## 059｜延展话题：卖空机制到底是福音还是祸水？

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今天的延展话题，我想跟你讲一个有很强现实意义的话题。在周一的对冲基金这一课里，我给你讲了金融市场上的卖空机制，也就是说，当你看空一个自己手里没有的证券时，从市场上借证券卖出去。其实，这个机制在金融世界里是个非常具有争议性的话题。支持者认为它能够提高市场的定价效率，反对者则认为它加剧了市场的波动。

更有意思的是，每次金融危机过后，各国的监管层总是会将板子打在卖空的身上，然后对它进行限制和约束。今天我要跟你分享的就是，对于市场来说，卖空机制到底是福音还是祸水。

刚才我跟你讲到，卖空机制的支持者认为它能够提高市场的定价效率。这就要说到行为金融里一个基础性的理论，叫“估值偏高假说”（overpricing hypothesis）。这个理论认为，一支股票的价格反映的是市场上各种观点和信息的汇总，正面的新信息会通过“买入”的行为进入价格。而那些负面的新信息，就需要通过“卖空”来进入价格了。最后均衡的股票价格反映的是乐观情绪和悲观情绪的一个平均值。

但是你想，如果市场禁止卖空的话，市场价格最后反映的是什么呢？它就仅仅只是乐观一派的观点。所以会造成一个估值偏高的现象。更重要的是，在牛市的时候，大部分人的预期是比较一致的，更容易跟风买买买。所以即使有理性的投资者认为估值过高，由于不能卖空，这种信息，或者说观点也就没有办法进入到股票的价格中，股票价格的泡沫就被越吹越大了。

我给你举一个例子，你可能会觉得更加明白。就是在2015年，乐视的鼎盛期，关于贾跃亭和乐视的争议，其实也没有停止过。看好的人把他看作是钢铁侠马斯克一样伟大的创业者和梦想家，认为乐视会是下一个腾讯或者阿里。不看好的人就认为他是个大忽悠，像刘姝威就曾发布过《乐视分析报告》，认为乐视的这种烧钱模式难以持续，它的故事和概念的想象空间很难变成现实。问题是，看好的人可以进行大量地买入，但是看空的人却没有什么办法。所以你会看到，乐视的股价一路上扬。2014年12月的时候，乐视的股价大概是28块钱，到了2015年5月，已经涨到了179块钱，5个月的涨幅高达535%。所以在这个股价上涨的过程中，“乐观派”的观点就不断地被强化，更加地刺激了市场的情绪，很多在这个点位进入的散户就生生地成了接盘侠。

那么如果A股市场有个股的卖空机制，故事可能就会不一样了。去年11月份的时候，有一家在美国上市的中概股公司，就曝出了一个虐童事件。这么大的一个丑闻，当然就引起了做空机构的注意。彭博的数据显示，那几天，这家企业的做空比例明显地上升，到目前为止，这家企业的股价已经下跌了30%，负面信息其实是很快地就被反映在了股价当中。所以“估值偏高假说”这个理论的支持者认为，卖空制度使得多空双方都能够通过交易进入市场，有利于制衡单边的交易，纠正过高的估值，抑制资产的泡沫。换句话说，就是卖空机制提高了市场的定价效率。

这个观点，在学术圈算是主流，但是现实世界的运行并不像学者们想象的那么简单。尤其在金融危机期间，投机客们其实很容易利用做空机制，放大市场的悲观情绪，或者是恐慌情绪，然后引起市场的剧烈波动。

一个典型的例子就是2015年，我们国家A股的市场危机。当时有一拨这样的投机客，他们先大量地购入股指期货的空单，也就是大量地卖空A股股指，比如说沪深300。然后回头在现货市场上，再抛售几支大蓝筹股。你想想看，在当时那种悲观又脆弱的市场氛围中，这种抛售是特别容易造成恐慌性的跟风出逃的，然后市场就开始大跌。投机客们则可以在股指期货市场的空单上赚一大票。

