## “投资者决策”模块串讲

*本文是基于课程中“04丨投资者决策”模块的串讲，该模块共75讲，如果你想进一步学习，可在课程页面中选择该模块进行学习。

今天要讲的是钱生钱的术和道——投资者决策。

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上面的图是2020年春节以后，开盘以来的A股市场的走势，这里把股票市场、债券市场、海外市场都列了一下。看颜色就清楚了：2月3日是最恐慌的，上证下跌7.72%，中证500指数跌了8.68%，都是创记录的。但截止昨天一直在涨，小企业、小公司涨得比较多。上证连着涨了3天，分别是1.34%、1.25%、1.72%，最后一天是0.33%，涨势弱下来了。债市也是一直在涨的。

现在要讲的是，面对这么一个情况，大家都知道疫情很坏，对中国经济的影响肯定不能说是好事，这么一个负面的情绪底下，应该是要卖吧？这是第一类看法。但是，巴菲特不是有句话，别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。事实上紧接着后面几天也在连着涨，这么大的涨幅，那你该不该杀进去？这个时候你要做的决策就是投资者决策。你到底是轻一点仓位，还是全割了，或者满仓杀入进去，还有更贪婪的是要不要加杠杆？

投资大师在这种情况下会如何做决策？比如说利弗莫尔、威廉·江恩、查理·芒格、巴菲特、索罗斯，他们代表着不同的流派，代表着当时对金融工具的利用，他们背后代表着不同的投资逻辑。我们一个个来看。

你可能知道《股票大作手利弗莫尔回忆录》。利弗莫尔是怎么做的？

第一， 顺势而为。

他这个“势”很有意思。因为他成长的年代是美国金融监管还非常不严的年代，说白了，那时候内部消息、做老鼠仓这种事在美国市场上也是特别多的。我在课程里也跟大家讲过，咱们不要看美国市场现在监管这么好，立法这么好，都是从婴儿期慢慢长过来的，只不过他们已经长了一两百年了，现在已经发展比较成熟了。

但是他的顺势而为有一个很大的特征，就是他经常跟公司合谋，自己去造一个势。我当时看《股票大作手》的时候，就想到中国的一个人徐翔。徐翔一定是把利弗摩尔这套东西研究得特别透彻了。因为中国市场和当年美国市场有很多相似的地方，当然我们现在的监管要好一些，但是违法的惩罚也不是很高。如果违法最后受到的惩罚和你的获利相比不值一提，就会有人愿意铤而走险。所以他愿意造个势。当然现在用利弗摩尔的这种做法在美国肯定是违法的。

第二点，叫金字塔原则。

他也不是一下子就扑进去，而是一点一点进，慢慢地放大自己的仓位试探。你会发现，全心全意满仓操作的人都会留后手，比如说留有做空余地。利弗摩尔这样的人，按照他的投资逻辑，在目前的情况底下，他一定会跟进去的，这么大的波动，此时不炒更待何时。当然前期他肯定是做空。

这里我又想到王立铭老师发的一张图。不知道前两天大家意识到没有，有几支股票涨得特别妖孽，比如说药股，还有人发出了很多据说是绝密的消息，关于特效药什么的。我当时感觉就是有人在资本市场上搞事了。

威廉·江恩做的是很多男孩子特别喜欢干的事——看趋势图，看几日均线，去分析阻力位。这方面的老祖宗就是威廉江恩。他其实也是顺势，但他有几个比较重要的仓位，比如50%——上行突破50%的时候，就应该做多，下行突破50%，就应该做空。

这里多说几句，投资、投机包括和赌博，其实都有一点点像，势能都是很重要的。我家族里有一个伯父，长期混迹在香港赌场的，但他不允许女孩子赌博。我让他带我去澳门赌，他不带，说女生去了会影响风水。他做投资也很厉害。他在赌场为什么能赢？原理就是一个，顺势。

