## 194丨延展话题：中国市场上的兼并收购浪潮

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

如果今天我让你用两个字描述一下中国企业发展的状况，你会用哪两个字？

我先来告诉你我的答案吧，我的答案是“散”和“乱”。

这两个字的意思是什么呢？咱们中国的企业市场，就像历史上的魏晋南北朝一样，小国林立，群雄逐鹿，攻伐不断。

首先是“散”。比如说即使在A股的主板市场，这是规模比较大的企业的市场，市值在30亿以下的中小公司有400多家，占了整个市场的20%还不止。

除了散以外还乱。像企业间举牌收购、资产重组、买壳交易等兼并收购行为层出不穷。仅仅2017年一年，企业兼并收购案就有五六千起。

你可能没有注意到，身边每天都在发生很多并购案。像饿了么并购了百度外卖，中信资本收购了麦当劳的中国分部，改名为金拱门，还有融创的孙宏斌收购了万达企业的酒店业务。除了这些，就更不用说中小板、创业板还有大量很活跃的并购交易了。

严格地讲，今天的我们真是生活在一个中国企业的“并购时代”。今天我要跟你讲什么呢？就是讲为什么中国企业在今天会进入这么一个“并购时代”，以及这个“并购时代”有什么样的特征。

首先要告诉你的是，中国在这个时点上发生兼并收购的大潮，是历史的必然。因为宏观环境、技术进步、金融资本流动，三个因素都会促使这个现象发生。

听过我们前面课程的同学应该能够知道，这几年中国的宏观面可以用两个词来形容：周期下行，新技术应用。

比如说从2012年开始，中国经济的高增长突然拐了一个弯，开始下滑。2015年下滑到了6.9%，创了25年的新低；2017年金融去杠杆；2018年，我们知道国际环境恶化，直接带来了多个行业的寒冬。这种宏观环境意味着什么呢？意味着企业的投资回报率下降，也就是企业估值开始下降。换句更加通俗的话说，就是资产变得便宜了。好，这是周期下行的影响。

另外一方面，就是新的技术应用不断地涌现，所以行业的边界就会不断地被打破和重塑，行业之间的资本流动越来越多。宏观经济下行以后利率下行，投资机会也变少了，所以市面上开始出现大量的资金到处寻找机会。再加上2012年以来，中国又出现了一拨金融自由化的浪潮，各种金融创新工具都出现了，银行对并购贷款的限制也开始放松了，这使得加杠杆的行为变得更加容易，企业“买买买”就有了资金基础。

比如在前两年闹得很大的一个并购案，就是宝能去举牌收购万科。其实宝能的资金实力是不够的，但是运用了很多的金融创新工具，加了很高的杠杆。所以说，宏观面的周期、资金和技术就为企业的并购行为创造了客观条件。

这不是我们的杜撰，因为40年前的美国有过特别类似的情况。美国在五六十年代经历了黄金的高速增长，到70年代以后就陷入了停滞下行的状态。那时候再加上中东战争，就导致油价上涨，所以美国企业的利润当时是大幅下滑的。这种宏观面反映在股市上就是企业估值非常低。

像1967年到1979年，整个12年间，你知道美国道琼斯指数涨了多少吗？从800点涨到838点，12年涨幅不到5%，当时美国的企业市净率已经接近了1的水平。而且为了刺激经济，美国的宏观面也变得非常宽松，下调利率放水，所以那时候市场上也是到处都是钱，再加上金融自由化浪潮，所以，美国在70年代和80年代开始出现企业兼并收购的狂潮。然后，并购基金也就大量地涌现。

讲到这里的时候，你会发现你听到的这些词语是不是特别地似曾相识？美国的这些情况，正和我们今天中国的情况有很多的类似之处。所以我告诉你，中国的兼并收购浪潮不是什么独有的现象，而是宏观经济面在微观市场上的一个反射。

好，顺着这么一个逻辑去推演，你就会发现——中国的并购时代可能刚刚开始起步，还会持续很长时间。不管是从融资还是投资的角度，这句话的意义都非常深远。

第一，从融资角度，以后上市可能不是唯一的通道，反而被企业并购掉是一个退出渠道。

第二，从投资的角度讲，下一拨的投资机会可能会在形形色色的并购基金上。

前几年最活跃的是中小板和创业板的民企并购活动。这两年我一直在看混合所有制改革的文件，我的感觉是，通过兼并收购进行重组的国企混改，可能是下一拨的热点投资方向。在金融市场上做的同学，不妨对这一方面的情况多作一些了解。

