## 第41期-2 | 普通人为什么要关心通胀？

首先看一下通胀。通胀这个词挺形象的。通货膨胀，通货就是钱，钱膨胀了、不抵用了，肉眼可见的就是“普遍的持续的物价上涨”。

我们做过一个小调查。普通人关心通胀吗？你看财经报道天天报道通胀，但是绝大多数人都不知道为什么要关心通胀，不就是三瓜俩枣吗，通胀就是猪肉涨价，得到用户能花这么多钱来听课的一定是实现了猪肉自由和车厘子自由，关心猪肉价格干嘛。但是实际上，通胀是现代社会特别关键的词。你买房吗？买股票吗？买债券吗？你办过企业吗？甚至你领工资吗？只要这里边沾上一个边，通胀就跟你有关系。

今年做企业的人或者在企业里搞成本核算的人应该特别有感触，尤其是制造业行业，尤其是上游一点的行业，成本上升太快了。这就是通胀。原材料涨价了，物价上涨了，不是工资特别高的人也会很敏感，会催着老板加工资。通胀对于大多数现代人来说，更重要的反映在资本市场上。在《香帅的北大金融学课》里，我花了很大的篇幅讲，现代央行的货币政策最主要的目标就是盯通胀，要保持一个有充分就业的温和的通货膨胀率。这个通货膨胀率在美国一般情况是定义为2%，中国可以到3%，超过3%就超过警戒线，发改委就要召开紧急会议了。

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通胀跟人民生活水平有关，跟企业的生产成本有关。一般的情况下，通胀高了是经济过热的表现，所以就要踩踩刹车，要控制经济过热，不要让它过头、形成泡沫。如果通胀特别低，去年核心消费者物价指数（CPI）从1.51一度降到0.9、0.8、0.5的时候，这就是通缩，经济太冷了，都没有达到充分就业的水平。过去十年全球政府都在对抗这件事情，通胀怎么想办法也上不来。通缩怎么办，咱们得把货币的闸门打开一点，放一点水出来，钱多了以后，钱的价格就会下来，利率会下降。一般货币政策的传导过程是这样的。利率下来以后，从个人的角度看，钱存银行没有意义了，还不如买点东西刺激消费或者去投资。企业也是这样，利率下来了，赶紧多投点资。消费投资上去了，刺激着整个经济往上走，过去几十年全球的货币政策都是这么走的。

还有一块是金融资本市场，利率下来了，最敏感的是股市和债市。债券就是利率的一个函数。利率往下走意味着债券价格往上走。这两天利率下行，6月份以来大家意识到今年的经济不太好，对货币宽松的预期出来，债券天天在大涨，股票也是一样。整体来看，利率往下走了，股市整个估值就上来。今年在《香帅中国财富报告》的第一讲就说过，现在是高分化高波动的时代，利率的水平本来已经很低了，利率的微小变化会导致资产价格的很大波动，一点点风吹草动资本市场就惊涛骇浪，通胀会直接影响到股票的波动、债券的波动、黄金的波动、衍生品的波动等所有金融资产的波动。更不要说房贷利率，哪怕只波动一点点，0.5个百分点乘以几百万，你们算算看，每个月月供都是挺大的一笔钱。

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通胀对每个人生活都会有很大的影响。资本市场看央妈，央妈盯着通胀，所以通胀变得非常要紧了。美国大家都确定了会有通胀，中国会不会有通胀？分两边说，全球过去都是通缩的局面。怎么一场疫情过去就变成通胀了呢？大家特别直观地觉得，不就放了水吗。前些年也放水，怎么没放出这样的通胀出来呢？

这事儿就得回到耶伦。这半年来，耶伦总是作为关键人物出现在全球资本市场上，但是她的位置特别奇怪。理论上美国货币市场应该被谁控制着？美联储主席。耶伦是美联储主席吗？不是，是前任美联储主席，她现在的职位叫美国财政部部长。这件事特别怪，因为美国一直坚定地信奉货币政策和财政政策独立。货币政策应该是美联储主席鲍威尔出来主导，怎么老让耶伦出来呢？所以，为什么今年美国的货币市场，当然影响到全球货币市场，耶伦的存在感比鲍威尔强这么多？

