## 173丨最优融资结构：企业是否存在最优负债率？

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你如果关心一下中国企业的负债率，就会发现一个现象，各个行业大多有一个负债率的范畴，比如说从2009年到2017年，医药行业的负债率一般在40%到45%之间浮动。而公用事业行业的负债率稳定在65%到70%之间。

但是如果你去仔细看某一个行业负债率的时候，会发现另外一个现象，就是很多负债率特别高的企业，且远高于同行业水平的情况下，债务比率会越来越高。

那么为什么会发生这种情况，一个企业到底是不是应该有一个“最优”的负债率？回答这个问题，对我们理解企业的决策是至关重要的。所以，今天这就是我要跟你讨论的，对于企业而言，是不是存在一个最优的负债率。

其实这个问题在很长时间里，都是我们公司金融学者讨论的重点。有一个理论就叫“权衡理论”，就是专门研究怎么找到“最优融资结构”，也就是最优的负债率。

那所谓“最优”是什么意思呢？就是从公司所有者的角度出发，也就是“股东利益最大化”这个原则下，学者们就去计算债务的成本。比如说破产的概率，还有去计算债务的收益，比如说税收抵扣，然后算出一个最优的负债率，也就是公司价值最大化的负债率。这就是最优的负债率。

这里有一张图，负债的成本收益最后交叉的地方，应该就是最优的债务率的选择。

![图片](https://piccdn3.umiwi.com/img/201808/28/201808281359046458319589.jpg)

好了，说到这里，可能你会问，现实世界里，是不是这样子的呢？

我和我的博士生曾把美国上市公司的资产负债率算了一遍，就发现一个很有趣的现象，医药行业、互联网、高科技行业，还有那些创立年限比较短的企业，普遍负债率都很低，绝大部分都是采取股票融资的模式，很少发行债券，或者从银行贷款。

而负债率很高的行业，包括什么呢？农林牧渔，还有水卫煤电等公用事业行业。

再仔细研究这些企业的财务报表的话，就进一步地发现三个更显著的趋势。

仔细琢磨一下，这些情况其实说明了，企业不管是有意还是无意，确确实实在找一个最优的负债率。比如为什么现金流多的企业愿意发债呢？比如一方面，它还本付息的压力小，破产的风险低；另外一方面，发债对管理层是有约束能力的。

老话说“男人有钱就容易变坏”，其实公司也是一样，公司有时候现金流特别多，而公司的管理层有时候又不是股东，那这种情况下，就很难一心一意地替股东着想，就产生乱花钱的冲动。

比如80年代的时候，好多美国上市公司的CEO让公司买飞机、买游艇、捧明星。我们中国也一样，很多企业不发红利，拿着钱到处去乱收购，这是企业之间的代理问题，我们后面还要继续讲。

所以，在这种情况下，公司去发行债券，或从银行贷款，多付一点利息，减少管理层手里可以支配的自由现金流，他们乱花钱的习惯就会收敛一点。

同样地，现金流波动大和研发费用高的企业，就不愿意发债，其实也是在权衡债的利弊。你看，因为债的利息、本金都是强迫性的，如果在一个周期波动大，或者未来收入不确定的行业，自然就不能把自己绑定在一个确定的支出上面，这样子就会容易造成市场预期的不稳定，然后导致公司的股价也起起伏伏地波动。

好了，说到这里的时候，可能有的同学就恍然大悟了：原来企业的融资决策没有那么难，就是去研究现实世界里有什么摩擦，税收、破产、信息不对称，还有代理问题。然后，结合自己企业的具体情况，具体分析这几种力量的影响，最后确定一个“最优”的负债率。

但是，就像我刚才在开头说的，如果去深入研究一个个行业的时候，会发现一个特殊的现象——一个企业，负债率远高于同行业水平的时候，反而会倾向于增加负债。而且，这个趋势在那些债务金额很大的大公司里面，更加显著。就是说当这个企业利润很差，业务也不确定的时候，会更倾向于发债、贷款。总之，在债务成本极高，但收益极低的情况之下，企业反而更倾向于提高负债率。

如果你觉得这听上去有点反常的话，那么我问你，有没有听说过一句话：如果借100万，你是（银行的）孙子，如果借1个亿，你就是大爷。

这句话听上去很庸俗，但是其实里边的金融学道理很深刻。

你欠几千万的现金贷，光追债电话就可以烦死你。欠银行几十万、上百万元，银行随手就把你告了，把你列入失信人口。但是，当一个大企业借了巨额的债务，比如几十个亿，上百亿，但是现在又面临还不出的风险的时候，你猜猜债权人（银行）会怎么办？

