## 模块导读｜投资者决策：钱生钱的术与道

我是香帅。今天要给你串讲的是《香帅的北大金融学课》的第四模块，投资者决策。我把它称为“钱生钱的术与道”。

这个模块，我认为其实也是整个课程最重要的一个模块。它是跟大家平时的投资行为等各方面，联系得最紧的一个模块。这个模块一共有78讲的内容，内容非常丰富。

听上去课程很多，但它的核心要点并没有那么复杂。这个模块的主要框架是根据商学院里面最重要的一部分核心课程，也就是投资学来的。

投资学讲的是什么呢？就是从投资者的视角来看，一个公司或者说一个股票值不值得我购买。如果我认为这个股票是被高估的，就像当年的乐视一样，当然我今天就不应该买。但如果我觉得这个公司未来是高增长的，现在股价反而是被低估的，那我当然应该买，买了以后就是长期的盈利。

所以你去看，投资者决策最本质的问题是什么？它本质上是资产定价问题。到底应该如何确定一个金融资产的合理定价？因为只有我知道了这个合理定价，我才知道现在的价格对它是高估还是低估。我才决定我应不应该买，会不会挣钱。

怎么给金融资产定价呢？这是全世界所有金融圈聪明的头脑都在考虑的一个问题。要给金融资产定价，有千万个复杂的模型，但是核心的其实也就是两条：绝对估值法和相对估值法。

先说绝对估值法，这是巴菲特喜欢用的，特别简单。他就说如果你不决定持有这个公司一辈子，今天你也不要买它了。他的逻辑是什么呢？我看它未来能够存续多少年，未来能够创造多少现金流，创造多少利润，然后按照这个公司发展的模式给它一个贴现率，把它贴现回今天，看未来的现金流，估算未来的增长空间。

如果一家公司未来的增长空间很大，你现在投资未来就赚得越多。公司经营越稳健，你的贴现率就越低，估值就越大，算一个内在价值。如果这个内在价值我觉得远远地高过今天的价格，那我当然要多买，要拼命地买。所以，当年巴菲特买可口可乐就是这么一个逻辑，他当时就是觉得可口可乐的股价，和预期增速相比，被远远低估了。

还有很多同学关注茅台的估值方法，我在课程中就用茅台专门给大家讲解过。那么怎么用茅台过去的利润去预期一个合理的未来的增速呢？这个增速的估算就会有很多的艺术了。比如前十年是一个增速，未来五年可能是一个增速，碰到2023年的消费大复苏又是另外一个增速。这个增速的估算听上去很科学，但是里面包含着很多艺术的成分。具体的例子你们可以在课程里面去看。

还有一种是相对估值法。我们有时候看绝对估值的时候很难看得准，比如说一个新药，一家生物医药公司，我很难比较准确地把握它的未来估值。那应该看什么呢？看同类可比公司，看市场上美国、加拿大这些地方，有没有相似类型的公司。这就叫选一个同类可比的公司然后去做比较。

我们再说回茅台，茅台也可以用相对估值法，怎么估呢？首先是看自己公司的现金流，同时去看看剑南春、五粮液这些企业是怎么估值的，估值水平大概在什么样的范畴。然后我再想面对它的优势和劣势是什么，然后再去判断我的估值应该比它高还是比它低。其实我们在现实生活中，用得更多的是一个相对估值法。

比如买房子的时候，其实你就用的是相对估值法。比如选北京海淀区的房子，你不是看房子未来能涨多少，而是看周边的房子大概卖多少钱。通过一个整体估算以后，再去看一个相对的估值水平是多少。

所以，有绝对估值法，也有相对估值法，真正在现实的金融市场里面，大家是把绝对估值法和相对估值法都结合起来用的。

举个特别简单的例子，宁德时代当时市场上就有很多人对它进行估值。一方面他们用了绝对估值法，就是去估宁德时代未来比如30年、40年的现金流能创造多少，给定新能源车市场一个增速，我们判断这个企业的增速会是多少，然后给它进行一个绝对估值。但这还不够，我们还要再看看比如特斯拉的估值是一个什么样的水平，当然也看看周边跟它同类型的竞争公司是个什么样的估值水平。然后我们具有什么样的优势，能够给出多少溢价。所以，基本上你会把绝对估值和相对估值放在一块去看。

这些活都是比较技术化的，讲到这些东西就会牵扯到很多抽象的内容，也会牵扯到很多数学知识。比如说贴现率、风险偏好、风险测度、因子模型、投资组合等等。这些内容，我都用中国市场的一些经典的案例数据，拆解了相关的数学公式，希望大家能够解了整个资产定价的基本逻辑和思考框架。

举个最简单的例子，定价因子模型，大家听着这个词特别难对不对？但是实际上，你说什么叫因子？从全球来看，20世纪60年代开始就出现了一个现象，买小股票好像比买大股票的回报率要好，中国也是出现了这么一个情况。很多人就去研究这是不是偶然现象，如果持续三四十年那不叫偶然现象，这背后肯定有一个原因，什么原因呢？就是因为小盘股风险更高，所以我就需要更高的收益率来弥补，这个就叫作规模溢价，然后我们把它定义成“规模因子”。

