## 327 | 特斯拉股票那么贵，怎么还有人买？

你好，这里是《邵恒头条》，我是邵恒。

这周，很多人都关注了一条新闻：埃隆•马斯克超越了比尔•盖茨，成为全球第二大富豪。这背后的一个直接诱因是11月16号的时候，标普道琼斯指数公司宣布，将在下个月把特斯拉纳入标普500指数。消息宣布之后，在不到两周的时间里，特斯拉股价已经上涨了40%。

特斯拉的产能，只是其他汽车巨头的零头。但从市值来看，特斯拉目前已经是全球最大的汽车公司了。对比一下市盈率，那就更惊人了，特斯拉的市盈率已经1000倍上下了，而丰田的市盈率只有15。

去年5月份，《邵恒头条》做了第一期关于特斯拉的节目。那期节目讲的是当时市场担忧特斯拉会破产。一年半之后，这种担忧的声音已经听不见了。以前担忧的人，现在更多是感到困惑，不明白特斯拉的股价都贵成这样了，为什么还有人买，还一直涨。

而且，疯涨的还不仅是特斯拉一家。疫情发生以来，其他美国科技巨头股价也一直在拉升，跟非科技类的企业之间差距越来越大。即便在特斯拉加入标普500之前，美国五家科技互联网巨头在指数中的占比也已经超过了1/4。这个比例，比2000年互联网泡沫破灭之前，互联网公司市值的占比还高。美国的投资人说，现在的标普500都快变成标普5，或者标普10了。

一些新上市的科技公司，市盈率也非常疯狂。比如一家叫Snowflake的SaaS公司，9月上市的时候市盈率120倍，而一般来说，头部SaaS公司，市盈率能达到30—40倍就已经很高了。

这样的现象是怎么回事呢？

我最近看了国内外两个投资人的分析，他们俩不约而同地提出了一种解释：低利率。低利率改变了人们的风险偏好，投资者对公司价值的判断已经发生了重大改变。

这两个投资人，一个是橡树资本的创始人霍华德•马克斯，另一个是经纬创投的创始人张颖。在今天的《邵恒头条》中，我就来跟你分享一下他俩的观点。

霍华德•马克斯，我们以前在节目里介绍过。他创立的橡树资本是全球最大的不良资产投资基金。每隔一段时间，他就会在橡树资本的网站上发表自己的投资笔记，巴菲特就是他的投资笔记的忠实读者。今天我给你介绍的观点，是他在10月13号的投资笔记里分享的（ 戳此查看）。

如果你关注美国经济的情况，你可能知道，疫情暴发之后，美联储多次下调了美国联邦基金利率。这个利率相当于是各类利率的基准线，当它下调的时候，其他类型的利率也会随之下降，比如银行的贷款利率、存款利率、信用卡利率等等。另外，美国国库证券的定价也是基于这个利率。目前，这个基准线一直保持在0—0.25%的区间，跟2008年期间差不多。

低利率作为一种经济刺激手段，带来的一个效果是人们更愿意投资了，因为资金成本更低了。但是与此同时，人们对于投资的预期也发生了改变。

具体有什么样的改变呢？一个改变是，低利率让人们对于回报的预期降低了。

马克斯举了一个例子，说他从1978年的时候就开始投资高收益的债券。什么叫“高收益”呢？

当时，美国联邦基金利率，以及10年期的美国国库票据收益率是9%左右。这个收益率被称为“无风险收益率”，也就是说你投资一笔钱，基本上保赚9%。这就形成了所有人对于投资回报的基本预期，没有人会想投回报率低于9%的资产。

在这种情况下，当时一个债券要想成为所谓的“高收益”债券，收益率得达到12%以上。只有这样才有可能吸引人们的投资兴趣。

但今天情况不一样了。前面咱们说了，美国联邦基金利率已经接近0了。这么一来，你就不再需要12%的收益率来把自己称之为“高收益债券”了。现在，只要有一个5%-6%收益率的债券，就能让投资者觉得捡到宝了。

