## “资产定价”问答丨什么样的选股标准是靠谱的？

你好，欢迎来到《香帅的北大金融学课》。

这个月，我们问答的关键词是“资产定价”，有很多同学问了很多实践性非常强的问题，比如什么样的选股标准是靠谱的？流动性低的股票是不是有风险溢价？国家对评级机构有没有监管机制？等等。

理解这些问题，确实对每一个做投资的人都会有很大的帮助。下面，我们就来一个问题一个问题地解答。

> 用户40622713
> 我现在选股票的标准是三条：一是看这家企业的主营业务增长率和净利润增长率，这两条指标在过去四到五年是否为正，如为正说明企业发展势头良好，这一点可能对应老师说的垂直分析法；第二点是看这家企业的市盈率是否较低，相同情况下越低越好，比较标准就是行业平均值，这一点可能对应的是老师说的横向分析法；第三点就是看此时期价格是否处于低位。如果三项都符合就果断拿下。去年以此方法操作最成功的是青岛海尔，浮赢近50%，老师认为可否？请指正！

> 何永清
> 香帅老师，问您一个问题：有不少股票，净资产加公积金加每股未分配利润很高，甚至高于股价，这是为什么？

> 香帅

这些问题都是在股市投资里边经常遇到的问题。2019年的第四季度，股市的整个情况比较好，所以，我想很多同学可能也对这些问题比较关心。

1.

先来看一下“40622713”同学的问题，他提出的这三条选股标准都非常好：

第一条，考虑企业的主营业务增长率和净利润增长率，这相当于什么呢？这相当于是考虑企业的绝对价值；第二条，看市盈率是不是好，市盈率是不是偏低，那就是看企业的相对价值；第三条，看企业现在的价格和历史价格相比是不是偏低，这就是一个择时策略。

所以，在实践中，我们是可以用这些标准来评判一个企业的股票是不是值得投资的。

但是，这里我要特别地提醒一点：投资在很大程度上是一个艺术，所以，你所有的标准和原则，都只能作为一个决策的参考。

原则和标准，你要放在一个动态的环境里面来考虑。

举个例子，那些长期优良的白马股，总体来讲表现肯定更好，也更安全，对不对？但是，我们在课程里也跟你讲过，市场价格反映的是预期，所以，你不能简单地以历史业绩来推断未来。要是过去高增长的企业，业绩一下子得不到兑现，预期就被打破了，可能就会变成一个巨雷。

比如像2018年12月29号，我们A股市场的白马三巨头：茅台、五粮液、美的，在公布了第三季报以后，全部跌停，原因就是业绩不及预期。所以，如果你是一个短期有流动性需求的投资者的话，你就需要对这样不及预期的问题加以考虑了。

我们再说市盈率。一般来说，市盈率低的股票，就说明单位价格的利润更高，看起来投资更划算，对不对？巴菲特也喜欢那种市盈率偏低的股票。但是，这并不说明市盈率越低越好，更不能够说明不要投资市盈率高的股票。其实市盈率高，它也反映了市场对这个企业未来的利润增速更看好。

你看在美国市场上，谷歌、苹果这些企业，其实都是市盈率不低，甚至可以说是比较高的一些企业，但是，依然不妨碍它们在市场中的投资价值。尤其在两种情况下你要注意，高市盈率有可能是好事儿，一个是牛市的时候，第二个是处在高增长行业中的企业。

所以，最后还是回到我开始讲的那句话，原则和标准都是有用的，但是，在这些原则和标准的基础上，我们要具体情况具体分析。

2.

