## 2020年7月金融时事直播回放（视频+文字）

我今天会尽量地把一些我觉得旁枝末节、对我们下一步的决策没有那么大现实意义的东西省略掉，把一些底层逻辑讲清楚。

首先，疫情不怎么需要说了。但是还是要补一句，这里我放了几张图。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061843097567329096.png)

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061843097789271968.png)

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061843099262274269.png)

第一张大家会看到，防疫措施上基本上是冰火两重天，前一阵子从北京到新疆，然后到现在的大连都是严防死守，只要有一点点苗头，就把火种熄灭在最初的地方。但是整个欧美就处于一个物竞天择的状态，最近我们看到西班牙也有一些回升的势头。

这两种疫情控制的方法，会影响到我们后续的政策。这里我就不多说了，待会儿我们再讲。

今天我们主要讲三部分的内容。

上半年的经济数据应该是七月十几号出来的。为什么要讲宏观数据？一方面是大家都非常关心这件事情，另外一方面就是今年看数据会有一个很不一样的地方。不知道大家发现没有，我把它叫趋势与断点。

我们先来看一下7月中旬出的数据，你可以把它看作是对今年上半年的一个总结。但是一定要记住，读数据的过程，你心里要特别有数。为什么呢？数据其实就像煎油饼一样，翻过来覆过去都有道理，就取决于你相信什么。

比如说GDP吧，大家都知道，今年二季度中国的GDP增速是3.2%。你如果从负面解读，3.2%比去年同期低了差不多一半，去年大概是6.1%还是6.2%，我不太记得具体的数字。但是你要从正面来解读，一季度经济增速是负6.8%，二季度是反负为正，所以环比的增速是10%以上。所以乐观和悲观都有道理，就看你怎么解读了。

还有一个数字是很有意思的，按照这个增速的话，今年上半年GDP总额大概是40.92万亿左右。去年同期大概是41.57万亿。这么算下来，今年上半年的GDP总额只比去年少了0.65万亿，也就是6500亿，这不是一个很大的数字，对不对？

但是你回头再想一下，去年上半年经济增速大概是4%，总额是40万亿的话，一般我们要保证6%左右的增速，今年应该比去年多2.4万亿。一里一外，少掉了2.4万亿，再加上比去年还少的0.65万亿，那么就是3万亿。所以这就不是个小数目了。

我应该是在3月份还是4月份直播的时候跟大家算过一笔账，当时我说今年上半年大概要亏掉3万亿左右的GDP。所以，这种数据你左看右看，都有道理。

今天下午我来得到的路上，德国二季度的GDP数据出来了，大概是¬-11.7%。而美国，你们可能看到了很耸人听闻的新闻标题了，美国二季度GDP暴跌34.8%，创下了1940年以来的最低纪录。这话说得也对，也不对，为什么呢？因为每个数据的口径是不一样的。美国的数据口径和德国、中国是不一样的。它是按照环比，也就是季度的数据，然后把它算成年度的同比。也就是用本季度实际下行的同比下降的速度，把它放到四个季度叠加，按照这个速度累加算出来的。

所以我算了一下，按照我们统一的口径，美国的GDP大概也就是下降了10%左右。所以你看，数据怎么解读都是对的，或者也都是错的。这也就是在告诉我们，我们在辨别市场上很多问题的时候，需要有一些判断力。

我刚才收到同学发的微信，说暴跌34.8%，市场是不是要大跌了？因为我们有时候面临的信息太多，会处于过度解读的阶段。过度交易经常是过度解读信息的结果。所以有时候我们要看数据，但是也要对数据保持冷静的态度。

好了，下面我们还是对数据进行解读，但是这肯定都是我个人的解读，当然如果和市场上的解读不一样的话，那就以我的为主吧。

这里面有几个数据还是蛮有意思的。首先我们看一下工业增加值和社会消费品零售额的同比。这两张图讲的是什么呢？其实讲的是中国的经济到底恢复在哪个地方。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061847385357033990.png)

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061847385502372267.png)

你们还记得4月份我的那场直播吗？有一张PPT写的就是，拉动消费、刺激消费是个伪命题，没有投资就没有消费。没钱怎么刺激都没有用，而钱从哪里来？得从投资、生产里面来。

当时有各种各样的消费券，拿1块钱拉动3.5块钱的消费。对于这种做法，有各种各样的声音，但是你看，现在半年的经济数据出来了，你可以看到这个数。工业增加值的恢复很快，你们看这两张图的图形，都是一个往上走的趋势，但是上面的幅度要大很多。到6月份的时候，工业增加值的增速大概已经到了4.8%左右，和去年的水平差得不是很远了。

但是消费不一样，到6月份的时候，社零的同比下降是1.8%。这个数字比5月份还要差一点。5月份的时候，好多人感觉特别好，觉得消费恢复了。当时有人问我，我们会不会有报复性消费？我当时说没有报复性消费，是因为前面供给不足。做指甲、美容、剪头发的都在家里，受困于供给。所以4、5月份供给恢复，消费也就恢复了。