我们回到威廉·江恩。在讲顺势时，威廉·江恩还说一定要注意止损。这跟利弗摩尔也是一样，要留后手，在做多的时候一定留有做空的余地，设置止损位。威廉江恩就说，你有一个建仓位，当股票振荡了很长时间的时候，这就是建仓的点位。当你已经顺势走进去以后，如果市场情绪已经完全一致了，比如说完全都看多的时候，你就应该反向操作了。这不就是巴菲特讲的“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪”吗？投资的逻辑里面大家都有一点类似的地方。

在现在的情况，威廉·江恩会不会进入呢？按照我对他的投资逻辑的理解，我估计他会买入那些大涨的股票，但是也不会多进，而且也是做短仓，随时准备跑的。

这就是威廉·江恩和利弗摩尔的投资策略。那些做短期的同学，其实现在已经找到自己的支撑点了——你看这个时候，利弗摩尔、威廉·江恩也会进来。

但是，威廉·江恩和利弗摩尔有一个问题，就是他们都是处在二三十年代。我们知道，在1929年、1933年以后，美国的证券市场的监管进入了一个特别严格的时期，所以大家都知道，后来利弗摩尔和威廉·江恩的处境都不是特别好，尤其是市场大环境改变以后，对这种内幕交易、投机手法抓得越来越严以后，他们的业绩就不太好了。

索罗斯是我最喜欢的一个投资人，为什么呢？我觉得他特别哲学，和我对金融的理解特别像。他有一个反身性理论。

我一直强调一个观点：世界上没有真相，只有认知。其实投资市场上越发是这样。比如说A股市场会上涨，这是真相吗？这不是真相，这叫认知。一旦这个观点被很多人接受，慢慢的就会使得上涨变成现实。比如说，现在全国上几亿人口都待在家里，连打麻将都打不了，除了炒股还能干嘛？如果更多的人去炒股的话，是不是价格就会上涨呢？还有，如果疫情得到了控制，是不是也会上涨呢？还是那句话，目前这些还不是真相，只是一些认知，但这些东西放到我们的脑子里以后，这些认知就会传递变成我们的买入行为，然后就会变成A股市场的上涨，认知和行动就变成了现实。

所以说，上涨不是一个静态的认知，而是一个由参与者创造和改变的动态过程。你如果能够判断一个市场上这些参与者和创造者他们的认知，他们的主流偏见在什么地方，你就会知道趋势在什么地方，然后这些主流的偏见会成为事实，形成一个内生性的循环，这就是反身性。所以，没有正确与否，只有行动与否。

在现在这种情况下，索罗斯会怎么做？按照这种观点，他应该是要做多。

但是千万别忘记了，好的投资人牛在哪里？他会领先市场一步。我们说的这种反身性理论里面有一点，我特别喜欢讲，因为这就是我的博士专业，信息经济学在金融市场上的应用。

刚才我们说的反身性，达到的均衡其实一个非稳态的均衡。为什么？你想，如果现在A股市场上涨已经成为了现实，A股市场要继续上涨，我们需要什么？我们需要更强的信心，我们需要有很多的信息来支持上涨，所以需要更多人被卷入到这个循环里来，所以就需要更强的主流偏见。

我给你们举个例子，我是研究羊群效应的，我们有一个术语叫信息瀑布，什么叫信息瀑布？假设我们开车来到一个路口，不知道该往哪里走，其实这个时候对我来讲，往右和往左是一样的，因为我真的不知道怎么走。这时后面的车都在催我，所以我就随便选一个，往右走了。这时候信息瀑布就产生了：对于我后面的这个车来讲，我的行为会对他产生影响，前面的哥们往右走了，他往右走的概率就更大。然后，前两个人都往右走了，第三个人的信息就加强了，也会往右走。这就是反身性。

其实金融学的理论是非常鲜活的，都是我们生活中、市场上天天在发生的东西，包括企业决策也一样。如果我们现场有大学老师的话，我相信这种例子比枯燥的语言好很多。

继续我们的信息瀑布。往右走的这个决策有一个很大的毛病，就是这是很容易被打断的，只要有一个强烈的不同的信息出来，就可以把我的信息瀑布打乱。比如说大家都跟着我往右走了，结果有一个哥们出来了，他就是当地人，他对这个路况不知道有多熟，他会觉得这些人都傻了吗，我当然要往左走。这个信息瀑布马上就转向了。

