## 第四十一周丨课件放送：关于企业上市的中国式博弈

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 又到了一周的课件放送时间。每周的今天，我都会给你划重点、敲黑板，本周的课件也用PPT图片的方式，给你放到了文稿里。
> 好了，跟平时一样，我们来把本周的知识点和重要的逻辑串讲一遍。
> 这一周，我继续给你讲解的，还是企业上市的内容。

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第一天，给你介绍的是一个比较另类的上市方法，叫借壳上市。借壳上市是一个比较中国式的说法，金融学名叫“反向收购”。它是一种通过购买目标上市公司资产，取得这个公司控制权，从而进行融资的手段。它涉及了双方的资产重组，所以很容易形成内幕交易，伤害中小投资者的利益。所以，在A股市场上，我们经常会看到监管层要严禁这种借壳上市的炒作。

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但是另外一方面，你也可以想，借壳上市跟正常上市比起来，它的时间短、效率高，而且信息披露的要求比较低。在中国A股市场特殊的环境下，上市特别地困难，企业尤其是民营企业的融资约束也特别强。

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所以，借壳上市的模式特别地流行，它一方面造成了一些市场的炒作现象，但另外一方面，确确实实解决了一些民营企业上市难的问题。就跟我们平时说的一样，这个金融现象你很难用好和坏来形容，要放在具体的环境下具体地分析。

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第二天和第三天，我给大家讲的是，中国改革开放过程中资本市场的重要创新。中国的企业，怎么去利用境外的融资市场。这些金融创新，我给了它们一个统一的名词，叫做红筹结构。红筹包括两层意思：第一层，它的业务背靠大陆；第二层，它的上市公司的注册地是不在大陆的。

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第二天的核心内容是红筹股，它主要是国有企业进行的一个金融创新。这是在20世纪90年代的时候，从上海的一个企业开始，它通过为当地的国有资产造壳，把资产注入到一个境外的公司。然后再利用这个公司，去筹集这个城市发展所需要的资金。

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这个模式，一方面让香港资本市场切实分享了中国经济高增长的成果。同时它也在资本约束的情况下，完成了为城市筹资的目标。还用资本的力量，对很多国企进行了现代企业的改造和洗礼，让产权和资本运作等理念不断地传播和扎根。

第三天我给你讲的主要是VIE结构的红筹上市。这主要是民营企业进行的创新。它主要指的就是让一个境外公司通过协议控制，也就是平时我们听到的VIE，来控制大陆公司的业务，然后让境外公司在境外上市。

这个模式一方面是特别好的，它方便了民营企业进行融资，同时可以规避行政审批的繁琐和成本。这个模式滋养了包括BAT在内的很多明星民营企业。但是它也面临着很多问题，这个结构可以设计得特别复杂，所以它中间牵涉到逃税，违反国家的资本项目的管制，以及隐匿股东信息的问题。国家在监管上，对它也一直采取的是比较“暧昧”的态度。由于没有被公开承认，这个模式的生存等于是处在一个灰色地带。

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另外一方面，现在中国资本市场的估值很高，所以很多企业也想回流A股市场。那么如果要回流的话，就面临着拆除VIE结构。拆除VIE结构，一个是耗资很高，手续也很繁琐，而且成本是非常高的。和我们在课程中讲到的很多金融创新、金融模式一样，你会发现，中国企业、中国资本市场的金融创新之路，真的是艰难和伟大。

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我特地讲这两天的课程，就是想告诉我们的同学，金融创新之路从来都不是完美的，但是我们在一直不断地进步和向上中。所以，通过这两天课程，我也希望我们同学，一方面意识到我们市场的不完美。但是另一方面，也能够对我们在这么一个曲折前进过程中的成就，有更多的认知和更多的记忆。

第四天的延展话题里，我给你讲的是企业上市的发行制度，注册制和核准制。美国实施的是注册制，它主要关注企业是不是合规，信息披露是不是真实。而我们中国实施的是核准制，它强调的是审核材料，确定企业的上市资格。整体上看，注册制下市场选择的余地更大，而核准制下监管机构的权力和责任会更大。

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很多人都在讨论，中国A股市场的市场化程度不够，所以国内对于市场化的注册制的改革呼声很高。但是，你要仔细从全世界的范围来看，注册制不过是一个名称，最关键的在于什么呢？是监管部门的权力和审核尺度。所以，我们A股市场未来肯定是需要向市场化方向的注册制进行改革的，但是这个过程不是一蹴而就的。

目前，在中国，信用的基础建设非常匮缺，在这种情况下，盲目地推行一个名义上的“注册制”，反而会引发市场的负面反馈。要想实行注册制，首先要改变我们当前不利的信用环境，比如说要完善金融的立法体系，建立中介机构的奖惩机制，实施严格的市场准入等等。

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> 香帅
> 附课件下载地址：
> 链接:
> https://pan.baidu.com/s/1iAZ2SiBC4H0yRKP0zDEcxQ 
> 密码:jkyg
> 好了，以上就是今天划重点的全部内容。希望你已经对企业上市的整个内容有了特别深入的理解。也欢迎你把你所学到的知识，告诉你身边的同学和朋友，让他们分享你在金融学习上的得到。
> 好了，感谢你的收听，周末愉快。

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