## 112｜“无风险资产”真的无风险吗？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

在今天的课程之前，我们先不谈金融，先问你一个地理问题。你知不知道本初子午线？这是一条虚拟的，被定义的线。当时人们为了给全球确定一个通用的时间，所以在国际大会上投票，把通过英国伦敦格林尼治天文台原址的那条经线就确定为“0”，然后以这条线为基准。正因为有了这么一个基准线，所以我们才能够定义，北京是东八区，而你和美国、芝加哥的朋友才能预约一个电话：在北京时间早上8点钟来开会。

到这里，你可能会奇怪，为什么我要讲一个地理问题呢？讲这个问题是想告诉你，定一个基准（benchmark），它有多么重要。

定基准就是把不可比的绝对值，变成了可比的相对值，而这种比较其实是人类最基本的思考模式。

回到我们的金融世界里面，同样是适用这个基本的道理的。因为金融世界拥有各种各样的风险资产，所以我们思考风险问题的时候，首先是要确定一个基准。那么，如何给风险设置一个零基准值，然后再用这个基准来给不同的风险资产定价，让不同的风险资产可比，就变得非常非常地重要了。

这就是今天我们要探讨的内容，什么是风险世界里面的“0基准值”。

如果风险有一个基准值的话，那应该是什么呢？就是“无风险”。那世界上，到底有没有无风险资产呢？

有金融学知识背景的同学肯定都知道，国债就是无风险资产。这么说对不对呢？其实这个答案应该说既对又不对，比如：美国国债是无风险资产，希腊国债也是无风险资产，难道它们的风险是一样的吗？希腊的国债前几年不就违约了吗？这算不算风险呢？

“无风险资产”本身是一个带有欺骗性的概念。下面我要跟你从收益的不确定性和违约风险这两个维度来解释。

在前面课程里，我已经告诉过你，人类社会有两种主要的资金筹集模式：债权和股权。

债是一种给人固定回报，到期还本付息的融资模式。因为它是给人固定回报的，所以对融资者而言，这是一种强约束机制。如果融资者违背自己承诺，投资者是可以采取法律行动，逼迫他破产的。

因此对于债务来说，收益的相对不确定性比较低，我们一般把它叫做固定收益资产，也就是我们俗称的风险比较小的资产。

但股市是不一样的，股是一种风险共担，利益共享的资金筹集模式。对融资者而言，这是一种弱约束机制，在这种关系里面，投资者和融资者共同进退，不存在固定回报。所以，它又叫做非固定的收益资产，股收益的相对不确定性比较高，也就是风险比较高。

所以你看，从收益的确定性上看，债就是风险比较低的资产了。但债权也具有不确定性，它的最大不确定性来自哪里呢？你想啊，债务是一种承诺，那最大的风险就是来自于对承诺的违背，也就是赖账不还。这种行为导致的风险也是平时俗称的违约风险。

现在你已经明白了，债是一种不确定性更低的金融资产。那么在借债的主体里边，谁的违约风险更低呢？一般来说，国家的信用是最强的，违约风险是最小的。所以“国债”慢慢地就约定俗成，成了“无风险资产”的代名词。但是你发现没有，这里边其实是有悖论的。

金融涉及的是未来的现金流，只要是关于未来的，就意味着有不确定性。所以纯粹的无风险资产，是不存在的，人们只是用收益的不确定性和违约风险比较低的资产去当作“无风险资产”的替代品而已。它其实只是一个假想的概念罢了。现实中，我们用短期国债来指代无风险资产，意思是说相对于企业、个人而言，国债的违约风险比较低。

但这个说法其实背后有一个隐藏的假设，是什么呢？就是说一个国家的政权、政府是至高无上的，不会违约，而且总是可以“印票子”还钱给你的。但是这个假设存不存在呢？你看一下不久远的历史就知道了。上个世纪末，俄罗斯的国债就违约了，本世纪初，希腊又违约了，所以实际上很多金融危机都是所谓的“无风险资产”惹出来的风险。

