## 127丨动量交易：追涨杀跌，对不对？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天要讲一个非常有趣的话题——追涨杀跌，对不对？

你们大概都听说过很多媒体批评说，散户追涨杀跌不理性，造成了市场的过度波动。其实，这是不懂金融学的人说的话。这么多年以来，学术圈已经有无数的学术论文给了实证证据——散户根本没有在“追涨杀跌”，一般都是在“追跌杀涨”。

你想一想看，你身边的大妈大伯是不是股票下跌了就赶紧去抄底，然后抄一手“血”？股票上涨了以后反而坐立不安，老想着要落袋为安？比如说茅台或者腾讯，周围有多少人买了，但是中途全都抛了呢？这就是典型的“追跌杀涨”。

你可能会问，散户大多在“追跌杀涨”，那谁在“追涨杀跌”呢？是聪明的机构们。

实际上在过去的几十年里，机构最赚钱的策略就是“追涨杀跌”。它有一个好听的名字，叫“动量交易”。在资产定价中，它还是一个著名的定价因子。

这节课，我们就来学习新的定价因子——动量，谈一谈怎么用动量交易来做投资决策。

好，我们先来看一下什么叫动量。

动量英文叫 momentum ，其实这就是我们平时说的物体移动的惯性。

这个名词你可能就很熟悉了，把它放在股票市场上，是指股票的价格趋势也呈现出一种惯性，上一期涨的话，下一期还会涨。同样的，上一期下跌，这一期还会再继续下跌。

这个规律看上去很简单，在上个世纪六、七十年代的时候，已经被很多的基金经理发现了。聪明的人马上意识到，这种规律可以用来赚钱啊，买入上期涨的，卖出上期跌的，不就行了？

你想的一点也没错。很多基金就用了这么一个交易策略。在每个月月末的时候，把市场上所有的股票，按照这个月的收益率排序，分成十组，买入收益率最高的那一组，卖出收益率最低的那组。然后他们发现在接下来的3到12个月中，这个策略都能够获得很不错的超额收益，这个策略就叫做动量交易策略。

在五、六十年代被发现以后，到了八十年代的时候，美国市场上10个基金有8个都在用动量交易。这个现象也引起了金融学界的兴趣。

就像我们在上节课里面讲的，如果动量这个现象是错误定价，而市场又是有效的情况下，这么多人在做动量交易，这么多人从中套利，那这个套利空间应该很快就消失了。那么一直不消失就有一种可能性了，就是动量也是一种系统性风险，需要风险溢价，所以应该被当作一个定价因子。

有很多的学者就开始研究这个现象，有一位著名的学者叫Carhart，他在1997年的论文中，就模仿着Fama-French的方法，构建了一个动量因子，来解释股票的收益率。

在我们昨天讲的Fama-French三因子模型的基础上，Carhart又加入了一个动量因子，然后就构成了著名的Carhart四因子模型。

那么用这个模型算出来的超额收益，就排除了基金经理用动量交易所获得的超额收益率，剩下的部分就可以视为他们的选股能力，或者择时能力所创造的收益了。

说到这里的时候，你可能会感觉到，在市场、规模、价值这三个定价因子以外，咱们又掌握了一个新的法宝——动量因子。利用动量交易策略来“买涨杀跌”，就能够获得更高的收益率。

但是聪明的你可能也会想到一个问题，“动量交易”这么一个策略，在咱们中国市场上适用吗？

我可以告诉你我的答案，适用。但是，规律和美国市场上也有很大的不同。

其实到2005年的时候，中国有很多学术论文也去讨论，中国市场有没有动量？咱们早期金融学的研究特别“糙”，一般就是模仿美国的方法，比如说构建一个动量组合，然后去看这个组合3到12个月的业绩。这样看下来，很多人都发现，中国市场好像没有显著的动量啊。

2010年我博士毕业回国，当时我在金融市场上观察发现，业界好像都在用这个动量交易，但我有一点奇怪——为什么大家都在用这么一个策略，但是学界为什么就没有找到证据呢？我脑子里一直在琢磨这个事。

后来想到了，中国和美国的股票市场有一个特别根本性的区别，那就是什么呢？就是我们的交易量特别地大，换手率特别地高。从上个世纪九十年代到这个世纪初的时候，我们市场的换手率差不多是美国市场的10倍，就是这几年，差不多也在3到4倍左右。

