## 2019年10月金融时事分析：市场流动性差，证明金融危机要来了吗？

你好，欢迎来到《香帅的北大金融学课》。

这次金融时事分析，我们来说点有意思的事情。

不知道你发现没有，最近关于金融危机的讨论又开始了。主要原因是全球出现了一系列量化宽松的迹象：9月份，欧洲央行下调存款利率，然后澳大利亚央行第三次下调现金利率；10月初，印度也下调了基准的回购利率。这些央行的动作就让市场很担心：是不是现在经济疲软了？同时也担心：资金的水量过大，会不会引起市场的动荡？

所以，很多人就开始散布关于金融危机的言论。

但这还不是最有意思的，市场上还有更加危言耸听的说法，他们认为：金融危机不是“即将来袭”，而是“正在经历”。

我特地仔细研读了这些关于金融危机言论的资料，说真的，很多都充满了金融专业术语，比如隔夜回购协议，比如不良资产救助计划等等。猛然听上去还真容易被唬住。

其实，宏观和金融关系到大家的钱袋子，大家都关心。但是这个领域专业的门槛又比较高，所以，这个市场上特别容易出神棍。

所以今天，我就来结合最近看到的这些资料，一来给你讲清楚一个特别常用的金融概念，“隔夜回购”；二来，用这个例子给你看清楚什么是似是而非的伪逻辑，让我们的同学能够拥有一双慧眼，将这个世界看得明明白白。

这些耸人听闻的言论都是怎么分析的呢？我简单地说一下它们的逻辑。

这些讨论是从一个事件开始的，具体地说就是2019年9月16号，美国市场上的隔夜回购利率从2%飙升到了10%，然后美联储就开始向市场投放流动性，不到一个月的时间，美联储通过隔夜回购向各大银行注入了1.4万亿美金。

你可能会问，这有什么了不起呢？我们接着往下看。

这些所谓的专业人士用非常内行的语气给大家介绍了隔夜回购协议是什么——是商业银行向央行借钱，这是非常不好的信号，意味着所有的银行都没钱了。

然后，话锋一转说，在2008年那场金融危机中就出现了这样的情况——银行都没钱，隔夜利率飙升，只能找美联储求救。紧接着就发生了贝尔斯登和雷曼兄弟破产这种惨痛的局面。接着，美联储为了挽救银行业，就批准了历史上最大的救市方案，也就是TARP，向美国银行业注入了7000亿美金。

你看，2008年金融危机出现了这样的情况，现在的隔夜回购市场又发生了类似的情况，那结论很明显：金融危机了。

以上这段分析听上去确实很专业，很有道理，对不对？但问题出在哪里呢？

首先，我来给你捋清楚，什么叫做“隔夜回购”。

先说回购。回购其实就是你卖出一个证券，然后约定在未来某个时间再把它买回来的这么一个交易协议。说白了，就是咱们手头缺钱，术语叫做流动性紧张，所以将资产抵押出去换现金，等紧张期过去以后再赎回。本质上，跟古代典当是没有区别的。

现在的回购市场一般以短期为主，有7天、15天，隔夜回购是最短的一种，商业银行今天把证券抵押给其他机构去获得资金，到了第二个工作日再把它买回来，这就是隔夜回购。

隔夜回购市场是一个什么市场呢？是一个超短期的资金拆借市场。所以，隔夜回购利率反映的就是短期资金面的供需情况，算一个市场短期流动性的指标。

商业银行和央行之间的回购行为并不是什么不好的信号，相反，回购本来就是中央银行调解全社会流动性最重要的手段之一。

你平时听到的央行正回购，就是中央银行向市场卖出证券，相当于收回资金，收紧流动性。逆回购，就是中央银行接受商业银行持有的证券，给它们现金，增加市场的流动性。

现在你明白了，隔夜回购就是超短期资金拆借，央行和商业银行之间的回购是非常正常的市场流动性调节手段。

接下来我们再来看，从隔夜市场利率飙升推导到金融危机，这个逻辑又有什么问题。

既然隔夜市场的利率是流动性指标，那么，隔夜市场利率飙升其实就意味着短期流动性紧张。而这个指标，和央行的政策松紧，还有市场的短期情绪是有很大关系的。

我们的课程里专门讲解过中国的银行间隔夜市场利率，其实这种利率和隔夜回购利率的本质没有太多的差别。从2013年中国加快了利率市场化进程之后，隔夜市场利率就经常发生飙升的情况。严重的时候就是市场俗称的钱荒。其中，最严重的一次是2013年的6月，当时中国的隔夜利率猛升到了13.8%，比现在美联储的隔夜回购利率高很多。

