## 032｜杠杆收购：华尔街的黄金游戏

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

昨天，我们已经开始讲投行的另外一个传统核心业务，叫兼并收购。今天，我会接着给你讲这个话题。但是，今天我要给你讲的是一种特殊的兼并收购，叫杠杆收购。

它特殊在什么地方呢？它就是用很少的自有资金去撬动很多的外部资金来进行收购，就像用了一根很长的杠杆。

前一阵子，有个新闻，不知道你注意到没有？家喻户晓的“小燕子”赵薇被证监会处罚了。为什么呢？就是她用了太高的杠杆去进行收购。当时，是一个价值30亿的企业，她自己只出6000万来买。等于说你买100块的东西，自己只出2块钱，借了98元，用50倍的杠杆来玩一个蛇吞象的游戏。这就是今天我们要讲的杠杆收购。

你可能会感觉，这个杠杆收购可能是个很坏的东西，这不就是空手套白狼吗？但是，这话很不精确。杠杆收购可以是天使，也可以是魔鬼，关键就看你怎么做。

首先，我们来看一下，这个杠杆收购到底是怎么兴起的。杠杆收购和所有的兼并收购业务一样，也是起源于投行。它是上个世纪60年代，一个叫科尔伯格的美国投资银行家发明的。

当时市场上有很多家族经营的小企业，经营不错，盈利很稳定。但是业主现在老了，就想把公司卖掉套现。但是，业主又经营了这么多年，企业就像自己的儿子一样，业主对企业有感情，想继续经营和管理企业。用今天咱们的话说，就是想卖掉所有权，保留经营权。

但是当时市场上的情况是这样的：只有大公司有钱买企业，买了以后，小业主很难保持控制权。科尔伯格是美国的大投行贝尔斯登资深的银行家，在1965年的时候，他遇见了一个卖假牙填充物的小公司，这个公司规模不大，但是利润特别好。老板已经年过花甲了，身体差了，这个时候他就想给家人留一笔钱，但是自己也没有那么老，还想继续经营公司。科尔伯格就给他估算了一下，这个公司的市场价格大概是950万美金，他想了想，就决定另辟蹊径，做一个杠杆收购。具体地说，就是科尔伯格自己掏了150万美金，然后利用自己的人脉和资金实力，从各个渠道集资借了另外800万美金，等于就是用85%的杠杆率将这个公司买了下来。买下来以后，他说自己不要控制权，让原来的这个老板继续经营。那800万的债务就用公司赚的钱还本付息。

4年之后，这家企业经营得非常稳健，负债率也慢慢地降了下来。所以这个时候，科尔伯格再次运用自己很高超的包装和销售能力，把这个公司打了包，重新上了市，赚了8倍的利润。所以，杠杆收购一点也不复杂，它就是借钱买企业，然后用四两拨千斤的办法取得企业的所有权。

通过这个故事，其实你会发现，和我们刚才讲的“小燕子”的例子不一样。杠杆收购完全是可以多方共赢的。企业主套了现，保留了经营权，然后投资银行用4年的时间赚了8倍的利润，年化回报率接近70%，而同时那些借款给他的人也获得了稳健的利息收益。所以，在这个案例之后，科尔伯格就联合了另外两个年轻的投资银行家，一个叫克拉维斯，一个叫罗伯茨，用这3个人名字的第一个字母成立了一个叫 KKR 的基金公司，在市场上募资，专门来做杠杆收购的生意。

现在你已经明白了，杠杆收购不一定是坏事，它可能实现多方共赢。但是，实现多方共赢其实是有条件的。有哪几个条件呢？

第一，从刚才我们这个例子里，你就会发现，公司的现金流或者说利润，一定要非常地充沛和稳定。因为如果现金流不稳定，不充沛，还不出利息的话，企业很容易就破产了。比如说一家生物制药公司，就算利润好，但是今年利润好，明年利润不好，只要哪一年还不上本，付不上息，企业也会倒闭的。所以，第一条就是企业的现金流一定要稳定和充沛。

第二条，就是你真的要能够找到那种又有能力，又靠谱的公司管理层，能够大幅度地提高企业的经营业绩，还要能够削减成本。为什么呢？因为杠杆收购以后，企业的负债率就很高，还本付息的压力会很大。所以，如果不能够削减成本，提高经营业绩的话，那种高负债企业就会像走钢丝一样，很容易出问题。