但是这种被累积的消费是有限度的，最终消费的拉动一定是靠你有没有收入、你的收入有没有增长。那现在GDP的增长、收入的增长都没有什么变化，怎么刺激消费？所以消费的恢复比生产的恢复要慢得多，这也再一次印证了这个逻辑不会破，这都是非常底层的逻辑。这个事情在后面也会同样发生，如果投资、收入不上来的话，刺激消费就是一句假话。

好了，那么经济增长要靠什么来拉动？就是靠投资，那么我们就看看投资。

看投资还是蛮有意思的。投资的数据相对还是比较好一点，但是你要看结构的时候就比较担忧了。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061849290630675878.png)

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061849290916034420.png)

这里有三根线，三根线都是在恢复的过程中。但是你仔细去看，恢复最快的是哪根呢？是基建，其实主要还是政府的投资拉动的。然后房地产是小幅地改善。

这里还要多说一句，在7月份的时候又把房地产给收紧了，所以这也引起了我们对后面一段时间的担忧，如果房地产这种小幅度的改善不能够继续下去的话，那么后面到底要靠什么？

再看最重要的一部分。中国是制造业大国，制造业投资的降幅是11.7%，恢复得非常不乐观。因为从6月底开始，我就一直在杭州、上海、深圳，为今年的财富项目做调研。我们在深圳、东莞的时候就感受到整个经济局面不是特别乐观，尤其是制造业的恢复。开工的状态非常不乐观，你从人流上面就可以看得出来。

到这个月为止，深圳的人口比疫情前同期大概还有5%的差距。按照我们给过的一个数字，大概是3000万人口，比之前少了150万人口。大家可以想一想这150万的人口肯定不是拥有深圳市户口，也就是来打工的。这就意味着什么呢？这种数字背后是一种比较萧条的局面。

还有一个数字，生活在深圳的同学我觉得应该有感触。南山区应该是最繁华的地带，很多科技公司都在那一片。南山区商用楼的空置率大概平均在20%左右，去年的时候是10%左右。

我们这次调研去了一个叫储能大厦的地方，那里相对周边还算是好的，它的空置率大概已经回到了6%、7%。但是这是一个非常态，周边的楼大概都有10%到20%的空置率。

好了，空置率跟我们有什么关系？关系挺大的。为什么？空置率上升，意味着什么？意味着这里面有多少扫地的阿姨没有工作了，这个地方的快递、外卖以及保安，所有跟这个楼宇相关的工作都在流失。

所以看似很枯燥的数字背后其实是千家万户的收入状态和生活状态的体现。这是我们在第三部分要讲的内容，这才是比较重要的内容。

我们再看看出口的数据，出口的数据一直是比较好的，我觉得这是一个比较积极的信号。积极在什么地方呢？大家都知道贸易摩擦，会觉得现在是不是逆全球化，全球都会对我们进行封锁。但是现在从进出口的数据看恢复得很快，在实际生活中，这件事情没有发生，不用太过担心。

再看一下现在中国整个宏观经济的状态，就是强生产、稳投资、弱消费、慢恢复。这就是我给今年上半年的一个总结。

中国二季度的经济增速是3.2%，我刚才讲了，你把它判断成乐观也可以，判断成悲观也可以。但是我们从两个方向来看，如果跟我们自己比，可能该哭了，因为跟去年比不好。但是现在的情况是，全球都面临着万绿丛中一点红的问题。从今年二季度的情况来看，全球的经济增速大概都是负的，除了中国以外。

万绿丛中一点红这句话其实为中国的宏观政策做了一个很好的铺垫。为什么最近的宏观政策是这个样子，其实跟这个数字有很大的关系。我们横向比的话，就会发现矮子里面拔将军还是可以的。

政策上，今年开始的时候我们都认为今年一定会大宽松。我给你举个例子，我们的PPI现在是多少呢？一季度大概是负的3.7%。CPI是多少呢？是2.4%，核心CPI是0.9%。

学过《香帅的北大金融学课》以及线下课的同学应该知道，原来我给大家用很大的篇幅说过，我们做投资决策的时候其实是一个跟政策博弈的过程，对不对？我们要去看美林时钟、经济周期，而我们都知道中国的经济周期、货币周期跟我们的政策是密切相关的。比如我们中国的CPI就有一个指标3，如果超过3的话，政策面就会感觉到一些压力，就会把货币政策收紧。如果核心CPI掉到了2以下，经济就会过冷，就应该宽松。PPI更是这样的，PPI应该到6、7才是一个比较合理的水平。从这样的情况看，货币政策应该是大宽松的，对不对？

但是如果你看我们的货币政策，会发现很好玩的地方。在2020年的春节疫情开始以后，货币政策非常松，松到了什么时候呢？松到了3、4月份。3月中旬的时候，银行间的拆借利率大概已经到了百分之一点几。大家去看一看自己的余额宝、货币基金的收益，应该是最低的。

