## 第45期-2 | 为什么说投资就像“剥洋葱”？

我有一个花了20年时间摸索出的体验和大家分享：投资就像剥洋葱皮，一层一层地把外皮剥掉，最后看清内核，剥到核心。在剥洋葱的过程中，大家一定要坚持，就像长征一样，只要心中有理想，哪怕千难万险，最终我们一定能到达延安！

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剥洋葱分四层：第一层是股价的波动，第二层是估值，第三层是企业的现金流，第四层就是企业的能力和价值观。这张图特别重要，在我后面的分享中会反复出现。

咱们一个个来看。

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这张图讲的是波动和估值。这是一家公司的市场价格和内在价值，我们可以看到，这家公司的股价是围绕着内在价值上下波动的。不管股价如何波动，是上是下，上上下下，它始终围绕一条内在价值线波动。

面对这种波动，一般人的反应是什么？追涨杀跌，这是投资的大忌。频繁地追涨杀跌，是因为没有看到企业的内在价值成长线。

就拿图里的这家企业来说，它的内在价值长期来看是上升的，那么即使股价暂时下降，又有什么关系呢？所以，别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪。

好，这是剥洋葱的第一层，如何面对波动。

第二层是什么？如何给企业估值。说到估值，你肯定觉得非常复杂，确实不简单，但我想提醒你的是，要想正确估值，一条很重要的心法依然是我们今天的主题：回到常识。

我还是拿图里这家公司举例说明。因为快递行业过去5年，每年的复合增速大概在40%，我们可以用企业过去四个季度的盈利乘以140%来模拟企业未来一年的盈利；再用相对估值法来计算内在价值，考虑到快递公司的主要资产是分拨中心（仓库）加车队，这些固定资产的折旧年限是15年，所以给15倍市盈率；这样企业的内在价值线就是过去四个季度的盈利乘以140%的增速、再乘以15倍市盈率。

这就是回到常识。为什么不是20倍，不是10倍，而是15倍市盈率呢？因为固定资产是15年的折旧，所以给它15倍的估值。

好了，上面说了这么多，说了波动，说了估值，我想说的是什么？

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是我今天想跟你分享的第三个常识：股票市场短期是投票机，长期是称重机。也就是说，投股票不要追涨杀跌，而是要看它的内在价值。

市场的短期表现，就好像在无数人的投票下，产生了“涨”“跌”。有一点风吹草动的，市场应声而上，或应声而下。这种短期的涨跌我们是控制不住，也无法预测。

但从长期来看，股票价格会收敛到内在价值。内在价值类似于股票的质量，几斤几两，称一称就知道了；有多少价值，就有多少重量。

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好，我们接着剥洋葱。剥洋葱总共分四层，刚刚我们已经剥去了两层。现在我们看第三层：现金流。

有一句话说得好：分、分、分，考生的命根；现金流、现金流、现金流，企业的生命线。

一家企业的内在价值是未来现金流的折现，也就是说，看一家企业经营得好不好，首先就得看现金流。

如何预测一家企业的现金流呢？除了前面讲的历史数据乘以增速这种自下而上的方法，我们还可以用一个自上而下的公式：

经营活动现金流 = 市场空间 * 渗透率 * 市场份额 * 净利率 * 净现比。

听到这儿，是不是又有点儿懵？没关系，我把这个公式拿出来，并不是为了说，让大家每个人都按这个去预测现金流，这是专业投资人要做的工作，这里只是给大家一个思路，提供一个参考。

我想说的是，这个公式里面的每一个因素，都有规律可循。而这些规律，依然是一些我们似乎已经非常熟悉的常识，但是很多人并没有看到、自然也就不用了。

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先拿渗透率举个例子。渗透率听起来比较抽象，它本质上是什么呢？本质上是一个观点、理念、产品在人群中的传播范围、普及程度。比如一个新产品，开始大家都不接受、不买；但个别人觉得这个东西好，愿意掏钱买，是最开始的意见领袖；只有极少人是非常关注性能的，大部分人是看着它流行起来、在人群中用的人越来越多，随大流也买；这个产品在消费者群体中逐渐扩散的过程就是我们讲的这个渗透率曲线。

