## 094｜延展话题：股权分置改革——中国股份制改革完结篇

您好，欢迎来到香帅的北大金融学课。

在这几周的延展话题里，我一直在给您讲关于中国资本市场发展中的五个重要历史事实。这其实就像学好游泳，你需要熟悉水性一样，你想搭上中国资本市场的快车，你就得理解中国资本市场独特的形成逻辑。而这个逻辑里面，“股权分置改革”是这个发展历程里面绕不过去的一个事件。

什么叫股权分置改革呢？我告诉你一个词语，股权分置改革就是中国股票市场上的“双轨制”。双轨制就是计划内和计划外的价格双轨制，它曾经是体制外的增量改革的驱动力，而且也引起了市场的扭曲和腐败。在中国，计划经济向市场经济转型的过程中，为了避免意识形态方面的阻力，双轨制在中国是常态。股权分置就是中国资本市场的双轨制。

当时是这样子的，为了避免“国有资产流失”和“私有化”这种帽子，90年代国有企业上市的时候有个原则：不能够去碰那些存量的国有股，也就是不将原有的国有资产上市，而是进行资产评估，向社会公众增发股份，增发的这些部分再上市流通，形成上市公司。

所以那些存量的国有股、法人股，就被称为“非流通股”，而我们普通投资者手里拿的就是所谓的“流通股”。这样一来，就形成了股票市场上的双轨：流通股股东是真金白银买的股票，而非流通股是对原有资产按市场定价折算成的股份。

这种股权分置带来的扭曲当然是很明显的。非流通股股东手里持有大部分的股份，也就是掌握了控制权；但是这部分股份采取的是账面的价值计价，等于二级市场的价格跟你无关。所以控股股东根本就不关心股价的涨跌，他们会利用增发、关联交易等行为，去向二级市场上圈钱。而流通股股东因为无法正常地行使自己的股东权利，所以就会更加地倾向于短期投资。所以在那个期间，咱们中国的股市波动特别频繁，以至于被人批评像“赌场”。我们用一个不那么严谨的比喻，90年代到21世纪初，A股市场的流通股股东就像拿着高额的聘礼去娶媳妇，但是娶回的是半个媳妇。

因为这些扭曲，股权分置在学术研究、媒体报道中，都是以反面角色的形象出现的。其实你要想一想，历史需要用动态的眼光来看待。你要知道90年代初，是中国在“计划”和“市场”，在“姓资”和“姓社”当中挣扎得最苦恼的时期。如果当时咱们不是走这种“增量改革”的路子，而是动原有的奶酪，你很难想象证券市场这么“资本主义色彩”的事物，会在90年代初就落地生根，终于长成今天枝繁叶茂的局面。

你回头看一下，我们中国的改革一直是这么一个历程，从体制最薄弱、最空白的地方去寻找一个突破点，然后以增量带动存量，这也就是中国改革过程中一直会出现双轨制的原因。股权分置作为股票市场上的双轨制，正好是时代的产物，它充满了妥协和扭曲，但是毕竟在扭曲中将历史向前推进了一大步。没有这样一种双轨制，咱们中国资本市场的建立可能在很长时间内，都会是海市蜃楼。

更重要的一点是，在旧有体制内蓬勃生长的市场，它会学会一点点地用市场的力量来倒逼改革，一点点地纠正扭曲，而股权分置改革就是这么一种倒逼下的产物。

很多股民会把2005年当作股权分置改革的起点，其实在很早以前，这个改革已经拉开了序幕。

2000年前后，中国政府要拓展社保的融资渠道，所以就希望用国有股减持的办法，把国有资产变现一部分，用于社保资金。本来国有股减持是个好事，慢慢地让那些“不能流通的股票”退出市场，但是当时减持的价格就成了争论的焦点。

中国股市当时的市盈率奇高，是125，这是个什么概念呢？就是按照当年企业的盈利能力的话，大概要125年才能够收回成本。美国股市同期的市盈率是多少呢？大概在15-20左右，所以中国当时股市的估值是处于一个绝对的高位。

所以如果那些从来没有流通过的国有股、法人股，在这么一个价位上减持的话，会不会对流通股股东不公平，有抽血股市，然后利用股市套现的嫌疑呢？所以国有股减持的价格就成为了大家当时关注的焦点。到了2001年的时候，国有股减持的方案出台了，中央政府居然决定，采取市场定价的方式减持，也就是按照当时的高价来减持国有股。

方案出台的第二天，股市就用暴风骤雨般的下跌作出了回应，几个月之内，股市下跌了将近40%，市值缩水了6000亿。几个月之后，在这种断崖式的下跌压力下，国有股减持的方案被全面叫停，这是证券市场第一次用脚投票的方式，教会了中国政府什么是“市场”力量，也迫使政府意识到，必须用更“市场”的方法来解决股市的双轨制问题。

经过之后几年的调整和反思，以“对价”为原则的股权分置改革就拉开了序幕。所谓对价，就是那些国有股、法人股的股东向我们普通投资者支付一部分金额，来换取上市流通的权利。从金融学的原理上看，这是很好理解的，因为我们股票的价格中本来就包含着一个因为可转让、可交易而产生的“流动性溢价”，非流通股股东现在支付的对价正是这一部分流动性溢价。