从4月份开始，又开始慢慢地往回涨，然后到5中旬以后是直线上升，现在都已经破2了。所以，现在货币基金的利率又上来一点了。这其实挺让人费解的，对不对？现在基本面这么差，怎么会有这么奇怪的货币政策出来呢？好了，再看财政政策。财政政策也是这样的。所以

我用了一个词，叫做“稳”得超预期，今年的财政政策也是不松反紧了。

我们先看和其他国家的比较。美国今年上半年财政支出的增速是多少呢？大概是60%多，接近70%了。欧洲国家是20%几、30%几，平均肯定在10%以上。中国是多少呢？0.58%，这个数字跟我们自己国家同期比都是非常低的。2017、2018、2019年，平均每年的增速大概都是在10%以上。

当时我看到这个数字的时候也挺奇怪的，后来我想了一下，有好几个原因。像美国，现在财政支出大概是3万多亿美金，也就意味着按照美国3.3亿人口的话，今年上半年在每个人身上的财政支出大概是1万美金。

而你们也知道，美国的财政支出大部分是放到个人收入上面。中国的增速是0.58%，也就是两万多亿美金，本来我们的人口就是人家的四倍多。所以摊到每个人身上的支出是很少的。

我就想这为什么会发生。因为今年上半年财政收入降低了10.27%左右，我不记得具体数字，但应该就是在10%到11%之间。我在《香帅的北大金融学课》里跟大家讲过，咱们中国是一个以财政为核心的金融体系。我把它称为“妈妈思维”。

什么叫“妈妈思维”？我妈家的冰箱里是不能少东西的，一定要量入为出。如果家里的东西是流量，把流量花掉是可以的，但是要动存量，比如说要动自己的存款的时候，这事就特别难受了。

我们的财政政策上也有这样一个倾向。因为今年的财政收入下降了，但财政支出还要上升。相当于动用了我的储蓄，这是挺让人难受的。所以我们在财政的支出上会显得非常保守。

我的一个好朋友，估计也是大家在我直播里听得很多的一个人名，社科院的张斌老师。我们前一阵子就有些争论了，叫政策上的道德和科学之争。

我们讨论了今年上半年的政策到底出了什么问题。当时也有两波的态度，现在的政策到底能不能做得更好？目前虽然经济增速是3.2%，在全球来看不算太差。但是毕竟现在就业的状况非常非常地不理想，收入特别是低端人口的收入下降的幅度还很大。一季度下降百分之七点几，二季度还下降百分之六点几。这非常不乐观。

当时是这样的，正方支持目前比较紧的政策。首先要量入为出，因为家底薄嘛，总得留点家底。另外，货币上不能大水漫灌。为什么呢？

在我的课程里也讲过好多次大水漫灌，中国的金融体系效率很低，以国有大银行为主，而国有大银行又很天然地倾向于国有大企业。所以即使放大水的话，这次真正受灾的那些小微企业也拿不到什么好处，反而会造成贫富差距更大，有钱的就更容易拿钱，没钱的更拿不到钱。所以说大水漫灌灌不到需要的人手里。

反方就说对，问题是现在经济大旱，失业率数字的后面是一个个的家庭。失业率上涨一个百分点，就是几十万家庭的生计维持不下去，这是很大的民生问题。所以前一阵子为什么要搞地摊经济，其实是民间真的有这种需求了。

而且失业率上升以后更严重的后果在哪里呢？社会摩擦的成本会上升。所以如果你现在不干的话，经济以后会更糟。

正方又说，这种想法还是格局太小了，为什么呢？现在你不能把中国这盘棋当做整个一盘棋，现在是全球型经济。全球型经济就意味着中国的棋子要放在大的局面下来考虑。

现在我们就担心在中美贸易摩擦、逆全球化的这么一个状态下，未来人民币的汇率会怎么走。要稳人民币汇率、稳增长，还要继续吸引外资，但怎么吸引外资，怎么稳汇率？难道跟其它国家一样降息吗？比如说美国的国债现在已经基本上降到0了，中国一年期的国债现在大概是百分之二点几的水平。

所以我们的货币政策很稳，把钱放出去，效率也很低，即使是滴涓到了一些人身上，也起不了太大的作用。疫情以后，各国放了这么大的水，美国就有6万亿美金，欧洲大概应该还有6、7万亿欧元。

全球这么多资金要往哪里去？大伙现在都在看着。资金一定是用脚来投票的，它一定会往收益率更高的地方去。所以，现在稳住我们的利率，然后等整个局面稍稍稳定以后，那时候资金进来了，可能未来日子就更好过了。

你看，这个道理很通透，当时我们在讨论的时候也感觉一点毛病没有。

但是反方又说了，你说得很对，可是伟大的凯恩斯也说，在长期我们都死了。今年我们都知道货币政策其实有点实质性的，比如说5、6月份的数据比较好，原因是什么呢？是时滞，1—3个月的时滞都是很正常的。你3月份、4月份的货币和财政都比较宽。所以你到5、6月份的整个数据看上去就比较好。

