就投入了大量资金，开始研究数据做线性规划。

我们都知道，一个现代产业的形成，一定是基于标准化和规模化生产的，不可推广，不可复制的东西、产品和服务都没有办法形成产业。最多就像我们开始说的，停留在手工作坊时代。

这个方法论对于我们金融服务行业而言，就像模具和流水线对于工业生产一样，它是可以复制，可以推广，可以进行规模化生产的。形成一个产业以后，整个金融市场的效率也被大大地提高，全球的资金的配置也变得更加有效了。

所以说马科维茨的这个理论，不但提供了风险分散的具体解决方案，为未来的资产定价打下基础。更重要的是，它提供了一套分析框架，形成了一套方法论，使得我们的证券投资朝着专业化和细分化的方向发展，造就了一个庞大的全球性行业。

所以这就是我一开头跟你强调的，马科维茨理论并不是很多人以为的，就是一个关于风险分散的理论，它其实是一个划时代的开端，它把我们的证券投资从个人作坊时代推进到了流水线的工业化时代，也把证券研究从民间学问推进成了象牙塔中的精英学问。

所以学术圈的人认为它是金融学的大爆炸理论，华尔街的人把它称为是“华尔街的第一次革命”。

现在你已经理解了，马科维茨的组合理论对我们的现代金融行业，确实起着至关重要的作用，理解这个理论的原理并不是特别地困难，你可能通过我们上一次和今天的课程，已经有了一个初步的认识。

我想强调的是，一个行业如果没有一套理论框架或者方法论的话，是没有办法发展得很好的。

比如说中国的证券投资行业，就曾经长期地处于这么一个状态。

90年代，中国证券行业起步的时候，确实是引入了各种市场制度设计，以及各种有形的内容。但是，那时候既没有理论，更没有框架。90年代初的时候，当时中国基本上没有金融系，更没有微观方向的金融学习。当时证券行业就是仓促上马，然后就从基层的银行员工里面借调一些，还有招募了一些完全没有专业知识的人。

证券投资行业的一个传奇人物叫阚治东，在他的股市回忆录中，他说，“当时我们就是连涨跌停的幅度都是随意定的，关于金融资产的风险定价完全没有听说过。

所以那时候的证券机构，和我们这种散兵游勇式的散户其实是没有任何区别的，没有一套理论框架的指引，所以整个市场的发展就是处于一个极度散户化的状态。直到现在，我们还老是说，中国的证券机构呈现出散户化的特征，其实这是跟我们的历史根源有很大的联系的。

2000年之后，中国的证券市场也不断地发展，进行不断地改革。而且后来随着大批的海归回流，各大高校就开设了以资产定价，公司金融为核心的微观金融课程，来培养人才。

现在，市场慢慢地已经有了很大的改观。但是，直到今天，机构散户化，也仍然是我们市场的一个重要特征。其根源，我觉得还是在于我们这个市场从一开始的时候，就缺乏理论框架和方法论的洗礼。

要进一步看到的是什么呢？就是我们的金融市场到今天为止，也就发展了二十多年，而欧美的金融市场其实已经发展了两三百年了，所以我们用这么短的时间走了这么长的路程，虽然有不成熟的地方，但是还是在朝着一个好的方向在发展。

我们要看到，市场是一个动态演化的过程。我觉得随着我们对投资者教育慢慢地上来，这么多的人都在学习金融课程，整个市场的微观的金融基础会变得越来越好，我们这个市场，我相信也会变得越来越好。

### 💡 精华要点
- 1.马科维茨的投资组合理论把抽象的风险转化成了可计算的变量，然后创造了一套风险收益的一般性分析框架。而这个框架是我们金融学科最核心的基础。
- 2.它创造了一套方法论，把证券投资从单兵作战的作坊时代，推向了流水线作业的工业化时代，造就了一个庞大的全球性行业。
- 3.理论框架和方法论，对于一个行业来讲具有至关重要的作用。

> 香帅
> 今天课程的最后，还是要给你留一个思考题。
> 今天的思考题要做一次逆向思维的训练。从金融业的发展里面，你可以看出，理论框架和方法论对于一个行业发展的巨大作用。很多同学可能也能够从自己所在的行业里面，体会到这种方法论对行业的重要助推作用。
> 就像我在课程里一直强调的，世界上没有一个事情是绝对的。我想请你结合今天的课程思考一下，我们周围有没有这种行业，即使没有一个很好的理论框架或者方法论，也能够发展得很好。而为什么这种行业就能够发展得很好，什么原因在背后驱动它呢？
> 欢迎把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，让所有的同学都能够看到你的真知灼见。

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