那当时是个什么情况？当时发生了几个事件：

第一，2013年上半年，咱们的外汇占款缩水，引发了货币投放量减少，市场流动性紧张；第二，6月份的时候，一般的商业银行，都面临着年中的考核，有比较大的资金需求，所以也减少了市场上的流动性；第三，当时国常会提出，要求货币政策从紧。

你看，各个事情叠加在一块儿，就导致了市场上资金的需求量大，但是，资金的投放又比较少，所以，短期的流动性就非常非常地紧张，这就是2013年6月著名的钱荒事件。

为了解决这个问题，央行几天之后就向市场投放了500亿资金，然后约谈了几家大商业银行，要求它们积极地出钱稳定市场。不到10天，隔夜利率就回落了，钱荒告一段落。

所以说，这种短期流动性紧张的事情在市场上不罕见，央行去补充流动性就可以了。

那目前美国的状况是什么呢？就类似于我们国家2013年的钱荒，美国的银行间市场承担了美国很大份额的短期借贷的需求，所以，隔夜回购利率飙升，就是短期流动性紧张的现象。

接下来再讨论，市场流动性问题和金融危机之间到底有什么关系。

我们课程里讲过，一旦发生金融危机，就是社会性的信用崩塌，而资产价格背后是信用支持，信用崩塌就意味着资产价格雪崩，流动性马上就会受到影响。换句话说，一旦有金融危机，市场的流动性肯定发生枯竭，而且是大面积的枯竭。那时候，不仅仅是隔夜回购利率会飙升，各种流动性指标都会全面溃败。

这里要敲黑板：但是反过来，某个流动性指标的短期恶化，是无论如何也推导不出金融危机的。

金融危机会导致流动性指标的全面恶化，但是，某个流动性指标的短期恶化是不能够推导出金融危机的。如果这样论证的话，就是典型的因果倒置。

现在你就明白了，从一个短期流动性指标推导出金融危机这样的论证，是错误地对专业词语进行似是而非的诠释，另外，还犯了因果倒置、概念偷换等逻辑错误。

可为什么大家这么喜欢使用金融危机这种词语呢？因为它够醒目，够吸睛，更能够煽动情绪，容易引流。

实际上就像我们课程里说过的，金融危机必须是系统性的，一个市场是不是进入金融危机，要看这个市场是不是切换到了一个和平常的状态完全不同的模式里面。

比如说2008年的时候，很多家美国大银行都面临着破产的风险，这就算是金融危机逼近。通常情况下，央行持续扩张资产负债表，造成全社会的杠杆率过高，这才是危机的一个信号灯。

现在你明白了，2019年9月份，美联储推出的这个大规模的隔夜回购协议，是央行用来调节市场流动性的，相当于常规性的公开市场操作，和危机之前那种央行大规模扩张资产负债表不是一回事。偶然的流动性事件和金融危机更不是一回事儿。

所以，我们在解读金融事件、金融名词的时候，首先要学会理性，也要学会擦亮眼睛。

### 💡 精华要点
- 1. 隔夜回购就是一个超短期的资金拆借，央行和商业银行之间的回购是非常正常的市场流动性调节。像2019年9月份，美国的隔夜回购和金融危机没有必然的因果关系。
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- 2. 金融危机会导致流动性枯竭，但是，某个流动性指标的短期恶化并不能指向金融危机，偶然的流动性事件和金融危机是完全迥异的金融现象。

> 香帅
> 其实，今天的很多内容在之前的课程里都有涉猎，你可以自己点击下方的链接进行复习。
> 同时，为了让你对央行的市场流动性操作更有体感，下次见到这些词的时候不被唬住，我在下面给你列了一张表格，上面有2013年以来我们国家央行进行的几次重要的流动性操作，希望能够帮助你理解。
> 最后，和平时一样，给你留下一道思考题：
> 今天我们讲解了市场流动性和金融危机之间的区别，很多同学经历过2015年6月份到7月份的一次A股市场的动荡，我想请你讨论一下：2015年A股的那场危机，算不算一场金融危机，为什么呢？希望你能够用我们课程的逻辑好好地解读一下，也希望你能够通过今天的课程，对流动性，对金融危机，以及对解读金融事件的底层逻辑有更深的体感和理解。
> 这里是《香帅的北大金融学课》，帮你站在高处，重新理解财富。我们下堂课再见。

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