可是5月份政策开始收紧，6月份紧得不得了，到7月份还是非常地紧。两个月之后，这些效果都会显现出来。所以现在就很担心7月份的数据会不太好。如果再这么紧下去，经济很可能二次探底，能不能保住3.2%都是个问题。

如果现在经济保不住，然后民生也保不住，还是那句话，长期有用吗？没有用，到秋冬季的时候万一疫情又反复，经济二次探底，就一点活路都没有了。所以你的思路很好，可是在增长来之前，我已经死了，那还有用吗？

所以双方就聚焦在这一点上，正方说如果仅仅发钱就有用，那世界上还有穷人吗？反方说如果钱都不发了，那不就是路有冻死骨，穷人不就更多了吗？

其实两方都有道理，实际上我们也可以看到目前政策选择上也出现了这种状况，没有一个最优的选择。政策跟人生一样，从来没有最优，只有一个权衡。

那么我们现在的权衡是什么呢？这就要回到开始讲到的一个问题，就是今年的整个任务都变了。

今年面临一个特别大的冲击，就是新冠。比经济增长更要紧的是什么？是人的生命。在前期因为我们这种严控的方法取得了不错的效果，所以使得它取得了持续的合法性。

在这么一个条件下，今年整个政策的目标任务就变了。第一目标不再是经济增长，而是疫情控制。第二个目标是中美博弈。第三个目标才轮到经济增长。

所以我们看数据和投资策略的时候，你要比市场多想一步，这其实是我们在分析后续政策时的一个优先级序。比如今年年初的分析框架就被这种分析框架所取代了，所以看后面的政策都要以它来进行动态的分析。

这也就导致了今年我们看数据方法的变化。读2020年的宏观数据，一定要有一个特别强的心理预期。要看方向，把细节略过去。

比如说CPI增速从3%降到了2.4%，这对货币政策意味着什么？社会融资总额从11%涨到了12%，这又意味着什么？这种讨论不是没有意义的，但是在今年的环境下，优先级要变掉，就是所有的政策都是围绕着党和政府的目标来的。而今年的目标是疫情控制、中美博弈，然后才是经济增长。如果一个散户做投资决策的话，就不必要天天盯着券商的报告，没有什么信息量。今年就看一个方向，把细节给略过去。

比如说我同学今天说美国GDP暴跌34.8%，这种数据就没有太多的意义。因为像美国这样的市场，这种事应该已经被算到价格里了，或者说即使有短暂的冲击，也不应该对你造成心理冲击，因为它如果对你造成心理冲击，它就会反映在你的交易行为上，而这种行为通常是错的。所以今年读数据的时候你看方向就够了，细节不用太过纠结。

今年的宏观数据大概就是这么一个方向。其实我们也讨论过，在这样的情况下我们有没有更优的选择，既能保民生，又能保增长，而且还不影响疫情？其实有，我当时在4月份还是5月份直播里面讲过，像二次房改，就是创造一个新的中产阶级。

我最近看到一些中央的文件有这个趋势，但是大的方向变化起来可能会比较慢，目前也没有看到太多这方面的动作，比较遗憾的是目前都是次优选择级下的讨论。

我跟我的用户说投资的时候一直在讲一个事，就是咱们都是价格接受者，这个时候你也不能改变什么，你就按照这个框架进行分析，指导自己的行为就OK了。

这是我们要把握的一个大框架，用来分析未来资本市场走势。我们都知道资本市场其实一直和政策面是一个博弈的状态，在这个点上，你把这个框架立下来以后再看资本市场的很多行为，就会觉得比较松了。

6月23号直播时，我当时判断经济基本面是大病未愈或者说初愈，资本市场和经济基本面已经出现了一个脱钩的局面，今天我看到留言区里有用户在问，老师，我心里特别慌，今年基本面这么差，为什么股市会涨成这个样子？

我说这一点也不奇怪，还是那句话，今年是一个奇异点，一切事情都在这个框架下。今年资本市场的涨幅来自哪里呢？其实我觉得就是来自几个点。

2020年1月17日，我记得正好是《香帅的中国财富报告》还在更新的时候，我说，2020年中国的资产价格是花蕊绽开，祝福你。

当时讲到，从长期来讲很多人都会认为黄金是一个低收益、高波动的资产。但是给定2019—2020年整个国际大环境，黄金是有机会的。

2月17号，当时疫情让好多人特别惶恐，我们在《香帅的中国财富报告》里面紧急做了一个加餐，还在得到做了直播。我当时特别笃定这件事情，就是给定疫情冲击，2020年金融资产价格不但逻辑不变，反而会超预期。