好了，刚才我跟你讲的是中国并购时代的一般性，也就是宏观经济面决定了中国现在进入了企业的兼并收购时代。那么另外一个很重要的问题就是，在我们这个兼并收购市场上，我们的兼并收购活动有没有什么特殊性呢？特殊性是有的。

在中国的商业环境下，兼并收购有一个特别直接的原因，叫做交易套利。这种套利主要体现为证券化套利。证券化你肯定知道，就是将资产转成可交易证券，比如说一个工厂变成上市公司，就是这个公司的资产转变成股票的过程。

我们已经讲过很多遍了，中国是一个信息不对称的巨大的新兴市场。那么在这么一个市场上，证券化就有着巨大的套利空间。为什么呢？因为证券的价格，是对未来的预期，而预期是很容易被操纵的。所以从中国的现实情况来讲，我们的并购市场呈现出一个特别严重的套利情况。为什么呢？因为相对于老老实实地做实业、做大做强企业，并购的资本运作来钱太快了。

任何企业其实都跟我们人一样，也是“好逸恶劳”的，如果有赚“轻松钱”的机会，谁愿意去赚“辛苦钱”呢？我们中国的市场政策面的不确定性大，大家都对这种短期的快钱更感兴趣。所以一个企业去苦练内功，进行内生式的增长，带来的盈利上升要被企业认可，反映到股价上需要漫长的过程，这就是典型的“辛苦钱”。而你去搞一个并购，搞一个财务报表并表，数据马上就被美化，股价也嗖嗖嗖地往上涨，这就是典型的“轻松钱”。

再加上A股市场是一个缺乏做空机制的单边市场，所以坏消息是很难被反映到价格里的。你并购成功了涨得就多，并购失败了跌得也很少，这就越发地导致大家更愿意去多玩资本游戏。你辛苦了十年，企业估值做到了几十个亿，很了不起，对不对？但是你看资本市场上，一年几个并购下来，报表上资产的规模飞速扩张，利润翻番，市场的“预期”就被炒得火热，估值一下子就翻到了几百亿。

换位思考一下，换成你是企业主，你挡不挡得住这种诱惑？换成你是拿佣金的投行，你会不会去怂恿企业多“梭哈”几把，赚个盆满钵满呢？

另外一点，你可能也会知道，我们整个市场的金融知识特别匮缺，绝大部分的投资者对“概念”和“实力”中间真的是缺乏辨别力。所以，有时候企业不去炒作概念，市场上都没有声音，这也从另外一个维度刺激了企业去进行概念炒作。

很多行内人也会认为，中国的并购市场尽管是有一个很坚实的宏观面做支撑，但是A股市场上的并购狂潮泡沫是非常非常多的，尤其是中小板和创业板上的并购案，很多都是进行概念炒作。所以，从我们投资者的角度，切忌跟风去追逐A股市场上的并购概念的炒作，因为一不小心可能就会踏入到坑里去了。

### 💡 精华要点
- 1.近年来中国市场出现兼并收购浪潮，其背后都有深刻的宏观逻辑。宏观经济周期下行，企业利润率下降，估值下降，资产变便宜。另外，新技术的应用推广使得行业重构洗牌，造成了这么一个并购的大潮。
- 2.中国的企业兼并收购行为有自己独特的制度逻辑，证券化的交易套利，单边市场的溢价效应，以及市场金融知识的匮缺，导致了并购概念的盲目跟风以及并购市场的泡沫，投资者要加以小心。

> 香帅好，今天的思考题，我想请你根据自己的亲身体验，因为我们生活中发生了很多并购案，或者你到网上去找一个最近发生的并购案，然后用今天课程里学到的宏观逻辑和制度逻辑来进行解释。通过这个应用题的讨论以后，你就会发现，你对我今天所讲的兼并收购的宏观逻辑和制度逻辑，已经有了特别通透的认识，而且可以把它运用起来。
> 好了，欢迎你把你的思考放在留言区，跟我们一块分享。我们下堂课再见。

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