通过这个例子，马克斯想说明一件事：在当前这个低利率的时代，人们对于收益的基本预期已经大幅度降低，一个投资资产并不需要多高的收益率，就能让资本蜂拥而入。

这个思路投射到股市上，带来的结果是什么呢？就是股市上的资产即便看起来并不便宜，也会有很多人愿意买，而这会直接拉高这些资产的估值。

这是低利率给人们的投资心态带来的一个改变：降低了对回报的预期。

不仅如此，低利率还改变了人们对于风险的忍耐度。

我们都知道一个基本的投资原则：低风险，低回报；高风险，高回报。

马克斯认为，由于现在市场整体的预期收益率都下降了，那些执着于追求高回报的投资者，他们就不得不铤而走险，去投那些风险更高的投资产品。

比如说，过去我投资高收益债券，就能获得5%的回报，但是现在，高收益的债券预期回报只有2%—3%，只有投股市才有可能获得5%的回报。如果我坚持要5%的回报，那我不就得改变我的投资策略，去投风险更高的股市嘛！

什么样的投资人会遇到这样的情况呢？马克斯指出，很多美国的机构投资人，比如说大学投资基金、养老基金，其实都有相对固定的投资收益目标，在7%左右。传统的投资组合已经无法达成这样的目标了，所以现在，这些基金要么去投风险更高的项目，比如创业公司、新兴科技公司，要么就得承受收益降低的后果。

所以马克斯认为，在现在这种情况下，投资者保持避险心态越来越难，冒险则变得越来越有诱惑力。

我理解马克斯的分析是在说，在今天的美股市场上，高风险高回报的投资原则和现实，总体来说并没有变。但是冒险家多了，而且对于收益率的要求没那么高了，这么一来，资产的市场估值就被推高了。而疫情又给一些特定的赛道打上了聚光灯，比如医疗、科技、电动车，也难怪这些领域的股票会持续飙升了。

不过听到这，你可能仍然会感到纳闷儿——就算是投资者更热衷于去追逐那些高风险高回报的资产，但是像特斯拉这种市盈率已经1000倍、投资者仍然趋之若鹜的情况，还是有点太夸张了吧？

对这个问题，经纬创投的张颖做了一番分析，发表在经纬创投的公众号上（戳此查看），接下来我给你转述一下其中的一部分观点。

张颖认为，在低利率时代的基础之上，市场还发生了一个变化：市场对于公司价值的判断正在“前置”。他举了一个例子，说原本一家公司需要6年建成完整的商业闭环，开始释放利润。但是现在市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，就按照第6年预期的水平来估值。

当然，市场在对特斯拉进行估值的时候，还不光是基于前置的预期。市场也没把特斯拉当成一个传统的汽车公司，而是把它当成一个恰好做汽车业务的科技公司。市场假定，在10年之后，特斯拉能实现汽车巨头那样的营收，同时还有科技公司的利润率和资本效率。

张颖描述的这种“前置”的估值思路，最近我恰好也看到了另外一个案例，就是蔚来汽车。6月份的时候，投资银行高盛曾经对蔚来汽车的股价进行了一番分析，他们当时给出的目标股价是基于2030年的收入预测，前置了整整10年。

对于现在资本市场的估值“前置”，张颖用了“非常夸张”这四个字来形容。但是，这背后也不是没有原因的。

张颖认为，估值思路出现这种变化，是因为今天很多公司的增长模式改变了。以前，大部分公司是线性增长，但是现在的新经济，增长模式变成了指数增长。达到临界点，公司的营收有可能会实现爆发式增长，但是达到之前，可能一直在亏损。资本市场估值的前置，实际上是基于这种爆发性增长的可能性。

好，说了这么多，很多人最关心的一个话题还没有说：美股市场有没有泡沫？泡沫会不会破，就像2000年的互联网泡沫破裂那样？

对于这个问题，马克斯和张颖的判断是相似的，他们都认为投资者需要保持警惕。

相比起2000年的互联网公司，今天的科技公司显然强大得多，他们有更庞大的用户群，有更好的增长策略，有更强大的市场地位等等。但是，科技公司的实力和潜力往往是基于他们垄断性的市场地位，而这一点已经引起了美国监管的关注和舆论的反弹。

好了，马克斯和张颖对于资本市场估值逻辑的分析，我就给你介绍到这了。在今天的资本市场当中，两个锚点发生了改变，一个是利率的基准线，一个是人们对于科技公司增长的预期。这些锚点的变化给市场带来的不是量变，而是质变。

好了，这就是今天的《邵恒头条》。我是邵恒，我们明天见。

参考文献：

霍华德-马克斯的投资笔记：https://www.oaktreecapital.com/insights/howard-marks-memos

张颖的投资分析：https://mp.weixin.qq.com/s/7BG8SRqWb_huU6qdLZqR_A

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