我在课堂上用一个例子讲过这种情形，假设一个企业有一个亿的债务，现在陷入了债务困境，就没办法还本付息了。债权人有两种选择，第一种就是很自然地逼迫企业主清盘，把剩下的资产来偿还债务。结果一清点，债权人发现，企业所有的资产也就值6000万，再加上破产的各种费用，最后这个债权人手里可能最多拿到5000万不到，损失了一半多。

同时这个企业可能也在努力挣扎，到处找活路，结果最后发现了一个投资机会，就是要你再追加1000万投资，项目如果成功，企业马上能够起死回生，三五年内资产翻番，没有问题。

好了，这个企业这个时候就跟债权人商量，是不是能再借1000万给我，让我起死回生啊？同时为了减轻我的负债，让我活下来，就把我原有的债务进行一点减免，比如面值1亿的债务减免成8000万，然后再延长一点期限，提高我的生存能力。

债权人这个时候，其实就是要采取一个两害相较取其轻的策略了，思前想后，如果按照第一种方法，5000万就生生地打了水漂。那采取第二种方法，一方面，这个亏损可能会被延后，另外一方面，只要企业活下来，最后拿到手的可能还有8000万。所以想来想去，还是第二种方法更好。

所以这种情形下，一般债权人就会坐下来跟债务人，也就是借钱的人谈判，这也就是你平时听说的“债务重组”。而且，这个借债的规模越大，债权人就越难以承受破产清盘的亏损。

更何况你想想，如果大企业破产的话，还有裁员、失业的社会问题，所以包括政府、工会在内的各方势力，都会鼓励这种债务重组的行为。

当然了，你千万不要以为这是咱们中国独有的现象，美国其实就有很多关于企业债务重组方面的法律规定，比如说Chapter 11。你去看美剧，就会发现，很多律所里面，都有很多专门提供债务重组法律顾问的大律师。

中国也是同样的情况，只不过是咱们中国债券市场不发达，主要是依靠银行贷款这种间接融资模式。但是“虱子多不痒，债多不愁”的情况是一模一样的。而且大企业破产，员工失业，对地方政府会造成很大的压力，所以地方政府也更有动力劝说银行为这些企业续命。所以越能借到钱的企业，就越能借到钱。有一些企业杠杆率越来越高，就是这么来的。

这个逻辑不单单是对企业，其实对包括政府在内的任何机构，都是适用的。

比如说你可以把这个逻辑放在对地方债的理解上面，从2016、2017年搞地方债的置换以来，那些负债率最高，当时说要破产的省市，什么云南省、武汉市，在这次的置换中反而拿到了最大的份额。

最后，可能同学们会问，一个企业到底有没有最优的负债率呢？

我在这3天里已经连续地跟你说了几种融资决策的理论模型，和一些现实情况。我想你已经意识到了，真实世界里，从来没有现成的唯一的答案，唯一确定的就是不确定性。

所以，这也再次提醒我们，不管是个人还是企业的决策，都是一个动态变化的过程，我们要用动态和变化的眼光来看。

### 💡 精华要点
- 1.企业会根据自身的具体情况“权衡”选择负债率，权衡的原则就是根据股东利益最大化原则，在债务的成本和收益进行平衡，找到一个合适的负债率。债务成本高的要降低负债，收益高的增加负债。
- 2.但是这种原则经常会被“债务困境”打破。借债金额很大时，如果有违约风险，会对债权人造成巨大伤害，所以债权人倾向于和债务人谈判，进行债务重组，减免或者延期债务，所以经常会发生，负债率越高的企业借债越多的情况。

> 香帅
> 好，今天的最后要给你留两道比较难一点的思考题。我在昨天的课程里，其实跟你讲到了优序融资理论，也就是说融资的时候，倾向于先用内部融资，然后再用外部融资，在外部融资的时候又倾向于信息不对称比较小的债务融资，最后才使用股权融资。
> 今天，我又跟你讲了，考虑债务的成本和收益的权衡理论。你觉得，这两个理论相融吗？
> 另外我其实还想就着这个问题，提一个更加实际的，跟我们现实生活更有关系的思考题给大家。
> 我们在今天课程里说到了，各个行业的负债率多少会有一个相对比较稳定的范畴。但是其实也有例外，比如房地产行业，09年是70%，到了2015年降到了60%，而2017年的时候就跳到了78.7%的水平。别的行业的负债率大部分就是在5%左右的水平上上下下地浮动，而房地产行业你会看到，负债率的波动能够达到20%。
> 对现实经济现象更有体感的同学，能不能结合我们这几天的课程，和你对中国宏观政策的走向和看法，谈一谈为什么房地产行业的负债率变动这么大。
> 好了，欢迎你把你的思考放在留言区跟我们一块儿分享，因为我觉得今天的题目，特别是第二道题目是很有难度、很有思考深度的题目。你也不妨把今天的文章和这道题目分享给那些跟房地产行业相关的朋友，看看他们对这个问题有什么真知灼见。

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