到3月10号直播的时候，我讲过A股当时有避险的作用，但是板块分化会加大。但是为什么会上调黄金的价格？其实特别简单，黄金是一个避险功能很强，对抗惶恐的资产。

3月9号美股第一次熔断，接着就是十天四次熔断，黄金价格就是在那个期间开始狂涨的，大家应该还有印象吧？所以黄金价格从那个时候开始了一轮疯涨，一直涨到最近这几天。

到5月19号的时候，中美关系出现一些波折，资产价格又开始出现了一些波动，牛的这个气氛又下来了。当时我们的判断就是资产价格还是大概率上行的，黄金的价格是继续看多的。

其实所有的这些预判现在回头想都是正确的，但是它也没有什么出奇的地方。为什么我在2020年年初的时候就做出资产上行的判断？因为当时没有疫情，第一要素就一定是保经济增长，所以政策面一定会宽松。政策面宽松，对资产价格就会有促进的作用。

疫情造成这么大的冲击，1月份我们都知道了，肯定有3万亿的坑，这个坑不填上是不可能的，所以一定要放水。水放出来以后，就要继续保持宽松，所以继续利好资产价格。

2月份的时候，我们根本没有预计到中国的疫情会发展到海外。所以等2月下旬到3月初的时候，框架开始调动了，那时候也还不知道新冠疫情到底会发展成什么样子，在全球会恶化到什么地步。一直到3、4月份，这个框架才慢慢定下来，疫情已经取代经济增长成为第一要素。

这个时候我们就发现，疫情的控制才是资产价格上行与下行的关键所在。这个框架是这么定出来的。所以，第一是定框架，第二是框架要动态调整。

这就是一个底层逻辑。这种框架定下来不会天天变，碰到巨大冲击才会变。还是那句话，底层逻辑如果天天变怎么还能叫底层逻辑呢，对吧？

我当时说资产价格也包括债市。2020年年初的时候实行货币宽松，货币宽松以后就有钱了。市场上资金多了，但投资欲望又没有起来，这时候资金肯定要往哪里去呢？就会往一些安全资产上走，这就是典型的美林时钟。

那就肯定会利好债券，2020年初的时候债市就死命地往上涨，而股票和债券是对冲的，股市涨起来以后，债市的表现就没有那么好了。你看上个礼拜A股市场发生那么大的下挫，那个时候债市就会起来。所以很多的基金一直会配一些债基，作为抵抗股市波动的对冲。

大家最关心的就是A股。A股市场的转向不是从2020年开始的。这里我给了一个图，叫做A股的向死而生和初逢雨露。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061855092071176663.png)

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061855092448397231.png)

你们仔细看一下上面那张图，会发现A股这一波行情的转向是从2018年开始的。因为2016年经历了一个经济小阳春，然后2017年搞金融去杠杆，金融市场经历了一波整顿整肃，急剧地往下走。到2018年，这种情绪开始一点点恢复，结果2018年的3月份碰到了贸易战，然后就一泻千里了。

2018年3月份贸易摩擦开始的时候，有一个很有意思的现象，我在《香帅的中国财富报告》里面也讲过，中美贸易摩擦到底对资产价格有什么影响。

贸易摩擦刚刚开始的时候，感觉是一个狐狸跟一个大象去打，因为打不过嘛。所以美股涨A股跌，跌得很厉害，就反映了这种很怯懦的情绪。

但是一个季度以后市场慢慢地发觉，进出口的数据没有那么难看，全球已经形成一个产业链。我记得原来李丰老师在得到专门讲过，现在在全球协作的情况下，这么巨大的产业链不是你想打断就能打断的。所有的国家都是由个体组成的，所以商人是要利益为先的，哪个企业都是这样。

所以这件事情对中国的伤害没有那么大，从2018年10月份开始，A股和美股就变成了一对难兄难弟，咱们跌它也跌，反正自损八百伤敌一千，或者反过来也一样。

从2018年的10月份开始，情绪开始缓慢地修复。

2019年1月6号，我们做了开年大课。我记得我在深圳第一场开年大课的时候跟大家讲，情绪一定会修复。虽然这个过程有波动，但是上行的趋势是非常明显的，而且几个指数的变动差异并不是太大。整体上是比较有利于中小板的。

结果到2019年5月，贸易摩擦又加剧，其实华为这件事情意味着什么呢？就是贸易摩擦这件事基本上结束了，中国没输，你从我们股市的走向就可以看出来。

但是从华为这里开始，其实可以说贸易摩擦已经转向了意识形态领域和政治领域，这个时候势态就有点失控了。我们开始以为贸易摩擦是你打我，我打你。等它转向意识形态领域或者政治领域的时候，对全世界来讲都是一个新的事件，我们需要很长的消化时间。

这么大的两个经济体，在政治上这么激烈的摩擦从来没碰到过，所以到5月份的时候，那一波涨幅一下子就下来了。

5月份开线下课的时候我告诉过大家，我们怎么想不要紧，但要看市场当时怎么想。市场当时就是很害怕，虽然8月份特朗普发推特把这个事又加剧了，但是那个时候的情绪波动已经小多了，情绪很稳定。