比方说这是我们看到的汽车行业的渗透率曲线，在1920年代美国的福特T型车推出以后，极大推动了汽车在普通家庭的推广、使用，大家可以看到1914年汽车在普通家庭的渗透率只有10%；但是到了1921年在分期付款的推动之下，很快渗透率就达到了50%，而1928年渗透率甚至达到了90%。

我讨论这个的目的是什么呢？其实今天我们在考虑新能源汽车在全球市场的推广、扩散速度的时候，这就是我们很重要的一个参考曲线。去年特斯拉很厉害，但是不要忘了，当年的福特也很厉害，再过30年会怎么样？特斯拉最终也会像福特公司一样，经历自己的导入期、成长期、成熟期、衰退期。它不是一个简单的数据问题，你要看到很牛的公司，它有它的高光时刻，但是你也要看到，它终将变成一个普通的公司。当然有的公司经历凤凰涅槃，会有第二增长曲线，但是大部分公司就是这样，从生到死；如同人的生老病死一样，这是企业的生命周期。

看到这个起落的全过程，这个过程本身对我们的投资是非常重要的。

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再来看市场结构，先看一个行业的高、中、低端产品的市场份额占比。

这个图左边是手机市场的结构，右边是汽车市场的结构。

我们统计了手机市场的结构，大家可以看到高端、中端和低端市场大致的比例是20%，30%和50%；而在汽车市场，同样是高端、中端和低端，你会看到它的大致的市场份额是15%，25%和60%。

现在大家关心的问题是，新能源汽车市场是像手机市场的结构特征，20：30：50呢？还是像传统汽车市场的结构特征，15：25：60呢？不要低估这一点点差异，市场份额的百分之一，可能对应的是千亿级的市场。因为我们大概是4万亿级别的汽车市场，你看到的是百分之一的变化，但背后是千家万户工作收入的巨大变化。比如，快递行业的第一名在2020年的市占率为20.4%，日单量为4800万单，对应的市值为2000亿元；而第二名的市占率为17.7%，日单量为3000万单左右，对应的市值就只有400亿元了。1%的市场份额看起来差别不大，但是在给一个公司估值的时候会带来巨大的差异，因为有可能在经营杠杆的作用下企业盈利有较大差异。

如果新能源车市场和传统油车市场，现在的很多新能源车公司的估值就太高了；但如果新能源车市场跟手机市场一样，那估值就不高了。因为如果类似于传统汽车业，你只能挣制造的钱，硬件的钱；如果类似于手机市场，就能挣软件的钱，你的未来空间就比较大。

为什么汽车市场的高端占比是15%，而手机市场的高端占比是20%呢？道理非常简单，因为手机单价便宜，顶多1万多块钱，但是汽车的单价，高端市场可能是60到80万。所以买高端手机的人明显多于买高端汽车的人。

如果再往前想一层，酒水，高端白酒的市场份额你们认为是更多还是更少呢？更高，因为它单价更便宜。假设说白酒的高端市场占整个白酒市场的20-25%。那就意味着什么呢？生产高端白酒的企业市值要远远大于生产普通白酒的企业市值。因为更大的蛋糕被高端企业拿走了。

从常识上讲，产品的单价越低，这个行业的高端市场占的比例就越高。

我们再往前推一层。从白酒到乳制品。高端乳制品，比如安慕希、特仑苏，这种高端乳制品在乳品市场上的占有率，就会更高，达到40%。

所以你看出来了吗？这个所谓的高中低端市场结构，20%，30%，50%背后反映的是什么？实际上，这种分层的背后是人群的分布，或者说不同人群的购买力以及消费习惯；但不同产品的单价，导致了这个不同层级的大小。我们大致可以根据产品定位、产品单价，去推算出对应的细分市场在整个产品市场的占比。