所以，规模因子、规模溢价这些看起来很高大上的词，其实没有那么难。实际上放到你的生活中，无非就是小盘股买了可能比大盘股更挣钱，但是同时你也承担了更高的风险。所以，这么了解下来，你就会发现很多那种听上去很高大上、很严肃的词语背后的逻辑。这是投资者决策里面一个很基本的内容。

为了给大家增加更多的投资决策的体感，我特地在这个模块里面添加了一个很有意思的系列，叫20世纪投资大师系列。我们去看看投资大师在不同的情况下，到底是怎么做投资决策的。

我们这个系列里面包含了一些很经典的人，利弗莫尔、威廉·江恩，还有大家很熟悉的查理·芒格、巴菲特，还有索罗斯、彼得·林奇。这些人他们代表着不同的流派，也代表着他们对于当时已有的金融工具的一些应用，代表着很不一样的投资逻辑。

比如说利弗莫尔，这个人可能很多非金融专业的同学不是很熟悉，但实际上专门做股票交易的人一定会很熟悉他。他有一本著名的书叫《股票大作手回忆录》，他在里面提出两个很重要的投资逻辑，这两个逻辑直到今天也还在用。

第一个叫“顺势而为”，这个大家其实比较好理解。在风口来的时候，你要能够判断这个趋势，然后跟随这个趋势。但是，利弗莫尔讲的“势”稍微有一点点不同。他生长的那个年代是美国金融监管非常松的年代。那是一个投机非常盛行的年代，跟中国早期的金融市场也是非常的像，监管很松，投机行为很盛行，对这种投机行为的惩罚也很弱。所以那时候，利弗莫尔就经常去跟上市公司合谋造一个势，把股票给炒起来，只要炒起来以后，你就跟随着这个势就可以了。

说到造势，大家是不是想到中国市场的一个人，他的名字叫徐翔，号称宁波敢死队。徐翔和利弗莫尔的打法是非常像的，也是跟公司合谋去造一个势，把这个势能给造出来，然后再顺着这个势能去投资。

当然了，这种造势的方法在现代的金融市场是不被允许的，但他这种思考的方式是值得借鉴的。比如说我们现在如果能够判断有一个外生的事件或者公司本身的事，一只股票的“势”会起来，当然你就应该去买这样的股票对吧？所以这是顺势而为。

但是说顺势而为的时候，并不是说我就一股脑扑进去，不是all in。利弗莫尔还有第二条，叫金字塔原则。所谓金字塔原则就是一点一点地进入，然后试探着试探着来。你看，利弗莫尔一方面想要顺势，另外一方面他非常讲究风险控制。

同样属于技术流派的威廉·江恩也是这个模式，第一条他也叫顺势。所以你看大伙都是一样的，碰到顺风的时候，一定要抓住这个风口，要不然怎么能够起飞呢？

威廉·江恩的第二条叫作“止损”。所以我们会看到，这种股票大作手他们一方面好像非常的投机，非常的激进，但另一方面非常的讲究风险控制止损。

止损这件事情听上去很轻易，但是实际上在现实中很少有投资者能够做到。但是，威廉·江恩就一而再再而三地强调，你要给自己制定严格的投资纪律，就是亏损一旦越过这条线，不管我觉得它会变成什么样，千万不要去想着过两天是不是又会回本了？我不等，一定要在这条线上砍掉。尽管有时候你会做错的决定，但是它整体上可能会是对的。这就是威廉·江恩的止损。

索罗斯的反身性理论大家都比较熟悉。但是可能很多人听到这个词，并不知道它到底讲什么意思。这是一个哲学意味很强的名词，意思是，人世间只有认知，没有真相。

我给你举个例子，2023年初，如果我说A股市场要上涨，这不是事实，对不对？它可能是一个认知。那为什么会上涨呢？因为大家觉得经济要复苏，因为2023年的政策可能会有力度。一旦这个认知被很多人接受了，它就可能会变成行为，因为我预计A股要上涨，所以我现在就会买入，对不对？

当一个认知变成一个普遍接受的观点的时候，它就会转化成行动，然后从认知转化为现实。因为很多人买入就会推动A股市场往上涨。同样的，如果我觉得一只股票会下跌，如果下跌这个认知被很多人接受，那么就会化成一个卖出的行为，导致它下跌。

所以，你会发现股市的上涨和下跌，它不是一个静态的事情，而是一个由参与者来共同创造的动态过程。所以假设我们能够判断市场主流的认知，甚至是主流的偏见在什么地方，你就知道趋势在什么地方，然后就能够利用这种趋势来谋利。

这是一个很有意思的事情，很多人都说投资到最后其实是哲学。其实中国也有这样的现象，投资做得特别好的人很多都是学哲学的，为什么呢？其实就是在投资的理念里面，有很多是那种非常具有哲学高度的概念。

