## 187丨红筹股：中国企业境外融资的金融创新

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天课程的开始，我想请你做一个情景代入。如果你是一家企业的负责人，公司发展到一定规模以后，现在想到香港或者美国寻求上市融资。站在今天来看，你可能会觉得这么一个决定特别理所当然？但是现在，我们要稍稍“穿越”一下。现在，你带领这个企业穿越到了上个世纪的90年代，你猜猜，作为一家境内企业，到境外融资，可真的没有你现在以为的那么简单。

今天和明天，我要跟你讲，我们中国企业在寻求境外融资，寻求自身发展的过程中，在金融创新上所作出的种种努力。

首先讲一讲什么叫红筹。“红筹”是在上个世纪90年代在香港兴起的一个词语，当时大陆被视为红色中国，就有了红筹这个说法。所以“红筹企业”就是指那些中资背景，但是注册地在香港的企业。像你熟悉的中信、光大都属于这种红筹企业。后来红筹概念就慢慢地扩大了，只要业务是背靠大陆，上市公司的注册地又不是大陆，就统称为“红筹企业”。比如你现在看到的新浪、腾讯，都是“红筹企业”。

所以，围绕着大陆业务、境外注册公司、境外上市的各种制度设计，我们给它一个名称，叫做红筹架构。红筹架构包括的范围是很广泛的，像今天我们要讲的“红筹股”，它就专指国有企业所进行的，把境内国有资产打通境外融资市场的模式。你理解了“红筹股”这个词语，就会理解香港对于中国资本市场的特殊意义，也会理解金融创新对于中国现代企业曾经起到的重要作用。

要谈到红筹股，就要从80年代的“窗口公司”讲起。那时候中国企业和外部世界之间是相对隔离的，中国想要吸引资金技术非常困难，所以各级政府都在努力地想招商引资，尤其是外资。所以中央最开始是在香港设立了“窗口公司”。所谓窗口公司就是开个窗子先行先试的意思。像中信这样的信托投资公司，就是邓小平委托红色资本家荣毅仁在香港注册的窗口公司，光大、华润都是中央设立的窗口公司。除了中央设立的以外，各个省在香港也有窗口公司。所以，“窗口公司”其实也就是比较典型的大陆背景，但注册在香港的“本港企业”。

香港的金融市场一直很发达，所以很多窗口公司在大陆还没有资本市场的时候，就已经开始搞资本运作了。最典型的就是中信、粤海为代表的“买壳上市”的模式。这些中资公司，对香港本地的小型公司进行反向收购，变成本港上市公司的实际控制人。当时在香港市场上，新景丰是属于中信的，康力投资是属于航天工业部的，永达利是属于华润的。这些企业都是这一个类型，就是资本主义的外壳，但是是社会主义的心。

香港资本市场也是讲究板块的，所以，它们就被统称为红筹股，Red Chip Stocks。那时候，当谈到红筹股的时候，其实也有两重意思：第一个，它的母公司的资金来源是中资，中国大陆资本；另外一个，就是因为这些企业，相对规模很小，不活跃，和香港资本市场上那些主力大蓝筹是有所区别的。有资深的投行人士告诉我，90年代初，那时候香港红筹股的概念，其实是带着一点点嘲弄的意思，有点是“大陆表叔”的意思。

但是这个局面就被一家来自上海的窗口公司，上海实业打破了。它搞了一次非常创新的上市运作，创新点有两个：第一，彻底地把“买壳上市”变成了“造壳上市”；第二，实现了境内资产在境外进行资本运作的突破。

讲到这里，就要讲到90年代的上海，它当时面临“一多一缺”的情况。“一多”是指投资机会多，因为浦东开发经济高增长。那缺什么呢？缺资金。所以作为窗口公司，上海实业当时就肩负着一个任务，就是要能够尽可能多地引进外资。

1995年的时候，上实新任命了一个董事长叫蔡来兴，这是一个思想特别开明的干部（曾任上海市政府副秘书长）。他从申银万国证券挖了一个很年轻的资本运营团队，这个团队就包括了后来在沪港资本上特别响亮的名字，比如吕明方、周杰、姚方。

这个团队首先面临的一个问题是什么呢？作为一家地方级的窗口公司，它的资金实力并不强，所以买壳上市没有那么财大气粗，那就必须来进行造壳。造一个什么壳呢？这个团队基于对上海经济发展的深刻了解，另外，在香港资本市场经过多方的协调和沟通，就确立了“上海消费”这么一个大概念。通过上海市政府，把老牌的国资，比如上海家化、三维制药都收购过来，然后按照港交所的上市规定，对这两家企业进行资产重组，明晰产权。然后再把这个重组过的资产注入窗口公司，造上实控股这么一个壳，在香港进行募资上市。

这个模式就是本港公司加大陆增长的概念。为什么说这个概念很好呢？因为当时，境外投资者对大陆背景的公司不是那么地放心，没有太多的信任感。所以本港公司就会让境外投资者感到更放心，制度上的摩擦也会更少。