很多股民应该还记得，当时舆论真的是很沸腾，亏钱流血的痛苦在这些投机客上找到了出口。再加上，当时据说还发现了一家国外机构在做空，民族主义就更给这种情绪火上浇油了。监管层果断地将板子打在了做空机制身上，接连地出台文件，从开仓数量、保证金、手续费等几个方面严格地限制股指期货的交易，基本上就是把我们国家的股指期货给废掉了。

环顾全球，中国监管层的这种做法一点也不新鲜，每次金融危机中，我们总会看到有投机客火中取栗，从市场的波动中赚取高额利润。这种行为对于力图维持市场稳定的政府来讲，就是心腹大患了，需要禁止。所以，在2008年到2009年，全球金融危机的爆发期间，全球很多市场都对卖空行为进行了限制，或者说是临时性的取消。

但是，你再仔细琢磨一下这个逻辑，就会发现一点点疑问了：到底是因为卖空导致了危机，还是因为发生危机了，大家想卖空？中国A股市场的股指期货被停掉以后，其实引发了另外一个现象。当时在市场波动中，很多投资者其实心理是很纠结的，想抄底，但是担心自己会抄底抄在山腰上，如果我可以在期货市场上开空单，对冲一下风险，那就可以放心入场了。但是你想，现在对冲风险的工具没有了，投资者，尤其是那些大量持仓的机构们就会感到风险太大，就只能在现货市场上继续抛售。所以你会看到，股价继续下跌，市场的波动也并没有减弱。这有点像什么呢？就有点像治水，到底是疏还是堵，疏通泄洪可能会导致短期的损失，但是让市场的情绪宣泄出来，慢慢地就可能恢复平静。一味地堵，就会导致堵了东边，西边渗水，最后仍然是溃堤了事。

在2008年的金融危机之后，很多学者对于卖空禁令对股价的影响进行了研究。经过实证证据表明，卖空禁令在一定程度上是损害了市场效率的。我和我的合作者在A股股灾以后，也专门对股指期货和市场流动性的关系做了研究，我们也发现，股指期货被限制以后，对市场的流动性其实是产生了比较显著的负面影响。

听到这里，你可能觉得恍然大悟了，认为监管层不应该限制卖空。但是我告诉你，其实这个话也过于绝对，卖空机制对于监管层来说，真的是一个非常两难的局面。禁止卖空，不符合市场运行规律，也可能损害市场的长期效率。但是，在市场剧烈波动的时候，卖空，尤其是那种裸卖空，就是你手里还没有借到证券就开始卖证券，这种行为会创造出大量的虚拟证券供应，短期内会扭曲市场的价格，然后引发市场的进一步暴跌和恐慌。有时候，甚至可能就传染到其他市场，损害整个经济运行的稳定。

所以说，卖空机制这个问题，到今天也没有得到一个完美的答案。每次的危机过后，各国的监管层都会对卖空进行严厉限制，然后随着时间推移，又逐渐放松。目前，各国比较一致的监管原则包括这样几条：一是禁止裸卖空，二是对卖空的价格采取一定的限制，三是加强卖空的信息披露，提醒投资者相关风险。这些措施也许都还不完美，但是我想人类社会的制度演化也就是这样一个反复的过程，我们需要在不断的试错中继续前行。

### 💡 精华要点
- 1. 金融学理论“估值偏高假说”认为，缺乏卖空机制会导致负面的新信息无法进入股票价格，造成股价偏高，甚至是资产泡沫；
- 2. 金融监管上面临着一个两难的命题：限制卖空会损害市场定价效率。但是在危机中，卖空会加剧市场波动，损害经济运行的安全；
- 3. 金融制度的演化也是一个在试错中前行的过程。

> 香帅
> 咱们中国的创业板、中小板都会有一个很著名的现象，叫做暴涨、暴跌，也就是股价“嗖”地上去，然后“嗖”地又下来。我想请你结合今天的课程内容，思考一下，如果引入了个股的卖空机制，这种暴涨、暴跌的现象能不能够得到抑制呢？
> 欢迎你把你的思考放在留言区，跟我们一块儿分享。你也可以把今天的内容分享给那些特别喜欢炒创业板和中小板的朋友，看他们是不是能够提供不一样的思路。

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