刚才说的是细分市场的市场占比，但我们投资投的是具体某一家公司。好，接下来我们该做什么呢？

得到你所处的细分市场的占比之后，我们需要继续做一个工作，才能得到某一个具体的公司它所占的市场份额。

大家可以看到，这张图给大家展示的是快递行业的六家公司。

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重点关注两家。我们观察它们的市场份额在过去八年里的变化，可以很清楚地看到，蓝色的公司，它的市场份额在大幅度下降，它代表的是市场前5名之外的公司，它的份额在急剧下降，反映了很多小型快递公司在退出这个市场；还有一家橙色的公司，它的市场份额在稳步提升。那么根据这样的市场份额的变化，我们可以进一步判断在未来的一到两年时间里，或者未来的一段时间里，这家公司的市场份额的变化。

请大家注意，为什么市场份额的变化可以持续一个比较长的阶段，背后本质上是这家企业竞争优势的复利的累积。你要判断的是份额提升有没有结束，如果还没有结束，那么可以预判橙色这家公司的市场份额会持续上升。

那么市场终极格局该怎么判断呢？我们可以参考成熟市场的市场结构。比如以美国的快递公司为例。因为UPS最开始占领了汽车运输市场。而FedEx是靠航空运输起家，更多占领的是空运市场。所以最后留下两个快递霸主，一个汽运UPS、一个空运FedEx。

那么两家公司的市场份额谁大？如果讲时效性，那一定是空运市场；但是如果讲便宜，一定是汽运市场。2019年，UPS的年收入是740亿美元，净利润44亿美元；而FedEx的年收入是696亿美元，净利润5.4亿美元。所以两个市场的收入差不多，但汽运市场比空运市场更赚钱。这也是现在UPS的市值1700亿美元要比联邦快递（FedEx）750亿美元市值大很多的原因。

你在做快递的时候，本质上要判断一件事，到底是讲究时间还是讲究便宜？最终各有一家拿各自细分市场的最大市场份额。参考美国市场的结构特征来看，中国快递市场的竞争远未结束，橙色这家公司的市场份额还会持续上升。

刚刚我讲了那么多，无论是渗透率，高中低端市场，还是细分市场内各公司的市场份额。我真正想说的，就是今天要分享的第四个常识：历史总是重复，只是踩着不同的韵脚。投资不是买彩票，而是有规律可循的。我们可以循着一些内在规律，为未来的预判做参考。

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好，继续回到我们的剥洋葱图。到这里，我们已经剥完了波动、估值和现金流，最后一步，终于要剥到内核了，也就是企业的能力和价值观。

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为什么说能力和价值观才是内核？很简单，现金流是结果，背后是能力和价值观。

这个识别过程跟教育孩子很像。

就好像孩子们的成长过程中，重大考试有意外波动的可能性，总有人超常发挥，或者发挥失常，但是，大部分考生的考试分数，和他学习成绩的长期趋势是相吻合的，所以一个孩子高考成绩大概会怎么样，老师们心里很清楚；你别看她这一次考多少名，下一次下降了几名，根本不用关心这个问题。你就看这孩子自律不自律，再问两个问题就知道聪明不聪明，有了这两个基本判断就八九不离十了。

就像高考需要用学生的考试成绩来选拔人才、衡量学生学习的优秀程度，我们也需要用企业创造的现金流来衡量企业的好坏。

企业的能力如何体现？

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这是五家航空公司在不同维度上的比较，我给大家简单过一下。

我们知道航空公司的本质，是用飞机把客人从出发地，运输到目的地。在这个过程中我们可以比较的是以飞机为轴，这架飞机每天的使用时长。飞机用的时长越长，说明企业运用固定资产产生现金流的时长越长，带来的收益越好。

我们可以看到，航空公司D拥有93架飞机，并不是特别多，但是它只有A320这一种机型，这种机型每天在天上飞的时长接近11个小时，是所有同类型公司里面时长最长的。换言之，这些固定资产为股东创造的价值应该更多。

