## 111｜如何为“风险”定价？

你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

今天是我们投资决策的第二周的第一课，我想跟你讲一个非常有趣的概念，叫做“系统性风险”。

在房地产投资界，有个关于房产投资的三大要素，分别是：位置、位置、位置，就是location。在金融市场上也有这样三大要素，分别是什么呢？风险、风险、风险。所以说风险在金融学中具有一个灵魂般的地位。

那为什么它会具有这样一个灵魂般的地位呢？因为金融资产的价格，就是金融资产所蕴含的“风险”的价格。更直接一点说，金融资产的核心就是“替风险定价”。所以替风险定价，基本上是这半个世纪以来，现代金融学最核心的内容。几乎所有拿了诺奖，以及未来可能拿诺奖的金融学者都是在这个维度上做出了原创性的贡献。

那么在替风险定价的过程中，就有一个非常决定性的步骤，就是将风险拆解成系统性风险（systematic risk）和个体风险（idiosyncratic risk）。

将风险拆解成系统性风险和个体性风险，为什么说具有重要的意义呢？比如，我们生活中遇到的很多问题，你要把它拆解成“系统性因素”和“个体性因素”，就往往是对症下药解决问题的第一步。举一个大多数男同学都很熟悉的例子，2018年欧洲冠军杯的决赛里面，神经刀利物浦输给了皇马。其中守门员卡里乌斯的两次低级错误就要负很大的责任。你看这种类似守门员犯错，前锋失误，甚至教练指挥失当的事件，你都可以理解成个体性因素。那换人，换教练就行了。

但是中国足球的问题就完全不一样了，它可不是换几个人，引进几个外援，甚至弄上几个大牌教练就可以解决的。中国足球的问题，你就可以把它理解成是系统性问题，要解决非得从根源上着手。至于是什么根源，我们这里就不多说了，喜欢足球的同学可以自己暗暗地琢磨去。

再比如说，从公司管理的视角看，一个部门总是有人辞职、掉队、内讧，换了一茬又一茬，依然故我。那肯定就不是个体性的因素，而是这个部门的系统性问题了。那这个时候，公司管理层就要仔细斟酌，是应该调整机构设置，还是全面地改进工作流程呢？

类似的例子还很多，这些例子都说明了：“正确归因是解决问题的关键一步”。那同样的道理，我们可以放在更抽象的金融风险上。学界和业界都发现，个体风险和系统性风险，你的方法是完全不一样的。个体风险是可以被分散的，而系统性风险就需要风险补偿。

我们首先从这两个名词本身的词义来理解，所谓系统性风险就是影响全局的风险；而个体风险就是那些影响局部，或者说个体的风险。从具体的实例入手，我们很容易判断出来，哪些属于全局，哪些属于局部。

比如说吧，苹果公司的股价波动的风险，就可以拆解成两个部分。一个部分是属于苹果公司自己的波动，比如说乔布斯逝世了，比如说iPhone新机型的市场反应，再比如iPhone出了次品，被紧急召回了。你看这些波动就和市场上的其它公司无关，Google也好，星巴克也好。用金融术语来说，苹果公司的这些波动或者说风险，是独立于其它公司的，叫做个体性风险（idiosyncratic risk）。

从单个投资者的角度来看，这些风险很重要，对不对？因为如果你购买了苹果的股票的话，你的财富就会随着这些波动上下起伏。

但是，放在整个市场的角度来看，这些风险就没有那么重要了，它不会引起市场的整体波动。为什么呢？第一，这种波动只影响苹果的销量，和其它公司，其它行业没有太多关系，影响力是有限的。第二，市场上存在着千千万万的公司，当苹果的股价上涨或者下跌的时候，有一些公司的股价正好在下跌或者上涨，就把苹果的这种波动全部给抵消掉了。所以，当你用整体的眼光来看金融市场的时候，你就会发现，这些个体性的风险或者波动被分散掉了，所以这种个体风险（idiosyncratic risk）又被称为可分散风险（diversifiable risk）。

而且你想，我们这还举的是苹果的例子，这是全球第一大市值的公司，互联网企业的巨无霸龙头。你要换一个稍微小型一点的企业，那这些公司独有的个体性风险就更不会引起市场的动荡了。

如果到这里，你还觉得“风险”这个词抽象，我给你再举一个例子。你看一颗石子，即使是一颗巨大的石子，扔到海里面，也只会引起水面微微的涟漪。只有潮汐才会引起整个海面的涌动，而潮汐就是我要跟你说的第二个部分的风险，属于整体市场的波动。

