## 182丨中国企业为什么这么热衷于上市？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

2018年的资本市场有个笑话，就是7月份的时候，大堆的独角兽在港交所上市敲钟。有一天是8个企业同时上市，结果港交所只有4口钟，所以大家只好轮流敲。

这个笑话的背后，其实是一个特别显著的趋势，香港从2015年开始，已经连续三年蝉联全球IPO的冠军了。

你再想一下，这些年在香港上市的企业基本上是大陆企业，所以实际上中国企业已经是全球最大的IPO市场。

上节课里我也跟你说过，这些年，资金变得越来越不匮缺，企业融资的渠道更多元了。所以美国的上市潮没有以前那么热闹。那好了，现在问题来了，为什么中国的企业这么热衷于上市呢？今天，我们来重点地讨论一下这个问题，然后再看看未来到底会不会有什么趋势性的变化。

为什么中国的企业这么热衷于上市呢？我们先来从上市的目标函数看。从企业角度，企业要融资，从个人和创始人的角度而言是退出。

首先，我们从融资角度看，中国企业的IPO的狂热到底来自什么地方。我可以给你一个特别简单的答案，就是环境。具体一点说，就是中国是一个具有高度融资约束的环境，所以在这个环境里，上市是最佳的信用抵押品，可以取得各种融资便利。

做过企业的人，或者在企业里干过的人就知道，一个企业要生存下来，最重要的是什么？第一层次需要肯定是资金。因为你没有钱，你就生存不下来，也没有钱扩张，就谈不上长远发展。这就是平时我总跟我学生说的，你连眼前的苟且都过不去，还谈什么诗和远方呢？对任何企业来讲，融资约束问题一定是要解决的。

那么看看美国的情况，美国是全球融资渠道最多元，融资体系最完备的地方。一个企业，在那里发债、发股都相对简便和容易，而且各种类型的私募基金体系也特别地成熟和完备。再加上和整个体系相配套的法律环境，所以，美国资本市场的效率和透明度都是相对高的。所以，各种类型，各种生命周期的企业都能够在这么一个巨大的资金池里找到自己的位置。所以，上市只是其中一种最重要的融资模式，并不算得上是华山天险一条路。

作为对比，我们再来看看中国的融资环境。在这个课程的第二周到第四周，我曾经花大力气跟你讲过两个词语，“官办金融”和“间接融资”。这两个词语就基本概述了中国这几十年金融市场的全貌。

我们是一个以国有大银行为主导的间接融资体系。这个体系的目标函数也是很简单的，就是要为国有企业、国有产业提供更加通畅的融资渠道。用官方的语言来讲，就是要集中力量办大事。

当然了，七十年代以后，我们进行了改革，比如八十年代的时候开放了信托业，九十年代又开放资本市场，2000年之后对银行体系进行股份制改造，搞股权分置改革和债市的市场化改革。这些举措在整个的微观环境上带来了很多的改变。但是，我们这个体系的根本目标方程没有变，还是要集中力量办大事儿。

在这个目标方程下，很自然，银行就会对国有的大中型企业更加照顾，给它们提供相对通畅和廉价的融资。与此共存的现象就是，中国的中小企业、民营企业处于极度的资金饥渴之中。用金融术语说，就是中国的大部分企业是有很强的融资约束的。

从九十年代之后，股市对优质的民营企业敞开了大门，这无疑为所有资金饥渴的企业，特别是民营企业提供了一个通道。像三一重工，它就是通过上市走上了跨越式的发展之路。

在中国的上市制度安排下，股市其实是政府信用，国家信用。对于企业来讲，尤其对于民营企业来讲，上市意味着什么呢？从某种意义上说，上市是以政府信用为这个企业来做加持，等于是赋予了这个企业某种信用额度。

我用很多女同学最爱的清宫戏来做个类比，上市就等于皇上在融资市场赐了企业一件黄马褂。我给你举几个例子。

比如宏观紧缩期，是企业最难熬的寒冬，对不对？在这个时候，上市公司却更容易获得银行支持。为什么呢？因为面临着环境恶化的时候，企业，尤其是中小型的民营企业，是缺乏足够的风险对抗能力的，所以缺乏足够的外部增信能力。金融机构这时候，是不敢给这些客户放款的。

但是银行要经营下去，又不能不放款，所以必须找那些有足够信用抵押的企业，比如国有大中型的公司，比如上市公司。

所以那时候就会出现，这些公司没有资金需求，银行求着他们贷款的现象。

此外，上市公司还可以做股权的质押融资，就是拿你所拥有的股权去进行抵押再贷款，这是一般企业做不了的。大部分企业的股权，是缺乏流动性的。

一个银行也好，或者债权人也好，你没有办法判断这个股权的实际价值。但是上市公司的股权，在二级市场上有活跃的交易，有报价，因此一旦发生违约，金融机构可以在二级市场进行出售，然后有效地控制风险。所以上市公司等于又开拓了一个新的融资渠道。