2005年的时候，股权分置改革的试点工作就开始了，三一重工等四家公司被选中进行试点，然后整个工作非常顺利。所以从8月开始，股改工作就进入了全面铺开的阶段。在实践中，大部分公司对流通股的补偿方案都采取送股的方式，到2010年，A股股改的比例超过97%，也就意味着股权分置改革基本完成。

你看，在将近20年之后，A股市场终于成为了一个全流通市场，中国股民的聘礼终于能够娶回一个完整的媳妇了。这一次股改对于中国资本市场来说是一次巨大的进步，一个以“非市场化”开端的市场，在磕磕碰碰之后，学会了用“市场化”的手段来解决问题。直到今天，很多老股民还会对那次股改之后，长达两年的牛市回味不已。

2007年10月，中国股市的高点一度突破了6000点，这个点位到今天为止仍然是没有逾越过的高峰。这就带给了你另外一个谜题，既然中国股市已经解决了全流通问题，既然说股市又是经济的晴雨表，那么为什么从2008年开始，中国经济在超高增速的情况下，股市却进入了长达七年的熊市呢？

这个事情的逻辑一点也不复杂，在《你不知道的中国股市》这本书中，著名的财经记者陆一给出了他的观察和答案：尽管股权分置改革是一场市场化的改革，但是仍然是以非常“中国式”的方法进行的，而这些手段和原来的股权分置一样，在推进改革的同时，留下了很多的隐患。

比如说为了防止股改流产，政府采取了一系列的手段进行保驾护航，他们鼓励设立基金公司，推动资金入场，然后推出各种免税政策。更加耐人寻味的地方在于什么呢？为了让这个股指看上去“欣欣向荣”，监管层在股指的权重上做了一些技术处理。给你举个例子，当时中石油的流通股只占它整个市值的2%，绝大部分中石油股票都是非流通股。

但是中石油在计入股指的时候，是按照总市值来计算权重的，这就相当于中石油的股价波动对股指的影响有50倍的杠杆效应。再考虑到当时中石油占股指的权重是16.63%，所以它的股价上升会在股指上数倍地呈现。而像中石油这样的蓝筹股在当时为数很多，所以股指就形成了相对虚假的繁荣局面。

而这种虚假的繁荣局面刺激了市场情绪高涨，然后引发了投资者的疯狂入市。在前面的课程里你已学到过，这种杠杆效应在股价下跌的时候，会加剧市场的恐慌与出逃。

另外股改的方案把非流通股转变成为“限售股”，在这个过程中，因为股价的下滑，而监管层为了保证这种平稳过渡，就一次又一次地用行政手段推迟和限制这种非流通股的真正上市流通。中国股民非常熟悉的“大小非”问题就是在这个阶段产生的，而且后来只要一提到大小非解禁，就会引起市场的震荡。引起了市场的震荡之后，监管层又被迫以限制新股发行这种行政手段，来缓解市场的躁动。

所以正是因为这些行政干预，还有很多历史遗留下来的计划色彩，在经历了近30年的路程之后，我们中国的证券市场仍然没有办法摆脱这种在行政命令和市场力量中间挣扎的宿命。所以这也是为什么我说很难用主流经济学的“教科书模板”来理解我们这个市场，而且即使是这些扭曲，很多时候其实是一种多方利益下权衡博弈的产物，你没有办法用好或者坏来简单评判。只能说理解了这些逻辑，你才能够真正地理解和看懂这个市场。

### 💡 精华要点
- 1. 在中国从计划经济向市场经济转型的过程中，双轨制是一个常态，股权分置就是中国股票市场上的双轨制；
- 2. 2005年以对价为原则的股权分置改革拉开了帷幕，大部分公司都对流通股股东进行一定的补偿，从而换取上市流通的权利；
- 3. 即使经历了股权分置改革，但是证券市场仍然没有办法逃离在行政命令和市场力量中间挣扎的宿命。

> 香帅
> 到这周为止，我已经给你把中国资本市场发展过程中五个重要的历史都讲清楚了，你需要记得的是：
> 第一，中国的股份制改革是起步于农村改革；
> 第二，城市里的股份制改革的起因是为了解决居高不下的失业率问题；
> 第三，中国证券交易和证券交易所的启动，是为了重塑国家改革开放形象的需要；
> 第四，中国证券市场的大发展，是起因于为国有企业解困，替国有企业输血的目的；
> 第五，股权分置是中国资本市场上的双轨制，股权分置改革是一场被市场倒逼的改革，而且其中也充满了“中国式”的扭曲和妥协。
> 了解了这五个关于中国资本市场上的基本事实之后，我想你对中国资本市场的来龙去脉已经有了非常清晰的认识，既不会再盲目地抱怨，也打消了很多“玫瑰色”的幻想。只有这样理性和客观地认识了中国资本市场之后，你才能够有一个良好的心态踏入这个市场。
> 我想给你留一个比较烧脑的思考题。我们每个人大概都听说过很多关于中国市场的怪现状，关于中国市场的很多扭曲，我想请你找到我们中国市场上的一种扭曲，然后结合这三周延展话题的内容，仔细地分析一下这种扭曲背后的历史成因。
> 你也可以把这三周的延展话题的内容，一起分享给你身边的股民朋友，帮助他们站在高处，重新理解中国股市。

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