接着回答“何永清”同学的问题。

每股净资产加公积金加未分配利润之和，高于股价的情况，在市场上会经常看到。要用它来评判情况是不是不正常，不能够一概而论，因为造成这种现象的原因不相同。不同情况下，你的投资决策也不应该一样。

第一种情况是，每股净资产高于股价。

这种情况，我们有一个专门的词语叫“破净”，就意味着现在把公司的全部资产给卖了，把债务给偿还了，剩下的钱分到每股股票上，还比股票的价格高。

出现破净的原因，可能是因为企业已经到了山穷水尽的地步，所以，股票价格出奇地低。但有时候也可能因为某些外生冲击，市场对于这个企业极度悲观，导致了价格过度反应。像2008年9月，三鹿事件发生了，整个市场对国产奶粉就非常地不看好，所以，伊利的股票就跌破了净资产，就是每股的净资产高于了股价。那个时候如果有人认为这是一个价格过度反应，果断买入的话，那这些年就是二三十倍的投资收益率了。

所以，在这种情况下，这不是一个特别坏的事情。

第二种情况是每股的公积金，或者每股的未分配利润很高。

这通常意味着分红扩股。所以，在投资的时候，你不仅不会觉得这不好，反而会觉得这是比较好的投资标的。但是，如果你发现有一个上市公司，它的每股未分配利润很高，但是，常年没有分过红，那就说明这个企业可能存在财务造假的嫌疑。

原则是死的，但是我们的投资决策是活的，我们要在掌握这些原则的基础上再具体情况具体分析。

> 嘛哩嘛哩哄
> 老师您好！我想问问流动性溢价是否可以作为一个风险定价因子呢？你看，流动性越低的股票应该获得更好的风险补偿呀！

> 香帅

这是一个真正的好问题，也是学术圈特别关心的问题。

这个同学理解得一点都不错，流动性溢价作为风险定价因子，其实就是这三十年来比较被认可的一个理论。

我们都知道，虽然说一个企业的价格取决于它的绝对价值，但是，在实际交易的过程中，人们逐渐发现，这些股票和基金，说起来流动性很高，但是，和现金还是有差别，并不是想卖就能够随时卖出去。你去卖一个金融资产，又没有人买的时候，或者要花很长很长时间才能卖出去，或者最后成交价格偏低，我们就会认为它的流动性很差。

那么，准备持有这个资产的下一个买家，在买的时候，就会有什么预期呢？就会预期到，未来很难卖出去，会碰到同样的为难境地。这个时候，他就会要求卖方给他更低的价格，这就是风险补偿。所以，这种因为股票流动性差而多出来的价值就叫“流动性溢价”。

这几十年来，有很多学者在研究流动性溢价。像来自纽约大学的Yakov Amihud教授就是开山鼻祖，他在上个世纪的八十年代就提出了一个特别有名的理论，叫“流动性溢价理论”。就是说，股票的流动性越差，未来的交易成本就越大，所以，投资者应该为持有流动性不佳的股票得到补偿。相应的，一个资产，它如果具有比较高的流动性，那么它的预期收益率就会比较低了。

那这里有一个最大的问题就是，什么叫做流动性呢？这只是一个抽象概念，对不对？所以，学者们就开始了新的研究。最开始用的是换手率、买卖价差、价格冲击指标来度量市场的流动性。然后，市场上出现了一系列的研究，就证明，像欧美这样的成熟市场上，确确实实存在着流动性溢价。随着一个投资组合的流动性变差，股票组合的预期收益率是单调增加。

后来人们还发现了很多有意思的现象，比如说，你要把公司分成大中小公司的话，小公司流动性溢价的现象就更加突出。那分时间段再来看就更有意思了，1月份的流动性溢价是最明显的。这两个现象放在一起意思就是说，如果你在1月份买股票，你想获得流动性溢价，就去买那些小公司里面流动性比较差的股票，是能够获得最高的溢价的。

这些现象慢慢地被人挖掘出来以后，就有人开始把流动性作为一个新的风险定价因子了。我们之前课程里也给你讲过，叫资产定价的“三因子模型”，加上流动性定价因子以后，就拓展成了四因子模型。在各个国家的金融实践里面，都发现了类似的现象。

好了，那这样说起来，有同学会问，为什么老师您原来跟我们讲的是三因子模型，没有讲四因子模型呢？这是因为在现实生活中，流动性不是一个静态的概念，不同资产的流动性，会随着时间而变化。所以，你要在具体的场景下考虑这个问题。