今年出现了一个新词，很多得到同学估计都听过，叫做现代货币理论（MMT）。说白了是什么东西呢，就是超常规的财政刺激再加上量化宽松。原来美国放水是不搞财政刺激这块的，货币宽松就行了，至于你怎么花我不管，利率都下到0了，你还不赶紧投资，还不赶紧消费吗，都没成本的事，赶紧多借点钱啊，把经济搞上去。

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但这个方法也有可能不奏效。在中国搞量化宽松就可能不奏效，咱们爱存钱。去年应对疫情的时候，美国政府也发现，货币政策发了这么多，但是刺激的效果并没有那么好，钱会往资金收益率最高的地方走。往哪里走？苹果、亚马逊的股票。老百姓、低收入阶层是没有拿到这个份额的。放不放水会影响贝索斯消费吗？不会，巴菲特、比尔·盖茨都不会。

美国政府发现消费分为两块，一部分叫个人消费，另一部分叫政府消费。政府消费又分两块，第一块搞基础设施建设，另一部分直接搞财政补贴。是不是耳熟？这不就是中国模式么？美国政府意识到，通过货币政策这条线慢慢去刺激经济太难了，你看中国多好，一个高铁修下去，比多少货币政策都管事，所以开始加上超常规的财政刺激。

这一次美国的货币政策不再独立，而是彻底的财政化。它是两条路，一方面修基建，搞各种法案。另一方面天天给大家发钱，发了多少钱呢？除了花掉的，现在美国居民的储蓄有3.34万亿美金。这个钱估计还得花出去，因为美国人储蓄率平均7%左右。

这个就是被炒得沸沸扬扬的现代货币理论。这个人是前任的美联储主席伯南克的老师，叫Stan Fischer，他是货币学派的代表人物。他说现代货币理论，既不现代，也不货币，还不理论。他说的有道理。首先，它现代吗？一点也不现代，咱们中国人用了多少年了，真的是拾人牙慧。再往前推，其实古罗马时代政府搞基础设施建设，发补贴，就有过这种事了，一点也不现代。也不货币，为什么不货币？因为它是纯财政，它哪里货币了。也不理论，为什么？它确实没有什么理论的基础，就是现实的经验总结。

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在美国，现代货币理论是被主流经济学界（弗里德曼等人）鄙视的。耶伦是美国主流学界的人，她是耶鲁大学的教授，她先生是著名的诺奖得主，就是提出动物本能的那位。这个人特别牛的地方在哪儿？尽管你主流的学界非常反对这件事情，但是我意识到在应对紧急情况的时候有效，不管是白猫，是主流货币理论，还是黑猫，非主流的，只要能刺激经济的就是好猫。我感觉耶伦真的是毫不犹豫地扑到了MMT上面，带来整个美国货币政策大转向。

现在事后，你很难讲美国疫情期间的经济政策是失败的，毕竟它带来了强劲的经济复苏。估计耶伦自己都没有想到财政刺激这一招在美国这么好使。好使到什么程度呢？不但一把就摆脱了通缩，反而搞出通胀来了。这个通胀主要是几个原因：最重要的就是耶伦效应。货币财政化政策，民众不上班手里也有钱，敢花，需求上来了。还有供给效应。大家都知道，疫情对美国的影响很大，供给侧恢复得很慢，尤其大宗商品供给恢复得更慢。但需求恢复得快，你发了额外的钱还产生了额外需求，所以价格就上来了。还有一个是基期效应，因为去年数字太低，今年数字当然会高。就像我们，大家都在说，今年的经济增速会过8%，但你不能看着这个8%就心花怒放。考虑到基期效应，没有那么激动人心。明年不刺激，可能往下行。

回到美国，美国一下子通胀数据就往上走了。一开始是温和通胀，2%左右。到4、5月份的时候，爬到5%、6%，有点过警戒线了。当时全球都在交易通胀预期。这个事不会是一个长期的趋势。因为政策是人制定的，而且是人来执行。作为美国的技术官僚，你的政策制定是要跟国会汇报的，你要拿出根据来，不能想当然。根据是什么？数据。当你站在执政者的位置上想一想，面对一个5%、6%的通胀数据，是不是得做出反应？现在来看，6月份基本上局势已经比较明朗了。