第三条，就是杠杆率也要适中，融资计划要和企业的经营状况吻合。因为杠杆率，比如像刚才说的50倍杠杆率，会给企业带来太大负担。还有，就是企业是长期融资，还是短期融资？偿还条件到底是什么？这些都会对杠杆收购的成败造成巨大的影响。所以说，听上去杠杆收购这个业务很简单，就是借个钱，买个企业，但是它非常考验投资银行家的智慧。你怎么选择标的，怎么筹资，融资计划怎么定，怎么改组企业，怎么退出，每一步都非常地重要。只有所有的方面做好了，你才能够实现多方共赢。就像我们刚才例子里说的，科尔伯格做好了，就能够帮助这种中小型的家族企业转型，还有他可以换掉那种不得力的管理层，提高整个企业运营的效率和估值水平，让中小股东受益。

比如说，刚才我们说到，科尔伯格组建了一个叫 KKR 的杠杆收购基金，它在2002年的时候就收购了加拿大的黄页公司，然后他们经过研究以后发现，加拿大的这些员工一天只打两个电话，这里面可以提高的空间太大了。所以 KKR 就聘请了一个人力资源专家，重新设计了一个管理机制，然后规定，每个员工每天必须打20个以上的电话。这么一来，只用了半年时间，公司的销售额就翻倍，很快地就实现了盈利。

还有，就是大家很熟悉的例子，2015年的时候，宝能打算杠杆收购万科，在它举牌收购万科之后的14个交易日内，万科的股价被拉了5个涨停板，不少万科的中小股东当时做梦都笑醒了。所以说这种杠杆收购做好了的话，可以帮助中小家族企业的转型，可以换掉不得力的管理层，很多时候中小股东还可以受益。

高负债率，其实也很容易拖垮企业。比如说有一个非常著名的案例，KKR 在1986年的时候用246亿美金的价格收购美国最大的烟草公司，雷诺兹·纳贝斯克。当时管理层和投资银行尔虞我诈，有一本畅销书叫做《门口的野蛮人》，写的就是这个案例，导致后来杠杆收购就被称为“门口的野蛮人”。

当时 KKR 在这个案例上就用了非常复杂的结构化融资方案，杠杆率高达90%多。但是，后来随着烟草行业慢慢地下行，一个很好的企业被过高的负债率压得喘不过气来，效益一路下行。一直到1995年， KKR 以零利润退出。尽管在80年代的时候，这件收购案闹得沸沸扬扬，但是这无疑是一个非常失败的杠杆收购的案例。所以，高负债率很容易拖垮企业，这就是为什么赵薇这种用50倍杠杆收购的案子，在中国会被监管层果断叫停的原因。因为杠杆率高到这么一个程度的话，不是要正经搞好企业的做法，看上去更像一种投机和套利的做法。

所以，杠杆收购既不是天使，也不是魔鬼，要具体情况具体分析。现在，中国的情况和美国的60、70年代有点像。你看，有一拨50年代的企业家已经慢慢地开始进入退休的年龄了，他们的下一代基本上都是80后和90后。这一代人的生活方式更加多样化，很多人根本就不愿意接手家族企业，所以很多的中小企业，现在就面临着杠杆收购的情况。再加上现在全球利率低，资金便宜，所以我们看到的未来的趋势是，在中国会出现一批杠杆收购的浪潮。这个趋势肯定是值得投行和企业注意的。对于普通百姓来说，也不妨关注这样的企业。为什么呢？因为就像我刚才说的，一旦进入杠杆收购，这种目标企业就会有相当程度的溢价，是很好的投资标的。

### 💡 精华要点
- 1. 杠杆收购就是一种特殊的兼并收购，是用很少的自有资金去撬动很多的外部资金来进行收购，就像用了一根很长的杠杆；
- 
- 2. 杠杆收购是源于上个世纪6、70年代的美国，收购者可以用少量的自有资本取得很高的回报率，而企业主可以套现，而且又能保留经营权，借款人也可以获得稳健的利息收入，这是一个可以实现多方共赢的金融工具；
- 
- 3. 杠杆收购的多方共赢是有条件的，公司的现金流要稳定，经营前景要好，管理要靠谱。

> 香帅
> 我讲了这么多以后，可能你会有种感觉，杠杆收购是企业的事情，跟我们家庭没有关系。其实，几乎每个家庭都做过杠杆收购。你看，贷款买房不就是相当于个人或者家庭借钱买资产吗？实际上它的原理和企业的杠杆收购是一样的，就是我们生活中的杠杆收购。
> 我们可以想象一下，假如你买的是非常有发展潜力的城市，而且是好城市、好地段的房子，回报率肯定是很高的。今天的课上，我们讲了杠杆收购是可以多方共赢的，但是也是有风险的，所以我想请你结合今天的课程，想一想在贷款买房的案例中涉及了哪几方，每一方各自有什么潜在的好处，也存在什么潜在的风险？
> 你可以把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给那些老是问你什么叫杠杆，搞不清楚杠杆到底是什么概念的朋友，看他们是不是跟你一样，了解了杠杆收购背后的原理和机制。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/201801/22/201801222101357589352485.png)