一个特别特别典型的例子，就是在金融危机的时候，你所有的股票都很难卖出去，而这个时候，那些流动性差的股票，收益率反而就会更低，为什么呢？因为市场流动性枯竭嘛，流动性差的股票就会首当其冲，价格会受到更大的冲击。

有很多的同学就经历过2015年6到7月份，中国A股市场的股灾，那就是一次流动性危机。那些流动性相对比较差一点的小股票，当时是什么情况？都是连着几个跌停板。人们那时候笑话说，不但打半折卖不出去，连打骨折都卖不出去。所以，这个时候流动性溢价就可能失灵了。

所以，也有很多人对流动性溢价作为风险定价因子提出了疑议，所以，这也就是为什么在经典的文献里面，有人支持流动性溢价作为风险定价因子，也有人反对，而不像Fama-French三因子模型（市场、价值和规模）都被大家认可。这就是我在课程里只讲了三因子模型的一个原因。

> 简单
> 评级机构和评级主体之间存在利息冲突，暗含利益关系，那国家对评级机构有没有监管机制？

> 香帅

这个问题要分成两截来看。

从全球的情况来看，在2008年之前，美国还有全球的信用评级，处在一个行业自律的状态里面。包括美国在内的各个国家，基本上是没有任何法律法规对信用评级机构的利益冲突进行规范的。

到了2008年以后，市场开始意识到，评级机构的这种注水行为是次贷信用产品价格虚高的根源之一。所以，一定要抑制这种行为。这个时候，美国国会就采取了一系列的措施来规范信用评级机构，比如说成立信用评级办公室，专门负责制定评级相关的规则，然后要确保信用评级不受到利益冲突的过度影响，我们平时特别熟悉的这些评级机构，要防止它们参与评级腐败。怎么防止它们进行评级腐败呢？就要求信用评级机构，要像会计师事务所一样，对自己发布的报告承担责任。

这是美国的情况。欧洲也差不多，欧盟委员会当时也启动了欧盟信用评级的监管立法行为，连续几年出台修订信用评级的监管法规，比如说完善注册行为，强化行为准则，尽量要控制信用评级机构的利益冲突问题。

那中国的情况是什么样呢？中国的信用评级市场是非常有趣的。在前面的课程里，我也跟你们讲过，中国的债券发行和交易业务，不是以市场为界，而是以监管部门为界，被分割成了相对独立的两块，一块是中国银行间市场交易商协会主管的银行间债券市场（场外市场），另一块是证监会主管的交易所债券市场（场内市场）。

所以，就意味着什么呢？这意味着中国的评级公司，是要两块牌照的，一块是向银行间市场交易商协会申请场外市场的牌照，另外一块要去向证监会申请场内市场的评级牌照。所以，咱们中国的信用评级有一点市场套利。我们团队在信用评级上花过比较大的精力做了一篇文章，发现同类的信用产品，评级机构倾向于给场外市场的企业更高的评级。

那么，为了克服这种评级虚高、评级泡沫，不能够有效揭示信用风险的系列问题，当时我们的监管层就联合启动了常规现场检查的相关工作。你看，像2018年的时候，证监会、央行，还有中国银行间市场交易商协会，就首次联合举办了协调监管的市场检察行为，之后还有更多的文件、措施出台，都是一个目的，就是希望能够多少弥补这个历史造成的市场套利机会。

所以，回答“简单”同学的问题：在信用评级机构里边，这种利益冲突问题总是存在的，在很长一段时间内，这个问题没有得到市场的有效关注，但是在2008年以后，这个问题已经越来越得到各个国家监管层的重视，也相信在未来这种利益冲突的问题会一步一步地得到比较有效的控制。

> 香帅
> 最后，我要提醒一下，下个月，也就是10月底的问答，我们的关键词是“公司”。下面是相关课程的文章标题，希望你能提前复习，并在留言区写下你的困惑，我会择取其中最有代表性的问题为你解答。
> 好了，这里是香帅的北大金融学课，帮你站在高处，重新理解财富，我们下堂课再见。

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