## 2019年4月金融时事分析：中国的金融开放会引起金融危机吗？（下）

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昨天我给你讲了2019年3～4月度全球最惹人注目的金融事件，中国的“金融开放”。我告诉你这个金融开放是指要加快金融服务业的开放，给外资金融企业以公平竞争的市场环境，同时向世界释放一个中国市场化方向不变的信号。

但是文献中关于金融开放，其实还有一层意思，就是指资本的跨境自由流动，这也就是你平时经常听说的“资本项目放开”——放松资本管制，所有人都可以不受约束地持有跨境资产，进行跨境交易，实现货币自由兑换——换句话说，现在什么一个人一年换5万美元的额度限制，不能自由买卖欧美的股票、房子，企业跨境交易的资金进出要申报审批……这些限制都没有了。

听上去特别美好，对不对？但是我昨天还给了你关于中国“金融开放”的一句总结——

在“金融资本（资本账户）”的开放方面，我们要谨慎，切忌操之过急。

这句话听起来比较抽象，我们不妨用个形象的说法。

昨天我跟你说，资金是水，中国是个巨大水域——你不妨这么想，金融机构，就像水域的各种服务提供商（轮船、航运、桥梁建设等等），服务自然是放开竞争，多多益善，也就是“金融服务业开放”。但水域里还有各种对水流进行调节控制的大坝，这就是资本管制的各种措施。大坝太多，也会割裂水域完整，影响效率，但是没有大坝，又怕稍微有点风吹浪打，就容易形成各种翻船事件。

事实上，全世界，即使最“开放”的国家，这些资本管制的大坝也不会全部拆除。国际货币基金组织（IMF）2017年的报告中就告诉我们，189个成员国当中，约80%的国家对资本市场施加管制，针对商业银行和机构投资者设有特别条款，还有约60%的国家对货币市场工具和金融信贷施加管制。

可能有同学会好奇了，听上去“管制”不是个什么好词，为什么还会有这样的现象存在呢？这会不会和“自由市场”的理念相违背？

其实对这个问题的思考上全球各个国家走了很多弯路。90年代末的亚洲金融危机中，泰国、韩国这些地区、国家都曾为过快过早过猛的“金融开放”付出过很高代价。

比如泰国就是在90年代初将资本账户大开，海外相对便宜的资金（尤其是短期资金）大量涌入。短短几年间，外资流入量暴增——刚开始大家感觉很好，资金大量涌入，经济一片繁荣，到1996年，泰国短期外债和外汇储备的比例在128%左右，换句话说，整个国家的外汇储备并不足以覆盖短期外债。

可能有同学记得前两年流行的一个词语，“热钱”，其实就是指这种迅速套利，快进快出的短期资本——这种外部的短期资金的波动性会非常高，一有风吹草动会迅速撤离。所以如果一国经济对外部短期资本依赖度过大，只要自己经济稍有波动，就会发生“火上浇油”或者“釜底抽薪”的问题，很容易就发生踩踏出逃，造成多米诺骨牌式的市场坍塌。

到1997年，在外资的推波助澜下，泰国经济泡沫化已经十分严重，后面的故事你们都很熟悉了：索罗斯为代表的国际炒家狙击泰铢，泰铢贬值，外资纷纷出逃——面对这么一个门户大开的局面，泰国政府基本上没有抵抗力，经济雪崩式下滑。

韩国也有类似的教训——对短期境外资本的过度依赖使得经济产生了内在的波动性，一点风吹草动都可能引起连锁崩塌。

除此之外，韩国跟我们国家的金融体系有很像的地方——之前韩国是金融高度管制的国家，利率、汇率都非市场化，银行业也存在隐性担保问题，换句话说，韩国的汇率、利率、银行业都不是高度市场化的，金融监管的配套也处于非常滞后的局面——这种情况下，资本账户大开，金融高度自由化就容易产生一个后果——各种金融监管套利层出不穷，风险累积——这些问题就像长堤上的蚁穴，一遇洪水，立马溃堤千里。

对亚洲金融危机的反思中，有几条经验教训逐渐形成共识：

1） 资本账户的开放必须稳健、有序。尤其是对短期资本的放开，要审慎，不可过急、过快、过猛，要避免短期资本对国内经济的冲击；

2） 国内的金融改革（包括有弹性的汇率制度，利率市场化，银行等金融机构的市场化改革）都必须先于资本账户的开放，避免大规模的跨境资本套利流动，累积风险。

换句话说，资本账户的开放是个“水到渠成”的事情。更直白地说，资本账户开放应该是金融开放的结果，而不是手段。

举个例子：像个人换美元、企业结汇上的限制，是不是在当时应对贬值压力的时候执行得更严格？当市场的升值预期稳定，这些限制会自然放松。在目前中国金融市场仍然存在诸多扭曲，薄弱环节甚多的情况下，如果贸然将结果当作手段使用去推进“金融开放”，可能会导致更多的风险，稍有不慎甚至酿成金融危机。

其实要是从长点的时间段来看，中国对跨境资本流动的限制一直在逐步放松中，但每一步都走得比较谨慎，希望尽量避免前面国家走过的弯路。

1） 支持直接投资实体经济的长期跨境资本流动，限制货币、证券市场的短期资本流动。

所以你去看，各地都要吸引“外资”搞投资建设，但是在货币证券市场上，资金进出的门槛是很高的，最近十年开始是“滴水型”的放开，比如允许极少数境外投资者进来（QFII），允许少数境内投资者出去（QDII），设立资金双向通道，比如沪港通和纳入国际主流指数等等。

2） 国内金融改革同期不断推进：2000年之后，商业银行改革，离岸人民币市场设立；2012年之后，利率市场化，汇率改革，人民币国际化都开始进入快车道——回头看，要实施更大规模的金融开放，这些基础条件都必须先满足。

一旦资本账户全开，中国的资金水域就和其他水域紧密相连——你可以想象，任何其他水域的波动都会对我们的水域形成更大的冲击波。

比如说如果在汇率制度没有完成市场化之前大搞资本账户开放，就像什么呢？两个海平面都不一样的地方，水域通了以后会怎么样？肯定是巨大的潮汐涌动，加剧海面起伏。在人类和自然的相处中，水是一种最奇怪的存在：看似柔软无形，实则桀骜不驯——人类可以碎石开山、重塑地貌，但是对水的控制还停留在大坝这么原始的阶段——这，也是为什么资金市场是最多变也最难以控制的市场。

### 💡 精华要点
- 1. 金融服务业的开放就是开放资金水域各种服务提供商的竞争，而资本账户开放，就是拆除各种调整控制水流的大坝，两者性质不同，需要区别对待。
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- 2. 资本账户，尤其是短期资本的放开，容易形成大规模跨境资本套利流动，累积风险，所以要非常谨慎。国内金融改革的持续推进，是资本项目进一步稳健放开的前提。
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- 3. 从某种意义上讲，资本账户的放开应该是结果，而不是手段。

> 香帅
> 今天给你出一个很难的思考题。有人说我们可以搞试验田——模仿自贸区，搞金融自贸区，你觉得金融自贸区的想法可行吗？（你可以用我对资金市场的比喻——水域这个方向来想想）

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