说到彼得·林奇，你可能会发现这种大师们的投资原则听上去都非常简单。彼得·林奇号称传奇基金经理，他有一条什么原则呢？叫“不懂不买”。他当时有一个著名的投资案例，买了Body Shop，就是美体小铺。他也不懂这个东西，他为什么会买这个呢？因为他发现女儿身边的小女孩都在用这个美体小铺的产品，然后他就让女儿陪着他到商场里去看，发现好多美体小铺的小店子，然后他就意识到了这是一个趋势。你看，他就说我只买那种我看得懂的公司，我看得懂的产品。这个理念是不是大家也听着很熟悉？巴菲特也说，我永远不买那种我看不懂的股票。

巴菲特和芒格大家都非常熟悉了，有很多的资料记录了他们很多故事，但是在这个课程里我给你补充了一条，这个是很多人没有注意到的。巴菲特有一个更大的投资逻辑，除了不懂不投以外，他投资的是美国的消费时代。你想巴菲特喜欢投什么？可口可乐、喜诗糖果，这些都是消费品。我认为，巴菲特投的是美国的消费时代。

整个20世纪，美国的工业生产占据了一个主导地位，然后美国的产品、美国品牌不断地占领国内市场和国际市场。随着全球的生活水平提升，美国品牌迅速占领全世界，这创造了美国的消费时代。而巴菲特投资的背后就是这样一个深厚的逻辑。

巴菲特“不懂不投”的逻辑体现在他不投科技产品。一直到苹果变成了特别牛的电子消费品以后，他才开始投苹果。这其实也是21世纪以来的20年，巴菲特的投资业绩没有20世纪那么好的重要原因。因为过去20年，美国消费时代这个大的时代背景，发生了一些微妙的变化。

这也是我特别想在这个投资大师系列里面跟大家讲的。当我们去研究投资大师的时候，你不能够简单地模仿，巴菲特投这个我就投这个，利弗莫尔说顺势而为，我就顺势而为。他那时候顺势而为是合规的，你现在顺势而为可能是违规的。所以，我们一定要看清楚自己身后的这个时代背景，然后吸收他们的思考框架，而不是一个具体的投资行为。

这些投资大师的故事都告诉我们一个什么事呢？在投资决策中间，人类最大的敌人就是我们的情绪，所以这也是我们这个模块特别重要的一部分内容叫“行为金融学”。

我们可能不知道，在投资中，我们其实会犯很多共同的错误。这方面的研究很多，我在课程里也说了。比如，美国有学者研究发现，机构投资者整体比个体投资者更赚钱。如果再把个体投资者中的男性和女性拆开来看，就会发现，男性普遍比女性亏得多。为什么？因为男生特别容易过度自信，他们总是觉得自己能够做出更好的投资决策。而已婚男性和单身男性相比，已婚男性的投资决策又会做得好一些，因为有一个老婆给管着。

另外，我们投资中也经常会受到情绪的影响。我给你举两个常见的例子：一种是不能及时止损，还有就是容易过快地卖出那种盈利的股票。

我母亲很早就在投资腾讯，大概腾讯股价一两百的时候就在买，但是赚了20块钱，她就赶紧把它抛了。相反地，她是在中石油处于44元/股的高点买的，一直舍不得抛。她总想着要回本，最后是一直到我回国，在14块钱的低点上，强行不跟她商量把它给卖掉了，到现在当然就更低了。

所以你会发现，当我们讲投资的时候，其实我们讲的是人生。我们总是在顺境的时候容易过度骄傲，以为这件事情就结束了，没有在一件事情上更多地用力，而在一个具有太多沉没成本的事情上耗费了太多的精力。人生也好、感情也好、投资也好，其实你到最后会发现就是一场修行。这种行为偏误，会深刻地反映在我们的投资决策里面。

为什么我们会有这么多的行为偏误？这些行为偏误该怎么样克服？怎么去取得投资的佳绩呢？这些内容在第四模块里面，我都有非常详细地讲解，你可以在70多讲的课程里面去反复听。每一堂课其实都是单独成篇的，所以每天跳着听也没有关系。

好，在这个模块串讲的最后，想送给大家两句话。

第一句话，在投资决策中不要迷信书本，也不要迷信专家，但是一定的知识储备是必要的。所以，投资决策中最好的朋友就是逻辑、理性和你自己。我再说一遍，投资决策中最好的朋友就是逻辑、理性和你自己。

第二句话，你在投资决策中，已经见过你的敌人了，那就是你自己。你要时刻记住，在决策中控制情绪，做好知识储备，然后做出果断的决定。

### 💡 精华要点
- 1. 投资者决策的本质是资产定价问题。
- 2. 股市的上涨和下跌，不是静态的，而是一个由参与者来共同创造的动态过程。
- 3. 索罗斯的反身性理论是一个哲学意味很强的名词，意思是人世间只有认知没有真相。

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