大家最关心的，这件事情对中国有什么影响？

第一个影响，因为大宗商品价格上得太快，中国是最大的大宗商品的消耗国，导致输入性通胀。中国那时候的生产价格指数（PPI）已经到6%和7%了，但这跟消费端的CPI中间有一个差距。央行的政策主要看CPI。当时很多人争论的焦点是PPI能不能传导到CPI？我们的回答是不能。

为什么不能？刚才咱们分析美国通胀，看了三个效应：第一个基期效应，第二个供给效应，第三个叫货币财政化的耶伦效应，咱们就看这三个。第一个基期效应咱们有吗？有，但是远远没有美国厉害。因为人家下挫得快，恢复得也快，我们没有那么厉害。第二个供给效应我们有没有？我们去年的时候有一点点，但是供给恢复得快，到今年的时候，就没有哪个地方的生产受到限制了，不但没有，而且我们好多厂的产能还扩大了。第三个耶伦效应，去年我们量化宽松放了一点点，做得非常温和。影响通胀的三个效应一个都没有。

从2012年开始，中国的经济已经早就转了向，根本不是在防通胀，中国的经济早就是易冷难热，就跟我们的牛短熊长一样。

而且我们消费没有起来。真正的消费起来，一定是穿杂牌的变成穿ZARA，穿40块钱一件衣服的变成穿400块钱，原来农家乐旅游的现在要到大理丽江去旅游、要出国去旅游。一定是大面积的中产崛起，或者说中低收入阶层财富收入的跃迁。上层前10%的人的收入上涨，不会对全社会的消费造成很大的影响。去年我们在《财富报告》里强调了好多次。对高收入的人来说，疫情像从来没发生过；但对低收入的人来说，疫情到今天还没有走。

前一阵子我跟高博聊天，他一直在追踪一个数据，就是低端劳动力市场。比如农民工，劳动密集型的低端服务业，这是容纳低端劳动力就业的最大市场，有一个劳动力的价格指数，直到现在没有恢复到疫情前的水平。这说明什么？疫情即使恢复，分配也不是均衡的。这就再证明了，中低人群的收入不起来，消费起不来。

当然需求也可以是搞基建、政府花钱。但这几年，国家一直在发文，严控地方债务。我们很多生活在二线、三线甚至四五线城市的同学都有这种感受，现在很多地方政府的债务压力会非常大。所以，财政的空间非常有限。

还有其他的需求吗？制造业投资不是挺好的吗？就前几个月好，因为主要还是外需拉动的，我们国家疫情控制好，生产能力恢复得好，但是没有在内需上太大地拉动。外需慢慢会回去的。制造业投资去年好的是上游几个企业，其实都是应该去产能的企业。所以，最近钢铁又开始全国限产了。

需求可以看两个指标。车的销量是消费起来的一个很重要的指标，6月份乘用车整整下滑了6个点。更厉害的是挖掘机，挖掘机是基建的一个领先指标，挖掘机6月份的指标下降了21.9%。所以，国债一定要大涨。资本市场看央妈，央妈盯通胀。

回答大家很关心的两个问题：第一个问题，中国到底有没有通胀，甚至滞胀的危险？

有胀的危险吗？刚才我都讲过了，暂时来看没有，我们主要面临的是冷，而不是胀。滞呢，有一点点担心，就是总需求不足。刚才我说了，宏观政策无非是货币政策、财政政策。中国会不会通胀，会不会滞胀？会不会胀？它是个IF⋯⋯THEN的问题。