但是，你的判断在三个月以后才对，这就不叫对了，因为市场已经把你所有的利润都吞噬干净了。所以有时候判断对和错根本不要紧，要看市场是怎么反应的。这跟上个礼拜成都领事馆事件导致股市这么大的波动，其实也有点类似之处。

这就是市场情绪的反复，结果市场情绪在8月份以后又开始慢慢地修复了。所以你看，这个趋势从2018年就开始了，到2020年就看得更加清晰了。

到下半年以后，对于中美间的摩擦，大家慢慢地消化了，情绪表现得比较稳定，经济增长又开始成为我们的重点。

所以市场开始慢慢地往上涨，因为市场对货币宽松政策有一个比较大的期许，而且知道今年本来是要“保6”，起码是要“保5.8”的，要不然经济怎么翻番呢？所以市场在那个时候已经开始稳步地上涨。结果又碰到疫情冲击，疫情冲击的结果还是没有改变这个趋势，因为市场对政策会有更大预期。

但是实际上到3月份以后，政策就没有出太大的力了，实际上出力的是哪里呢？我说全球不是一个比美时代，而是一个比丑时代，我们的疫情控制在全球有点矮子里面拔将军的感觉，所以市场情绪在修复的过程中。

所以A股上半年的整个表现，你可以看到，疫情之后疯涨了一波，尤其是创业板。然后发生了一些波动以后，情绪慢慢地又平复了。

开始的时候为什么情绪会波动呢？因为我们不知道经济状况会怎么样。大概在5月份以后，大家对二季度的情况就有一些基本的判断了，基本面基本趋稳了，然后中国的疫情基本上得到了控制。

我觉得尤其是6月份，北京新发地事件是情绪变稳的一个非常重要的事件。新发地这件事情让大家意识到疫情即使再爆发也没事，局部控制住就可以了。所以你看现在新疆也好，大连也好，就是在学北京。

而且当时从北京“逃”出去也没有受到很大的歧视，你想我就是从北京“逃”出去的，跟当时的湖北是完全不一样的。当时是精准控制，像我们所在的地方是低风险地区，就没有搞那种全城的封锁，当时小区的管理也是比较有弹性的。所以一步一步地从教训里面得到经验。

所以大家就觉得我们已经有控制疫情的经验了，这意味着什么？下半年我们的宏观政策已经有了一个稳定的核心。疫情控制是宏观政策一个主要的锚。基本面慢慢趋稳了，然后3.2%这个数字也打了一剂强心针。

当时大家的预期是2.9%左右，实际数字还是略略超了一点预期，而且横向比还是可以的。到这个时候，疫情稳定了，经济基本面好像也稳定下来了，所以情绪缓解了。

另外一个我觉得很重要的点，就是6月18号的陆家嘴论坛。陆家嘴论坛是刘鹤出席的。他提出建制度、不干预、零容忍。这么高级别的表态其实挺震撼的，接着一行三会都出来表态，像易会满、易纲、郭树清。

6月份处罚了獐子岛、康美。有人说，对康美的处罚怎么只有60万？因为它是发生在新《证券法》之前，所以是按旧《证券法》处理，基本上是顶格的处理。但是对于健康园的处理是比较有历史意义的，罚款是24亿，相当于2019年所有的罚款金额。

第一，不干预，就表示资本市场要往前发展。第二，就是市场化的发展方向，零容忍是对违法或者违规的行为，就是搞制度建设。

学过《香帅的北大金融学课》的同学知道，资产价格是个看不见摸不着的东西，它赌的是预期。金融资产价格不波动，就是预期要稳。怎么稳预期？我天天担心被人割韭菜，被人坑，所以我不可能形成稳定预期。

所以法制建设是第一步，制度建设对于长期稳定预期的形成是有比较大的好处的。

另外，市场也在读政策的走向。这么大规模、高级别的表态意味着什么？意味着国家对资本市场的重视程度。为什么国家对资本市场有这么高的重视程度？

从华为事件以后，大家都看出来了，在贸易、产业链上面，中国一点也不吃亏，甚至可能还略占一点优势。我们真正被人卡脖子的是哪里？是芯片这样的高科技。这个时候站在政府的角度，这一关必须要过，要不然就永远被人卡脖子。

那么关于搞高科技，我用一句话就可以概括，花钱不一定搞得出来，不花钱一定搞不出来。尤其是在现在的情况下，是要砸钱的。让银行砸吗？银行的钱是要稳妥的，如果银行去搞风险投资的话，最后一定是一地鸡毛，全部都是坏账。所以就要引导更多的民间资本往创新方向上走。

我跟一个朋友聊过，他跟我说，放心好了，后面这种商业模式上的创新没有太多机会了，什么解决最后五公里、最后半公里。这不是我们要的创新，我们要的创新是在光刻机上的创新，在芯片上的创新，一定要引导着资金往这个方向走。

