## 复盘丨情绪：定价的博弈就是情绪的博弈

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天是我们这个复盘周的第二课。我不知道同学们有没有这种感觉，每次汇率、房价一波动，或者股市动荡得厉害，就会很着急，有很多人找我来咨询，“股市能进了吗？要抛了吗？要囤美元吗？房子是该买还是该抛啊？”

更有意思的地方在哪里呢？不管我怎么跟人分析基本面，大部分人最后的决策总是显得非常情绪化。比如一跌就特别害怕，想出手，看到大家出手的时候，就更忍不住，最后就贱价出手。同样地，一涨就特别焦虑，担心再涨，就想赶紧入市或者再加仓，最后常常追高在山顶上。

这其实就是第二天复盘的主题——情绪。

这节课我要带你从情绪的角度，把投资者决策和公司决策作一个统一的梳理，你会发现，情绪在金融市场上无处不在。所以，在很多投资高手的眼里，定价博弈就是情绪的博弈。

好，我们先来看一下，在主流经济学和金融学里边，是怎么看待情绪对定价的影响的。

其实在很长的一段时间里，金融学都不研究人的情绪，假设投资者和管理层都是理性决策，在任何环境下，他们都能够特别冷静地按照利益最大化的原则来进行博弈行事。所以最后的定价也是理性的产物。

那自然，公司的股价就应该是基本面，也就是公司盈利能力的反映，对不对？

这个理论在很长一段时间里都是主流经典的理论。80年代的时候，有一个叫罗伯特·席勒的年轻金融学家写了一篇论文，他把美国上市公司的数据全部都“扒开”看了一遍，就发现了一个秘密：几乎所有公司的价格波动，都比公司盈利的波动要大5倍。

如果市场都是有效的，人们都是理性的，这就不对了。价格不应该等于价值吗？也就是说价格的波动应该和盈利的波动差别不大呀，为什么能够大出5倍这样的差距呢？

席勒的答案就是，投资者的非理性会对资产的价格造成巨大的影响。这是80年代的事，直到30多年之后，2013年席勒因为对这个问题的研究得了诺贝尔奖，也就是经过了30年以后才开始被主流的经济学所接受。

这是理论上的情况，那么在实际情况中，我们从公司的角度来看，情绪对定价的影响有多大呢？

给你举个例子，市场上的公司决策经常会出现“扎堆决策”的现象。在美国，不管是上市IPO还是兼并收购，你去看数据就知道了，经常扎堆地出现。这很大程度上就是情绪的作用。

有的同学说：不对吧，老师，市场基本面好，大家都想去投资和融资，这不是很正常吗？

我在博士期间做过一个研究，当时我把美国从1970一直到2007年左右的IPO数据做了分析，发现一个很有趣的现象。过去这40年里面，美国市场上出现了十多次IPO的热潮，每次热潮开始的时候，上市的公司都比每次浪潮的末尾上市的公司质量要好，盈利能力强，流动性也好，三五年的长期回报率也高。

但很奇怪的是，这些“领头羊”上市公司头一个月的短期回报率反而比那些“后来者”要低，这是为什么呢？其实这就是企业在利用市场的情绪进行择时上市。

在市场上行的时候，质量比较好的企业就能找到比较好的投资项目进行融资。这些企业的出现就刺激了投资者的情绪，使得大家的预期开始变得乐观，更多的投资者和更多的资金就涌入这个市场，股价就进一步上涨。股价上涨以后，又进一步地刺激投资者的情绪高涨，关于牛市的预期就能够形成了。牛市的预期形成以后，企业的股票这个时候都能卖出更高的价格。

在牛市里面，很多企业不管手里是不是有优秀的投资项目，在这个时候，都会去谋求上市。为什么呢？因为有情绪的溢价。

很多时候，企业并不是因为真实的投资需求而融资，而且，这些上市的跟随者，从盈利能力等各种财务指标上看，质量都会稍逊。但是，由于投资者情绪的高涨，反而会得到更高的估值。

换句话说，我们看到的市场定价其实是投资者和公司博弈的过程，而这个过程里面，情绪就是一个非常重要的决定因素。

好，说完了公司层面以后，我们再来看一下从个人投资者的角度，情绪对定价有多大的影响。

这个问题其实牵涉到一个非常根本性的问题，就是商品的价格到底是什么。

我们小时候学过的政治经济学告诉我们：价格取决于价值，而价值是凝结在商品上的人类劳动决定的。这放在工业制成品里面，可以勉强理解，比如说一个皮包的价格里，包含着皮革的成本、工人的工资、运输、销售等各种成本。但这个事放到奢侈品上就开始有点令人费解了。

