## 148丨基金表现归因：如何分析一个人的投资能力？

你好，这里是香帅的北大金融学课。

今天我们要讲一个非常实用的话题。我经常会碰到有人找我咨询：“老师，你看我是应该投股票，还是应该投房地产，我应该买指数还是买个股啊？”

这种问题，其实我通常是没有办法回答的。

前面两点，我想对于大部分人来讲都很直观，今天我想讲一下第三点，就是怎么分析个体的投资能力，帮助自己作出决策。

我们金融学的文献里有些研究，就叫做基金业绩归因（performance attribution），就是研究基金收益的来源和构成，然后把它分解成资产配置、行业配置和个股选择几个维度的能力。

这些对我们的投资其实有很重要的作用。一来，你可以用这种方法对自己或家人进行分析，以确定自己未来的投资方向。二来，也可以对自己的基金经理做分析。比如说一个基金经理如果他的能力主要来源于大盘，那你就不用选他了，你就直接买大盘的基金就好了。有一些基金经理做资产配置比较厉害，你就可以模仿他的配置。还有的是擅长于个股选择，你就可以去模仿他的个股选择。

好，我们用经典的投资学教科书里面的一个例子来给你说清楚，什么是基金业绩归因分析方法。

现在有一支美股基金，主要投资在股票、债券、货币市场工具上，权重分别是70%、7%，和23%。它在每个资产类别上的收益分别是7.28%,1.89%、和0.48%，所以当月的实际收益率为5.34%（70% x 7.28% + 0.07%  x 1.89% + 23% x 0.48%）。

好了，那前面我们说过，基金的主要能力是体现在证券选择和资产配置（择时）上面。而证券选择中又分为行业选择和个股选择。所以我们重点分析一下，这个基金经理的业绩来自哪个地方。

在前面的课程里，我跟你说过，任何比较，都需要一个基准，所以这里也要构造一个基准，就是基准组合。这个组合的投资品种，首先要和你考察的基金是一样的，那么也就是股票、债券和货币市场工具。

基准组合的配置比例，按照同类风格的基金配置的中位数，中位数就是代表着这个行业中等水平的基金的配置水平。当然了，你也可以换用平均数，就代表着行业平均的配置风格。

在选择这个基准组合的时候，我们发现，同类风格的基金配置的中位数是股票60%、债券30%、货币市场工具大约在10%左右。然后，我们找到股票的大盘指数，比如说标普500指数，债券的大盘指数就是雷曼兄弟指数，后来雷曼兄弟倒闭以后，这个指数改名为彭博巴克莱指数。还有，货币市场的基准利率，你从数据库里可以找到这三类资产的市场平均收益率，分别是5.81%、1.45%和0.48%。

好了，拿到了这些数据以后，你就可以开始自己的分析了。

首先，咱们看一下这个基金在证券选择上和行业中等或者平均水平的比较。

你看，基金在股票上的收益率是7.28%，而我们选择的股票大盘收益率是5.81%，那证明什么呢？就证明这个基金经理选择了市场上表现比较好的绩优股。同理，这个基金在债券上的收益率是1.89%，而债券大盘的收益率是1.45%。那也证明，这个基金经理选择了市场上表现比较好的债券。所以说证券选择带来的贡献率是1.06%。其中在股票选择上的表现尤为突出。那也就是说，这个基金显示出了比较好的证券选择能力。

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我们再把这个分析往前推进一步。

债券选择上能力比较简单，而股票选择上所获得的超额收益可能有不同的维度，它可能是来自于一个行业的配置，也可能来自于个股的选择，而这两者的区别是非常重要的——行业选择上的能力，更显示的是基金经理对于宏观周期的把握，而个股选择则更多反映的是对公司微观细节的认知。

然后我接着将这个基金的持股数据又拆解了一下，发现它主要投资的是基础材料、能源、耐用消费品、信用服务等八个行业的股票。为了找到这个比较的基准，我们又开始分析标普500指数中的行业权重和行业收益率。然后发现，这个基金在日常消费品这个行业超配得很多，超配高达1倍以上。而这个行业，恰好是本月涨幅最好的行业。

这就证明，这个基金的经理人在行业的配置上能力很强。

我们进行一个简单的加减乘除就可以算出，行业配置对基金收益率的贡献是差不多1.3%，自然在个股选择上的贡献率就比较低了，就是0.18%。

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通过这么一个拆解，现在你大概已经知道了，首先这个基金表现挺不错的，它在证券选择上显示出了比较强的能力。而且对股票的选择很有一套，尤其是对股票的行业把握比较强，证明他的宏观分析能力很不错。