另一方面，这个模式也让境外投资者可以分享到大陆超高的增长率，所以这个概念就很受市场追捧。当时超额认购是多少？是158倍，上市首日当然股价也大涨，成交额更是占到了当天港股成交量的接近10%。

那么有了这么一个很亮丽的开头之后，上实控股就乘胜追击，先后收购了代表上海消费和成长的多个国企，包括很多上海人很熟悉的东方商厦、联华超市、光明乳业、南北高架、内环高架。短短一年之内，一个名不见经传的香港地方的窗口公司，就用“上海消费”这个概念，替上海募资了100多亿港币。

你可能现在听上去100多亿港币也不是那么多，但是你知道1996年100多亿港币意味着什么吗？这个数字比当时上海所有的上市公司，在A股市场一年募资的总和还要多。

所以你看，就通过这么一个造出来的壳，一个大陆背景的公司完成了一次特别牛的纯资本运作，把“上海故事”换成了真金白银来支持上海的建设 。所以这一次也是让上海市政府见识了资本市场的强大能力。

到1997年初的时候，上实控股就因为在市场上特别出色的表现，被纳入了恒生指数，成为香港资本市场的蓝筹股。

这个模式取代成功以后，北京、天津都采取了这个模式。在1996年到2000年的香港资本市场上，刮起了一阵红筹旋风。这也是中资背景的红筹股，变成香港资本市场有影响力的蓝筹股的开始。

说到这的时候，我想，很多对资本市场很熟悉的同学，可能会有一个问题了。因为我们都知道，在香港市场还有一种股票，叫H股，它们也是境内的业务拿到境外上市。你看，虽然都是境内业务境外上市，但是实际上H股和红筹股是有很大区别的，区别在什么地方？H股是境内企业在境外上市，红筹股虽然是境内业务，但是是把境内业务注入到境外企业，然后在境外上市。

那这里面的区别就在于，它们两者面临着很不一样的制度约束。比如说在当时，H股是不能全流通的，红筹股是全流通的，这对境外投资者来讲就更有吸引力。再比如说，H股因为是境内企业，它就受到境内各个监管机构的管理和监督，所以审批、监督都会相对比较复杂。换一句话说，境外企业这个壳，使得红筹股在管理机制、资本运作上，更容易和境外的资本市场接轨。

其实，到现在为止，香港市场有很多很牛的企业，比如说我们同学很熟悉的中信泰富、华润置地、中银香港、联想集团，这些企业其实都是香港公司的壳，注入大陆的业务和资产，然后在香港进行上市。

除了这种对资本市场的影响之外，上海实业这一次上市的影响，其实是超过了金融市场的范畴的。最典型的就是上实控股对旗下一系列国企的改造，对整个上海国资的面貌带来了很大的改变。

我们人类其实经常犯一个错误，就是很容易把现实视为理所当然，像股份制企业、资本运作，今天的你我看起来都觉得天生就如此，其实不是。尤其是在上海这样国资传统特别深厚的地方，你对国企进行自发性的改变，真的没有我们想象的那么容易。而上实以外来的壳加内部的心这么一个模式，借助资本的力量，对上海的一系列国企进行了现代化的改造和洗礼，让股份制产权、资本运作这些理念得以传播和扎根。这一点对上海的滋养其实是更加深远的。

说一句题外话，就是上实系这十几年里面培养的人才，至今仍然是沪港资本市场上最活跃、最耀眼的群体之一。这种无形的财富可能比有形的财富更加重要。

### 💡 精华要点
- 1.八九十年代，各级政府企业都在香港设立窗口公司，作为引进外资的“桥头堡”。
- 2.上海实业作为上海的窗口公司，创新“造壳上市”，对“上海消费”概念进行资本运作，为上海的建设实现了大规模的融资。
- 3.上海实业不但取得了很好的经济效益，而且它以境外公司的治理结构，对上海一系列的国企进行了洗礼和改造，在现代企业理念和机制的传播上，起到过不可估量的作用。

> 香帅今天的思考题我觉得是非常有深度的思考题，其实这个问题困扰过我自己很长时间。在现在的香港市场上，你也可以看到，上海实业在地方的窗口公司里，算一个特别标杆型的企业，它从一个当时几十亿资产规模的窗口公司，变成了一个千亿级的跨国集团。课程里提到，上实这个模式被很多地方政府所模仿。但是，其实并不是所有的红筹股都取得了特别好的成绩。像我们湖南有一家窗口公司叫三湘公司，就被历史淘汰了。
> 我想请你结合我们前面讲过的很多内容，好好地思考一下，为什么同样的一个制度设计，在有的地方就能取得成功，而有的地方却会遭遇失败？
> 我在前面的课程里一直跟你强调，金融经济现象背后都脱离不了政治、制度、文化的影响。其实这个问题也就是让我们再一次地思考，金融现象和外部环境中间的内生性的关系。
> 欢迎你把深度思考放在留言区，跟我们一块分享。

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