其实这就是信息流的脆弱性。索罗斯就利用了这一点，他说当我知道这种主流偏见已经不可能再强的时候，我只要制造一个反向的信号，就可以把你们这个信息流打断。他就是这么干的。他在1997年亚洲金融危机中间打了很漂亮的一仗，赚了很多很多的钱，阻击泰铢，阻击各种亚洲的货币。当时他看到了东南亚几小虎的经济里面，大家的预期都特别好，但是他认为价格已经把预期反映得差不多了，只要有一点点反向信号，就会把这个信息流打断，产生反向作用。所以他就选择了最弱的泰铢，集中精力打击泰铢，一天之内泰铢下挫17%。

我那天想，索罗斯会怎么做？这个哥们肯定大力伏击，然后在中国市场上制造各种恐慌，然后大举做空。但是，我又坐在这想，索罗斯做空能不能赢下来呢？不好意思，我们大A股专治各种不服。为什么？我们证监会、银监会甚至央行的领导，如果他们治不了你的话，公安部给你打一个电话，听说你在做空，你一下子就没戏了。所以索罗斯的策略在中国不一定能行。

彼得·林奇的原则叫“简单性原则”。这个原则特别简单。他一般跟着他女儿投资。他发现，一个学校的小朋友做的投资模拟盘，投资收益特别好。怎么回事呢？拿来一看，小朋友选的股票都是麦当劳、迪士尼、沃尔玛，因为他们都喜欢麦当劳，他爸爸妈妈每个礼拜带他去沃尔玛。这就是简单性原则。它比较接近价值投资的理念。比如，当年茅台不是炒得特别过分的时候，你到市场上去看，号称爱喝白酒的人都爱喝茅台，买茅台也是这么一个逻辑。

在当前中国的情况底下，彼得·林奇就不会参与到现在短期的博弈中间去。

索罗斯为什么在八九十年代特别牛？那时是金融自由化的大年代，很适合他这样的人，而且他做国际市场，专挑弱小者入手打。查理·芒格和巴菲特就不一样，他们是投资美国的增长，当涨得特别高以后，他们基本上就不动了。

那现在这种情况下，巴菲特会怎么做？对于现在今天7%，明天1%、2%的波动，对他来讲肯定是不动，你们爱怎么动怎么动，但他手上要保持余粮，跌了的时候再入仓。

每个人站在自己的立场上都有自己的点。但最重要的事情是什么呢？有几点。第一是控制情绪。第二是要有知识储备，另外一个要有决断的勇气，杀伐果断。

先说勇气。我自己其实不适合做特别具体的投资，但我们团队有一个北大的瘦瘦小小的姑娘，很杀伐果断。年前时我们判断疫情会扩散，我们的仓位该怎么办呢？如果是我的话要想半天。为什么金融学教授大部分投资都挺失败的？因为你特别想把逻辑想得很通透。但是，真正的决策有时其实是靠果断。当时那个小姑娘就说：清仓，一分钱不留。这又符合一条原则，在投资的市场上，活下来最重要。

知识储备是一个长期累积的过程。我们的课程，包括《香帅的中国财富报告》和《香帅的北大金融学课》，都是为普通人准备的。

接下来讲一讲什么是控制情绪。

陆蓉老师也跟大家讲过，人都有弱点，有贪婪，有恐惧。但实际生活中，我们既克服不了贪恋也克服不了恐惧，最多抑制一点点，完全克服很难。除此之外还有很多问题。

像我在课程里讲过的，女生很少觉得自己特牛，像我总觉得自己不够杀伐果断，但男生不是这样的。如果今天现场有女孩子的话可以问一下你的先生或男朋友，10个里面有7个、8个会觉得自己做的投资决策特别牛，觉得自己肯定比其他人强。常在河边走，哪会不失鞋。过度交易会导致过度曝露风险。