好了，换手率高意味着什么？你现在可以闭上眼睛在脑子里想一下，有一条河流，如果这条河流水流特别湍急的话，波浪就会来得快，去得也快。如果我们把股市想象成一条奔涌的河流，那动量是什么呢？动量就是波浪。美国的浪是缓缓地上去，缓缓地下来。而我们中国是水流湍急，所以波浪来得快，也去得快。这就意味着在中国市场上，任何波浪都会消失得特别快。

基于这个观察和思考，我和我的合作者，对美国的研究方法做了一些调整。最主要的调整就是把这个动量交易策略的时间窗口缩短，我们试验了很多的时间窗口，最后发现，周度是最合适的。我们用1990年到2009年A股所有的股票数据做了分析，就发现了一个很有意思的现象。中国股票的价格是有惯性的，也就说是有动量。但是，它的持续时间很短，跟美国能持续3到12个月完全不一样，我们只有2-4周。

这是什么意思呢？如果股票在这一周大涨，那么后面2到4周可能跟着涨，那同理，这一周大跌的股票，后面2到4周还可能跟着跌。所以，中国股市是可以做动量交易的，只是频率要比较高。

用更朴实的大白话讲，就是追涨杀跌是一个不错的策略，尤其在中国市场上。但是追涨杀跌时你不能持有太长的时间，几周是比较理想的时间。

这篇论文的名字叫Weekly momentum by return interval ranking，2013年发行在学术期刊Pacific-Basin Finance Journal（《太平洋金融杂志》）上。中间涉及到一些技术细节，感兴趣的同学可以到网上去搜索。

我讲到这里的时候，我估计很多同学已经又开始冲动了，感觉马上就可以进场去追涨杀跌了。

我要强调一点，动量这个策略其实是风险很大的，对于散户来讲，有三个方面的风险，你要特别注意。

第一，市场不好的时候，动量交易非常容易赔钱。比如说2008年到2009年初，在这一次金融危机里，美国市场上动量策略的损失就特别惨重，中国也是一样，2015年6、7月份的股灾中，做动量的机构亏损特别地严重。所以市场波动很大的时候，是不宜采用动量策略的。

第二个是跟我们市场的制度设计特别地有关。因为动量的策略要求买入大涨，卖出大跌，所以它等于有一个风险对冲的机制。但是中国因为缺乏做空的工具和做空的机制，所以你只能追涨，很难杀跌。这样一来，等于你的策略只是半个策略，不是一个完整的策略。

第三个，切切要记住的，动量交易，不是对单个股票追涨杀跌，因为那些大涨的股票，在下一周上涨的概率更大，而那些现在跌的股票，下一周下跌的概率更大。买入或者卖出单个股票的话，说不定就正好踩中了那个小概率的点上。你要做的动量交易策略，是要买入卖出风险分散的组合，对资金量的要求是非常大的，而我们散户一般很难操作。

所以，因为这几个原因，咱们散户要进行动量交易的策略是比较困难的。但是这个策略对我们散户是有很重要的投资启示的。

我可以讲一个我自己基于对动量理解的操作原则。当然，首先是基于对这个企业估值的理解之上。在这个基础之上，我会选择买入和卖出的点，比市场看到的要滞后一点点。比如等价格已经反弹，才开始买入，价格出现下跌才开始卖出，永远不追求卖在最高点，买在最低点，这个里面的操作原则就是使用了动量的这个概念。

实际上你想，如果你长期能够保持比较高的价格卖出，比较低的价格买入，你的投资收益率一定会相当地不错。

### 💡 精华要点
- 1.股市存在动量效应，比如过去一段时间里，收益率比较高/低的股票，在未来一段时间里，收益率也会比较高/低。
- 2.中国市场动量效应的时间窗口比较短，只能够持续2-4周。
- 3.动量策略对于散户来说存在着三点风险：第一，市场波动时，动量交易容易损失惨重；第二，因为缺乏做空工具，中国的动量交易策略只能追涨，难以杀跌。第三，动量交易不是对单个股票追涨杀跌，而是要买入卖出风险分散的组合，对资金量的要求高。

> 香帅
> 通过今天的课程，你可能意识到，其实我们散户平时没有在“追涨杀跌”，都是在“追跌杀涨”。
> “追涨杀跌”的道理很多人都懂，但是就像听过了很多道理，仍然过不好这一生一样。金融投资很多时候是反本能的，希望你能够在学习了今天的课程以后，再仔细地思考一下，在我们平时的投资决策中，你还有哪些需要刻意克服的本能，才能够获得更高的收益率？
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给那些一直在金融市场上拼杀的股民朋友，看看他们觉得有什么本能是需要克服才能获得更高收益率的。

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