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去年我们的增长是在CPI只有0.1%的情况下达到的，2019年的6%是连CPI没有达到2%的情况下达到的。倒推回去，这句话的意思是，如果政策合理的话，潜在的经济增速还有希望到6%左右，或者再下一点点5%左右，是没有问题的，就是说还有空间。问题的关键是货币不能收的太紧。什么意思呢？现在中国的投资消费处于一个很微妙的阶段，如果松一点，我就多花一点，紧一点，我就往后收一点，是一个非常敏感的时期。所以我说它是一个IF⋯⋯THEN的问题。短期内基本上取决于宏观政策是不是得当。长期是一个很复杂的问题，我们下次找个时间再来说，跟今年这半年的财富暂时没有太大关系，咱们就把它往后挪。

下半年怎么样？大概率2021年下半年货币政策会保持一个相对比较宽松的水平。

对于股票和债市来说，都是相对利好的消息。有没有波动的风险呢？有一个风险，因为央妈盯通胀嘛。中国的通胀数据是跟着猪周期走，猪肉的价格会对通胀数据产生非常非常大的影响。前一阵子，为什么大家都觉得货币要紧，因为3月份的时候大伙儿都吃不起猪肉了。现在猪肉便宜得不像话了，差不多历史最低价了。但是，这个差不多可能也是今年猪肉的最低价了。我也特地请教了农业专家，真的有点靠天吃饭，猪的价格主要跟出栏量相关，这个事会受到非洲猪瘟很大的影响，而非洲猪瘟说白了靠天。比如今年南方的雨季会对猪瘟产生什么样的影响呢？一般猪瘟的传播是猪的足底踩着土蔓延开的，如果持续大雨，猪瘟的散播速度就会慢很多很多。有时候我在想世界上很多事情真的是很有意思，你从来没想到南方的一场大雨跟你吃的猪肉密切相关，然后你的猪肉会影响到通胀，通胀会影响到央妈。最后我就说，原来资本市场最后就是靠天。

今年下半年大伙儿如果做宏观策略的话，比如说择时，就不能说香帅老师说的今年下半年股债双牛。股债双牛是比较温和的牛，不是特别雄壮的西班牙斗牛。而且这个牛在路上可能还会碰到一些问题，比如通胀的数据真的不是人能够预测的，是天在预测的，所以你可以盯，但你要相信市场反应特别敏锐。因为雨季不是一天，而是一个比较长的过程，你的学习速度比市场学习速度快的话就能够挣钱。

可能很多人也关心人民币汇率，因为人民币汇率本质上是什么呢？是信心。货币信心来自哪里？来自你有没有武力，另外一个主要是经济增长。你的经济好，你的整个货币就会上去。从这个意义上讲，现在的人民币大概在6.46左右，回到今年年初看，当时我们做的判断是什么呢？觉得今年货币往哪边走都有可能。确实是这样，年初人民币升值，现在贬了一点点，现在大家特别担心，既然你的经济情况不好，人民币会不会大幅贬值？中国经济不好，其他经济体会不会好？我们第一部分说绝对的情况。第二部分，如果谈到汇率看相对情况，跟美国的情况比。

美国现在的经济复苏是相对比较强劲的，它大概处在我们2020年11月份大反弹的阶段，再加上疫苗的接种。本来我们人民币的强势应该结束了的，结果又被德尔塔毒株往后拖了一点。除非之后，比如秋冬又出现病毒，或者这个病毒又冒出什么新的变异，导致全球封国封城，否则，人民币面临一点贬值压力，但是大概也不会很大。如果又出了新的病毒的变异，导致全球其他国家供给一下子滑下去了，邮路、物流又封锁了呢？人民币汇率会保持比较强劲。还是我的那句话，很多事得看天，不看人。下半年看不太出来，目前看，贬的概率大一点点，但不会有大幅的贬值空间，7%就是大幅了。

同样，人民币汇率往回走也不会有太大的空间，如果你想通过汇率来套利有点困难。第一，中间波动大，还有手续费，交易费用，这个波幅不足以让你套利。但会有一点起势，今年可能对外贸企业是比较利好的，今年利润会比较好，抓紧多出一点货吧。因为年初的时候，大家有升值预期，我几个做外贸的朋友，当时让他们定价格定在6.1、6.2，他们说6.1定不下来，会把别人压得利润太低，我就让定在6.2到6.3，如果是6.2、6.3的成本核定，今年大概率利润会在汇率上挣一块。

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