比如前两天，我在金融街购物中心看到一双LV的鞋子，是橡胶加弹力布的混合面料。这是很便宜的面料，但是它标价是多少呢？12000块钱。这12000块钱，用人类劳动、面料成本、运输成本……怎么都解释不通了。

怎么才能解释通这个价格呢？必须加入品牌、效应这些非常主观的价值判断，对不对？

这个逻辑放到金融市场以后就更是如此了。苹果公司股票的定价是关于这个企业未来的定价，对于这个虚拟的产品，最后它的价格取决于我们这些苹果公司的投资者认为它值多少钱。

当然，我们认为它值多少钱的认知是建立在各种信息之上的，很多信息都是企业公布的，这就是企业给你的信号，让你去判断它值多少钱。

在这个过程中，双方都会有自己的情绪，是乐观，还是悲观，是喜欢还是厌恶，而这些情绪都会影响到你对这个价值的主观判断，也会影响到企业的决策。换句话说，在这个定价博弈中，情绪扮演了一个特别重要的角色。

这一点，在这个板块的投资大师系列课程里面，索罗斯和巴菲特都有过特别精彩的阐述。

巴菲特就曾经多次说过他的老师格雷厄姆说过的故事。什么是投资者决策？它不是一个静态的概念，而是你隔壁有一个市场先生，你和这个市场先生之间交易股票。这个市场先生的一个特征就是非常地情绪化，他对当下特别在意，只要有一点高兴的事，就会特别兴奋，然后就给出很高的报价。但他只要有一点点挫折，就垂头丧气，特别失望，就会报出很低的报价。所以，你一定要学会利用他的这个特点，在他沮丧的时候买入，在他狂热的时候卖出，而不是跟随他的节奏。

这个故事其实就是巴菲特著名的“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”的根源。也是投资者怎么克服自己的情绪，利用别人的情绪作决策的经典论述。同样地，索罗斯的反身性理论，其实也是在强调情绪所导致的市场反馈机制。这些大师们讨论的问题，其实是曾经长期被主流经济学的定价理论所忽略的。但是，被越来越多的行为金融学所研究，所重视。

所有特殊的商品，金融资产的定价就是对人的预期的定价。所以，人性固有的特征，是一定会影响到这个定价过程的，对不对？人的欲望、贪婪、焦虑、追随、模仿的情绪都会影响到我们和企业的决策，加强资产价格朝一个方向运动的趋势，这也就导致了，我们观测到的资产价格会比它们的内在价值的波动更大。这个结论也就是我在课程的开头跟你提到的席勒的研究成果。

所以，从这个角度上去看，你就会对金融市场的有效和无效的讨论有更加清晰的认识了。市场有效是金融市场的基准或者说趋势。所以，市场无效并不是市场有效的反义词，而是现实中对市场有效的偏离和波动。市场的各种摩擦，包括市场的参与者，投资者和公司，他们的非理性情绪，以及外来的政府监管，都是理解和计算这种偏离波动的着眼点。

今天我围绕着情绪给你讲解了投资者和公司决策的博弈过程。明天，我会继续给你讲解怎么围绕着“监管”来理解投资者决策和公司决策。

### 💡 精华要点
- 1.金融产品的价值决定于基于主观判断的预期，而预期会受到悲观、乐观、恐惧、自满等种种情绪的影响，这种预期会反映到投资者和公司的决策之上。
- 2.资产的市场定价，它是投资者和公司基于对公司价值的预期进行决策博弈的结果。所以，这个过程中，情绪会是一个非常重要的决定因素。

> 香帅好了，最后还是给你留下一个思考题：我在复盘的课程里说到了情绪影响定价，那我想问一个很有趣的问题，未来当我们都采用机器来交易了，比如程序交易、智能投顾，那是不是未来的金融交易就能够克服情绪，我们的资产定价不会再受到情绪的影响呢？
> 希望你能够好好地想一想这个问题，答出“是”还是“不是”，把你对为什么“是”，或为什么“不是”的理由放在留言区跟我们一块儿分享，看看大家对这个问题到底是怎么想的。

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