现在你已经知道了，这个世界上其实根本不存在一种无风险资产。那我们为什么要去设计这么一个概念呢？或者说我们要用这个“无风险资产”来做什么？

通过定义“无风险资产”这么一个基准，所有的更高或者更低的风险，都可以简化成和无风险资产中间的比较了，这种方式把我们整个世界都大大地简化了。

举一个例子，假设世界上有很多种风险资产，你比较的时候怎么做？是两两去比较。简单的算术就能够告诉你，当这个数目很大的时候，你比较的数目会变得大得惊人。

但如果现在你定了一条基准，所有的风险资产都可以和这个基准来比，这就把整个计算给简化下来了。

给你一个数字，可能你会更加清晰。假设说现在世界上只有5个风险资产，那么我们比较风险大小的时候，要两两去比较，那一共要比多少次呢？ 10次。现在好了，有一个无风险资产作为基准，这时我们比较大小的时候怎么比呢？就都跟这个无风险资产比，然后看它们的差值是多少就行了。这只要比5次就够了，下降了一半。很明显，风险资产越多，简化的力度就会更大，有时候甚至是呈现一个几何级数的下降。

有的同学可能会很迷惑了，大家都知道，美国国债的风险比阿根廷国债的风险要低，那咱们为什么不直接拿美国国债作为全球的无风险资产呢？其实这个问题在我们第二周的课程里就曾经讨论过。在课程里我告诉过你，金融市场的演化不是外生的，不是一蹴而就的，它是内生于一个国家，一个社会的发展历程的。信用制度、风险结构，包括风险所包含的内容都不太一样，你没法直接比较。

所以每个市场，都需要一个自己的基准，这就是为什么中国市场会用中国的国债作为无风险的基准，而美国市场用美国的国债作为无风险的基准。

但是这并不意味着，我们就没有办法区分所有国债中间的风险度了。在全球市场上，不同国家债务的不同信用是通过信用评级来进行比较的。像穆迪、标普、惠誉就是最著名的三大评级公司，它就是为全球的国家、企业来做信用评级。

它们会考虑到哪些风险点呢？国债违约风险比较低，但是它最主要的风险主要是：第一，来自外汇的风险；第二个就是来自通胀的风险。

比如说，咱们一般都认为，违约风险最低的是美国国债。但是它其实一直面临着美元币值贬值的风险。从1984年到现在，美国兑全球的货币累计贬值了38.2%。这意味着什么？如果一个投资者买了美国国债，啥也不干，尽管美国没有任何违约的行为，但是实际上他也愣生生地亏了一大笔钱。这就是汇率风险。

另外还有一个就是通胀风险，通胀风险其实也是无风险资产的一个“命门”。像美国在70年代到80年代期间，有两次石油危机，当时国债的收益率大概在8%到15%中间浮动。但是当时的通货膨胀率是多少呢？常常达到两位数以上，所以当时的国债基本上是跑输通胀率的。这也就意味着你拿着国债啥也不干，看上去是很安全，但是实际上是亏了很多钱。

咱们中国国债也有类似的情况，像1988、1989年，咱们的通货膨胀率接近20%，1994年是24%，而国债利率当时是多少？只有百分之十几。你拿着看上去这么稳妥的国债，但是实际上还是承受了巨大的损失。

### 💡 精华要点
- 1. 金融世界里面的一个基准，无风险资产。它的目的就是为了让不同的风险资产变得可比。因为只有让它变得可比以后，你才能够根据不同的风险给予不同的风险溢价；
- 2. 在现实生活中“绝对的无风险资产”其实是不存在的。一般来讲，我们就用各国的国债作为无风险资产的替代物品；
- 3. 你特别要注意，所谓的无风险资产，其实是有风险的，现代社会的国债要承担着通胀风险、外汇风险和一定程度的违约风险。

> 香帅
> 我希望你们能够把金融思维运用到自己的生活中来。今天我们讲的是金融世界里面的基准，然后我们也谈到了定一个基准，对我们生活学习的重要性。
> 我想请你联想一下你过去的生活和学习，是否有由于你定出了一个基准，把你整个的思考过程简化和优化的例子。
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给那些认为世界上真正存在无风险资产，或者迷信国债投资的人。告诉他们，其实无风险资产并不是像你想象的那么没有风险。

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