## 091｜中小股东的利益被谁代表了？（上）

> 香帅
> 你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
> 这一周的课程，我会围绕着股票的权利来给你讲述。你会了解到作为股东，你所享有的投票权、收益权到底是怎么实现的，为什么在现实生活中，经常会有“同股不同权”的这些现象发生。
> 今天，我们首先来看，你买股票的时候，天然地获得了什么权利。咱们中国有1.3亿的股民，差不多是8个成年人中就有一个人在炒股，做着“股东”。但是如果我问你，你究竟享有什么权利？其实很少有人能够准确地回答出来。

股票其实包含着两种权利，第一种叫经济性权利，也就是平时你经常会得到的“分红派息”的收益权，这种权利在理论上讲是一种“剩余追索权”，也就是对剩余利润的分配，公司的收入要减去所有的成本，包括人工、利息等等，剩下的部分。那么剩下的部分，很多时候可能是负的，换句话说当你买股票的时候，就要求你跟这个公司要共患难，要承担它的不确定性。

既然是要承担不确定性，那就应该给你一种补偿，所以这就是你买股票的时候获得的第二种权利，叫做“参与性权利”，具体体现为投票表决权。也就是在股东大会上，你可以对管理层的各种提案进行表决，然后通过这种表决，你可以行使对公司的所有权。

股票的这两种权利，理论上对任何股票都是适用的，所以从理论上来说，即使你买一股腾讯，你也有权利参加股东大会，对马化腾提出来的提案进行表决，或者否决。

但是，在现实生活中，你经常会有这种感觉，作为中小股东，你的这些权利经常被稀释，甚至被曲解。中国人总是说“炒股炒成股东”，实际上就是对这种困境的一种自嘲。

那为什么会产生这种状况呢？一个原因是股权集中导致的公司治理问题，这个问题是全世界股份制企业普遍面临的困境，我留到明天再给你详细讲解。另一个原因就是我今天要给你讲解的，实践中中小股东的权利会经常地被强势管理层，或者其他的制度安排所稀释掉。

首先我们来看一下，为什么说中小股东的权利，经常会被强势的管理层所代表？照道理说，假设现在有一个公司是股权分散的，没有一个绝对的控股股东，那么是不是我们中小股东的“话事权”就会比较大呢？也就是说，在这样的企业里面，中小股东的决策权应该是比较大的。

但是，现实世界里面的博弈永远不是像纸面的理论这么简单。

首先，股权分散就意味着没有一个有“绝对话事权”的股东，这样的公司常常会有一个相对强势的管理层，管理层就经常会凌驾于股东大会之上，让中小股东的权利变成虚设。

给你举个很有意思的例子，在2016年的10月，格力电器的股东大会上，董明珠小姐和中小股东起了冲突，冲突的原因也比较简单，以董明珠为代表的管理层要增发股票230亿，去收购一家主要做新能源电池和电动车的企业，珠海银隆。这个方案就引起了中小股东的很大反弹，为什么呢？一是收购价格过高，而增发价格又低。更重要的是，这项增发以后，原有这些小股东的持股比例都被摊薄了20%。所以在这种情况下，中小股东对这个提案抵触很大，然后两边就打起了口水仗。董小姐在这个口水战中就说了一段当时网上被疯传的话。大意是说：格力待股东不薄，两年之内分红了180亿，如果她愿意的话，五年不分红，这些中小股东也拿她没有办法。后来在董小姐的恩威并施之下，小股东们做出了一定的妥协，勉强地通过了银隆的收购方案，但是否定了定增的方案。

从这个新闻里，你会发现什么呢？就是不管是管理层还是中小股东，他们都没有意识到，“分红权”和“投票表决权”是股票的天然属性，反而是把分红当作管理层的权利，以分红作为股东投票权的对价。在这个情形下，其实股东的两项权利，分红权和投票权等于是被肢解，也被忽略掉了。