比如说美国总统要换届，美联储的利率水平要改变，还有全球智能手机行业的疯涨，那苹果公司的股价肯定会随着这些事件而变动。更重要的是，几乎所有的金融资产都会受到这些因素的影响而波动。所以你没有办法通过持有足够多的资产来把这些风险分散掉。

在金融学的术语里面，这些风险就是全局性的系统性风险（systematic risk），也叫做不可分散风险。

当一个资产的波动被拆解成这两种风险以后，“对症下药”就变得非常直观了。你看，那些可分散的个体性风险，直接用组件组合的方式来抵消掉，就不需要从全局上考虑对它们进行风险补偿了。所以，金融资产定价的核心就落在了如何替那些不可分散的系统性风险定价上面。

而系统性风险，可能对你来说还是一个抽象的词语。所以学界和业界的主要任务是干什么呢？就是要找到一些能够代表系统性风险的一般性因素，然后不断地从理论和实践上去验证这些因素，计算出每个因素应该给予什么样的价格。这就是资产定价。

你听我说得感觉很轻巧，但这个工作需要高度抽象的思维，需要大量繁琐的计算，还需要数据不断验证，真的是这半个世纪以来金融学最核心的内容。当然，我们在后面的课程里也会一一地跟你讨论。

讲到这里的时候，我想你已经明白了，拆解系统性风险和个体性风险对资产定价的重要性。

下面，我再给你介绍一下简单的拆解实验，告诉你系统性风险是可以被计算出来的。

现在比如说有一堆股票，期望收益率是8%，波动率（方差）是25%，所有的股票都一样。但是每两个股票中间的相关性是0.3，也就是说一个股票涨跌1块钱，另外一个也会跟着涨跌3毛钱。现在我给你两个选择，第一个选择，就是把你所有的钱都放在一个股票上；第二个选择，就是把你的钱平分在两个股票上。那你会选哪一种呢？

很多人都会觉得，这个题目很弱智，既然所有的股票都是一样的，那这两种选择不应该是一样的吗？不对，正确的答案是第二个选择。因为在这个选择里面，你获得的收益率是一样的，都是8%，但是你所承担的风险，也就是这笔投资的方差下降了一半还多。现在你再继续下去，把你的钱平分在10个股票上的时候，这个投资的风险下降了差不多60%。把所有的钱平分到30个股票上的时候，投资的风险只剩下原来的1/3。但是实验到这里，还没有结束，我们继续添加股票的数量。当股票的数量增加到100的时候，投资的风险还会下降，但是下降的幅度已经很小了。再往下添加股票数目，我们会发现一个有趣的现象，当股票的数目增加到1000的时候，投资的波动率降到了7.5%，也就是原有风险的30%。从此以后，这个风险不会再下降了。即使你把股票的数目增加到10万，它基本上也还是7.5%左右的风险。

那这是什么意思呢？7.5%的波动率就是这个实验里面的系统性风险。所以系统性风险是可以被计算出来的。我在今天的文稿里还给出了一点具体的计算，告诉你这个方差会怎么随着股票的数目增加而下降。感兴趣的同学也可以动笔自己算一算。

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### 💡 精华要点
- 1. 金融资产的核心就是对风险定价，我们可以将风险拆解成系统性风险和个体风险；
- 2. 个体性风险来源于局部个体，可以用组合的方式抵消掉，所以又被称为可分散风险；
- 3. 系统性风险又叫不可分散风险，属于整体市场的波动，几乎所有的金融资产都会受到其影响。因为这些风险没有办法依靠增加资产种类进行分散，所以对系统性风险的定价就成为了资产定价的核心。

> 香帅
> 今天我们课程里讲了金融市场的系统性风险和个体风险，然后我其实也给你强调了，就是把一个问题拆解成系统性因素和个体性因素，对于我们对症下药解决问题有重要的作用。我想请你结合今天的课程，回顾一下你的生活经历、工作经历，找出一个事件来说明，这个事件里面，到底什么是系统性因素，什么是个体因素，然后你到底是怎么处理的。我觉得这其实就是一种把金融学框架性的思维很灵活地运用在你生活上的一个方法，这也是一种提高你认知的方法。即使是微观的决策，微观的知识，也可以帮你站在高处，重新理解这个世界，当然也重新理解财富。
> 欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享给那些处理问题的高手，看看他们有什么处理问题的好方法。

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