我给你一个数字，截至2018年的8月，A股市场的股权质押融资规模在6万亿左右。

除了这两个例子以外，我在以前的课程里还跟你讲过，一个企业集团，你可以通过上市公司搭建融资平台，等于通过上市公司的融资渠道，滋养整个体系。

有的同学可能会问我，能不能有具体的数据？我给你一个数字。2013年是中国利率比较高起的时候，当年的央企的贷款利率是基准利率下浮10%，其它的大型企业，包括上市公司大概是在5%到6%之间，中型企业大概在8%到9%，如果是小微企业，大概是13%到14%。

所以你看出上市公司和其它企业之间的融资成本差异了吗？差不多是1倍以上。

所以，所有的这些融资便利，在一个高度融资约束的市场上，你可以想象这具有何等的诱惑力。

说到这里，你大概已经明白，为什么A股市场一票难求的根本原因，就是因为上市这个事儿本身可以带来很大的信用溢价，上市本身也可以作为信用抵押品给上市公司带来很多的融资便利。

隔壁的香港市场也是一样，第一，它提供了一个相对开放透明的融资通道；第二，这些上市企业带来的信用溢价基本上都能够在大陆的融资体系内兑现。所以，通过上市，突破融资约束，实现跨越式的增长，这几乎是中国所有民营企业的梦想。

所以，说到根本上，我们中国企业对于上市的追捧并不是非理性的跟风行为，而是因为上市代表着真金白银的信用溢价，这种溢价在一个间接融资为主导的官办金融市场上，不是一笔私募资金可以取代的。

好了，说到这里的时候，就稍微要停顿一下了。至今为止，从融资角度，或者说从企业做大做强，追求商誉的角度来说，上市是中国企业的首选。

但如果我们从创业者和投资人的角度来看，事情倒是有一点不同的视角。

以2017年为例，你知道这一年中国最大的企业买手是何方神圣吗？认真听课的同学应该可以脱口而出了，以BAT为代表的互联网平台公司。没错，尤其是腾讯、阿里已经成为了中国市场最大的企业买家。就以2017年为例，BAT一共投了197家企业，耗资近4000亿。

随便举几个例子，阿里花28.8亿美金买了高鑫零售百分之三十多的股份，还花了高价拿下了欧尚和大润发。而腾讯是用40多亿获得了永辉超市5%的股份，然后还向唯品会投资了6亿多美金。当然，它还投了许许多多正在崛起的新兴企业。

作为对比，你知道这一年A股市场，包括创业板、中小板在内，一共上市了多少企业吗？435家。筹资了多少呢？2300多亿。

你会发现，互联网巨头们的企业买卖市场，比IPO融资市场规模还要大。

和IPO相比，卖给大公司最大的一个好处就是程序简单。它属于点对点的交易，中间费用是比较少的。而且，很有可能得到大企业除了资金方面以外的加持。比如阿里投资了小蓝单车，给小蓝单车的不仅仅是资金，还给它提供了很多网上的入口。

IPO市场属于一个单纯的融资市场，大多是不涉及控制和管理权的。大企业的这种买卖，主要是服从于本集团的战略考虑。有很多时候，企业买下你就是把你作为自己拼图上的一小块。

所以，很多时候，买下来以后就算是易主了，主人就换掉了。

从这个意义上讲，如果一个创业者不希望是一个企业做一辈子，希望将自己沉淀在企业中的人力资本变现，实现财富自由。未来其实不一定要通过上市实现，卖给“腾讯爸爸”或者“阿里爸爸”，或者其它有实力的“企业爸爸”，是有同样的效果的。

而且我们可以看到，这个趋势其实也不仅仅是在中国，在全球都是一样。而且我想在未来，可能这个趋势会变得越来越强。

### 💡 精华要点
- 1.在中国官办金融的大背景下，融资约束是大部分中小企业、民营企业面临的现实问题。中国的上市制度，从某种意义上而言，是以政府信用为上市公司加持，赋予了它们某种信用额度，因此受到市场的追捧，长盛不衰。
- 2.从融资角度来看，IPO上市仍然拥有巨大吸引力。随着大企业的投资版图的扩大，从创业者和投资人退出的角度来看，创新型的企业可将自己卖身给平台大企业，实现退出和财务自由，这也是未来融资市场发展的一个趋势。

> 香帅
> 好了，今天给你留一道比较有实践性的思考题：这两年，中国市场上创业的风潮是比较兴盛的。我想请你将自己放在一个创业者的位置上去想一想，如果你打算去做一个创业企业的话，在未来十年之内，假设这个企业已经发展得很不错，也引起了资本市场的关注，你是愿意去上市呢，还是愿意卖给互联网平台企业？你作出这个决策的理由到底是什么呢？
> 你可以不妨仔细地想一想这个问题，然后把自己的深度思考放在留言区，跟我们一块儿分享。
> 你也可以把今天的内容分享给那些正在创业路上跋涉的朋友，问问他们在未来是愿意上市呢，还是愿意把自己的企业卖给互联网大平台。

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