女孩子呢？容易犯的错就是赚点钱就跑。前一阵子我姐买腾讯，赚老多钱了，就想跑，我就劝她别跑。去年腾讯股价跌得很厉害，又难受了。但现在，腾讯不是又涨得特别好。碰到好股票，女生容易见一点小利就跑。

女生还有一个毛病是舍不得割肉。这是我母亲的故事。我母亲55元买了中石油，都跌到14元了，还不舍得割肉。那时我读博士，她决定要死守中石油，留到给我做嫁妆。结果现在我孩子都出世了，中石油也回不来了。

大家都说行为偏误，为什么行为偏误发生在这些人身上？过度交易，舍不得割肉，赚一点小钱就出去喝啤酒，亏了钱不做声。我后来想了所有这些毛病，发现症结在哪里？就在于，穷就没有办法做价值投资。这句话特别残忍，如果用学术一点的话重新表达一下，那就是：流动性需求高，就没法做价值投资——我就100万，我可能考虑要出国留学，我要付首付，父母还要养老，有这么多流动性需求时，怎么做价值投资？怎么像巴菲特那样一直坚守8年、10年？

我有一个结论，但不一定对。我不像很多学者那样，动不动就责怪中国人特别容易犯行为偏误，我们是散户的市场，机构也是散户化的，因为机构的钱来自散户，散户的流动性需求就是高。都说中国人投资的心理期限短，就是8个月，超过8个月大家就受不了了。我觉得这不是一个心理期限的问题，实际上就是一个流动性需求的问题。

所以我现在看到，第一，高净值人群慢慢要调整心态，因为这些人有一部分钱没有流动性需求，应该可以做价值投资。我觉得中国A股市场慢慢在一个长时间段上会有更好的表现，因为进入中产社会以后，大家的流动性需求会没有那么强烈，这时市场上就有了更多的长期性资金。

真正高净值的人群很少有行为偏误，因为大家都追求高、长期、安全性的收益。为什么钱越多越少犯错误呢？买资产是买什么？短期买资产，长期是买增长。我放了两张图，一个是戈登模型，用未来的现金流可以创造现金流贴现回来；一个是怎么定价，像四因子模型。

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这些是很学术的讨论，理论上是很可行的，但在现实生活中，所有定价模型用于定义资产价值比较失败。因为所有模型，第一，都有假设前提，第二，要求市场要全员理性，即使个体不理性，整体也是理性的。但是我们会发现，全市场发生不理性的行为也是经常发生的。比如美国这么好的市场也会出现问题。不知大家看了那个坏血的故事没有，一个女孩儿，做了一个验血、验基因的机器，结果是巨大的骗局。另外，理论模型还要求整个分布是稳态的。但现在这么一个时代，比如像“得到”这样的企业，它根本不是稳态，它从罗辑思维起步发展到现在，它的发展是微稳态的，因为我们都是根据它的增长率来定价的，但这个增长率变化是很大的。

这些年，我自己从学院派走出来以后总在反思，有句话特别特别想跟年轻的老师讲：我们作为学者，我们要勇于挑战现有的文献，也挑战自己。因为我们是学着文献长大的，到市场上去看的时候，千万别一开口就说市场错了。比如这几天，我觉得市场演化的逻辑跟我想的不太一样，但是我绝对不能说市场错了。一定是市场有什么信息是我没有捕捉到的，或者我现有的知识体系、知识框架还需要继续补充完善。

这就是我们今天讲投资者决策的一些内容，更多的内容你们可以在课程里面再去看。我想结尾送大家两句话，关于投资者决策：

1. 不要迷信专家，也不要迷信书本，但知识储备是必要的。所以，投资中你最好的朋友就是逻辑、理性和你自己。

2. 我们已经见过我们敌人了，那就是我们自己。所以你要时刻记住，你们的敌人就是你自己。学会控制情绪，增加知识储备，然后做果断的决定，有决断的勇气。

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