所以，这个时候你就可以看出资金走向特别明显了，国家是要发展多层次的资本市场，然后鼓励资金往那种真正的高新企业上投。

所以创业板情绪稳定下来，开始恢复上涨。恢复上涨以后，紧接着对制度建设形成了一个比较稳定的预期。然后科创板疯涨，接着创业板也一次一次创出了新高。

大家可能会发现我在这里用了一个词叫“科技热泡”，其实严格来说应该叫科技热潮。但是我用了一个“泡”字，不是错别字，是特意这么用的。

我跟大家讲个故事。在90年代末的时候，美国的资本市场也有过这种科技泡沫破灭。但你要从另外一个角度来想，现在很多厉害的美国高科技企业也是那一次泡沫之后留下来的坚硬的沫。而历史从来都是在不断反复的过程中。

大概在20世纪初，美国电力革命的时候，只要跟电沾一点关系的企业就能够融资，并能够拿到很高的估值，在市场上就会被大家竞相追逐。当然最后肯定会割韭菜了。

同样的，有很多企业和人就在泡中碎成了沫，但也有一些坚硬的沫留了下来。这是赌眼光的事情，所以这里我用了一个“泡”字。

好了，这就是A股前一段时间的走向。下面我们用更快的速度把黄金讲一下，然后讲一下大家最关心的，接下来该怎么办。

黄金的价格我觉得也是挺简单的。黄金什么时候开始涨的呢？前面你们看到的那张图是黄金过去20年的涨幅，虽然很多人说黄金从长期来看也不怎么样，但是如果你以两三年的周期来看，比如你在2008年买黄金，持有2、3年的话，那黄金价格真的是飞涨的。

但是如果你是在2012年买的，黄金价格是剧烈下跌的，不是有人说中国大妈被套了十年吗？所以现在这一波黄金价格上涨是从2018年中美贸易摩擦开始加剧的。

这意味着什么呢？我在《香帅的中国财富报告》里面讲过，从长期大背景来看，背后支撑黄金的是一个货币信用体系。所以1971年布雷顿森林体系倒台以后，全球进入美元信用，黄金那时候就开始成为一个短期象征型的货币，我把它称为“旧世界的货币”。

在这之后美国一家独大。上世纪90年代美国干掉苏联以后，没有国家能超过它的军事实力了。它在经济上遭遇过两次挑战。一次是日元，日元在80年代特别牛。结果1992年广场协议一下就把它干掉了，日元就再也没有能力跟美元抗衡。

后来“欧元之父”蒙代尔搞了一个欧元区，其实也是要跟美元抗衡的。谁有铸币权谁就有抢劫的权利。好了，我一个人对抗不了，咱们弄一个欧元出来，前面几年还行，结果碰到了2008年金融危机。后来美国恢复得非常快，然后通过债务危机把欧元区给干掉了，欧元之后就一蹶不振，后来美元一家独大。

2008年中国没什么话语权，但到2015年以后，中国真的涨起来了。人民币国际化，中国的汇改，都是2015年左右开始的。从2016年开始，美元出现了一点点的波动。

我记得2016年年底时候，大伙特别惶恐。我的公众号说人民币不会破7，当时很多经济学者说不但会破7，而且要破8了，包括我的家人都在跟我着急，说都要到8.5了，赶紧去换点美元，我说不用特别着急。

实际上你会发现美元走强的这段时间，黄金在走弱。后来什么时候黄金又开始走强呢？贸易摩擦，突然出现了中国这样一个庞大的体系。

人民币国际化图的是什么？当然是想争夺世界货币的地位，起码不能是一家独大，欧元当时也是这样，大伙都想分杯羹。

2018年贸易摩擦开始了以后，我们突然意识到这个世界摩擦加剧了。然后大家慢慢就发觉中国的地位对美元的信用确实造成了一定的影响，但是人民币的信用也没有建立起来，这就意味着什么呢？一个旧世界被动摇了，但是新世界还看不见。这就回到了原来的世界，这时候黄金的避险价值就出来了。

所以我就说，从黄金的内心独白来说，中美的贸易摩擦实际上是它的时代来临了。为什么呢？世界的信用结构、货币体系发生了一些变化，旧的方向有点被动摇，但是新的方向还没有到来，又碰到了新冠疫情，造成了大家的惶恐，各国放水、通胀，都对黄金造成了特别大的影响。所以疫情冲击以后，完全就是一发不可收拾了。

下面会怎么样？我花最快的时间跟大家讲一下。首先要提醒一下，下面的内容全部都属于学术讨论的范畴，不构成任何投资建议，投资是有风险的。

先看一下A股的情况，上半年A股的情绪从紧张到比较稳定，现在我觉得A股要进入一个情绪比较波动的时期。

第一，我刚才讲了，尽管当时我说正方和反方都有道理，但是我比较倾向于前一阵子政策上的量入为出，或者说过度审慎。审慎和稳是对的，但是过度审慎可能就导致后面的数据不一定会很好看，所以经济的基本面还没有真的企稳，经济二次探底的可能性是存在的。