那么我们往下再看看，这个基金经理是不是在资产配置择时上具有优势呢？我们再看一下，基金资产配置的数据，股票、债券、货币工具的配置，货币市场工具的配置分别是70%、7%和23%。而这个基准组合的配置是60%、30%和10%。一对比你就会发现，和整个行业相比，这个基金偏好股票配置，对流动性很重视，而对债券则比较冷淡。

好，那么他这个决策对不对呢？测算的方法非常简单。我们用这个基金各个资产的权重减去基准组合的权重，然后乘以相应的资产收益率，就得到了这个基金在资产配置上的收益率为0.31%。同样地，计算的公式我把它已经放在文稿里面了。0.31%这么一个正的超额收益率，就证明基金超配股票，冷淡债券是对的。这一段时间里，股票的表现应该是比较好的。所以这个基金在资产配置上获得了0.31%的收益率。

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好了，到这里，这个归因分析基本上就完成了。这个基金比行业的中等水平要表现得好，大概有1.37%的超额收益率。然后基金经理显示了资产配置上的能力，也就是说能够在某一大类资产表现比较好的时候，在那一类资产上进行超配。同时，这个基金经理也显示了比较强的证券选择能力。

但是，在证券选择中，他主要靠的是对行业的把握比较准确，而在个股选择上并没有显示出特别强的能力。很明显，这是一个对宏观分析比较有心得的基金经理。

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很多同学会觉得听上去很复杂，其实掌握以后非常地简单。

我曾经用同样的方法，对几个朋友的投资业绩进行过拆解。其中有的人就显示出很强的资产配置能力。比如他总是在牛熊转换间，能够把股票和债券的比例做很好的调整，同时他对行业周期的判断也非常准。

比如说在2016年和2017年，这个人大量配置了消费类的产品和房地产行业。但是，通过拆解以后我也发现，这个人的选股能力一般。尽管挑中了行业，但是并没有挑中行业中表现最亮丽的股票。

另外我有一个朋友，看上去这几年业绩一般，但是我平时听他聊天，觉得他对很多公司的分析很有道理，所以我也帮他把这个业绩拆解了一下，就发现他选股就是挺厉害的，选的几只股都是行业里边表现最好的。可惜就是他对行业大势上判断得略有逊色，就拉低了整个的业绩。

好了，这样拆解下来以后，我对这些人的这种能力的侧重点就有了非常清晰的认知。跟他谈话，吸收他们给出的信息的时候，也变得非常地有的放矢，就不至于接收到一个信息就没有保留地把它接收下来。

为什么我总是告诉你，一个媒体报道里面，一个业绩里面，实际上有信息，但是也有噪音。我们学这种方法，就是要把信息给取出来，把噪音给去掉。

还有的同学说，我不懂计算，我也不知道怎么看数据，怎么去找到那些数据？那这个方法对我有用吗？

其实我认为是挺有用的。抛开这些具体的计算，我用这种业绩拆解的思路，粗略地对自己过去十来年的投资做了个小小的分析，发现了自己做对的事情。

其实我没有说用一个很具体的数字去算，就是大略地算了一下。但是即使是这么大略的拆解以后，就发现，自己对未来的财富管理就有一个基本思路了，以后要多关注大类资产配置上的比例调整，多发挥行业周期分析的特长，然后放弃在个股上纠缠，直接选龙头股或者就选行业指数。

所以我觉得，这种框架分析方法，对任何人，即使是对数字和公式望而生畏的同学，也是非常实用的。

### 💡 精华要点
- 1.基金的业绩可以拆解分析，看收益率来自证券选择还是资产配置（择时）。在证券选择下面又可以继续拆解，看是因为行业选择正确（错误）还是个股选择正确(错误)。这个分析框架叫做表现归因法。
- 2.找好基准组合，将基金业绩和基准组合的“资产配置比例”做比较，和基准组合中各个资产的收益率去分别比较，得出不同维度的收益率差异。 
- 3.这个分析框架可以帮助对自己和其他人的投资能力进行分析，帮助我们做好财富管理。

> 香帅
> 好了，最后还是要跟平时一样，给你留一道思考题。
> 就像我今天在课程里跟你说的，如果是对数字，对数据很敏感的同学，可以不妨学着完全按照我文稿里给出的一个个步骤，到网上去把数据取出来，然后对一只基金进行分析。但是，即使对这些方面没有特长的同学，我也建议你，也可以用这么一个归因分析的方法，对自己或者自己家庭过去的投资做一个简单的拆解和分析，看一看过去十年里面，你个人，或者是你的家庭是在资产配置上做得比较好，还是在资产选择上做得比较好，或者说在某一方面做得还很不够，然后通过这样一个分析以后，你可能会对自己家庭未来的财富管理更有思路。
> 欢迎你把你对自己的分析和拆解放在留言区跟我们一块儿分析，让所有的同学都能从你的经验和教训中吸取到更多的智慧。

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