另外一个角度，是比较飞机上的每一个座位，一个座位乘以飞行的距离就得到了座公里，这个座公里的成本越小，就代表这个企业管理成本的能力越强，经营效率越高。我们可以看到，航空公司D，它的座公里成本是3毛，而其他公司分别是3毛5和3毛9，这是显著的差别。运用固定资产运营时长越长，管理成本越有效率，它自然越应该为股东创造更大的价值，这就是为什么大家看到航空公司D，它的人均扣非净利润是18.72万元，而行业内的其他家公司要远远低于它。

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其实，不只是航空这一行是这样，各行各业都有自己的竞技标准。

比如牙医诊所看什么指标？要看病人躺着的那个椅子，每把椅子能创造多少利润。为什么是椅子呢？因为这是诊所的固定资产支出，我们可以用这个来建立最小经济单元分析，也就是分析这个椅子所产生的收入、成本、费用、现金流，所以这个指标是很重要的。

比如快递行业看什么指标？快递公司和航空公司最大的区别在哪里？航空公司是以飞机为轴的，快递是以寄送物品的件为轴的。航空公司以飞机为轴，也就大致相当于以人为轴，因为飞机上的工作人员数量是相对固定的；而快递不能这么算，快递以件算成本。我们要看，每一件快递创造的利润是多少。核心是找到那个关键的最小经济单元。

再比如白酒看什么指标？所有的消费品我们看的是价格和频次。最好的消费品有个特点是它的复购好，也就是复购率高。为什么大家都说茅台好，因为你买不着，说明它的复购极强。而二锅头，不存在买不着。一般商品，价格和消费频次之间是负相关；而茅台，价格和消费频次可以同时提高。

这里插播一小段，你可能发现了，我们刚刚提到的指标，大多是业务指标、实体指标。为什么不看财务指标，要看业务指标或者实体指标呢？很简单，业务在先，财务在后。财务是大家为了交换都统一换算成钱算出来的指标，它是一个滞后的指标。好，插播完毕，我们接着剥洋葱。

企业的价值观重要吗？

一家公司的能力强，就代表它的长期发展一定好吗？不一定，我们还要看最后一个因素：这家企业的价值观。

你可能觉得，价值观这东西好虚啊，资本市场也会看价值观吗？其实非常重要。

企业家都是商人，但商人不都是企业家；区别是赚钱在先、服务客户在后，还是为客户创造价值在先、为自己赚钱在后？

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曾经有一家国外运动服品牌公司因为重大体育赛事下了一个几乎无法完成的订单，而国内某知名服装公司在短时间内集中资源迅速完成生产、然后用空运的方式将这批货物运到欧洲，为此公司当年的运输费用高达约2亿元。

而同样这家公司在去年疫情来临之际，明确告诉市场，自己将保护员工，员工利益排在股东利益之前；公司董事长写了一封《致湖北籍员工书》，向湖北籍员工承诺，疫情期间，公司会准时向大家发放工资；一旦疫情解除，公司的包车将接大家返回，宿舍、食堂等生活设施已做好细心安排。

为什么做投资，不但要看企业的能力，还要看价值观？就拿这家公司来说，你看它几次类似的危机处理行为，都是把客户、把员工的利益，放在自己前面，这自然会带来了客户的满意度、员工的忠诚度，所以，这家公司的员工离职率长期处于行业低位，长期而言，它也能为股东创造更大价值。

所以说只有选择能力又强，价值观又正的公司，才能大概率在短期和长期内收获好的收益，我总结了八个字，也是今天跟你分享的第五个常识：德才皆备，长短兼顾。

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其实刚刚给大家讲的这个剥洋葱的过程，看起来平平无奇，却是我花了20年时间摸索出的一套经验。我们最开始是面对波动，后来我们知道面对估值；然后再看到现金流；现金流分析完之后，发现里面还有最关键的一层，把这家企业的核心竞争力看透，也就是把它的能力和价值观看透。这个识“人”是最重要的，因为事情都是人做的；企业的这个“人”，包括企业家、中层干部、普通员工。

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