第二，中美博弈，尤其随着美国选情的逼近。11月是大选，之前这几个月是非常关键的时候。所以为了选举，这个期间不会有很多很意外的，就是说不一定会发展成大的问题，但是短期内会以很激烈的形式表达出来。

你要记得巴菲特的话，市场先生是非常情绪化的，而这种情绪会被price in，也就是这种波动会加大。尤其是8到11月这三个月会发生什么样的事件，我们不知道。当然我认为它不会造成大的问题，但是在短期内对资本市场的影响可能比我们想象的要大。

制度建设是个好东西吗？当然是个好东西，但是制度建设可不是一朝之功，它是一个路漫漫的过程。而市场也会慢慢地清醒过来，资本市场的这种制度建设是5年、10年才能见功夫的。期望现在几条法令就能搞定，太难了。

还有一点，最近我总结了一下科创板，我认为是政策制定上很失误的一点。因为我们想吸引资金做一些长期的价值投资，但是现在科创板的锁定期只有一年，你看现在一年的解禁期到了，最近的资金流出特别恐怖，大伙都想赶紧把韭菜割完了，快点跑。解禁的那些股票最近都跌了百分之二三十了。因为现在没有跌停板这一说，再跌个百分之三四十，我觉得都有可能。而这种情绪会影响到其他的板块，因为情绪是一波一波会传染的，这种波动也会传导过来。

还有一个，因为资金是聪明的，像我们2018年就开始建仓的，已经获利很多了，还好都用了杠杆，获利盘有强烈的回吐冲动。所以情绪会一点点开始波动，尤其是在短期。下个月我们还要做直播，最近我觉得会是一个比较波动的状况。

所以我把2019年上半年叫做波动上行。其实2019年上半年应该是波动很小的，上行很大，也就是上行的趋势会覆盖掉波动。

而下半年就反过来了，波动很大，上行会比较小，就是说上行的趋势可能还在，波动可能会把你的利润给吞噬掉，而且你的踩点会变得非常难。

我那天说A股会进入一个锯齿形的阶段，锯齿型是什么？就是特别容易被收割，赚钱的人肯定会变少，所以要非常谨慎，注意风险。这是今年下半年A股的情况。

同样的，黄金也是。我给了一个词叫做：你说我像云，捉摸不定。中美关系我刚才已经说了，美元和黄金之间有一些替代性。美元指数是93点几了，已经是历史新低了。

实际上如果你要考虑到选情，以及各方面的情况，美元信用是美国最不能放弃的利益，所以一定会有更多的方法来支持这个信用。如果体现在中美贸易摩擦和博弈上面，又可能会造成更大的影响。

而且今年年初就1300多块，现在涨到了接近2000，1900多。说心里话，这个涨幅超过了我的预期。我要跟我家人说声抱歉，1700多的时候他们问我能不能买，我说你们现在要是没买，等等吧，说不定会回调呢。

你看其实判断对和做对有时候是两码事。在历史新高下，它会有一点情绪反复，因为做黄金的人一般都会带杠杆，人都恐高，所以他会有一个情绪的反复。

所以在2018年底的时候，黄金可以说很有机会，2020年3月份的时候基本上是“无”风险套利。那么站在今天，可能就是一个高风险的资产了。

所以今年下半年的整个基调，可以说是谨慎乐观，要把“谨慎”两个字放得很大。

整体来讲，今年在疫情冲击下，很多人都会认为瘟疫会导致贫富差距缩小。但实际上20世纪以来，流行病加剧了贫富不平等，这里面整个传导机制也比较复杂，但是整体上有货币政策、税收政策。这里有好多的数据我就不说了。

在今年的《财富》报告里面，我会详细地讲这一点，因为历史上财富不均、收入不均的潮流大体上是没有办法避免的，在这之上我们可以做一些什么选择？

大家会看到中国的就业市场是冰火两重天。越是低端劳动力受到的冲击越多。中小城市受到的冲击大，还有就是低学历的人受到的冲击大。说白了，那些稍稍弱势一点的群体受到的冲击会更大。

实际上你会发现，去年我在财富报告里面讲到的那些人工智能替代指数很低的工作，实际上现在一个是数目在涨，另外收入也在涨。而其他很多低端一点的职业，量在收缩，收入也在收缩，真的是冰火两重天。

这件事情让我比较难过，但是难过归难过，这也是没有办法的。在一个时代的大潮面前，我们只能找准锚，立好自己的框架。林间有两条路，你选择哪一条，对我们越来越重要。

最后再提醒大家一句话，今年上半年在金融市场上咱们可能是乘风破浪的姐姐，那么今年下半年可能就是披荆斩棘的哥哥，所以一定要注意。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/202008/06/202008061857321115971498.png)