我举这个案例的意思，并不是在批评格力电器，其实从数据上看，格力电器是中国A股市场上一只难得的价值投资股。但是，格力电器股东的处境大体上就反映了股份制企业中，中小股东的一般性困境，收益权成为了管理层的筹码，实际上去交换了小股东的投票权。如果你有过炒股的经历，你不妨回想一下，自己是否很少考虑过自己的股东权利，而是哪一年、哪个季度，公司分红了，你不会感觉到这是理所当然的，而是会觉得喜出望外。所以这种心理状态就是这种困境的产物。

这个问题是不是有解呢？我在后面课程的“公司决策”模块里，再给你详细讲解。

除了强势的管理层之外，制度层面的同股不同权，其实也会让中小股东的投票权遭到稀释，这种情形就叫“双层股权结构”。就是指资本结构中包含着两类，或者两类以上的不同投票权的股票。

比如说刘强东持有的京东股票，就和普通投资者持有的京东股票拥有完全不同的权利。刘强东持有的叫B股，1股包含着20个投票权；普通投资者买到的叫A股，1股包含着1个投票权。所以说，刘强东只要保留5%的股份，就可以拥有将近52%的投票权，实现对京东的绝对控制。这种情况下，即使你作为外部投资者，再财大气粗，你也没有办法撼动“大强子”的话事权。

很多人都知道，互联网公司一般是喜欢采取这种双重股权结构的，但其实将这种绝对控制发挥到极点的是股神巴菲特。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司有两种股票，第一种是五十年代发行的最原始的伯克希尔股票，叫做A股；另一种是1990年发行的B股。B股发行的时候，它的投票权只有A股的1/200。此外，巴菲特还在公司章程里面做了一些规定，比如说A股可以转为B股，B股不能转成A股。另外，A股永不分拆，B股是可以分拆的。像2000年之后，B股就按照1：50的比例进行了一次分拆。那么这样一来，A/B股的投票权就变成了1：10000，真的是“一票抵一万票”。

在这么一个结构下，B股股东所拥有的经营权，其实是根本不存在的。

但是，为什么这么多人还是要去投巴菲特的股票呢？因为伯克希尔是世界上最赚钱的公司之一，2017年的时候，净利润排名全球第三，高达449亿美金。而30年来，公司的股价从3000美元上涨到了30万美元，平均的年化增长率高达16%。所以，股东们的收益如此之丰厚，证明了股神爷爷为代表的这个管理层确实是非常专业的，能够做出比自己对公司更有力的决定，放弃这点投票权，也就无所谓了。

所以，像京东、阿里巴巴、谷歌、脸书这样的企业，能够采取这样的结构，原因也是类似。因为中小投资者相信，他们所放弃的投票权最终不会带来对自己利益的损害。

但是，关于这种双重股权的架构，不论是业界还是学界，其实都存在着很多不同的观点。一方面，它确实确保了公司创始人和高管不会受到资本的威胁，丧失控制权。但是另一方面，很多人也认为，它是违背现代公司的股东治理结构，不利于公司利益保障的，容易导致管理中的独裁发生。

### 💡 精华要点
- 1. 股权分散，就意味着不存在一个有绝对话事权的股东，经常会产生一个相对强势的管理层，凌驾于股东大会之上，让中小股东的权利变成摆设；
- 2. 双层股权结构就是资本结构中包含着两类以上不同投票权的股票，也会让中小股东的投票权遭到稀释。

> 香帅
> 今天的课程里，我给你讲了，中小股东的投票权在现实生活中，经常会被管理层或者创始人团队所稀释掉。2018年以来，咱们A股市场一直在讨论，要迎接独角兽回归，要让国外的这些独角兽企业回归到A股市场。可是，A股市场是没有双重股权结构的，如果让这些独角兽企业回归，这些创始人都不愿意丧失对企业的控制权，所以可能会提出，要求这种双重股权结构。
> 你认为，在目前中国的这么几个情况下，是应该允许双重股权结构，迎接这些独角兽回归呢？还是觉得应该保持一个更“民主”的态势，不应该有这种双重股权结构，以免管理层或者创始团队太过强势，然后轻视中小股东的利益？
> 欢迎你把你的想法和思考放在留言区跟我们一块儿分享，你也可以把今天的内容分享到你身边的股民群里面，听听这些多年来“炒股炒成股东”的股民朋友们，对这个问题到底是怎么看待的。

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